【公司研究】蘇墾農發-公司首次覆蓋報告：種植全產業鏈龍頭糧價上行驅動業績高增-210113（17頁）.pdf

1、農林牧漁農林牧漁/種植業種植業 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1 / 20 蘇墾農發蘇墾農發（601952.SH） 2021 年 01 月 13 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次） 日期 2021/1/12 當前股價(元) 13.66 一年最高最低(元) 17.26/6.02 總市值(億元) 188.23 流通市值(億元) 188.23 總股本(億股) 13.78 流通股本(億股) 13.78 近 3 個月換手率(%) 120.62 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：貝格數據 種植全產業鏈龍頭，糧價上行驅動業績高增種植全產業鏈龍頭，糧價上行驅動業績高增 公司首次覆蓋報告公司首

2、次覆蓋報告 自有種植基地全產業鏈發展，鑄就公司業務護城河自有種植基地全產業鏈發展，鑄就公司業務護城河 公司是一家以自主經營種植基地為核心資源優勢的國有大型農業企業， 主營業務為稻麥種植、種子生產、大米加工銷售及糧油銷售。種植模式以高效率的統一經營為主，輔以部分發包經營。種植區域集中在優勢生產區江蘇省內，良田細作模式下公司單產、成本優勢明顯，并且產業鏈不斷向下游糧油加工環節延伸。未來公司將充分受益于糧食價格上漲及土地租金成本下降， 盈利能力持續提升。 我們預計 2020-2022 年公司歸母凈利潤分別為 7.42/10.13/11.88 億元，EPS 分別為0.54/0.74/0.86 元 （以

3、最新股本全面攤?。?， 當前股價對應 PE 分別為 25.4/18.6/15.8倍?？杀裙竟乐捣矫?，公司全產業鏈經營業績穩定，擁有優質的耕地資源，因此 PE 估值略高于行業平均水平，首次覆蓋，給予“買入”評級。 國內外糧價或共同上行，國內外糧價或共同上行，公司業績彈性突出公司業績彈性突出 2021 年國內玉米供給缺口預計為 1648 萬噸，下游飼用需求大幅增長，小麥等主糧替代性凸顯，整體糧價或出現上漲，同時外部環境復雜，新冠疫情后主要經濟體均大幅降息緩解經濟壓力，2021 年通脹預期升溫，疊加“拉尼娜”現象或影響全球糧倉美洲地區的糧食產量，國際糧價將進入上行通道。公司主營稻麥、大米及種子業務

4、， 糧價上漲將充分受益， 我們測算中性估計下， 若稻麥價格上漲 20%，公司利潤增厚 3.90 億元，增幅為 66%。 中央多次強調糧食安全，種糧補貼穩定加強中央多次強調糧食安全，種糧補貼穩定加強 2021 年是“十四五”開局之年，外部環境擾動加大，2020 年 12 月底在北京召開的最新一輪中央農村工作會議中， 將糧食安全問題升級為黨政同責， 同時強調了種糧補貼的重要性，要求穩定增加種糧補貼，提高種糧積極性。農業支持保護補貼是公司重要的利潤來源，2017 年至 2019 年每畝收到的農業支持保護補貼連續三年增長接近 200 元/畝，年復合增速超 35%。未來國家農業補貼方向與公司集約化種植方

5、向吻合，公司種植業務可持續發展，補貼有望穩中上漲。 風險提示：風險提示：政策風險、自然災害風險、食品安全問題。 財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 4,884 8,028 9,433 11,083 13,070 YOY(%) 13.2 64.4 17.5 17.5 17.9 歸母凈利潤(百萬元) 605 591 742 1,013 1,188 YOY(%) 8.7 -2.3 25.5 36.5 17.3 毛利率(%) 17.3 12.7 12.0 13.8 15.2 凈利率(%) 12.4 7.4 7.

6、9 9.1 9.1 ROE(%) 10.8 9.8 11.2 20.6 34.9 EPS(攤薄/元) 0.44 0.43 0.54 0.74 0.86 P/E(倍) 31.1 31.8 25.4 18.6 15.8 P/B(倍) 3.4 3.2 3.0 4.1 6.1 數據來源：貝格數據、開源證券研究所 -40%0%40%80%120%160%2020-012020-052020-09蘇墾農發滬深300開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 公司研究公司研究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2 / 20 目目 錄錄

7、 1、 國有種植業龍頭企業，全產業鏈發展布局 . 4 1.1、 公司股權結構單一，不斷整合資源發展壯大. 4 1.2、 業績隨糧價表現穩定，種植業收入占比第一. 6 2、 自有基地全產業鏈模式，鑄就公司種植護城河 . 7 2.1、 優勢產區核心耕地，公司單產水平高于行業. 7 2.2、 單畝成本優勢明顯，產出效益水平高 . 9 2.3、 向下游渠道拓展，區域品牌優勢明顯 . 10 3、 糧價上漲受益標的，業績彈性可期 . 12 3.1、 國內外糧價上行，公司充分受益 . 12 3.2、 土地租金重新調整，成本有望下降 . 14 3.3、 糧食安全是重中之重，種糧補貼穩定加強 . 15 4、 盈

