【公司研究】樂歌股份-公司首次覆蓋報告：人體工學產品漸進收獲期跨境出海穩步推進-20210106（19頁）.pdf

1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 樂歌股份樂歌股份(300729) 人體工學人體工學產品產品漸進收獲期漸進收獲期，跨境出海穩步推進，跨境出海穩步推進 樂歌股份公司首次覆蓋報告樂歌股份公司首次覆蓋報告 ) 證書編號 本報告導讀：本報告導讀： 公司產品逐步向高附加值方向延展，人體工學工作站系列逐步從投放期進入收獲期，公司產品逐步向高附加值方向延展，人體工學工作站系列逐步從投放期進入收獲期， 全球疫情影響加速產品覆蓋范圍，海外倉布局助力公司從制造向平臺轉型。全球疫情影響加速產品覆蓋范圍，海外倉布局助力公司從制造向平臺轉型。 投資要點：投資要點： 目標價目標價 57.6

2、 元，首次覆蓋給予增持評級。元，首次覆蓋給予增持評級。公司產品逐步向高附加值方向 延展， 人體工學產品逐步從投放期進入收獲期， 全球疫情影響加速產品覆 蓋范圍，海外倉布局助力公司從制造向平臺轉型。我們預測公司 20202022 年 EPS 為 1.59/2.40/3.23 元，目標價 57.6 元，對應 2021 年 PE 為 24 倍 PE，首次覆蓋給予增持評級。 人體工學人體工學產品產品在在海外市場快速發展， 國內需求逐步提升。海外市場快速發展， 國內需求逐步提升。 隨著人體工學理 念普及以及人們對健康生活的追求， 人體工學在海外正快速發展， 形成一 批品牌影響力較高的國際企業，我國企業在

3、這一領域更多扮演的是 OEM/ODM 角色。 隨著消費升級及辦公健康理念提升， 國內消費者對人體 工學系列產品的需求正逐步提升，為相關企業的發展提供良好的機遇。 產品結構不斷優化， 高附加值產品占比不斷提升。產品結構不斷優化， 高附加值產品占比不斷提升。 公司深入分析并跟蹤海 外市場需求， 著力進行產品結構升級轉型， 人體工學工作站等高附加值產 品逐漸成為主要增長點，2020 年海外疫情成為居家辦公產品需求提升的 重要催化劑。 憑借渠道布局先發優勢、 自主品牌持續投入以及規模效應的 釋放，公司有望在分散的市場競爭格局中搶占更多的市場份額。 布局海外公共倉和獨立站， 逐步向跨境平臺型電商發展。布

4、局海外公共倉和獨立站， 逐步向跨境平臺型電商發展。 公司自建倉儲配 合公司的獨立站，為第三方跨境貿易商提供優惠高質量的倉儲、銷售、物 流一體化服務， 積極服務中小企業跨境出海， 從中長期來看布局海外倉有 望推動公司實現從自售到代售、從制造向平臺型模式的逐步轉變。 風險提示：風險提示：原材料價格波動風險；匯率波動風險。 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入營業收入 947 978 1,820 2,875 4,021 (+/-)% 27% 3% 86% 58% 40% 經營利潤（經營利潤（EBIT） 49 62 216 328

5、433 (+/-)% -39% 25% 250% 52% 32% 凈利潤（歸母）凈利潤（歸母） 58 63 221 334 449 (+/-)% -8% 9% 251% 51% 34% 每股凈收益（元）每股凈收益（元） 0.41 0.45 1.59 2.40 3.23 每股股利（元）每股股利（元） 0.20 0.30 0.30 0.30 0.30 利潤率和估值指標利潤率和估值指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 經營利潤率經營利潤率(%) 5.2% 6.3% 11.9% 11.4% 10.8% 凈資產收益率凈資產收益率(%) 7.8% 7.9% 21.5% 25.3

6、% 26.0% 投入資本回報率投入資本回報率(%) 4.7% 4.8% 11.2% 15.3% 17.4% EV/EBITDA 25.59 20.70 23.52 15.27 10.94 市盈率市盈率 104.38 95.45 27.20 18.02 13.40 股息率股息率 (%) 0.5% 0.7% 0.7% 0.7% 0.7% 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級： 增持增持 目標價格：目標價格： 57.60 當前價格： 43.33 2021.01.06 交易數據 52 周內股價區間（元）周內股價區間（元） 19.21-95.20 總市值（百萬元）總市值（百萬元） 6,018 總股本總股本/流通

