【公司研究】京滬高鐵-盈利觸底回升長期成長性凸顯-210113（33頁）.pdf

1、敬請閱讀末頁的重要說明 證券證券研究報告研究報告| 公司公司深度報告深度報告 交通運輸交通運輸 | 鐵路鐵路 強烈推薦強烈推薦-A（維持維持） 京滬高鐵京滬高鐵 601816.SH 目標估值：7.8 元 當前股價：5.45 元 2021年年01月月13日日 盈利觸底回升盈利觸底回升，長期，長期成長性凸顯成長性凸顯 基礎數據基礎數據 上證綜指 3531 總股本（萬股） 4910648 已上市流通股（萬股） 321186 總市值（億元） 2701 流通市值（億元） 177 每股凈資產（MRQ） 3.7 ROE（TTM） 2.7 資產負債率 32.6% 主要股東 中國鐵路投資有限公 司 主要股東持股

2、比例 43.39% 股價表現股價表現 % 1m 6m 12m 絕對表現 -4 -20 14 相對表現 -15 -34 -17 資料來源：貝格數據、招商證券 相關報告相關報告 1、 京滬高鐵（601816）Q3 業績 環比明顯改善，看好復蘇前景 2020-11-01 2、 京滬高鐵（601816）浮動票 價開啟市場化機制，更享黃金通道紅 利2020-10-25 3、 京滬高鐵（601816）鐵路至 暗時刻已過，客流恢復下業績向上彈 性大2020-08-31 投資建議：投資建議：疫情對公司沖擊最大的時刻已經過去，高經營杠桿下公司業績已開始 逐季改善， 運能增長、 票價市場化改革下長期成長空間已經顯

3、現。 預計 2020-2022 年 EPS 為 0.06/0.18/0.26 元/股，同比變化-74%/194%/40%。高鐵客運維持高速 增長，遠期盈利較大成長性賦予其高于大秦鐵路等同行的估值水平，對標海外如 日本新干線成長階段 PE 可給予 30 x-45x。我們給予 2022 年 EPS 估值 PE30 x， 對應兩年目標價 7.8 元，較當前低位 40%以上空間，維持“強烈推薦-A”評級。 坐擁坐擁國鐵集團最優質高鐵資產國鐵集團最優質高鐵資產，重塑鐵路估值體系，重塑鐵路估值體系。公司為高鐵首家上市企 業，收購京福安徽后公司目前運營五條線路，其中京滬高鐵坐擁東部地區黃 金客運通道，201

4、9 年盈利已超 100 億元，為國鐵集團最優質高鐵資產。京福 安徽下屬線路形成區域交通支線網，將與京滬高鐵形成良好的協同效應。公 司 to C 端具備長期成長空間，且輕資產運營模式逐漸獲得市場認可，有望重 塑鐵路估值體系。 京滬本線需求亟待釋放，京滬本線需求亟待釋放，四大措施緩解供需矛盾四大措施緩解供需矛盾。公司僅京滬高鐵擔當列車， 本線業務在單列毛利、運營效率上均優于跨線業務，且因運輸時效和價格的 優勢而具備旺盛的需求，但基于高鐵運行計劃需承擔較重的跨線任務，阻礙 本線業務的進一步增長。我們認為列車編組增加、跨線列車分流、加開列車列車編組增加、跨線列車分流、加開列車 車次車次是未來可釋放運能

5、的三大舉措是未來可釋放運能的三大舉措，去年底開啟的票價浮動改革也讓我們對，去年底開啟的票價浮動改革也讓我們對 后續完全市場化有更大的期待。后續完全市場化有更大的期待。 測算測算遠期遠期在悲觀在悲觀/中性中性/樂觀情形下可使本線收樂觀情形下可使本線收 入分別增長入分別增長 23.5%/61.7%/96.2%。 跨線收入未來看京福安徽?？缇€收入未來看京福安徽。京福安徽的商合杭高鐵將為京滬高鐵承擔大量分 流任務，未來定位于華東第二通道，成長空間可類比寧杭高鐵。合福作為京 臺通道組成，有望由區域需求升級為全國需求；鄭阜、合蚌構建支線路網也 存較大改善預期。我們測算測算遠期遠期在悲觀在悲觀/中性中性/樂

6、觀情形下樂觀情形下跨線跨線收入分別增長收入分別增長 15.5%/47.8%/86.9%。 成本較為剛性，成本較為剛性，中中遠期遠期利潤利潤增長空間較大增長空間較大。公司類固定成本折舊及委托運輸 管理費占比近一半，而變動成本多與列車開行車次有關，在提高客座率的情 形下，變動較為有限。收入高彈性疊加成本剛性致使利潤彈性較大，今年受 疫情沖擊業績明顯下滑，但 Q3 開始已出現明顯改善，而遠期盈利在悲觀悲觀/中中 性性 / 樂 觀 情 形 下樂 觀 情 形 下 （ 對 應 京 滬 跨 線 情 形 相 反 ）（ 對 應 京 滬 跨 線 情 形 相 反 ） 增 幅 分 別增 幅 分 別 達 到達 到 31

