【公司研究】恒立液壓-疫情加速國產替代公司業績如期高增長-20200825（20頁）.pdf

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1、敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 證券研究報告 恒立液壓恒立液壓（606011001100） 公司研究/首次覆蓋報告 事件：2020 年 8 月 24 日，公司發布半年報，2020 上半年實現營收 34.56 億元，同比+23.75%，歸母凈利潤 9.86 億元，同比+47.01%。單看 Q2，公 司實現營收 20.87 億元，同比+70.52%，歸母凈利潤為 6.39 億元，同比 +85.45%。 核心觀點： 中報業績符合預期。 從行業層面看從行業層面看： 上半年， 挖機行業景氣度持續超預期， 重大項目有序開工，盡管出口受到疫情影響，但國內市場需求旺盛，公司 作為零部件龍頭企業，率先受益；從公

2、司層面看從公司層面看：疫情加速液壓件國產替 代進程，中、小挖泵閥率先放量，市占率提升明顯；大挖泵閥進入市場驗 證階段后也在逐步放量，但目前市占率不到 10%，仍有很大提升空間。我 們認為公司成長路徑清晰，產品本身壁壘高，客戶黏性強，因此具有稀缺 性；產品線不斷豐富，新品市占率不斷提升，兼具成長性。首次覆蓋，給 予“買入”評級。 點評： 業績業績符合預期，符合預期，挖機油缸挖機油缸優勢業務穩定增長優勢業務穩定增長，泵閥泵閥業務業務放量明顯放量明顯。 2020 上半年，公司實現營收 34.56 億元，同比+23.75%。分產品看： 挖機挖機油缸油缸：上半年銷售 32.95 萬只，同比+27%，實現

3、營收 14.32 億元， 同比+16%。收入增速低于銷量增速，我們認為一方面由于公司小挖用油缸 銷量占比較高，量多價低；另一方面，公司對頭部大客戶采取價格優惠政 策，導致挖機油缸整體均價有所降低。經過我們測算，目前公司挖機油缸 市占率達到 48%左右， 未來隨著海外客戶拓展疊加下游主機廠集中度提升， 市占率仍有提升空間。 非標油缸非標油缸：上半年銷量 6.42 萬只，同比-13%，實現收入 5.77 億元，同 比-9%。非標油缸出口業務海外受疫情沖擊較大，上半年出現同比下滑。 泵閥泵閥： 液壓科技上半年實現收入 11.91 億元， 同比+85.81%， 主要由挖機 泵閥持續放量所致。我們通過

4、1-6 月份泵、閥累計產量粗略計算市占率： 目前小挖泵閥市占率平均約 40%、中挖平均 25%左右、大挖平均僅 6%左 右，未來中、大挖泵閥還有很大提升空間。 鑄件鑄件：上半年出庫 2.62 萬噸，同比+45%。鑄件二期產能利用率穩步提 升，目前達到 70%，產品不良率同比-2.42pct。海外疫情影響下，鑄件出口 業務下降，但在風電、工程機械領域實現較快增長。 規模效規模效應應疊加產品結構優化疊加產品結構優化， 公司毛利率提升明顯， 盈利能力增強。公司毛利率提升明顯， 盈利能力增強。 毛利率方面：毛利率方面： 2019Q12020Q2 公司綜合毛利率分別是 34.78%、 39.90%、 3

5、5.26%、 40.72%、 37.87%、 44.47%， 2020 年 Q2 毛利率環比提升明顯。 2020 上半年綜合毛利率達 41.85%，同比+4.82pct，我們判斷一方面主要是銷量 增加帶來的規模效應，另一方面產品結構優化，高價值量的中、大挖泵閥 疫情加速國產替代，公司業績如期高增長疫情加速國產替代，公司業績如期高增長 投資投資評級：買入評級：買入（首次首次） 報告報告日期日期： 2020-08-25 收盤價（元） 63.00 近 12 個月最高/最低（元） 66.59/18.78 總股本（百萬股） 1305.36 流通股本（百萬股） 1305.36 流通股比例（%） 100 總

