【公司研究】恒立液壓-國產替代標桿企業泵閥業務放量可期-210113（29頁）.pdf

1、請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 評級：評級：買入買入(首次首次) 市場價格：市場價格：131.34 基本狀況基本狀況 總股本(百萬股) 1305.36 流通股本(百萬股) 1305.36 市價(元) 131.34 市值(百萬元) 171445.98 流通市值(百萬元) 171445.98 股價與股價與行業行業-市場走勢對比市場走勢對比 相關報告相關報告 公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值 指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 4,211 5,414 7,572 9,579 11,378 增長率 yoy% 50.

2、65% 28.57% 39.86% 26.51% 18.78% 凈利潤 837 1,296 2,146 2,793 3,399 增長率 yoy% 119.05% 54.93% 65.59% 30.12% 21.70% 每股收益（元） 0.95 1.47 1.64 2.14 2.60 每股現金流量 0.91 1.88 1.49 2.09 2.45 凈資產收益率 18.29% 23.09% 30.17% 30.80% 29.70% P/E 138.46 89.37 79.88 61.38 50.44 PEG 1.16 1.63 1.22 2.04 2.32 P/B 25.48 20.75 24.2

3、0 18.97 15.02 備注：股價取自 2021 年 1 月 12 日 投資要點投資要點 國產替代標桿企業，經營業績快速增長。國產替代標桿企業，經營業績快速增長。 公司是我國液壓件領域龍頭企業。公司是我國液壓件領域龍頭企業。 公司主營業務產品包括液壓油缸、 液壓泵、 液壓閥、液壓馬達、高精密鑄件、泵站及系統等，產品廣泛應用于工程機械、 港口船舶、能源開采、隧道機械、工業制造等眾多領域，主要客戶包括三一、 徐工、中鐵工程、卡特彼勒、日立建機、特雷克斯等各領域龍頭企業。 經營業績快速增長，盈利能力持續增強。經營業績快速增長，盈利能力持續增強。2020 年前三季度，公司實現營收 53.2 億元，

4、同比增長 38.9%；實現歸母凈利潤 14.7 億元，同比增長 60.5%。 2020 年，挖掘機市場持續火爆，公司液壓產品銷售旺盛，帶動公司經營業績 持續快速增長。公司盈利能力、營運能力不斷增強，各項指標持續向好。 液壓件行業穩步增長，工程機械高景氣刺激國內需求。液壓件行業穩步增長，工程機械高景氣刺激國內需求。 下游工程機械行業景氣度持續高漲。下游工程機械行業景氣度持續高漲。2020 年 4 月份以來，挖掘機市場持續 超預期，挖掘機銷量連續 9 個月增速超過 50%。此外，挖掘機的應用領域不 斷拓展，小微挖在農村市場的應用逐步增多。我們預計 2021 年挖掘機仍將保 持穩健增長；汽車起重機、

5、泵車等工程機械后周期產品仍將保持較快增長；中 國高空作業平臺市場起步較晚，行業仍然具備較高的成長屬性。 中國液壓件市場規模將超過中國液壓件市場規模將超過 700 億元，位居全球第二。億元，位居全球第二。2020 年中國液壓件 市場規模預計將達到 727.9 億元， 中國液壓件市場占全球液壓件市場的比重超 過 30%，僅次于美國，位居全球第二。隨著產品技術與生產工藝的逐步成熟， 液壓產品適用領域不斷拓寬，全球液壓工業已進入相對穩定、成熟階段。 全球液壓件市場集中度較高，海外龍頭公司優勢明顯。全球液壓件市場集中度較高，海外龍頭公司優勢明顯。2019 年世界液壓產 品營收前四名依次為德國博世力士樂、

6、美國派克漢尼汾、美國伊頓以及日本川 崎重工，前四家企業市場份額合計達 42.3%。而國內龍頭恒立液壓和艾迪精密 2019 年營收分別為 54.1/14.4 億元， 市占率僅為 2.2%/0.6%， 與國外巨頭差距 依然較大。雖然全球液壓件市場集中度依然較高，但不同企業的業務布局各有 側重，在細分領域可以強化自身的技術領先地位。 挖機油缸業務實現國產替代，泵閥業務放量可期。挖機油缸業務實現國產替代，泵閥業務放量可期。 突破產品技術瓶頸，逆周期擴張，快速響應、商業服務能力突出突破產品技術瓶頸，逆周期擴張，快速響應、商業服務能力突出。公司始終 將技術創新作為其核心競爭力，先后攻克高壓油缸、液壓泵閥等

7、核心部件的技 術難關，成為替代外資品牌的領軍者。另外，公司勇于在 2012-2015 年的行 業低谷期逆周期擴張，并成功打入多家重要客戶的供應體系，為 2016 年底以 來行業持續回暖后公司業績的快速增長奠定了重要基礎。 以公司為代表的國內 液壓件企業崛起之后，國產主機廠“受制于人”的情況得到改善。公司的快速 交貨能力、及時響應的服務能力，相對于外資品牌具有明顯的競爭優勢。 挖機油缸市占率超過挖機油缸市占率超過 50%，成功實現國產替代。，成功實現國產替代。近年來，公司挖機油缸業 務快速增長，營收占比高達 40%以上；2020 年上半年，公司挖掘機專用油缸 實現銷售收入 14.3 億元，同比增

