【研報】羽絨服行業深度報告：品牌制勝羽絨服行業如何實現升級之路？-20210104（31頁）.pdf

1、證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 品牌制勝品牌制勝：羽絨服行業如何實現升級之路羽絨服行業如何實現升級之路？ 羽絨服行業深度報告2021.1.4 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 中信證券中信證券研究部研究部估測，估測，2019 年中國羽絨服零售端市場規模年中國羽絨服零售端市場規模達達 1375 億元億元，行業，行業 中長期成長確定性較強中長期成長確定性較強。國產龍頭品牌正在轉型升級，國產龍頭品牌正在轉型升級，在產品、渠道、營銷等在產品、渠道、營銷等 維度不斷提升，維度不斷提升， 未來有望未來有望獲取較高的市場份額。獲取較高的市場份額。 國產羽絨服行業龍頭國產羽絨服行業龍

2、頭波司登 “雙波司登 “雙 十一” “雙十二”十一” “雙十二”線上零售持續線上零售持續領跑，領跑， “雙十二”“雙十二”中中線上零售額增長超過線上零售額增長超過 42%， 同時考慮到同時考慮到冷冬、春節冷冬、春節時間時間較晚等多重利好因素下，建議積極配置波司登，維較晚等多重利好因素下，建議積極配置波司登，維 持“買入”評級。持“買入”評級。 2019 年羽絨服行業零售規模超過千億，未來存在年羽絨服行業零售規模超過千億，未來存在高高確定性成長空間。確定性成長空間。1）按羽 絨服廠商營業收入口徑， 根據中國服裝協會數據， 2018 年中國羽絨服市場規模 為 1069 億元；2）中信證券研究部紡織

3、服裝團隊根據線上零售數據測算，2019 年中國羽絨服零售端市場規模為 1375 億元。2018 年中國外套年人均消費 133 美元，顯著低于發達國家約 400 美元的水平?？紤]到羽絨服是外套中的重要品 類，未來羽絨服行業具備較強的成長確定性。 國產龍頭品牌正在轉型升級，未來有望持續提升份額，形成較高的市場集中度。國產龍頭品牌正在轉型升級，未來有望持續提升份額，形成較高的市場集中度。 目前中國羽絨服市場主要包含四類玩家：（1）以加拿大鵝、Moncler 為代表的 海外高端羽絨品牌占據高價位地帶，他們打開了羽絨服消費的市場空間。（2） 以 Adidas、NIKE、安踏、李寧為代表的休閑運動品牌的羽

4、絨服產品，通過冬季 戶外運動等角度切入羽絨服市場，拓寬其冬季運動產品品類。（3）以優衣庫、 Zara、HM、海瀾之家等為代表的“四季化”快時尚品牌以簡約設計滿足消費者 時尚與功能雙需求，進入羽絨服市場。（4）以波司登等本土品牌為代表的專業 羽絨服公司，在行業經歷外來進入者的沖擊后，本土公司啟動轉型。由于羽絨 服具有強功能性屬性，天然存在一定的技術壁壘。同時羽絨服御寒需求明確， 消費較低頻，一旦成熟品牌在消費者心智中扎根后，將具有很強的品牌護城河， 在整個行業實現較高的市占率。 海外高端品牌海外高端品牌成功經驗：產品、渠道、營銷三維度發力成功經驗：產品、渠道、營銷三維度發力。Moncler 與加

5、拿大鵝 2019 財年實現收入 18.2/6.82 億美元， 過去 5 年年復合增速達 17%/35%。 兩大 海外高端品牌成長路徑雖不相同，仍有許多異曲同工之處：1）產品端：注重優 化生產供應鏈以保障產品品質，確保防寒功能性。同時，MONCLER 在時尚度 上不斷提升，躋身世界潮流前沿。2）渠道端：注重直營零售布局，不斷優化門 店選址和門店時尚形象及體驗感，同時格外重視亞洲等成長潛力突出的新興市 場。3）品牌營銷端：以品牌歷史積淀為基礎，通過時裝周、名人效應等方式加 大品牌曝光，通過科考隊、登山隊等合作提升品牌專業形象，進而保持品牌格 調。 風險因素：風險因素：氣候變暖的風險；疫情反復的風險

6、；品牌塑造受消費者認可不及預 期等。 紡織服裝紡織服裝行業行業 評級評級 強于大市強于大市（維持維持） 羽絨服行業深度報告羽絨服行業深度報告2021.1.4 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 投資建議：投資建議：國產羽絨服行業龍頭波司登羽絨服業務在去年“雙十一”中線上零售額增長 超過 35%，波司登主品牌增長超過 25%，繼續蟬聯服飾行業第二名和中國服飾品牌第 一名。 “雙十二”中波司登進一步領跑，線上零售額增長超過 42%。在冷冬、春節時間 較晚等多重利好因素下，公司持續推進產品高端化、年輕化升級，推出時尚運動系列、 多款聯名系列等。我們認為，公司作為優秀國產品牌的代表，有望不斷強化自身優勢