7、.3%/90.0%/142.3%。 風險提示：風險提示：疫情擴散超預期、疫情擴散超預期、高鐵運輸出現重大安全事故、其他交通工具或高鐵運輸出現重大安全事故、其他交通工具或 線路替代線路替代、國鐵清算不及時風險、國鐵清算不及時風險。 財務數據與估值財務數據與估值 會計年度會計年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主營收入(百萬元) 31158 32942 24155 36003 42046 同比增長 5% 6% -27% 49% 17% 營業利潤(百萬元) 13663 15917 3988 12060 17197 同比增長 11% 16% -75% 202% 43% 凈利潤

8、(百萬元) 10248 11937 3078 9038 12639 同比增長 10% 16% -74% 194% 40% 每股收益(元) 0.26 0.28 0.06 0.18 0.26 PE 21.5 19.7 87.8 29.9 21.4 PB 1.5 1.5 1.5 1.4 1.3 資料來源：公司數據、招商證券 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 Jan/20May/20Aug/20Dec/20 (%)京滬高鐵滬深300 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 2 正文目錄 一、國鐵集團最優質高鐵資產，有望重塑估值體系 . 5 1. 高鐵技術集大成者，成就高鐵

9、第一股 . 5 2. 優質鐵路基礎設施供應商，重塑估值體系 . 9 二、京滬黃金走廊仍待釋放，跨線收入未來看京福安徽 . 12 1. 京滬高鐵坐擁黃金客運走廊，與民航分庭抗禮 . 12 2. 京滬黃金走廊仍待釋放 . 14 3. 京滬本線長期成長空間較大 . 17 4. 跨線收入未來看京福安徽，總體收入彈性大 . 21 三、成本較為剛性，利潤中遠期兼具較大提升空間 . 25 1. 類固定成本占比較高，成本總體較為剛性 . 25 2. 收入及成本模式造就利潤高彈性 . 27 四、盈利預測及投資評級 . 28 1. 盈利預測. 28 2. 投資評級. 30 五、風險提示 . 33 圖表目錄 圖 1

10、：京滬高鐵歷史沿革 . 5 圖 2：公司股權結構圖（截至 2020 三季報） . 5 圖 3：我國高鐵八縱八橫規劃示意 . 6 圖 4：京滬高鐵線路示意圖 . 7 圖 5：京福安徽公司高鐵線路示意圖 . 9 圖 6：京滬高特委托鐵路局運輸模式 . 10 圖 7：京滬高鐵歷年收入（2014-2019） . 10 圖 8：京滬高鐵歷年凈利潤（2014-2019） . 10 圖 9：鐵路板塊各公司 PE（TTM） （2010-2020） . 11 圖 10：鐵路板塊各公司 PB（2010-2020） . 11 圖 11：京滬高鐵沿線省市居民消費支出 . 12 圖 12：京滬高鐵沿線省市城鎮化率 .

11、12 圖 13：京滬高鐵沿線省市 GDP 情況. 12 nMoRpPnQzQrQqPnMsPsPqObRbP7NpNrRtRpOjMoOmNiNnMtP7NqQvMNZmQoNwMmQqR 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 3 圖 14：京滬高鐵沿線省市人均消費支出 . 12 圖 15：北京-上海民航座位數及客座率 . 13 圖 16：北京-上海民航發運量及增速 . 13 圖 17：京滬高鐵歷年客運量 . 13 圖 18：京滬高鐵歷年客運周轉量 . 13 圖 19：京滬高鐵列車車次結構 . 14 圖 20：京滬高鐵發運旅客結構 . 14 圖 21：京滬高鐵本線收入及增速 .

12、14 圖 22：京滬高鐵跨線收入及增速 . 14 圖 23：京滬高鐵跨線和本線單車毛利 . 15 圖 24：京滬高鐵跨線和本線單列旅客及平均運距 . 15 圖 25：北京-上海民航座位數及客座率 . 16 圖 26：北京-上海民航發運量及增速 . 16 圖 27：京滬高鐵共線線路 . 18 圖 28：鄭阜、商合鐵路示意 . 19 圖 29：徐宿、淮鹽及沿海通道高鐵示意 . 20 圖 30：徐蚌段分流示意 . 20 圖 31：京滬高鐵跨線收入及增速 . 21 圖 32：京滬高鐵跨線收入結構（2019Q3） . 21 圖 33：京滬路網服務收入情況 . 22 圖 34：京滬接觸網服務收入情況 .

