【研報】傳播與文化行業年度報告：“商業化”變現加速“尋找新紅利”-20210104（26頁）.pdf

1、- 1 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 市場數據市場數據(人民幣）人民幣） 市場優化平均市盈率 18.90 國金傳播與文化指數 2640 滬深 300 指數 5211 上證指數 3473 深證成指 14471 中小板綜指 12728 相關報告相關報告 1.-三七研發負責人增持股份，姐姐 2 開啟 錄制 ，2020.12.28 2.短視頻系列一：快手， “商業化加速” 進行時-短視頻快手報告 ，2020.12.23 3.-三七定增過審，分眾 20 年凈利預計翻 倍 ，2020.12.20 4.-三七收購子公司增厚業績，泡泡瑪特上 市 ，2020.12.14 5.-新一輪進口游戲版號下發，關注電影賀

2、 歲檔 ，2020.12.6 “商業化”變現加速， “尋找新紅利”“商業化”變現加速， “尋找新紅利” 基本結論基本結論 新興互聯網公司資本化浪潮：商業化變現加速。新興互聯網公司資本化浪潮：商業化變現加速。1）短視頻平臺積極布局廣）短視頻平臺積極布局廣 告業務，進入商業化變現加速期。告業務，進入商業化變現加速期?？焓诸A計業務增長轉為“廣告驅動” ，廣 告業務毛利率達 80%，且頭部廣告主具有明顯邊際改善區間；抖音整合業務 線提高對接廣告主的效率，使商業化變現潛力最大化 2）年輕化年輕化平臺社區化平臺社區化 轉型，增加用戶粘性以提高廣告收入。轉型，增加用戶粘性以提高廣告收入。嗶哩嗶哩自制內容持續

3、上線，推進 PGC+UGC 良性循環，積極探索對標“早起互聯網等增值服務”+“后期游 戲”的騰訊變現路徑；Taptap 用戶為具有高潛力的 Z 世代用戶群體，作為零 分成渠道有望吸引更多第三方精品游戲入住，在精品游戲逐漸繞過安卓渠道 上線的趨勢下，未來有望享受這一紅利。3）長視頻競爭格局趨于穩定，價）長視頻競爭格局趨于穩定，價 格提升加速變現腳步。格提升加速變現腳步。愛奇藝、騰訊領跑長視頻，優酷、芒果不相上下。會 員價格提升，長視頻平臺利潤有望進一步釋放：愛奇藝 11 月率先宣布會員 價格提升，騰訊視頻回應表示目前會員價格偏低 4）IP 開發：影視制作從 “供給驅動”轉向“需求驅動” ，刺激產

4、能大幅提升，進而拉動業績增長。 新麗傳媒影視作品 21 年陸續上線，業績進一步釋放。 游戲全球化紅利期已至，中國手游領跑全球。游戲全球化紅利期已至，中國手游領跑全球。1）主機）主機/端游轉手游與游戲出端游轉手游與游戲出 海，雙引擎驅動手游增長。海，雙引擎驅動手游增長。米哈游原神的大獲成功，在于其用端游的品 質打入手游市場。國內市場規模增長趨緩，預計出海成為推動游戲廠商業績 增長的新一輪驅動力，其中 ARPG、射擊類和動作冒險類或成最佳選擇。我 們預計未來全球性 IP“端改手”將成為趨勢。2）騰訊： “端轉手” 英雄聯 盟 、 使命召喚等爆款產品密集上線，助推 21 年利潤釋放。3）三七互 娛：

5、傳統優勢品類不斷迭代，以“SLG+三消”新品類突破海外市場， Puzzles & Survival取得成功，預計未來持續迭代。 疫情后的線下復蘇： “樓宇復蘇”之后是“院線復蘇”疫情后的線下復蘇： “樓宇復蘇”之后是“院線復蘇” 。1）電影市場孕育結 構化機會，對標發達市場空間尚大。居民文娛消費持續增長，三、四線城市 有望助推我國電影總票房進一步突破上線；人均觀影次數遠低于以北美地區 為代表的發達市場，我國觀影市場潛力有待挖掘。2）復工向好伴隨著影 投、院線行業加速出清，龍頭公司擴大市場份額，行業集中度加劇。3）疫 情復工逆境反轉，國慶檔“票房收入+觀影人次”基本恢復去年同期水平， 21 年春

6、節檔票房預計迎來確定性增長。4）疫情對廣告市場的影響逐步減 小，線下廣告復蘇明顯，電梯樓宇、電影廣告未來增長空間大。新消費賽道 崛起帶動電梯樓宇廣告收入大幅增長，廣告主預算向頭部平臺集中，分眾傳 媒成為眾多消費類品來的核心投放陣地。 投資建議投資建議 我們認為 2021 年需要主要關注的 3 個方面，1）傳媒與互聯網板塊各個領域 商業化變現加速趨勢，推薦標的：心動公司、芒果超媒；2）游戲板塊“爆 款端游/主機游戲 IP”轉“手游”及出海趨勢，推薦標的：騰訊控股、三七 互娛；3）線下板塊疫情后“復蘇”趨勢，推薦標的：分眾傳媒。 風險提示風險提示 商業化變現不及預期；游戲上線或表現不及預期；線下恢