7、， 持續提升品牌勢能、 在羽絨服行業獲取更高的市場份額， 建議積極配置波司登， 維持 “買 入”評級。 重點公司盈利預測、估值及投資評級重點公司盈利預測、估值及投資評級 簡稱簡稱 收盤價收盤價 （元）（元） EPS（元）（元） PE 評級評級 FY20A FY21E FY22E FY20A FY21E FY22E 波司登 3.33 0.11 0.15 0.18 29 22 19 買入 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2020 年 12 月 31 日收盤價，匯率為 0.8436，波司登財年 截止日為 3 月 31 日 oPqPnNmRwPnMsNpOtOnQsM6McM6Ms

8、QoOsQpOiNoOqRjMrRsP9PpPuNMYmPwPNZoMsO 羽絨服行業深度報告羽絨服行業深度報告2021.1.4 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 目錄目錄 投資聚焦投資聚焦 . 1 投資建議. 1 風險因素. 1 千億市場增速亮眼，競爭格局愈漸清晰千億市場增速亮眼，競爭格局愈漸清晰 . 2 羽絨服行業千億市場規模，國內成長空間巨大. 2 國際品牌重塑羽絨服市場競爭格局，“高端分流”與“四季延伸”成行業兩大趨勢 . 4 產品屬性決定競爭格局，本土羽絨品牌正在升級崛起產品屬性決定競爭格局，本土羽絨品牌正在升級崛起 . 7 產品屬性影響進入壁壘，羽絨服強功能屬性打造高進入門檻 .

9、7 供應鏈快反提出新要求，龍頭羽絨服公司有望受益 . 8 單價快速提升，本土羽絨品牌把握機遇實現升級 . 12 Moncler：專業戶外品牌出身，擁抱時尚實現華麗轉型：專業戶外品牌出身，擁抱時尚實現華麗轉型 . 15 加拿大鵝：堅守專業定位，打造獨特品牌形象加拿大鵝：堅守專業定位，打造獨特品牌形象 . 23 風險因素風險因素 . 27 投資建議投資建議 . 27 羽絨服行業深度報告羽絨服行業深度報告2021.1.4 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 插圖目錄插圖目錄 圖 1：2014-2022E 中國市場羽絨服行業市場規模（億元）與增速 . 2 圖 2：2014-2022E 中國市場服裝行業市

10、場規模（億元）與增速 . 2 圖 3：2018 年全球各國羽絨服普及率對比 . 4 圖 4：海瀾之家典型羽絨服款式 . 5 圖 5：海瀾之家 2014 年至今羽絨服與其他服裝毛利率對比（%） . 5 圖 6：優衣庫典型羽絨服款式 . 5 圖 7：Adidas 典型羽絨服款式 . 5 圖 8：波司登 2009 至 2017 財年存貨周轉天數，2011 年-2014 年存貨情況迅速惡化 . 5 圖 9：加拿大鵝羽絨服款式 . 6 圖 10：Moncler 羽絨服款式 . 6 圖 11：國內羽絨服市場主要品牌價位與分類 . 7 圖 12：2018 年度服裝細分品類市場集中度 CR10(%) . 8

11、圖 13：波司登品牌強度位居紡織服裝鞋帽行業第一名 . 8 圖 14：百度指數中，“羽絨服”熱度最高的相關詞即為“波司登” . 8 圖 15：羽絨服行業價值鏈分布估測 . 9 圖 16：羽絨服生產成本占比 . 9 圖 17：不同含絨量和蓬松度羽絨對比 . 9 圖 18：不同含絨量鴨絨與鵝絨價格走勢 . 10 圖 19：利用傳統滌棉布制成的羽絨服 . 11 圖 20：GORE-TEX 等科技面料可以實現防風防水和透氣效果 . 11 圖 21：雅鹿依托“e-SCM 云供應鏈”打造柔性供應鏈 . 11 圖 22：雅鹿供應鏈中心數據看板 . 11 圖 23：波司登建設吊掛流水線等智能化生產設備 . 1

12、2 圖 24：波司登智能配送中心打造智能配送體系 . 12 圖 25：2017-2020Q1 進口羽絨服金額（億元）與單價（元/件） . 12 圖 26：加拿大鵝官方入駐天貓商城 . 12 圖 27：國內羽絨服平均售價(元/件)與 YoY(%) . 13 圖 28：海瀾之家羽絨服平均售價(元/件)與 YoY(%) . 13 圖 29：2019 年不同年齡段消費者羽絨服購置預算 . 13 圖 30：海外品牌定價提高了天花板，本土品牌迎來發展機遇 . 14 圖 31：波司登設計羽絨服登上紐約時裝周 . 14 圖 32：波司登發布登峰系列高科技羽絨服 . 14 圖 33：波司登設計全新 LOGO 形