13、22 圖 35：鄭阜高鐵安徽段示意 . 23 圖 36：鄭阜高鐵+商合杭高鐵搭建鄭州合肥通道 . 23 圖 37：商合杭高鐵安徽段示意 . 23 圖 38：寧杭高鐵示意 . 23 圖 39：公司歷年員工數（2016-2019） . 25 圖 40：公司員工結構（2019） . 25 圖 41：公司歷年營業成本（2016-2019） . 26 圖 42：公司營業成本結構（2019） . 26 圖 43：鐵路當月客運量走勢 . 30 圖 44：公司客運量周轉量走勢 . 30 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 4 圖 45：鐵路客運量及客運周轉量（2009-2019） . 30 圖

14、 46：高鐵客運量及客運周轉量（2009-2018） . 30 圖 47：京滬高鐵歷史 PE Band . 33 圖 48：京滬高鐵歷史 PB Band . 33 表 1：公司運營高鐵線路 . 6 表 2：公司高鐵八縱八橫規劃 . 6 表 3：京滬高鐵車站明細 . 7 表 4：京福安徽公司車站明細 . 8 表 5：公司運營模式劃分 . 9 表 6：京滬高鐵的收入構成與詳細計算方法 . 15 表 7：復興號、和諧號列車車型 . 17 表 8：北京南-上海虹橋全線車車型結構 . 18 表 9：京滬高鐵、航空票價結構 . 21 表 10：本線收入潛在增長空間的情景假設（基于 2019 年） . 21

15、 表 11：跨線收入定價說明 . 22 表 12：京福安徽公司跨線收入假設 . 24 表 13：跨線、本線收入增長情景假設（基于 2019 年） . 24 表 14：京滬高鐵的成本構成 . 25 表 15：跨線、本線收入增長情景假設（基于 2019 年） . 27 表 16：營業收入關鍵假設 . 28 表 17：營業成本關鍵假設 . 29 表 18：利潤簡表 . 29 表 19：行業內估值對比 . 30 表 20：2017-2019 分紅統計 . 31 表 21：海外客運鐵路公司估值情況（2021 年 1 月 10 日） . 31 表 22：東日本鐵道 2000-2002 估值（取財年結束日）

16、 . 31 附：財務預測表 . 34 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 5 一、國鐵集團最優質高鐵資產，有望重塑估值體系 1. 高鐵技術集大成者，成就高鐵第一股 國鐵集團首家國鐵集團首家優質優質高鐵上市資產。高鐵上市資產。京滬高鐵是京滬高速鐵路及沿線車站的投資、建設、京滬高速鐵路及沿線車站的投資、建設、 運營主體運營主體，由原鐵道部聯合北京市、天津市、上海市、河北省、山東省、安徽省、江蘇 省、南京市（四省四市）政府，協同平安資管、社?；鸬壬鐣Y本于 2007 年底共同 發起設立。2020 年 1 月公司實現 IPO，成為國鐵集團首家上市的優質高鐵資產。成為國鐵集團首家上市的

17、優質高鐵資產。 圖圖 1：京滬高鐵歷史沿革：京滬高鐵歷史沿革 資料來源：招股書、招商證券 公司控股股東公司控股股東中國鐵投為國鐵集團子公司，故公司實際控制人仍為國鐵集團。作為國鐵 集團投融資模式改革的代表，京滬高鐵合資公司實現了國有資本、社會資本、外資的共 進退，并借由募集資金完成并借由募集資金完成同是國鐵旗下同是國鐵旗下京福公司京福公司 65%股權的收購，有望成為國鐵集股權的收購，有望成為國鐵集 團資產證券化的樣例團資產證券化的樣例。 圖圖 2：公司公司股權結構圖（截至股權結構圖（截至 2020 三季報三季報） 資料來源：招股書、招商證券 目前公司運營高鐵線路共 5 條，包括京滬高鐵、合蚌客

18、專、京滬高鐵、合蚌客專、合合福高鐵安徽段、商合杭高福高鐵安徽段、商合杭高 鐵安徽段、鄭阜高鐵安徽段鐵安徽段、鄭阜高鐵安徽段。除核心資產京滬高鐵外，剩余四條線路均屬于控股子公司 京福安徽，公司權益占比為 65.1%。為免歧義，下文中“京滬高鐵”均特指京滬高速鐵為免歧義，下文中“京滬高鐵”均特指京滬高速鐵 路而非公司名稱。路而非公司名稱。 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 6 表表 1：公司運營高鐵線路公司運營高鐵線路 路段路段 連接城市連接城市 權益占比權益占比 長度（長度（km） 投入運營時間投入運營時間 運營時速（運營時速（km/h） 京滬高鐵 北京-上海 100% 131

19、8 2011.6.30 350 合蚌客專 合肥-蚌埠 65.1% 132 2012.10.16 350 合福高鐵安徽段 合肥-黃山 65.1% 388.6 2015.6.28 350 鄭阜高鐵安徽段 界首-阜陽 65.1% 69 2019.12.1 350 商合杭高鐵安徽段 亳州-廣德 65.1% 592 2020.6.28 350 資料來源：招股說明書，招商證券 京滬京滬高速鐵路高速鐵路是我國高鐵技術的集大成者。是我國高鐵技術的集大成者。中國高速鐵路（高鐵）是設計速度 250km/h （含預留）以上、列車初期運營速度 200km/h 以上的客運專線鐵路。經過十余年的飛 速發展， 中國高鐵已掌