7、復不及預期；行業 政策風險。 2517 2719 2920 3122 3324 3526 3727 200106 200406 200706 201006 國金行業 滬深300 2021 年年 01 月月 04 日日 消費升級與娛樂研究中心消費升級與娛樂研究中心 傳播與文化行業研究 買入（維持評級） 行業年度報告行業年度報告 證券研究報告 行業年度報告 - 2 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 內容目錄內容目錄 一、新興互聯網公司的資本化浪潮：“商業化變現加速” .4 1.1 短視頻 APP市場滲透趨于穩定，進入商業化變現加速期 .4 1.2 嗶哩嗶哩：PGC+UGC 良性循環，對標騰訊探索變現路

8、徑 .6 1.3 Taptap：年輕化游戲平臺，社區化改版為商業化變現加速奠定基礎 .9 1.4 IP開發：影視制作從“供給驅動”轉向“需求驅動”.12 二、游戲全球化紅利期已至，中國手游領跑全球.13 2.1 主機/端游轉手游與游戲出海，雙引擎驅動手游增長 .13 2.2 騰訊：“端轉手”出海產品密集上線，預計 21 年釋放利潤.15 2.3 三七互娛：傳統優勢品類不斷迭代，以新品類突破海外市場，預計未來持 續迭代.15 三、疫情后的線下復蘇：“樓宇復蘇”之后是“影院復蘇” .17 3.1、電影市場孕育結構化機會，對標發達市場空間尚大.17 3.2 復工加速行業出清，龍頭公司擴大市場份額 .

9、18 3.3 疫情復工逆境反轉，21 年 H1 確定性增長 .20 3.4、疫情對廣告市場的影響逐步減小，電梯和電影廣告未來增長空間大 .21 四、投資建議 .25 五、風險提示 .25 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：抖音用戶集中與一、新一線城市，快手用戶下沉至二線及以下城市 .4 圖表 2：抖音、快手用戶粘性-DAU/MAU維持高位 .4 圖表 3：2017-2019 快手營收結構.5 圖表 4：2017-2019 快手分業務/總體毛利率.5 圖表 5：快手廣告商業化進程.5 圖表 6：嗶哩嗶哩 2015 年2020 年月活躍用戶數（IOS&Android） .6 圖表 7：嗶哩嗶哩 2015

10、 年2020 年月日軍活躍用戶數（IOS&Android） .7 圖表 8：嗶哩嗶哩 PGC 自制內容上線情況 .7 圖表 9：嗶哩嗶哩 2015 年2020 年用戶粘性（DAU/MAU） .8 圖表 10：嗶哩嗶哩預期月活量與實際值情況.8 圖表 11：騰訊 2009 年2019 年游戲收入及市場份額 .8 圖表 12：騰訊 2001 年2002 年收入構成（單位：百萬元）.9 圖表 13：嗶哩嗶哩 2015 年2020 年 Q3 主營業務收入構成 .9 圖表 14：嗶哩嗶哩獨家代理游戲情況 .9 圖表 15：年輕消費者貢獻主要消費增量.10 圖表 16：近 8 成 TapTap 用戶年齡在

11、 30 歲以下 .10 圖表 17：Z世代虛擬消費中充值游戲排第一 .10 圖表 18：Z世代男性月均花費 120 元購買虛擬道具 . 11 qRqPnNmRvMqRtMpOmRsPoQ8ObP9PpNqQnPrQiNrRmNkPqQrM6MoPrRMYmMqMuOmQmM 行業年度報告 - 3 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表 19：愛奇藝、騰訊視頻領跑，優酷、芒果 TV緊隨其后（單位：萬人） 11 圖表 20：芒果 TV季風劇場片單 .12 圖表 21：愛奇藝上調安卓端會員價格，保持全端同價.12 圖表 22：2017-2019 年 影視劇備案數、上線數及網絡劇占比情況 .13 圖表 2

12、3：1H19 與 2H20 視頻平臺參投劇比例.13 圖表 24：新麗傳媒 2021 已殺青片單 .13 圖表 25：新麗傳媒 2021 拍攝中片單 .13 圖表 26：2020 年 9月 28-10 月 27 全球手游收入 TOP（億美元） .14 圖表 27：動作冒險游戲的“端轉手”IP選擇表 .14 圖表 28：射擊游戲的“端轉手”IP選擇表 .14 圖表 29：ARPG 游戲的“端轉手”IP選擇表 .15 圖表 30：騰訊游戲擁有英雄聯盟等多款“端轉手”優質 IP .15 圖表 31： Empires and Puzzles2017 年美國 IOS暢銷榜排名.16 圖表 32： Puz