13、象 . 15 圖 34：波司登與 NASA 推出登月 50 周年聯名款 . 15 圖 35：Moncler 起家于專業戶外品牌 . 15 圖 36：Moncler 成為 1968 年法國奧運滑雪隊贊助品牌 . 15 圖 37：1981 年的 Moncler 羽絨服款式 . 16 圖 38：80 年代，Moncler 羽絨服在年輕人中受到歡迎 . 16 圖 39：Moncler 收入與利潤自上市起快速增長 . 16 圖 40：Moncler 近年來費用與利潤結構（收入百分比） . 17 圖 41：公司產品價格逐步提升下，毛利率(%)不斷提升 . 17 圖 42：Moncler 分地區收入與部分增

14、速 . 17 圖 43：Moncler 上市至今股價走勢 . 18 羽絨服行業深度報告羽絨服行業深度報告2021.1.4 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 44：Moncler 每年巴黎時裝周推出春夏及秋冬系列新品 . 19 圖 45：Moncler Grenoble 男女裝系列首次紐約亮相 . 19 圖 46：Moncler 積極轉變品牌定位 . 19 圖 47：Moncler 舊 LOGO . 20 圖 48：Moncler 推出全新設計 LOGO . 20 圖 49：Moncler 直營零售收入自 2013 年快速增長，遠高于批發收入增長 . 20 圖 50：Moncler 分季度收

15、入與增速 . 21 圖 51：Moncler 分季度收入占比（公司財報采用自然季度劃分） . 21 圖 52：Moncler 銷售增長模型 . 21 圖 53：空間增長與可同比單店增長交替助推公司零售增長 . 21 圖 54：Moncler 近年來店效（18 年起公司合并計算同位置門店數量） . 22 圖 55：Moncler2015-2018 年坪效（歐元/平方米） . 22 圖 56：Moncler 計劃逐步拓寬產品范圍 . 23 圖 57：加拿大鵝上市以來收入與利潤情況（2018 財年利潤增速達 336%） . 23 圖 58：加拿大鵝近年來費用與利潤結構(%) . 24 圖 59：近年

16、來加拿大鵝整體毛利率(%)快速攀升 . 24 圖 60：加拿大鵝分地區收入（2019 財年起單獨披露亞洲收入數據） . 24 圖 61：近五年公司零售收入快速增長 . 25 圖 62：零售收入占比 FY2020 達 55% . 25 圖 63：加拿大鵝制定 5 級 TEI 抗寒標準 . 25 圖 64：加拿大鵝在門店配備有零下 25試衣間 . 25 圖 65：垂直整合幫助加拿大鵝控制產品質量 . 26 圖 66：加拿大鵝在服裝標簽上說明為“加拿大制造” . 26 圖 67：加拿大鵝上市至今股價走勢（美元） . 26 表格目錄表格目錄 表 1：中信證券研究部紡織服裝團隊估算 2019 年羽絨服市

17、場規模 . 2 表 2：不同維度國家 Outwear 人均消費與人均收入數據對比（單位均為美元） . 3 表 3：2003-2007 年中國羽絨服品牌市場占有率(%) . 4 表 4：1999-2018 國內羽絨服前十大品牌 . 6 表 5：2019Q4 淘系平臺羽絨服品牌銷售額排名 . 7 表 6：近年來羽絨行業出臺的相關標準 . 10 羽絨服行業深度報告羽絨服行業深度報告2021.1.4 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 投資聚焦投資聚焦 2019 年羽絨服行業零售規模年羽絨服行業零售規模超過千億超過千億，未來存在，未來存在高高確定性確定性成長成長空間空間。1）按羽絨服廠 商營業收入口

18、徑， 根據中國服裝協會數據， 2018 年中國羽絨服市場規模為 1069 億元； 2） 中信證券研究部紡織服裝團隊根據線上零售數據測算，2019 年中國羽絨服零售端市場規 模為 1375 億元。2018 年中國外套年人均消費 133 美元，顯著低于發達國家約 400 美元 的水平?？紤]到羽絨服是外套中的重要品類，未來羽絨服行業具備較強的成長確定性。 國產龍頭品牌正在轉型升級，未來有望持續提升份額，形成較高的市場集中度國產龍頭品牌正在轉型升級，未來有望持續提升份額，形成較高的市場集中度。目前 中國羽絨服市場主要包含四類玩家： （1）以加拿大鵝、Moncler 為代表的海外高端羽絨品 牌占據高價位