8、長 16.0%。公司挖機油缸國內市占率超過 5 0%，全球市占率超過 30%。伴隨著挖機市場國產品牌份額的持續提升，我們 預計公司挖機油缸市占率有望持續提升。 非標油缸應用領域廣泛，高空作業平臺領域放量可期。非標油缸應用領域廣泛，高空作業平臺領域放量可期。2019 年，公司非標 油缸業務實現收入 13.5 億元， 同比增長 18.3%；近十年來的復合增速高達 24. 證券研究報告證券研究報告/公司公司深度報告深度報告 2021年年1月月13日日 恒立液壓恒立液壓(601100)/機械設備機械設備 國產替代標桿企業，國產替代標桿企業，泵閥業務放量可期泵閥業務放量可期 請務必閱讀正文之后的請務必閱

9、讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 2 - 公司深度報告公司深度報告 0%。部分非標油缸與挖機專用油缸可進行產能轉換，且非標油缸應用領域廣 泛，能夠平滑挖機油缸業務周期性波動帶來的影響。伴隨著高空作業平臺市場 的快速發展，未來高空作業平臺領域非標油缸也有望得到快速放量。 液壓泵閥市場規模超過油缸，國產替代進程有望加速。液壓泵閥市場規模超過油缸，國產替代進程有望加速。2020 年上半年，子 公司液壓科技所有產線均超負荷運轉，實現銷售收入 11.9 億元，同比增長 85. 8%；其中，挖機主控泵閥市場份額大幅提升，6-50T 級回轉馬達已為主機廠 規?；涮?。在非挖機領域，恒立閉式液壓系統實

10、現了在高空作業平臺領域全 面批量化配套，工業泵閥系統也已在汽車吊、旋挖鉆領域全面量產。而且液壓 泵閥的市場規模高于液壓油缸，未來國產替代空間可期。 積極開拓國際市場，國內龍頭走向全球。積極開拓國際市場，國內龍頭走向全球。公司在多個國家和地區設立海外辦 事處并派駐了技術服務人員和營銷人員，在歐洲、北美、日本等建立了廣泛的 營銷網絡，為客戶提供本土化的高效服務。2019 年公司海外收入為 9.7 億元， 海外收入占比為 18.0%；與博世力士樂、派克漢尼汾、伊頓等海外龍頭相比， 公司的海外收入占比依然較低。伴隨著公司海外布局的持續拓展，公司海外業 務有望成為未來業績持續增長的重要力量。 首次覆蓋，

11、給予首次覆蓋，給予“買入買入”評級。評級。公司是我國液壓件領域龍頭企業。近年來公司經 營業績保持快速增長，盈利能力持續增強。公司突破產品技術瓶頸，逆周期擴 張，快速響應、商業服務能力突出；公司挖機油缸國內市占率超過 50%，成功 實現國產替代；非標油缸業務中高空作業平臺領域放量可期；泵閥國產替代進 程有望加速， 疊加液壓泵閥市場規模超過油缸， 公司未來替代空間可期。 另外， 公司積極開拓國際市場，未來海外業務有望成為公司業績新的增長極。我們預 計公司 2020-2022 年的歸母凈利潤分別為 21.46、27.93、33.99 億元，當前 股價對應的 PE 分別為 79.88、61.38、50

12、.44 倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險提示：風險提示：宏觀經濟下行壓力加大，原材料價格大幅波動，工程機械行業周期 性波動，市場競爭加劇，海外拓展不及預期等。 nMtMpPqNzQpOoRqRmRqNsM9PbP9PpNqQoMoPkPpPqRkPpOsO6MnNxOuOmRsRNZsPpR 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 3 - 公司深度報告公司深度報告 內容目錄內容目錄 1、國產替代標桿企業，經營業績快速增長、國產替代標桿企業，經營業績快速增長 . - 6 - 1.1、發展歷程：公司已發展成為我國液壓件領域龍頭企業 . - 6 - 1.2、主營業

13、務：挖機油缸占比較高，液壓泵閥逐步放量 . - 7 - 1.3、股權結構：公司股權較為集中 . - 8 - 1.4、財務情況：經營業績快速增長，盈利能力持續增強 . - 9 - 2、液壓件行業穩步增長，工程機械高景氣刺激國內需求、液壓件行業穩步增長，工程機械高景氣刺激國內需求. - 11 - 2.1、液壓件行業產業鏈梳理 . - 11 - 2.2、下游工程機械行業景氣度持續高漲 . - 13 - 2.3、中國液壓件市場規模將超過 700 億元，位居全球第二 . - 15 - 2.4、全球液壓件市場集中度較高，海外龍頭公司優勢明顯 . - 16 - 3、挖機油缸業務實現國產替代，泵閥業務放量可期

