【公司研究】南微醫學-受益于早篩率提升微創診療龍頭雙輪驅動-20201111（27頁）.pdf

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1、 1 T a 證 券 研 究 報 告 證 券 研 究 報 告 公 司 深 度 研 究 公 司 深 度 研 究 南微醫學（南微醫學（688029）醫療器械醫療器械 受益受益于于早篩率提升，微創診療龍頭雙輪驅動早篩率提升，微創診療龍頭雙輪驅動 投資要點：投資要點： 受益于內鏡受益于內鏡早篩開展早篩開展率上升率上升及進口替代，公司業績高速增長及進口替代，公司業績高速增長 我國內鏡診療率較低，其中胃鏡開展率只有日本的20%，腸鏡開展率只有 美國的12%， 提升空間大。 FROST&SULLIVAN預計我國內窺鏡市場增長率 為9.25%， 我國消化內鏡耗材的市場規模約為46億元， 增速超過內鏡。 公司

2、產品性價比高， 受醫患認可度高， 實現進口替代， 份額不斷提升。 2017-2019 年，公司實現營業收入從6.41億增長至13.07億，CAGR為42.79%，歸母凈 利潤從1.01億增長至3.04億，CAGR為73.49%。 公司專注于公司專注于微創診療器械領域，微創診療器械領域，“和諧夾和諧夾”全球市占率不斷提升全球市占率不斷提升 公司業務包括內鏡診療、腫瘤消融、OCT三大領域，內鏡診療器械為公司 業績增長的核心動力，營收占比超過90%，其中軟組織夾營收占比超過 44%，毛利率超過75%，2017-2019年軟組織夾營收CAGR接近166%，帶 動公司營收和毛利快速增長。2018年全球鏡

3、下止血夾類產品規模約為6億 美元，公司全球市占率約為9%，公司全球市占率有望不斷提升。 公司研發公司研發和渠道雙輪驅動和渠道雙輪驅動，EOCT為公司利潤為公司利潤長期長期增長點增長點 2016年至今， 公司研發人數從132人增加至321人， 公司不斷推出新產品， 在國內內鏡耗材領域地位穩固。 公司持續穩步推進和完善國內外營銷網絡， 國內三甲醫院覆蓋率60%，產品銷售至80多個國家和地區。公司EOCT產 品是國內首創，預計2020年底或2021年初可在國內上市，屆時公司能夠提 供消化內鏡介入細分領域的完整解決方案，為公司貢獻新的利潤增長點。 盈利預測盈利預測 公司為內鏡耗材龍頭企業，產品性價比高

4、，受益行業快速增長。我們預計 公司2020/2021/2022年EPS分別為2.10元、3.08元、4.18元，對應當前股 價市盈率分別為103倍、70倍、52倍，首次覆蓋給予“推薦”評級。 風險提示風險提示 產品推廣不及預期；海外疫情反復；政策影響；產品價格下滑 Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 財務數據和估值財務數據和估值 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 922.11 1,307.47 1,361.10 1,896.32 2,561.82 增長率（%） 43.93% 41.79% 4.10% 39.

5、32% 35.09% EBITDA（百萬元） 255.53 382.27 309.64 466.72 627.14 凈利潤（百萬元） 192.70 303.60 279.63 411.18 557.73 增長率（%） 90.45% 57.55% -7.90% 47.04% 35.64% EPS（元/股） 1.45 2.28 2.10 3.08 4.18 市盈率（P/E） 150.02 95.22 103.38 70.31 51.83 市凈率（P/B） 49.87 11.68 10.49 9.13 7.76 EV/EBITDA 83.92 70.57 86.47 56.74 41.55 數據來源

6、：公司公告，國聯證券研究所 2020 年 11 月 11 日 投資建議：投資建議： 推薦推薦 首次覆蓋首次覆蓋 當前價格：當前價格： 216.80 元 基本數據基本數據 總股本/流通股本（億股） 1.33/0.43 流通 A 股市值（百萬元） 93 每股凈資產（元） 19.14 資產負債率（%） 13.16 一年內最高/最低（元） 86.63/283.00 一年內股價相對走勢一年內股價相對走勢 嚴明 分析師 執業證書編號：S0590520080001 電話：0510-85601621 郵箱： 相關報告相關報告 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 2 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究公司深度