13、zles and Survival近三月美國 IOS暢銷榜排名.16 圖表 33：我國 2015 年2019 年人均消費支出（萬元） 、人均 GDP（萬元）與 居民教育文化娛樂消費支出占比（%） .17 圖表 34：2012 年2019 年中國電影總票房（億元）與增長速度（%） .18 圖表 35：2017 年2020 年中國各線城市票房占比（%） .18 圖表 36：20152018 年中國與北美地區（美國&加拿大）人均觀影次數對比 .18 圖表 37：2020 年國內影院復工率（%） .19 圖表 38：20152020 年中國前三院線年票房份額 .19 圖表 39：2019Q3 與 20

14、20Q3 TOP5 影院銀幕占比（%）與院線數量占比 （%） .20 圖表 40：2019 年與 2020 年國慶檔票房對比 .20 圖表 41：2020 年月份觀影人次 .20 圖表 42：2021 年春節檔影片.21 圖表 43：2019 年 9 月2020 年 9 月廣告刊例花費同比變化（%） .21 圖表 44：2020 年 9 月各投放渠道廣告刊例花費同比變化（%） .22 圖表 45：電梯類廣告刊例花費同比變化（%） .22 圖表 46：電梯 LCD 廣告 TOP5 行業花費同比增速對比（%）.23 圖表 47：電梯海報廣告 TOP5 行業花費同比增速對比（%） .23 圖表 48

15、：分眾傳媒月均廣告主（個） .24 圖表 49：電梯 LCD 廣告 TOP10 品牌為今年新廣告主占比（%） .24 圖表 50：電梯 LCD 廣告 TOP10 刊例花費的老廣告主同比增幅（%） .25 行業年度報告 - 4 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 一、一、 新新興興互聯網公司的資本化浪潮： “商業化變現加速”互聯網公司的資本化浪潮： “商業化變現加速” 1.1 短視頻短視頻 APP市場滲透趨于穩定，進入商業化變現加速期市場滲透趨于穩定，進入商業化變現加速期 短視頻短視頻 APP 滲透率在各級城市中均已在較高水平。滲透率在各級城市中均已在較高水平。各平臺用戶粘性均處 于較高水平，搶奪用戶

16、也存在困難。抖音各級市場滲透率均衡，均已在較 高水平；快手下沉市場滲透率更高，在高端市場滲透率有提升空間，但由 于品牌調性問題打入高端市場可能有阻力。 抖音用戶集中與一、新一線城市，快手用戶下沉至二線及以下城市。抖音用戶集中與一、新一線城市，快手用戶下沉至二線及以下城市。高 端市場抖音主導：抖音滲透率較高，快手有提升空間，快手或可通過內容 戰略發展方向的改變突破高端市場。中端市場差距較?。嚎焓峙c抖音差 距較小，該部分用戶比起一二線用戶而言，對各類內容的接受度更高，快 手有望在二三線城市實現用戶增長。下沉市場存量博弈：從滲透率來看， 5 線城市及以下市場滲透率已在較高水平，未來下沉市場發展方向一

17、是搶 占現有存量市場份額，二是做大整體下沉市場移動互聯網使用人數盤子。 圖表圖表1：抖音用戶集中與一、新一線城市，快手用戶下沉至二線及以下城市抖音用戶集中與一、新一線城市，快手用戶下沉至二線及以下城市 應用滲透率 一線城市 新一線 二線 三線 四線 五線城市及以下 抖音 44% 45% 44% 44% 44% 43% 快手 23% 29% 33% 34% 35% 47% 抖音極速版 7% 9% 11% 11% 12% 13% 快手極速版 7% 8% 8% 9% 9% 9% 來源：QuestMobile、國金證券研究所 圖表圖表2：抖音、快手用戶粘性抖音、快手用戶粘性-DAU/MAU維持高位維持

18、高位 來源：QuestMobile、國金證券研究所 短視頻平臺短視頻平臺積極積極布局廣告業務，商業化變現加速布局廣告業務，商業化變現加速。我們認為對于廣告業務我們認為對于廣告業務 的發展，可以關注廣告主和廣告效率的發展，可以關注廣告主和廣告效率 2 個維度個維度。1）廣告主：主要關注如 何獲得廣告主以及對頭部廣告主的吸引力；2）廣告效率：主要關注通過 何種方式提高廣告業務運營效率和廣告投放效率。對于廣告業務發展早期 的公司，增加廣告主更為重要，而對于已經得到廣告主認可的公司，提升 廣告效率更為重要。 1.1.1 快手：預計快手：預計業績增長轉為業績增長轉為“廣告驅動” ，頭部廣告主具有明顯邊際

19、改“廣告驅動” ，頭部廣告主具有明顯邊際改 善區間善區間 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 2017-02 2017-04 2017-06 2017-08 2017-10 2017-12 2018-02 2018-04 2018-06 2018-08 2018-10 2018-12 2019-02 2019-04 2019-06 2019-08 2019-10 2019-12 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 抖音 快手 行業年度報告 - 5 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 廣告業務毛利率可達廣告業務毛利率可達 80%，頭