14、、挖機油缸業務實現國產替代，泵閥業務放量可期 . - 19 - 3.1、突破產品技術瓶頸，逆周期擴張，快速響應、商業服務能力突出 . - 19 - 3.2、挖機油缸市占率超過 50%，成功實現國產替代 . - 21 - 3.3、非標油缸應用領域廣泛，高空作業平臺領域放量可期 . - 23 - 3.4、液壓泵閥市場規模超過油缸，國產替代進程有望加速 . - 24 - 3.5、積極開拓國際市場，國內龍頭走向全球 . - 25 - 4、首次覆蓋，給予、首次覆蓋，給予“買入買入”評級評級 . - 27 - 5、風險提示、風險提示 . - 29 - 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲

15、明部分部分 - 4 - 公司深度報告公司深度報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表1：公司發展歷程：公司發展歷程. - 6 - 圖表圖表2：公司主營業務產品：公司主營業務產品 . - 7 - 圖表圖表3：公司挖機專用油缸、非標油缸和：公司挖機專用油缸、非標油缸和液壓泵閥歷年收入液壓泵閥歷年收入 . - 8 - 圖表圖表4：2019年公司主營構成情況年公司主營構成情況. - 8 - 圖表圖表5：公司各項業務歷年毛利率情況：公司各項業務歷年毛利率情況 . - 8 - 圖表圖表6：2020年前三季度公司前十大股東年前三季度公司前十大股東. - 9 - 圖表圖表7：公司股權結構圖（截至：公司股權結構圖（截至

16、2020年年11月月23日）日） . - 9 - 圖表圖表8：公司歷年營收及其同比增速：公司歷年營收及其同比增速 . - 10 - 圖表圖表9：公司歷年歸母凈利：公司歷年歸母凈利潤及其同比增速潤及其同比增速 . - 10 - 圖表圖表10：公司歷年毛利率、凈利率、期間費用率、加權平均凈資產收益率：公司歷年毛利率、凈利率、期間費用率、加權平均凈資產收益率 . - 10 - 圖表圖表11：公司歷年資產負債率：公司歷年資產負債率 . - 10 - 圖表圖表12：公司歷年應收賬款周轉率、存貨周轉率：公司歷年應收賬款周轉率、存貨周轉率 . - 11 - 圖表圖表13：公司歷年經營活動現金凈流量：公司歷年

17、經營活動現金凈流量 . - 11 - 圖表圖表14：液壓件行業產業鏈：液壓件行業產業鏈 . - 11 - 圖表圖表15：液壓系統介紹：液壓系統介紹 . - 12 - 圖表圖表16：2019年中國液壓行業下游各應用領域占比年中國液壓行業下游各應用領域占比 . - 12 - 圖表圖表17：2019年中國液壓系統主要部件產值占比情況年中國液壓系統主要部件產值占比情況 . - 12 - 圖表圖表18：挖掘機銷量及其同比增速：挖掘機銷量及其同比增速 . - 13 - 圖表圖表19：小挖和微挖占挖機國內銷量的比重：小挖和微挖占挖機國內銷量的比重. - 13 - 圖表圖表20：汽車起重機銷量及其同比增速：汽

18、車起重機銷量及其同比增速 . - 14 - 圖表圖表21：混凝土泵車：混凝土泵車銷量及其同比增速銷量及其同比增速 . - 14 - 圖表圖表22：2018年高空作業平臺人均保有量及滲透率年高空作業平臺人均保有量及滲透率 . - 14 - 圖表圖表23：各地高空作業平臺市場規模（億元）：各地高空作業平臺市場規模（億元） . - 14 - 圖表圖表24：全球液壓件市場規模（億歐元）：全球液壓件市場規模（億歐元） . - 15 - 圖表圖表25：中國液壓件市場規模（億元）：中國液壓件市場規模（億元） . - 15 - 圖表圖表26：全球液壓件市場主要國家占比情況：全球液壓件市場主要國家占比情況. -

19、 15 - 圖表圖表27：2019全球液壓市場份額統計全球液壓市場份額統計 . - 16 - 圖表圖表28：2019全球液壓行業主要公司營收（億元）全球液壓行業主要公司營收（億元） . - 16 - 圖表圖表29：液壓行業主要公司業務布局及技術優勢：液壓行業主要公司業務布局及技術優勢 . - 16 - 圖表圖表30：中國液壓件市場呈現三階梯隊：中國液壓件市場呈現三階梯隊 . - 17 - 圖表圖表31：2010-2019博世力士樂營收情況博世力士樂營收情況 . - 18 - 圖表圖表32：2010-2019博世力士樂研發投入情況博世力士樂研發投入情況 . - 18 - 圖表圖表33：2010-