7、研究 正文目錄正文目錄 1.1. 南微醫學南微醫學微創診療器械龍頭微創診療器械龍頭 . 4 4 1.1. 國內微創診療領域領航人 . 4 1.2. 疫情影響減弱，公司業績有望重回高速增長 . 5 1.3. 公司毛利率及凈利率持續提高 . 5 1.4. 公司注重科研，持續加大研發投入 . 6 2.2. 內鏡診療需求巨大，國產內鏡診療需求巨大，國產化率提升空間大化率提升空間大 . 8 8 2.1. 醫療器械行業處于發展的“黃金時期” . 8 2.2. 我國早篩開展率低，篩查力度正逐步加大 . 8 2.3. 內鏡診療市場全球集中度高，國產化率提升空間大 . 9 2.4. 微波消融市場適應癥不斷拓展，

8、增速位居前列 . 11 3.3. 國產內鏡診療器械第一梯隊，進口替代趨勢漸顯國產內鏡診療器械第一梯隊，進口替代趨勢漸顯 . 1313 3.1. 產品種類豐富，臨床需求滿足度高 . 13 3.2. 公司具備研發渠道雙優勢，進口替代加速 . 16 3.3. 公司產品性能優異，不斷推出新產品 . 17 4.4. 積極探索新領域，積極探索新領域，EOCTEOCT 為長期增長點為長期增長點 . . 2222 5.5. 盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 . 2323 5.1. 盈利預測 . 23 5.2. 投資建議 . 24 6.6. 風險提示風險提示 . 2525 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表1：公司

9、發展歷程：公司發展歷程 . 4 圖表圖表2：南微醫學股權結構圖：南微醫學股權結構圖 . 4 圖表圖表3：公司營業收入情況：公司營業收入情況 . 5 圖表圖表4：公司歸母凈利潤情況：公司歸母凈利潤情況 . 5 圖表圖表5：公司毛利率及歸母凈利率情況：公司毛利率及歸母凈利率情況 . 6 圖表圖表6：期間費用率情況：期間費用率情況 . 6 圖表圖表7：公司主要產品毛利率情況：公司主要產品毛利率情況 . 6 圖表圖表8：公司研發投入情況：公司研發投入情況 . 7 圖表圖表9：研發人員數量及占比：研發人員數量及占比 . 7 圖表圖表10：研發人員教育程度：研發人員教育程度 . 7 圖表圖表11：全球醫療

10、器械市場規模：全球醫療器械市場規模 . 8 圖表圖表12：我國醫療器械市場規模：我國醫療器械市場規模 . 8 圖表圖表13：全球胃鏡檢查開展情況（：全球胃鏡檢查開展情況（1/十萬人）十萬人） . 9 圖表圖表14：全球腸鏡檢查開展情況（：全球腸鏡檢查開展情況（1/十萬人）十萬人） . 9 圖表圖表15：全球：全球ERCP開展率比較（開展率比較（1/十萬人）十萬人） . 9 圖表圖表16：2018年全球內窺鏡市場競爭格局年全球內窺鏡市場競爭格局 . 10 圖表圖表17：2018年我國年我國內窺鏡市場競爭格局內窺鏡市場競爭格局 . 10 圖表圖表18：2018全球內鏡診療細分市場概況（億美元）全球

11、內鏡診療細分市場概況（億美元） . 10 圖表圖表19：我國內鏡耗材主要產品：我國內鏡耗材主要產品 . 11 圖表圖表20：腫瘤消融技術對比：腫瘤消融技術對比 . 12 圖表圖表21：全球腫瘤消融設備及耗材行業市場規模（億美元）：全球腫瘤消融設備及耗材行業市場規模（億美元） . 12 圖表圖表22：中：中國腫瘤消融器械行業市場規模（億元）國腫瘤消融器械行業市場規模（億元） . 13 圖表圖表23：常見內鏡診療術式：常見內鏡診療術式 . 13 圖表圖表24：公司主要產品：公司主要產品 . 14 rQqNqRoOsPpOtMtRmRoOqP9PaO6MtRpPtRqQiNpOpOlOmNsRaQn