7、流通 A 股（百萬股）股（百萬股） 139/135 流通流通 B 股股/H 股（百萬）股（百萬） 0/0 流通股比例流通股比例 97% 日均成交量（百萬股）日均成交量（百萬股） 2.81 日均成交值（百萬元）日均成交值（百萬元） 155.16 資產負債表摘要 股東權益（百萬元）股東權益（百萬元） 953 每股凈資產每股凈資產 6.86 市凈率市凈率 6.3 凈負債率凈負債率 5.72% EPS（元） 2019A 2020E Q1 0.07 0.16 Q2 0.10 0.62 Q3 0.11 0.67 Q4 0.18 0.14 全年全年 0.45 1.59 升幅(%) 1M 3M 12M 絕對升

8、幅 -11% -28% 189% 相對指數 -19% -46% 147% 公 司 首 次 覆 蓋 公 司 首 次 覆 蓋 -20% 65% 151% 236% 322% 407% 2020-12020-42020-72020-10 52周內股價走勢圖周內股價走勢圖 樂歌股份深證成指 耐用消費品耐用消費品/可選消費品可選消費品 股 票 研 究 股 票 研 究 證 券 研 究 報 告 證 券 研 究 報 告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 20 Table_Page 樂歌股份(300729) 樂歌股份(300729) 模型更新時間： 2021.01.06

9、 股票研究股票研究 可選消費品 耐用消費品 樂歌股份(300729) 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級： 增持增持 目標價格：目標價格： 57.60 當前價格： 43.33 2021.01.06 公司網址 公司簡介 公司已成為國內人體工學行業的領先企 業，形成了覆蓋市場調研、 產品企劃、 研 發設計、供應鏈管理、 生產制造、 渠道建 設、品牌營銷和售后服務的全價值鏈業 務模式。 樂歌基于人體工學技術， 圍繞辦 公、 家居兩大場景， 推出創新的人體工學 產品。 絕對價格回報（%） 52 周內價格范圍 19.21-95.20 市值（百萬） 6,018 財務預測（單位：百萬元）財務預測（單位：百萬元）

10、損益表損益表 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業總收入營業總收入 947 978 1,820 2,875 4,021 營業成本 528 524 959 1,525 2,145 稅金及附加 8 7 13 20 28 銷售費用 265 285 456 722 1,009 管理費用 61 60 106 171 245 EBIT 49 62 216 328 433 公允價值變動收益 -2 3 0 0 0 投資收益 10 6 10 17 23 財務費用 -4 2 3 7 4 營業利潤營業利潤 58 68 237 359 483 所得稅 10 5 18 26 36 少數股東損

11、益 0 0 -1 -1 -1 凈利潤凈利潤 58 63 221 334 449 資產負債表資產負債表 貨幣資金、 交易性金融資產 247 719 784 888 1,160 其他流動資產 259 41 51 56 61 長期投資 8 37 42 47 52 固定資產合計 226 313 777 827 842 無形及其他資產 85 63 64 66 68 資產合計資產合計 1,167 1,503 2,342 2,855 3,533 流動負債 423 703 900 1,172 1,523 非流動負債 5 5 417 367 287 股東權益 739 795 1,025 1,316 1,722

12、投入資本投入資本(IC) 902 1,199 1,787 1,978 2,304 現金流量表現金流量表 NOPLAT 42 57 200 304 401 折舊與攤銷 24 28 39 53 68 流動資金增量 -21 -10 6 6 7 資本支出 -50 -80 -541 -125 -105 自由現金流自由現金流 -5 -4 -296 238 371 經營現金流 96 129 259 391 510 投資現金流 -164 -64 -556 -134 -107 融資現金流 -10 104 343 -174 -150 現金流凈增加額現金流凈增加額 -78 170 45 83 253 財務指標財務指

13、標 成長性成長性 收入增長率 26.6% 3.3% 86.1% 58.0% 39.8% EBIT 增長率 -39.2% 24.7% 250.5% 51.7% 32.2% 凈利潤增長率 -8.3% 9.4% 250.9% 51.0% 34.5% 利潤率 毛利率 44.2% 46.5% 47.3% 47.0% 46.7% EBIT 率 5.2% 6.3% 11.9% 11.4% 10.8% 凈利潤率 6.1% 6.4% 12.1% 11.6% 11.2% 收益率收益率 凈資產收益率(ROE) 7.8% 7.9% 21.5% 25.3% 26.0% 總資產收益率(ROA) 4.9% 4.2% 9.4