20、握世界領先的核心技術和知識產權，中國高鐵已掌握世界領先的核心技術和知識產權， 成為我國對外交流合作的新成為我國對外交流合作的新 名片名片，而，而京滬高鐵京滬高鐵正是其中正是其中的的突出代表。突出代表。京滬高速鐵路設計區間最小列車追蹤間隔為 3 分鐘， 是世界上一次建成里程最長、 技術標準最高的高速鐵路， 在工程建設、 高速列車、 運行控制等方面均達到世界領先水平。珠玉在前，公司擁有的安徽境內四條高鐵線路在 技術標準上也已實現與京滬高鐵相當的水平。 圖圖 3：我國高鐵八縱八橫規劃示意：我國高鐵八縱八橫規劃示意 資料來源：百度，招商證券 表表 2：公司高鐵八縱八橫規劃：公司高鐵八縱八橫規劃 通道通

21、道 線路線路 通道通道 線路線路 綏滿通道 綏芬河-牡丹江-哈爾濱-齊齊哈爾-滿洲里 沿海通道 大連/丹東-秦皇島-天津-東營-濰坊-青島-連云港- 鹽城-南通-上海-寧波-福州-廈門-深圳-湛江-北海 京蘭通道 北京-呼和浩特-銀川-蘭州 京滬通道 北京-天津-濟南-南京-上海 青銀通道 青島-濟南-石家莊-太原-銀川 京港臺通道 北京-雄安-衡水-菏澤-商丘-阜陽-合肥(黃岡)-九 江-南昌-贛州-深圳-香港 北京-雄安-衡水-菏澤-商丘-阜陽-合肥-福州-臺北 滬昆通道 沿江通道 廣昆通道 路橋通道 青銀通道 京蘭通道 綏滿通道 廈渝通道 沿 海 通 道 京 滬 通 道 蘭 廣 通 道

22、京 港 澳 通 道 京 港 臺 通 道 京 昆 通 道 包 海 通 道 呼 南 通 道 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 7 通道通道 線路線路 通道通道 線路線路 陸橋通道 連云港-徐州-鄭州-西安-蘭州-西寧-烏魯木齊 京哈京港澳 哈爾濱-長春-沈陽-北京-石家莊-鄭州-武漢-長沙- 廣州-深圳-香港 哈爾濱-長春-沈陽-北京-石家莊-鄭州-武漢-長沙- 廣州-珠海-澳門 沿江通道 上海-南京-合肥-武漢-重慶-成都 呼南通道 呼和浩特-大同-太原-晉中-長治-晉城-鄭州-襄陽- 常德-益陽-邵陽-永州-桂林-南寧 滬昆通道 上海-杭州-南昌-長沙-貴陽-昆明 京昆通道

23、北京-石家莊-太原-西安-重慶-昆明 廈渝通道 廈門-贛州-長沙-常德-張家界-黔江-重慶 包(銀)海通道 包頭-延安-西安-重慶-貴陽-南寧-湛江-?？?三 廣昆通道 廣州-南寧-昆明 蘭(西)廣通道 蘭州(西寧)重慶(成都)貴陽廣州 資料來源： 中長期鐵路網規劃 ，招商證券 注：紅色表示路段未開通 京滬高鐵構成東部鐵路大動脈。京滬高鐵構成東部鐵路大動脈。作為全國高鐵規劃“八縱八橫”中的重要一縱，京滬高 鐵構成東部重要交通干線，并與京哈、京哈、青銀青銀、陸橋陸橋、沿江沿江、滬昆通道滬昆通道交匯，承擔輻射全 國的運輸任務。京滬高速鐵路連接全國前兩大城市北京、上海，并途徑天津、河北、山 東、安徽

24、、江蘇，全線共設 24 個車站，其中，北京南、天津西、濟南西、南京南及上 海虹橋站等均為重要的交通樞紐站。 圖圖 4：京滬高鐵線路示意圖：京滬高鐵線路示意圖 資料來源：招股書，招商證券 表表 3：京滬高鐵車站明細：京滬高鐵車站明細 序號序號 車站車站 里程里程 序號序號 車站車站 里程里程 1 北京南站 0 13 宿州東站 767 2 廊坊站 59 14 蚌埠南站 844 3 天津西站 122 15 定遠站 897 4 天津南站 131 16 滁州站 959 5 滄州西站 219 17 南京南站 1018 6 德州東站 327 18 鎮江南站 1087 7 濟南西站 419 19 丹陽北站 1