19、地帶，他們打開了羽絨服消費的市場空間。 （2）以 Adidas、NIKE、安踏、 李寧為代表的休閑運動品牌的羽絨服產品，通過冬季戶外運動等角度切入羽絨服市場，拓 寬其冬季運動產品品類。 （3）以優衣庫、Zara、HM、海瀾之家等為代表的“四季化”快 時尚品牌以簡約設計滿足消費者時尚與功能雙需求，進入羽絨服市場。 （4）以波司登等本 土品牌為代表的專業羽絨服公司，在行業經歷外來進入者的沖擊后，本土公司啟動轉型。 由于羽絨服具有強功能性屬性，天然存在一定的技術壁壘。同時羽絨服御寒需求明確，消 費較低頻，一旦成熟品牌在消費者心智中扎根后，將具有很強的品牌護城河，在整個行業 實現較高的市占率。 海外高

20、端品牌海外高端品牌成功經驗成功經驗：產品、渠道、營銷三維度發力：產品、渠道、營銷三維度發力。Moncler 與加拿大鵝 2019 財年實現收入 18.2/6.82 億美元，過去 5 年年復合增速達 17%/35%。兩大海外高端品牌成 長路徑雖不相同，仍有許多異曲同工之處：1）產品端：注重優化生產供應鏈以保障產品 品質，確保防寒功能性。同時，MONCLER 在時尚度上不斷提升，躋身世界潮流前沿。2） 渠道端：注重直營零售布局，不斷優化門店選址和門店時尚形象及體驗感，同時格外重視 亞洲等成長潛力突出的新興市場。3）品牌營銷端：以品牌歷史積淀為基礎，通過時裝周、 名人效應等方式加大品牌曝光，通過科考

21、隊、登山隊等合作提升品牌專業形象，進而保持 品牌格調。 投資建議投資建議 波司登羽絨服業務在去年“雙十一”中線上零售額增長超過 35%，波司登主品牌增長 超過 25%，繼續蟬聯服飾行業第二名和中國服飾品牌第一名。 “雙十二”中波司登進一步 領跑，線上零售額增長超過 42%。在冷冬、春節時間較晚等多重利好因素下，公司持續推 進產品高端化、年輕化升級，推出時尚運動系列、多款聯名系列等。我們認為，公司作為 優秀國產品牌的代表，有望不斷強化自身優勢，持續提升品牌勢能、在羽絨服行業獲取更 高的市場份額，建議積極配置波司登，維持“買入”評級。 風險因素風險因素 氣候變暖的風險；疫情反復的風險；品牌塑造受消

22、費者認可不及預期等。 羽絨服行業深度報告羽絨服行業深度報告2021.1.4 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 千億市場增速亮眼千億市場增速亮眼，競爭格局競爭格局愈漸愈漸清晰清晰 羽絨服行業千億市場規模，羽絨服行業千億市場規模，國內成長空間巨大國內成長空間巨大 中國羽絨服行業中國羽絨服行業零售規模達零售規模達 1375 億元億元。 羽絨服自上世紀 80 年代于國內興起， 市場規 ?？焖僭鲩L。1）按羽絨服廠商營業收入口徑：根據中國服裝協會數據，2018 年中國羽絨 服市場規模為 1069 億元；2）中信證券研究部紡織服裝團隊根據線上零售數據測算，2019 年中國羽絨服零售端市場規模為 1375

23、 億元。 羽絨服廠商羽絨服廠商營收營收規模規模角度角度：根據中國服裝協會數據，2014-2018 年按羽絨服廠商營業 收入口徑計算，市場規模由 693 億元增長至 1069 億元，年化增速 11.4%，遠高于服裝行 業由 2014 年-2018 年年化 6.4%的增速，未來有望繼續保持相對較高的增速。 圖 1：2014-2022E 中國市場羽絨服行業市場規模（億元）與增速 資料來源：中國服裝協會，中國產業信息網（含預測） ，中信證券 研究部 圖 2：2014-2022E 中國市場服裝行業市場規模（億元）與增速 資料來源：Euromonitor（含預測） ，中信證券研究部 零售零售端市場規模端市

24、場規模：中信證券研究部紡織服裝團隊從線上零售切入，對羽絨服零售市場 空間進行測算，估算 2019 年市場規模達 1375 億元。核心假設：1）根據淘數據的歷史數 據，我們假設淘系 Q4 零售額占全年淘系零售額的 75%；2）假設淘系零售額占線上全平 臺零售額的 90%；3）假設行業線上零售占全渠道零售額的 30%。 取淘系平臺 2019Q4 數據，女裝/男裝/運動類羽絨服實現銷售額 150.9/110.6/16.9 億 元， 分別占比 54%/40%/6%。 2019Q4 合計實現羽絨服銷售額 278.4 億元； 根據以上假設， 我們估算 2019 年零售口徑羽絨服市場規模達 1375 元。

25、表 1：中信證券研究部紡織服裝團隊估算 2019 年羽絨服市場規模 品類品類 女裝羽絨服女裝羽絨服 男裝羽絨服男裝羽絨服 運動類羽絨服運動類羽絨服 銷售額(億元) 150.9 110.6 16.9 占比(%) 54% 40% 6% 淘系 19Q4 合計銷售額(億元) 278.4 淘系 Q4 占全年比例(%) 75% 淘系占線上全平臺的比例（%） 90% 線上渠道占總銷售額比例(%) 30% 2019 年羽絨服銷售額年羽絨服銷售額(億元億元) 1375 資料來源：淘數據，中信證券研究部測算 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0% 14.0% 0 200 400