14、% 11.7% 12.7% 投入資本回報率(ROIC) 4.7% 4.8% 11.2% 15.3% 17.4% 運營能力運營能力 存貨周轉天數 118.9 133.8 133.8 133.8 133.8 應收賬款周轉天數 27.1 32.3 32.3 32.3 32.3 總資產周轉周轉天數 449.8 560.9 469.7 362.4 320.7 凈利潤現金含量 1.7 2.1 1.2 1.2 1.1 資本支出/收入 5.3% 8.2% 29.8% 4.4% 2.6% 償債能力償債能力 資產負債率 36.7% 47.1% 56.2% 53.9% 51.2% 凈負債率 57.9% 89.1%

15、128.4% 116.9% 105.1% 估值比率估值比率 PE 104.38 95.45 27.20 18.02 13.40 PB 4.21 4.14 5.75 4.48 3.42 EV/EBITDA 25.59 20.70 23.52 15.27 10.94 P/S 4.00 3.86 3.30 2.09 1.50 股息率 0.5% 0.7% 0.7% 0.7% 0.7% -72% -28%15%59% 102% 146% 189% 233% 1m 3m 12m -10% 3% 17% 30% 44% 57% -21% 65% 150% 236% 322% 407% 2020-1 2020

16、-4 2020-7 2020-10 股票絕對漲幅和相對漲幅股票絕對漲幅和相對漲幅 樂歌股份價格漲幅 樂歌股份相對指數漲幅 3% 20% 36% 53% 70% 86% 18A19A20E21E22E 利潤率趨勢利潤率趨勢 收入增長率(%) EBIT/銷售收入(%) 5% 9% 13% 17% 22% 26% 18A19A20E21E22E 回報率趨勢回報率趨勢 凈資產收益率(%) 投入資本回報率(%) 58% 72% 86% 100% 114% 128% 428 704 981 1257 1533 1810 18A19A20E21E22E 凈資產(現金)/凈負債凈資產(現金)/凈負債 凈負債(

17、現金)(百萬) 凈負債/凈資產(%) rQtMmMmRxOnMrOqRnQmRrP6MaO9PoMoOoMqReRpPqRfQqQqP8OrRyQvPtQqPvPmPtM 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 20 Table_Page 樂歌股份(300729) 樂歌股份(300729) 目錄目錄 1. 核心觀點 . 5 2. 線性驅動應用場景類型豐富，自主品牌亮劍出海 . 5 2.1. 美國辦公家具市場規模平穩，疫情催生居家產品需求提升 . 5 2.2. 線性驅動領域需求提升，國內人體工學行業處在發展初期 . 8 2.3. 國內企業積極布局，自主品牌亮劍

18、出海 . 9 3. 產品結構向高附加值調整，從投入期漸進收獲期 . 10 3.1. 收入規?？焖僭鲩L，盈利能力不斷提升 . 10 3.2. 境外市場是銷售主力，線上渠道快速增長 . 12 3.3. 良好的激勵機制推動團隊穩定性進一步提升 . 15 4. 研發驅動產品創新，制造向平臺逐步轉型 . 16 4.1. 研發驅動產品創新，競爭優勢不斷提升。 . 16 4.2. 積極布局海外倉，從制造向平臺轉型 . 17 5. 盈利預測 . 18 6. 風險提示 . 19 圖表目錄圖表目錄 圖 1：辦公家具市場規模穩定增長 . 6 圖 2：2018 年美國辦公家具的行業內公司總收入達到 273.93 億美

19、元 . 6 圖 3：美國辦公家具市場較為分散（2018 年數據） . 6 圖 4：美國辦公家具行業企業數量持續增加（家） . 6 圖 5：美國辦公家具行業以企業使用者和零售商為主要市場（2018 年） 7 圖 6：美國辦公家具進口產品的市場份額持續提升 . 7 圖 7：中國是美國辦公家具進口最大的國家 . 7 圖 8：全球線性驅動器市場規模保持穩步增長 . 8 圖 9：北美和亞太是線性驅動的主要消費地區 . 8 圖 10：全球辦公桌市場規模預計保持平穩增長 . 9 圖 11：公司的線性驅動產品可應用在多類場景 . 11 圖 12：人體工學工作站收入快速增長 . 11 圖 13：人體工學大屏支架

