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1、 1|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 Oduan 公司深度研究公司深度研究|波司登波司登 波司登：與時俱進的中國羽絨服專家 品牌服飾系列深度報告（一）核心結論核心結論 公司評級公司評級 買入買入 股票代碼 03998.HK 前次評級-評級變動 首次 當前價格 3.3 近一年股價走勢近一年股價走勢 分析師分析師 王源王源 S0800522060003 18512191776 相關研究相關研究 波司登是改革開放初期成立的第一代民族品牌波司登是改革開放初期成立的第一代民族品牌。問世之初問世之初，波司登便，波司登便憑借大膽憑借大膽營銷及產品創新快速崛起，營銷及產品創新快速崛起，并穩居頭部國

2、產并穩居頭部國產羽絨服羽絨服行列行列。在發展歷程中，公司在發展歷程中，公司曾一度因經營失焦而陷入低谷；但它從不躺平，曾一度因經營失焦而陷入低谷；但它從不躺平，并并積極積極革新革新。近年來，近年來，公司公司與與時俱進時俱進調整調整經營經營戰略，戰略，迎來了經營發展的迎來了經營發展的又一次騰飛又一次騰飛。轉型告捷，波司登做對了什么？轉型告捷，波司登做對了什么？1）戰略上：回歸主航道，聚焦主品牌。主動削減男裝及多元化家居業務；回歸羽絨服主業，聚焦波司登主品牌。2）產品上：“功能性+時尚性”雙布局。功能性，通過自主研發及外部合作，提升羽絨服制造水平；時尚性，設計驅動產品創新，營銷推廣重塑品牌形象。3）

3、渠道上：提升線下渠道運營效率，發力線上平臺多元性。線下，重視門店的“質”與“量”，優化門店結構，提升門店效率；線上，傳統電商平臺銷售表現亮眼，新興線上渠道仍具潛力。4）供應鏈上：“拉式補貨+柔性快反”提升供應端管理效率。數字化，增強訂單管理效率；庫存管理，通過拉式補貨降低庫存風險。從從不同時間維度看不同時間維度看，波司登的投資價值是什么？波司登的投資價值是什么？短期看，短期看，羽絨服主業是公羽絨服主業是公司業績持續增長的核心驅動司業績持續增長的核心驅動力力。1）產品上，持續迭代創新，延伸羽絨服“生命線”。以產品的功能性和時尚性為基礎，增加冰雪運動系列、輕薄系列等新品類，打開新的消費增長引擎。2

4、）渠道上，一方面，提高線下門店的店效及坪效，同時，利用旺季快閃店等新渠道模式，優化開店成本及經營效率；另一方面，提高線上直播電商的銷售占比以觸達更年輕的消費群體。中長期看，中長期看，行業空間廣闊且集中度高，公司自身“護城河”深行業空間廣闊且集中度高，公司自身“護城河”深厚厚。從行業角度看，羽絨服行業復合增速較高，且頭部競爭格局優化。羽絨服行業成長的驅動因素主要來自于滲透率的提高和客單價的提升滲透率的提高和客單價的提升。從公司角度看，波司登性價比高，能夠滿足消費者對御寒性及時尚性的多元需求。隨著終端需求的持續增長，公司羽絨服市場份額將持續穩定增加。特別是長期維度下，新興消費群體對國貨及高性價比產

5、品的訴求較強，有望推動公司彎道超車國際羽絨服品牌。盈利預測及估值：盈利預測及估值：我們看好公司我們看好公司持續成長的持續成長的長短期長短期邏輯，特別是其羽絨服邏輯，特別是其羽絨服量價雙提升的可持續性量價雙提升的可持續性，預計 FY2024-FY2026 公司營收分別為 198.0 億元/228.5 億元/259.7 億元，同比+18.1%/+15.4%/+13.7%；歸母凈利潤分別為 25.6 億元/29.7 億元/34.0 億元，同比+19.5%/+16.4%/+14.4%。以相對估值法算得公司目標價為 3.97 港元，對應 2023 年 6 月 30 日收盤價有20.2%上升空間，首次覆蓋

6、，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：天氣變化，宏觀經濟影響，消費者偏好變化，新品發布不及預期 核心數據核心數據 FY2022A FY2023A FY2024E FY2025E FY2026E 營業收入（百萬元）16,214 16,774 19,803 22,850 25,971 增長率 20.0 3.5 18.1 15.4 13.7 歸母凈利潤(百萬元)2,062 2,139 2,555 2,974 3,403 增長率 20.6 3.7 19.5 16.4 14.4 每股收益（EPS）0.19 0.20 0.24 0.27 0.31 市盈率（P/E）15.9 15.4 12.9 11.1

7、9.7 市凈率（P/B）2.7 2.6 2.5 2.4 2.3 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 注：對應 2023 年 6 月 30 日收盤價 -33%-28%-23%-18%-13%-8%-3%2%2022-072022-112023-03波司登恒生指數證券研究報告證券研究報告 2023 年 07 月 02 日 公司深度研究|波司登 西部證券西部證券 2023 年年 07 月月 02 日日 2|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 索引 內容目錄 投資要點.5 關鍵假設.5 區別于市場的觀點.5 股價上漲催化劑.5 估值與目標價.5 波司登核心指標概覽.6 一、波司登：深耕

8、47 年的羽絨服專家.7 1.1、公司概況：底蘊深厚的國民企業.7 1.2、股權結構：股權集中，激勵充分.8 1.3、發展歷程：跌宕起伏，砥礪前行.10 二、轉型告捷，波司登做對了什么？.12 2.1、戰略上：回歸主航道，聚焦主品牌.12 2.2、產品上：以功能性和時尚性為核心，提升羽絨服品質.13 2.2.1 功能性：提升羽絨服制造水平.13 2.2.2 時尚性：設計驅動產品創新，營銷推廣重塑形象.17 2.3、渠道上：線下渠道重視效率提升，線上渠道多個平臺發力.21 2.4、供應鏈上：“拉式訂貨+柔性快反”提高管理效率.24 三、從不同時間維度看，波司登的投資價值是什么？.27 3.1、短

9、期，增長在哪里？.27 3.1.1 羽絨服業務：“產品迭代+渠道優化”雙輪驅動增長.27 3.1.2 非核心業務：OEM 業務表現亮眼，校服業務迅速增長，女裝業務呈收縮態勢.32 3.2 中長期，看點在哪里？.34 3.2.1 行業：空間廣闊且集中度高，中高端市場增長勢能強大.34 3.2.2 公司：波司登“護城河”深厚，市占率或將持續提升.40 四、盈利預測及估值.43 4.1、盈利預測.43 4.2、估值.43 4.3、投資建議.44 五、風險提示.45 圖表目錄 圖 1：波司登核心指標概覽圖.6 圖 2：波司登旗下羽絨服、女裝、多元化業務品牌矩陣.7 圖 3：FY2018-FY2023

10、公司營收 CAGR=13.5%.7 圖 4：FY2018-FY2023 年公司歸母凈利潤 CAGR=28.3%.7 圖 5：FY2018-FY2023，公司羽絨服收入占比從 63.6%增長至 80.9%.8 圖 6：FY2018-FY2023，波司登品牌貢獻主要業績增量.8 圖 7：FY2018-FY2023，公司毛利率從 46.3%增長至 59.5%.8 圖 8：FY2020-FY2023，波司登品牌毛利率不斷攀升.8 圖 9：波司登股權穿透圖（截至 2022 年 9 月 30 日財報日）.9 圖 10：FY2023 波司登派息比率高達 83.4%.10 圖 11：2018 年以來，公司股權

11、激勵匯總.10 圖 12：2018 年，波司登戰略性收縮多元化業務，FY2019 多元化收入同比驟降 86.3%至 SVtVgUdYmUSXvZdYkWaQcM9PsQmMsQtQkPnNpQiNqQnQbRrRyRMYrQzQxNqMoR 公司深度研究|波司登 西部證券西部證券 2023 年年 07 月月 02 日日 3|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 1.56 億元.12 圖 13：FY2023 波司登羽絨服主品牌占羽絨服收入的 86.7%.13 圖 14：FY2021-FY2023，波司登專利數持續攀升.14 圖 15：波司登舒適戶外系列首創輕量絨芯科技，獲五項國際權威大獎.

12、14 圖 16：GORE-TEX 科技面料.14 圖 17：Sorona植物纖維.14 圖 18：羽絨服蓬松度概念（FP 值）：同重量的羽絨，舒展狀態下體積越大，FP 值越高，保暖效果越好.15 圖 19：波司登與始祖鳥、加拿大鵝羽絨服蓬松度測試.16 圖 20：波司登與始祖鳥、加拿大鵝羽絨服防跑絨測試.16 圖 21：2019 年消費者選購羽絨服時考慮的核心要素.17 圖 22：波司登品牌凈推薦值和品牌美譽度.17 圖 23：波司登品牌四大產品系列.18 圖 24：FY2018-FY2023 年波司登百度關鍵詞日均搜索次數遙遙領先.18 圖 25：FY2022 波司登品牌會員復購銷售額占比達

13、 29.2%.18 圖 26：波司登風衣羽絨服.19 圖 27：波司登瑪莎拉蒂聯名系列.19 圖 28：2018 年 9 月波司登紐約時裝周走秀.20 圖 29：2019 年 9 月波司登米蘭時裝周走秀.20 圖 30：2021 年 12 月波司登舞臺劇式發布會.20 圖 31：2022 年 9 月波司登重新定義輕薄羽絨服大秀.20 圖 32：波司登品牌代言人谷愛凌.21 圖 33：FY2018-FY2023，波司登銷售費用率逐年走高.21 圖 34：波司登品牌 30 歲以下年輕消費者占比顯著提高.21 圖 35：波司登線上中高段位（1800 元以上）產品占比提高.21 圖 36：波司登品牌直

14、營店及專賣店占比顯著提升.22 圖 37：波司登高線城市門店占比持續提升.22 圖 38：升級前，2012 年波司登門店形象.22 圖 39：升級后，2022 年波司登門店形象.22 圖 40：波司登羽絨服業務直營店單店收入.23 圖 41：波司登羽絨服業務經銷店單店收入.23 圖 42：波司登羽絨服業務線上銷售收入迅速增長.23 圖 43：FY2023 波司登品牌天貓及京東會員、粉絲數.23 圖 44：波司登就存量做增量發展的私域運營漏斗模型.24 圖 45：波司登供應鏈數字化地圖.24 圖 46：波司登產、銷、補拉式動態管理.25 圖 47：波司登大數據及快反系統.25 圖 48：波司登智

15、能配送中心實現智能庫存共享.25 圖 49：波司登智能配送中心物流實時數據.25 圖 50：FY2018-FY2023 波司登品牌 H2 收入占比保持在 70%以上.26 圖 51：波司登存貨周轉天數.26 圖 52：加拿大鵝存貨周轉天數.26 圖 53：羽絨服發展趨勢.28 圖 54：Canada Goose 產品迭代趨勢：時尚化、功能化、可持續性化.28 圖 55：波司登&博納格合資公司架構圖.29 圖 56：博格納旗下產品.29 圖 57：2016-2025E 中國冰雪運動行業市場規模及 YoY.29 圖 58：波司登常規門店中，街鋪門店占比達 57%.30 公司深度研究|波司登 西部證

16、券西部證券 2023 年年 07 月月 02 日日 4|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 59：波司登購物中心門店中，大眾化購物中心門店占比達 26%.30 圖 60：消費者更傾向實體店直接選購羽絨服，或實體店選款式、線上購買.31 圖 61：不同城市及收入人群選擇“實體店選款式，線上購買”的比例.31 圖 62：波司登成都萬象城快閃店.31 圖 63：2021.01-2021.09 波司登常規店與總門店數量.31 圖 64：2022.10-2023.02 波司登品牌抖音平臺銷售收入.31 圖 65：FY2018-FY2023，波司登非核心業務發展較為穩健.32 圖 66：FY2

17、023 波司登 OEM 業務實現營收 22.94 億元，同比+20.7%.33 圖 67：貼牌加工業務前五大客戶占比.33 圖 68：波司登女裝業務品牌矩陣.33 圖 69：女裝業務整體呈收縮態勢.34 圖 70：女裝各品牌門店數.34 圖 71：颯美特經典制式禮服.34 圖 72：多元化業務以颯美特校服為主.34 圖 73：羽絨服市場空間廣闊，2022 年達 1,622 億元.35 圖 74：我國羽絨服滲透率為 9%，遠低于緯度范圍相近的德國.35 圖 75：2014-2020 年我國羽絨服銷售單價走高.36 圖 76：2022 年 49.8%的羽絨服消費者預算在 800 元以上.36 圖

18、77：羽絨服行業主要玩家分類.36 圖 78：2021 年 11 月國產羽絨服品牌 CR10 達 40.47%.36 圖 79：波司登、雪中飛、冰潔市占率.37 圖 80：2018 年國家開征環保稅后，羽絨服產量驟減.37 圖 81：2021 年羽絨服國家標準將“含絨量”修改為“絨子含量”.38 圖 82：含絨量與絨子含量的區別.38 圖 83：羽絨服行業分層競爭顯著.38 圖 84：我國中高收入及高收入家庭顯著增長.39 圖 85：中國各收入群體實際支出變化.39 圖 86：中高端市場參與者眾多，競爭激烈.40 圖 87：2020 年線上羽絨服消費者偏好的品牌類型.41 圖 88：2022

19、年天貓雙十一（10.24-11.11）羽絨服銷量 TOP10.41 圖 89：波司登品牌店效.42 圖 90：FILA 品牌店效.42 圖 91：消費者購買國牌的主要因素.42 圖 92：波司登品牌門店數預測.43 圖 93：波司登品牌單店店效預測.43 圖 94：公司 PE Band（更新至 20230630）.44 圖 95：公司 PB Band（更新至 20230630）.44 表 1：波司登重要管理層.9 表 2：波司登旗下三大羽絨服品牌實現消費人群、價格帶廣泛覆蓋.13 表 3：波司登羽絨服全系列應用優質材料.15 表 4：波司登與始祖鳥、加拿大鵝羽絨服第三方測評結果.16 表 5：

20、波司登與國際知名設計師合作推出聯名款.19 表 6：“輕薄款”成波司登旗艦店 2023 年早春熱賣款.27 表 7：2016-2021 羽絨國家標準.38 表 8：波司登與競品羽絨服產品材質對比.40 表 9：可比公司估值（更新至 2023.6.30 收盤價）.44 公司深度研究|波司登 西部證券西部證券 2023 年年 07 月月 02 日日 5|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 投資要點投資要點 關鍵假設關鍵假設 波司登集團的核心業務為品牌羽絨服業務，我們對其旗下三個羽絨服品牌的收入做了預測：1）波司登：波司登主品牌貢獻集團主要業績收入。我們認為，短期內波司登品牌門店數將平穩增長