20、部廣告主具有明顯邊際改善區間。，頭部廣告主具有明顯邊際改善區間。從利潤貢 獻來看，廣告業務毛利可達 80%左右，預計未來廣告業務收入的提升將釋 放更多利潤，推動業績加速。從日活和用戶使用時長來看，快手的流量基 礎與抖音差距低于預期差距，我們認為快手的頭部廣告主獲取具有明顯的 邊際改善區間，未來隨著更多行業的頭部廣告主增加在快手的廣告投放， 快手的廣告業務有望迎來快速增長。 圖表圖表3：2017-2019快手營收結構快手營收結構 來源：快手公告、國金證券研究所 圖表圖表4：2017-2019快手分業務快手分業務/總體毛利率總體毛利率 來源：快手公告、國金證券研究所 圖表圖表5：快手廣告商業化進程

21、快手廣告商業化進程 來源：快手公告、國金證券研究所 95.3% 91.7% 80.4% 4.7% 8.2% 19.0% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% - 50.00 100.00 150.00 200.00 250.00 300.00 350.00 201720182019 直播服務（億元） 左軸 線上營銷服務（億元） 左軸 其他業務（億元） 左軸 直播服務占比（%） 右軸 線上營銷服務占比（%） 右軸 其他業務占比（%） 右軸 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 100.0% 201720182019 直播服務 線上營銷服務 其他業務 總體毛

22、利率 行業年度報告 - 6 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 1.1.2 抖音抖音：整合整合業務線提高對接廣告主的效率，使商業化變現潛力最大業務線提高對接廣告主的效率，使商業化變現潛力最大 化化 抖音將更新抖音將更新 7 條業務線，更細分的業務線劃分方式預計在廣告主的對接上條業務線，更細分的業務線劃分方式預計在廣告主的對接上 提升效率。提升效率。根據晚點 LatePost，抖音預計將原本的 KA（全國大客戶） 、 LA（本地大客戶）和 SMB（中小客戶）三條業務線將進行合并，再按照 字節廣告客戶所在的具體行業，垂直劃分出 7 條新業務線，分別為：大眾 消費業務、垂直業務、內容消費業務、投資消費業務

23、、本地直營業務、渠 道銷售管理和呼叫中心自助產品。每條業務線將設立一個專門的負責人， 統一向字節跳動商業化銷售副總裁浦燕子匯報，這有利于抖音對每一條單 獨的業務線進行深度挖掘，使商業化變現潛力最大化，同時不會與其他業 務線產生交叉沖突。 1.2 嗶哩嗶哩：嗶哩嗶哩：PGC+UGC 良性循環良性循環，對標騰訊探索變現路徑，對標騰訊探索變現路徑 B 站平臺屬性從站平臺屬性從 UGC 轉向轉向 PGC，利用自制“電視劇，利用自制“電視劇+綜藝”等優質內容綜藝”等優質內容 提高用戶活躍度增速。提高用戶活躍度增速。B 站最早主要以二次元的動畫內容為主，無廣告的 方式和彈幕功能讓 B 站積累了很多流量。同

24、時 B 站主打 UGC（用戶原創 內容） ，鼓勵 UP主自創內容上傳到平臺，與其他用戶互動交流，逐漸成為 年輕人文化社區。通過高質量、低成本的內容提供者和高粘度、高潛力的 用戶群體，B 站建立了完整的內容產業鏈，形成了自給自足的完美生態閉 環。雖然用戶的月活躍、日活躍數量一直增加，但增速有所放緩。為提升 活躍度增速，B 站從 2016 年開始注重 PGC（平臺自制內容） ，打造了多 款自制內容，包括紀錄片、綜藝、動漫和電視劇，部分內容從上線開始就 受到用戶的喜愛和追捧，比如風犬少年的天空的總播放量 8530.4 萬， 站內觀眾評分 7.8 分。 圖表圖表6：嗶哩嗶哩嗶哩嗶哩2015年年2020

25、年月活躍用戶數（年月活躍用戶數（IOS&Android） 來源：QuestMobile、國金證券研究所 行業年度報告 - 7 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表7：嗶哩嗶哩嗶哩嗶哩2015年年2020年月日軍活躍用戶數（年月日軍活躍用戶數（IOS&Android） 來源：QuestMobile、國金證券研究所 圖表圖表8：嗶哩嗶哩嗶哩嗶哩PGC自制內容上線情況自制內容上線情況 自制內容自制內容 節目名稱節目名稱 推出時間推出時間 播放量播放量 自制紀錄片自制紀錄片 尋找手藝 2017.1 253 萬 人生一串 2018.6 1.8 億 寵物醫院 2019.5 6178.1 萬 自制綜藝自制

