【公司研究】捷昌驅動-線性驅動龍頭受益于全球升降辦公桌滲透率提升-210118（54頁）.pdf

1、捷昌驅動: 證券研究報告 機械設備行業 2021年1月18日 線性驅動龍頭，受益于全球升降辦公桌滲透率提升 2 核心觀點 深耕辦公桌線性驅動領域，受益于健康辦公紅利釋放。 深耕美國優質市場，持續受益于升降辦公桌滲透率提升。2025年美國辦公桌線性驅動市場規模有望達58.88億元，CAGR 6=15.50%。 公司深耕美國市場，深度綁定全球前三辦公家具商客戶，2019年在美市占率超過30%。公司產品性能優、定制化能力和快速響應能力強 以及較海外對手價格優勢明顯，有望持續受益于美國電動升降辦公桌市場的快速增長。 穩步開拓歐洲、中國市場，公司成長空間進一步打開。2025年歐洲辦公桌線性驅動市場規模有

2、望達39.39億元，CAGR 6=9.31%。伴隨公 司歐洲運營中心投入使用，公司有望依托于全球辦公家具商的渠道優勢開拓歐洲市場，復刻美國市場的成功之路。2025年中國辦公桌線 性驅動市場規模有望達32.65億元，CAGR 6=18.64%。公司產品已成功供應到華為、中金公司等國內優質終端客戶，隨著中國升降辦公桌市 場需求的逐步培育，公司國內收入有望實現新的飛躍。 馬來西亞新產能釋放在即，產能瓶頸突破，助力公司業績快速增長。公司產能長期處于緊張狀態，智慧辦公驅動系統產能利用率自2015 年以來長期保持100%以上，產能瓶頸成為公司業績增長的主要障礙。馬來西亞年產50萬套產能釋放在即。馬來西亞工

3、廠已完成設備安裝， 并進入試生產階段，預計新產能將主要用于供貨美國市場。公司2019年智慧辦公驅動系統產能95.68萬套，馬來西亞工廠投產后，公司產 能將新增50%，在解決公司產能瓶頸問題的同時，將極大緩解美國加征關稅對公司業績的影響。定增項目有望進一步釋放產能。2020年7 月公司定增擬投7.16億元用于智慧辦公驅動系統升級擴建項目，將新建95萬套智慧辦公產能，進一步解決產能問題。 業務延展能力強，積極布局醫療康護、智能家居等高景氣賽道，打造新的業績增長點。 公司積極布局高景氣賽道，打造新的業績增長點。業務延展能力強。線性驅動產品應用領域廣泛，公司技術積累深厚，產品性價比高， 業務向不同下游

4、領域延展的能力較強。公司積極布局醫療康護領域?！般y發經濟”爆發在即，我們測算2022年應用于養老護理床的線性驅 動產品市場規?？蛇_38.86億元。公司在醫療康護領域布局較早且技術不斷突破，有望受益于“銀發經濟”紅利釋放。在智能家居領域與頭 部客戶合作。2016-2020年中國智能家居市場規模由620億元增長至1820億元，復合增速達30.89%。公司已與志邦、金牌等多家品牌進行全 屋定制和整體廚房合作。產能將逐步釋放。公司20萬套醫療康護驅動系統產能、15萬套智能家居控制系統產能計劃于2021年底投產。 oPrPqPsPnNrMqOuNnQrQmMbRbP7NpNpPtRpOlOrRpOfQt

5、RnN8OpPyRuOmOsPNZmNuN 3 核心觀點 投資建議：預計公司2020-2022年凈利潤分別為4.51、6.12、7.44億元，對應PE為52.24、38.47、31.65倍。維持“強烈推薦”投資評級。 風險提示：中美貿易摩擦加劇、新業務拓展低預期、產能投產低預期、客戶拓展低預期、同行競爭加劇、宏觀經濟波動 目錄 4 1 捷昌驅動：持續高速擴張的線性驅動龍頭. 5 1.1 專注線性驅動領域20年，業務全球廣泛布局. 6 1.2 以智慧辦公為核心，向醫療康護、智能家居領域拓展.8 1.3 產能釋放在即，業績加速增長可期.11 1.3.1 馬來西亞50萬套產能釋放在即，有望打破產能瓶

6、頸、緩解美國關稅影響.12 1.3.2 2020年定增持續加碼產能建設，公司業績有望持續釋放.14 2 深耕辦公桌線性驅動領域，受益于健康辦公紅利釋放.15 2.1 辦公桌線性驅動市場需求持續上行.16 2.1.1 全球健康辦公風潮漸起，升降辦公桌市場逐步打開.16 2.1.2 新冠疫情引爆居家辦公潮，升降辦公桌C端需求逐步顯現. 18 2.2 深耕美國優質市場，持續受益于升降桌滲透率提升.20 2.2.1 2025年美國辦公桌線性驅動市場規模有望達58.88億元，CAGR 6=15.50%. 20 2.2.2 公司深耕美國市場，2019年美國市占率超過30%. 26 2.2.3 深度綁定下游