20、收入規模有所下降 . 11 圖 14：人體工學工作站收入占比持續提升 . 12 圖 15：人體工學工作站產品結構調整，毛利率有所波動 . 12 圖 16：公司產品可應用在多個渠道與領域 . 12 圖 17：境外銷售收入占比逐步提升 . 13 圖 18：北美洲是公司銷售的主要目標市場 . 13 圖 19： 獨立站的主要流量來自于付費搜索流量、 直接流量和自然搜索流 量 13 圖 20：亞馬遜和獨立站的單季度收入同比增速實現逐級抬升 . 13 圖 21：線上渠道中的直銷占比相對較高 . 14 圖 22：線上直銷渠道中，亞馬遜和獨立站占比較高 . 14 圖 23：線上分銷渠道中，京東非自營占比較高

21、. 14 圖 24：線上直銷不同渠道的人均消費金額有所差異（2020 年半年報數 據，單位：元） . 14 圖 25： 線上直銷渠道中， 亞馬遜的買家數量最高 （2020 年半年報數據， 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 20 Table_Page 樂歌股份(300729) 樂歌股份(300729) 單位：個） . 14 圖 26：外銷 2B 渠道收入實現單季度環比增速提升 . 15 圖 27：2020 年前三季度費用率有所改善 . 15 圖 28：2020 年前三季度公司凈利率有所改善 . 15 圖 29：公司保持相對穩定的研發費用投入 . 16 圖

22、 30：公司布局跨境電商海外公共倉 . 17 圖 31：公司海外倉運作流程覆蓋多個環節 . 18 表 1：典型的線性驅動行業參與者包括海外公司和中國本土企業 . 10 表 2：公司不同的銷售渠道存在不同的特點和目標客戶 . 12 表 3：公司分別于 2018 年、2020 年推出兩期激勵計劃 . 16 表 4：公司的業績考核目標擬以 2019 年剔除股權激勵影響后歸屬于母 公司扣非后凈利潤為基數 . 16 表 5：樂歌股份利潤表預測摘要 . 18 表 6：樂歌股份 PE 估值可比公司情況 . 18 表 7：樂歌股份 PS 估值可比公司情況 . 19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正

23、文之后的免責條款部分 5 of 20 Table_Page 樂歌股份(300729) 樂歌股份(300729) 1. 核心觀點核心觀點 目標價目標價 57.6 元，首次覆蓋給予增持評級。元，首次覆蓋給予增持評級。公司產品逐步向高附加值方向 延展，人體工學產品逐步從投放期進入收獲期，全球疫情影響加速產品 覆蓋范圍，海外倉布局助力公司從制造向平臺轉型。我們預測公司 20202022 年 EPS 為 1.59/2.40/3.23 元， 目標價 57.6 元， 對應 2021 年 PE 為 24 倍 PE，首次覆蓋給予增持評級。 人體工學產品在海外市場快速發展，國內需求逐步提升。人體工學產品在海外市場

24、快速發展，國內需求逐步提升。隨著人體工學 理念普及以及人們對健康生活的追求，人體工學在海外正快速發展，形 成一批品牌影響力較高的國際企業，我國企業在這一領域更多扮演的是 OEM/ODM 角色。隨著消費升級及辦公健康理念提升，國內消費者對人 體工學系列產品的需求正逐步提升，為相關企業的發展提供良好的機遇。 產品結構不斷優化，高附加值產品占比不斷提升。產品結構不斷優化，高附加值產品占比不斷提升。公司深入分析并跟蹤 海外市場需求，著力進行產品結構升級轉型，人體工學工作站等高附加 值產品逐漸成為主要增長點， 2020 年海外疫情成為居家辦公產品需求提 升的重要催化劑。憑借渠道布局先發優勢、自主品牌持續

25、投入以及規模 效應的釋放，公司有望在分散的市場競爭格局中搶占更多的市場份額。 布局海外公共倉和獨立站，逐步向跨境平臺型電商發展。布局海外公共倉和獨立站，逐步向跨境平臺型電商發展。公司自建倉儲 配合公司的獨立站， 為第三方跨境貿易商提供優惠高質量的倉儲、 銷售、 物流一體化服務，積極服務中小企業跨境出海，從中長期來看布局海外 倉有望推動公司實現從自售到代售、從制造向平臺型模式的逐步轉變。 風險提示：風險提示：原材料價格波動風險；匯率波動風險。 2. 線性驅動應用場景類型豐富，自主品牌亮劍出海線性驅動應用場景類型豐富，自主品牌亮劍出海 人體工學產品在海外市場快速發展，國內需求逐步提升。人體工學產品