6、市值（億元） 822 流通市值（億元) 822 公司價格與滬深公司價格與滬深 300300 走勢比較走勢比較 分析師：分析師：郭倩倩郭倩倩 執業證書號：S0010520080005 電話：0551-65161835 郵箱： 0% 200% 400% 600% 恒立液壓滬深300 恒立液壓恒立液壓（601100601100） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2 / 20 證券研究報告 產品放量，毛利率提升幅度較大。 費用率方面：費用率方面： 公司期間費用率為 6.54%， 同比-2.12pct， 其中銷售、 管理、 研發、財務費用率分別同比-0.14pct、-0.42pct、-1.08pct、-

7、0.48pct，各項費用 率均呈下降趨勢。 公司費用管控水平提高， 盈利能力增強， 2020 年上半年公 司凈利率為 28.6%，同比+4.54pct。我們認為公司對產線進行智能化改造， 降本增效效果明顯，同時未來價值量高的泵閥產品占比將不斷提升，凈利率 仍有上升空間。 下游挖機市場景氣度下游挖機市場景氣度延續， 公司作為零部件龍頭企業， 將持續受益。延續， 公司作為零部件龍頭企業， 將持續受益。 根據工程機械協會數據，2020 年 1-7 月挖機累計銷量 18.95 萬臺，同比 +26.7%。二季度以來，市場需求旺盛，4-7 月挖機銷量增速分別為 59.9%、 68.0%、62.9%、54.

8、8%，主要由國內市場帶動，連超市場預期；海外市場受 疫情影響較為嚴重，但需求呈現回暖趨勢，7 月出口增速大幅回升（4-7 月 挖機出口增速分別為 0.9%、3.3%、7.6%、32.5%） 。下游開工率恢復往年正 常水平，投資數據持續回暖，我們認為工程機械行業仍處于高景氣位置，今 年上半年銷量超預期源自工程量變多帶來的新增需求，未來受環保、設備壽 命等因素推動， 更新需求將是行業銷量保持平穩的潤滑劑， 挖機全年銷量好 于預期，公司作為挖機產業鏈上游零部件龍頭，將持續受益。 成長性：產品拓展成長性：產品拓展+ +全球布局，公司熨平業績波動能力強全球布局，公司熨平業績波動能力強。 若將挖機行業周期

9、分為三個階段，2008-2011 繁榮發展期、2011-2015 下 行期、2015-2019 復蘇期，挖機銷量 CAGR 分別為 32%、-25%、43%。從產從產 品布局角度看品布局角度看， 公司非標產品不存在明顯周期性波動， 收入規模持續擴大， 總 體收入保持平穩狀態。隨著未來公司業務布局逐步多元化，非標油缸和非標 泵閥、 馬達、 鑄件等產品不斷開拓新客戶、 新領域， 都是平滑業績的關鍵抓手； 從全球布局角度看從全球布局角度看，公司先后收購哈威 InLine 液壓、日本服部精工等全球 知名品牌，成立美國、日本銷售子公司，業務涵蓋全球 20 多個國家和地區。 公司國外市場營業收入處于持續增

10、長狀態， 三階段 CAGR 分別為 38%、 82%、 34%，在國內挖機行業下行階段，有力支撐公司整體業績。 稀缺性：壁壘高稀缺性：壁壘高+ +綁定優質客戶，產業鏈地位高。綁定優質客戶，產業鏈地位高。 液壓件行業進入壁壘高，短期很難有進入者。公司抓住國內液壓行業發 展機遇，從油缸到泵閥，產品一一攻克，液壓件行業本身屬于技術密集型、資 金壁壘、 規模壁壘等都決定了此行業短期很難有進入者。 公司綁定優質客戶， 產業鏈地位高。公司客戶質量優質，包括卡特彼勒、三一、小松、中鐵等，品 牌效應明顯，對公司產品具有依賴性。多年合作與積累為公司建立了明顯的 先發優勢，對后來潛在競爭者構成較強進入壁，充分的保