21、，店效的提升或將成為品牌收入增長的核心驅動力。我們預計 FY2024-FY2026 波司登營業收入分別為 140.98 億元、163.63 億元、186.04 億元，分別同比+19.9%、+16.1%、+13.7%；2）雪中飛：基于公司戰略和行業發展趨勢，我們認為短期內雪中飛品牌將保持平穩增長，預計 FY2024-FY2026 雪中飛營業收入分別為 13.93 億元、15.60 億元、17.16 億元，分別同比+14.0%、+12.0%、+10.0%；3）冰潔：我們認為短期內冰潔品牌將保持平穩增長，預計 FY2024-FY2026 冰潔營業收入分別為 1.38 億元、1.45 億元、1.52

22、億元，分別同比+10.0%、+5.0%、+5.0%。區別于市場的觀點區別于市場的觀點 市場擔心公司產品品類單一，長期看會有增長瓶頸。我們認為，羽絨服市場規模廣闊且增長較快。同時，我國羽絨服產品的滲透率及客單價仍有較大的提升潛力。此外，波司登公司擁有三大羽絨服品牌，分別布局差異化的消費層級市場。其中，波司登主品牌聚焦中高端市場，冰潔和雪中飛聚焦大眾消費市場。從波司登主品牌來看，中高端品牌羽絨服市場有更好的布局優勢：一方面，我國中等收入人群規模龐大，中高端消費市場潛力較大且消費意愿強烈；另一方面，中高端市場中專業羽絨服品牌稀缺，主要競品為四季化品牌的冬裝，波司登在羽絨服賽道有更強的專業話語權，利于

23、其攫取更多市場份額。市場擔心羽絨服產品季節性較強，發展或將出現業績“天花板”。我們認為，憑借羽絨服研發生產及重塑品牌的兩大核心競爭力，公司將羽絨服品類的行業標準逐漸提高，將品牌溢價能力逐漸提高。其高性價比產品、強研發實力及設計能力、高效的供應鏈及庫存管理，都將成為公司持續突破業績瓶頸的有效手段。此外，從長期角度看，公司有海外布局及發展的機遇，未來或將帶動公司實現更高的成長。股價上漲催化劑股價上漲催化劑 1、天氣及氣候因素對羽絨服銷量有一定影響，冷冬或氣溫波動較大將帶動銷量提升，較高的業績彈性將利好股價提升。2、產品量價齊升，將利好公司業績的穩定增長，推動股價上漲。3、門店店效的提升及門店數量的

24、增加將加持業績表現，推動股價上漲。估值與目標價估值與目標價 波司登為我國羽絨服賽道龍頭，在中高端羽絨服市場具有較強的競爭優勢。公司聚焦羽絨服主業務及波司登主品牌，實現了業績的再次騰飛。我們認為，在短期內，公司門店數量增長及門店店效的提升邏輯較為清晰；展望中長期，隨著羽絨服滲透率和客單價的提升，公司以高性價比產品及高質量渠道為基石，隨著品牌勢能的不斷增強，其市占市場份額也將持續擴大。我們預計 FY2024-FY2026 公司營收分別為 198.0 億元/228.5 億元/259.7 億元，同比+18.1%/+15.4%/+13.7%；歸母凈利潤分別為 25.6 億元/29.7 億元/34.0 億

25、元，同比+19.5%/+16.4%/+14.4%。根據相對估值法，我們算得公司目標價為 3.97 港元，對應2023 年 6 月 30 日收盤價有 20.2%的上升空間，首次覆蓋，給予“買入”評級。公司深度研究|波司登 西部證券西部證券 2023 年年 07 月月 02 日日 6|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 波司登波司登核心指標概覽核心指標概覽 圖 1：波司登核心指標概覽圖 資料來源：公司財報，西部證券研發中心 公司深度研究|波司登 西部證券西部證券 2023 年年 07 月月 02 日日 7|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 引言：波司登是改革開放初期成立的第一代民

26、族品牌引言：波司登是改革開放初期成立的第一代民族品牌。問世之初問世之初，波司登便，波司登便憑借大膽營憑借大膽營銷及產品創新快速銷及產品創新快速打開市場打開市場，并穩居頭部并穩居頭部國產國產羽絨服羽絨服行列行列。在發展歷程中，公司曾一度在發展歷程中，公司曾一度因因經營失焦經營失焦而而陷入低谷；但它從不躺平，積極變革。陷入低谷；但它從不躺平，積極變革。2018 年起，公司調整戰略重新起航，年起，公司調整戰略重新起航，“聚焦聚焦主航道，主航道，聚焦聚焦主品牌”。經過改革調整，公司主品牌”。經過改革調整，公司迎來了迎來了經營經營業績的又一次騰飛業績的又一次騰飛。本篇。本篇報告是我們品牌服飾系列報告的第

27、一篇，重點分析公司轉型成功的舉措，并深入分析公報告是我們品牌服飾系列報告的第一篇，重點分析公司轉型成功的舉措，并深入分析公司未來成長的驅動因素。司未來成長的驅動因素。一、一、波司登：深耕波司登：深耕47年的羽絨服專家年的羽絨服專家 1.1、公司概況：、公司概況：底蘊深厚底蘊深厚的國民企業的國民企業 波司登成立于 1976 年，2007 年在香港主板上市。公司核心業務為自有羽絨服品牌的開發和管理，旗下擁有波司登、雪中飛、冰潔等品牌；非核心業務包括貼牌加工業務、女裝業務、多元化業務等。其中，波司登羽絨服品牌連續 28 年（1995-2022 年）全國銷量領先，在中國羽絨服市場占有重要位置。2018

28、 年以來，公司重新聚焦主航道與主品牌，實現品牌的再次騰飛。在“新三年”戰略階段，FY2023 公司實現營收 167.74 億元，同比+3.5%；歸 母 凈 利 潤 21.39 億 元，同 比+3.7%。FY2018-FY2023 公 司 營 收CAGR=13.5%,歸母凈利潤 CAGR=28.3%。圖 2：波司登旗下羽絨服、女裝、多元化業務品牌矩陣 資料來源：公司財報，36 氪，無尚中文網，波司登官網，柯羅芭官網，西部證券研發中心 圖 3：FY2018-FY2023 公司營收 CAGR=13.5%圖 4：FY2018-FY2023 年公司歸母凈利潤 CAGR=28.3%資料來源：公司財報，西部

29、證券研發中心 資料來源：公司財報，西部證券研發中心 公司深度研究|波司登 西部證券西部證券 2023 年年 07 月月 02 日日 8|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 品牌品牌羽絨業務貢獻主要羽絨業務貢獻主要營收營收增量增量，毛利率水平穩步提升毛利率水平穩步提升:從營收端看從營收端看，FY2018-FY2023，1）品牌品牌羽絨服羽絨服（核心業務）（核心業務）收入從 56.51 億元提升至135.75 億元，占比從 63.6%提升至 80.9%。其中，波司登主品牌（FY2023 年占比70.1%）收入從 49.54 億提升至 117.63 億，近 6 年 CAGR=18.9%。2）

30、貼牌加工貼牌加工業務業務發展較為穩定，占收入比重波動不大。從毛利率看從毛利率看，FY2018-FY2023，公司毛利率從 46.4%增長至 59.5%，主要原因為 1）收入結構的調整。公司提高了毛利率水平較高的羽絨服業務比重，帶動整體毛利率。2）羽絨服毛利率增長。2018 年公司戰略轉型后，資源向羽絨服主業及波司登主品牌傾斜，羽絨服毛利率，特別是波司登品牌的毛利率水平提升幅度較大。圖 5：FY2018-FY2023，公司羽絨服收入占比從 63.6%增長至80.9%圖 6：FY2018-FY2023，波司登品牌貢獻主要業績增量 資料來源：公司財報，西部證券研發中心 資料來源：公司財報，西部證券研

31、發中心 圖 7：FY2018-FY2023，公司毛利率從 46.4%增長至 59.5%圖 8：FY2020-FY2023，波司登品牌毛利率不斷攀升 資料來源：公司財報，西部證券研發中心 資料來源：公司財報，西部證券研發中心 1.2、股權結構：股權集中、股權結構：股權集中，激勵充分激勵充分 家族家族控股，控股，股權集中股權集中。公司管理團隊穩定，創始人高德康先生始終擔任董事長和首席執行官，其妻子梅冬女士現任波司登公司的執行總裁。高氏夫婦為公司實際控制人，通過康博投資、康博發展、豪威企業及盈新國際間接持有公司 68.2%股權1，并直接持有公司0.03%的股份。此外，公司內部培養機制完善，高管多為內

32、部晉升，工作經驗豐富，且 1 截至 2022 年 9 月 30 日財報日。公司深度研究|波司登 西部證券西部證券 2023 年年 07 月月 02 日日 9|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 熟悉公司組織架構及業務。圖 9：波司登股權穿透圖（截至 2022 年 9 月 30 日財報日）資料來源：Wind，公司財報，西部證券研發中心 表 1：波司登重要管理層 姓名姓名 職務職務 主要職責主要職責 年齡年齡 個人履歷個人履歷 高德康 董事長兼集團 CEO 負責集團整體發展策略 71 歲 集團創始人，在服裝行業從業經驗超 40 年 梅冬 執行董事兼執行總裁 負責集團全面運營管理 55 歲

33、高德康先生配偶，1994 年 6 月加入公司，在羽絨服行業擁有超過20 年經驗 黃巧蓮 執行董事兼副總裁 負責羽絨服流行趨勢研究 58 歲 1997 年 3 月加入公司，曾獲當代名師勛章、中國十佳服裝設計師、中國成衣流行趨勢研究發布功勛設計師等榮譽稱號，在時裝界擁有超過 20 年經驗 芮勁松 執行董事兼高級副總裁 負責主品牌波司登的負責主品牌波司登的設計、生產、品牌建設設計、生產、品牌建設及營銷等方面的全面管理及營銷等方面的全面管理 50 歲 2004 年 5 月加入公司，在品牌戰略定位、核心競爭力打造及品牌經營管理方面具有豐富經驗 朱高峰 集團 CFO 兼副總裁 負責財務管理、資金管理，分管

34、投資者關系 48 歲 2005 年加入公司，先后擔任審計經理、財務副總監、財務總監、總裁助理等職位，在財務管理、資金管理及投資者關系管理等方面有豐富的經驗 何茂生 總裁助理兼 供應鏈管理中心總經理 負責供應鏈相關業務的戰略及運營工作負責供應鏈相關業務的戰略及運營工作，分管技術、質量、資源、采購、生產、成本及工廠模塊管理工作 45 歲 2010 年 12 月加入公司，先后擔任集團供應鏈總監助理、總監，2017 任供應鏈管理中心總經理 資料來源：Wind，西部證券研發中心 派息穩定派息穩定，股權激勵股權激勵充分充分。公司連續 15 年保持高分紅高派息，FY2023 年派息率達83.4%。此外，公司

35、股權激勵充分，2020-2022 年公司對內部進行多次股權激勵，充分激發管理層積極性。此外，2020 年 10 月，公司通過智勝公司向獨立咨詢顧問君智咨詢創始人單獨授出 1 億份購股權。公司深度研究|波司登 西部證券西部證券 2023 年年 07 月月 02 日日 10|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 10：FY2023 波司登派息比率高達 83.4%圖 11：2018 年以來，公司股權激勵匯總 資料來源：公司財報，西部證券研發中心 資料來源：波司登（1）采納新股份獎勵計劃；（2）根據新股份獎勵計劃授出獎勵股份；及（3）根據購股權計劃授出購股權、授出購股權、（1）根據股權獎勵計

36、劃授出獎勵股份及（2）根據購股權計劃授出購股權公告，西部證券研發中心 1.3、發展歷程：、發展歷程：跌宕起伏，跌宕起伏，砥礪前行砥礪前行 波司登集團作為改革開放初期創立的第一代民族品牌，47 年間歷經沉浮，從村級縫紉組逐漸蛻變成營收百億的羽絨服企業?；厮莶ㄋ镜沁^往歷程，我們大致將其發展路徑分為創立期、成長期、低迷期和革新期四個階段。創立創立期（期（1976-1993 年）年）：貼牌貼牌代工起家代工起家，穩扎穩打，穩扎穩打 1976 年，高德康先生帶領 10 個村民，以 8 臺縫紉機在江蘇常熟成立縫紉組，主要承接來自上海服裝廠的配套加工訂單。1984 年，小作坊正式向貼牌生產轉變。1990 年，

37、波司登公司正式成立，主營羽絨服業務。成長期（成長期（1994-2007 年年）：）：布局布局四大四大羽絨服品牌，羽絨服品牌，以攫取更多以攫取更多市場份額市場份額 1994 年，波司登羽絨服正式面市銷售。波司登定位中高端市場，率先在工藝上革新。其充絨量超過行業標準水平（充絨量 60%-70%），且全部采用優質大朵絨，讓羽絨服更輕薄更保暖。同時，公司還引入時裝設計理念，從色彩、面料到線條上全部注入時裝元素。1995 年，公司羽絨服銷售量達 62 萬件，躍坐中國羽絨服市場的頭把交椅。此外，公司積極投放廣告進行宣傳營銷，擴大品牌知名度。1998 年，市場競爭日益激烈，公司實施多品牌戰略。波司登為第一品

38、牌，雪中飛（第二品牌）、康博（第三品牌）、冰潔（第四品牌）分別定位運動羽絨服、中低端男士和年輕時尚女士羽絨服市場。2006 年，全球三分之一的羽絨服都來自波司登，品牌規?？涨?。一年后，公司于香港聯交所上市。低迷低迷期（期（2008-2017 年）年）：“四季化”戰略“四季化”戰略削弱品牌力，內憂外患削弱品牌力，內憂外患致業績致業績承壓承壓 為擺脫羽絨服因季節限制，2008 年公司提出“多品牌化、四季化和國際化”戰略。先后收購了多個男裝及女裝品牌，不斷提高四季花服飾的占比，并朝著多品牌經營商轉型。資源的分散導致羽絨服業務投入不足，削弱了波司登品牌力。從羽絨服擴張到“四季化”過于生硬和急躁，被寄予

39、厚望的四季化品牌之間缺乏準確定位，難以與行業內相對成熟的四季性服裝品牌競爭。與此同時，國際快時尚品牌優衣庫、Zara 等進入中國羽絨服市 公司深度研究|波司登 西部證券西部證券 2023 年年 07 月月 02 日日 11|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 場，搶占波司登羽絨服的市場份額。加之，電商渠道的強勢崛起和服裝行業的庫存危機，公司大量門店關停，業績大幅下滑。革新革新期（期（2018 年至今）：重新聚焦羽絨服主業，年至今）：重新聚焦羽絨服主業，“二次創業”“二次創業”打破僵局打破僵局 2018 年，公司明確提出“聚焦主航道，聚焦主品牌，收縮多元化”戰略，即重新回歸羽絨服主業，主