8、利預測與投資建議 . 16 5、 風險提示 . 17 附：財務預測摘要 . 18 圖表目錄圖表目錄 圖 1： 公司歷經多輪改制，整合資源發展壯大 . 4 圖 2： 江蘇省農墾集團持有公司 67.84%股份 . 5 圖 3： 公司業務架構覆蓋種植業全產業鏈 . 5 圖 4： 2019 年營業收入增速較快 . 6 圖 5： 公司歸母凈利潤表現穩定 . 6 圖 6： 公司糧食種植業務收入占比大 . 7 圖 7： 2019 年種植業收入占比為 27% . 7 圖 8： 公司種植業業務毛利率高 . 7 圖 9： 種植業毛利貢獻大，占比為 50% . 7 圖 10： 2019 年江蘇省小麥產量 1959.

9、6 萬噸 . 8 圖 11： 2019 年江蘇省小麥產量 1317.5 萬噸. 8 圖 12： 公司統一管理耕地集中在江蘇境內 . 8 圖 13： 公司統一經營用地增加 . 9 圖 14： 集團租賃用地占比較高 . 9 圖 15： 公司稻谷單產高于行業 . 9 圖 16： 公司大小麥單產高于行業 . 9 圖 17： 公司粳稻畝均成本低于行業 . 10 圖 18： 公司小麥畝均成本低于行業 . 10 圖 19： 2018 年公司粳稻單畝人工及土地成本優勢明顯. 10 圖 20： 2016 年公司小麥單畝各項成本優勢明顯 . 10 圖 21： 公司大米產品豐富 . 11 圖 22： 公司食用油產品

10、種類豐富 . 11 圖 23： 2019 年公司大米銷量 24.86 萬噸 . 11 圖 24： 2019 年食用油銷量 30.15 萬噸 . 11 圖 25： 2019 年金太陽糧油銷售費用為 0.71 億元 . 12 nMqPqQmRyRnMoRrQsPsPoQ6M8Q8OtRrRtRmNfQpPpOiNnMnRbRoOyRNZnRsQNZtPsP公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3 / 20 圖 26： 12 月預測 2020/21 年度玉米缺口為 1648 萬噸 . 12 圖 27： 2020 年 10 月開始小麥玉米價差開始為負 . 12 圖

11、28： 新冠疫情發生以來美聯儲利率持續下調 . 13 圖 29： 拉尼娜現象下農產品價格出現上漲 . 13 圖 30： 近 3 年公司小麥銷售價格持續走弱 . 13 圖 31： 近 3 年公司水稻銷售價格持續走弱 . 13 圖 32： 公司政府補助來源主要為農業支持保護補貼 . 15 圖 33： 近 3 年畝均農業支持保護補貼連續增長 . 15 表 1： 公司種植業經營模式主要以統一經營和發包經營為主 . 6 表 2： 中性假設：我們預計稻麥價格上漲 20%，公司利潤或增長 66% . 14 表 3： 2016 年調整后土地租金價格為 398.33 元/畝 . 14 表 4： 預計 2021

12、年調整后土地租金價格為 361.37 元/畝 . 15 表 5： 國家層面不斷出臺糧食補貼相關政策 . 16 表 6： 可比公司估值：公司耕地集約化程度高，全產業鏈經營業績穩定，PE 估值略高于行業平均水平. 17 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4 / 20 1、 國有國有種植業種植業龍頭龍頭企業，企業，全產業鏈發展布局全產業鏈發展布局 1.1、 公司股權結構單一公司股權結構單一，不斷整合資源發展壯大不斷整合資源發展壯大 公司是一家以自主經營種植基地為核心資源優勢的農作物種植、 良種育繁、 農產品加工及銷售全產業鏈規?；膰写笮娃r業企業，主營業務為

13、稻麥種植、種子生產、大米加工銷售及糧油銷售。前身為 1992 年設立的全民所有制企業，江蘇省瓊港農場，2008 年改制為有限公司，更名為江蘇農墾集團瓊港農場有限公司。2011 年 11月公司更名為江蘇省農墾農業發展有限公司。 2011年后不斷整合資源， 構建種植業一體化結構。年后不斷整合資源， 構建種植業一體化結構。 2011年后為了突出主營業務、減少關聯交易，農墾集團對農發有限進行資產重組，將墾區內具有比較優勢的種植業及相關的種業、米業、農資等企業進行整合： （1）江蘇國資委同意農墾集團將崗埠農場、 三河農場、 寶應湖農場、 白馬湖農場的種植業相關資產及股權協議轉讓給農發有限。 （2）將農墾