26、綜藝 故事王 2016.8 925 萬 非正式會談 （第五季） 2019.5 9559.4 萬 說唱新世代 2020.8 3.3 億 自制動漫自制動漫 請吃紅小豆吧 2018.7 1.7 億 天官賜福 2020.1 2.3 億 自制電視劇自制電視劇 風犬少年的天空 2020.9 8530.4 萬 來源：bilibili、國金證券研究所 B 站打造站打造 PGC 和和 UGC 的良性循環，同時與淘寶等電商平臺合作提高用的良性循環，同時與淘寶等電商平臺合作提高用 戶粘性。戶粘性。UGC 主要有兩層組織關系，對 UP主而言，平臺為其提供了傾訴 和展現的機會，而平臺也可以根據 UP 主貢獻的內容獲取流

27、量。但 UGC 的主動權不在平臺手中，由于內容偶然且品質無法保證，很難維護長期流 量。對于 PGC 來說，平臺可以實現高質量、專業性的內容供給，它的運 營成本不高，但收益高于 UGC。B 站雙管齊下，UGC 負責內容廣度，貢 獻流量和內容參與度，PGC 維持內容深度，打造品質，創造價值，用 PGC 反哺 UGC，實現二者的良性循環。比如，PGC 用戶觀看平臺自制的 說唱新世代后再創作，轉型 UGC。截至目前， UP主二創的短視頻有 279 條，第一名自制短視頻播放量達到 1386.2 萬。除此之外，B站還通過 與淘寶合作推進 UP 主電商化收益，實現 B 站內容生態和淘寶電商生態的 共贏。在多

28、種策略的影響下，B站的月活量超出預期比例。 行業年度報告 - 8 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表9：嗶哩嗶哩嗶哩嗶哩2015年年2020年用戶粘性（年用戶粘性（DAU/MAU） 來源：QuestMobile、國金證券研究所 圖表圖表10：嗶哩嗶哩預期月活量與實際值情況嗶哩嗶哩預期月活量與實際值情況 時間時間 預期發布時間預期發布時間 預期月活量（億）預期月活量（億） 實際月活量（億）實際月活量（億） 超出預期比例超出預期比例 2019 年年末年年末 2019.2 1.1 1.3 18.18% 2020 年年末年年末 1.8 截止到 20Q3，1.97 9.44% 2021 年年末年年末

29、 2019.8 2.2 來源：國金證券研究所整理 B 站變現目前處于探索階段，對標“早期互聯網等增值服務”站變現目前處于探索階段，對標“早期互聯網等增值服務”+“后期游“后期游 戲”的騰訊變現路徑。戲”的騰訊變現路徑。2001 年是騰訊發展的初期階段，那時候騰訊主要 依靠互聯網增值服務和移動電信增值服務變現。移動及電信增值業務(短信、 WAP、IVR)主要為用戶提供 QQ 與手機或其它終端互聯互通的即時通信及 增值服務?；ヂ摼W增值也要包括會員特權、網絡虛擬形象、網絡音樂、交 友等。2015 年起，騰訊推出王者榮耀 、 和平精英等多款爆款游戲， 游戲成為主要變現途徑。它旗下多款熱門 IP游戲都在

30、發行之后迅速變現， 由“高熱度”轉化為“高流水”。在“游戲免費+增值服務”的固有模式下，騰訊 游戲總是能找到最切合用戶需求的“吸金”點，將游戲的熱度迅速轉化為營 收，助力業績增長。B 站現在主要依靠游戲、直播和增值服務以及廣告變 現，還未形成固定的變現路徑，仍處于探索階段。 圖表圖表11：騰訊騰訊2009年年2019年游戲收入及市場份額年游戲收入及市場份額 來源：騰訊公告、國金證券研究所 0 0.05 0.1 0.15 0.2 0.25 0.3 0.35 0.4 1M15 4M15 7M15 10M15 1M16 4M16 7M16 10M16 1M17 4M17 7M17 10M17 1M1

31、8 4M18 7M18 10M18 1M19 4M19 7M19 10M19 1M20 4M20 7M20 10M20 行業年度報告 - 9 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表12：騰訊騰訊2001年年2002年收入構成（單位：百萬元）年收入構成（單位：百萬元） 項目 2001 年 2002 年 金額 占總收入百分比 金額 占總收入百分比 互聯網增值服務 0.0944 1.9% 4.0819 15.5% 移動及電信增值服務 3.7960 77.3% 19.8818 75.6% 網絡廣告 0.7735 15.8% 1.9188 7.3% 其他 0.2437 5.0% 0.4284 1.6%

32、總收入 4.9076 100.0% 26.3109 100.0% 來源：騰訊公告、國金證券研究所 B 站獨家代理站獨家代理Fate/Grand Order和碧藍航線等多款熱門游戲，未和碧藍航線等多款熱門游戲，未 來游戲策略向多元化擴展，變現前景廣闊。來游戲策略向多元化擴展，變現前景廣闊。通過前期積累的“后浪”穩固 流量，B 站現在是包含視頻、游戲、直播、社區等服務的綜合性內容平臺。 其中游戲是 B 站營業收入的主要增長點，它獨家代理了多款游戲，比如 Fate/Grand Order和碧藍航線等熱門游戲。B 站在游戲的選取上 大多為二次元游戲或者日系風格的游戲，與其用戶興趣點重合，可以讓內 容與