40、動削減男裝、家居等業務。公司集中資源優化羽絨服的產品、渠道及供應鏈，重塑波司登品牌形象，強化消費者品牌認知。隨著第一個三年戰略的達成，公司業績逐漸回暖。FY2018-FY2020 公司營收 CAGR=17.2%，歸母凈利潤 CAGR=39.9%。圖 6：波司登發展歷程 資料來源：公司官網，公司財報，Wind，西部證券研發中心 公司深度研究|波司登 西部證券西部證券 2023 年年 07 月月 02 日日 12|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 二、二、轉型告捷，轉型告捷，波司登波司登做對了什么？做對了什么？2.1、戰略上：回歸主航道，聚焦主品牌、戰略上：回歸主航道，聚焦主品牌 主動削

41、減男裝及家居等多元化業務主動削減男裝及家居等多元化業務 戰略戰略性性收縮多元化業務收縮多元化業務。2018 年，公司主動削減男裝、家居等多元化業務，FY2019 公司多元化收入同比驟降 86.3%至 1.56 億元。FY2020，公司進一步收縮多元化業務，將男裝及家居業務徹底剝離，并發展颯美特校服業務。目前，公司多元化業務以颯美特校服為主，FY2023 颯美特校服營收 1.86 億元，占多元化業務的 91.6%。公公司司戰略性收縮戰略性收縮多元化業務，多元化業務，提升羽絨服產品的提升羽絨服產品的凝聚力，給予羽絨服業務凝聚力，給予羽絨服業務充分充分的的發展空間及潛力。發展空間及潛力。圖 12：2

42、018 年，波司登戰略性收縮多元化業務，FY2019 多元化收入同比驟降 86.3%至 1.56 億元 資料來源：公司財報，西部證券研發中心 回歸羽絨服主業回歸羽絨服主業，聚焦波司登主品牌，聚焦波司登主品牌 三大羽絨服品牌矩陣，差異化覆蓋不同消費群體。三大羽絨服品牌矩陣，差異化覆蓋不同消費群體。目前，公司羽絨服業務品牌主要有：波司登、雪中飛、冰潔，三大主要羽絨服品牌的差異化可滿足不同終端消費者的需求。其中，波司登主品牌是公司著力重塑的對象。1)波司登波司登主主品牌：品牌：公司將波司登定位中高端品牌，并為其量身定制了為期十年的戰略規劃，從做強中國市場到布局全球市場，最后領先全球市場；2)雪中飛品

43、牌：雪中飛品牌：定位中端市場，回歸“活力、時尚、運動”的年輕化羽絨服品牌定位，并將線上渠道作為重點發力方向，確立線上品牌授權分銷以及直播新零售為戰略發展業務；3)冰潔品牌：冰潔品牌：始終定位高性價比時尚羽絨服，聚焦 25-35 歲二三線城市新時尚女性。FY2021 年冰潔品牌全面收縮線下代理渠道，開始轉型發展線上渠道。公司深度研究|波司登 西部證券西部證券 2023 年年 07 月月 02 日日 13|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 13：FY2023 波司登羽絨服主品牌占羽絨服收入的 86.7%資料來源：公司財報，西部證券研發中心 表 2：波司登旗下三大羽絨服品牌實現消費人群

44、、價格帶廣泛覆蓋 品牌品牌 成立時間成立時間 市場定位市場定位 品牌定位品牌定位 產品圖產品圖 運營模式運營模式 波司登 1976 年 中高端市場 中高端以及注重時尚的消費群體，兼具商務風格 線下主要是第三方經營的專賣店和自營的零售網點、線上淘寶、京東、抖音等渠道均有布局 雪中飛 1999 年 中端市場 中端品牌，凸顯活力、時尚以及運動 將線上渠道作為重點發力方向，確立線上品牌授權分銷以及直播新零售為戰略發展業務 冰潔 2004 年 高性價比 高性價比的大眾品牌，倡導個性化、時尚化和簡約化風格 FY2021 年冰潔品牌全面收縮線下代理渠道，開始轉型發展線上渠道 資料來源：公司財報，公司官網，西

45、部證券研發中心 2.2、產品上：、產品上：以以功能性功能性和和時尚性時尚性為核心為核心，提升羽絨服品質，提升羽絨服品質 2.2.1 功能功能性：性：提提升升羽絨服制造水平羽絨服制造水平 研發端研發端：自主研自主研發發與外部合作雙管齊下與外部合作雙管齊下 重視研發投入，重視研發投入，自研能力自研能力獲國際權威獎項認可獲國際權威獎項認可。波司登不斷加大羽絨服研發生產投入，自主研究開發能力優秀。公司擁有全國領先的極地環境模擬驗證實驗室，科研技術中心使用面積超 10,000 平方米2。截至 FY2023，波司登累計獲得專利 606 項3（含發明、實用新型及外觀專利），并多次擔任行業標準第一起草人。20

46、22 年波司登推出舒適羽絨服系列，該系列應用了公司首創的輕量絨芯科技及 bo-tech 面料，在實現“按需精準保暖”的同時，輕、柔、彈、透氣俱佳，先后獲得德國紅點獎、美國 muse 設計獎、美國工業設計優秀獎（IDEA 設計獎）、意大利 A 獎和 ISPO 全球設計大獎五項國際權威獎項。2 根據波司登 FY2023 業績報告資料 3 根據波司登 FY2023 業績報告資料 公司深度研究|波司登 西部證券西部證券 2023 年年 07 月月 02 日日 14|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 14：FY2021-FY2023，波司登專利數持續攀升 圖 15：波司登舒適戶外系列首創輕

47、量絨芯科技，獲五項國際權威大獎 資料來源：公司財報，西部證券研發中心 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 積極積極與與外部優質機構合作研發外部優質機構合作研發。在提升自研能力之外，公司也積極與外部優質機構合作，持續引進國際高性能面料品牌，并與中國登山隊、南極科考隊合作，以前沿科技加持羽絨服功能性。1）持續引進高性能面料：持續引進高性能面料：波司登注重羽絨服面料性能，不斷引進國際高性能面料品牌。2019 年公司引入 GORE-TEX 品牌的科技面料，2020 年引入 Sorona植物纖維材料。2022 年波司登再次引進國際高勢能面料品牌，旗下兩款產品使用的面料分別獲得ISPO TOP10 和

48、ISPO SELECTION 獎項。GORE-TEX 科技面料科技面料：GORE-TEX 面料的小孔比水珠小、比水蒸氣分子大，具有防水、防風性的同時，保證了良好的透氣性。Sorona植物纖維植物纖維：Sorona植物纖維以可重復生長的植物為核心原料，能有效降低生產過程中的能耗與溫室氣體排放。圖 16：GORE-TEX科技面料 圖 17：Sorona植物纖維 資料來源：波司登天貓旗艦店，西部證券研發中心 資料來源：波司登天貓旗艦店，西部證券研發中心 2）合作專業合作專業團隊團隊，以前沿科技加持羽絨服功能性以前沿科技加持羽絨服功能性。2021 年 11 月，波司登推出科技感十 公司深度研究|波司登

49、 西部證券西部證券 2023 年年 07 月月 02 日日 15|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 足的“登峰 2.0”系列。該系列所使用的 3S 面料為波司登與中國航空工業文化中心共同研制，兼具防風、防雨、耐磨、抗摩擦、抗菌五大特性，更適用于嚴峻的極限環境；波司登亦聯合國家登山隊、南極科考隊、中國北斗定位等，將北斗衛星導航定位技術首次運用于服裝領域；此外，登峰 2.0 還采用了納米級氣凝膠口袋和升級的高效防風體系，可全方位御寒防風。生產生產端：端：全系列應用優質材料，制作工藝精益求精全系列應用優質材料，制作工藝精益求精 旗下產品旗下產品全系列全系列應用優質應用優質材料材料，將“波司

50、登”與“高品質羽絨服”將“波司登”與“高品質羽絨服”緊密緊密關聯關聯。波司登旗下每一件羽絨服均達到含絨量 90%以上的水平，絕大多數羽絨服的蓬松度在 680+FP、清潔度在 700mm 以上。波司登還在多個系列產品上應用了德國防絨針技術，防絨針每 3厘米頻率高達 13 針，能有效鎖住羽絨，防止其外跑。公司將優質材料應用在全系列產品上，保證了每一件羽絨服的專業性，將“波司登”與“高品質羽絨服”緊密關聯。圖 18：羽絨服蓬松度概念（FP 值）：同重量的羽絨，舒展狀態下體積越大，FP 值越高，保暖效果越好 資料來源：Rab 官網，知乎羽絨服選購專欄，西部證券研發中心 表 3：波司登羽絨服全系列應用優

51、質材料 系列系列 名稱名稱 價格（元）價格（元）羽絨種類羽絨種類 充絨量（充絨量（g）含絨量含絨量 蓬松度蓬松度（FP）清潔度清潔度（mm）版型設計版型設計 面料面料 其余科技特色其余科技特色 戶外系列戶外系列 登峰系列 10719-14900 北緯 43 黃金羽絨帶頂級鵝絨 200g（含）-250g（不含）95%1000/GORE-TEX面料 北斗定位搜救系統，FITGO-TECH 調節系統，長征五號航天納米保溫材料氣凝膠，MAGIC CHAIN 魔術鏈，RECCO 生命探測儀，熱濕力平衡系統，肩部星云透氣系統 極寒系列 1859-4599 鵝絨 176-288 90%700-800 700

52、-800/SORONA環保植物纖維，芬蘭進口銀狐毛領，夜光提花肌理面料 3 重極寒測試，鐳射壓膠工藝，科技御寒-寒冬級 高端戶外 2799-4599 高蓬輕奢鵝絨 91-128 90%800 800/GORE-TEX INFINIUM 面料，WINDSTOPPER服裝 三明治保暖科技，高光裝備，3D 打印面料技術，GORE-TEX INFINIUM科技薄膜技術，防風、透氣、抗水，智能鎖溫科技 滑雪系列 1549-6399 歐洲進口鵝絨 150g（含）-200g（不含）90%800 800/DERMIZAX 面料，日本東麗高品質功能膜 GORE-TEX面料 德國防絨針，羽絨空氣循環系統，熱濕力平

53、衡系統，石墨烯抗菌內里，FITGO-TECH 抽繩裝置 商務系列商務系列 經典商務 1269-3557 白鵝絨 100g 以下（不含）-200g（不含）90%700 700/聚酰胺纖維（錦綸）82.3%聚氨酯彈性纖維（氨德國防絨針，防鉆絨科技 公司深度研究|波司登 西部證券西部證券 2023 年年 07 月月 02 日日 16|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 綸）17.7%商務格調 1269-9919 白鵝絨-輕奢 鵝絨 100g 以下 90%700 700 風衣 防風雨面料 德國防絨針，防鉆絨科技 風衣 羽絨服 3069-9919 奢品鵝絨 100g 以下 90%800 800

54、亞洲新裁工藝 高定 Pro-Proof 面料 德國防絨針，防鉆絨科技 運動系列運動系列 城市運動 1236-1615 鵝絨 105-121 90%700 700/聚酯纖維 100%/時尚運動 680-2019 鴨絨 79-183 90%680 700/聚酯纖維 100%/時尚系列時尚系列 泡芙 1124-3899 輕奢鵝絨 100g（含）-250g（不含）90%680-800 800/輕盈柔光面料，20D 輕量面料/時尚趨勢 680-2019 鴨絨 79-124 90%680-700 700 3D 運動剪裁 聚酯纖維 100%/休閑系列休閑系列 經典休閑 909-1886 鴨絨 117-130

55、 90%680 700 天然狐貍毛領 聚酯纖維 100%/都市生活 1589-2219 高蓬鵝絨 100g（含）-150g（不含）90%700 700 立裁 中空紗，SOLOTEX 30%植物纖維紗線/工裝派克 1089-2309 鴨絨 100g 以下 90%680 700 寬松 X型 舒適挺括面感面料 Fabric，天然蓬松毛領/聯名系列 839-1809 鴨絨 143-210 90%680 700 時尚輪廓設計 20D 質感柔膚面料 抗靜電，防風防水，遠紅外蓄熱科技 環保系列環保系列 輕暖環保 789-1689 鴨絨 100g（含）-200g（不含）90%680 700 寬松 H 型 杜邦

56、 SORONA植物纖維/資料來源：波司登天貓旗艦店，VOGUE，西部證券研發中心 注：統計時間為 2023 年 6 月 11 日 產品品質比肩國際頂級羽絨服品牌。產品品質比肩國際頂級羽絨服品牌。公司通過產品技術研發不斷提高羽絨服功能性，產品品質比肩國際頂級羽絨服品牌。蓬松性、防水性、防風性、透氣性、防跑絨、保暖性蓬松性、防水性、防風性、透氣性、防跑絨、保暖性是衡量羽絨服產品品質的六個重要指標是衡量羽絨服產品品質的六個重要指標。根據亞洲戶外展測評，波司登高端戶外系列羽絨服在這六項指標上的得分均值為 9 分，領先始祖鳥的 Thorsen Parka 系列（8.1 分）和加拿大鵝的 Trillium

57、 系列（8 分）。圖 19：波司登與始祖鳥、加拿大鵝羽絨服蓬松度測試 圖 20：波司登與始祖鳥、加拿大鵝羽絨服防跑絨測試 資料來源：亞洲戶外展，西部證券研發中心 資料來源：亞洲戶外展，西部證券研發中心 表 4：波司登與始祖鳥、加拿大鵝羽絨服第三方測評結果 評分值（分）評分值（分）蓬松度蓬松度 防水性防水性 防風性防風性 透氣性透氣性 防跑絨防跑絨 保暖性保暖性 得分平均值得分平均值 價格價格（元）（元）波司登波司登 高端戶外系列高端戶外系列 9 9 10 8 9 9 9 3799 始祖鳥 Thorsen Parka 系列 6 9 10 7.5 8 8 8.1 9000 加拿大鵝 Trilliu

58、m 系列 8 8 10 7 7 8 8 8200 資料來源：亞洲戶外展，西部證券研發中心 注：蓬松度、防水性、防風險、透氣性、防跑絨、保暖性依據 1-10 分打分，10 分為最高分 公司深度研究|波司登 西部證券西部證券 2023 年年 07 月月 02 日日 17|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 嚴控嚴控制作制作工藝工藝，精益求精，精益求精。公司對羽絨服生產工藝嚴格要求，根據中國輕工業企業管理協會，波司登品牌羽絨服每一件都經過 62 位工藝師、150 道工序制作工序，并經受三重認證測試，即 15,000-20,000 次面料摩擦測試、10,000 次拉鏈拉滑測試和 24 小時-3