25、112 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 8 序號序號 車站車站 里程里程 序號序號 車站車站 里程里程 8 泰安站 462 20 常州北站 1144 9 曲阜東站 533 21 無錫東站 1201 10 滕州東站 589 22 蘇州北站 1227 11 棗莊站 625 23 昆山南站 1259 12 徐州東站 688 24 上海虹橋站 1302 資料來源：百度百科，招商證券 京福安徽公司京福安徽公司完善完善安徽高鐵安徽高鐵路網路網。京福安徽公司是安徽省最主要的高鐵合資公司，坐擁 四條重要高鐵支線，為區域內交通承載主體，更與京滬、沿江、滬昆、路橋、京港澳通 道連接，有助于京滬

26、高鐵與其余主干道形成更強的路網協同效應。 合蚌客專合蚌客專為安徽中部重要連接支線。為安徽中部重要連接支線。 合蚌客專連接蚌埠、 合肥， 沿線設有 6 個車站， 其中 3 個為非自有車站；與合寧、合武高鐵連接，是京滬通道與沿江通道間的快速 連接線。 合福高鐵安徽段合福高鐵安徽段為京港臺通道重要的組成部分。為京港臺通道重要的組成部分。 合福鐵路安徽段自合肥向南到黃山， 隨后進入江西，沿途設 12 個車站，其中 3 個為非自有車站；向北通過合蚌客專與 京滬通道連接，是京港臺通道的重要組成部分。 鄭阜高鐵安徽段鄭阜高鐵安徽段完善西北與華東的連接通道。完善西北與華東的連接通道。鄭阜高鐵安徽段位于安徽阜陽

27、市，設 3 個車站，與路橋、京港澳通道連接，旨在強化西北與華東地區的客運連接。 商合杭高鐵安徽段商合杭高鐵安徽段為華東地區南北向第二大客運通道。為華東地區南北向第二大客運通道。 商合杭高鐵安徽段經安徽亳 州、阜陽、淮南、合肥等南下進入浙江湖州，終至杭州，沿途設有 24 個車站，其 中 7 個為非自有車站；與滬昆通道連接，是華東地區南北向第二大客運通道，為中 原至江浙滬地區的重要交通干線。 表表 4：京福安徽公司車站明細：京福安徽公司車站明細 序號序號 車站車站 里程里程 序號序號 車站車站 里程里程 合蚌客專 1 蚌埠站 0 4 水家湖站 63 2 蚌埠南站 - 5 合肥北城站 110 3 淮

28、南東站 43 6 合肥站 132 合福高鐵安徽段 1 黃山北站 0 7 銅陵北站 167 2 歙縣北站 18 8 無為站 201 3 績溪北站 41 9 巢湖東站 236 4 旌德站 69 10 長臨河站 272 5 涇縣站 112 11 合肥南站 306 6 南陵站 133 12 合肥西站 - 鄭阜高鐵安徽段 1 界首南站 0 3 阜陽西站 65 2 臨泉站 24 商合杭高鐵安徽段 1 蘆廟站 0 13 合肥站 351 2 亳州南站 27 14 肥東站 370 3 古城東站 57 15 柘皋站 398 4 太和東站 100 16 巢湖東站 422 5 阜陽西站 131 17 含山南站 445

29、 6 潁上北站 186 18 蕪湖北站 466 7 鳳臺南站 225 19 蕪湖站 - 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 9 序號序號 車站車站 里程里程 序號序號 車站車站 里程里程 8 壽縣站 244 20 弋江站/蕪湖 - 8 淮南南站 267 21 灣沚南站 - 10 水家湖站 282 22 宣城站 - 11 合肥北城站 329 23 郎溪站 - 12 合肥西站 - 24 廣德南站 - 資料來源：招股說明書，招商證券 注：紅色表示非自有站 圖圖 5：京福安徽公司京福安徽公司高鐵線路示意圖高鐵線路示意圖 資料來源：招股書，招商證券 2. 優質鐵路基礎設施供應商，重塑估值

30、體系 公司主營業務為高鐵旅客運輸，主要包括兩方面： 為乘坐擔當列車擔當列車的旅客提供高鐵運輸服務并收取票價款提供高鐵運輸服務并收取票價款，即客運服務收入即客運服務收入； 為非擔當列車非擔當列車提供線路使用、 接觸網使用等服務線路使用、 接觸網使用等服務并收取相應費用， 即路網服務收入即路網服務收入。 公司所有線路均提供路網服務，但僅有京滬高鐵擔當列車提供客運服務?？瓦\和路網服 務實質均是依托高鐵線路資源產生的運輸服務，區別在于客運服務對應的是本線列車本線列車， 即在京滬高鐵上運行且始發終到的列車在京滬高鐵上運行且始發終到的列車（如北京南-上海虹橋，濟南西-南京南） ，形成 擔當模式擔當模式；

