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1、證券研究報告|公司深度報告2024年8月30日蘇墾農發深度報告低估的糧食產業鏈一體化龍頭，資源優勢突出，一體兩翼協同發展太平洋證券農業分析師程曉東執業資格證書編碼：S1190511050002請務必閱讀正文后的重要聲明 請務必閱讀正文后的重要聲明報告摘要1、糧食產業鏈一體化經營龍頭，擁有成熟的一體化經營體系公司依托自有種植基地，主要從事種子加工、原糧種植、大米加工和農資油脂貿易，業務涵蓋糧食產業鏈的各個環節，產品主要包括原糧、種子和大米、麥芽，是目前國內糧食產業縱向一體化經營體系最為成熟的公司之一。公司種植業務及種植產業鏈的上下游業務主要由19家分公司和6家子公司分別經營，實現種植業全產業鏈的

2、布局。2024年上半年，糧食價格松動，公司業績表現依然穩健，實現扣非后歸母凈利2.55億元，同增14%；2、公司資源和成本優勢明顯，奠定核心主業長期發展基礎公司原糧種植主業具有較為明顯的資源和成本優勢。截至2024年夏播，公司自主經營耕地面積約131.6萬畝，較上年同期增加了3.4萬畝。所用耕地主要來自于向集團承包，這部分耕地面積長期穩定在100萬畝左右，租期長達30年，自2011年11月1日起至2041年10月31日止。承包價格約定每5年調整一次，2021年11月調低為361.64元/畝/年，到2026年11月保持穩定。3、國內糧價處于近3年的底部區間，中期有望進入上行通道。隨著糧價上行，公

3、司業績有望釋放彈性國內糧價下行至近三年來的底部區間，其中小麥價格下滑至最低收購價附近。我們認為，糧價已無下行空間。夏季高溫多雨的異常天氣影響了秋糧尤其是中晚稻的生產，疊加生豬存出欄逐漸修復所帶來的糧食需求上升，國內糧食產需關系邊際趨緊，糧價有望擺脫底部步入上行通道。海外市場，美聯儲降息預期下的貨幣寬松預期和地緣沖突不斷升級對部分主產國糧食生產和貿易的不利影響或助推國際大宗糧價的見底回升。隨著糧價觸底上漲，公司原糧種植、種子和麥芽加工等業務毛利率將上升，大米加工和農資服務業務毛利率將穩中有升。3、8XeZfVfVbUbUfVfVbR9RaQmOqQoMtPlOmMxOiNoOmP8OrRvMvP

4、tQxPvPnOrQ請務必閱讀正文后的重要聲明報告摘要4、盈利預測與投資建議我們預計公司2024-2025年營業收入分別為115.35/116.74億元，歸母凈利潤分別為8.71/9.69億元，對應EPS分別為0.63/0.7元/股。公司高分紅高股息特征明顯。自2017年上市以來，公司累計實現凈利潤50.98億元，累計現金分紅22.92億元，近1年來的股息率3.28%。我們認為，公司作為糧食產業鏈一體化企業，資源和成本優勢逐漸增強，長期發展前景看好，給予買入評級。5、風險提示糧價大幅下跌；自然災害頻發導致減產等 請務必閱讀正文后的重要聲明盈利預測及估值原糧種植主業優勢明顯，借糧價觸底回升釋放業

5、績彈性種植產業鏈一體化經營龍頭，一體兩翼協同發展 請務必閱讀正文后的重要聲明糧食產業鏈一體化經營龍頭，一體兩翼協同發展。公司自成立以來，依托種植基地，開展業務涵蓋糧食產業鏈多個環節，產品包括原糧、種子、大米和農資服務等。上市之后通過并購向植物油和麥芽領域延伸，形成了以原糧種植及加工業務為主，植物油和麥芽加工為輔的成熟業務體系。各位業務協同推進。公司自有耕地面積自2021年以來持續增長。截至2024年夏播，擁有自主經營耕地面積131.6萬畝，同增3.4萬畝。大米加工業務擁有多條生產線，產能42萬噸；麥芽加工業務建有兩條生產線，產能25萬噸。并購的油脂加工業務在江蘇廣泛布局，擁有投產產能30萬噸，