11、障了公司未來在液 壓行業市場份額的穩定增長潛力和盈利能力的連續性。 投資建議投資建議 預計公司 2020-2022 年歸母凈利潤分別為 18.44、23.09、27.27 億元，同比增 速為 42.3%、25.2%、18.1%。對應 PE 分別為 45、36、30 倍。泵閥業務有望 持續放量增長，加速液壓核心部件國產替代。首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險提示風險提示 國內固定資產投資下滑太快、 挖機銷量不及預期、 泵閥業務市場開拓受阻。 mNtQqNsPmOmNmQnQuMuNoNaQ9R8OoMmMnPqQjMmMzRlOmOsM8OqRsNMYmMqQuOpPyQ 恒立液壓恒立液壓（60

12、1100601100） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3 / 20 證券研究報告 資料來源：wind（按 8 月 24 日收盤價計算） ，華安證券研究所 重要財務指標重要財務指標 單位單位: :百萬元百萬元 主要財務指標主要財務指標 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入 5414.02 6723.60 7984.54 9167.34 收入同比(%) 28.6% 24.2% 18.8% 14.8% 歸屬母公司凈利潤 1296.20 1843.89 2309.38 2727.35 凈利潤同比(%) 54.9% 42.3% 25.2% 18.1% 毛利率(%) 37.8% 39.

13、1% 39.4% 40.0% ROE(%) 23.2% 24.8% 23.7% 21.9% 每股收益(元) 0.99 1.41 1.77 2.09 P/E 50.10 44.60 35.61 30.15 P/B 11.63 11.07 8.45 6.60 EV/EBITDA 24.95 33.31 27.55 23.28 恒立液壓恒立液壓（601100601100） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 4 / 20 證券研究報告 正文目錄正文目錄 1 1 核心觀點核心觀點 . 6 1.1 成長性：產品拓展+全球布局，公司熨平業績波動能力強 . 6 1.2 稀缺性：壁壘高+綁定優質客戶，產業鏈地位高

14、 . 8 2 2 恒立液壓：國內液壓龍頭，全產品線布局恒立液壓：國內液壓龍頭，全產品線布局 . 9 2.1 深耕液壓領域，股權結構集中 . 9 2.2 油缸業務占主導地位，液壓泵閥將逐步發力 . 10 2.3 利潤彈性大，成本控制能力強 . 13 2.4 國外收入規模擴大，多市場布局成果顯著 . 16 3 3 投資建議投資建議 . 16 4 4 風險提示風險提示 . 18 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 . 19 恒立液壓恒立液壓（601100601100） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 5 / 20 證券研究報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 1 恒立營收增速始終高于挖機行業銷量增

15、速恒立營收增速始終高于挖機行業銷量增速 . 6 圖表圖表 2 2 20082008 年起挖機行業經歷三個階段年起挖機行業經歷三個階段 . 7 圖表圖表 3 3 恒立海外布局下海恒立海外布局下海外收入持續提升外收入持續提升 . 7 圖表圖表 4 4 恒立挖機油缸收入三階段復合增速高于挖機行業恒立挖機油缸收入三階段復合增速高于挖機行業 . 7 圖表圖表 5 5 恒立非標油缸收入三階段持續增長恒立非標油缸收入三階段持續增長 . 7 圖表圖表 6 6 恒立液壓全球布局恒立液壓全球布局 . 7 圖表圖表 7 7 恒立挖機油缸市占率超過恒立挖機油缸市占率超過 50%50% . 8 圖表圖表 8 8 下游客