7、龍頭，隨下游集中度提升，公司在美業績有望持續放量.27 2.3 穩步開拓歐洲和中國市場，公司成長空間持續打開.29 2.3.1 2025年歐洲辦公桌線性驅動市場規模有望達39.39億元，CAGR 6=9.31%. 30 2.3.2 公司有望在歐洲市場復刻美國市場成功之路.33 2.3.3 2025年中國辦公桌線性驅動市場規模有望達32.65億元，CAGR 6=18.64%. 34 2.3.4 持續布局中國市場，靜待業績釋放.37 3 公司核心競爭力：產品力+服務力+業務延展能力. 39 3.1 產品優勢大，精準卡位全球競爭.40 3.2 服務質量高，深度綁定優質客戶.42 3.3 業務延展能力

8、強，積極布局高景氣賽道，打造新的業績增長點. 43 3.3.1 前瞻布局醫療康護領域，靜待“銀發經濟”爆發. 44 3.3.2 布局智能家居高景氣賽道，打造新的業績增長點.49 4 投資建議. 50 5 捷昌驅動：持續高速擴張的線性驅動龍頭 資料來源：公司官網，方正證券研究所6 捷昌驅動 公司是全球線性驅動行業領航者，深耕線性驅動行業20年。 公司成立于2000年，深耕線性驅動行業20年，專注研發、生產、銷售線性驅動產品，為全球智慧辦公、醫療康護、智能家居、 工業等行業提供傳動及智能控制解決方案。作為線性驅動行業龍頭，公司曾在2012、2018年牽頭起草直流電動推桿、電動升降桌 行業標準。 公

9、司在新昌、杭州、臺灣設有研發中心，擁有近300人的研發團隊。截至2020年6月，公司擁有專利458項。 持續高速擴張的線性驅動龍頭 1.1 專注線性驅動領域20年，業務全球廣泛布局 圖表1：捷昌驅動歷史沿革 資料來源：公司官網，方正證券研究所7 捷昌驅動 公司業務在全球廣泛布局，擁有四大海外銷售分公司、六大全球生產基地。 公司具有完善的生產、銷售體系，可滿足全球客戶的需求。公司為契合海外業務發展，已建立德國、美國、日本、印度四大分 公司負責其所在區域的銷售業務。 公司建有新昌（2個）、寧波（2個）、美國、馬來西亞六大生產基地，裝備激光焊接機器人、自動切割生產線以及一體化噴塑 生產線，可高標準、

10、高效率地交付客戶訂單，公司線性驅動產品總產能超過105萬套。 持續高速擴張的線性驅動龍頭 1.1 專注線性驅動領域20年，業務全球廣泛布局 圖表2：公司業務全球廣布局圖表3：公司股權結構圖 資料來源：公司招股說明書，方正證券研究所8 捷昌驅動 公司產品主要為線性驅動產品，線性驅動產品通用性強、業務拓展范圍廣。 線性驅動產品主要包括電動推桿、升降立柱、控制器和操作器等部分，其原理是是通過控制系統將指令發送到機械結構，使電 機的旋轉運動轉變為推桿的直線運動，從而達到推拉、升降重物的目的。 線性驅動產品拓展能力強、應用范圍廣，可用于智慧辦公、醫療康護、智能家居和工業領域等眾多細分方向，例如辦公桌的智

11、 慧升降、醫療床和護理床的電動調節，以及工業、農業自動化的各種設備等。 持續高速擴張的線性驅動龍頭 1.2 以智慧辦公為核心，向醫療康護、智能家居領域拓展 升降立柱 控制器 升降框架 操作器 電動推桿 遮陽驅動 圖5：公司主要產品圖4：電動推桿結構圖 圖表7：醫療康護驅動系統 資料來源：公司招股說明書，方正證券研究所9 捷昌驅動 公司形成智慧辦公、醫療康護、智能家居三大產品體系。 持續高速擴張的線性驅動龍頭 1.2 以智慧辦公為核心，向醫療康護、智能家居領域拓展 圖表6：智慧辦公驅動系統圖表8：智能家居控制系統 （智能廚衛升降系統） 資料來源：公司公告，公司招股說明書，方正證券研究所10 捷昌

12、驅動 公司形成智慧辦公、醫療康護、智能家居三大產品體系。 從收入結構看，智慧辦公系統業務占公司收入超過85%。2019年公司收入14.08億元，其中智能辦公驅動系統收入12.19億元，占 總收入的比重為86.59%；醫療康護驅動和智能家居控制系統收入合計為1.89億元，占總收入的比重為10.41%。 從收入增速看，智慧辦公系統業務增速最快。2016-2019年公司智慧辦公驅動系統收入由3.83億元提升至12.19億元，復合增速 高達47.05%；醫療康護驅動和智能家居控制系統收入由1.22億元提升至1.89億元，復合增速為15.56%。 從業務布局看，公司在持續發力智慧辦公的同時，逐步加強在醫