26、在海外市場快速發展，國內需求逐步提升。隨著人體工學 理念普及以及人們對健康生活的追求，人體工學在海外正快速發展，形 成一批品牌影響力較高的國際企業，我國企業在這一領域更多扮演的是 OEM/ODM 角色。隨著消費升級及辦公健康理念提升，國內消費者對人 體工學系列產品的需求正逐步提升，為相關企業的發展提供良好的機遇。 2.1. 美國辦公家具市場規模平穩， 疫情催生居家產品需求提升 美國辦公家具市場規模平穩， 疫情催生居家產品需求提升 美國辦公家具市場發展基本成熟，市場規模穩定增長。美國辦公家具市場發展基本成熟，市場規模穩定增長。根據 IBIS World 測算， 美國辦公家具市場保持相對規模穩定增

27、長， 截至 2018 年市場規模 達到 348.37 億美元，2011 年至 2018 年的年復合增長率為 1.4%。辦公家 具行業的大部分收入來自對終端用戶和企業的直接銷售，隨著定制產品 和服務等細分領域的迅速發展，未來辦公家具產業有望保持增長。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 20 Table_Page 樂歌股份(300729) 樂歌股份(300729) 圖圖 1：辦公家具市場規模穩定增長：辦公家具市場規模穩定增長 圖圖 2： 2018 年美國辦公家具的行業內公司總收入達到年美國辦公家具的行業內公司總收入達到 273.93 億美元億美元 數據來源

28、：IBIS World，國泰君安證券研究 數據來源：IBIS World，國泰君安證券研究 美國辦公家具市場較為分散，市場集中度低，標準化產品的市場競爭激 烈，小型廠商尋求定制化差異服務。 美國辦公家具市場較為分散，市場集中度低，標準化產品的市場競爭激 烈，小型廠商尋求定制化差異服務。根據第三方機構的數據統計，2018 年，美國辦公家具市場中市場份額最大的 Steelcase 公司市場份額僅有 6.8%，市場份額最大的四家辦公家具生產商在行業總收入中所占的比重 為 18.3%。傳統標準化的產品在生產領域出現了激烈的價格競爭，對相 關企業的利潤產生壓力。由于辦公家具行業對零售渠道和初始存貨生產

29、的要求不高， 行業進入門檻相對較低， 行業內企業數量持續增加。 此外， 辦公家具產品和服務的定制化趨勢使得行業更加地域化，大量的小型定 制家具生廠商進入市場，通過產品定制和服務質量的競爭搶占市場份額， 在一定程度上影響了行業的整合。截至 2018 年美國辦公家具行業企業 數量達到了 6924 家，20142018 年的年復合增長率 3.2%。由于大量企 業提供同質化的產品，行業內部以及和外國生產商在產品價格、產品設 計、渠道建設和品牌等領域競爭十分激烈。 圖圖 3：美國辦公家具市場較為分散（：美國辦公家具市場較為分散（2018 年數據）年數據） 圖圖 4：美國辦公家具行業企業數量持續增加：美國

30、辦公家具行業企業數量持續增加（家）（家） 數據來源：IBIS World，國泰君安證券研究 數據來源：BIFMA，國泰君安證券研究 美國辦公家具行業以企業使用者和零售商為主要市場。美國辦公家具行業以企業使用者和零售商為主要市場。定制產品和服務 快速發展，生產商與終端用戶直接進行交易，推動終端企業用戶成為最 大的市場。根據 IBIS World 統計，2018 年辦公家具對終端企業用戶銷售 收入占總體比例達到 51.4%。零售商作為第二大市場，為小型企業和家 庭辦公者提供辦公家具產品， 在行業總收入中占比 28.5%， 獨立批發商、 出口、政府機構和其他的占比相對較低。 -5% 0% 5% 10

31、% 15% 29000 30000 31000 32000 33000 34000 35000 36000 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 美國辦公家具市場規模（百萬美元）同比 -12% -8% -4% 0% 4% 8% 12% 16% 24500 25000 25500 26000 26500 27000 27500 28000 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 美國辦公家具行業總收入（百萬美元）同比 Steelcase Inc. HNI Corp. Herman Miller Inc. Hawor

32、th Inc. 其他 -10% -8% -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 5000 5500 6000 6500 7000 7500 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 企業數量同比 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 20 Table_Page 樂歌股份(300729) 樂歌股份(300729) 圖圖 5：美國辦公家具行業以企業使用者和零售商為主要市場（：美國辦公家具行業以企業使用者和零售商為主要市場（2018 年）年） 數據來源：IBIS World，國泰君安證券研究 美國辦公家