31、路網服務對應的是跨線列車， 即除本線列車外， 經由所屬線路行駛的列車 （如 北京南-寧波，青島-上海虹橋） ，形成非擔當模式非擔當模式。 表表 5：公司運營模式劃分：公司運營模式劃分 模式模式 收入來源收入來源 列車劃分列車劃分 擔當模式 本公司取得旅客列車開行的客票收入并承擔列車開行的成本 本線列車 非擔當模式 本公司取得提供路網服務收入，不取得旅客列車開行的客票 跨線列車 資料來源：公司公告，招商證券 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 10 由于鐵路行業“線路聯網、設備聯動、作業聯勞”的特點，我國已開通的客運專線均采 用委托運輸模式委托運輸模式。公司需向沿線的北京、濟南、

32、上海、南昌鐵路局支付基礎設施設備維 護和車站旅客服務費用，并租用擔當列車的動車組及人員，支付相應的動車組使用費、 服務費等。此舉是我國鐵路客運的獨創，有利于提升高鐵運輸質量和效率、保障列車運 行安全。 圖圖 6：京滬高特委托鐵路局運輸模式：京滬高特委托鐵路局運輸模式 資料來源：招股說明書，招商證券 與委托運輸模式對應，公司并無傳統鐵路運輸企業持有的車輛資產，其擁有的優質鐵路 線路包含線路、 房屋建筑、 設備及相應的土地使用權等構成最核心的競爭優勢。 從本質上講，從本質上講，公司公司屬于屬于鐵路基礎設施鐵路基礎設施供應商，就本線及跨線旅客提供不同的收費模式。供應商，就本線及跨線旅客提供不同的收費

33、模式。 京滬高鐵盈利京滬高鐵盈利能力能力出色。出色。受益于優質的線路資源和委托運輸帶來的高效運營效率，京滬 高鐵在開通后僅 4 年就實現盈利。收入方面，2014-2019 五年復合增速為 10.0%，其中 路網服務收入占比逐年提升，至 2019 年首次超過旅客運輸，占總收入 51.7%。凈利潤 方面，得益于出色的成本控制，2014-2019 五年復合增速為 44.3%，而近年來凈利率已 攀升至 30%以上，展現出出色的盈利能力。 圖圖 7：京滬高鐵：京滬高鐵歷年收入（歷年收入（2014-2019） 圖 圖 8：京滬高鐵：京滬高鐵歷年凈利潤（歷年凈利潤（2014-2019） 資料來源：wind，

34、招股書，公司公告，招商證券 注：2015 年及以前未區分旅客運輸和路網服務收入 資料來源：wind，招股書，公司公告，招商證券 京福安徽公司尚京福安徽公司尚在市場培育期在市場培育期。京福公司旗下線路開通時間較短，仍處于市場培育期。 鑒于鐵路建設期固定資產投入較大， 現階段收入難以填補產生的折舊、 財務費用等支出， 京福公司公司尚未脫離虧損狀態。依據披露的數據，2018/2019Q3/2020Q3 分別虧損 12.0/6.2/12.3 億元。 考慮到京福安徽公司路網結構逐漸完善，與京滬高鐵的協同效應逐 漸顯現，預計將對公司整體盈利帶來提振作用。 2020 受疫情沖擊嚴重，受疫情沖擊嚴重，Q3 已

35、開始明顯改善。已開始明顯改善。2020 年受疫情沖擊，隔離措施對開行車 205.9 234.2 143.4 157.4 160.6 159.2 119.2 138.1 151.0 170.2 0.0 50.0 100.0 150.0 200.0 250.0 300.0 350.0 201420152016201720182019 旅客運輸收入旅客運輸收入路網服務收入路網服務收入 單位：億元單位：億元 (22.7) 65.8 79.0 90.5 102.5 119.4 -20.0% -10.0% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% (40.0) (20.0) 0.0 20.

36、0 40.0 60.0 80.0 100.0 120.0 140.0 201420152016201720182019 凈利潤凈利潤凈利率凈利率 單位：億元單位：億元 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 11 此次、客座率均造成負面影響，而成本端相對剛性，因此盈利遭遇大幅下滑。2020Q3 公司營業收入 171.9 億元，同比下降 34.9%（調整后口徑） ；實現歸母凈利 18.5 億元， 同比下降 79.3%。 從環比的角度來看， 隨國內疫情控制得力， 公司在 Q3 出現明顯好轉， 單季實現營業收入 71.4 億元，環比增加 45.8%；單季歸母凈利達到 13.2 億元，環比

37、增 加 537.8%。未來隨疫苗研制及接種取得進展，旅客出行有望進一步改善，帶動公司經 營情況持續好轉。 優質鐵路資產受市場認可，重塑估值體系。優質鐵路資產受市場認可，重塑估值體系。以大秦鐵路為代表的傳統鐵路資產因其貨運 需求嚴重受制于宏觀經濟的周期波動，難以表現出持續的成長性，在估值上較難獲得市 場的青睞，市凈率基本在 1.5PB 以下。即便近年來運能的飽和致使大秦鐵路表現出類 公用事業標的的屬性，可采用股息率進行定價，但估值水平仍然難以向長江電力等標的 看齊。另一方面，以廣深鐵路為代表的客運鐵路資產因其運營效率問題，市凈率長期處 于破凈狀態。尤其在近幾年，鐵路板塊只能獲得較低的估值（鐵龍物