13、療康護和智能家居市場的布局與開拓。公司已與志邦、金牌等 多家品牌開展了全屋定制和整體廚房的合作。同時，IPO募投項目（20萬套醫療康護驅動系統產能、15萬套智能家居控制系統產能） 預計于2021年底投產。 持續高速擴張的線性驅動龍頭 1.2 以智慧辦公為核心，向醫療康護、智能家居領域拓展 圖表10：智慧辦公驅動系統收入增速最快 圖表9：智慧辦公驅動系統是公司核心產品 資料來源：wind，公司招股說明書，公司官網，方正證券研究所11 捷昌驅動 線性驅動產品的需求持續景氣，公司在2014年和2018年的兩次產能釋放推動了公司業績的兩次快速增長。 2014年公司智慧辦公業務在北美地區的開拓初顯成效，

14、隨著寧波海仕凱生產基地投產運營，公司業績增速達到8年來最高點。 2014年公司收入、凈利潤分別同比增長90.82%、152.39%，是近8年業績增速最高點。 2018年智慧辦公產品產能大幅釋放，智慧辦公業務產能瓶頸被打破，公司收入同比增長60.64%。2018年公司智慧辦公系統產能 由34.56萬套增長至85.00萬套，同比增長145.95%；智慧辦公業務收入同比增長70.20%，帶動公司整體收入同比增長60.64%、凈利潤 同比增長60.90%。 持續高速擴張的線性驅動龍頭 1.3 產能釋放在即，業績加速增長可期 圖表12：2018年智慧辦公產能同比暴增145.95%圖表11：公司業績穩健增

15、長 資料來源：wind，公司官網，方正證券研究所12 捷昌驅動 馬來西亞50萬套產能2020Q4投產，有望推動公司業績快速增長。2019年8月公司通過美國子公司出資，在馬來西亞設立孫公司并作為 東南亞的生產基地，馬來西亞工廠已于2020年12月完成設備安裝，并進入試生產階段。 馬來西亞工廠投產有望打破公司產能瓶頸。智慧辦公驅動系統產能利用率自2015年以來長期保持100%以上，產能瓶頸成為公司 業績增長的主要障礙。馬來西亞工廠投產后，公司產能將新增50%。線性驅動產品需求持續旺盛，產能大幅釋放有望推動公司業績 快速增長。 持續高速擴張的線性驅動龍頭 1.3 產能釋放在即，業績加速增長可期 1.

16、3.1 馬來西亞50萬套產能釋放在即，有望打破產能瓶頸、緩解美國關稅影響 圖表14：智慧辦公驅動系統產能利用率自2015年以來長期保持100%以上圖表13：2019年智慧辦公驅動系統年產能為95.68萬套 資料來源：wind，公司公告，集思錄新聞，方正證券研究所13 捷昌驅動 馬來西亞工廠投產有望緩解美國加征關稅對公司業績的影響。中美貿易摩擦導致公司2018-2019年利潤率有所波動。2020年公 司接獲美國貿易辦公室（USTR）的通知，公司對美出口的部分產品在排除加征清單范圍內，8月前出口美國產品免交關稅， 2020Q1-Q3公司毛利率同比+6.85pcts，凈利率同比+3.54pcts。我

17、們認為隨著馬來西亞工廠的投產運營，美國加征關稅對公司業務 的影響有望緩解，公司利潤率有望維持較高水平。 持續高速擴張的線性驅動龍頭 1.3 產能釋放在即，業績加速增長可期 1.3.1 馬來西亞50萬套產能釋放在即，有望打破產能瓶頸、緩解美國關稅影響 圖表15：馬來西亞工廠投產有望緩解美國加征關稅對公司業績的影響 資料來源：公司2020年度非公開發行股票預案(修訂稿)，方正證券研究所14 捷昌驅動 線性驅動產品需求持續景氣，公司產能再加碼，業績有望持續釋放：2020年公司定增募資14.85億元，用于智慧辦公產能建設、數字 化改造和全球運營中心建設。 定增募投項目落地，公司產能翻倍。2020年募投

18、的新增95萬套智慧辦公產能項目預計3年投產、5年達產。募投項目落地達產后， 公司智慧辦公總產能預計達240萬套/年。 數字化改造將進一步加強公司生產效率。公司預計引入CPQ銷售前端選配平臺、WMS倉儲管理系統等眾多數字化系統，有望大 幅降低溝通成本、提升生產效率，進一步加強公司的快速出貨能力。 持續高速擴張的線性驅動龍頭 1.3 產能釋放在即，業績加速增長可期 圖表16：定增資金投向 序號項目名稱 投資總額 （億元） 擬投入募集 資金（億元） 1智慧辦公驅動系統升級擴建項目7.297.16 2數字化系統升級與產線智能化改造項目2.062.00 3捷昌全球運營中心建設項目2.302.22 4補充