14、集團下屬的東辛農場等 13 家農場（共 14 家主體）的種植業業務以國有資產無償劃轉方式劃入。 （3）將農墾集團及其下屬 10 家單位擁有的種植業相關企業股權無償劃轉給農發有限、大華種業、蘇墾米業和蘇墾物流。歷經整合，農墾集團將 17 家農場及多家種植業相關企業整合至農發有限主體下，資產進入后公司種植一體化業務線條逐步明朗。 圖圖1：公司歷經多輪改制，公司歷經多輪改制，整合資源整合資源發展壯大發展壯大 資料來源：公司公告、開源證券研究所 公司第一大股東為江蘇省農墾集團， 為江蘇省國資委下屬單位， 持有公司 67.84%的股份，公司股權結構單一。分子公司方面，公司種植、種子、米業和食用油分別由不

15、同的分子公司負責， 其中稻麥種植由 19 家分公司負責， 種子、 大米及食用油業務，分別由大華種業、蘇墾米業和金太陽糧油負責。 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5 / 20 圖圖2：江蘇省農墾集團持有公司江蘇省農墾集團持有公司 67.84%股份股份 資料來源：公司公告、開源證券研究所 公司自主經營種植基地，從農資公司自主經營種植基地，從農資、種植到糧油、種植到糧油銷售全產業鏈覆蓋。銷售全產業鏈覆蓋。公司經營模式是以自有基地生產糧食為基礎，通過承包租用集團土地和流轉土地種植稻麥原糧（含商品糧和種子原糧） 。2019 年集團租賃土地 96.40 萬畝，土地

16、流轉 20.03 萬畝，合計自有基地約 116 萬畝。農資方面通過蘇墾農服進行采購運營。種植收獲后的糧食部分銷售，部分加工成種子和大米。2019 年為了增強公司業務協同性，公司控股了金太陽糧油加工銷售植物油產品，大米和植物油業務直接對接下游客戶，形成了完整的種植產業鏈。 圖圖3：公司業務架構覆蓋種植業全產業鏈公司業務架構覆蓋種植業全產業鏈 資料來源：公司公告、開源證券研究所 注：自有基地面積為 2019 年秋播數據 種植種植模式模式分為統一和發包經營，統一經營分為統一和發包經營，統一經營公司參與度高。公司參與度高。公司在種植管理上，采取統一經營模式和發包經營模式并存的模式，統一經營由集體種植和

17、聯合經營組成， 集體種植指收益和風險由公司承擔， 公司定期給農工發放基本工資， 聯合經營指公司和農工共同承擔種植風險和收益， 兩種模式均需要符合公司種植 “五統一” 的高標準。 發包經營主要指農工向公司繳納土地承包費用， 自己承擔風險和成本， 獨享收益，受公司影響和管理較少。 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6 / 20 表表1：公司種植業經營模式主要以統一經營和發包經營為主公司種植業經營模式主要以統一經營和發包經營為主 分類分類 經營模式經營模式 管理者管理者 風險承擔風險承擔 農工參與和考核農工參與和考核 統一經營 集團種植 蘇墾農發 蘇墾農發 不

18、承擔生產風險，不具備農業生產作業的自主選擇權，根據崗位職級按月領取基本工資 統一經營 聯合經營 蘇墾農發 蘇墾農發+農工 農業職工參與承擔部分農業生產風險，并按考核標準獲取效益工資；有農業生產作業的選擇權；領取聯合經營效益工資 發包經營 土地發包 農工 農工 農工在繳納土地承包費后自行組織生產、自擔成本、獨享收益 資料來源：公司公告、開源證券研究所 1.2、 業績業績隨糧價表現穩定，種植業收入占比第一隨糧價表現穩定，種植業收入占比第一 近幾年近幾年糧食價格穩定，公司業績糧食價格穩定，公司業績波動性較小波動性較小。國內主糧價格受政策及市場共同影響， 近幾年維持在一定水平， 同時公司自有基地種植規

19、模變化不大， 營業收入及歸母凈利潤表現穩定。除 2019 年公司收購金太陽糧油業務導致營收規模大幅增長64.38%，實現 80.28 億元，2015 年以來營業收入均在 40 億以上。歸母凈利潤方面，基本維持在 5.5 億元左右，整體變化不大。 圖圖4：2019 年營業收入增速較快年營業收入增速較快 圖圖5：公司歸母凈利潤表現穩定公司歸母凈利潤表現穩定 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 糧食種植業務占比最大，糧食種植業務占比最大，不斷不斷向下游糧油加工環節拓展。向下游糧油加工環節拓展。公司業務收入排名第一的是種植業，2019 年種植業收入占比為 27%，在

20、掌握了種植鏈上游農資、種子及種植環節后，公司開始向下游糧油加工環節拓展，完善自身產業鏈，對接消費端，蘇墾米業運營大米產品， 公司控股子公司金太陽糧油 （含其下屬子公司） 運營食用油業務，2019 年收入占比分別為 8%及 18%，下游環節占比合計 26%。 -100102030405060700102030405060708090營業收入（億元，左軸）同比（%，右軸）-50510152001234567歸母凈利潤（億元，左軸）同比（%，右軸）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7 / 20 圖圖6：公司糧食種植業務收入占比大公司糧食種植業務收入占比大 圖圖