12、MwOxNpNoQwMrQtM 3 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究公司深度研究 圖表圖表25：公司產品線布局：公司產品線布局 . 15 圖表圖表26：公司主要產品及核心技術：公司主要產品及核心技術 . 15 圖表圖表27：軟組織夾橫向對比：軟組織夾橫向對比 . 17 圖表圖表28：公司軟組織夾品牌：公司軟組織夾品牌“和諧夾和諧夾”系列產品系列產品 . 17 圖表圖表29：ESD術式概覽術式概覽 . 18 圖表圖表30：EMR/ESD類收入及增速類收入及增速 . 19 圖表圖表31：高頻電刀橫向對比：高頻電刀橫向對比 . 19 圖表圖表32：ERCP術式示意圖術式示意圖1 . 20

13、圖表圖表33：ERCP術式示意圖術式示意圖2 . 20 圖表圖表34：ERCP產品橫向對比產品橫向對比 . 20 圖表圖表35：ERCP類收入及增速類收入及增速 . 21 圖表圖表36：ERCP類國內外收入占比類國內外收入占比 . 21 圖表圖表37：腫瘤消融術式：腫瘤消融術式 . 21 圖表圖表38：腫瘤消融產品：腫瘤消融產品 . 21 圖表圖表39：EOCT產品系統產品系統 . 22 圖表圖表40：EOCT技術應用技術應用 . 23 圖表圖表41：公司：公司EOCT產品同類對比產品同類對比 . 23 圖表圖表42：盈利預測核心假設：盈利預測核心假設 . 24 圖表圖表43：PE-Band

14、. 25 圖表圖表44：PB-Band . 25 圖表圖表45：財務預測摘要：財務預測摘要 . 26 4 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究公司深度研究 1. 南微醫學南微醫學微創診療微創診療器械器械龍頭龍頭 1.1. 國內微創診療領域領航人國內微創診療領域領航人 南微醫學科技股份有限公司（以下簡稱“南微醫學”）成立于 2000 年，是我國微 創診療器械領域的龍頭企業之一。公司主要從事微創醫療器械研發、制造和銷售，擁 有三大業務線，主營產品覆蓋內鏡下微創診療器械、腫瘤消融設備等，由國內市場為 主到國際化市場同步發展， 已成為微創診療領域內具有較高科研創新實力， 業績高速 增長的行業龍頭

15、公司。 圖表圖表1：公司發展歷程：公司發展歷程 來源：國聯證券研究所 公司股權結構較為分散，尚無控股股東和實際控制人。微創咨詢、中科招商和 Huakang Ltd.分別控股 23.07%、22.63%、15.39%，總裁冷德嶸持有公司 1.49%股 份，董事長隆曉輝持有公司 1.04%股份。公司擁有南京邁創、紐諾精微、康友醫療、 南京康鼎、MTU、MTE、MTH 等七家控股子公司。 圖表圖表2：南微醫學股權結構圖：南微醫學股權結構圖 來源：公司公告，國聯證券研究所 5 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究公司深度研究 1.2. 疫情影響減弱，公司業績有望重回高速增長疫情影響減弱，公司業績

16、有望重回高速增長 近年來公司整體營收呈上升趨勢， 2017-2019 年， 公司實現營業收入分別為 6.41 億元、9.22 億元、13.07 億元，銷售收入年均復合增長率達 42.79%，歸母凈利潤從 1.01 億增長至 3.04 億，CAGR 為 73.49%。公司 2019 年實現營收、歸母凈利、扣 非歸母凈利分別為 13.07 億、 3.04 億、 2.77 億， 同比增長 41.79%、 57.55%、 58.02%， EPS 為 2.67 元，業績表現優異。分產品來看，止血及閉合類實現收入 58,155.08 萬 元（+50.82%） ，EMR/ESD 類實現收入 12,044.3