19、流動資金3.473.47 合計15.1214.85 1.3.2 2020年定增持續加碼產能建設，公司業績有望持續釋放 15 深耕辦公桌線性驅動領域，受益于健康辦公紅利釋放 資料來源：搜狐新聞，普華永道21世紀CEO調查，方正證券研究所16 捷昌驅動 伴隨消費升級和健康辦公理念的滲透，升降辦公桌市場逐步打開，帶動線性驅動產品需求增長。 隨著人們對健康辦公的重視程度逐步加深，現代化的辦公環境逐步成為企業吸引人才的重要方式。 科技巨擘引領北美健康辦公風潮，升降辦公桌B端市場逐步打開。蘋果公司在2017 年啟用新辦公總部Apple Park時，給全公司 12,000 名員工配備了電動升降辦公桌；數據分

20、析巨頭Tableau也給1,200名員工全部裝配了電動升降辦公桌。 2.1 辦公桌線性驅動市場需求持續上行 2.1.1 全球健康辦公風潮漸起，升降辦公桌市場逐步打開 深耕辦公桌線性驅動領域，受益于健康辦公紅利釋放 圖表18：CEO問卷調查：你通常采取那些策略吸引和留住人才？圖表17：升降桌引導的站坐交替辦公方式能有效降低員工頸椎、腰椎患病風險 頸椎承受壓力 （以站姿為基準） 資料來源：谷歌搜索指數，方正證券研究所17 捷昌驅動 升降辦公桌正逐漸由金融、IT等高收入行業群體向大眾化滲透。從谷歌搜索指數來看，在美國促銷日“黑色星期五”，升降辦公桌達 到谷歌搜索次高點。由此推斷，隨著升降桌價格逐步親

21、民，升降辦公桌滲透率將有較大提升空間。 2.1 辦公桌線性驅動市場需求持續上行 2.1.1 全球健康辦公風潮漸起，升降辦公桌市場逐步打開 深耕辦公桌線性驅動領域，受益于健康辦公紅利釋放 圖表19：美國促銷日“黑色星期五”，升降桌搜索再上高點 資料來源：Eurostat，2015年加拿大社會綜合調查，谷歌搜索指數，方正證券研究所18 捷昌驅動 隨著信息化程度加深，居家辦公比例逐步提升，電動升降桌C端需求逐漸出現。 根據Eurostat的統計，2009年“經?！焙汀坝袝r”在家辦公比例為4.8%和7.9%，2019年分別漲至5.6%和10.7%，居家辦公趨勢逐步顯現。 根據2015年加拿大社會綜合調

22、查顯示，收入越高的人群，居家辦公概率越大。 2020年新冠疫情引爆居家辦公潮，電動升降桌C端市場需求快速放量。谷歌搜索指數“Standing Desk”隨疫情爆發而快速飆升， 到2020年8月達到峰值。 2.1 辦公桌線性驅動市場需求持續上行 2.1.2 新冠疫情引爆居家辦公潮，升降辦公桌C端需求逐步顯現 深耕辦公桌線性驅動領域，受益于健康辦公紅利釋放 圖表21：疫情前居家辦公比例也在逐步提升圖表20：收入越高的人群，居家辦公概率越大 除去加班時間，你是否經常在家辦公？%的加拿大人回答了“是” 圖表22：2020年升降桌谷歌指數飆升 資料來源：Of Week新聞，華爾街見聞，新浪新聞，Gart

23、ner，方正證券研究所19 捷昌驅動 后疫情時代，長期居家辦公可能成為新的選擇，升降辦公桌C端需求有望持續放量。 互聯網科技巨擘開始支持長期居家辦公，升降辦公桌C端終端市場需求有望持續增長。Twitter在2020年5月份宣布員工可選擇長 期居家辦公；微軟表示疫情結束后，將允許員工每周有低于50%的工作時間居家辦公，或經管理層批準后可長期遠程辦公。 Facebook創始人扎克伯格預測，未來5-10年Facebook可能有50%的員工會遠程辦公。長期居家辦公工作方式的推行將持續推動升 降辦公桌C端市場需求持續放量。 圖表23：后疫情時代，居家辦公常態化逐步開啟 公司名稱 長期居家辦公計劃 Fac

24、ebook Facebook將允許大部分員工申請長期遠程工作。與此同時，現有 工作崗位或將調整，遠程工作崗位增多，公司招聘部門也將加大 對遠程員工的招聘力度。據預測，未來5到10年內，Facebook可 能有50%的員工會遠程辦公。 Twitter員工如果愿意，可以選擇長期居家辦公，即使是疫情結束之后。 Microsoft 將允許員工每周有 50% 以下的工作時間在家辦公，或者經管理層 批準長期遠程辦公。 富士通 位于日本的辦公空間將縮減一半，同時為在日本工作的8萬名員工 提供“史無前例的靈活”辦公方式。 2.1 辦公桌線性驅動市場需求持續上行 2.1.2 新冠疫情引爆居家辦公潮，升降辦公桌C