26、600 800 1000 1200 1400 1600 1800 羽絨服行業市場規模（億元）YoY(%) 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 服裝行業市場規模（億元）YoY(%) 羽絨服行業深度報告羽絨服行業深度報告2021.1.4 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 經濟發展水平經濟發展水平+環境環境氣候決定氣候決定區域羽絨服區域羽絨服行業行業規模規模。選取中國、日本、韓國、美國和 法國作為案例，綜合考慮人均收入、所處緯度和外套類人均消費的關系，可以看出：1） 外套類衣物外套類衣物消費與氣候密

27、切相關。消費與氣候密切相關。日本和法國近 10 年的人均收入水平接近，但法國平均 氣溫相對較低，近 3 年人均外套消費支出 389 美元，高于日本人均 334 美元。2）中國）中國外外 套套消費遠低于以上可比國家。消費遠低于以上可比國家。2010-2018 年，中國外套人均消費從 79 美元增長到 133 美 元，隨人均收入快速增長，但仍顯著低于日本、韓國、法國、美國等國家。3）外套消費外套消費 邊際遞減邊際遞減。四個發達國家人均外套消費增速隨著人均收入提升逐漸放緩，表明經濟發展達 到一定程度后，外套消費達到瓶頸。 表 2：不同維度國家 Outwear 人均消費與人均收入數據對比（單位均為美元

28、） 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 中國 北緯 3-北緯 53 人均消費 79 93 104 113 119 122 119 122 133 人均收入 4340 5050 5930 6770 7500 7910 8210 8650 9460 日本 北緯 30-北緯 44 人均消費 418 455 456 376 351 307 340 329 333 人均收入 43440 46880 49480 48280 43950 38840 37880 38470 41310 韓國 北緯 34-北緯 38 人均消費 337 360 364 380

29、 399 374 368 382 397 人均收入 21260 22540 24550 25760 26800 27250 27700 28440 30620 美國 北緯 25-北緯 49 人均消費 553 561 574 581 584 593 586 594 614 人均收入 48990 50570 52770 53950 55850 56740 57180 59060 63170 法國 北緯 43-北緯 51 人均消費 494 513 465 476 469 389 380 383 403 人均收入 43850 44350 43380 43780 43320 41100 39070 38

30、330 41090 資料來源：Euromonitor，Wind，中信證券研究部 中國中國羽絨服消費羽絨服消費市場市場空間巨大空間巨大。中國幅員遼闊，寒冷地區廣布，除南方少數幾個省份 外，大部分省份 1 月份平均氣溫均可低至 0 度及以下。根據華經產業研究院發布的 2019-2025 年中國羽絨服市場供需格局及未來發展趨勢報告 ，中國的羽絨服普及率不 足 10%，遠低于日本、歐美等國家的 70%與 35%，需求端潛力巨大。同時，考慮到中國 外套類人均消費與日韓等國相比存在近 3 倍的提升空間，而羽絨服是外套中的重要品類， 具備較強的成長確定性。 羽絨服行業深度報告羽絨服行業深度報告2021.1.

31、4 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 圖 3：2018 年全球各國羽絨服普及率對比 資料來源：華經情報網，中信證券研究部 國際品牌重塑國際品牌重塑羽絨服市場羽絨服市場競爭格局競爭格局， “高端分流”與“四季延伸”“高端分流”與“四季延伸”成行業兩成行業兩 大趨勢大趨勢 回顧國內羽絨服行業發展歷史可以看到，本土羽絨服龍頭公司在經歷了快速發展的階 段后，遭遇了快時尚品牌與海外高端品牌的歷次沖擊，目前國內羽絨行業逐漸顯示出“高 端分流”與“四季延伸”兩大趨勢： 1）1990 年年-2010 年：年：發展初期發展初期羽絨市場高速成長，羽絨市場高速成長，龍頭龍頭波司登波司登快速崛起快速崛起。自上世紀

32、 90 年代以來，中國羽絨制品行業快速發展，國產品牌占據行業前沿。2006 年前后，波司 登公司旗下品牌一度占據近四成市場份額。波司登作為龍頭公司快速崛起，位置穩固。 表 3：2003-2007 年中國羽絨服品牌市場占有率(%) 2003 年年 2004 年年 2005 年年 2006 年年 波司登 16% 波司登 16% 波司登 19% 波司登 19% 雅鹿 7% 雅鹿 8% 雪中飛 12% 雪中飛 10% 雪中飛 7% 雪中飛 8% 雅鹿 11% 雅鹿 10% 鴨鴨 4% 鴨鴨 4% 鴨鴨 6% 鴨鴨 6% 寒思 3% 寒思 2% 雪倫 4% 康博 4% 南極人 2% 雪倫 2% 杰奧 4