17、6 萬元（+89.49%） ，ERCP 類實現 收入 7,558.23 萬元（+43.97%） ，同時微波消融類、活檢類、擴張類產品保持穩定增 長的良好態勢。 公司 2020 年前三季度實現營收 9.3 億元，同比下降 3.1%；實現歸母凈利潤 2.1 億元，同比下降 8.2%；扣非歸母凈利潤 1.6 億元，同比下降-28.1%。1）分季度看， Q1Q3 單季度收入分別為 2.5 億元（同比-14%） 、3.2 億元（同比-2.1%） 、3.6 億元 （同比+5.1%） ，單季度歸母凈利潤分別 4738 萬元（同比-25.9%） 、6648 萬元（同比 -22.9%） 、9458 萬元（同比+

18、23.1%） ，單季度扣非歸母凈利潤分別為 4150 萬元（同 比-34.4%） 、6465 萬元（同比-24.3%） 、5489 萬元（同比-26.9%)，收入逐季改善， Q3 政府補助和投資收益較多，因此 Q3 單季度歸母凈利潤增速較高。疫情后，公司 業務持續改善，9 月單月營業收入超過 1.4 億元，創歷史新高。 1.3. 公司毛利率及凈利率持續提高公司毛利率及凈利率持續提高 自 2015 年來，公司毛利率持續提升，2019 年為 65.79%，同比+ 2.02 pp，2019 年凈利率為 23.22%，同比+2.32pp，主要是由于毛利率較高的止血閉合類產品占比 持續提升。2016 年

19、公司凈利率降至負數，主要是由于當年公司支付員工股權激勵費 用，管理費用大幅增加所致。 2020 年前三季度毛利率為 65.7%， 同比+0.16pp， 基本穩定， 凈利率為 22.39%， 同比-1.24pp。期間費用率為 44.2%，同比+7.5pp，其中銷售費用率為 20.7%，同比 +1.1pp；管理費用率為 16.5%，同比+3.4pp；研發費用率 7%，同比+2.2pp，主要因 為公司在研發、信息化建設、新員工招聘等各方面的投入，導致費用率上升，當前投 入為后續可持續發展奠定基礎。 圖圖表表3：公司營業收入情況公司營業收入情況 圖圖表表4：公司歸母凈利潤情況公司歸母凈利潤情況 來源：

20、 Wind，國聯證券研究所 來源： Wind，國聯證券研究所 6 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究公司深度研究 圖表圖表5：公司毛利率及歸母凈利率情況公司毛利率及歸母凈利率情況 圖表圖表6：期間費用率情況期間費用率情況 來源：Wind，國聯證券研究所 來源：Wind，國聯證券研究所 公司主要品類止血及閉合類產品憑獨特得產品性能具備較高的壁壘， 毛利率超過 75%，隨著三發夾、五發夾等更多高性能產品的推出，預期毛利率仍將逐步提高； ERCP 類毛利率下降， 主要受產品高值耗材特性影響， 目前市場主要由波士頓科學占 據，預期中短期內降價將有利于公司產品放量。預期隨著未來新產品迭代推進，整

21、體 毛利率依舊保持昂首態勢。 圖圖表表7：公司主要產品毛利率情況公司主要產品毛利率情況 來源：Wind，國聯證券研究所 1.4. 公司注重科研，持續加大研發投入公司注重科研，持續加大研發投入 公司科研實力雄厚，由研發總負責人、總經理冷德嶸先生、研發副總經理李常青 先生以及首席科學家奚杰峰先生牽頭， 公司技術人員累積獲得國家級科學技術獎項 3 次，省部級科學技術獎項 8 次，發明專利 36 項，主持或參與國家級及省部級科技 項目 13 項，參與 5 項行業標準的起草，在業內知名雜志發表 10 余篇專業論文。 公司持續增加研發創新投入，引進優秀研發人才，持續提高研發創新能力，加強 研發計劃管理，完

22、善產品研發管線布局，奠定了堅實的產品儲備。公司 20162019 年研發投入占營收比例分別為 4.30%、5.91%、5.33%、5.38%。2020 前三季度，公 司研發投入 6487 萬元，占前三季度營業收入的比例為 6.97%，同比+2.22pp。 7 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究公司深度研究 圖表圖表8：公司研發投入情況：公司研發投入情況 來源：Wind，國聯證券研究所 公司研發人員數量穩步增長，2020 年擁有 321 名各類研發人才的研發團隊，占 員工總人數的 16.34%，其中碩士及以上占比 16.82%，本科占比 62.62%，合計高達 79.44%。 圖表圖表9