25、端需求逐步顯現 深耕辦公桌線性驅動領域，受益于健康辦公紅利釋放 圖表24：Gartner調研：疫情后近3/4的CEO表示至少5%的 原在崗員工將轉為遠程工作 資料來源：CSIL，恒林股份公告，方正證券研究所20 捷昌驅動 從辦公家具市場看，美國是升降辦公桌優質大市場：規模大、增速快、集中度高。 規模大：根據恒林股份年報，2019年美國辦公家具市場規模為130.0億美元，占全球總市場的24.53%。 增速快：根據恒林股份公告，美國存在定期更換家具的生活習慣，使得美國家具市場在平穩期保持較高的增速。根據BIFMA數 據，2014-2019年美國辦公家具市場CAGR 5=4.03%。 集中度高：20

26、18年美國辦公家具市場CR 10 超過70%，而Steelcase作為美國排名第一的辦公家具銷售企業，市占率高達18.6%。 2.2 深耕美國優質市場，持續受益于升降桌滲透率提升 2.2.1 2025年美國辦公桌線性驅動市場規模有望達58.88億元，CAGR 6=15.50% 深耕辦公桌線性驅動領域，受益于健康辦公紅利釋放 圖表26：美國辦公家具市場已呈現寡頭壟斷態勢圖表25：2019年美國辦公家具市場規模占全球的24.53% 資料來源：Google Trend，Steelcase年報，Haworth可發展報告，方正證券研究所21 捷昌驅動 美國升降辦公桌線性驅動市場爆發期即將到來。 萌芽期（

27、2010年前）：2010年前美國市場對升降辦公桌的認知度較低，“Standing Desk”的谷歌搜索量處于低位。 起步期（2011-2015年）：“Standing Desk”的谷歌搜索量隨產品認知度上升而不斷提升。2013年HAT Contract成立，到2018年已 成為美國市場上最大的電動辦公桌供應商之一。 2.2 深耕美國優質市場，持續受益于升降桌滲透率提升 2.2.1 2025年美國辦公桌線性驅動市場規模有望達58.88億元，CAGR 6=15.50% 深耕辦公桌線性驅動領域，受益于健康辦公紅利釋放 圖表27：升降辦公桌市場即將迎來爆發期 資料來源：Google Trend，Ste

28、elcase年報，Haworth可發展報告，方正證券研究所22 捷昌驅動 美國升降辦公桌線性驅動市場爆發期即將到來。 發展早期（2015-2019年）：2015年 “Standing Desk”詞條的搜索熱度首次完全覆蓋美國全境，2016年美國升降辦公桌的搜索熱度 達到較高水平，2017年美國辦公家具巨頭加速布局升降辦公桌業務。其中，Steelcase通過并購AMQ豐富升降辦工桌產品組合、加 強銷售網絡，Haworth通過和OMT Veyhl展開戰略合作以獲取BIFMA級別的產品認證。 2.2 深耕美國優質市場，持續受益于升降桌滲透率提升 2.2.1 2025年美國辦公桌線性驅動市場規模有望達

29、58.88億元，CAGR 6=15.50% 深耕辦公桌線性驅動領域，受益于健康辦公紅利釋放 圖表28：升降辦公桌市場即將迎來爆發期 資料來源：Google Trend，Steelcase年報，Haworth可發展報告，方正證券研究所23 捷昌驅動 美國升降辦公桌線性驅動市場爆發期即將到來。 2020年疫情爆發，有望促使升降辦公桌爆發期加速到來，帶動線性驅動市場快速放量。 新冠疫情加速打開升降辦公桌C端市場，帶動線性驅動產品需求快速上量。 根據公司2020年定增公告，全球辦公桌產品市場中，線性驅動產品的滲透率為5%-10%，預計美國市場滲透率為全球上限10%。 我們認為隨著美國市場升降辦公桌產品

30、滲透率的提升，線性驅動產品有望迎來爆發期。 2.2 深耕美國優質市場，持續受益于升降桌滲透率提升 2.2.1 2025年美國辦公桌線性驅動市場規模有望達58.88億元，CAGR 6=15.50% 深耕辦公桌線性驅動領域，受益于健康辦公紅利釋放 圖表29：升降辦公桌市場即將迎來爆發期 資料來源：CSIL，Office Depot，恒林股份，方正證券研究所24 捷昌驅動 2025年美國辦公桌線性驅動市場規模有望達58.88億元，CAGR 6=15.50%。 核心假設： 假設辦公桌市場規模占辦公家具市場規模的比例約為26%。（2015年全球辦公家具市場規模為464億美元，全球辦公桌市場規模 為120

