【公司研究】國聯股份-系列深度一：快速前進的工業品電商踏浪者-210116（29頁）.pdf

1、國聯股份（603613） 證券研究報告公司研究互聯網傳媒 1 / 31 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 系列深度一：系列深度一：快速前進的工業品電商踏浪者快速前進的工業品電商踏浪者 買入（維持） 盈利預測盈利預測與與估值估值 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 7,198 17,077 29,062 48,145 同比（%） 95.9% 137.3% 70.2% 65.7% 歸母凈利潤（百萬元） 159 301 521 889 同比（%） 72.8% 89.3% 73.3% 70.6% 每股收益（元

2、/股） 0.67 1.27 2.20 3.75 P/E（倍） 200.10 105.70 61.01 35.76 投投資要點資要點 三大業務相互支撐，三大業務相互支撐，2020 年業績超預期年業績超預期：目前公司的主營業務包括 商業信息服務，網上交易業務和互聯網技術服務。其中商業信息服 務是公司的基石，網上交易業務是目前的核心業務和主要增長驅動，互 聯網技術服務是未來的主要開拓方向。 公司旗下工業品拼購平臺業績持 續高速增長，帶動公司 2020 年收入、利潤均超預期。公司業績預告預 計 2020 年度將實現收入 170 億元至 172 億元， 同比增長 136%至 139%； 歸母凈利潤 3.

3、00 億元至 3.05 億元，同比增長 89%至 92%。 核心優勢：旗下“國聯資源網”聚集大量產業資源。核心優勢：旗下“國聯資源網”聚集大量產業資源。我們認為 To B 與 To C 的一大區別在于，To B 的客戶具有更精準、更確定的需求。例 如，企業會很清楚自己需要采購什么物料。因此，客戶資源是 To B 領 域的一大核心資產。國聯資源網作為一個擁有 15 年歷史的產業資訊平 臺，擁有廣大的客戶及供應商群體，為公司工業品拼購平臺的孵化和啟 動提供客戶和供應商資源；此外也提供富有產業經驗的團隊資源。 核心優勢： “多多”平臺的拼購模式易于復制和拓展。核心優勢： “多多”平臺的拼購模式易于復

4、制和拓展。公司的網上交 易服務主要通過旗下“多多”工業品拼購平臺進行。該模式通過集合下 游零散需求，拼成大訂單增加議價權，向上游折價采購，公司賺取買賣 差價。此類拼購模式適用于多種行業，我們認為只要滿足：上游廠商相 對集中但充分競爭；下游采購相對分散；產業鏈流通環節多；貨源不穩 定屬地服務不足； 采銷成本較高等要素的行業， 都能通過拼購模式拓展。 近年來公司通過“成熟一個，開拓一個”的戰略不斷拓展新行業、新產 品，拼購平臺的交易規模持續增長。目前公司已注冊 2 個新的“多多” 平臺子公司，近期或將有新的拼購平臺上線。 定增順利完成， 利好產業互聯網戰略持續推進。定增順利完成， 利好產業互聯網戰

5、略持續推進。 公司提出 “平臺、 科技、 數據”為關鍵詞的產業互聯網戰略，計劃從滿足企業交易需求開始，逐 步切入到企業的物流、資金、生產需求，最終將這些環節進行整合后滿 足工業互聯網的連接需求，使公司成為產業互聯網核心樞紐。該戰略以 科技為核心，未來或需較大研發投入。12 月公司定向增發順利完成， 利好公司未來戰略順利推進。 盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：公司是工業品電商的領軍者，計劃通過交易環節 切入產業，最終成為產業互聯中樞。近期公司通過對外投資不斷深挖已 有行業加強生態圈建設，并積極探索其他賽道的布局機會。未來隨著新 行業的開拓以及現有行業話語權的提升，公司業績有望保持高速增長

6、。 我們預測 2020-22 年公司歸母凈利潤分為 3.01/ 5.21/ 8.89 億元，同比增 速分別為 89.3%/ 73.3%/ 70.6%，1 月 15 日收盤價對應 PE 分別為 106x/ 61x/ 36x，給予給予 175 元目標價，維持“買入”評級。元目標價，維持“買入”評級。 風險提示：風險提示：集采違約，拼購模式占用過多營運資金，新平臺擴展不及預 期，產業互聯網戰略推進不及預期，行業競爭加劇等 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元) 147.51 一年最低/最高價 63.50/147.51 市凈率(倍) 9.57 流通 A 股市值(百 萬元) 17730.70