23、：研發人員數量及占比：研發人員數量及占比 圖表圖表10：研發人員教育程度：研發人員教育程度 來源：公司公告，國聯證券研究所 來源：公司公告，國聯證券研究所 公司正向微創診療高端產品領域進軍，公司持續加大投入研發。2018 年，公司 共研發成功 16 個新產品，在中國、歐盟、美國、加拿大共取得 18 張注冊證及市場 準入批準。公司以“銷售一代、儲備一代、研發一代”為研發方針，形成了依靠自有資 金滾動投入的研發模式。 2020H1 公司取得諸多進展：（1） 一次性使用高頻切開刀正進行美國 FDA 注冊； （2） 快速交換切開刀正進行國內注冊及美國 FDA 注冊的準備； （3） EUS Flex 針

24、基 本完成設計定型，準備設計驗證； （4）消融手術規劃系統-醫學影像處理軟件于獲得 國內注冊； （5）微波治療球囊導管獲得國內注冊； （6）EOCT 產品提交了 CFDA 注 冊申請。 8 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究公司深度研究 2. 內鏡診療需求巨大，國產化率提升空間大內鏡診療需求巨大，國產化率提升空間大 2.1. 醫療器械行業處于發展的醫療器械行業處于發展的“黃金時期黃金時期” 隨著全球人口增長、 社會老齡化程度提高、 全球經濟增長特別是新興經濟體的快 速發展以及民眾對醫療保健需求的不斷提高， 推動全球醫療器械行業近年來穩步增長。 據 Evaluate MedTech 的統

25、計，2017 年全球醫療器械銷售規模為 4050 億美元，較 2016 年增長約 4.65%， 其預計到 2024 年， 全球醫療器械銷售規模將會達到 5494 億 美元，年復合增長率為 5.6%。 從我國情況看，隨著經濟社會的快速發展，尤其是科學技術的進步，我國醫療器 械行業取得了長足進步。 我國醫療器械行業迎來了發展的黃金期， 我國已成為全球第 二大醫療器械市場， 我國醫療器械市場發展迅猛， 整體市場規模已由 2014 年的 2556 億元增長至 2018 年的 5304 億元， 年復合增長率達 20%， 遠超全球市場的增長速度。 據 中國醫療器械行業發展報告 綜合分析判斷， 2021-2

26、022 年醫療器械生產企業主 營業務收入將有望突破萬億元。 報告預期， 在不久的將來中國必將成為全球最大的醫 療器械市場， 我國的醫療器械行業將繼續保持快速健康發展的良好勢頭， 未來十年仍 將是我國醫療器械行業快速發展的“黃金時期”。 圖表圖表11：全球醫療器械市場規模：全球醫療器械市場規模 圖表圖表12：我國醫療器械市場規模：我國醫療器械市場規模 來源：Evaluate MedTech，國聯證券研究所 來源：Evaluate MedTech，國聯證券研究所 2.2. 我國早篩開展率低，篩查力度正逐步加大我國早篩開展率低，篩查力度正逐步加大 腸鏡/胃鏡檢查是預防癌癥的重要篩查手段，美國、日本等

27、地區普及率高。2004 年到 2013 年，美國結直腸癌整體死亡率平均每年下降 2.7%，2000 年到 2014 年期 間美國 50 歲及以上結直腸癌患者死亡率下降 34%， 主要得益于腸鏡檢查普及率的提 高。 中美日三國消化道癌新發病例數均居所有癌種前列。 我國消化道癌生存率與發達 國家（尤其日韓）相比仍有較大差距，最主要的原因是我國內鏡診療率依然較低，其 中胃鏡開展率只有日本的 20%，腸鏡開展率只有美國的 12%。美國和日本的消化內 鏡診療率較高，主要得益于推行其全國性的消化道癌癥篩查（免費或費用低廉） ，目 9 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究公司深度研究 前美國成年人腸癌