33、具行業受到進口產品沖擊，進口產品的市場份額持續提升。美國辦公家具行業受到進口產品沖擊，進口產品的市場份額持續提升。 2012 年以來， 低成本的進口產品在美國辦公家具市場需求增量中占據較 大比重，一定程度上影響了美國本土辦公家具行業的增長。國外辦公家 具生產商受益于較低的生產成本，且受政府管制較少，在產品價格上具 有優勢，市場份額持續提升。2018 年，美國辦公家具進口達到 90.08 億 美元，20112018 年的年復合增長率為 4.7%。20112018 年，美國辦公 家具市場中進口產品市場份額占比由 22.29%上升至 25.6%，其中，中國 是最大的辦公家具進口產品來源。 出口收入在

34、美國辦公家具行業總收入中占比較小，占行業總收入的比重 從未超過 出口收入在美國辦公家具行業總收入中占比較小，占行業總收入的比重 從未超過 10%，并非行業重要的收入來源。，并非行業重要的收入來源。2012 年以來辦公家具產品 出口額以及出口收入在行業總收入中占比均持續下降， 2018 年出口收入 為 15.64 億美元，在行業總收入中占比僅為 5.8%，辦公家具的進口額與 出口額之間的差異持續擴大。部分美國大型辦公家具企業發展全球業務， 建設海外生產基地，以降低生產和運輸成本。美國辦公家具制造商開始 提供包括定制家具、辦公場所輔助設計和布局服務等增值服務，或者與 第三方經銷商服務，以應對低成本

35、的進口產品沖擊。 圖圖 6：美國辦公家具美國辦公家具進口產品的市場份額持續提升進口產品的市場份額持續提升 圖圖 7：中國是美國辦公家具進口最大的國家：中國是美國辦公家具進口最大的國家 數據來源：IBIS World，國泰君安證券研究 數據來源：BIFMA，國泰君安證券研究 遠程辦公成為未來辦公趨勢，遠程辦公成為未來辦公趨勢， 2020 年疫情或成為辦公家具從商用領域到 民用領域變化的重要催化劑。 年疫情或成為辦公家具從商用領域到 民用領域變化的重要催化劑。隨著互聯網技術的普及和各種遠程交流技 術、軟件的廣泛使用，以臨時雇員、遠程辦公為代表的新型辦公方式開 始成為潮流。隨著更多的企業員工開始采用

36、遠程辦公的方式，企業不再 需要更多的辦公空間和家具就可以擴展雇員數量，并實現了員工滿意度 終端企業用戶 零售商 獨立批發商 出口 政府機構 其他 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 進口產品市場份額 中國 其他 加拿大 越南 墨西哥 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 20 Table_Page 樂歌股份(300729) 樂歌股份(300729) 的提升和成本的削減，這對美國辦公家具市場需求形成了巨大的沖擊， 傳統存量生產的桌椅等細分領域受到的影響更

37、為顯著。此外，開放的辦 公環境更加普及， 抑制了部分辦公家具產品的需求， 如工位分區隔斷等。 受 2020 年疫情影響， 海外企業倡導居家辦公， 加速了遠程辦公推進的速 度，辦公桌椅等產品的部分需求或將從商用領域逐步轉向民用領域。 2.2. 線性驅動領域需求提升， 國內人體工學行業處在發展初期 線性驅動領域需求提升， 國內人體工學行業處在發展初期 在線性驅動器領域，亞太地區有望超越北美地區成為全球線性驅動器最 大的消費市場。 在線性驅動器領域，亞太地區有望超越北美地區成為全球線性驅動器最 大的消費市場。 根據調研公司 TECHNAVIO 的數據顯示， 2015 年全球線 性驅動器市場規模 16

38、.6 億美元，預測到 2020 年將增長到 23.2 億美元， 年復合增長率 6.9%。從全球的市場分布來看，北美和亞太地區占到全球 的超過 40%的份額，其中亞太地區的增長潛力主要來自于中國和印度， 由于城鎮化加速和中產階級人數增多，以中國和印度為代表的亞太地區 對智能產品需求有望進一步提升。 圖圖 8：全球線性驅動器市場規模保持穩步增長全球線性驅動器市場規模保持穩步增長 圖圖 9：北美和亞太是線性驅動的主要消費地區北美和亞太是線性驅動的主要消費地區 數據來源：TECHNAVIO，國泰君安證券研究 注：外環-2020 年，內環-2015 年，數據來源：TECHNAVIO， 國泰君安證券研究