38、流、西部創業因盈 利較差故 PE 較高，其 PB 也較低） ，這種情況直到公司上市后才得以改觀。 公司自上市以來，在其較為穩定的盈利下（疫情前） ，仍能獲得 30 xPE、1.5PB 以上的 估值，表明優質鐵路資產是可以得到市場高度認可的。究其原因，一是高鐵資產主要面 向 C 端（消費者） ，列車車次（本線及跨線） 、運能、票價的提升也從客觀條件上給予 其業績成長的空間；二是京滬高鐵相對“輕資產”的運營模式（依托線路資源委托運輸 服務、提供跨線路網服務）在運營效率及業績上體現充分，而其坐擁的黃金線路資源價 值已被充分認知。 圖圖 9：鐵路板塊各公司鐵路板塊各公司 PE（TTM） （2010-2

39、020） 圖 圖 10：鐵路板塊各公司鐵路板塊各公司 PB（2010-2020） 資料來源：wind，招股書，公司公告，招商證券 注：2015 年及以前未區分旅客運輸和路網服務收入 資料來源：wind，招股書，公司公告，招商證券 (5000) 0 5000 10000 15000 20000 (50) (40) (30) (20) (10) 0 10 20 30 40 50 Jan-10Jan-12Jan-14Jan-16Jan-18Jan-20 京滬高鐵大秦鐵路 廣深鐵路西部創業（右軸） 鐵龍物流（右軸） (30) (20) (10) 0 10 20 30 40 50 60 70 80 0.

40、0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 Jan-10Jan-12Jan-14Jan-16Jan-18Jan-20 京滬高鐵大秦鐵路 鐵龍物流廣深鐵路 西部創業（右軸） 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 12 二、京滬黃金走廊仍待釋放，跨線收入未來看京福安徽 1. 京滬高鐵坐擁黃金客運走廊，與民航分庭抗禮 高鐵運輸以客運為主， 需求端受到人口數量及城市化進程、 經濟發展水平人口數量及城市化進程、 經濟發展水平及及居民消費水居民消費水 平平等因素的影響。人口越多，城鎮化進程越高意味著人口聚居現象更集中，流動則更加 頻繁，從而帶動出行需求。經濟發展水平、居民消費

41、水平則影響到客流的出行意愿和能 力， 與客運需求存在正向相關性。 京滬高鐵京滬高鐵沿線沿線人口數量及城市化進程均處于全國領先人口數量及城市化進程均處于全國領先 水平，水平，沿線城鎮化進程總體在全國水平之上，且呈不斷攀升態勢，其中最主要的北京、 上海、天津等大都市均達到 80%以上，客觀上存在較大的出行需求。京滬高鐵京滬高鐵沿沿經濟經濟 發展及居民收入均處全國較高水平，發展及居民收入均處全國較高水平， 連接的“京津冀”和“長三角”兩大經濟區 2019 年合計 創造了全國 33.4%的 GDP，同時居民消費支出總體處于全國領先水平，形成的生產、 消費性出行需求均對客流形成有力支撐。 圖圖 11：京

42、滬高鐵：京滬高鐵沿線省市沿線省市居民消費支出居民消費支出 圖 圖 12：京滬高鐵京滬高鐵沿線省市城鎮化率沿線省市城鎮化率 資料來源：wind，招商證券 資料來源：wind，招商證券 圖圖 13：京滬高鐵：京滬高鐵沿線省市沿線省市 GDP 情況情況 圖 圖 14：京滬高鐵：京滬高鐵沿線省市沿線省市人均消費支出人均消費支出 資料來源：wind，招商證券 資料來源：wind，招商證券 坐擁高鐵主通道，坐擁高鐵主通道，路網路網客運作用凸顯客運作用凸顯。京滬高速鐵路是中長期鐵路網規劃“八縱八 橫” 主通道的組成部分，構成貫穿我國東部路網的大動脈，尤其在路網規劃尚未完全的 情形下，京滬高鐵的主干路網及輻射

43、作用更加突出。具體線路上，京滬高鐵與京哈京哈（京（京 哈哈-京港澳通道）京港澳通道） 、太青、太青（青銀通道）（青銀通道） 、徐蘭、徐蘭（陸橋通道）（陸橋通道） 、滬漢蓉、滬漢蓉（沿江通道）（沿江通道） 、滬昆、滬昆（滬（滬 昆通道）昆通道） 等相連接， 因此在承擔東部沿線運輸的基礎上， 更增添連接西北與華東， 中南、 東南與華北、華中的客運任務， 也因此構成本線和跨線列車共同使用該條黃金線路的格本線和跨線列車共同使用該條黃金線路的格 局局。 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 全國北京天津河北上海江蘇安徽山東 201220152017 單位：萬元單位：萬元 0 10 20