21、7：2019 年年種植業收入占比為種植業收入占比為 27% 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 公司種植業毛利率高，毛利貢獻較大。公司種植業毛利率高，毛利貢獻較大。公司整體毛利率表現穩定，除 2019 年新并購企業金太陽糧油毛利率較低，以及糧食市場價格下跌影響，整體毛利率略有下降，其余年份表現穩定。各項主營業務中，種植業毛利率最高，均維持在 15%以上，農資業務毛利率最低， 維持在 3.5%左右。 毛利率較高的種植業對公司業績貢獻較大，2019 年毛利占比 50%。 圖圖8：公司種植業業務毛利率高公司種植業業務毛利率高 圖圖9：種植業毛利種植業毛利貢獻大，貢

22、獻大，占比為占比為 50% 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 2、 自有基地全產業鏈模式，鑄就公司種植護城河自有基地全產業鏈模式，鑄就公司種植護城河 2.1、 優勢產區核心耕地，公司單產水平高于行業優勢產區核心耕地，公司單產水平高于行業 江蘇省是種糧大省江蘇省是種糧大省，公司種植耕地在省內公司種植耕地在省內規模連片規模連片。江蘇省是我國主要的糧食生產大省，地理位置適宜種植稻谷及小麥，是我國稻谷及小麥優勢生產區，2019 年江蘇省稻谷及小麥產量分別為 1959.6 萬噸及 1317.5 萬噸，分別占全國產量比重為9.35%及 9.86%。公司所屬耕地在江蘇省

23、由南至北分布，實行統一管理。 020406080100120140米業食用油農資種植業種業花卉其他業務億元8%18%17%27%10%0%19%米業食用油農資種植業種業花卉其他業務0510152025米業食用油農資種植業種業公司整體%8%17%4%50%12%8%米業食用油農資種植業種業其他公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8 / 20 圖圖10：2019 年江蘇省年江蘇省小麥產量小麥產量 1959.6 萬噸萬噸 圖圖11：2019 年江蘇省小麥產量年江蘇省小麥產量 1317.5 萬噸萬噸 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券

24、研究所 圖圖12：公司統一管理耕地集中在江蘇境內公司統一管理耕地集中在江蘇境內 資料來源：公司公告、開源證券研究所 統一經營用地統一經營用地以集團租賃為主以集團租賃為主，土地集約化程度高，土地集約化程度高。公司統一經營土地（含集團租賃和土地流轉）規模呈現增長趨勢，2019 年秋播統一經營面積達 116.43 萬畝，其中集團租賃土地和土地流轉面積分別為 96.40、20.03 萬畝，以管理經營較穩定的集團租賃土地為主， 集團租賃土地占比 82.80%。 集團承包土地規模及承包期限穩定，承包費約定每五年調整一次，有利于穩定經營。流轉土地主要來源于公司與農戶簽訂的相關土地流轉合同，土地流轉期限不定（

25、一般為 4-15 年） ，規模及流轉價款每年會有所變動，經營管理模式上也采用統一標準。 0246810121418401860188019001920194019601980江蘇省稻谷產量（萬噸，左軸）占比（%，右軸）0246810121410001050110011501200125013001350江蘇省小麥產量（萬噸，左軸）占比（%，右軸）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9 / 20 圖圖13：公司統一經營用地增加公司統一經營用地增加 圖圖14：集團租賃用地占比較高集團租賃用地占比較高 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源

26、證券研究所 優質土地精耕細作， 公司種植優質土地精耕細作， 公司種植單產突出單產突出。 公司土地資源地處核心種植區域， 擁有集約化土地經營優勢，在統一經營模式下，單產明顯高于行業。2019 年公司稻谷單產為 672.17 公斤/畝，高于行業稻谷單產 470.60 公斤/畝，2018 年公司大小麥單產約為 451.60 公斤/畝，高于行業單產 361.33 公斤/畝。 圖圖15：公司公司稻谷單產稻谷單產高于行業高于行業 圖圖16：公司公司大小麥單產大小麥單產高于行業高于行業 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 注：行業大小麥單產，根據小麥及大麥單產及產量加權平

27、均算出，因 2019 年大麥數據未公布，數據對比截至 2018 年 2.2、 單畝單畝成本優勢成本優勢明顯，明顯，產出效益水平高產出效益水平高 據公司公布的經營數據顯示， 主要糧食品種水稻 （均為粳稻） 及小麥畝均成本均低于行業，成本優勢突出。2018 年粳稻畝均成本為 1141.29 元/畝，低于行業 1389.58元/畝。 020406080100120140統一經營（萬畝）發包經營（萬畝）020406080100120140集團租賃（萬畝）土地流轉（萬畝）0100200300400500600700800全國稻谷單產（公斤/畝）公司稻谷單產（公斤/畝）050100150200250300

28、350400450500全國大小麥單產（公斤/畝）公司大小麥單產（元/畝）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10 / 20 圖圖17：公司粳稻畝均成本低于行業公司粳稻畝均成本低于行業 圖圖18：公司小麥畝均成本低于行業公司小麥畝均成本低于行業 數據來源：公司公告、Wind、開源證券研究所 數據來源：公司公告、Wind、開源證券研究所 注：公司小麥單畝成本數據截至 2016 年 物質及服務費易受原材料價格影響，公司人工及土地成本優勢明顯。物質及服務費易受原材料價格影響，公司人工及土地成本優勢明顯。物質及服務費主要由生產物資、機械作業費等直接用于種植生產的成