7、基礎數據基礎數據 每股凈資產(元) 15.41 資產負債率(%) 62.82 總股本(百萬股) 237.17 流通A股(百萬股) 120.20 相關研究相關研究 1、 國聯股份（、 國聯股份（603613） ：發布） ：發布 業績預告， 歸母凈利潤同比增長業績預告， 歸母凈利潤同比增長 約約 90%超預期超預期2021-01-15 2、 國聯股份（、 國聯股份（603613） ：定增） ：定增 全額完成， 持續看好產業互聯網全額完成， 持續看好產業互聯網 平臺長期發展平臺長期發展2020-12-02 3、 國聯股份（、 國聯股份（603613） ：） ：Q3 單單 季收入季收入+156%， 雙

8、十電商節成交， 雙十電商節成交 額額 44 億提前售罄，億提前售罄，B2B 工業品工業品 電商踏浪者快速增長電商踏浪者快速增長 2020-10-22 2021 年年 01 月月 16 日日 -23% 0% 23% 46% 69% 91% 114% 2020-012020-052020-09 國聯股份滬深300 2 / 31 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 內容目錄內容目錄 1. 未來未來 B2B 產業互聯網樞紐，快速前進的工業品電商踏浪者產業互聯網樞紐，快速前進的工業品電商踏浪者 . 5 1.1. 業務：商業信息服務

9、、網上商品交易、互聯網應用服務相互支撐 . 5 1.2. 拼購平臺快速成長，業績持續超預期 . 6 2. 國聯資源網：積厚流光的產業資訊平臺， “多多”平臺的孵化池國聯資源網：積厚流光的產業資訊平臺， “多多”平臺的孵化池 . 9 3. 工業品拼購平臺：集合零散訂單換取議價權，易于復制工業品拼購平臺：集合零散訂單換取議價權，易于復制 . 13 3.1. 已有 6 個多多平臺聚焦不同行業，隨著話語權增大毛利率不斷提升 . 13 3.2. 模式及利潤空間：拼購換取議價權+繞過中間環節提升效率 . 16 3.3. 拼購模式易于復制，通過多產品&多行業橫向拓展擴大規模 . 18 4. 國聯云：未來的產

10、業互聯網樞紐國聯云：未來的產業互聯網樞紐 . 20 4.1. 現在的國聯云：2020 年上線，統籌整合原有互聯網技術服務板塊 . 20 4.2. 未來的國聯云： “平臺、科技、數據”戰略，打造產業互聯樞紐 . 21 5. 定增全額完成利好持續發展，持續對外投資深入現有產業鏈定增全額完成利好持續發展，持續對外投資深入現有產業鏈 . 22 5.1. 定增募得資金 24.66 億元，將用于打造多元化產業服務體系 . 22 5.2. 對外投資設立云工廠，持續深入現有產業鏈 . 24 6. 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 . 27 6.1. 核心假設：商業信息服務收縮，網上商品交易持續高增，互聯網

11、技術服務加速成長27 6.2. 對比估值：選取上海鋼聯、怡亞通、生意寶為可比公司 . 28 6.3. 投資建議 . 28 7. 風險提示風險提示 . 29 rQrPsNsPrRqNrPxOnQmNpP6MaO7NnPoOoMmNeRnNoPjMpNrR6MmMwPMYmOpQNZnMqP 3 / 31 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 圖表目錄圖表目錄 圖 1：國聯股份業務體系由商業信息服務、網上商品交易、互聯網應用服務組成 . 5 圖 2：國聯股份三大業務為相互支撐的關系 . 6 圖 3：公司收入構成：2020H1

12、交易服務占比已超 99% . 6 圖 4：公司毛利構成：2020H1 交易服務貢獻 79%的毛利潤 . 6 圖 5：2020Q1-3 公司實現收入 100.32 億元/ +142%YoY . 7 圖 6：2020Q1-3 歸母凈利潤 1.79 億元，同比+81.3%. 7 圖 7：商品交易服務業務的毛利率較其他業務顯著更低 . 7 圖 8：公司各項費用率呈逐年下降趨勢 . 8 圖 9：公司毛利率呈逐年下降趨勢，凈利率有小幅下降 . 8 圖 10：國聯股份成立 22 年歷經多次轉型；國聯資源網上線 15 年積厚流光 . 10 圖 11：國聯資源網提供資訊、會展、商機等服務 . 10 圖 12：國