44、 30 40 50 60 70 80 90 100 全國北京天津河北上海江蘇安徽山東 201220152018 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 0.0 20.0 40.0 60.0 80.0 100.0 120.0 2010201120122013201420152016201720182019 全國全國GDPGDP京滬高鐵沿線省市京滬高鐵沿線省市GDPGDP總和總和GDPGDP占比占比 單位：億元單位：億元 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 全國北京天津河北上海江蘇安徽山東 201220152017 單位：萬元單位：萬元 公司研究公司研究 敬請閱

45、讀末頁的重要說明 Page 13 運輸性價比突出，運輸性價比突出，與與航空航空分庭抗禮。分庭抗禮。高鐵較普通鐵路最大的優勢在于其運輸時間上的巨 大優勢，可縮短為普通列車的 1/3-1/2。在 1000 公里至 1500 公里的長途客運市場，高 鐵更憑借準點率高、載客量大、經濟舒適、受自然氣候影響小等優點，與民航分庭抗禮 展開競爭。京滬高鐵全長 1318km，在 2011 年投運后尤其初期，在一定程度上分流了 北京-上海的民航出行客流。2011 年至 2013 年，北京-上海的民航旅客運輸量連續 3 年 下滑，至 2016 年方才超過京滬高鐵通車前 2010 年的水平。 從時間上來看，京滬高鐵最

46、快運行時間已經達到 4 小時 18 分，而民航飛行時間約 為 2 小時，但登機、安檢等耗費較長時間，且機場離市區較遠，進一步考慮準點率 問題，則京滬高鐵在時間上已具備一定優勢。 從價格上來看，京滬高鐵在 2020 年 12 月 23 日開始執行浮動票價制度，二等座票 價以 553 元為基準，上下浮動比例為 8.1%/-9.9%，為航空全價票價的 31%-37%， 而疫情前北京-上海民航航線客座率在 85%-90%左右，即便考慮一定的折扣，高鐵 票價仍然具有顯著的價格優勢。 圖圖 15：北京北京-上海民航座位數及客座率上海民航座位數及客座率 圖 圖 16：北京北京-上海上海民航民航發運量及增速發

47、運量及增速 資料來源：wind，招商證券 資料來源：wind，招商證券 鐵路黃金走廊，客運量鐵路黃金走廊，客運量增長穩健增長穩健。極具優勢的線路資源及高性價比的出行方式使得京滬 高鐵成為運輸最繁忙、運量增長最迅猛的鐵路交通走廊。自 2011 年開通以來，京滬高 鐵客運量逐年提升， 復合增長率達到 31.5%， 近年來仍維持 10%上下的穩健增長。 2019 年京滬高速鐵路營業里程約占全國鐵路總營業里程的年京滬高速鐵路營業里程約占全國鐵路總營業里程的 0.9%， 但但全線發送旅客全線發送旅客 2.15 億億人人 次，占鐵路行業總發送旅客人次的次，占鐵路行業總發送旅客人次的 6.0%；客運周轉量完

48、成 956.1 億人公里，占鐵路行 業客運周轉量的 6.6%。 圖圖 17：京滬高鐵：京滬高鐵歷年客運量歷年客運量 圖 圖 18：京滬高鐵：京滬高鐵歷年客運周轉量歷年客運周轉量 資料來源：wind，招股書，公司公告，招商證券 資料來源：wind，招股書，公司公告，招商證券 60 65 70 75 80 85 90 95 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1,000 民航座位數（萬個）正班客座率（右軸）% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 100 200 300 400 500 600 700 80

49、0 900 民航發運量（萬人次）同比增速（右軸） 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 201120122013201420152016201720182019 京滬高鐵客運量京滬高鐵客運量京滬高鐵客運占全國比例京滬高鐵客運占全國比例 單位：億人單位：億人 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 0 200 400 600 800 1000 1200 2016201720182019 京滬高鐵客運周轉量京滬高鐵客運周轉量同比增速（右軸）同比增速（右軸） 單位：億人公里單位：億人公里 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的

50、重要說明 Page 14 2. 京滬黃金走廊仍待釋放 跨線客運成為貢獻業務增長的主力?？缇€客運成為貢獻業務增長的主力。 全國高鐵路網的布局使得本線和跨線列車共同使用 京滬高鐵這條黃金線路， 旺盛的客運需求致使每年開行車次及發送旅客量均維持快速增 長，其中跨線客運（如上海、杭州至蘭州、西安、鄭州、太原，北京至合肥、福州、南 昌等地）的明顯增加成為貢獻增長的主力。 開行車次方面，開行車次方面，本線列車由于 17 節逐漸替換 16 節動車組，列車車次由 2016 年的 4.0 萬列小幅下滑至 2019 年的 3.6 萬列；跨線列車則維持快速增長，2019 年達到 15.1萬列， 較2016年增加45