39、智能家居、智能辦公等領域對于線性驅動系統需求相對較多。智能家居、智能辦公等領域對于線性驅動系統需求相對較多。線性驅動 產品起源于歐洲，在丹麥和德國均有全球領先的線性驅動產品生產商， 目前在全球范圍內是歐洲引領線性驅動行業技術發展。隨著線性驅動系 統行業的發展，智慧家居、智慧辦公、工業科技、醫療器械領域等均有 較多的應用場景和使用空間。 智能家居領域：智能家居領域：可廣泛應用在功能沙發、多功能床具、按摩器具、 電視升降器、廚房電器及平板屏幕等。 智慧辦公領域：智慧辦公領域：電動升降桌可根據人體工程學設計，由升降立柱、 電器盒和手控器組成的線性驅動系統是重要的組成部分及核心動 力來源，只需桌面即可

40、組裝為電動升降辦公桌，通過對桌面高度調 節滿足不同身高人群的需求，從而改變傳統工作方式，讓使用者更 加健康工作。 工業科技領域：工業科技領域：汽車、舞臺、太陽能跟蹤器、清掃車、收割機、游 艇等。 醫療器械領域：醫療器械領域： 電動醫療床、 家庭護理床、 療養所護理床、 治療椅、 輪椅等。 線性驅動可應用在智慧辦公領域。線性驅動可應用在智慧辦公領域。根據 Technavio 發布的GLOABAL FURNITURE MARKET 數據， 預計到 2020 年全球辦公桌市場規模 120.6 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 0 5 10 15 20 25 2015201

41、62017201820192020 全球線性驅動器市場規模（億美元）同增 北美 亞太 歐盟 其他地區 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 20 Table_Page 樂歌股份(300729) 樂歌股份(300729) 億美元。線性驅動作為核心動力部件，可廣泛應用于智慧辦公領域，目 前主要應用產品包括電動升降桌、辦公椅、文件柜、工業操作臺、技術 工作站、會議視頻系統、投影儀升降系統等，隨著現代化辦公的發展及 科技的進展，未來智慧辦公產品的種類會不斷增多，同時應用線性驅動 系統的產品種類也將增多，推動線性驅動系統行業快速發展。 圖圖 10：全球辦公桌市場規模

42、預計保持平穩增長全球辦公桌市場規模預計保持平穩增長 數據來源：Technavio，國泰君安證券研究 人體工學理念在發達國家已實現相對廣泛的應用， 國內以人體工學理念在發達國家已實現相對廣泛的應用， 國內以OEM和和ODM 模式為主。模式為主。北美、歐洲等發達國家和地區的經濟水平發展較高，辦公健 康受到消費者的持續關注， 行業成熟度與市場化程度相對較高。 南美洲、 中東和亞太市場的發展潛力相對較大，行業仍處在市場需求培育的發展 初期。隨著健康消費理念的逐步滲透，人體工學產品有望得到更大范圍 的應用和推廣。 目前國內人體工學行業處在從OEM和ODM模式向OBM 模式轉變的過程中，行業產品同質化程度

43、較高，部分中低端產品尚未形 成自主品牌積累；部分產品質量突出、具備產品開發設計能力并形成自 主品牌的企業獲得中高端市場份額，市場競爭呈現差異化表現。 規模效應是推動線性驅動以及人體工學產品企業市場份額提升的重要 優勢。 規模效應是推動線性驅動以及人體工學產品企業市場份額提升的重要 優勢。在勞動力成本、環境保護成本上升等不利因素影響下行業生產成 本不斷提升，企業需要依靠規?；a有效降低成本才能夠在激烈的市 場競爭中保持優勢，而規模較小的企業的成本控制手段不足，抗風險能 力相對較弱。此外，下游客戶特別是跨國企業的訂單量較大，對交貨時 間的要求嚴格，因此海外客戶在選擇供應商的時候相對注重供應商生產

44、 能力。生產規模的提高需要投入大量的資金、人力和時間成本，中小企 業短時間內難以實現對頭部企業規模的追趕，在激烈的競爭中壓力明顯。 營銷網絡的深度與廣度助力企業拓展渠道。營銷網絡的深度與廣度助力企業拓展渠道。歐美市場對線性驅動產品的 需求較高，成熟的海外營銷服務網絡可以使企業對客戶的反饋和技術問 題作出快速反應，為客戶提供及時安裝技術支持等售后服務，提升客戶 滿意度，獲得穩定的出口訂單。銷售服務網絡的建設需要進行長期的經 營和維護，新進入者的資源有限，難以投入大量的人力、時間及資金到 銷售服務網絡的建設上，頭部企業存在明顯的渠道先發優勢。 2.3. 國內企業積極布局，自主品牌亮劍出海 國內企業