20、2020派克漢尼汾營收情況派克漢尼汾營收情況 . - 18 - 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 5 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表34：2019年派克漢尼汾各業務收入占比年派克漢尼汾各業務收入占比 . - 18 - 圖表圖表35：2010-2019川崎重工營收情況川崎重工營收情況 . - 19 - 圖表圖表36：2019財年川崎重工各地區營業收入占比財年川崎重工各地區營業收入占比. - 19 - 圖表圖表37：公司歷年研發支出及占比情況：公司歷年研發支出及占比情況 . - 19 - 圖表圖表38：公司為各盾構項目研制的油缸：公司為各盾構項目研制的油

21、缸 . - 20 - 圖表圖表39：公司新品：公司新品V30G系列重載軸向柱塞變量泵系列重載軸向柱塞變量泵 . - 20 - 圖表圖表40：公司歷年在建工程情況：公司歷年在建工程情況 . - 21 - 圖表圖表41：公司歷年固定資產投資擴張率情況：公司歷年固定資產投資擴張率情況. - 21 - 圖表圖表42：公司挖機專用油缸市占率變化情況：公司挖機專用油缸市占率變化情況. - 22 - 圖表圖表43：挖掘機市場國產及外資品牌市占率變化情況：挖掘機市場國產及外資品牌市占率變化情況 . - 22 - 圖表圖表44：公司挖機專用油缸歷年營收及增速：公司挖機專用油缸歷年營收及增速. - 22 - 圖表

22、圖表45：公司挖：公司挖掘機油缸歷年毛利率變化掘機油缸歷年毛利率變化 . - 22 - 圖表圖表46：公司非標油缸業務歷年收入及同比增速：公司非標油缸業務歷年收入及同比增速 . - 23 - 圖表圖表47：公司各項主要業務歷年占比變化情況：公司各項主要業務歷年占比變化情況 . - 23 - 圖表圖表48：公司在：公司在高空作業平臺領域的油缸產品高空作業平臺領域的油缸產品 . - 23 - 圖表圖表49：公司在下游應用領域的主要客戶：公司在下游應用領域的主要客戶 . - 23 - 圖表圖表50：公司液壓泵閥業務歷年收入：公司液壓泵閥業務歷年收入. - 24 - 圖表圖表51：公司液壓泵閥業：公司

23、液壓泵閥業務歷年毛利率務歷年毛利率 . - 24 - 圖表圖表52：挖掘機所用液壓件示意圖：挖掘機所用液壓件示意圖 . - 25 - 圖表圖表53：汽車起重機所用液壓件示意圖：汽車起重機所用液壓件示意圖 . - 25 - 圖表圖表54：2020年公司全球營銷服務網點年公司全球營銷服務網點 . - 26 - 圖表圖表55：公司歷年海外業務收入及同比增速：公司歷年海外業務收入及同比增速. - 26 - 圖表圖表56：公司海外收入占比變化情況：公司海外收入占比變化情況. - 26 - 圖表圖表57：2019年液壓年液壓行業主要公司海外收入占比行業主要公司海外收入占比. - 26 - 圖表圖表58：公

24、司業績分拆：公司業績分拆 . - 27 - 圖表圖表59：可比公司估值：可比公司估值 . - 28 - 圖表圖表60：恒立液壓盈利預測模型：恒立液壓盈利預測模型 . - 30 - 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 6 - 公司深度報告公司深度報告 1、國產替代標桿企業、國產替代標桿企業，經營業績快速增長，經營業績快速增長 1.1、發展歷程：、發展歷程：公司已發展公司已發展成為成為我國我國液壓液壓件領域件領域龍頭龍頭企業企業 公司成立于 2005 年，并于 2011 年在上交所主板上市。目前公司已從液 壓油缸制造發展成為涵蓋高壓油缸、 高壓柱塞泵、 液壓多路閥

25、、 工業閥、 液壓系統、液壓測試臺及高精密液壓鑄件等產品研發和制造的大型綜合 性企業。公司產品廣泛應用于工程機械、港口船舶、能源開采、隧道機 械、工業制造等眾多行業。 技術技術實力較強，進軍高端液壓元件領域實力較強，進軍高端液壓元件領域。公司通過并購上海立新、德國 柏林 InLine 液壓、日本服部精工，成功進軍全球高端液壓元件領域。公 司在中國、德國、美國、日本、印度分別建有 4 個液壓研發中心與 9 個 生產制造基地，技術水平和生產規模已躋身于世界液壓領域前列，主要 市場涵蓋 20 多個國家和地區。公司先后聘請了德國、日本、美國等數 十位液壓領域專家，與國內液壓行業的專家共同組成液壓研發團