29、本構成，該項成本主要受上游成本價格波動影響， 不確定性較高。 人工及土地畝均成本方面， 受益于公司高土地集約化程度，集團租賃土地可以一定程度抑制土地成本上漲風險，同時將農戶變為公司農工，正常發放工資也一定程度降低了人工費用上漲風險。公司人工及土地成本優勢明顯，在糧食價格受政策限制的背景下，公司種糧效益突出。 圖圖19：2018 年公司粳稻單畝人工及土地成本優勢明顯年公司粳稻單畝人工及土地成本優勢明顯 圖圖20：2016 年年公司公司小麥單畝小麥單畝各項成本優勢明顯各項成本優勢明顯 數據來源：公司公告、Wind、開源證券研究所 數據來源：公司公告、Wind、開源證券研究所 注：公司小麥單畝成本數

30、據截至 2016 年 2.3、 向下游渠道拓展，區域向下游渠道拓展，區域品牌優勢品牌優勢明顯明顯 糧油產品種類豐富，糧油產品種類豐富，對接消費端對接消費端進入進入商超商超銷售。銷售。公司大米加工以自有基地種植水稻、 小麥為原材料， 生產自有品牌系列大米產品， 以民用米和食品工業米面向不同客戶，民用米產品進入江浙滬區域內的大型連鎖超市進行銷售，主要包括蘇果、歐尚、浙江華商、卜峰蓮花以及北京物美等。食品工業米下游客戶有亨氏聯合有限公司、貝因美集團、百威英博啤酒、青島啤酒、江蘇洋河酒廠股份有限公司等，2019 年02004006008001,0001,2001,4001,600行業粳稻每畝總成本（元

31、）公司粳稻每畝成本（元）020040060080010001200行業小麥每畝總成本（元）公司小麥每畝成本（元）561.51636.25431.62189.66396.45315.3802004006008001000120014001600物質及服務費（元/畝）人工成本（元/畝）土地成本（元/畝）434.6311.63370.99340.12206.92156.65020040060080010001200物質及服務費（元/畝）人工成本（元/畝）土地成本（元/畝）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11 / 20 公司米業銷量 24.86 萬噸。 食用油

32、加工方面，2018 年公司收購金太陽糧油部分股權，以豐富自身產品線，金太陽糧油現擁有超過 27 萬噸的精煉產能、年灌裝 30 萬噸產能的灌裝生產線及配套的注塑吹瓶生產線，旗下擁有“葵王” 、 “金太陽” 、 “地中?；屎蟆钡榷鄠€品牌。產品銷售至大潤發、農工商、蘇果等全國連鎖超市。同時，金太陽糧油一級葵花籽油是福臨門、魯花等國內知名品牌優選供應商，也是中糧、恒大、中儲糧等企業 OEM 合作企業。 圖圖21：公司大米公司大米產品豐富產品豐富 圖圖22：公司公司食用油食用油產品種類豐富產品種類豐富 資料來源：公司官網 資料來源：公司官網 圖圖23：2019 年公司大米銷量年公司大米銷量 24.86

33、萬噸萬噸 圖圖24：2019 年食用油銷量年食用油銷量 30.15 萬噸萬噸 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 糧油加工行業競爭激烈，公司加大渠道營銷投入。糧油加工行業競爭激烈，公司加大渠道營銷投入。公司糧油產品品牌影響力基本集中在華東地區， 與中糧、 益海嘉里等大型糧油企業品牌存在一定差距， 由于食用植物油行業競爭激烈， 公司需要推廣自有品牌， 拓寬營銷渠道。 近年來蘇墾米業及金太陽糧油逐步搭建市場營銷體系，大米與食用油銷售渠道重合度較高，推廣可以形成協同效應。近 5 年金太陽糧油銷售費用逐年增長，年復合增速為 16.91%，隨著銷售費用投入，未來公司糧

34、油品牌影響力有望持續擴大。 33.7331.3330.0229.1628.3124.860510152025303540大米銷量（萬噸）27.6630.156.1405101520253035食用油（萬噸）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12 / 20 圖圖25：2019 年金太陽糧油銷售費用為年金太陽糧油銷售費用為 0.71 億元億元 數據來源：Wind、開源證券研究所 3、 糧價上漲受益標的，業績彈性可期糧價上漲受益標的，業績彈性可期 3.1、 國內外糧價上行，公司充分受益國內外糧價上行，公司充分受益 玉米缺口致小麥玉米價差為負，小麥替代性凸顯。玉