59、0極寒測試，以保證產品質量。我們認為，我們認為，羽絨服屬于功能性較強的服裝品類，羽絨服屬于功能性較強的服裝品類，公司公司在研發端在研發端及及生產端生產端不斷不斷增強增強產品的產品的功能性，功能性，打造專業度打造專業度獲得獲得業內權威業內權威認可和認可和大眾大眾青睞青睞的產品，的產品，并并強化消費者對其“羽絨服強化消費者對其“羽絨服專家”的認知。專家”的認知。根據 CBNData，2019 年“質量”為消費者選購羽絨服時考慮最多的核心要素。根據波司登財報援引益普索跟蹤報告，FY2022 波司登品牌美譽度高達 9.11，凈推薦值為 56，成為超過 71%國內消費者首選的“羽絨服專家”。圖 21：2

60、019 年消費者選購羽絨服時考慮的核心要素 圖 22：波司登品牌凈推薦值和品牌美譽度 資料來源：CBNData，西部證券研發中心 資料來源：公司財報，西部券研 注：該數據為波司登財報援引益普索跟蹤報告 2.2.2 時尚時尚性性：設計驅動產品創新設計驅動產品創新，營銷推廣重塑形象，營銷推廣重塑形象 品類迭代，設計前衛品類迭代，設計前衛 持續迭代持續迭代四大四大產品系列產品系列，豐富細分品類，豐富細分品類，延伸羽絨服延伸羽絨服穿著穿著場景場景。波司登品牌旗下主要有四條產品系列：戶外系列、商務系列、時尚系列和休閑系列戶外系列、商務系列、時尚系列和休閑系列。波司登以消費者價值為核心，深挖消費者需求，持

61、續迭代四大系列并推出細分品類，覆蓋羽絨服多樣化使用場景。如，戶外品類下的極寒系列、高爾夫系列，商務品類下的風衣羽絨服系列，時尚品類下的泡芙系列等。我們認為，產品的多樣化能延伸羽絨服應用場景、打破羽絨服季節性限我們認為，產品的多樣化能延伸羽絨服應用場景、打破羽絨服季節性限制，從而促進波司登羽絨服滲透率及制，從而促進波司登羽絨服滲透率及購買頻次的提高購買頻次的提高，拓展消費需求拓展消費需求。從百度指數來看，波司登市場關注度遙遙領先競對；根據波司登財報，FY2020-FY2022 波司登品牌會員復購貢獻率從 26.4%增長至 29.2%。公司深度研究|波司登 西部證券西部證券 2023 年年 07

62、月月 02 日日 18|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 23：波司登品牌四大產品系列 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 圖 24：FY2018-FY2023 年波司登百度關鍵詞日均搜索次數遙遙領先 圖 25：FY2022 波司登品牌會員復購銷售額占比達 29.2%資料來源：百度指數，西部證券研發中心 資料來源：公司財報，西部證券研發中心 注：FY2020、FY2021 數據為會員復購銷售額占線下總銷售額的比重，FY2022 數據為天貓會員復購銷售額占比 以潮流設計以潮流設計賦能賦能品牌品牌，推動品牌時尚化轉型，推動品牌時尚化轉型。公司通過引進優質設計師團隊、聯名大 IP的方

63、式，推動品牌時尚化轉型，并利用設計師及 IP 的粉絲效應激發消費者購買熱情。合作知名設計師，推出聯名款產品：合作知名設計師，推出聯名款產品：公司積極引入全球優質設計師團隊，如 Ralph Lauren 前設計總監 Tim Coppens、LV 及巴黎世家前設計師 Atlein Tron、愛馬仕設計師 Jean Paul Gaultier 高緹耶等，在設計語言上顛覆性創新，以潮流設計將品牌年輕化、時尚化。公司深度研究|波司登 西部證券西部證券 2023 年年 07 月月 02 日日 19|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 表 5：波司登與國際知名設計師合作推出聯名款 時間時間 合作系列

64、合作系列 設計師設計師 設計師履歷設計師履歷 2018 波司登ATLEIN Antonin Tronin Balenciaga、Givenchy 前系列及秀場女裝成衣設計師，Louis Vuitton 前男裝成衣設計師，Atlein 馬牌的創始人和設計總監 2018 波司登Tim Coppens Tim Coppens Ralph Lauren 前設計總監，Karl Lagcrfcld 前創意總監，現任 Under Amotur 的UAS 批行創意總監 2018 波司登Ennio Capasa Ennio Capasa 師從山本耀司，Costume National 創始人和設計總監 2019

65、 2019 星空系列 Outavio Fabbri 意大利國寶級藝術家 2019 波司登高緹耶 Jean Paul Gaultier 法國殿堂級設計大師，曾在愛馬仕擔任 7 年創意總監，愛馬仕黃金時代締造者 2020 2019 Goosebumps 系列 Pietro Ferragina 曾是 Giorgio Armani、GianniVersace、Roberto Cavalli 國際一線大牌的高級設計師，并服務于 Max Mara、Geox、Diesel、Neil Barret 等國際時尚品牌；曾擁有自己的時尚品牌 Ysack By Pietro Ferragina 2021 專業保暖系列

66、 2022 兔年限定禮 陳英杰 探索中國傳統水墨畫與西方街頭涂鴉藝術的結合，涉足藝術創作與品牌跨界合作，曾與沃爾沃、路易威登、阿迪達斯、寶馬、卡地亞、卡西歐等合作。資料來源：公司財報，波司登天貓旗艦店，西部證券研發中心 聯名大聯名大 IP，凸顯時尚的同時激發，凸顯時尚的同時激發粉絲消費粉絲消費熱情：熱情：公司聯名優質大 IP，先后推出漫威系列、星球大戰系列、梵高系列、米奇系列等羽絨服產品，2022 年波司登又與瑪莎拉蒂聯名，推出全新高端戶外 WIFI 系列，該系列融合了瑪莎拉蒂經典的三叉戟標識和意式美學設計。波司登通過對以往傳統古板形象進行顛覆性改造，重塑品牌形象并拓展潛在消費人群。圖 26：

67、波司登風衣羽絨服 圖 27：波司登瑪莎拉蒂聯名系列 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 資料來源：波司登天貓旗艦店，西部證券研發中心 規模性與日常性營銷并進，重塑品牌形象規模性與日常性營銷并進，重塑品牌形象 規模性營銷規模性營銷迅速扭轉品牌形象迅速扭轉品牌形象，提升品牌曝光度和關注度。，提升品牌曝光度和關注度。波司登通過水立方時裝秀、紐約時裝周及新品發布會等大型活動，大規模宣傳品牌形象的轉變，在時尚前沿地帶提升品牌曝光度和市場關注度。根據營銷目的及方式的不同，我們將波司登規模性營銷大致分為兩個階段：第一階段：第一階段：以時尚設計以時尚設計頻繁頻繁亮相時裝周亮相時裝周，重塑品牌形象。重塑品牌形

68、象。2018 年 7 月，波司登攜手意大利知名設計師法比奧在水立方上演精彩的羽絨服時裝秀，展現了全新的產品形象。9 月，波司登以包含中國水墨元素的服裝亮相紐約時裝周，并邀請安妮海瑟薇、鄧文迪等多位名人助力。10 月，波司登聯手美法意三位頂級設計師推出國際設計師聯名系列，大牌設計師賦予產品的附加值造就爆款潮流，雙十一期間該系列產品上線 5 分鐘即售罄。其后，波司登又攜手 Outavio Fabbri 及 Jean Paul Gaultier 公司深度研究|波司登 西部證券西部證券 2023 年年 07 月月 02 日日 20|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 登陸米蘭、上海秀場，獲得國

69、內外一致好評。波司登頻繁登陸時裝周，以時尚設計向外界宣告品牌轉型，借名人效應擴大品牌影響力，迅速改變市場對波司登品牌形象的認知。圖 28：2018 年 9 月波司登紐約時裝周走秀 圖 29：2019 年 9 月波司登米蘭時裝周走秀 資料來源：波司登官方微博，西部證券研發中心 資料來源：波司登官方微博，西部證券研發中心 第第二二階段：階段：定義羽絨服時尚定義羽絨服時尚，塑造品牌獨特價值。塑造品牌獨特價值。在品牌形象重塑以后，波司登在羽絨服界逐漸擁有一定時尚話語權。公司在產品及發布形式上積極創新，定義羽絨服時尚，塑造品牌獨特價值。2021 年 12 月，公司攜手中國話劇院，融合戲劇藝術與時尚元素，

70、開創業內舞臺劇是發布會先河，備受時尚界肯定。2022 年 9 月，公司發布重新定義輕薄羽絨服大秀，推出衛衣羽絨服、針織羽絨服等新品，反響熱烈。2022 年 11 月，公司在天津時裝周發布舒適戶外系列，憑借創新科技與精密工藝，包攬 5 項國際權威大獎。圖 30：2021 年 12 月波司登舞臺劇式發布會 圖 31：2022 年 9 月波司登重新定義輕薄羽絨服大秀 資料來源：波司登官方微博，西部證券研發中心 資料來源：波司登官方微博，西部證券研發中心 日常性營銷宣傳日常性營銷宣傳，帶動流量增長。帶動流量增長。在日常性營銷上，波司登通過廣告投放、網紅帶貨等方式，潛移默化地改變消費者品牌認知，并牢牢鎖

71、住“Z 世代”年輕消費群體。FY2018-FY2023 公司銷售費用率從 27.6%上升至 36.5%。2022 年 9 月 20 日，波司登官宣北京冬奧會滑雪冠軍谷愛凌為品牌代言人，并發布由谷愛凌出鏡拍攝的新一代輕薄羽絨服廣 公司深度研究|波司登 西部證券西部證券 2023 年年 07 月月 02 日日 21|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 告大片。根據服裝品牌展會，截至 2022 年 9 月 22 日，相關視頻的微博觀看量已超過200 萬。圖 32：波司登品牌代言人谷愛凌 圖 33：FY2018-FY2023，波司登銷售費用率逐年走高 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 資料

72、來源：Wind，西部證券研發中心 消費客群消費客群逐漸偏向逐漸偏向年年輕化，提價策略獲市場認可。輕化，提價策略獲市場認可。在增強產品功能性、提升品牌時尚品位后，波司登品牌形象明顯改善。根據波司登財報，FY2021 公司消費會員中，30 歲以下年輕客群數量占比顯著增加 11.1%，品牌年輕化趨勢向好；FY2020-FY2022，線上中高端產品占比從 27.5%提高至 46.9%，產品中高端化初獲成果，提價策略獲市場認可。圖 34：波司登品牌 30 歲以下年輕消費者占比顯著提高 圖 35：波司登線上中高段位（1800 元以上）產品占比提高 資料來源：公司財報，西部證券研發中心 資料來源：公司財報，

73、西部證券研發中心 2.3、渠道上：、渠道上：線下線下渠道渠道重視效率提升重視效率提升，線上渠道多線上渠道多個個平臺發力平臺發力 線下：線下：注重“量注重“量+質”，優化門店結構質”，優化門店結構、提升門店效率、提升門店效率 從從“量”“量”來看：來看：“開大店關小店”，“開大店關小店”，優化門店結構。優化門店結構。為提升門店效率、適配品牌高端化策略。FY2018-FY2023，雖然波司登品牌總門店數從 3,337 家減少至 3,183 家，但門店結構明顯改善：1）直營店及專賣店直營店及專賣店占比占比提高提高，增強增強終端掌控力終端掌控力。為加強對銷售終端的掌控力，公司主動提高直營店及專賣店比重

74、。分經營方式看，FY2018-FY2023 公司專賣店數量從2,295 家增加至 2,420 家，占比從 68.8%上升至 76.0%。分銷售模式看，FY2018-FY2023 公司直營店從 1,198 家增長至 1,279 家，占比從 35.9%上升至 40.2%。公司深度研究|波司登 西部證券西部證券 2023 年年 07 月月 02 日日 22|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 2）踐行“踐行“2+13”戰略，”戰略，提高高線城市地位，提高高線城市地位，聚焦強消費力人群。聚焦強消費力人群。公司圍繞“2+13”戰略，在北京、上海以及 13 個新一線城市的核心商圈等聚集強消費力客流

75、的渠道開店，滲透中高端市場。FY2019-FY2023，公司一二線城市門店占比 24.3%上升至 28.0%，三線及以下城市門店占比從 75.7%下降至 72.0%，高線城市的戰略地位有所上升。圖 36：波司登品牌直營店及專賣店占比顯著提升 圖 37：波司登高線城市門店占比持續提升 資料來源：公司財報，西部證券研發中心 資料來源：公司財報，西部證券研發中心 從從“質”“質”來看：來看：1)升級升級門店形象，適配品牌調性。門店形象，適配品牌調性。在波司登品牌“高端化”的過程中，線下門店不僅起到拉動銷量的作用，更承擔著宣傳品牌、重塑消費者認知的責任。波司登持續對門店形象優化升級，顯著提升門店吸睛度

76、及時尚度。此外，波司登還開設形象大店更新消費者對于波司登品牌的固有印象。圖 38：升級前，2012 年波司登門店形象 圖 39：升級后，2022 年波司登門店形象 資料來源：昵圖網，西部證券研發中心 資料來源：前瞻網，西部證券研發中心 2)單店收入單店收入增長約增長約 20%，門店效率，門店效率明顯明顯提升提升。2018 年以來，公司關閉低效門店；同時，門店整體結構的優化及店鋪形象升級亦增厚門店盈利。FY2018-FY2023，公司羽絨服業務直營店單店收入從 251.59 萬元/年增至 663.55 萬元/年，CAGR 為21.4%；經銷店單店收入從 69.29 萬元/年增至 133.53 萬

77、元/年，CAGR 為 14.0%，門店效率顯著提升。公司深度研究|波司登 西部證券西部證券 2023 年年 07 月月 02 日日 23|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 40：波司登羽絨服業務直營店單店收入 圖 41：波司登羽絨服業務經銷店單店收入 資料來源：公司財報，西部證券研發中心 注：計算公式為：直營店單店收入=2*直營業務收入/（上年門店數+今年門店數），或存在一定誤差 資料來源：公司財報，西部證券研發中心 注：計算公式為：經銷店單店收入=2*經銷業務收入/（上年門店數+今年門店數），或存在一定誤差 線上：傳統渠道表現亮眼，新興渠道未來可期線上：傳統渠道表現亮眼，新興渠