26、隊。公 司形成了具有多產品的自主知識產權的技術體系，核心技術包括高精密 液壓鑄造技術、摩擦焊接技術、熱處理技術、高壓密封技術、測試技術 和先進機加工工藝技術。截至 2019 年底，公司擁有專利申請 500 件,其 中發明申請 157 件；擁有授權有效專利 249 件，其中國外、國內發明專 利 55 件。 圖表圖表1：公司發展歷程：公司發展歷程 來源：公司官網，中泰證券研究所 產品質量及產品質量及客戶資源客戶資源優勢明顯。優勢明顯。公司目前擁有“江蘇省示范智能車間”3 個，實行嚴格的 5s 管理，投資配備了全球領先的生產制造設備，運用先 進的工藝技術，實現了產品的高質量。公司積累了一批行業優質客

27、戶， 包括美國卡特彼勒、日本神鋼、日立建機、久保田建機、三一、徐工、 中聯、中鐵工程、鐵建重工等世界 500 強和全球知名主機客戶；眾多的 優質客戶群體為公司建立了明顯的先發優勢。公司連續多年獲得了卡特 彼勒的鉑金獎章，同時獲得了三一、徐工等知名主機企業頒發的優秀供 應商榮譽。 營銷服務營銷服務體系逐步建立健全體系逐步建立健全。公司采用配套直銷的銷售模式，依托優質 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 7 - 公司深度報告公司深度報告 的產品和售后服務，將進入主機廠的供應商體系作為銷售工作的核心。 公司設立了覆蓋全國的技術服務和營銷辦事機構， 快速響應客戶的需求

28、， 為客戶提供快捷、完善的服務。此外，公司在多個國家（地區）設立海 外辦事處并派駐了技術服務人員和營銷人員，先后建立日本、美國、印 度分公司， 完善海外地區營銷服務網絡， 為客戶提供本土化的高效服務。 1.2、主營業務、主營業務：挖機油缸占比較高，液壓泵閥逐步放量：挖機油缸占比較高，液壓泵閥逐步放量 公司主營業務產品包括液壓油缸、液壓泵、液壓閥、液壓馬達、高精密 鑄件、泵站及系統等。其中液壓油缸涵蓋挖掘機專用油缸、起重機械油 缸、海工海事油缸、盾構機油缸、能源應用油缸、礦山機械油缸、冶金 應用油缸等等；液壓閥包括行走液壓閥和工業液壓閥；液壓泵有恒立高 壓柱塞泵、InLine 重載柱塞泵；液壓馬

29、達分為變量馬達和定量馬達等。 液壓元件及系統作為大型機械核心傳動裝置，公司液壓產品下游應用機 械包括： 以挖掘機為代表的行走機械、 以盾構機為代表的地下掘進設備、 以船舶、港口機械為代表的海工海事機械、以高空作業平臺為代表的特 種車輛、以及風電太陽能等行業與領域。 圖表圖表2：公司主營業務產品：公司主營業務產品 來源：公司官網，中泰證券研究所 收入結構方面：收入結構方面：2019 年，公司挖掘機專用油缸/非標油缸/液壓泵閥分別 實現收入 21.9/13.5/11.6 億元，分別同比增長 20.8%/18.3%/142.4%， 占營業總收入的比重分別為 40.4%/25.0%/21.4%。 伴隨

30、著下游工程機械 行業景氣度的持續高漲，預計 2020 年全年公司挖掘機專用油缸業務仍 將保持快速增長，液壓泵閥業務將持續放量。 各項業務盈利能力方面：各項業務盈利能力方面：近年來，受益于工程機械行業景氣度的持續提 挖掘機專用油缸高空作業平臺油缸盾構機油缸打樁船油缸 HVME系列行走機械主控閥HVS(E）系列流量共享多路控制閥 HP5V系列斜盤軸向柱塞 V30G系列重載軸向柱塞變量泵 HM7V系列變量柱塞馬達HM7X系列定量柱塞馬達 液壓缸2P2F耐久試驗臺片式閥鑄件 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 8 - 公司深度報告公司深度報告 升，公司挖掘機專用油缸、

31、非標油缸、液壓泵閥等業務的毛利率水平也 呈現出不斷提升的態勢。2019 年，公司挖掘機專用油缸/非標油缸/液壓 泵閥毛利率分別為 42.1%/35.1%/37.8%，分別同比提升 0.76/0.03/8.14 個百分點，預計 2020 年各項業務毛利率水平將繼續提升。公司非標油 缸受限于規模較小，毛利率相對較低，未來隨著規模加大，盈利能力有 望進一步上升。近年來，公司泵閥業務毛利率水平提升較快。 圖表圖表3：公司：公司挖機專用挖機專用油缸、油缸、非標油缸非標油缸和液壓泵閥和液壓泵閥歷年歷年收入收入 來源：wind、中泰證券研究所 圖表圖表4：2019年年公司公司主營構成情況主營構成情況 圖表圖