6、在擴產能60萬噸。1.1 1.1 糧食產業鏈一體化經營龍頭，一體兩翼協同發展糧食產業鏈一體化經營龍頭，一體兩翼協同發展圖：公司業務全產業鏈示意圖資料來源：公司報告、太平洋證券整理 請務必閱讀正文后的重要聲明原糧種植及加工為核心主業，土地資源優勢突出。1、公司通過承包集團耕地、參與土地流轉等方式取得經營用耕地，土地資源優勢持續擴大。2020-2024年，自有經營土地面積從124.4萬畝增至131.82萬畝，增多了7.4萬畝。其中，土地流轉面積從28.9萬畝增至36.1萬畝，增加了7.2萬畝；2、公司自有經營耕地全部位于江蘇省內，主要集中于蘇北淮河流域和長江流域，為高標準農田，種植單產水平高。20

7、24年H1，自有基地小麥/大麥畝產為1276/1219斤，較去年畝增42/100斤，遠高于全國夏糧單產水平375.2公斤/畝。1.1 1.1 糧食產業鏈一體化經營龍頭，一體兩翼協同發展糧食產業鏈一體化經營龍頭，一體兩翼協同發展圖：2020年以來，蘇墾農發自有經營耕地面積逐漸擴大圖：蘇墾農發種植基地主要布局在江蘇省資料來源：公司公告整理 請務必閱讀正文后的重要聲明3、原糧種植業務經營模式以統一經營為主，發包經營為輔。種植產品一部分以原糧形式直接出售，剩余部分作為原材料加工成種子和大米對外出售。公司根據市場情況來適度調整種植及加工產品結構，能夠保證盈利最大化。4、大米產品以民用米為主，食品工業米為

8、輔，依托自有原糧基地所形成的產量質量可追溯優勢，業務正處于品牌影響力擴大化發展階段。隨著產品品牌力的提高，市場份額有望穩步上升。5、種子產品以常規水稻種/小麥種為主，兼有雜交玉米種等，在江蘇省內市場份額約40%，市占率穩居第一。1.11.1糧食產業鏈一體化經營龍頭，一體兩翼協同發展糧食產業鏈一體化經營龍頭，一體兩翼協同發展圖：2020-2023年，公司各業務收入（單位：千元）圖：2020-2023年，公司各業務收入結構資料來源：公司公告整理 請務必閱讀正文后的重要聲明6、農資服務與原糧種植協同發展。該業務經營模式分為對內服務和對外社會化服務兩種。對內服務統一向公司各種植業分公司供應農資，實現內

9、部一體化協同；對外服務依托對內農資保供形成了優質、低價的采購和完備的農資貨源體系、銷售網絡體系和全農服務體系，面向自營基地周邊區縣的規?；N植戶提供包括“農資供應、農技咨詢與培訓、協調金融支持”等社會化服務，競爭優勢明顯，業務盈利持續增長。2020-2023年，農資子公司凈利潤從808萬元增至3171萬元。1.11.1糧食產業鏈一體化經營龍頭，一體兩翼協同發展糧食產業鏈一體化經營龍頭，一體兩翼協同發展圖：2020-2023年，蘇墾農服凈利潤變化圖：2020H1-2024年H1，蘇墾農服毛利率及凈利潤變化資料來源：公司公告整理05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002

10、020202120222023蘇墾農服凈利潤（單位：萬元）凈利潤0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002020202120222023蘇墾農服凈利潤及毛利率（單位：萬元）凈利潤毛利率 請務必閱讀正文后的重要聲明植物油加工業務為整體發展提供穩定可靠的支撐。1、公司通過兩次并購實現植物油加工領域布局，產線覆蓋了豆油、菜油和葵油、棕櫚油等多品類。2019年收購的金太陽是全國油脂加工五十強企業，植物油產能30萬噸，一直滿負荷生產。2023年收購的靖江龍威正進行產能改擴建，完工后產能增至90萬噸