16、戶三一、徐工挖下游客戶三一、徐工挖機市占率不斷提升機市占率不斷提升 . 8 圖表圖表 9 9 恒立液壓產品布局及客戶結構恒立液壓產品布局及客戶結構 . 9 圖表圖表 1010 3030 年成長為國內液壓件領軍企業年成長為國內液壓件領軍企業 . 9 圖表圖表 1111 恒立液壓股權結構圖（截至恒立液壓股權結構圖（截至 2020H12020H1） . 10 圖表圖表 1212 公司產品下游領域應用廣泛公司產品下游領域應用廣泛 . 10 圖表圖表 1313 公司各類業務條線拓展時間公司各類業務條線拓展時間 . 11 圖表圖表 1414 20192019 年油缸業務收入占比達年油缸業務收入占比達 65

17、.4%65.4% . 12 圖表圖表 1515 20192019 年非標油缸收入構成年非標油缸收入構成 . 12 圖表圖表 1616 油缸業務是主要收油缸業務是主要收入來源，泵閥業務占比提升入來源，泵閥業務占比提升 . 12 圖表圖表 1717 油缸、泵閥業務規模增長明顯油缸、泵閥業務規模增長明顯 . 12 圖表圖表 1818 20112011- -2020H2020H 恒立油缸產品產、銷量恒立油缸產品產、銷量 . 12 圖表圖表 1919 20162016 年以來泵閥業務維持高增速年以來泵閥業務維持高增速 . 13 圖表圖表 2020 20162016- -20192019 年公司營收年公司

18、營收 CAGRCAGR 達達 58%58% . 13 圖表圖表 2121 20162016- -20192019 年公司歸母凈利年公司歸母凈利潤潤 CAGRCAGR 達達 164%164% . 13 圖表圖表 2222 毛、凈利率由低位逐步提升毛、凈利率由低位逐步提升 . 14 圖表圖表 2323 公司不同產品毛利率公司不同產品毛利率 . 14 圖表圖表 2424 費用控制效果顯著費用控制效果顯著 . 15 圖表圖表 2525 研發費用占比相對穩定研發費用占比相對穩定 . 15 圖表圖表 2626 歸母凈利潤與經營性現金流呈同步趨勢歸母凈利潤與經營性現金流呈同步趨勢 . 15 圖表圖表 272

19、7 公司一年以內應收賬款比重逐步提升，賬齡結構健康公司一年以內應收賬款比重逐步提升，賬齡結構健康 . 16 圖表圖表 2828 20112011 年以來國外收入占比顯著提升年以來國外收入占比顯著提升. 16 圖表圖表 2929 20112011- -20192019 年國外收入年國外收入 CAGRCAGR 達達 5 56%6% . 16 圖表圖表 3030 恒立液壓分業務收入拆分恒立液壓分業務收入拆分 . 17 圖表圖表 3131 盈利預測與估值簡表盈利預測與估值簡表 . 17 恒立液壓恒立液壓（601100601100） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 6 / 20 證券研究報告 1 1 核

20、心觀點核心觀點 公司是挖機產業鏈核心標的，若以周期股的觀點來看公司，當挖機行業增速進入 下行周期后，公司業績就會出現較大波動。不同于市場觀點，我們認為，綜合公司的 成長性和稀缺性，公司目前個股價值屬性凸顯，不應以傳統周期股去看待公司，具體 闡述如下： 1.11.1 成長性：成長性：產品產品拓展拓展+ +全球全球布局布局，公司熨平業績波動能力強公司熨平業績波動能力強 公司熨平業績波動能力強公司熨平業績波動能力強。 在 2011-2015 年行業下行周期， 挖機行業銷量從 17.8 萬臺下滑至 5.6 萬臺，行業銷量下滑將近 70%；公司期間營收最低時 10.45 億，最高 時 12.30 億，收