31、.6億美元，占比25.99%。） 由于美國存在定期更換家具的習慣，我們假設2019-2025年美國辦公家具市場規模保持4.0%的年增速。 根據公司2020年定增公告，全球辦公桌產品市場中，線性驅動產品的滲透率為5%-10%。美國作為健康辦公理念的先鋒地區，我 們以10%作為美國市場2019年線性驅動滲透率進行計算。 2020年疫情催化C端市場需求逐步放量。同時，我們認為美國市場的滲透率即將進入加速期，假設2019-2025年辦公桌線性驅動 滲透率以每年4-5pct的增幅遞增。 根據Office Depot（美國辦公家具銷售平臺）和亞馬遜的辦公桌銷售價格，美國升降辦公桌單價約為3500元人民幣，

32、辦公桌價格 約為800元人民幣。 2.2 深耕美國優質市場，持續受益于升降桌滲透率提升 2.2.1 2025年美國辦公桌線性驅動市場規模有望達58.88億元，CAGR 6=15.50% 深耕辦公桌線性驅動領域，受益于健康辦公紅利釋放 升降桌市場規模測算-美國20192020E2021E2022E2023E2024E2025E 美國辦公家具市場規模（億美元）130.00135.20140.61146.23152.08158.16164.49 美國辦公家具市場規模增速4.00%4.00%4.00%4.00%4.00%4.00% 辦公桌占辦公家具比例26.00%26.00%26.00%26.00%2

33、6.00%26.00%26.00% 美元兌人民幣匯率（20210104）6.54086.54086.54086.54086.54086.54086.5408 美國辦公桌市場規模（億元人民幣）221.08229.92239.12248.68258.63268.98279.74 美國辦公桌出貨量（萬張）2066195218591750166215911510 線性驅動辦公桌滲透率10.0%14.0%18.0%23.0%28.0%33.0%39.0% 美國電動升降辦公桌出貨量（萬張）206.6273.3334.7402.5465.4524.9588.8 升降桌用線性驅動產品單價（元人民幣/套）120

34、0.01160.01120.01080.01040.01020.01000.0 美國升降辦公桌線性驅動市場規模（億元人民幣） 24.7931.7037.4943.4748.4053.5458.88 升降辦公桌線性驅動市場規模增速27.84%18.26%15.97%11.34%10.62%9.96% 資料來源：CSIL，Office Depot，恒林股份，方正證券研究所25 捷昌驅動 2025年美國辦公桌線性驅動市場規模有望達58.88億元，CAGR 6=15.50%。 2.2 深耕美國優質市場，持續受益于升降桌滲透率提升 2.2.1 2025年美國辦公桌線性驅動市場規模有望達58.88億元，C

35、AGR 6=15.50% 深耕辦公桌線性驅動領域，受益于健康辦公紅利釋放 注：采用2021年1月4日的匯率進行轉換 圖表30：2019-2025年美國辦公桌用線性驅動市場規模復合增速有望達17.01% 風險提示：本部分測算數據均為理論計算值，可能與實際情況存在差異。 資料來源：wind，公司官網，Steelcase年報，方正證券研究所26 捷昌驅動 公司深耕美國市場，2019年公司智慧辦公驅動產品在美國的市占率已超過30%。2019年公司智慧辦公驅動系統收入12.19億元。 2015-2017年北美區域收入占公司總收入的比重平均約60%，以此估算公司2019年北美地區收入接近8億元，美國市場規

36、模約25億 元，公司智慧辦公業務在北美市場占有率超過30%。 深耕辦公桌線性驅動領域，受益于健康辦公紅利釋放 2.2 深耕美國優質市場，持續受益于升降桌滲透率提升 2.2.2 公司深耕美國市場，2019年美國市占率超過30% 圖表31：北美是公司第一大市場（2017年） 資料來源：wind，公司官網，Steelcase年報，方正證券研究所27 捷昌驅動 公司深度綁定美國下游辦公家具龍頭，有望持續受益于下游行業的集中度提升。 公司已進入全球前三的辦公家具企業（Steelcase、Herman Miller和Haworth）的供應商體系。公司產品依托客戶的品牌和市場 渠道實現了向谷歌、微軟、蘋果、

37、亞馬遜等全球知名科技企業的出貨。 深耕辦公桌線性驅動領域，受益于健康辦公紅利釋放 2.2 深耕美國優質市場，持續受益于升降桌滲透率提升 圖表32：2019年全球前7辦公家具企業 2.2.3 深度綁定下游龍頭，隨下游集中度提升，公司在美業績有望持續放量 資料來源：公司招股說明書，方正證券研究所28 捷昌驅動 公司深度綁定美國下游辦公家具龍頭，有望持續受益于下游行業的集中度提升。 公司與下游頭部客戶深度合作。公司對客戶的銷售額占客戶同類產品總采購額的比例超過60%，其中對Ergo Depot和Tricom Vision供貨比例高達100%。 隨下游集中度提升，公司在美業務有望持續放量。根據恒林股份