33、游戲產生良性引流，幫助 B站維護用戶粘性。但是 B站的代理模式以 聯運、代理為主，容易受到版權方和游戲火爆性的影響。所以 B 站目前通 過投資與合作的方式在 IP產業鏈上下游繼續布局，未來游戲業務的策略會 向多元化、大眾化擴展，游戲中心業務將與代理業務、自研業務一起，成 為 B站游戲在未來的主要業務板塊。 圖表圖表13：嗶哩嗶哩嗶哩嗶哩2015年年2020年年Q3主營業務收入構成主營業務收入構成 來源：嗶哩嗶哩公告、國金證券研究所 圖表圖表14：嗶哩嗶哩獨家代理游戲情況嗶哩嗶哩獨家代理游戲情況 代理游戲名稱代理游戲名稱 代理時間代理時間 Fate/Grand Order 2016.1 碧藍航線

34、碧藍航線 2017.6 公主連結公主連結 Re:Dive 2018.8 重裝戰姬重裝戰姬 2019.7 無法觸碰的掌心無法觸碰的掌心 2019.8 雙生視界雙生視界 2019.11 來源：國金證券研究所整理 1.3 Taptap：年輕化游戲平臺，社區化改版為商業化變現加速奠定基礎年輕化游戲平臺，社區化改版為商業化變現加速奠定基礎 Taptap 平臺用戶具備被開發的潛力，預計未來游戲廣告主投放廣告增加平臺用戶具備被開發的潛力，預計未來游戲廣告主投放廣告增加 會帶來商業化加速。會帶來商業化加速。Taptap 平臺用戶以 90/00 后的 Z世代為主，且用戶中 來自一、二線城市的用戶達 56.4%，

35、這些用戶擁有較好的經濟實力為游戲 付費。同時，根據2019 年 Z世代消費力白皮書 ，70%的男性和 45%的 女性會因為游戲消費。Z 世代用戶的高占比決定 Taptap 吸引了未來 510 行業年度報告 - 10 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 年的手游消費主力群體，游戲廠商為獲得優質流量、實現游戲收入增長， 預期將加大在 Taptap 上的廣告投放力度，以獲取更高的用戶觸達，同時 廣告價格也有望隨著廠商廣告預算的提高而提高。 圖表圖表15：年輕消費者貢獻主要消費增量年輕消費者貢獻主要消費增量 來源： 中國消費新趨勢BCG、國金證券研究所 圖表圖表16：近近8成成TapTap用戶年齡在用戶年齡

36、在30歲以下歲以下 來源：艾瑞數據、國金證券研究所 圖表圖表17：Z世代虛擬消費中充值游戲排第一世代虛擬消費中充值游戲排第一 來源： 2019 年 Z世代消費力白皮書 、國金證券研究所 66% 11% 18% 3% 24歲及以下 25-30歲 31-35歲 36-40歲 40歲以上 行業年度報告 - 11 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表18：Z世代男性月均世代男性月均花花費費120元購買虛擬道具元購買虛擬道具 來源： 2019 年 Z世代消費力白皮書 、國金證券研究所 TapTap 是零分成渠道，在精品游戲逐漸繞開傳統安卓渠道上線的趨勢下，是零分成渠道，在精品游戲逐漸繞開傳統安卓渠道上

37、線的趨勢下， 有望享受這一紅利，吸引更多第三方精品游戲入駐。有望享受這一紅利，吸引更多第三方精品游戲入駐。傳統渠道平臺和游戲 軟件多采用聯運分成的合作模式， TapTap “不聯運，零分成”的合作模 式在游戲上線前期降低的成本可以給游戲盈利更長容忍期，扶持一些短時 間內無法實現盈利的優質游戲進行長線發展。近期萬國覺醒和原神 紛紛選擇繞開主流安卓應用商店上架， 萬國覺醒和原神在上線前 均達到 300 萬以上的預約量，相比分成模式下傳統渠道帶來的流量， TapTap 平臺具有更高的性價比，預計未來有更多頭部游戲放棄傳統渠道 分成模式。 3、長視頻：競爭格局趨于穩定，價格提升加速變現腳步長視頻：競爭