45、積極布局，自主品牌亮劍出海 線性驅動行業參與者主要集中在海外公司和中國本土企業。線性驅動行業參與者主要集中在海外公司和中國本土企業。線性驅動行 業在國外發達國家的應用相對廣泛，歐洲和美國市場發展成熟，國內市 5.0% 5.5% 6.0% 6.5% 7.0% 0 50 100 150 200 201520162017201820192020 全球辦公桌市場規模（億美元）同增 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 20 Table_Page 樂歌股份(300729) 樂歌股份(300729) 場需求目前處在前期開拓階段，發展速度相對較快。目前國際線性驅動 制

46、造廠商較為著名的是丹麥 LINAK A/S.、德國的 Dewert Okin 等。目前 中國線性驅動企業憑借產品性價比和快速響應優勢，獲得國內外大客戶 信任和認可， 業務范圍和市場份額逐步擴大。 中國本土企業通過 ODM、 OBM 等形式快速拓展優質客戶，積極開拓市場需求相對更加成熟的海 外市場， 通過線下或者線上+線下的銷售渠道積極布局， 在分散的市場中 獲得更多的市場份額。 表表 1：典型的線性驅動行業參與者包括海外公司和中國本土企業：典型的線性驅動行業參與者包括海外公司和中國本土企業 公司名稱公司名稱 公司介紹公司介紹 主要客戶主要客戶 丹麥 LINAK A/S. 全球最早的線性驅動行業

47、生產商之一，于1907年在 丹麥成立，在全球線性驅動行業擁有較高的品牌知 名度和領先的技術優勢。 未披露，主要產品分為辦公系列、醫護系列、家 庭系列等 德國 Dewert Okin 總部位于德國，是歐洲領先的線性驅動器生產企業 之一；自1992年起在全球50多個地區設立辦事處從 事銷售業務，并于2010年設立了中國嘉興生產基 地。 未披露，主要專注于醫療護理領域的線性驅動產 品 Ergotron 成立于1982年，總部位于美國 未披露，在美國市場占有率較高，在中國主要以 帶顯示器安裝方案的推車等產品進入醫療市場 Humanscale 創建于1983年，總部為紐約 未披露，主要產品包括人體工學座

48、椅、坐/立兩用 工作站、顯示器支架、鍵盤系統等 臺灣 TIMOTION Technology Co. Ltd. 在廣東東莞設有工廠，在江蘇昆山設有分公司，在 日本、韓國、法國、意大利等地均設有辦事處，產 品應用于醫療、家具、辦公工作環境及工業，具有 較強的產品開發能力，全球市場拓展態勢較好 未披露 捷昌驅動 成立于2010年，從事線性驅動產品研發、生產、銷 售，其產品主要用于醫療康護、智慧辦公、智能家 居等領域，已在上交所上市。 美國 AMQ SOLUTIONS LLC、The Human(Square Grove LLC)、HNI Corporation、 HAT Contract、Ergo

49、 Depot（Fully）等 樂歌股份 公司的主營業務是以機、電、軟一體化的線性驅動 為核心，健康和智慧辦公/家居產品的研發、生產及 銷售 美國 TOP2 辦公用品零售商 Office Depot、 Staples，BestBuy、Carrefour 和 Conforama（歐 洲） 凱迪股份 產品應用范圍涵蓋智能家居、智慧辦公、醫療康 護、汽車等領域。 顧家家居、海派家居、Southern Motion、 Ashley、White Feathers、Teknion Limited、榮泰 健康等 數據來源：各公司官網、捷昌驅動年報、凱迪股份招股說明書等，國泰君安證券研究 3. 產品結構向高附加值調整，從投入期漸進收獲期產品結構向高附加值調整，從投入期漸進收獲期 產品結構不斷優化，高附加值產品占比不斷提升。產品結構不斷優化，高附加值產品占比不斷提升。公司深入分析并跟蹤 海外市場需求，著力進行產品結構升級轉型，人體工學工作站等高附加 值產品逐漸成為主要增長點， 2020 年海外疫情成為居家辦公產品需求提 升的重要催化劑。憑借渠道布局先發優勢、自主品牌持續投入以及規模 效應，有望在分散的市場競爭格局中搶占更多的市場份額。 3.1. 收入規?？焖僭鲩L，盈利能力不斷提升 收入規?？焖僭鲩L，盈利能力不斷提升 公司的線性驅動產品可以應用在多個領域和渠道。公司的線性驅動產品可以應用在多個領域和渠