11、。2、植物油是必須消費品，盈利穩定，為發展提供穩定的現金流和利潤來源。2023年凈利潤同比有所下滑，主要是受植物油價格下滑的影響。隨著價格穩定，業績快速回升。2024年H1凈利潤1698萬元，同增127%。1.1 1.1 糧食產業鏈一體化經營龍頭，一體兩翼協同發展糧食產業鏈一體化經營龍頭，一體兩翼協同發展圖：2020-2023年，蘇墾農發植物油產銷量變化圖：2020-2023年，蘇墾農發子公司金太陽收入變化資料來源：公司公告整理 請務必閱讀正文后的重要聲明麥芽加工業務為整體發展再添羽翼：1、公司在2022年并購了大股東蘇墾集團子公司蘇墾麥芽，業務延伸至麥芽加工領域。2、蘇墾麥芽是全國五大麥芽生

12、產企業之一，擁有先進的生產線，麥芽產品獲得有機啤酒麥芽種植生產全流程認證，是百威啤酒、華潤雪花啤酒、巴克斯等知名酒企的合作供應商，規模優勢突出，市場份額穩固。3、麥芽加工業務毛利率水平高于植物油和農資服務，麥芽業務的并入有利于提升公司整體業績水平。1.1 1.1 糧食產業鏈一體化經營龍頭，一體兩翼協同發展糧食產業鏈一體化經營龍頭，一體兩翼協同發展圖：2021-2023年，子公司蘇墾麥芽公司麥芽銷量變化（萬噸）圖：2020-2023年，子公司蘇墾麥芽公司收入變化資料來源：公司公告整理 請務必閱讀正文后的重要聲明公司股權結構較為集中。公司實際控制人為江蘇省農墾集團有限公司，直接持有上市公司9.34

13、億股，占比67.84%。農墾集團擁有農林牧漁及食品加工、醫藥制造、貿易物流及相關服務、投資及房地產、通用設備制造等五大產業板塊，蘇墾農發是其旗下唯一一家控股上市公司。1.2 1.2 公司為國有控股上市公司，股權結構較為集中公司為國有控股上市公司，股權結構較為集中圖：公司股權結構較為集中資料來源：公司公告整理 請務必閱讀正文后的重要聲明原糧及其加工品（種子和大米）、還有植物油和農資服務四大業務貢獻主要收入，植物油業務產能大幅擴張。公司主要收入來源為種植產品原糧（稻谷、大小麥）及其加工品（種子、大米），植物油的產銷和農資服務供應。2023年，原糧及其加工品收入占比接近50%，植物油和農資服務收入占

14、比接近40%，麥芽和其他收入占比約10%；收購靖江龍威后，植物油產能大幅擴張，可支撐業務未來較快發展；種植系列產品和農資服務業務未來有望保持穩步擴張。1.3 1.3 原糧種植及加工主業和植物油貢獻主要收入，盈利穩定增長原糧種植及加工主業和植物油貢獻主要收入，盈利穩定增長圖：2020年-2023年，蘇墾農發業務收入構成（萬元）圖：2020年-2023年，蘇墾農發業務收入占比資料來源：公司公告整理 請務必閱讀正文后的重要聲明盈利方面，農資/種子/麥芽/米業的毛利率較為穩定，原糧毛利率受糧價和天氣的影響而小幅度波動，植物油毛利率跟隨產品價格波動。2022年，原糧毛利率下滑至約25%,主要系同期糧價回

15、落和單產下滑所致。2023年，隨著單產上升，毛利率升至約27%。2020-2023年，植物油業務毛利率從約8%下滑至4%，主要受植物油價格高位回落的影響。預計未來兩年，糧食和植物油價格將觸底回升，將帶動業務毛利率上升。政策補貼對盈利貢獻較為穩定。2019-2023年，公司獲得農業支持保護補貼、稻谷補貼等約3億元。1.31.3原糧及其加工品和植物油、農資服務貢獻主要收入，盈利穩定增長原糧及其加工品和植物油、農資服務貢獻主要收入，盈利穩定增長圖：2020年-2023年，蘇墾農發各業務毛利率（%）圖：2019年-2023年，蘇墾農發補貼收益（萬元）資料來源：公司公告整理 請務必閱讀正文后的重要聲明盈