33、% 雪倫 3% 雪倫 2% 杰奧 2% 寒思 4% 寒思 2% 杰奧 2% 南極人 1% 千仞崗 4% 杰奧 2% 威鵬 2% 坦博爾 1% 坦博爾 3% 坦博爾 2% 資料來源：中國羽絨工業協會，中信證券研究部 2）2010 年年-2016 年：年：高毛利率吸引高毛利率吸引快時尚快時尚與運動與運動品牌快速入場品牌快速入場，競爭加劇競爭加劇。2010 年起，優衣庫、海瀾之家、Adidas 等快時尚與運動品牌重點布局羽絨服產品。以海瀾之家 為例，海瀾之家憑借著簡單的設計，抓住消費者對于輕薄保暖的需求點，快速切入羽絨服 市場。羽絨服收入從 2014 年的 10.8 億增長到 2019 年的 26.

34、9 億元，年化增長 16.4%。同 時在海瀾之家進入羽絨服市場以來，羽絨服毛利率平均達 44%，高于公司其他品類的毛利 率。與此同時，本土羽絨服公司因品牌形象老舊等原因受沖擊較大，龍頭公司波司登庫存 情況惡化。 70% 45% 40% 35% 9% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 日本德國北歐歐美中國 羽絨服行業深度報告羽絨服行業深度報告2021.1.4 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 圖 4：海瀾之家典型羽絨服款式 資料來源：海瀾之家天貓旗艦店，中信證券研究部 圖 5：海瀾之家 2014 年至今羽絨服與其他服裝毛利率對比（%） 資料來源：公司公告，

35、中信證券研究部 圖 6：優衣庫典型羽絨服款式 資料來源：優衣庫天貓旗艦店，中信證券研究部 圖 7：Adidas 典型羽絨服款式 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 8：波司登 2009 至 2017 財年存貨周轉天數，2011 年-2014 年存貨情況迅速惡化 資料來源：Wind，中信證券研究部 3）2016 年至今：年至今：國際高端品牌加速國際高端品牌加速進入中國進入中國，打開高端羽絨服，打開高端羽絨服價格價格天花板。天花板。2016 年起，以加拿大鵝、法國/意大利奢侈品牌 Moncler（創立于法國，總部位于意大利）為代 表的國際高端羽絨服品牌加速進入中國。兩個品牌均十分看重中國市場，

36、目前 Moncler 已 30% 35% 40% 45% 50% 55% 201420152016201720182019 羽絨服毛利率(%)其他服裝毛利率(%) 108 100 112 132 175 208 200 151 109 0 50 100 150 200 250 200920102011201220132014201520162017 羽絨服行業深度報告羽絨服行業深度報告2021.1.4 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 經在北京、上海、深圳、成都、重慶等 24 個城市擁有 55 家專賣店。加拿大鵝已在北京三 里屯與香港 IFC 開設旗艦店，并通過與天貓合作開展電商業務。兩大

37、品牌讓消費者意識到 羽絨服的時尚性，也促使消費者對羽絨服的功能性提出了更高的要求，培育了高端羽絨服 消費市場。 圖 9：加拿大鵝羽絨服款式 資料來源：加拿大鵝天貓旗艦店，中信證券研究部 圖 10：Moncler 羽絨服款式 資料來源：公司公告，中信證券研究部 總結： “高端分流”總結： “高端分流”與“四季延伸” ：國際品牌重塑與“四季延伸” ：國際品牌重塑中中國羽絨服市場競爭環境國羽絨服市場競爭環境。國內羽 絨服市場上，波司登曾處于長期領先位置，但近年來，隨著加拿大鵝、Moncler 等海外高 端與優衣庫、ONLY 等四季品牌入局羽絨服行業，重塑羽絨服市場競爭環境和競爭格局。 表 4：199

38、9-2018 國內羽絨服前十大品牌 排名排名 1999-2007 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 1 波司登 波司登 波司登 波司登 波司登 波司登 波司登 波司登 2 雪中飛 雪中飛 雪中飛 雪中飛 雪中飛 雪中飛 鴨鴨 雪中飛 3 鴨鴨 鴨鴨 鴨鴨 鴨鴨 鴨鴨 鴨鴨 雪中飛 鴨鴨 4 坦博爾 坦博爾 坦博爾 坦博爾 坦博爾 坦博爾 雅鹿 坦博爾 5 康博 雪倫 康博 雅鹿 雅鹿 雅鹿 雪倫 雅鹿 6 杰奧 杰奧 杰奧 杰奧 杰奧 杰奧 杰奧 雪倫 7 雪倫 康博 艾萊依 雪倫 康博 雪倫 坦博爾 杰奧 8 雅鹿 雅鹿 雅鹿 康博 雪倫 艾萊依 優衣庫優