38、格局趨于穩定，價格提升加速變現腳步 長視頻競爭格局趨于穩定：愛奇藝、騰訊領跑，優酷、芒果不相上下。長視頻競爭格局趨于穩定：愛奇藝、騰訊領跑，優酷、芒果不相上下。根 據 Questmobile 長視頻平臺 MAU，愛奇藝和騰訊保持行業領先地位，而 芒果 TV MAU逐步接近優酷，大有趕超趨勢。在人均單日使用時長方面， 芒果 TV 超越愛奇藝、騰訊、優酷，連續六個月保持位列第一，2020 年 11 月芒果 TV 人均單日使用時長 74.32 分鐘、愛奇藝 68.43 分鐘、騰訊 68.95 分鐘、優酷 61.39 分鐘。 圖表圖表19：愛奇藝、騰訊視頻領跑，優酷、芒果：愛奇藝、騰訊視頻領跑，優酷、

39、芒果TV緊隨其后緊隨其后（單位：萬人（單位：萬人） 來源：Questmobile、國金證券研究所 芒果芒果 21 年全新打造季風計劃， 姐姐年全新打造季風計劃， 姐姐 2預計預計 1 月上線，或成為會員增長月上線，或成為會員增長 點。點。季風計劃劇綜雙賽道、內容臺網同步播出，通過頭部綜藝帶動爆款， 主打以現實題材為主的高品質短?。?2 集*70 分鐘模式） ，有利于芒果 TV 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 愛奇藝 騰訊視頻 優酷 芒果TV 行業年度報告 - 12 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 通過湖南衛視拓展用戶群；同時，爆款綜藝乘

40、風破浪的姐姐 2將于 1 月回歸，或將帶動會員增長。 圖表圖表20：芒果：芒果TV季風劇場片單季風劇場片單 序號 “季風劇場”擬播出新劇名稱 題材 預計播出時間 1 狂獵 反盜獵懸疑 2021 年開年 2 禮物 親情拯救家庭劇 2021 年開年 3 ?？?懸疑 2021 年 11 月 4 她們的鐲子 家庭輕喜劇 2021 年 10 月 5 小菜一碟 輕喜劇 來源：芒果 TV 發布會、國金證券研究所 會員價格提升，長視頻平臺利潤有望進一步釋放：愛奇藝會員價格提升，長視頻平臺利潤有望進一步釋放：愛奇藝 11 月宣布會員月宣布會員 提價，騰訊視頻表示目前會員價格偏低。提價，騰訊視頻表示目前會員價格偏

41、低。愛奇藝 11 月率先宣布，上調安 卓端會員價格，保持全端同價。安卓端連續包月、月卡、連續包季、季卡、 連續包年、年卡價格漲幅分別為 27%、26%、29%、17%、22%、25%。 根據 Questmobile 9 月數據顯示，愛奇藝日活達 9000 萬，其中安卓用戶 占比 75%，蘋果用戶占比 25%?？紤]占比后，連續包月、月卡、連續包 季、季卡、連續包年、年卡價格漲幅分別為 19%、18%、20%、12%、 16%、18%。 圖表圖表21：愛奇藝上調安卓端會員價格，保持全端同價：愛奇藝上調安卓端會員價格，保持全端同價 安卓 蘋果 漲價后 單位：元 愛奇藝 騰訊視頻 愛奇藝 騰訊視頻 愛

42、奇藝（全端同價） 愛奇藝不騰訊視頻安卓端價差 連續包月 15.0 15 19 19 19 4.0 月卡 19.8 20 25 25 25 5.2 連續包季 45.0 45 58 53 58 13.0 平均每月 15.0 15.0 19.3 17.7 19.3 4.3 季卡 58.0 58 68 68 68 10.0 平均每月 19.3 19.3 22.7 22.7 22.7 3.3 連續包年 178.0 178 218 208 218 40.0 平均每月 14.8 14.8 18.2 17.3 18.2 3.3 年卡 198.0 198 248 233 248 50.0 平均每月 16.5 1

43、6.5 20.7 19.4 20.7 4.2 來源：愛奇藝公告、國金證券研究所 1.4 IP開發：影視制作從“供給驅動”轉向“需求驅動”開發：影視制作從“供給驅動”轉向“需求驅動” 影視劇制作從“供給驅動”轉向“需求驅動” ，刺激產能大幅提升，進而影視劇制作從“供給驅動”轉向“需求驅動” ，刺激產能大幅提升，進而 拉動業績。拉動業績。影視劇制作供大于需，平臺議價能力逐漸增強，生產要素逐漸 由影視公司向平臺轉移。轉為需求拉動型以后，產能將會有一個較大的提 升。目前供給端和需求端仍存在較大產能空間，且閱文簽約作者超過 890 萬，簽約作品 1340 萬部，IP儲備為產能增加提供了充足的保障。 行業

44、年度報告 - 13 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表22：2017-2019年年 影視劇備案數、上線數及網絡劇影視劇備案數、上線數及網絡劇 占比情況占比情況 圖表圖表23：1H19與與2H20 視頻平臺參視頻平臺參投劇比例投劇比例 來源：廣電總局、智研咨詢、國金證券研究所 來源：藝恩、國金證券研究所 注：視頻平臺參投劇指出品公司中含有視頻平臺及關聯公司的劇，包含自制劇、 定制劇 影視劇陸續上線，業績進一步釋放。影視劇陸續上線，業績進一步釋放。新麗傳媒 20 年上半年未有新劇上線， 下半年上線四部?。?他其實沒有那么愛你 鹿鼎記 狼殿下 流金歲 月 ） 。目前，新麗傳媒至少有 8 部劇已殺