28、篩查率接近 70%，日本成年人胃腸癌篩查率也已達 40%左右。 反觀國內， 受醫保發展水平的限制， 我國尚未開展全國性大規模的消化道早癌篩 查，但近年來針對高危人群的試點式或區域性癌癥篩查力度正逐步加大。2018 年上 半年“消化道腫瘤篩查及早診早治項目”正式啟動，將每年爭取篩查 1000 至 2000 萬 人， 目標至 2030 年胃腸道早癌診斷率提高 20， 胃腸道癌五年生存率提高至 50。 2012 年中國胃鏡檢查開展率為 1663.51 例/10 萬人，以 2012 年中國人口 13.5 億人計算約為 2246 萬例，美國 2009 年已經達到 2234.82 例/10 萬人。而腸鏡檢

29、查 開展率為 435.98 例/10 萬人，即 589 萬例，而美國 2009 年已經達到 3724.70 例/10 萬人。ERCP 開展率為 14.62 例/10 萬人，即 20 萬例。 圖表圖表13：全球胃鏡檢查開展情況（：全球胃鏡檢查開展情況（1/十萬人）十萬人） 圖表圖表14：全球腸鏡檢查開展情況（：全球腸鏡檢查開展情況（1/十萬人）十萬人） 來源：招股說明書，國聯證券研究所 來源：招股說明書，國聯證券研究所 基于此我國結直腸癌、胃癌、食道癌、胰腺癌、咽喉癌等消化道癌種比重居高不 下， 消化道疾病已經成為威脅我國民眾健康不可忽視的殺手， 降低消化道癌癥的發病 率、死亡率，構建消化內鏡體

30、系，建立預防、篩查、診斷、確診的完整體系已經成為 我國最緊迫的任務。 圖表圖表15：全球全球ERCP開展率比較（開展率比較（1/十萬人）十萬人） 來源：招股說明書，國聯證券研究所 2.3. 內鏡診療市場全球集中度高，國產化率提升空間大內鏡診療市場全球集中度高，國產化率提升空間大 隨著內鏡技術的迅猛發展，現代醫學已進入微創化、精細化、快速康復時代，內 10 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究公司深度研究 鏡醫學已經 深刻并廣泛地改變了幾乎所有臨床醫學學科的工作模式。內鏡手術具有 創傷小、治療準、保器官、費用低等優勢，已應用于消化內科、呼吸內科及神經內科 等多個治療領域，目前在消化內科應用

31、 最為廣泛。近年來，隨著內鏡手術的普及， 相關術式不斷創新，內窺鏡市場快速增長，驅動了內鏡器械耗材需求持續上升。 據 Frost&Sullivan 統計，在全球內鏡診療器械市場，波士頓科學的市場占有率 為 36%、奧林巴斯為 34%，庫克為 13%，其余企業為 17%。2018 年，南微醫學內 鏡診療器械產品銷售額為 1.28 億美元，根據波士頓科學數據，2018 年全球市場規模 約為 52.5 億美元，公司在全球內鏡診療市場占比約 2.44%。 國內市場與全球類似依舊由四大企業主導， 公司作為國內主要供應商市占率達到 22%，常州久虹、杭州安瑞等其他國產企業占據 21%。 圖表圖表16：20

32、18年全球內窺鏡市場競爭格局年全球內窺鏡市場競爭格局 圖表圖表17：2018年我國內窺鏡市場競爭格局年我國內窺鏡市場競爭格局 來源：Frost&Sullivan，國聯證券研究所 來源：Frost&Sullivan，國聯證券研究所 根據波士頓科學的統計和預測數據，2018 年全球內鏡診療器械（Flexible Endoscopy Devices） 市場規模為 52.2 億美元， 2021 年預期將會達到 60.8 億美元， 2018-2021 年復合增速約為 5%。 其中 2018 年全球應用于膽胰管疾病、 消化道癌癥、 消化道出血領域的內鏡器械市場規模分別為 14 億美元、 14 億美元及 6 億美元， 預計 到 2021 年，將會分別達到 17 億美元、18 億美元及 6.75 億美元，復合增速分別為 6.7%、8.7%、4.0%。 圖表圖表18：2018全球內鏡診療細分市場概況（億美元）全球內鏡診療細分市場概況（億美元） 來源：波士頓科學，國聯證券研究所 11