78、道未來可期 線上銷售收入增長迅速，占比持續提升。線上銷售收入增長迅速，占比持續提升。FY2018-FY2023，波司登羽絨服業務線上銷售收入從 11.35 億元增長至 48.39 億元，CAGR 達 33.6%，高于整體營收增速（FY2018-FY2023 年公司營收 CAGR=13.5%）；收入占比從 20.1%上升至 35.6%。圖 42：波司登羽絨服業務線上銷售收入迅速增長 圖 43：FY2023 波司登品牌天貓及京東會員、粉絲數 資料來源：公司財報，西部證券研發中心 資料來源：公司財報，西部證券研發中心 拆分平臺來看拆分平臺來看：1）傳統）傳統電商電商平臺上，公司表現優異。平臺上，公司

79、表現優異。根據公司財報，波司登在 2022 年“雙十一”活動期間，獲天貓平臺女裝第一、男裝第二；2022 年“雙十二”期間獲得天貓平臺男裝第一、女裝第一；在京東重點三大促銷及唯品會女裝重點三大促銷均排名第一。FY2023，波司登品牌在天貓及京東平臺新增粉絲 1,399 萬人，新增會員 357 萬人；累計粉絲達 3,455萬人，會員 1,363 萬人。2）新興）新興電商電商平臺上，微信私域打法相對成熟，抖音渠道發展趨勢向好。平臺上，微信私域打法相對成熟，抖音渠道發展趨勢向好。微信平臺上微信平臺上，公司早在 2019 年 11 月便開始建立私域流量。經過數年發展，已形成“企業微信社群+小程序+內容

80、中臺+導購”的閉環私域打法，并構建了自身的內容制作團隊。2022 年波司登在銷售旺季遭遇疫情，憑 1,500 萬人私域粉絲流量，實現私域 GMV 突破 3 億元。公司深度研究|波司登 西部證券西部證券 2023 年年 07 月月 02 日日 24|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 44：波司登就存量做增量發展的私域運營漏斗模型 資料來源：脈脈，西部證券研發中心 抖音平臺上抖音平臺上，根據公司財報，FY2023 波司登抖音累計粉絲數約 782 萬人；且波司登抖音官方旗艦店已連續三年成為平臺羽絨服類目單店銷售第一名。公司高度重視抖音渠道，并計劃將抖音從電商渠道單獨切分出來。2.4、供

81、應鏈上、供應鏈上：“拉式訂貨拉式訂貨+柔性快反柔性快反”提高提高管理效率管理效率 數字化賦能供應鏈，數字化賦能供應鏈，提高提高訂單管理效率訂單管理效率 與阿里達成戰略合作，搭建數字化供應鏈。與阿里達成戰略合作，搭建數字化供應鏈。公司于 2016 年與阿里達成合作，搭建了“零售業務共享服務層”，并于此后不斷加強與阿里云的合作。借助數據中臺，公司激活全鏈路后臺與前臺業務的活力，有效跟蹤門店的庫存及銷售數據，對生產、銷售、補貨三大環節及時監控和管理，并以數據賦能消費者研究、商品企劃、商渠匹配、產銷協同、商品智能運營等業務場景。圖 45：波司登供應鏈數字化地圖 資料來源：中國輕工業企業管理協會，西部證

82、券研發中心 精細化管控訂貨、生產及物流三大環節精細化管控訂貨、生產及物流三大環節，提高訂單管理效率，提高訂單管理效率。公司采取拉式鋪貨和柔性快反的生產方式，并統籌管理線上線下配送，提高對終端市場的反應效率。公司深度研究|波司登 西部證券西部證券 2023 年年 07 月月 02 日日 25|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 訂貨環節：拉式鋪貨。訂貨環節：拉式鋪貨。公司采取期/現貨商品運營模式，首期訂單控制在 40%以內，剩余比例將持續根據市場終端銷售數據及趨勢預測，在銷售旺季進行拉式鋪貨，避免陷入期初高庫存的窘境；生產環節：生產環節：柔性快反柔性快反。公司持續提高快反能力，生產周期約

83、為 5-20 天，從中央倉到終端門店調貨大概需要 1-3 天時間，旺季訂單周期從 2 周縮短為 1 周；此外，2022年公司開始探索 Top 款敏捷極速供應模式，并提出將 Top 款補貨可得率提升至 99%的目標。圖 46：波司登產、銷、補拉式動態管理 圖 47：波司登大數據及快反系統 資料來源：公司調研，西部證券研發中心 資料來源：公司調研，西部證券研發中心 物流環節：物流環節：統籌管理，線上線下統籌管理，線上線下庫存庫存共享共享。公司在全國分布式部署華東、華北、青島、華中、西北、西南、東北、哈爾濱、烏魯木齊 9 大庫區，并建設智能配送中心（CDC）統籌管理全國所有線下直營、經銷門店及電商渠

84、道的物流調配。CDC 不僅能優化配送效率，還能不斷優化補貨可得率、庫銷比等指標，更快速、更精準響應消費者需求。圖 48：波司登智能配送中心實現智能庫存共享 圖 49：波司登智能配送中心物流實時數據 資料來源：中國輕工業企業管理協會，西部證券研發中心 資料來源：中國輕工業企業管理協會，西部證券研發中心 存貨周轉天數存貨周轉天數較為健康較為健康 存貨基本可控，存貨周轉天數相比國際大牌較為健康。存貨基本可控，存貨周轉天數相比國際大牌較為健康。羽絨服產品具有強季節性，FY2018-FY2023 波司登品牌 H2 收入占比保持在 70%以上，冬季氣候波動對波司登品牌收入影響較大，因此對公司庫存管理水平要

85、求較高。近兩年受疫情反復影響，公司存貨周轉天數有所上升，但 1）FY2023 公司存貨周轉天數為 144 天（同比下降 6 天），已出 公司深度研究|波司登 西部證券西部證券 2023 年年 07 月月 02 日日 26|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 現下降拐點；2）相較國際品牌 Canada Goose，公司庫存周轉天數較低，處于健康水平。圖 50：FY2018-FY2023 波司登品牌 H2 收入占比保持在 70%以上 資料來源：公司財報，西部證券研發中心 圖 51：波司登存貨周轉天數 圖 52：加拿大鵝存貨周轉天數 資料來源：Wind，西部證券研發中心 資料來源：Wind，

86、西部證券研發中心 公司深度研究|波司登 西部證券西部證券 2023 年年 07 月月 02 日日 27|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 三三、從不同時間從不同時間維度維度看看，波司登的波司登的投資投資價值價值是什么？是什么？3.1、短期短期，增長在哪里？，增長在哪里？短期短期內內，波司登波司登主品牌主品牌是公司重要是公司重要的增長驅動力的增長驅動力。從產品視角看從產品視角看，持續迭代創新，推出更適銷的羽絨服產品，增厚公司利潤及韌性；從渠道視角看從渠道視角看，線下門店結構及店效水平仍有改善空間，且快閃店的布局及線上抖音渠道增長，將進一步加持渠道銷售。3.1.1 羽絨服業務：羽絨服業務

87、：“產品產品迭代迭代+渠道渠道優化”優化”雙輪驅動增長雙輪驅動增長 產品：產品：推出增補性產品條線推出增補性產品條線，延伸羽絨服延伸羽絨服產品產品“生命線”“生命線”1）推出輕薄推出輕薄系列系列羽絨服，羽絨服，增強業績韌性增強業績韌性。2022 年公司推出的新款輕薄款羽絨服受到消費者青睞。2023 年 2 月，波司登天貓旗艦店排名前 10 的熱銷款中，有 9 款為輕薄款。輕薄款羽絨服不僅滿足年輕消費群體需求，也延長了羽絨服產品銷售周期。薄羽絨與厚羽絨產品在溫度區間、價格區間形成互補，能有效增強公司業績韌性。表 6：“輕薄款”成波司登旗艦店 2023 年早春熱賣款 銷量排名銷量排名 產品名稱產品

88、名稱 銷量銷量（件）（件）產品單價產品單價（元）（元）1 新款男款鵝絨爆款短款立領羽絨服短款疊穿外套上衣 4000+365 2 秋季輕薄輕薄女士坎肩小件內搭馬甲舒適輕薄疊穿羽絨服外套 2000+158 3 新款兒童羽絨服輕薄輕薄內搭馬甲男女童 4000+109 4 輕薄輕薄羽絨服立領修身輕柔內搭疊穿小個子休閑短款外套女秋冬 2000+295 5 新款 90 鵝絨輕薄輕薄短款時尚疊穿內搭外套上衣羽絨服 1000+368 6 春輕薄輕薄羽絨服立領女修身內搭疊穿短款外套秋冬 1000+295 7 秋季新款男士坎肩小件背心馬甲內蓄羽絨服輕薄輕薄保暖外套 1000+195 8 秋季新款女士百搭內膽輕薄輕

89、薄圓領小件內搭羽絨服保暖外套 1000+248 9 新款輕薄輕薄女士秋冬休閑連帽舒適輕柔短款便攜羽絨服外套 1000+407 10 新款立領廓形云朵輕薄輕薄短款 90 鴨絨品牌羽絨服薄款女 1000+555 資料來源：波司登天貓旗艦店，西部證券研發中心 注：統計時間為 2023 年 2 月 7 日-2023 年 3 月 6 日 繼續迭代創新，延伸羽絨服“生命線”。繼續迭代創新，延伸羽絨服“生命線”。輕薄系列羽絨服的成功，說明波司登已具備一定的潮流風尚把握能力。根據 DT 研究院和 Canada Goose 產品迭代歷史，短期內功能化、時尚化及可持續性或將成為羽絨服發展的持續性趨勢。我們認為，未

90、來波司登將持續迭代羽絨服產品，推出更多地域適銷、人群適銷的產品，以產品實力的提高及消費者好感的提升，賦予品牌更大的溢價空間。公司深度研究|波司登 西部證券西部證券 2023 年年 07 月月 02 日日 28|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 53：羽絨服發展趨勢 資料來源：DT研究院，西部證券研發中心 注：統計波司登、鴨鴨、雪中飛、雅鹿、優衣庫、太平鳥、羅蒙、FILA、Canada Goose、北面、Descente、Kolonsport 天貓旗艦店月銷量 TOP20 的產品，統計時間截至 2022 年 12 月 圖 54：Canada Goose 產品迭代趨勢：時尚化、功能化

91、、可持續性化 資料來源：Canada Goose 官網，西部證券研發中心 2）以功能性和時尚性為核心，推出“增”“補”性產品條線以功能性和時尚性為核心，推出“增”“補”性產品條線 “增”：合作高端品牌博格納，布局冰雪賽道?！霸觥保汉献鞲叨似放撇└窦{，布局冰雪賽道。2021 年 12 月，借北京冬奧會之勢，波司登與德國高端滑雪品牌 BOGNER 博格納強強聯合，成立合資公司切入冰雪賽道。波司登通過亞洲合資公司，負責博格納旗下兩大品牌（BOGNER 和FIRE+ICE）在中國區的品牌運營及市場拓展。截至 FY2023，該合資公司在大中華地區已上新了巴伐利亞羊毛系列以及 90 周年系列產品，并通過入

92、駐北京、上海等高線城市的高端購物中心，以及天貓旗艦店等方式逐步滲透中國高端目標市場。FY2023，合資公司凈虧損 4,850 萬元，波司登相應虧損 2,670 萬元。我們認為，未來合資公司業務將受益于我國冰雪經濟的發展，實現扭虧轉盈并有我們認為，未來合資公司業務將受益于我國冰雪經濟的發展，實現扭虧轉盈并有望成為波司登增長新引擎望成為波司登增長新引擎。原因：。原因：1）我國冰雪市場廣闊，但現階段缺乏成熟的我國冰雪市場廣闊，但現階段缺乏成熟的專業冰雪服飾品牌，博格納有望在中國市場取得先發優勢。專業冰雪服飾品牌，博格納有望在中國市場取得先發優勢。冬奧激發我國冰雪運 公司深度研究|波司登 西部證券西部

93、證券 2023 年年 07 月月 02 日日 29|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 動熱情，根據艾媒咨詢，2023 年我國冰雪運動帶動的市場規模達 8,297.5 億元，預計到 2025 年將超萬億，2023-2025 年 CAGR=18.8%，發展空間廣闊。在冰雪經濟中，冰雪裝備的剛需屬性較強，而現階段我國尚無成熟的專業冰雪服飾品牌，博格納有望憑借品牌知名度、美譽度及產品力，在中國市場取得先發優勢。2）波司登在產品屬性及品牌調性上與博格納具有一定相似性，預計波司登對博格納波司登在產品屬性及品牌調性上與博格納具有一定相似性，預計波司登對博格納業務的經營較為平滑、順暢。業務的經營較為

94、平滑、順暢。波司登主打中高端羽絨服，產品具備專業化、時尚化的特征；而博格納主打高端滑雪服飾，擁有“滑雪+時尚”雙基因，亦為強功能性產品。我們看好波司登品牌和博格納品牌之間的協同效應，波司登亦會通過與奢牌的合作累積高端品牌的運營經驗，反哺主業務、主品牌。圖 55：波司登&博納格合資公司架構圖 圖 56：博格納旗下產品 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 資料來源：博格納官網，西部證券研發中心 圖 57：2016-2025E 中國冰雪運動行業市場規模及 YoY 資料來源：艾媒咨詢，西部證券研發中心 “補”：推出“補”：推出春夏防曬春夏防曬服飾服飾，作為作為淡季收入淡季收入的補充的補充。2019

95、年波司登再次探索時尚功能服飾賽道，選擇在羽絨服主品類的淡季推出防曬衣。波司登防曬衣定位中高端，外觀時尚，且具有較強的專業性。2023 年全新迭代升級的波司登驕陽防曬衣 UPF 高達 100+，涼感指數高出國標 53.3%、透氣率提升 37%。我們看好防曬服銷售對波司登淡季的補充作用。公司深度研究|波司登 西部證券西部證券 2023 年年 07 月月 02 日日 30|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 渠道：渠道：線下線下門店門店仍有一定提質空間仍有一定提質空間，線上線上抖音渠道或成未來看點抖音渠道或成未來看點 1）線下門店線下門店：門店形象及結構仍有改善空間門店形象及結構仍有改善空間

96、，快閃店地位或將提升，快閃店地位或將提升 門店形象上，波司登門店形象上，波司登對標國際奢牌，開設高水準體驗門店。對標國際奢牌，開設高水準體驗門店。2022 年 10 月，波司登全球首家體驗店正式落地上海時尚地標南京西路。該體驗店擁有三層超大空間，在空間設計方面對標始祖鳥 ACC 旗艦店：始祖鳥 ACC 旗艦店內設零售區、體驗區、互動區和展示區，擁有 10 大 Outdoor Style 特色區；波司登體驗店則打造了羽絨科技體驗中心、場景體驗中心和會員體驗中心，每一層均設有智能互動體驗裝置，趣味化呈現產品亮點，消費者可直觀了解一件波司登羽絨服的羽絨篩選、保暖工藝、御寒科技和成衣測試等工序。我們認