32、表5：公司各項業務歷年毛利率情況：公司各項業務歷年毛利率情況 來源：wind、中泰證券研究所 來源：wind、中泰證券研究所 1.3、股權結構：、股權結構：公司公司股權較為集中股權較為集中 公司實際控制人為汪立平先生、錢佩新女士公司實際控制人為汪立平先生、錢佩新女士及汪奇先生。及汪奇先生。汪立平先生與 錢佩新女士為夫妻關系，汪奇先生是汪立平、錢佩新夫婦之子。公司第 一大股東為常州恒屹，直接持有公司 37.96%的股份；申諾科技、恒立 投資為公司第二、第三大股東。常州恒屹、申諾科技及恒立投資同為公 司實際控制人汪立平先生、錢佩新女士及汪奇先生控制。 汪立平先生現任公司董事長、恒立投資執行董事、志

33、瑞機械董事長、上 海立新董事、恒立科技董事長。 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 9 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表6：2020年前三季度公司前十大股東年前三季度公司前十大股東 股東名稱股東名稱 持股比例（持股比例（%） 期末持股數量（萬股）期末持股數量（萬股） 常州恒屹智能裝備有限公司 37.96% 49547.49 申諾科技（香港）有限公司 18.75% 24475.50 江蘇恒立投資有限公司 14.03% 18307.85 香港中央結算有限公司 9.85% 12860.60 交通銀行-融通行業景氣證券投資基金 1.07% 1395.25 全國社

34、?；鹚牧懔M合 0.81% 1060.75 澳門金融管理局-自有資金 0.70% 917.08 中國工商銀行股份有限公司-融通中國風 1 號靈 活配置混合型證券投資基金 0.46% 598.67 全國社?；鹨涣阋唤M合 0.46% 595.26 招商銀行股份有限公司泓德睿澤混合型證券 投資基金 0.35% 453.06 來源：公司公告，中泰證券研究所 圖表圖表7：公司股權結構：公司股權結構圖圖（截至（截至2020年年11月月23日）日） 來源：公司公告，中泰證券研究所 1.4、財務情況：、財務情況：經營業績快速增長經營業績快速增長，盈利能力持續增強，盈利能力持續增強 公司經營業績公司經營業績

35、快速增長?？焖僭鲩L。近年來，伴隨著下游工程機械行業景氣度的高 漲，公司營收和歸母凈利潤保持快速增長。公司營收從 2016 年的 13.7 億元增長至 2019 年的 54.1 億元，年均復合增速高達 58.1%；歸母凈利 潤從 2016 年的 0.7 億元增長至 2019 年的 13.0 億元，年均復合增速高 達164.6%。 2020年前三季度， 公司實現營收53.2億元， 同比增長38.9%； 實現歸母凈利潤 14.7 億元，同比增長 60.5%。2020 年，挖掘機市場持 續火爆，公司液壓產品銷售旺盛，帶動公司經營業績持續快速增長。 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲

36、明部分部分 - 10 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表8：公司歷年營收及其同比增速：公司歷年營收及其同比增速 圖表圖表9：公司歷年歸母凈利潤及其同比增速：公司歷年歸母凈利潤及其同比增速 來源：wind、中泰證券研究所 來源：wind、中泰證券研究所 毛利率毛利率、凈利率、凈利率水平水平持續提升持續提升，盈利能力逐步增強，盈利能力逐步增強。近年來受益于下游 工程機械的復蘇，公司毛利率、凈利率和加權平均凈資產收益率呈現出 持續回升的態勢，且期間費用率不斷優化。2020 年前三季度，公司毛利 率達 42.3%，同比提升 5.7 個百分點；凈利率達 27.7%，同比提升 3.8 個百分點；加權平

37、均凈資產收益率達 24.3%，同比提升 5.9 個百分點； 期間費用率為 8.7%，與去年同期基本持平。 近年來近年來償債能力有所提升償債能力有所提升。公司資產負債率 2014 年開始提升，2018 年 達到 37.1%的高點，近年來有所下降。截至 2020 年三季度末，公司資 產負債率為 32.6%。公司在工程機械行業低迷時期提升資產負債率，擴 大生產規模布局長遠，使得公司在這一輪行業景氣周期增長迅猛。近年 來， 公司流動比率和速動比率均有所提升， 短期償債能力有所提升。 2020 年三季度末，公司有息負債為 8.0 億元，相比 2019 年三季度末降低 3.9 億元。近年來公司有息負債有所

38、降低，償還利息的壓力不斷降低。 圖表圖表10：公司歷年毛利率、凈利率、期間費用率、：公司歷年毛利率、凈利率、期間費用率、 加權平均凈資產收益率加權平均凈資產收益率 圖表圖表11：公司歷年資產負債率：公司歷年資產負債率 來源：wind、中泰證券研究所 來源：wind、中泰證券研究所 營運能力不斷增強營運能力不斷增強。近年來公司應收賬款周轉率和存貨周轉率維持持續 提升。2020 年前三季度，公司應收賬款周轉率達 7.2 次，同比提升 0.8 次；存貨周轉率達 2.8 次，同比提升 0.4 次。公司供應鏈管理出色，伴 隨著工程機械行業的復蘇和公司業績的快速增長，公司回款能力逐步增 強，經營效率和經營