38、年報，美國辦公家具市場處于成熟穩定期，行業集中度不斷提 升，小微企業正逐步退出市場競爭。公司深度綁定下游龍頭客戶并保持高供貨比例，有望受益于下游集中度提升。 深耕辦公桌線性驅動領域，受益于健康辦公紅利釋放 2.2 深耕美國優質市場，持續受益于升降桌滲透率提升 2.2.3 深度綁定下游龍頭，隨下游集中度提升，公司在美業績有望持續放量 公司名稱美國The Human美國HAT Contract美國Ergo Depot（Fully）美國Tricom VisionHaworth 基本情況 該客戶成立于2002年，由其創 始人Jon Paulsen100%持股。該 客戶是美國知名人體工程學零 售商，致力

39、于為個人及公司提 供定制化的辦公室解決方案。 該客戶成立于2013年，是一家 較早開始專注于可調節高度辦 公設備的公司，由Brian McNay和Anthony Glaves分別 持股55%，45%，該公司已經成 為了美國市場最大的電動辦公 桌供應商之一。 該客戶成立于2006年，實際控 制人為David Kahl。該公司致 力于制造世界上最好的人體工 程學產品，其設計的可升降桌 可滿足市場需求，具有一定的 市場地位。 該客戶成立于2010年，股東 Tse Cho Wai和Chin Kar Voon 分別持有50%股權。該公司是 人體工程學北美市場領導者品 牌，具有雄厚的研發設計和銷 售能力，

40、產品暢銷北美地區， 主要客戶包括谷歌、微軟等世 界名企。 該公司主要從事辦公家具制造 、銷售業務，在國際家具行業 處于領先地位，haworth在全 球120多個國家設有分支機 構，在10個國家擁有超過20個 獨資的制造廠房。 公司對客戶的銷售 金額占公司當期收 入的比例 14.07%11.15%8.71%7.07%4.75% 公司對客戶的銷售 金額占客戶同類產 品總采購額的比例 65%87%100%100%70% 圖表33：2017年公司前五大客戶 資料來源：公司2020年度非公開發行股票預案(修訂稿) ，CSIL，恒林股份，方正證券研究所29 捷昌驅動 歐洲和中國升降桌線性驅動市場是公司重要

41、戰略布局方向。2020年7月公司發布定增預案，擬募集2.22億元資金在歐洲和中國杭州建 設捷昌全球運營中心。 歐洲市場：線性驅動技術的發源地，相對成熟的升降桌大市場。 中國市場：健康辦公理念興起、極富潛力的新市場。 2.3 穩步開拓歐洲和中國市場，公司成長空間持續打開 圖表36：2019年中國和美國為辦公家具前二大國家圖表34：2020年定增資金投向 深耕辦公桌線性驅動領域，受益于健康辦公紅利釋放 圖表35：2019年歐洲市場辦公家具市場 占全球總量的19% 資料來源：CSIL全球家具展望，方正證券研究所30 捷昌驅動 歐洲市場：線性驅動技術的發源地，相對成熟的升降辦公桌大市場。 線性驅動辦公

42、桌起源于歐洲。LINAK于1998年推出全球第一個全套辦公桌推桿系統。 歐洲是相對成熟的升降辦公桌大市場。 辦公家具市場規模大、需求穩定：2019年歐洲辦公家具市場規模為100.70億美元，占全球總量的19.0%。但由于家具更換頻 次較低，市場需求基本保持穩定。 相對成熟：升降辦公桌興起的核心在于消費升級和健康辦公理念的滲透，北美及西歐是人均家具消費最高的區域。 2.3 穩步開拓歐洲和中國市場，公司成長空間持續打開 2.3.1 2025年歐洲辦公桌線性驅動市場規模有望達39.39億元，CAGR 6=9.31% 深耕辦公桌線性驅動領域，受益于健康辦公紅利釋放 圖表37：2019年歐洲市場辦公家具

43、市場占全球總量的19% 資料來源：CSIL全球家具展望，亞馬遜，公司公告，方正證券研究所31 捷昌驅動 2025年歐洲辦公桌線性驅動市場規模有望達39.39億元，CAGR 6=9.31%。 核心假設： 假設辦公桌市場規模占辦公家具市場規模的比例約為26%。（2015年全球辦公家具市場規模為464億美元，全球辦公桌市場規模 為120.6億美元，占比25.99%。） 歐洲家具市場已進入成熟階段、需求穩定，我們假設2019-2025年歐洲辦公家具市場規模保持不變。 根據公司2020年定增公告，全球辦公桌產品市場中，線性驅動產品的滲透率為5%-10%。歐洲是線性驅動升降辦公桌的發源地且 家具人均消費高