13、聯資源網積厚流光，助力交易業務和互聯網業務拓展 . 11 圖 13：多多平臺成立之初來自分網的客戶占比較高 . 11 圖 14：來自分網客戶的收入占比高于客戶人數占比 . 11 圖 15：來自分網的供應商占比逐年下降 . 12 圖 16：與來自行業分網的核心供應商深度合作，采購額占比保持在 80%以上 . 12 圖 17：國聯資源網付費用戶和續費率保持穩定 . 12 圖 18：近年來商業信息服務收入略有下滑 . 12 圖 19：國聯資源網的注冊用戶數仍在持續增長 . 13 圖 20：活躍用戶數持續提升 . 13 圖 21：涂多多是集團旗下最大的 To B 工業品拼購平臺 . 13 圖 22：各

14、垂直平臺歷年收入（億元） . 15 圖 23：網上商品交易收入高速增長，19 年同比增速 101% . 15 圖 24：不同行業拼購平臺的毛利率有所不同，大體上均隨著平臺逐漸成熟而有所增長 . 16 圖 25：多多平臺的拼購模式流程示意 . 16 圖 26：工業品拼購 To B 電商的采購、銷售流程和支付安排 . 17 圖 27：傳統工業品供應鏈中間環節多，加價率高 . 17 圖 28：平臺利潤來源其一：積累大訂單，獲得議價權 . 18 圖 29：平臺利潤來源其二：減少中間環節，提升產業鏈整體效能 . 18 圖 30： “成熟一個，開拓一個”，國聯多多平臺通過在中小產業間復制模式擴大規模 .

15、19 圖 31：適用于拼購模式的行業主要具備 5 大特點 . 19 圖 32：國聯云統籌互聯網+技術服務的各大平臺和公司對外輸出技術部門 . 20 圖 33：國聯云平臺已于 2020 年 2 月上線，統籌整合原有互聯網技術服務板塊 . 20 圖 34：國聯全網服務內容：全網設計、系統開發、全網推廣、咨詢培訓 . 21 圖 35：國聯“平臺、科技、數據”為關鍵詞的產業互聯網戰略將分五個階段推進 . 22 圖 36：定增融資項目，為集團戰略推進提供保障 . 24 表 1：國聯股份員工人數及構成 . 9 表 2：非生產性物料與生產性資料特點對比分析 . 14 表 3：各平臺主要垂直領域、上線時間和增

16、速 . 14 表 4：本次定增發行對象及認購股份數 . 23 4 / 31 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 表 5：本次定增募集資金的使用計劃 . 23 表 6：擬設立的三個子公司均為云工廠，涉及海綿鈦、炭黑、磷肥等產品 . 25 表 7：公司近 12 個月內累計對外投資事項 . 26 表 8：公司分業務收入、毛利率預測（單位：百萬元，%） . 27 表 9：可比公司估值表 . 28 5 / 31 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 1. 未來

17、未來 B2B 產業互聯網樞紐產業互聯網樞紐，快速前進的工業品電商踏浪者，快速前進的工業品電商踏浪者 1.1. 業務：商業信息服務、網上商品交易、互聯網應用服務相互支撐業務：商業信息服務、網上商品交易、互聯網應用服務相互支撐 國聯股份是國聯股份是國內領先的國內領先的 To B 電子商務和產業互聯網平臺。電子商務和產業互聯網平臺。目前公司的主營業務包 括商業信息服務、網上交易業務和互聯網技術服務。 商業信息服務依托于國聯資源網商業信息服務依托于國聯資源網，這是一個擁有近 15 年經營歷史的互聯網資訊平 臺，積累有大量的產業資源，是新的“多多”工業品拼購平臺的孵化池。 網上交易業務主要依托各大“多多

18、”網上交易業務主要依托各大“多多”工業品拼購工業品拼購平臺平臺，包括涂多多、衛多多、玻多 多、紙多多、肥多多、糧油多多等，是目前公司收入、利潤的主要來源。國聯“多多” 平臺主要是拼購模式，即集合下游零散訂單后向上游訂貨，通過繞過中間環節、提升議 價權賺取差價。 互聯網應用服務平臺“國聯云”互聯網應用服務平臺“國聯云”定位于定位于產業和企業數字化技術服務平臺產業和企業數字化技術服務平臺，是公司產 業互聯網戰略的核心樞紐，也是未來的戰略拓展方向。 圖圖 1：國聯股份業務體系國聯股份業務體系由商業信息服務、網上商品交易、互聯網應用服務組成由商業信息服務、網上商品交易、互聯網應用服務組成 數據來源：公

19、司官網，東吳證券研究所 三大業務相互支撐。三大業務相互支撐。國聯現有的各大多多平臺由國聯資源網上對應行業分網孵化， 國聯資源網積累大量產業資源，為拼購平臺提供龐大而精準的客戶、供應商群體以及富 有產業經驗的團隊骨干；網上商品交易業務是公司目前的主要業務，通過積累下產業大 數據，并通過交易環節持續加深與企業的聯系，幫助互聯網應用服務拓展，最終一步步 達成產業互聯網樞紐的戰略目標。 6 / 31 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 圖圖 2：國聯股份三大業務為相互支撐的關系國聯股份三大業務為相互支撐的關系 數據來源：東吳證券