16、利預測及估值原糧種植主業優勢明顯，借糧價觸底回升釋放業績彈性種植產業鏈一體化經營龍頭，一體兩翼協同發展 請務必閱讀正文后的重要聲明谷物消費需求穩定，產業鏈市場規模龐大。數據顯示，2023年，國內居民年人均谷物（包括小麥、大米和玉米）占有量為431.74公斤，同增1.25%；國內谷物消費總量約60862萬噸，同增1.1%。按照谷物2.5-3元/公斤的出場均價簡單測算，國內糧食收購市場規模接近2萬億元。由于國內消費者谷物及肉食消費習慣中短期內難有較為明顯的改變，因此認為，國內谷物總體消費水平有望保持穩定。大產業孕育出大市值公司。2007年以來，行業先后涌現出多個百億級公司。2020年有了千億市值公

17、司。圖：2010-2023年，國內谷物消費量及食用油占有量變化（萬噸）圖：2010-2023年，國內谷物/食用油年人均占有量變化（公斤/人）資料來源：WIND，太平洋證券整理2.1 2.1 中國糧食產業鏈：面向國內中國糧食產業鏈：面向國內2 2萬億市場，孕育出千億市值公司萬億市場，孕育出千億市值公司 請務必閱讀正文后的重要聲明20092009年至今年至今，糧食產業經歷了政策支持糧食產業經歷了政策支持-去庫存去庫存-政策支持的變化政策支持的變化，目前處于政策支持的階段目前處于政策支持的階段，主要特征有：主要特征有：再次提高小麥和稻谷最低保護價再次提高小麥和稻谷最低保護價：2021-2023年，早

18、稻/中晚稻/粳稻/小麥最低保護價提高了100/60/20/80元/噸。2024年，早稻/晚稻/粳稻/小麥最低保護價為2540/2580/2620/2360元/噸，較上年提高了20/0/0/20元/噸。繼續實施耕地地力保護補貼政策繼續實施耕地地力保護補貼政策、政策糧吞吐和進口配額制度政策政策糧吞吐和進口配額制度政策。政策旨在保護產業良性發展政策旨在保護產業良性發展。目前小麥價格已經接近最低收購價目前小麥價格已經接近最低收購價，收儲啟動將起到給市場托底的作用收儲啟動將起到給市場托底的作用。2.1 2.1 國內糧食產業鏈：受政策的影響較為明顯國內糧食產業鏈：受政策的影響較為明顯圖：2009年初至今，

19、全國粳稻/玉米現貨批發價格走勢圖：2009年初至今，全國小麥現貨批發價格走勢資料來源：WIND，太平洋證券整理 請務必閱讀正文后的重要聲明2.1 2.1 中國糧食產業鏈：呈現周期波動，新一輪上行周期漸行漸近中國糧食產業鏈：呈現周期波動，新一輪上行周期漸行漸近圖：2004-2024年，中國玉米售價和種植成本對比圖：2004-2024年，中國大豆售價和種植成本對比資料來源：WIND，太平洋證券整理隨著部分品種收儲政策退出隨著部分品種收儲政策退出，糧食產業鏈開始呈現出周期性波動糧食產業鏈開始呈現出周期性波動。20202020年以來年以來，糧食產業鏈經歷了糧食產業鏈經歷了1 1輪周期輪周期，現正處現正

20、處在周期下行階段在周期下行階段，主要特征是糧價出現下滑主要特征是糧價出現下滑，部分品種售價滑進成本：部分品種售價滑進成本：玉米、大豆價格出現下滑，售價滑進成本；小麥價格出現下滑，稻谷價格高位震蕩，售價高于成本；從部分品種售價滑進成本來看，我們認為，行業底部基本探明，新一輪上行周期漸行漸近。請務必閱讀正文后的重要聲明2.1 2.1 中國糧食產業鏈：具周期屬性，新一輪上行周期漸行漸近中國糧食產業鏈：具周期屬性，新一輪上行周期漸行漸近圖：2004-2024年，中國小麥種植售價和成本對比圖：2004-2024年，中國稻谷種植售價和成本對比資料來源：WIND，太平洋證券整理隨著部分品種收儲政策退出隨著部