97、為，通過開設大面積、吸睛且符合品牌調性的我們認為，通過開設大面積、吸睛且符合品牌調性的的體驗店，波司登能進一步強化消費者認知、提高市場影響力。的體驗店，波司登能進一步強化消費者認知、提高市場影響力。門店結構上，門店結構上，街鋪店占比較高，仍存在街鋪店占比較高，仍存在優化調整優化調整空間?？臻g。根據贏商大數據，2021 年波司登開設在購物中心的門店占比為 28%，開設在街鋪的門店占比為 57%。相比街鋪，成熟的商圈擁有相對穩定的商業運營環境及客群消費結構，本身便具有較強的集聚力，能吸引更多互補的品牌與需求旺盛的消費者，因此，波司登的門店結構仍存在一定改善空間。此外，在購物中心門店中，大眾化購物中

98、心門店占比達 26%，我們認為隨著波司登對線下渠道的優化，未來大眾化購物中心門店比重將逐漸下降。圖 58：波司登常規門店中，街鋪門店占比達 57%圖 59：波司登購物中心門店中，大眾化購物中心門店占比達 26%資料來源：贏商大數據，西部證券研發中心 資料來源：贏商大數據，西部證券研發中心 快閃店快閃店機動性強、機動性強、成本優勢較大，未來或將發揮更重要作用。成本優勢較大，未來或將發揮更重要作用。根據 DT 財經調研，超 6 成消費者傾向于實體店直接選購羽絨服，45.2%的消費者傾向于實體店選款式、線上購買，這種偏好在高線城市和高收入人群中更為明顯。因此，實體店或快閃等實體店或快閃等線下場景對羽

99、絨服品牌十分重要線下場景對羽絨服品牌十分重要，即使不直接貢獻銷售，也能幫助消費者體驗并做出購買決策。相對固定門店，相對固定門店，快閃店設置相對簡單，對場地要求也更靈活，固定成快閃店設置相對簡單，對場地要求也更靈活，固定成本較低；且淡季暫停營業，可最大程度地降低可變成本。本較低；且淡季暫停營業，可最大程度地降低可變成本。自 2020 年起，波司登每年銷售旺季都會在大城市核心商圈開設主題快閃店，時間為 1 周至 3 個月不等，并邀請眾多時尚博主、商務人士及明星助陣。FY2023H1，波司登開設了超 1,000 家快閃店，主要集中在省會城市的核心商圈和體育運動場，且以當季流行的 Top 款為主要銷售

100、產品。我們認為，未來波司登將更加重視快閃店，一方面控制成本支出，我們認為，未來波司登將更加重視快閃店，一方面控制成本支出，另一方面以快閃店與常規門店形成互補，更大范圍地觸達潛在消費者。另一方面以快閃店與常規門店形成互補，更大范圍地觸達潛在消費者。公司深度研究|波司登 西部證券西部證券 2023 年年 07 月月 02 日日 31|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 60：消費者更傾向實體店直接選購羽絨服，或實體店選款式、線上購買 圖 61：不同城市及收入人群選擇“實體店選款式，線上購買”的比例 資料來源：DT 研究院，庫潤數據調研，西部證券研發中心 注：N=1296 資料來源：DT

101、 研究院，庫潤數據調研，西部證券研發中心 注：N=1296，統計截至 2022 年 11 月 圖 62：波司登成都萬象城快閃店 圖 63：2021.01-2021.09 波司登常規店與總門店數量 資料來源：波司登官方微博，西部證券研發中心 資料來源：贏商大數據，西部證券研發中心 2）線上：線上：抖音渠道或貢獻主要增長抖音渠道或貢獻主要增長 積極開拓抖音渠道。積極開拓抖音渠道。當前傳統電商平臺流量趨于穩定，公司積極開拓新線上渠道，尤其是抖音渠道，謀求線上收入增長。根據久謙數據，2022-2023 年旺季波司品牌在抖音平臺單月銷售收入最高可達 2.3 億元。圖 64：2022.10-2023.02

102、 波司登品牌抖音平臺銷售收入 資料來源：久謙，西部證券研發中心 公司深度研究|波司登 西部證券西部證券 2023 年年 07 月月 02 日日 32|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 重視抖音直播，重視抖音直播，看好抖音渠道增長勢能?？春枚兑羟涝鲩L勢能。公司抖音渠道收入以抖音直播為主，截至FY2022，波司登品牌超過 97%的抖音收入來源于抖音直播。公司重視抖音直播，推出多種打法：積極積極探索線上創新直播形式探索線上創新直播形式。波司登通過自建云零售團隊，打開自播創新邊界，如聯合清華大學登山隊雪山直播等。以爆品拉新為主以爆品拉新為主要策略要策略。受羽絨服季節性限制，消費者通常不會同

103、時購買多件羽絨服，因此波司登在抖音直播間主推爆款單品，以轉化新用戶。打通線上直播與線下門店。打通線上直播與線下門店。波司登聯合抖音電商，開啟上海、北京、杭州等城市聯動高勢能門店直播，打通線上線下融合。我們認為，相較于一般服裝品類，羽絨服功能性較強，在直播賣貨時更注重場景的我們認為，相較于一般服裝品類，羽絨服功能性較強，在直播賣貨時更注重場景的鋪設，更容易吸引消費者停留，且更容易在直播內容上創新，我們看好波司登在抖鋪設，更容易吸引消費者停留，且更容易在直播內容上創新，我們看好波司登在抖音渠道上的增長勢能。音渠道上的增長勢能。3.1.2 非核心業務：非核心業務：OEM業務表現業務表現亮眼亮眼，校服

104、業務迅速增長，女裝業務，校服業務迅速增長，女裝業務呈呈收縮收縮態勢態勢 公司的非核心業務有貼牌加工業務、女裝業務及多元化業務。2018 年以來，在聚焦主航道的基礎上，公司憑借成熟的銷售及管理經驗，實現非核心業務較為穩健的發展。整體來看，FY2019-FY2023，波司登非核心業務收入從 26.86 億元增長至 32.00 億元，CAGR=4.5%。分結構來看，貼牌加工業務占比最高，FY2023 占比約為 71.7%，女裝業務、多元化業務分別占比 22.0%、6.3%。在“回歸主航道，聚焦主品牌”的戰略指引下，在“回歸主航道，聚焦主品牌”的戰略指引下，我們預計未來公司非核心業務仍將保持平穩增長。

105、我們預計未來公司非核心業務仍將保持平穩增長。圖 65：FY2018-FY2023，波司登非核心業務發展較為穩健 資料來源：公司財報，西部證券研發中心 注：FY2024-FY2026 為西部證券研發中心預測值 公司深度研究|波司登 西部證券西部證券 2023 年年 07 月月 02 日日 33|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 貼牌加工業務表現貼牌加工業務表現亮眼亮眼：集團致力于將貼牌加工業務打造成中高端國際品牌功能性服飾 OEM/設計制造管理 ODM 專家。FY2023 在疫情反復及中美貿易摩擦下，公司積極維護現有核心客戶，并憑借優秀的生產能力拓展新客戶，OEM 業務表現亮眼，實現營

106、收 22.94 億元，同比增長 20.7%。其中，來自前五大客戶的收入約占 OEM 業務收入的 89.4%，集中度較高。未來，隨著需求修復、消費回暖，波司登貼牌加工業務有望繼續增長，在非核心業務中貢獻更多收入。圖 66：FY2023 波司登 OEM 業務實現營收 22.94 億元，同比+20.7%圖 67：貼牌加工業務前五大客戶占比 資料來源：公司財報，西部證券研發中心 資料來源：公司財報，西部證券研發中心 女裝業務呈收縮趨勢：女裝業務呈收縮趨勢：2018 年以來，公司女裝業務整體呈收縮趨勢，FY2019-FY2023 女裝業務營收從 12.02 億元縮減至 7.03 億元。由于我國女裝市場競

107、爭激烈，疊加疫情對消費的沖擊，FY2023 女裝業務營收 7.03 億元，同比減少22.2%；柯利亞諾&柯羅芭、杰西、邦寶分別實現營收 2.80 億元、2.55 億元、1.68 億元，分別同比-23.2%、-10.7%、-33.8%。隨著疫后消費修復，女裝業務有望迎來環比改善。圖 68：波司登女裝業務品牌矩陣 資料來源：公司財報，公司官網，西部證券研發中心 公司深度研究|波司登 西部證券西部證券 2023 年年 07 月月 02 日日 34|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 69：女裝業務整體呈收縮態勢 圖 70：女裝各品牌門店數 資料來源：公司財報，西部證券研發中心 資料來源：

108、公司財報，西部證券研發中心 校服校服業務迅速增長：業務迅速增長：多元化業務現以颯美特校服業務為主，近年來迅速增長。公司積極與一線地區知名教育集團和標桿中小學校開展合作，一方面通過建立核心標桿直營區域，爭取核心標桿學校份額；另一方面，公司通過建立標桿加盟區域代理商，提升區域覆蓋率。根據波司登 FY2023 財報，颯美特當前服務學校超 500 家，年供應量超百萬件。FY2023 颯美特品牌實現營收 1.86 億元，同比增長 15.9%。圖 71：颯美特經典制式禮服 圖 72：多元化業務以颯美特校服為主 資料來源：颯美特官網，西部證券研發中心 資料來源：公司財報，西部證券研發中心 3.2 中中長期長

109、期，看點在哪里看點在哪里？3.2.1 行業：空間廣闊行業：空間廣闊且且集中度高，中高端市場集中度高，中高端市場增長勢能強大增長勢能強大 原因原因 1：羽絨服市場空間廣闊，：羽絨服市場空間廣闊，有望穩定增長有望穩定增長 羽絨服市場空間廣闊，且韌性較佳。羽絨服市場空間廣闊，且韌性較佳。根據服裝協會統計，2022 年我國羽絨服市場規模為1,622 億元，羽絨服行業空間廣闊。此外，羽絨服賽道韌性較佳。從歷史表現來看，在疫情封控影響較大的 2020 年和 2022 年羽絨服市場規模仍保持 8.9%和 11.0%的增長，2018-2022 年 CAGR=11.0%。我們認為，羽絨服行業發展較為穩健的主要原

110、因是羽絨服我們認為，羽絨服行業發展較為穩健的主要原因是羽絨服具有偏剛性需求屬性。對于寒冷地區消費者而言，御寒衣物的必選屬性較強，而該部分具有偏剛性需求屬性。對于寒冷地區消費者而言，御寒衣物的必選屬性較強，而該部分 公司深度研究|波司登 西部證券西部證券 2023 年年 07 月月 02 日日 35|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 消費者為購買羽絨服的主力軍。消費者為購買羽絨服的主力軍。圖 73：羽絨服市場空間廣闊，2022 年達 1,622 億元 資料來源：Wind，中國服裝協會，Euromonitor，西部證券研發中心 從從中長期中長期看，看，羽絨服羽絨服行業行業仍將保持穩定增長

111、，仍將保持穩定增長，增長驅動力主要源于增長驅動力主要源于滲透率滲透率的提高的提高和客單和客單價的提升。價的提升。1）滲透率滲透率的提高的提高。橫向來看，我國羽絨服滲透率上升空間較大橫向來看，我國羽絨服滲透率上升空間較大。根據智研咨詢，當前我國羽絨服滲透率僅為 9%，遠遠落后于日本（滲透率 70%）和歐美（滲透率 35%），有較大提升空間?？v向來看，我國羽絨服縱向來看，我國羽絨服滲透滲透率已有上升趨勢率已有上升趨勢。我國羽絨服消費主力為北方地區及華東地區，但隨著羽絨服產品逐漸時尚化、輕薄化，疊加偶發極端天氣的影響，華南地區消費者對羽絨服的需求在逐步提升。我們認為，隨著羽絨服產品我們認為，隨著羽絨

112、服產品不斷創新迭代，以及經濟發展水平的提高，我國羽絨服不斷創新迭代，以及經濟發展水平的提高，我國羽絨服滲透滲透率將穩定提升。率將穩定提升。圖 74：我國羽絨服滲透率為 9%，遠低于緯度范圍相近的德國 資料來源：智研咨詢，DT 財經，百度百科，西部證券研發中心 注：歐美的緯度跨度為美國的緯度跨度，北歐的緯度跨度為挪威的緯度跨度 2）客單價客單價的的提升。提升。我們認為，我們認為，中長期中長期內羽絨服內羽絨服銷售單價銷售單價仍有仍有一定上漲一定上漲空間，主要依據空間，主要依據為：為：國際頂級羽絨服品牌國際頂級羽絨服品牌打開打開國內羽絨服定價天花板。國內羽絨服定價天花板。國際羽絨服品牌 Moncle

113、r、公司深度研究|波司登 西部證券西部證券 2023 年年 07 月月 02 日日 36|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 Canada Goose 分別于 2009 年、2018 年正式進入中國市場，打開國內羽絨服價格天花板，其中 Moncler 在天貓旗艦店羽絨服單品最高價格超過 40,000 元，Canada Goose 在天貓旗艦店羽絨服單品最高價格為 16,500 元。消費者對羽絨服的認知和消費觀念逐漸改變消費者對羽絨服的認知和消費觀念逐漸改變。隨著經濟發展和消費觀念的改變，消費者更注重生活舒適度、便利度，愿意為羽絨服的高質量和品牌力支付溢價。根據中華全國商業信息中心，20

114、14-2020 年我國羽絨服單價從 452.6 元上升至656.0 元，增幅達 44.9%。根據 DT 研究院和庫潤數據調研，2022 年有 49.8%的羽絨服消費者預算在 800 元以上，未來羽絨服單價有望持續繼續提升。圖 75：2014-2020 年我國羽絨服銷售單價走高 圖 76：2022 年 49.8%的羽絨服消費者預算在 800 元以上 資料來源：中華全國商業信息中心，西部證券研發中心 資料來源：DT 研究院，庫潤數據研究，西部證券研發中心 注：N=1296，統計截至 2022 年 11 月 原原因因 2：集中度高且：集中度高且向向頭部聚攏頭部聚攏，競爭分層性顯著，競爭分層性顯著 整