44、，我們以10%作為歐洲市場2019年線性驅動滲透率進行計算。 歐洲市場家具更換周期較美國長，我們預計歐洲升降辦公桌滲透率增速略低于美國，假設2019-2025年辦公桌線性驅動滲透率 以每年3-4pct的增幅遞增。 歐洲市場對家居產品的品質要求較美國更高，根據亞馬遜平臺辦公桌的銷售價格，歐洲升降辦公桌單價約為3700元人民幣，辦 公桌價格約為850元人民幣。 2.3 穩步開拓歐洲和中國市場，公司成長空間持續打開 2.3.1 2025年歐洲辦公桌線性驅動市場規模有望達39.39億元，CAGR 6=9.31% 深耕辦公桌線性驅動領域，受益于健康辦公紅利釋放 升降桌市場規模測算-歐洲20192020E

45、2021E2022E2023E2024E2025E 歐洲辦公家具市場規模（億美元）100.70100.70100.70100.70100.70100.70100.70 歐洲辦公家具市場規模增速0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00% 辦公桌占辦公家具比例26.00%26.00%26.00%26.00%26.00%26.00%26.00% 美元兌人民幣匯率（20210104）8.00958.00958.00958.00958.00958.00958.0095 歐洲辦公桌市場規模（億元人民幣）209.70209.70209.70209.70209.70209.70209.70

46、歐洲辦公桌出貨量（萬張）1923.901781.691659.061519.601401.771300.901193.54 線性驅動辦公桌滲透率10.0%13.0%16.0%20.0%24.0%28.0%33.0% 歐洲電動升降辦公桌出貨量（萬張）192.4231.6265.4303.9336.4364.3393.9 升降桌用線性驅動產品單價（元人民幣/套）1200.01160.01120.01080.01040.01020.01000.0 歐洲升降辦公桌線性驅動市場規模（億元人民幣） 23.0926.8729.7332.8234.9937.1539.39 升降辦公桌線性驅動市場規模增速16.

47、38%10.65%10.40%6.60%6.19%6.01% 資料來源：CSIL全球家具展望，亞馬遜，公司公告，方正證券研究所32 捷昌驅動 2025年歐洲辦公桌線性驅動市場規模有望達39.39億元，CAGR 6=9.31%。 2.3 穩步開拓歐洲和中國市場，公司成長空間持續打開 2.3.1 2025年歐洲辦公桌線性驅動市場規模有望達39.39億元，CAGR 6=9.31% 深耕辦公桌線性驅動領域，受益于健康辦公紅利釋放 注：采用2021年1月4日的匯率進行轉換 圖表38：2019-2025年歐洲辦公桌用線性驅動市場規模復合增速有望達9.31% 風險提示：本部分測算數據均為理論計算值，可能與實

48、際情況存在差異。 資料來源：Steelcase官網，方正證券研究所33 捷昌驅動 公司深度綁定全球辦公家具巨頭，有望依托大客戶的品牌優勢和渠道優勢對歐洲市場進行開拓。公司已進入全球辦公家具市場前 三企業Steelcase、Herman Miller和Haworth的供應商體系。其中Steelcase是德國、法國、西班牙和英國辦公家具市場龍頭，2020 財年Steelcase西歐區域收入5.8億美元，CAGR 3=11.23%，占Steelcase總收入的比重為15.64%。 2020年募投項目的落地后將進一步增強公司服務優勢、提升產品服務性價比。公司成立歐洲運營中心后，聯合原有的德國子公司，

49、在進一步提升為當地客戶提供專業化服務的能力的同時，將能夠及時從客戶處得到產品的反饋信息，不斷改進產品設計、提升產 品性能以滿足客戶的個性化需求，從而提升公司產品的市場競爭力。 2.3 穩步開拓歐洲和中國市場，公司成長空間持續打開 2.3.2 公司有望在歐洲市場復刻美國市場成功之路 圖表39：2019年全球前7辦公家具企業 深耕辦公桌線性驅動領域，受益于健康辦公紅利釋放 資料來源：百度指數，公司公告，方正證券研究所34 捷昌驅動 中國辦公家具市場規模大，2019年中國辦公桌市場規模為160.0億美元。 中國健康辦公理念仍處早期階段，升降辦公桌需求有望隨健康理念滲透而逐步放量。在百度搜索指數中，單

50、價相對較低的人體工 學椅的關注度自2015年不斷攀升。隨健康辦公理念進一步滲透，升降辦公桌市場也將逐步放量。 2.3 穩步開拓歐洲和中國市場，公司成長空間持續打開 2.3.3 2025年中國辦公桌線性驅動市場規模有望達32.65億元，CAGR 6=18.64% 圖表40：單價較低的人體工學椅關注度相對較高 深耕辦公桌線性驅動領域，受益于健康辦公紅利釋放 資料來源：CSIL全球家具展望,淘寶，公司公告，wind，方正證券研究所35 捷昌驅動 2025年中國辦公桌線性驅動市場規模有望達32.65億元，CAGR 6=18.64%。 核心假設： 假設辦公桌市場規模占辦公家具市場規模的比例約為26%。（