21、分品種收儲政策退出，糧食產業鏈開始呈現出周期性波動糧食產業鏈開始呈現出周期性波動。20202020年以來年以來，糧食產業鏈經歷了糧食產業鏈經歷了1 1輪周期輪周期，現正處現正處在周期下行階段在周期下行階段，主要特征是糧價出現下滑主要特征是糧價出現下滑，部分品種售價滑進成本：部分品種售價滑進成本：玉米、大豆價格出現下滑，售價滑進成本；小麥價格出現下滑，稻谷價格高位震蕩，售價高于成本；從部分品種售價滑進成本來看，我們認為，行業底部基本探明，新一輪上行周期漸行漸近。請務必閱讀正文后的重要聲明秋糧生產受到異常天氣變化的不利影響秋糧生產受到異常天氣變化的不利影響，糧食產需關系有望邊際趨緊：糧食產需關系有

22、望邊際趨緊：據匯易網數據，2020年-2023年，玉米/小麥產需關系由有缺口轉變為產需基本平衡；2024年，夏糧豐收，水稻等秋糧生產受到7-8月份高溫多雨天氣的不利影響，病蟲總體呈中等至偏重發生態勢。受此影響，糧食產需關系有望邊際趨緊；由主要糧食品種產需關系預期變化來看由主要糧食品種產需關系預期變化來看，我們認為我們認為，行業底部基本探明行業底部基本探明，新一輪上行周期漸行漸近新一輪上行周期漸行漸近。2.1 2.1 國內糧食產業鏈：呈現周期波動，新一輪上行周期漸行漸近國內糧食產業鏈：呈現周期波動，新一輪上行周期漸行漸近圖：2000-2024年，全國玉米和小麥產需缺口（萬噸）圖：2013年至今，

23、全國小麥/玉米現貨批發價格走勢資料來源：WIND，太平洋證券整理 請務必閱讀正文后的重要聲明國際市場糧價也呈周期波動國際市場糧價也呈周期波動，現處于周期底部現處于周期底部，主要特征是：主要特征是：CBOT玉米/大豆等品種價格大幅下跌，美國玉米/大豆種植進入虧損狀態；國際地緣沖突不斷升級，部分主產國糧食生產和收獲以及全球糧食運輸將受影響，全球糧食產需關系或邊際趨緊；從美國糧食種植陷入虧損以及全球糧食產需關系變化來看從美國糧食種植陷入虧損以及全球糧食產需關系變化來看，我們認為我們認為，國際市場糧價中短期內有望觸底回升國際市場糧價中短期內有望觸底回升，并通過并通過期貨市場和貿易傳導到國內玉米期貨市場

24、和貿易傳導到國內玉米/大豆等部分品種大豆等部分品種。2.1 2.1 中國糧食產業鏈：呈周期波動，新一輪上行周期漸行漸近中國糧食產業鏈：呈周期波動，新一輪上行周期漸行漸近圖：2004年9月至今，CBOT玉米價格和美國玉米種植成本對比圖：2004年9月至今，CBOT大豆價格和美國大豆種植成本對比資料來源：WIND，太平洋證券整理 請務必閱讀正文后的重要聲明2.2 2.2 糧食產業鏈：適度規模糧食產業鏈：適度規模經營經營擴展空間大擴展空間大長期來看長期來看，耕地將向種植專業戶流轉耕地將向種植專業戶流轉，適度規模經營擴展空間較大適度規模經營擴展空間較大隨著城鎮化推進，耕地將向種植專業戶流轉，傳統小農戶