115、體來看，整體來看，行業行業參與者眾多，但集中度較高。參與者眾多，但集中度較高。整體來看，我國羽絨服行業參與者眾多，主要分海外高端品牌、本土羽絨服品牌、休閑運動品牌及時尚品牌四大類。根據中華全國商業信息中心，2021 年年 11 月僅國產羽絨服品牌月僅國產羽絨服品牌 CR10 便達到便達到 40.47%，集中度較高集中度較高。2018-2022 年，公司旗下波司登品牌及雪中飛品牌市占率呈上升趨勢。圖 77：羽絨服行業主要玩家分類 圖 78：2021 年 11 月國產羽絨服品牌 CR10 達 40.47%資料來源：西部證券研發中心整理 資料來源：中華全國商業信息中心，西部證券研發中心 海外高端品牌

116、海外高端品牌休閑運動品牌休閑運動品牌時尚品牌時尚品牌本土羽絨品牌本土羽絨品牌 公司深度研究|波司登 西部證券西部證券 2023 年年 07 月月 02 日日 37|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 79：波司登、雪中飛、冰潔市占率 資料來源：Wind，中國服裝協會，公司財報西部證券研發中心 注：計算方式為波司登各羽絨服品牌 FY2019-FY2022 財報收入除以 2018-2021 羽絨服行業規模，存在 3 個月誤差 環保環保政策政策及及羽絨標準趨嚴，預計市場份額將向頭部集中。羽絨標準趨嚴，預計市場份額將向頭部集中。環保政策趨嚴環保政策趨嚴，利好龍頭企業。利好龍頭企業。2017

117、 年以前，為支持產業發展，粗放式的地方管理政策下誕生了許多不注重環保的羽絨加工廠商。2017 年中央環保力度加強，許多羽絨加工廠因此關停；2018 年，國家開征環保稅，進一步加重加工產商的成本壓力，如“中國羽絨之鄉”蕭山新塘 2018 年有 152 家羽絨加工企業停產，羽絨服產量也從 2017 年的 2.86 萬件驟降至 1.92 萬件。環保政策趨嚴倒逼行業洗牌，中小企業出清，利好具有規模優勢及技術優勢的頭部品牌。圖 80：2018 年國家開征環保稅后，羽絨服產量驟減 資料來源：國家統計局，中國產業信息網，西部證券研發中心 羽絨標準趨嚴，預計份額將向頭部聚攏。羽絨標準趨嚴，預計份額將向頭部聚攏

118、。近年來國家羽絨標準趨嚴，2021 年羽絨服裝中，將原標準的“含絨量”修改為“絨子含量”，原標準中的“含絨量不低于50%”修改為“絨子含量不低于 50%且絨絲與羽絲含量不高于 10%”，從國家標準層面進一步提高對羽絨服材質的要求。在這種趨勢下，我們預計，中小羽絨服企業將進一步出清，CR10 將保持上升趨勢。公司深度研究|波司登 西部證券西部證券 2023 年年 07 月月 02 日日 38|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 表 7：2016-2021 羽絨國家標準 發布時間發布時間 名稱名稱 標準編號標準編號 2016.08.29 羽絨分級標準 T/CFDIA 001-2016 20

119、17.05.24 羽絨羽毛檢驗方法 GB/T 10288-2016 2017.05.24 羽絨羽毛 GB/T 17685-2016 2018.08.10 羽絨凈絨含量及絨朵數的檢驗方法 T/CFDIA 002-2018 2018.10.16 高品質羽絨服裝 T/CFDIA 004-2018 2019.04.19 膠水羽絨評估方法 T/CFDIA 003-2019 2021.01.04 羽絨羽毛檢驗方法第一號修改單 GB/T 10288-2016 2021.06.16 羽絨服裝 GB/T 14272-2021 資料來源：中國羽絨信息網，西部證券研發中心 圖 81：2021 年羽絨服國家標準將“含

120、絨量”修改為“絨子含量”圖 82：含絨量與絨子含量的區別 資料來源：中國羽絨信息網，DT 研究院，西部證券研發中心 資料來源：DT 研究院，西部證券研發中心 競爭分層性顯著競爭分層性顯著。根據價格分布，可將羽絨服分為高端市場（高端市場（5000 元以上）、中高端市元以上）、中高端市場（場（1000-3000 元）和元）和大眾大眾市場（市場（1000 元以下）元以下）。不同價格帶的競爭各不相同：高端市場高端市場：玩家數量稀少，多為國際知名專業羽絨服品牌，享受高品牌溢價，并引領羽絨服潮流發展，把控定價天花板；中高端市場中高端市場：規模龐大，且眾多知名運動品牌及成衣品牌在此價格區間內推出羽絨服產品，

121、因此競爭激烈；大眾大眾市場市場：偏價格競爭，多為主打性價比的國產羽絨服品牌和快時尚品牌，如鴨鴨、雪中飛、優衣庫等，利潤空間有限。圖 83：羽絨服行業分層競爭顯著 資料來源：西部證券研發中心繪制 GBGB/T T 1427214272羽絨服裝羽絨服裝國家標準主要修訂方面國家標準主要修訂方面1.羽絨種類標注只分鴨和鵝，不分灰和白2.將原標準中“含絨量”修改為“絨子含量”，原標準中“含絨量不低于50%”修改為“絨子含量不低于50%且絨絲與羽絲含量不高于10%”3.增加了成品洗滌后外觀質量的考核要求4.蓬松度測試方法修改為蒸汽還原法5.防鉆絨性考核評價方法修改為“成衣轉箱法”公司深度研究|波司登 西部

122、證券西部證券 2023 年年 07 月月 02 日日 39|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 原因原因 3：波司登所處的波司登所處的中高端市場中高端市場消費力較強消費力較強 我國中我國中高高收入人群收入人群占比顯著增長占比顯著增長，或將成為或將成為消費主力消費主力。根據 MGI 數據，20152021 年我國中高收入及高收入（收入16 萬元）的城鎮家庭數從 3,400 萬戶增至 1.38 億戶，占比從 11.8%增至 38.9%，增長顯著；且 2025 年有望達到 2.09 億戶、占比達 54.1%，未來中高收入人群或將成為消費主力軍。圖 84：我國中高收入及高收入家庭顯著增長 資料

123、來源：2019 和 2022 麥肯錫中國消費者調查報告，MGI 洞見中國宏觀模型，西部證券研發中心 中高收入人群消費意愿中高收入人群消費意愿較為較為強烈，中高端消費市場潛力較大。強烈，中高端消費市場潛力較大。根據 MGI 調研，2022 年我國高收入、中高收入的受訪者中，僅有 14%、20%削減了消費，而 2019 年這一比例為 18%、21%，說明我國中高收入人群不僅具有相當的消費能力，且消費意愿較為強烈，因而我國中高端消費市場潛力較大。圖 85：中國各收入群體實際支出變化 資料來源：2019 和 2022 麥肯錫中國消費者調查報告，MGI 洞見中國宏觀模型，西部證券研發中心 注：1.問題：

124、想想您/您的家庭在 2022 年的消費行為，您是否注意到下列品類的支出與 2021 年相比發生了變化？屬于下列哪種變化水平？2.收入以與 MGI 宏觀模型相同的分界點進行分組。較高收入=家庭年收入 34.5 萬元以上，中高收入=家庭年收入 16-34.5 萬元，中等收入=家庭年收入 8.5-16 萬元，中低收入和低收入=家庭年收入 8.5 萬元以下。以上均為人民幣 2020 年價格。在調查中，我們將按照2020 年人民幣價格計算的年收入轉換為月基和名義收入，以符合受訪者習慣。公司深度研究|波司登 西部證券西部證券 2023 年年 07 月月 02 日日 40|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說

125、明和聲明 3.2.2 公司公司：波司登“波司登“護城河護城河”深厚深厚，市占率市占率或或將將持續提升持續提升 “護城河護城河”深厚，深厚，市場份額市場份額提升提升 我國我國中高端羽絨服市場行業中高端羽絨服市場行業格局現狀格局現狀：參與者眾多參與者眾多且且競爭競爭激烈。激烈。我國中高端羽絨服市場聚集了眾多實力強勁的品牌參與者，如如 Nike、Adidas、安踏、李寧等運動品牌，以及報、安踏、李寧等運動品牌，以及報喜鳥、太平鳥、森馬等成衣品牌。喜鳥、太平鳥、森馬等成衣品牌。這些品牌的自身知名度及消費者認可度較高，擁有一定規模的客戶群體和粉絲群體，且旗下羽絨服定價相當，兼具一定性價比，在中高端價位上

126、對波司登產生了一定沖擊。圖 86：中高端市場參與者眾多，競爭激烈 資料來源：各品牌天貓旗艦店，西部證券研發中心 注：統計時間為 2023 年 6 月 11 日 我們認為，我們認為，波司登波司登市場份額提升市場份額提升的的邏輯邏輯有以下幾點：有以下幾點：1）定位定位中高端，中高端，“護城河”“護城河”深厚深厚。其一，其一，從供從供給端來看，波司登給端來看，波司登的性價比更高的性價比更高。相比競品，波司登羽絨服的含絨量更高、蓬松度更優，且使用的面料種類豐富、制作工藝更強，具備更好的功能性。同時，在同價格區間上，波司登羽絨服款式多樣，視覺上更為時尚新潮，更容易吸引潛在消費者。其二，其二，從需求端來看

127、，羽絨服消費者更青睞專業化的羽從需求端來看，羽絨服消費者更青睞專業化的羽絨服品牌絨服品牌。根據全拓數據，2020 年 60%以上的線上羽絨服消費者在選購時更偏好專業羽絨服品牌。從終端銷售情況來看，2022 年“雙十一”期間，波司登以 60.2 萬件銷量位于羽絨服品類銷量第一（均價為 986 元）。波司登是中高端價強有力的專業羽絨服品牌。表 8：波司登與競品羽絨服產品材質對比 類別類別 品牌品牌 價格區間價格區間（元）（元）羽絨種類羽絨種類 充絨量充絨量（g，以，以170 尺碼尺碼為準）為準）含絨量含絨量 羽絨蓬松度羽絨蓬松度（FP）清潔度清潔度（mm）面料面料 防鉆絨防鉆絨 羽絨羽絨服品服品牌

128、牌 波司登 124-9919 鴨絨、鵝絨 37-210 90%-95%600+、700+、800+600、680+、700+、800+可水洗羊毛面料、GORE-TEX INFINIUM面料、高定防風雨面料 LIMITED FABRIC、高定 Pro-Proof 面料、夜光提花肌理面料、品質功能面料、3S 功能面料、舒彈 DERMIZAX 面料、Bo-tech 面料、LIGHT 輕盈啞光面料、T8 面科學直充絨工藝、德國防絨針、防鉆絨縫制技術（每 3 厘米高達 13針）、高密度超細纖維內膽 公司深度研究|波司登 西部證券西部證券 2023 年年 07 月月 02 日日 41|請務必仔細閱讀報告尾

129、部的投資評級說明和聲明 料、云感輕柔面料等 運動運動品牌品牌 Nike 799-1599 鴨絨/85%/Nike Storm-FIT 技術，拒水處理等面料/Adidas 459-1439 鴨絨、鵝絨 69-332 80%-90%500-600/-再生聚酯纖維等面料/李寧 189-1599 鴨絨、鵝絨 67.9-306 75%-90%少量標注600+少量標注 800+GORE-TEX面料、100%聚酯纖維、100%錦綸等面料 分格充絨、防跑絨內膽、阻斷充絨技術、高士縫紉線、高密度防鉆絨面料 安踏 229-1399 鴨絨 55-227 80%-95%700+、600+少量標注 450+100%錦綸

130、面料、100%聚酯纖維、87%錦綸 13%氨綸、防潑水防油防污等面料 鉆絨5 根/2500cm Fila 639-2779 鴨絨、鵝絨 89-254 80%-90%/150D 尼龍平紋面料、聚酯纖維面料、滌綸棉感貼膜面料等 高密度紡線 北面 1482-5718 鵝絨 80%-90%600-800/WINDWALL 防風面料、DWR 防潑水面料、耐磨防撕裂面料等/Puma 429-2619 鴨絨 100g 以下-300g以上 80%-90%/聚酯纖維、錦綸等面料/成衣成衣品牌品牌 GXG 219-5999 鴨絨、鵝絨 28-273 85%-90%/100%聚酯纖維、100%錦綸、100%羊皮革、

131、86%錦綸、84.1%錦綸、71%羊毛等面料 部分：高密膽布、全自動充絨機、全自動模板機 森馬 199-1790 鴨絨 75.2-296 80%-90%/少量標注600+-850+錦綸面料、黑科技三防面料等 部分：進口鎖絨針、高密面料、先絎線后充絨 海瀾之家 209-939 鴨絨、鵝絨 30-146 80%-90%/部分標注 500+100%錦綸面料、防潑水面料、三防科技面料等 部分：加密走線、防鉆絨縫制技術、格充鎖絨；防鉆絨膽布 優衣庫 299-599 鴨絨 22-158 90%/100%錦綸等面料/太平鳥 139-2237 鴨絨、鵝絨 100g 以下-246g 80%-90%部分標注600

132、+、650+部分標注600+-650+錦綸面料、聚酯纖維面料、20D無膽防絨超柔尼龍面料、戶外功能性面料、FABRIC+面料、GORE-TEX面料等 防鉆絨、高密鎖絨 報喜鳥 890-4970 鴨絨、鵝絨 100g 以下-200g 83%-90%少量標注600+少量標注 600 氨綸混紡面料、輕防水面料、高密度輕柔面料、錦綸面料等 高密面料、加密鎖絨；無縫壓膠直充工藝；反面加貼保暖透氣覆膜、防絨膽布 比音勒芬 2110-5180 鴨絨、鵝絨 49-193 85%-90%/韓國彈力面料、功能性面料、拆光面料、色織通道直絨面料、“金色年華”燙金面料、油光面料等 部分：德國進口絎縫工藝 資料來源：各

133、品牌天貓旗艦店，西部證券研發中心 注：統計時間為 2023 年 6 月 11 日 圖 87：2020 年線上羽絨服消費者偏好的品牌類型 圖 88：2022 年天貓雙十一（10.24-11.11）羽絨服銷量 TOP10 資料來源：全拓數據，西部證券研發中心 資料來源：商指針，億歐智庫，西部證券研發中心 2）隨著品牌勢能的增強，波司登隨著品牌勢能的增強，波司登市占率市占率有望進一步有望進一步提升提升。2018 年至今，波司登在轉型上成效斐然，品牌形象得以扭轉。FY2023 波司登品牌店效約為 350 萬元/年，相比 公司深度研究|波司登 西部證券西部證券 2023 年年 07 月月 02 日日 4