39、衣庫 優衣庫優衣庫 9 冰潔 冰潔 冰潔 冰潔 艾菜依 優衣庫優衣庫 冰潔 冰潔 10 艾萊依 大羽 大羽 艾萊依 冰潔 冰潔 大羽 艾萊依 資料來源：前瞻產業研究院，中信證券研究部 價格價格維度下，維度下， 四大品牌矩陣四大品牌矩陣競爭格局逐漸清晰競爭格局逐漸清晰。 近年來不斷有品牌新進入羽絨服行業， 按照價格與品牌類型兩大維度進行劃分，逐漸形成了國產羽絨服品牌、快時尚品牌、運動 休閑品牌和海外羽絨服奢侈品牌的品牌矩陣。其中（1）以加拿大鵝、Moncler 為代表的海 外高端羽絨品牌占據高價位地帶，他們打開了羽絨服消費的市場空間。 （2）以 Adidas、 NIKE、安踏、李寧為代表的休閑運

40、動品牌的羽絨服產品，通過冬季戶外運動等角度切入羽 絨服市場，拓寬其冬季運動產品品類。 （3）以優衣庫、Zara、HM、海瀾之家等為代表的 “四季化”快時尚品牌以簡約設計滿足消費者時尚與功能雙需求，進入羽絨服市場。 （4） 羽絨服行業深度報告羽絨服行業深度報告2021.1.4 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 以本土品牌為代表的專業羽絨服公司，在行業經歷外來進入者的沖擊后，本土公司啟動轉 型。 圖 11：國內羽絨服市場主要品牌價位與分類 資料來源：中信證券研究部整理 線上份額數據：線上份額數據：本土羽絨本土羽絨龍頭波司登龍頭波司登保持絕對領先，保持絕對領先，眾多四季眾多四季/運動品牌分割市場

41、。運動品牌分割市場。根 據淘系平臺 2019Q4 銷售數據。波司登實現銷售額 19.4 億元，按零售口徑占據市場份額 7.0%，位列市場份額第一名，且遙遙領先其他品牌。余下眾多品牌分割市場，大體可劃分 為以優衣庫/森馬等為代表的四季品牌，以阿迪達斯等為代表的運動品牌兩大陣營。 表 5：2019Q4 淘系平臺羽絨服品牌銷售額排名 排名排名 品牌類型品牌類型 品牌品牌 銷量銷量(萬件萬件) 銷售額銷售額(億元億元) 市場市場份額份額(%) 1 專業專業 波司登 197.7 19.4 7.0% 2 四季 優衣庫 167.6 7.4 2.6% 3 四季 吉普盾 60.2 4.7 1.7% 4 四季 萊

42、克茜 37.3 4.5 1.6% 5 四季 太平鳥 38.7 4.2 1.5% 6 四季 森馬 81.7 3.3 1.2% 7 四季 美特斯邦威 65.3 3.2 1.2% 8 專業專業 雪中飛 52.0 2.8 1.0% 9 四季 馬克華菲 36.1 2.8 1.0% 10 運動 阿迪達斯 33.2 2.7 1.0% 資料來源：淘數據，中信證券研究部 產品屬性產品屬性決定決定競爭格局，競爭格局，本土羽絨品牌本土羽絨品牌正在升級崛起正在升級崛起 產品屬性產品屬性影響影響進入壁壘進入壁壘，羽絨服強功能屬性，羽絨服強功能屬性打造高進入門檻打造高進入門檻 服裝服裝細分品類格局受產品屬性影響，細分品類

43、格局受產品屬性影響，功能屬性強的品類功能屬性強的品類相對容易相對容易實現實現較較高集中度高集中度。以 國內服裝細分品類為例，2018 年年 CR10，運動類（，運動類（82%）羽絨服（羽絨服（44%）鞋類（鞋類（36%） 男裝（男裝（19%）童裝（）童裝（13%）女裝（）女裝（10%） ?？梢钥吹綄τ诠δ苄孕枨筝^強的品類， 由于時尚風險較低，同時進入門檻相對較高，因此往往存在一定的門檻，進而實現較高集 中度。 羽絨服行業深度報告羽絨服行業深度報告2021.1.4 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 圖 12：2018 年度服裝細分品類市場集中度 CR10(%) 資料來源：Euromonito

44、r，中國產業信息網，中信證券研究部 羽絨服功能屬性羽絨服功能屬性強強，需求清晰需求清晰，市場集中度較高市場集中度較高。由于羽絨服具有強功能性屬性，天 然存在一定的技術壁壘。同時羽絨服御寒需求明確，消費較低頻，一旦成熟品牌在消費者 心智中扎根后，將具有很強的品牌護城河，從而在整個行業實現較高的市占率。 以波司登為例以波司登為例：根據中國品牌建設促進會發布的2019 中國品牌價值評價信息發布 名單 ，波司登以品牌強度 982、品牌價值約人民幣 243.02 億元的成績，位居紡織服裝鞋紡織服裝鞋 帽行業第一名帽行業第一名；根據益普索(Ipsos)的波司登品牌調研報告，波司登品牌的第一提及率為 60%