25、因缺少規模經濟、機會成本上升等因素將逐漸退出；適度規模經營未來擴張空間較大。2022年，國內農戶耕地流轉面積僅約27000萬畝，占全國耕地總面積約15%。隨著土地流轉規模的擴大，適度規模經營將獲得較大的擴張空間。圖：2015-2021年，中國耕地流轉面積變化圖：2015-2022年，中國農戶耕地流轉面積資料來源：wind，太平洋證券整理 請務必閱讀正文后的重要聲明盈利預測及估值原糧種植主業優勢明顯，借糧價觸底回升釋放業績彈性種植產業鏈一體化經營龍頭，一體兩翼協同發展 請務必閱讀正文后的重要聲明盈利預測盈利預測關鍵建設：（1）預計自有經營耕地面積24/25/26年分別為131.8/135.7/1

26、40.7萬畝；（2）預計未來三年持續獲得相關補貼；盈利預測與投資建議：我們預計公司2024-2025年營業收入分別為115.35/116.74億元，歸母凈利潤分別為8.71/9.69億元，對應EPS分別為0.63/0.7元/股。我們認為，公司作為糧食產業鏈一體化企業，資源和成本優勢不斷增強，長期發展前景看好，且具有高分紅和高股息率特征，給予買入評級。圖：公司收入預測圖：公司利潤預測資料來源：公司公告 請務必閱讀正文后的重要聲明盈利預測盈利預測指標2022A2023A2024E2025E2026E營業收入（百萬）12727.29 12168.06 11535.60 11674.04 12206.

27、90 YOY%19.62-4.39-5.20 1.20 4.56 歸母凈利潤（百萬元）868.11 817.17 881.48 979.21 1078.25 YoY%10.94-5.87 7.87 11.09 10.11 EPS(元)0.60 0.59 0.63 0.70 0.78 P/E16.06X16.26X15.23X13.69X12.42X表：盈利預測和財務指標代碼名稱EPS(元/股）PE股價202220232024E2025E202220232024E2025E2024/8/26300087荃銀高科 增持0.34 0.29 0.36 0.45 17.11 20.41 16.35 13

28、.21 300999金龍魚增持0.56 0.53 0.61 0.78 45.34 47.93 41.11 32.23 600598北大荒增持0.55 0.60 0.64 0.68 23.20 21.27 19.92 18.68 31.22 34.17 28.73 22.72 601952蘇墾農發 買入0.60 0.59 0.65 0.73 15.33 15.52 14.12 12.67 請務必閱讀正文后的重要聲明1、糧價走勢不及預期；2、病蟲害影響不及預期；3、非瘟疫情持續爆發導致生豬存欄和糧食需求大幅減少風險；風險提示風險提示 請務必閱讀正文后的重要聲明投資評級說明1、行業評級看好：預計未來

29、6個月內，行業整體回報高于滬深300指數5%以上；中性：預計未來6個月內，行業整體回報介于滬深300指數5%與5%之間；看淡：預計未來6個月內，行業整體回報低于滬深300指數5%以下。2、公司評級買入：預計未來6個月內，個股相對滬深300指數漲幅在15%以上；增持：預計未來6個月內，個股相對滬深300指數漲幅介于5%與15%之間；持有：預計未來6個月內，個股相對滬深300指數漲幅介于-5%與5%之間；減持：預計未來6個月內，個股相對滬深300指數漲幅介于-5%與-15%之間；賣出：預計未來6個月內，個股相對滬深300指數漲幅低于-15%。請務必閱讀正文后的重要聲明研究院中國北京 100044北

30、京市西城區北展北街九號華遠企業號D座投訴電話：95397投訴郵箱：重要聲明太平洋證券股份有限公司具有經營證券投資咨詢業務資格，公司統一社會信用代碼為：91530000757165982D。本報告信息均來源于公開資料，我公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。負責準備本報告以及撰寫本報告的所有 研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。報告中 的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或詢價。我公司及其雇員對使用本報告及其內容所引發的任何直接或 間接損失概不負責。我公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供 或爭取提供投資銀行業務服務。本報告版權歸太平洋證券股份有限公司所有，未經書面許可任何機構和個人不得以任何形式翻 版、復制、刊登。任何人使用本報告，視為同意以上聲明。