134、2|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 FILA 仍有較大提升空間。隨著波司登對產品和渠道的持續深耕，其品牌勢能將進一步增強，波司登有望迎來營收持續增長和市占率的進一步提升。圖 89：波司登品牌店效 圖 90：FILA 品牌店效 資料來源：公司財報，西部證券研發中心 注：計算公式：店效=2*波司登品牌營收/（上年店鋪數+今年店鋪數），或存在一定誤差 資料來源：安踏集團財報，西部證券研發中心 注：含 FILA Kids 及 Fusion 計算公式：店效=2*FILA 品牌營收/（上年店鋪數+今年店鋪數），或存在一定誤差 展望：展望：國貨之光國貨之光，揚帆揚帆海外海外 國貨迎來崛起機會，波

135、司登國貨迎來崛起機會，波司登有望彎道超車有望彎道超車。公司乘改革開放的東風而起，在時代浪潮下摸滾打爬，又在重新定位后再放異彩。波司登歷經沉浮，見證、參與并引領我國羽絨服行業的發展。伴隨“Z 世代”消費群體的崛起，新興消費主力對本土品牌的偏愛日益加深。我們認為，從長期來看，波司登性價比較高且具有國貨屬性，其品牌力及市場影響力或將持續提升。圖 91：消費者購買國牌的主要因素 資料來源：德勤，西部證券研發中心 注：德勤問卷：總體而言，您購買國產品牌最主要的三個因素是什么？以下描述請按第一符合，第二符合，第三符合的順序點選【排序】揚帆海外，揚帆海外，走向世界走向世界。目前，雖然主要銷售市場聚焦在中國，

136、但公司也在初見探索海外市場。2022 年 10 月，公司重啟倫敦旗艦店，再次觸探海外市場。波司登羽絨服品牌已多次上榜海外權威時尚媒體及社交平臺，為品牌持續積累一定數量的海外粉絲。我們認為，海外市場的布局將會打開波司登長期成長的天花板，為其帶來更廣闊的業績增量。公司深度研究|波司登 西部證券西部證券 2023 年年 07 月月 02 日日 43|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 四四、盈利預測及估值、盈利預測及估值 4.1、盈利預測、盈利預測 關鍵假設：關鍵假設：波司登集團的核心業務為品牌羽絨服業務，我們對其旗下三個羽絨服品牌的收入做了預測：1）波司登波司登：波司登主品牌貢獻集團主要業

137、績收入。我們認為，短期內波司登品牌門店數將平穩增長，店效的提升或將成為品牌收入增長的核心驅動力。我們預計 FY2024-FY2026 波司登營業收入分別為 140.98 億元、163.63 億元、186.04 億元，分別同比+19.9%、+16.1%、+13.7%；2）雪中飛雪中飛：基于公司戰略和行業發展趨勢，我們認為短期內雪中飛品牌將保持平穩增長，預計 FY2024-FY2026 雪中飛營業收入分別為 13.93 億元、15.60 億元、17.16 億元，分別同比+14.0%、+12.0%、+10.0%；3）冰潔：）冰潔：我們認為短期內冰潔品牌將保持平穩增長，預計 FY2024-FY2026

138、 冰潔營業收入分別為 1.38 億元、1.45 億元、1.52 億元，分別同比+10.0%、+5.0%、+5.0%。圖 92：波司登品牌門店數預測 圖 93：波司登品牌單店店效預測 資料來源：公司財報，西部證券研發中心 資料來源：公司財報，西部證券研發中心 收入及盈利預測：收入及盈利預測：基于以上假設，我們預計 FY2024-FY2026 公司營收分別為 198.0 億元/228.5 億元/259.7億元，同比+18.1%/+15.4%/+13.7%；歸母凈利潤分別為 25.6 億元/29.7 億元/34.0 億元，同比+19.5%/+16.4%/+14.4%。4.2、估值、估值 我們選取內資

139、運動品牌龍頭安踏體育、李寧，以及國際羽絨服龍頭 Moncler、Canada Goose 為對標公司，取 2023 年 PE 為 15.5 倍的目標估值，我們預計公司 2023 財年EPS 為 0.24 元（對應 0.26 港元），對應目標價為 3.97 港元。公司深度研究|波司登 西部證券西部證券 2023 年年 07 月月 02 日日 44|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 表 9：可比公司估值（更新至 2023.6.30 收盤價）公司公司 代碼代碼 貨幣單位貨幣單位 市值市值 P/E （億（億港元港元）2022A 2023E 2024E 2025E Moncler MONC I

140、M Equity EUR 1,481 29.2 27.7 24.5 21.9 Canada Goose GOOS US Equity USD 144 27.1 29.7 23.9 18.7 李寧 02331 HK Equity HKD 1,111 25.3 20.9 17.3 14.6 安踏體育 02020 HK Equity HKD 2,268 26.8 22.2 18.4 15.7 均值均值 27.1 25.1 21.0 17.7 波司登 03998 HK Equity HKD 360 15.9 15.4 12.9 11.1 資料來源：Bloomberg,Wind，西部證券研發中心 注：波

141、司登為西部證券預測值；其余為 Bloomberg 及 Wind 一致預期的預測值。注：Canada Goose 為 FY2022A、FY2023A、FY2024E、FY2025E 對應 P/E；波司登為 FY2022A、FY2023A、FY2024E、FY2025E 對應 P/E。4.3、投資建議、投資建議 波司登為我國羽絨服賽道龍頭，在中高端羽絨服市場具有較強的競爭優勢。公司聚焦羽絨服主業務及波司登主品牌，實現了業績的再次騰飛。我們認為，在短期內，公司門店數量增長及門店店效的提升邏輯較為清晰；展望中長期，隨著羽絨服滲透率和客單價的提升，公司以高性價比產品及高質量渠道為基石，隨著品牌勢能的不斷

142、增強，其市占市場份額也將持續擴大。我們預計 FY2024-FY2026 公司營收分別為 198.0 億元/228.5 億元/259.7 億元，同比+18.1%/+15.4%/+13.7%；歸母凈利潤分別為 25.6 億元/29.7 億元/34.0 億元，同比+19.5%/+16.4%/+14.4%。以相對估值法算得公司目標價為 3.97 港元，對應 2023 年 6月 30 日收盤價有 20.2%上升空間，首次覆蓋，給予“買入”評級。圖 94：公司 PE Band（更新至 20230630）圖 95：公司 PB Band（更新至 20230630）資料來源：Wind,西部證券研發中心 資料來源

143、：Wind,西部證券研發中心 公司深度研究|波司登 西部證券西部證券 2023 年年 07 月月 02 日日 45|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 五五、風險提示、風險提示 1）天氣變化：天氣變化：羽絨服為基于保暖性需求誕生的品類，冷冬直接利好銷售，但天氣為不可控的外界因素，天氣寒冷程度也可能不及預期，這會直接影響羽絨服銷售。2）宏觀經濟影響：宏觀經濟影響：經濟復蘇周期疲弱等宏觀因素對公司業績造成不良影響。3）消費者偏好變化風險：消費者偏好變化風險：我國服裝產品品類及品牌眾多，且各細分賽道競爭激勵。品牌口碑及銷量容易受社會輿論影響、品牌宣傳力度以及消費者購買力等因素的影響，消費者對

144、服裝品牌及風格的喜好容易發生轉移。同時，服裝消費的潮流及風尚容易發生變化，服裝品牌公司若不及時加強與終端消費者的互動，則可能導致消費者與品牌的粘性下降，進而導致客流的流失以及業績的下降。4）新品發布不及預期：新品發布不及預期：公司新品羽絨服若推廣及銷售不及預期，將會對公司銷售收入產生不利影響。公司深度研究|波司登 西部證券西部證券 2023 年年 07 月月 02 日日 46|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）FY2022 FY2023 FY2024E FY2025E FY2026E 利潤表

145、（百萬元）利潤表（百萬元）FY2022 FY2023 FY2024E FY2025E FY2026E 流動資產流動資產 14,737 14,722 16,477 18,090 19,890 營業收入營業收入 16,214 16,774 19,803 22,850 25,971 現金及現金等價物 2,503 3,718 1,164 4,641 6,400 營業成本-6,476 -6,798 -8,037 -9,302 -10,636 應收賬款 1,237 923 1,275 1,471 1,672 毛利潤毛利潤 9,737 9,976 11,767 13,548 15,334 按金、預付款 1,

146、281 1,355 1,762 1,846 2,279 其他收入其他收入 274 310 365 422 479 存貨 2,688 2,689 6,240 4,095 3,502 銷售及分銷開支-6,171 -6,125 -7,347 -8,409 -9,479 其他金融資產 6,521 4,069 4,069 4,069 4,069 行政開支-1,203 -1,204 -1,386 -1,600 -1,818 非流動資產非流動資產 6,547 6,221 6,100 5,991 5,815 其他開支-28 -12 -15 -17 -19 物業廠房設備 1,758 1,728 1,467 1,

147、215 893 稅前利潤稅前利潤 2,672 2,887 3,445 4,006 4,580 無形資產及商譽 1,496 1,342 1,306 1,271 1,235 所得稅開支-613 -731 -872 -1,014 -1,160 使用權資產 1,122 978 1,155 1,332 1,514 年度溢利潤年度溢利潤 2,059 2,156 2,573 2,992 3,421 銀行存款 970 850 850 850 850 少數股東損益-4 18 18 18 18 資產總計資產總計 21,284 20,943 22,577 24,080 25,704 歸母凈利潤歸母凈利潤 2,062

148、 2,139 2,555 2,974 3,403 流動負債流動負債 6,610 6,054 7,153 8,050 8,994 短期借款 934 770 770 770 770 應付賬款 4,778 4,346 5,393 6,242 7,138 租賃負債 270 264 312 360 409 非流動負債非流動負債 2,447 2,284 2,379 2,475 2,573 租賃負債 628 526 621 716 814 主要財務比率主要財務比率 FY2022 FY2023 FY2024E FY2025E FY2026E 可換股債券 1,600 1,603 1,603 1,603 1,60

149、3 成長性成長性 負債合計負債合計 9,057 8,338 9,532 10,525 11,567 營業收入增長率 20.0%3.5%18.1%15.4%13.7%股本 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 毛利潤增長率 22.9%2.5%18.0%15.1%13.2%儲備 12,192 12,546 12,969 13,462 14,026 凈利潤增長率 20.6%3.7%19.5%16.4%14.4%權益股東應占權益 12,193 12,547 12,970 13,463 14,026 盈利能力盈利能力 權益合計權益合計 12,226 12,604 13,045 13,556 14,13

150、7 毛利率 60.1%59.5%59.4%59.3%59.0%負債及權益合計負債及權益合計 21,284 20,943 22,577 24,080 25,704 凈利率 12.7%12.7%12.9%13.0%13.1%ROE 16.9%17.0%19.7%22.1%24.3%償債能力償債能力 資產負債率 42.6%39.8%42.2%43.7%45.0%流動比率 2.2 2.4 2.3 2.2 2.2 營運能力營運能力 資產周轉率(次)0.81 0.79 0.91 0.98 1.04 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）FY2022 FY2023 FY2024E FY2025E FY20

151、26E 存貨周轉率(次)2.41 1.52 1.56 2.45 6.07 稅前利潤 2,672 2,887 3,445 4,006 4,580 每股資料每股資料 折舊和攤銷 893 1,046 36 36 36 每股收益(元)0.19 0.20 0.24 0.27 0.31 營運資金的變動 425 -162 -185 -3,262 2,714 每股凈資產(元)1.13 1.16 1.20 1.24 1.30 經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 2,670 3,051 -12 6,452 5,093 估值比率估值比率(倍倍)投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量-686 617 -334

152、 -460 -460 PE 15.9 15.4 12.9 11.1 9.7 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量-1,232 -2,493 -2,166 -2,515 -2,875 PB 2.7 2.6 2.5 2.4 2.3 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 公司深度研究|波司登 西部證券西部證券 2023 年年 07 月月 02 日日 47|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 西部證券西部證券投資評級說明投資評級說明 超配：超配：行業預期未來 6-12 個月內的漲幅超過市場基準指數 10%以上 行業評級行業評級 中配：中配：行業預期未來 6-12 個月內的波動幅度介于市

153、場基準指數-10%到 10%之間 低配：低配：行業預期未來 6-12 個月內的跌幅超過市場基準指數 10%以上 買入：買入：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 20%以上 公司評級公司評級 增持：增持：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%到 20%之間 中性：中性：公司未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數變動幅度相差-5%到 5%賣出：賣出：公司未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數大于 5%報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A

154、 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。聯系地址聯系地址 聯系地址：聯系地址：上海市浦東新區耀體路 276 號 12 層 北京市西城區豐盛胡同 28 號太平洋保險大廈 513 室 深圳市福田區深南大道 6008 號深圳特區報業大廈 10C 聯系

155、電話：聯系電話：021-38584209 免責聲明免責聲明 本報告由西部證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格）制作。本報告僅供西部證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）機構客戶使用。本報告在未經本公司公開披露或者同意披露前，系本公司機密材料，如非收件人（或收到的電子郵件含錯誤信息），請立即通知發件人，及時刪除該郵件及所附報告并予以保密。發送本報告的電子郵件可能含有保密信息、版權專有信息或私人信息，未經授權者請勿針對郵件內容進行任何更改或以任何方式傳播、復制、轉發或以其他任何形式使用，發件人保留與該郵件相關的一切權利。同時本公司無法保證互聯網傳送本報告的及時、安全、無遺漏

156、、無錯誤或無病毒，敬請諒解。本報告基于已公開的信息編制，但本公司對該等信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷，該等意見、評估及預測在出具日外無需通知即可隨時更改。在不同時期，本公司可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。對于本公司其他專業人士（包括但不限于銷售人員、交易人員）根據不同假設、研究方法、即時動態信息及市場表現，發表的與本報告不一致的分析評論或交易觀點，本公司沒有義務向本報告所有接收者進行更新。本公司對

157、本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供投資者參考之用，并非作為購買或出售證券或其他投資標的的邀請或保證?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷蚋鶕緢蟾孀龀鰶Q策。該等觀點、建議并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素，必要時應就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業財務顧問的意見。本公司以往相關研究報告預測與分析的準確，不預示與擔保本報告及本

158、公司今后相關研究報告的表現。對依據或者使用本報告及本公司其他相關研究報告所造成的一切后果，本公司及作者不承擔任何法律責任。在法律許可的情況下，本公司可能與本報告中提及公司正在建立或爭取建立業務關系或服務關系。因此，投資者應當考慮到本公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。對于本報告可能附帶的其它網站地址或超級鏈接，本公司不對其內容負責，鏈接內容不構成本報告的任何部分，僅為方便客戶查閱所用，瀏覽這些網站可能產生的費用和風險由使用者自行承擔。本公司關于本報告的提示（包括但不限于本公司工作人員通過電話、短信、郵件、微信、微博、博客、QQ、視頻網站、百度官方貼吧、論壇、BBS）

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