21、入波動幅度很小。從增速角度看，恒立營收增速始終高于挖機行業銷 量增速。若將挖機行業周期分為三個階段，2008-2011 繁榮發展期、2011-2015 下行 期、2015-2019 復蘇期，挖機銷量 CAGR 分別為 32%、-25%、43%，我們可以從以下兩個 維度進行對比討論： 產品拓展：產品拓展：雖然隨著挖機行業銷量下滑，公司挖機油缸收入也跟著下滑，但是 挖機油缸收入三個階段的復合增速分別為 78%、-18%、52%，均高于挖機行業銷量；而 且公司非標產品不存在明顯周期性波動， 收入規模持續擴大， 總體收入保持平穩狀態。 隨著未來公司業務布局逐步多元化，非標油缸和非標泵閥、馬達、鑄件等產

22、品不斷開 拓新客戶、新領域，都是平滑業績的關鍵抓手，盈利穩定性會持續增強。 全球全球布局布局：公司不斷推進全球市場的開拓，先后收購哈威 InLine 液壓、日本 服部精工等全球知名品牌，成立美國、日本銷售子公司，目前擁有常州、上海、芝加 哥和柏林 4 個研發中心，包括北美芝加哥在內的 8 個制造基地，業務涵蓋全球 20 多 個國家和地區。公司國外市場營業收入處于持續增長狀態，三階段 CAGR 分別為 38%、 82%、34%，在國內挖機行業下行階段，有力支撐公司整體業績。 圖表圖表 1 1 恒立營收增速始終高于挖機行業銷量增速恒立營收增速始終高于挖機行業銷量增速 資料來源：wind，華安證券研

23、究所 恒立液壓恒立液壓（601100601100） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 7 / 20 證券研究報告 圖表圖表 2 2 20082008 年起挖機行業經歷三個階段年起挖機行業經歷三個階段 圖表圖表 3 3 恒立海外布局下海外收入持續提升恒立海外布局下海外收入持續提升 資料來源：wind，華安證券研究所 資料來源：wind，華安證券研究所 圖表圖表 4 4 恒立挖機油缸收入三階段復合增速高于挖機行業恒立挖機油缸收入三階段復合增速高于挖機行業 圖表圖表 5 5 恒立恒立非標油缸收入三階段持續增長非標油缸收入三階段持續增長 資料來源：wind，華安證券研究所 資料來源：wind，華安證券研

24、究所 圖表圖表 6 6 恒立液壓全球布局恒立液壓全球布局 資料來源：公司官網，華安證券研究所 恒立液壓恒立液壓（601100601100） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 8 / 20 證券研究報告 1 1.2.2 稀缺性：壁壘高稀缺性：壁壘高+ +綁定優質客戶，產業鏈地位高綁定優質客戶，產業鏈地位高 液壓件行業進入壁壘高，短期很難有進入者。液壓件行業進入壁壘高，短期很難有進入者。公司的發展可謂是天時地利人和， 2005 年成立，2010 年成為卡特合格供應商，抓住了 2008-2011 年挖機行業銷售高峰期， 油缸產品市占率不斷提升，成功實現國產替代，2016 年隨著挖機行業的復蘇，在外資品

25、 牌泵閥產品出現供應瓶頸的背景下，公司的泵閥產品順利進入主機廠供應體系，2017 年 開始小規模試用，2018 年開始逐步放量，目前小挖泵閥基本能夠實現國產替代，中大挖 泵閥還有較大空間，公司抓住了下游行業快速增長的契機，從油缸到泵閥，產品一一攻 克， 液壓件行業本身屬于技術密集型、 資金壁壘、 規模壁壘等都決定了此行業短期很難有 進入者。公司產品遠銷美國，卡特彼勒作為公司客戶，對公司產品有較強依賴性，因此已 成功申請關稅豁免，貿易摩擦對公司經營影響較小，這充分說明了公司產品的不可替代 性。目前公司挖機油缸市占率已經超過 50%，隨著下游客戶三一、徐工等公司挖機市占率 的提升，公司油缸市占率還