45、青而未上線，有望在明年密集上 線，確認收入，從而進一步釋放業績。同時，目前新麗至少有一部劇正在 制作中，有望明年陸續上線，拉動業績。 圖表圖表24：新麗傳媒：新麗傳媒2021已殺青片單已殺青片單 序號 名稱 出品公司 殺青日期 上線日期 1 狼殿下 新麗傳媒、上海耀客文化傳媒有限公司 2017/9/19 2020/11/19 2 渴望生活 新麗電視、丌二影視 2018/4/30 / 3 斗羅大陸 I 新麗電視文化投資有限公司 2019/7/3 / 4 新天龍八部 暢游天下、企鵝影視、新麗傳媒 2019/9/1 / 5 歲歲青蓮 企鵝影視、新麗傳媒 2019/9/26 / 6 新鹿鼎記 新麗傳媒

46、 2019/11/19 2020/11/15 7 他其實沒有那么愛你 北京愛奇藝科技有限公司、新麗電視文化投資有限公司 2019/12/2 2020/8/18 8 流金歲月 新麗傳媒、上海耀客文化傳媒有限公司 2020/7/1 2020/12/28 9 青簪行 騰訊影業、閱文集團、新麗傳媒 2020/8/1 / 10 叛逆者 北京愛奇藝科技有限公司、新麗電視文化投資有限公司 2020/8/28 / 11 贅婿 騰訊影業、閱文集團、新麗傳媒 2020/10/6 / 12 雪中悍刀行 企鵝影視、新麗電視、響巢國際 2020/11/28 / 來源：國金證券研究所整理 圖表圖表25：新麗傳媒：新麗傳媒

47、2021拍攝中片單拍攝中片單 序號 名稱 出品公司 開機日期 1 縱有疾風起 新麗影視、賢君影視 2020/10/14 來源：國金證券研究所整理 二、二、 游戲全球化紅利期已至，中國手游領跑全球游戲全球化紅利期已至，中國手游領跑全球 2.1 主機主機/端游轉手游與游戲出海，雙引擎驅動手游增長端游轉手游與游戲出海，雙引擎驅動手游增長 54.85% 64.27% 63% 48.00% 50.00% 52.00% 54.00% 56.00% 58.00% 60.00% 62.00% 64.00% 66.00% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 201720182019

48、 影視劇備案數 劇集上線數 網絡劇 網絡劇占比 36% 49% 64% 51% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 1H191H20 視頻平臺參投劇 其它機構投資劇 行業年度報告 - 14 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 米哈游的原神大獲成功根源在于其以端游的品質打入手游市場。米哈游的原神大獲成功根源在于其以端游的品質打入手游市場。 原 神項目開發團隊超過 400 人，已達到端游及主機游戲的開發規模，從其 產出效果來看，游戲展現年的次世代美術效果與超過 20 平方公里的開放 世界也領先于其他手機游戲。原神的開放規模與開發成本已接近端游、單 機游

49、戲大作規模，高品質和強 IP是其大獲全勝的動力源泉。 國內市場規模增長趨緩，預計出海成為推動國內游戲廠商未來業績增長的國內市場規模增長趨緩，預計出海成為推動國內游戲廠商未來業績增長的 又一驅動力。又一驅動力。國內手游市場競爭加劇，海外手游市場空間廣闊且政策寬松， 2019 年海外手游市場規模約為國內市場的 2 倍，手游廠商不斷呈現出海 趨勢。美國、日本、韓國擁有海外最大規模的手游市場，成為中國手游主 要出海方向。 2020Q3 進入美區暢銷榜 Top100 的中國手游達到 20 款；合 計吸金 6.44 億美元（2018 年 Q3 的 3.6 倍） 。 我們預期未來手游出海的大趨勢將是類似的全

50、球性我們預期未來手游出海的大趨勢將是類似的全球性 IP“端改手” ?！岸烁氖帧?。將原先 只有在電腦端、主機端體驗的游戲移植或改編到手機上，同時吸引手游玩 家和原 IP玩家。 圖表圖表26：2020年年9月月28-10月月27全球手游收入全球手游收入TOP（億美元）（億美元） 來源：國金證券研究所整理 在出?！岸宿D手”的在出?！岸宿D手”的 IP 選擇上，選擇上，ARPG、射擊類和動作冒險類或成最佳、射擊類和動作冒險類或成最佳 選擇。選擇。手游廠商出?！岸宿D手”IP 的選擇往往要考慮到全球用戶的共同偏 好，同時兼顧原端游用戶對手游品質的高標準要求，因此在類型上傾向于 更具競技性、可操作性的品類，