39、質量大幅改善，營運能力不斷增強。 現金流情況持續改善現金流情況持續改善。2020 年前三季度，公司經營活動現金凈流量為 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 11 - 公司深度報告公司深度報告 13.4 億元，同比增長 14.0%。公司現金流情況大幅改善，經營狀況持續 向好。 圖表圖表12：公司歷年應收賬款周轉率、存貨周轉率：公司歷年應收賬款周轉率、存貨周轉率 圖表圖表13：公司歷年經營活動現金凈流量：公司歷年經營活動現金凈流量 來源：wind、中泰證券研究所 來源：wind、中泰證券研究所 2、液壓件行業液壓件行業穩步增長，工程機械高景氣刺激國內需求穩步增長，

40、工程機械高景氣刺激國內需求 2.1、液壓件液壓件行業行業產業鏈產業鏈梳理梳理 液壓傳動已成為現代機械裝備與機電產品的重要基礎液壓傳動已成為現代機械裝備與機電產品的重要基礎。液壓傳動相較于 其他傳動方式，具有功率重量比大、體積小、頻響高、壓力與流量可控 性好、可柔性傳輸動力、可實現無極調速等優點。一個完整的液壓系統 由五個部分組成，即動力元件、控制元件、執行元件、輔助元件和工作 介質。動力元件主要為液壓泵，向整個液壓系統提供動力；控制元件主 要為液壓閥，在液壓系統中控制和調節液體的壓力、流量和方向；執行 元件包括液壓油缸和液壓馬達，是將液體的壓力能轉換為機械能，驅動 負載作直線往復運動或回轉運動

41、； 輔助元件包括油箱、 過濾器、 蓄能器、 熱交換器等；工作介質包括礦物油、乳化液、液壓油等。 圖表圖表14：液壓件行業產業鏈：液壓件行業產業鏈 來源：盛世華研，中泰證券研究所 液壓產品的應用領域廣泛。液壓產品的應用領域廣泛。隨著產品技術與生產工藝的逐步成熟，液壓 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 12 - 公司深度報告公司深度報告 產品適用領域不斷拓寬，在工程機械、航空航天、艦船、深海探測、節 能環保裝備、新能源裝備、機床與工具、重型機械、建筑機械、農業機 械、汽車等裝備制造業各領域廣泛應用。 圖表圖表15：液壓系統介紹液壓系統介紹 構成部分構成部分 產品

42、名稱產品名稱 簡要簡要介紹介紹 動力元件 液壓泵 動力元件的作用是將帶動它工作的發動機、電動機或其他原動機輸入 的機械能轉換成流動液體的壓力能，向整個液壓系統提供動力。液壓 泵的結構形式一般有齒輪泵、葉片泵、柱塞泵和螺桿泵。 控制元件 液壓閥 控制元件在液壓系統中控制和調節液體的壓力、流量和方向。根據控 制功能的不同， 液壓閥可分為壓力控制閥、 流量控制閥和方向控制閥。 壓力控制閥包括溢流閥、減壓閥、順序閥、壓力繼電器等；流量控制 閥包括節流閥、調整閥、分流集流閥等；方向控制閥包括單向閥、液 控單向閥、梭閥、換向閥等。 執行元件 液壓油缸、 液壓馬 達 執行元件的作用是將液體的壓力能轉換為機械

43、能，驅動負載作直線往 復運動或回轉運動。液壓油缸由缸體、可移動的活塞和連接活塞的活 塞桿組成，缸體兩端用端蓋進行封閉，端蓋可采用螺紋、卡圈、拉桿 或焊接等方式與缸體連接；可分為雙作用式、但作用式、伸縮式。液 壓馬達可分為單向、雙向液壓馬達，也可分為定量馬達和變量馬達。 輔助元件 油箱、過濾器、蓄 能器、 熱交換器等 提供必要的條件使液壓系統得以正常工作，對液壓系統進行監測和反 饋。包括油箱、濾油器、冷卻器、加熱器、蓄能器、油管及管接頭、 密封圈、快換接頭、高壓球閥、膠管總成、測壓接頭、壓力表、油位 計、油溫計等。 工作介質 礦物油、乳化液、 液壓油等 液壓系統中傳遞能量的工作介質，有各種礦物油

44、、乳化液和合成型液 壓油等幾大類。 來源：盛世華研，中泰證券研究所 圖表圖表16：2019年年中國液壓行業下游各應用領域占比中國液壓行業下游各應用領域占比 圖表圖表17：2019年年中國液壓系統主要部件產值占比情況中國液壓系統主要部件產值占比情況 來源：前瞻產業研究院、中泰證券研究所 來源：中國液壓氣動密封件工業協會、中泰證券研究所 工程機械是液壓件行業最大的下游應用領域。工程機械是液壓件行業最大的下游應用領域。以挖掘機為代表的工程機 械產品是液壓件應用占比最大的領域， 2019 年工程機械占比高達 40.5%。 其次是航空航天、冶金機械、工業車輛、農業機械等。近年來，受益于 請務必閱讀正文之