26、仍有小幅提升空間。 圖表圖表 7 7 恒立挖機油缸市占率超過恒立挖機油缸市占率超過 50%50% 圖表圖表 8 8 下游客戶三一、徐工挖機市占率不斷提升下游客戶三一、徐工挖機市占率不斷提升 資料來源：wind，華安證券研究所 資料來源：wind，華安證券研究所 公司綁定優質客戶，產業鏈地位高。公司綁定優質客戶，產業鏈地位高。公司客戶質量優質，品牌優勢明顯。挖掘機 液壓產品主要客戶包括：卡特彼勒、神鋼、三一、徐工等著名挖掘機 品牌；盾構機液壓 產品主要客戶包括：中鐵工程、鐵建重工、小松、日立造船、羅賓斯等著名盾構機品牌； 海工海事客戶包括: TTS、麥基嘉、國民油井等；新能源設備領域客戶包括:歌

27、美颯、維斯 塔斯等；工業液壓產品客戶包括:海天、伊之密、安德里茨等；特種車輛客戶包括: 馬尼 托瓦克、特雷克斯等。公司客戶質量優質，品牌效應明顯，多年合作與積累為公司建立了 明顯的先發優勢，對后來潛在競爭者構成較強進入壁壘，充分的保障了公司未來在液壓 行業市場份額的穩定增長潛力和盈利能力的連續性。 恒立液壓恒立液壓（601100601100） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 9 / 20 證券研究報告 2 2 恒立液壓：國內液壓龍頭，全產品線布局恒立液壓：國內液壓龍頭，全產品線布局 2.1 2.1 深耕液壓領域深耕液壓領域，股權結構集中，股權結構集中 成立三十年，深耕液壓領域。成立三十年，深耕

28、液壓領域。恒立液壓成立于 1990 年，最早從事氣動元件制造。 1999 年成功研發挖機專用油缸，開始為下游挖機主機廠三一、徐工等提供配套。2010 年公司成為卡特彼勒供應商，正式進入全球高端工程機械配套體系。2011 年公司于上 交所掛牌上市。 2012 年進軍美國、 日本市場成立子公司， 2017 年美國芝加哥工廠建成。 2020 年公司成立 30 周年，擁有完整液壓系統集成能力，是國內液壓行業標桿企業。 圖表圖表 1010 3030 年成長為國內液壓件領軍企業年成長為國內液壓件領軍企業 資料來源：公司官網，華安證券研究所 公司股權結構穩定、 集中公司股權結構穩定、 集中。 公司董事長汪立

29、平及其家族一致行動人通過常州恒屹、 香港申諾和恒立投資合計持有公司 69.16%股份，是實際控制人。公司第三大股東恒立 投資是公司核心高管持股平臺，其股東除汪立平外還有總經理邱永寧，副總經理徐進 以及上海立新董事長姚志偉。公司管理層持股穩定，股權集中。 圖表圖表 9 9 恒立液壓產品布局及客戶結構恒立液壓產品布局及客戶結構 資料來源：公司年報，企業調研，華安證券研究所 產品產品國內國內國外國外 挖機油缸三一、柳工、徐工 卡特彼勒（18t以下和49t以上全部恒立，中間噸 位一部分自制、一部分用KYB等品牌）、神鋼 中鐵、鐵建等（盾構機） 、蘭石重工（特種車輛） 卡特彼勒 （礦山自卸車、土方平地機）、小松 、日立造船、馬尼托瓦克（起重機和高空平臺， 起重系列北美最大用戶） 挖機泵閥徐工、三一、柳工、臨工 目前卡特在試用、韓系部分廠家也將成為客戶 非標泵閥海天，伊之密，博創等JLG、吉尼 挖機馬達徐工、三一、柳工 AWP馬達浙江鼎力、星邦、臨工斯諾克、吉尼 非標油缸 浙江鼎力、星邦、徐工、 中聯（高空作業平臺） 斯諾克、吉尼、JLG（高空作業平臺） 恒立液壓恒立液壓（60110060