35、米缺口致小麥玉米價差為負，小麥替代性凸顯。農業農村部數據顯示，12 月預計 2020/21 年度玉米供給缺口為 1648 萬噸，玉米期貨及現貨價格均上漲至高位。10 月開始玉米現貨價格開始超過小麥價格，小麥玉米價差為負，飼料生產加工環節用小麥替代玉米具備一定性價比， 小麥替代性顯現。 中長期來看， 國內飼用玉米缺口持續，短期難以補充，小麥作為替代品價格有望出現上漲。 圖圖26：12 月預測月預測 2020/21 年度玉米缺口為年度玉米缺口為 1648 萬噸萬噸 圖圖27：2020 年年 10 月開始小麥玉米價差開始為負月開始小麥玉米價差開始為負 數據來源：農業農村部、開源證券研究所 數據來源：

36、Wind、開源證券研究所 通脹升溫通脹升溫疊加“拉尼娜” ，全球糧價有望進入上行周期。疊加“拉尼娜” ，全球糧價有望進入上行周期。2020 年年初受新冠疫情影響， 世界主要經濟體 （美國、 歐盟、 澳大利亞等） 均開始大幅降息， 用于刺激經濟，降息使得全球市場流動性充裕，通貨膨脹預期開始升溫，全球農產品面臨價格上漲可能。從種植環境來看，2020 年“拉尼娜”現象已經形成，該現象對世界糧食主產區美洲地區影響較大，對全球糧食產量或產生一定影響，回顧之前“拉尼娜”現象出05101520253000.10.20.30.40.50.60.70.8金太陽糧油銷售費用（億元，左軸）同比（%，右軸）37823

37、370718-773-1315-994-1648-2000-1000010002000300040005000玉米供需結余量（萬噸）050010001500200025003000-400-2000200400600800100012002014/1/312015/10/312017/7/312019/4/30價差（元/噸，左軸）小麥價格（元/噸，右軸）玉米價格（元/噸，右軸）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13 / 20 現后的年份，全球主要糧食價格均出現上漲。整體來看，2021 年國際糧價大概率出現上漲，有望與國內糧價形成共振。 圖圖28：新冠疫情

38、發生以來美聯儲利率持續下調新冠疫情發生以來美聯儲利率持續下調 圖圖29：拉尼娜現象下農產品價格出現上漲拉尼娜現象下農產品價格出現上漲 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 公司公司種植業務以種植業務以小麥、 水稻小麥、 水稻種植為主， 業績受糧食價格影響明顯。種植為主， 業績受糧食價格影響明顯。 2017 年至 2019年國家開始調低主糧水稻和小麥的最低收購價， 行業庫存偏高， 供需格局偏寬松， 價格景氣度較低，公司小麥、水稻銷售價格連續三年出現下滑，小麥價格由 2380 元/噸下滑至 2179 元/噸，降幅為 8.46%，水稻價格由 2826 元/噸下滑至

39、2409 元/噸，降幅為 14.76%。2021 年公司產品銷售價格有望隨著行業回暖，價格或觸底反彈。 圖圖30：近近 3 年公司小麥銷售價格持續走弱年公司小麥銷售價格持續走弱 圖圖31：近近 3 年公司水稻銷售價格持續走弱年公司水稻銷售價格持續走弱 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 行業回暖盈利改善， 公司業績彈性突行業回暖盈利改善， 公司業績彈性突出出。 以2019年公司公告的業績數據為基礎，對公司業績彈性進行簡單測算，假設公司成本、銷量、其他利潤均維持不變，僅稻麥價格發生變動， （1）保守估計下保守估計下，稻麥價格上漲 10%，公司利潤增厚 1.95

40、 億元，增幅為 33%， （2）中性估計下中性估計下，稻麥價格上漲 20%。公司利潤增厚 3.90 億元，增幅為66%， （3） 樂觀估計下樂觀估計下， 稻麥價格上漲 40%， 公司利潤增厚 7.80 億元， 增幅為 132%。 0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.8聯邦基金利率（%）050010001500200020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019CBOT大豆價格（美元/蒲式耳）CBOT玉米價格（美元/蒲式耳）CBOT小麥價格（美元/蒲式耳）20

41、00205021002150220022502300235024002450國家小麥最低收購價（元/噸）公司小麥銷售價格（元/噸）2000220024002600280030003200國家水稻最低收購價（元/噸）公司水稻銷售價格（元/噸）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14 / 20 表表2：中性假設：我們預計稻麥價格上漲中性假設：我們預計稻麥價格上漲 20%，公司利潤或增長，公司利潤或增長 66% 漲價幅度漲價幅度 0% 10% 20% 30% 40% 水稻 銷量（萬噸） 38 38 38 38 38 價格（元/噸） 2409 2650 2891

42、3132 3373 成本（元/噸） 2035 2035 2035 2035 2035 利潤（億元） 1.43 2.34 3.26 4.18 5.10 大小麥 銷量（萬噸） 47 47 47 47 47 價格（元/噸） 2180 2397 2615 2833 3051 成本（元/噸） 1831 1831 1831 1831 1831 利潤（億元） 1.65 2.68 3.71 4.74 5.77 其他利潤（億元） 2.83 2.83 2.83 2.83 2.83 總利潤（億元） 5.91 7.86 9.81 11.76 13.71 變動幅度（變動幅度（%） 33 66 99 132 數據來源：公