45、后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 13 - 公司深度報告公司深度報告 工程機械行業景氣度的高漲，液壓件行業需求持續旺盛。假若工程機械 行業產生周期性波動，對液壓件行業的影響也將被其他領域平滑，未來 單一行業對液壓件行業的影響也將減弱。 目前液壓油缸在國內的產值占比較高。目前液壓油缸在國內的產值占比較高。根據中國液壓氣動密封件工業協 會統計，液壓油缸在國內的產值占比達到 34.4%，液壓泵、液壓閥、液 壓馬達的占比分別為 16.1%、12.4%、10.8%。 2.2、下游工程機械行業、下游工程機械行業景氣度持續高漲景氣度持續高漲 挖掘機市場挖掘機市場景氣度景氣度維持高位維持高

46、位。挖掘機被稱為工程機械行業的“晴雨表”， 自 2016 年下半年以來銷量屢超預期。 在 2008 年金融危機之后，我國政 府出臺了“四萬億”的投資刺激政策，以挖掘機為代表的工程機械產品產 銷量大幅提升， 國內挖掘機年銷量一度攀升至2011年的19.4萬臺。 2012 年，行業需求急速下滑，并隨之進入長達 5 年的深度調整期。自 2016 年下半年起行業持續回暖，挖掘機銷量屢超預期。2020 年，挖掘機共計 銷售 32.8 萬臺，同比增長 39.0%；其中 12 月銷售 3.2 萬臺，同比增長 56.4%；挖掘機銷量連續 9 個月增速超過 50%。2020 年 4 月以來，國 內基建等下游行業

47、需求保持高景氣，“兩新一重”相關項目拓展工程機械 行業空間，行業整體呈現出“需求后移、旺季很旺、淡季不淡”的特征。 我們預計 2021 年，在高基數的基礎上，挖掘機仍將保持穩健增長。 圖表圖表18：挖掘機銷量及其同比增速挖掘機銷量及其同比增速 圖表圖表19：小挖和微挖占挖機國內銷量的比重小挖和微挖占挖機國內銷量的比重 來源：中國工程機械工業協會、中泰證券研究所 來源：中國工程機械工業協會、中泰證券研究所 挖掘機的應用領域不斷拓展，小微挖在農村市場的應用逐步增多。挖掘機的應用領域不斷拓展，小微挖在農村市場的應用逐步增多。伴隨 著新農村建設進程的加快，農村市場對小挖、微挖等工程機械的需求持 續提升

48、，挖掘機逐步向農村市場滲透。微挖體型小巧，可以在比較狹窄 的空間作業，被廣泛的應用在大棚土地修整、除草挖溝、果園的施肥松 土等農業領域和一些室內裝修或道路施工的作業場景。而且微挖價格一 般在幾萬到十幾萬元不等，更容易使下游用戶接受。根據中國工程機械 工業協會的數據，2020 年，小挖（18.5 噸以下）占比達到 60.5%，微 挖（6 噸以下）占比達到 22.0%，雖然占比近年來有所提升，但與歐美 發達國家相比依然較低。 工程起重機市場產銷兩旺。工程起重機市場產銷兩旺。 2020 年 1-11 月， 汽車起重機共計銷售 49565 臺，同比增長 25.2%。根據中國工程機械工業協會的數據，1-

49、10 月，履 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 14 - 公司深度報告公司深度報告 帶起重機銷售 2520 臺，同比增長 28.2%；隨車起重機銷售 16051 臺， 同比增長 23.0%。受益于風電搶裝、石化煉化以及川藏鐵路等大型項目 建設進程的加快，大噸位起重機銷售旺盛，起重機械的競爭逐步往大噸 位方向演進。伴隨著更新高峰的來臨，我們預計 2021 年工程起重機市 場需求依然旺盛，預計汽車起重機銷量增速在 10%左右。 混凝土泵車等工程機械后周期產品迎來更新高峰期?；炷帘密嚨裙こ虣C械后周期產品迎來更新高峰期?；炷帘密囦N量在 2011 年達到銷售峰值后

50、，經歷了 2012-2016 年長達五年的下滑。行業 從 2017 年開始出現反轉， 近年來泵車銷量快速增長，預計 2020 年泵車 銷售將達到 1.2 萬臺，同比增速在 50%左右。2021 年仍是泵車更新換 代的高峰期，疊加排放標準的升級，我們預計泵車銷量仍有 20%左右的 增長。 圖表圖表20：汽車起重機銷量及其同比增速：汽車起重機銷量及其同比增速 圖表圖表21：混凝土泵車銷量及其同比增速：混凝土泵車銷量及其同比增速 來源：中國工程機械工業協會、中泰證券研究所 來源：中國工程機械工業協會、中泰證券研究所 圖表圖表22：2018年年高空作業平臺人均保有量及滲透率高空作業平臺人均保有量及滲透