45、，NPS（凈推薦值）達 50；美譽度達 8.72。百度指數中， “羽絨服”熱度最高的相關 詞即為“波司登” ，在其他服裝鞋帽品種中均未發現如此強的相關性，可見“波司登”已 經幾乎代表羽絨服品類的品類品牌。 圖 13：波司登品牌強度位居紡織服裝鞋帽行業第一名 資料來源：中國品牌建設促進會，中信證券研究部 圖 14：百度指數中， “羽絨服”熱度最高的相關詞即為“波司登” 資料來源：百度指數，中信證券研究部 供應鏈供應鏈快反快反提出新要求，提出新要求，龍頭龍頭羽絨服公司有望受益羽絨服公司有望受益 分析羽絨服行業價值鏈分布分析羽絨服行業價值鏈分布，生產與渠道至關重要。，生產與渠道至關重要。通過拆解估算

46、羽絨服行業價值鏈 分布，上游生產成本約占 45%，其中羽絨與面料等原材料占大頭。下游渠道中，銷售與渠 道費用占據整個價值鏈的 35%。 82% 44% 36% 19% 13% 10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 運動類羽絨服鞋類男裝童裝女裝 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 羽絨服行業深度報告羽絨服行業深度報告2021.1.4 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 圖 15：羽絨服行業價值鏈分布估測 資料來源：波司登公告，海瀾之家公告，中信證券研究部估算 填充填充羽絨為羽絨為主要主要成本成本

47、構成構成，含絨量與蓬松度對保暖性含絨量與蓬松度對保暖性至關重要至關重要。羽絨服生產成本中， 原材料成本占比接近 75%，其中羽絨占比高達 45%，面料和輔料共計占 30%。其中填充 的羽絨的含絨量與蓬松度差異很大，對于羽絨服整體的保暖性能至關重要。 圖 16：羽絨服生產成本占比 資料來源：中國產業信息網，中信證券研究部 圖 17：不同含絨量和蓬松度羽絨對比 資料來源：Lativ，中信證券研究部 上游羽絨資源豐富，上游羽絨資源豐富，羽絨生產加工企業競爭激烈羽絨生產加工企業競爭激烈。羽絨材料源自鵝鴨體表，根據聯合 國糧農組織 FAO 統計，中國鴨養殖量占全球的 74.2%，鵝養殖量占全球的 93.

48、2%，羽絨 原料資源豐富。但羽絨生產和加工技術門檻低，中小企業眾多，競爭激烈，禽流感疫情與 嚴格的環保政策可以極大程度影響羽絨價格。 20%11%2%5%6%35%5%15% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100% 羽絨面料輔料人工其他運營銷售與渠道費用管理費用利潤 生產成本毛利 45% 25% 5% 12% 13% 白鵝絨面料輔料人工其他運營 羽絨服行業深度報告羽絨服行業深度報告2021.1.4 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 圖 18：不同含絨量鴨絨與鵝絨價格走勢 資料來源：Wind，中信證券研究部 行業行業標準加速出臺標準加速出臺疊加環保政策， 羽絨疊

49、加環保政策， 羽絨行業行業加速洗牌。加速洗牌。 養殖與羽絨行業為高污染行業， 長期以來養殖方式相對粗放，環保普遍不達標，國家環保政策趨嚴后，去產能力度空前。 近年來，羽絨行業協會加速出臺相關自律政策，針對羽絨行業環保、質量等問題出臺一系 列環保與行業標準。 長期來看， 羽絨廠商洗牌加速， 規模小、 不達標的廠商將被逐漸淘汰。 表 6：近年來羽絨行業出臺的相關標準 標準類型標準類型 標準名稱標準名稱 出臺日期出臺日期 環保標準 排污許可證申請與核發技術規范羽毛（絨）加工工業（HJ 11082020） 2020 年 5 月 團體標準 農場動物福利要求 水禽（T/CAI 001-2019） 2020

50、 年 1 月 國際標準 國際羽絨羽毛局（IDFB）測試規則更新 2019 年 9 月 團體標準 膠水羽絨評估方法（T/CFDIA 003-2019） 2019 年 4 月 團體標準 高品質羽絨服裝（T/CFDIA 004-2018） 2018 年 10 月 團體標準 羽絨凈絨含量及絨朵數的檢驗方法（T/CFDIA 002-2018 ） 2018 年 8 月 國家標準 羽絨羽毛(GB/T 176852016) 2017 年 5 月 國家標準 羽絨羽毛檢驗方法( GB/T 102882016 ) 2017 年 5 月 團體標準 羽絨分級標準（T/CFDIA 001-2016） 2016 年 8 月