43、司公告、開源證券研究所 注：預測基數來源于 2019 年公司披露的經營及盈利數據；假設成本、銷量、其他利潤均維持不變，僅稻麥價格發生變動。 3.2、 土地租金土地租金重新調整重新調整，成本有望下降，成本有望下降 公司向集團承包土地， 承包費約定每五年調整一次。 調整方式主要依據五年期間粳稻、紅小麥、白小麥的最低收購價的加權平均值。第一次調整時間為 2016 年 11月，每畝承包價格上漲 38.33 元。2021 年公司土地承包費用將面臨第二次調整，根據第一次調整的方案，假設 2021 年粳稻最低收購價維持不變，公司粳稻、小麥種植面積變化不大，則 2021 年土地租金有望下降 36.96 元/畝

44、，降幅為 9.28%。若以 2019年種植面積 100 萬畝左右計算，年種植成本有望下降 3700 萬元左右。 表表3：2016 年調整年調整后土地后土地租金價格租金價格為為 398.33 元元/畝畝 年度年度 最低收購價最低收購價 面積（萬畝）面積（萬畝） 收購價加權平均（元收購價加權平均（元/公斤）公斤） 變動比例變動比例 粳稻粳稻 （元（元/kg） 小麥小麥 （元（元/kg） 水稻水稻 小麥小麥 合計合計 2012 年 2.8 2.04 86.46 64.57 151.04 2.47 - 2013 年 3.0 2.24 87.49 67.97 155.47 2.67 7.78% 2014

45、 年 3.1 2.36 88.94 70.62 159.56 2.77 12.02% 2015 年 3.1 2.36 89.6 74.7 164.31 2.76 11.66% 2016 年 3.1 2.36 91.1 81.42 172.52 2.75 11.14% 土地承包價格調整比例 10.65% 原土地承包價格（2011 年 11 月 1 日至 2016 年 10 月 31 日，元/畝） 360 土地承包價格調整金額（元/畝） 38.33 調整后土地承包價格（2016 年 11 月 1 日至 2021 年 10 月 31 日，元/畝） 398.33 數據來源：公司公告、開源證券研究所 公

46、司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15 / 20 表表4：預計預計 2021 年調整后土地租金價格為年調整后土地租金價格為 361.37 元元/畝畝 年度年度 最低收購價最低收購價 面積（萬畝）面積（萬畝） 收購價加權平均（元收購價加權平均（元/公斤）公斤） 變動比例變動比例 粳稻粳稻 （元（元/kg） 小麥小麥 （元（元/kg） 水稻水稻 小麥小麥 合計合計 2017 年 3 2.36 101.54 101.28 202.82 2.68 2018 年 2.6 2.3 106.2 106.32 212.52 2.45 -8.60% 2019 年 2.6 2

47、.24 106.97 104.18 211.15 2.42 -9.63% 2020 年 2.6 2.24 106.97 104.18 211.15 2.42 -9.63% 2021 年 2.6 2.26 106.97 104.18 211.15 2.43 -9.26% 土地承包價格調整比例 -9.28% 原土地承包價格（2016 年 11 月 1 日至 2021 年 10 月 31 日，元/畝） 398.33 土地承包價格調整金額（元/畝） -36.96 調整后土地承包價格（2021 年 11 月 1 日至 2026 年 10 月 31 日，元/畝） 361.37 數據來源：公司公告、開源證券

48、研究所 注：深灰色字體數據未披露，假設均與上年數據保持一致。 3.3、 糧食安全是重中之重，種糧補貼穩定加強糧食安全是重中之重，種糧補貼穩定加強 公司公司畝均農業支持保護補貼逐年增長，年復合增長超畝均農業支持保護補貼逐年增長，年復合增長超 35%。公司收到的政府補助中農業支持保護補貼最為穩定，每年根據補貼標準和種植面積進行補貼。2017 年至 2019 年確認的政府補助分別為 1.72、2.41、3.07 億元，其中農業支持保護補貼分別為 1.12、1.88、2.30 億元，占比分別為 65%、78%、75%，每畝收到的農業支持保護補貼連續三年增長接近 200 元/畝，成為公司重要的利潤來源。

49、 圖圖32：公司政府補助來源主要為農業支持保護公司政府補助來源主要為農業支持保護補貼補貼 圖圖33：近近 3 年畝均農業支持保護補貼連續增長年畝均農業支持保護補貼連續增長 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 中央農村工作會議強調糧食安全，種糧補貼政策穩定加強。中央農村工作會議強調糧食安全，種糧補貼政策穩定加強。農業是我國國民經濟支柱產業， 2002 開始啟動糧食補貼改革， 選取安徽和吉林兩省進行直接補貼， 2004年開始在全國范圍推廣。國家對糧食生產和糧食安全的重視程度很高，針對糧食和種子產業出臺一系列積極扶持的政策，每年中央農村工作會議和一號文件中都會討論

50、糧食問題。 2016 年良種補貼、 種糧直接補貼和農資補貼合并成農業支持保護補貼，目標為支持耕地力保護和糧食適度規模經營。2021 年是“十四五”開局之年，外部環境在新冠疫情的擾動下變數加大， 2020 年 12 月底在北京召開的最新一輪中央農村工作會議中， 糧食安全問題已升級為黨政同責， 同時強調了種糧補貼的重要性， 要求穩定增加種糧補貼。 在此背景下， 種植鏈公司補貼標準有望整體增長， 或將直接提升0.00.51.01.52.02.53.03.5農業支持保護補貼（億元）其他收益相關補助（億元）資產相關補助（億元）104.54158.15197.66050100150200250-10103

51、0507090110130150統一經營面積（萬畝，左軸）畝均農業支持保護補貼（元/畝，右軸）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16 / 20 糧食種植收益。 表表5：國家層面不斷出臺糧食補貼相關政策國家層面不斷出臺糧食補貼相關政策 2002 關于完善糧改政策的建議 、 國務院 28 號文件 開始啟動了糧食補貼改革，主要針對直接補貼進行改革試點，選取安徽和吉林兩省進行試點 2004 關于促進某些農民增收的政策建議 在全國范圍內推行糧食生產直接補貼政策 2007 關于積極發展現代農業扎實推進社會主義新農村建設的若干意見 增加良種補貼，補貼擴大范圍和種類，擴

52、大農機具購置補貼，補貼機型和范圍的規模 2008 關于進一步加強農業基礎設施建設，促進農業發展的若干意見農民增收 、 關于切實加強農業基礎建設進一步促進農業發展農民增收的若干意見 中國啟動了大豆、玉米的臨時收儲政策，以緩解“賣糧難”問題 2016 關于全面推開農業“三項補貼”改革工作的通知 大豆、玉米調整為“市場化收購”加“補貼” ，取消了臨時收儲政策；將實施了 16 年的農業“三項補貼”政策調整為“農業支持保護補貼” ，政策目標調整為耕地地力保護和支持適度規模經營 資料來源：中國政府網、開源證券研究所 4、 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 （1） 種植業種植業業務業務： 我們假設 20

53、20-2022 年公司水稻銷量分別為 71.55、 72.08、72.61 萬噸，大小麥銷量分別為 54.60、55.12、55.64 萬噸，受糧食價格上漲影響，水稻銷售價格分別為 2500、2700、3000 元/噸，大小麥銷售價格分別為 2300、2400、2600 元/噸。 （2）種子種子業務業務：我們假設 2020-2022 年公司麥種銷量分別為 29.95、32.05、34.29 萬噸，稻種銷量分別為 9.89、10.29、10.70 萬噸，受行業回暖影響，麥種銷售價格分別為 2900、2950、2970 元/噸，稻種銷售價格分別為 3810、3820、3830 元/噸。 （3）大米

54、大米業務：業務：我們假設 2020-2022 年公司大米銷量分別為 25.11、25.61、26.38 萬噸，毛利率分別為 6%、7%、8%。 （4）食用油業務食用油業務：我們假設 2020-2022 年公司食用油營業收入增速分別為20%、20%、20%，毛利率分別為 8.5%、9.0%、9.5%。 （5）土地發包業務土地發包業務；我們假設 2020-2022 年公司土地發包業務營業收入增速分別為 25%、25%、25%，毛利率分別為 25%、25%、25%。 （6）農資業務農資業務：我們假設 2020-2022 年公司農資業務營業收入增速分別為20%、20%、20%，毛利率分別為 2.5%、

55、2.6%、2.8%。 未來公司將充分受益于糧食價格上漲及土地租金成本下降， 盈利能力提升。 我們預計 2020-2022 年公司歸母凈利潤分別為 7.42/10.13/11.88 億元，EPS 分別為0.54/0.74/0.86 元 （以最新股本全面攤?。?， 當前股價對應 PE 分別為 25.4/18.6/15.8 倍?？杀裙竟乐捣矫?，公司全產業鏈經營業績穩定，擁有優質的耕地資源，因此 PE 估值略高于行業平均水平，首次覆蓋，給予“買入”評級。 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17 / 20 表表6：可比公司估值：可比公司估值：公司公司耕地集約化程

56、度高，全產業鏈經營業績穩定，耕地集約化程度高，全產業鏈經營業績穩定，PE 估值估值略高于略高于行業平均水平行業平均水平 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 最新股價最新股價（元）（元） 最新市值最新市值（億元）（億元） EPS PE(X) 2019 2020E 2021E 2022E 2019 2020E 2021E 2022E 600598.SH 北大荒 18.65 331.54 0.48 0.65 0.73 0.79 20.4 28.7 25.5 23.6 平均值平均值 26.6 27.0 22.0 19.7 601952.SH 蘇墾農發蘇墾農發 13.66 188.23 0.43 0.54 0.74 0.86 32.8 25.4 18.6 15.8 數據來源：Wind、開源證券研究所 注：蘇墾農發為開源證券研究所預測，其他公司 EPS 均來自于 Wind 一致預期。最新股價及市值為 2021 年 1 月 12 日數據 5、 風險提示風險提示 政策風險、自然災害風險、食品安全問題