20、研究所整理繪制 1.2. 拼購平臺快速成長，業績持續超預期拼購平臺快速成長，業績持續超預期 網上商品交易業務網上商品交易業務自自 2016 年上線以來保持高速增長，現已成為公司核心業務年上線以來保持高速增長，現已成為公司核心業務及核及核 心增長驅動心增長驅動。該業務由各大“多多”工業品拼購平臺構成，2016-19 年間保持 108%的 CAGR，至 2020H1 已貢獻 99%以上的收入和 79%的毛利。在多多平臺的帶動下，近年 來公司業績保持快速增長，2020 全年收入及利潤超預期。 圖圖 3：公司收入構成：公司收入構成：2020H1 交易服務占比已超交易服務占比已超 99% 數據來源：公司

21、公告，東吳證券研究所 圖圖 4：公司毛利構成：公司毛利構成：2020H1 交易服務貢獻交易服務貢獻 79%的毛利潤的毛利潤 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 85.9% 92.4% 95.6% 98.1% 99.3% 12.4% 6.0% 3.1% 1.4% 0.4% 1.7%1.6% 1.3% 0.5% 0.3% 75% 80% 85% 90% 95% 100% 20162017201820192020H1 互聯網技術服務商業信息服務網上商品交易業務 23.4% 46.5% 64.2% 78.6% 65.5% 41.8% 24.7% 14.7% 11.0%11.7%11.0% 6.7% 0

22、% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2016201720182019 互聯網應用服務商業信息服務網上商品交易業務 7 / 31 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 2020Q1-3 公司實現收入公司實現收入 100.32 億元，同比增長億元，同比增長 142.0%。Q1-3 營收增長的重要原 因是疫情期間公司快速響應，推出產業鏈“戰疫”計劃、工業品/原材料帶貨直播、百團 拼購等活動，抓住疫情機會轉為危機，期間旗下各平臺注冊用戶和訂單數均實現快速增 長。10 月，公司“雙十

23、”電商節圓滿完成，10 月 10 日單日集采訂單額達 43.82 億元， 同比+104%。在此利好下，Q4 業績也超出預期。據業績預告，公司預計 2020 年度實現 收入 170 億元至 172 億元，同比增長 136.19%至 138.97%。 2020Q1-3 公司實現公司實現歸母歸母凈利潤凈利潤 1.79 億元，同比增長億元，同比增長 81.3%；扣非歸母凈利潤扣非歸母凈利潤 1.64 億元，同比億元，同比增長增長 70.31%?？鄢a助、稅后少數股東權益影響額、所得稅影響額和 部分其他營業外收支后，公司 Q1-3 實現扣非歸母凈利潤 1.64 億元，同比增長 70.31%。 據業績

24、預告， 預計2020年公司將實現歸母凈利潤3.00億元至3.05億元， 同比增長88.75% 至 91.89%；實現扣非歸母凈利潤 2.75 億元至 2.83 億元，同比增長 78.00%至 83.18%。 由于業務結構調整等原因，公司費用率由于業務結構調整等原因，公司費用率、毛利率、毛利率呈逐年下降趨勢。呈逐年下降趨勢。2020Q1-3 公司 銷售/管理/研發/財務費用率分別為 1.2%/0.3%/0.2%/0.1%，同比減少 1.1/0.2/0.1/0.1pct。 2020Q1-3 公司毛利率為 4.3%，同比減少 2.8pct。主要是因為毛利率、費用率均顯著更 低的商品交易服務業務的規模

25、迅速增長，帶來的結構性變化所致。 圖圖 7：商品交易服務業務的毛利率商品交易服務業務的毛利率較其他業務顯著更低較其他業務顯著更低 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 3.64% 5.01%5.58%5.05% 70.50%69.82% 66.83%66.64% 84.39% 71.88% 68.53% 78.61% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 2016201720182019 網上商品交易商業信息服務互聯網技術服務 圖圖 5： 2020Q1-3 公司實現收入公司實現收入 100.32 億元億元/ +142%YoY 圖圖 6： 2020Q1-3

26、歸母凈利潤歸母凈利潤 1.79 億元， 同比億元， 同比+81.3% 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 20.00 36.74 71.98 100.32 119.9%83.7% 95.9% 142.0% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 0 20 40 60 80 100 120 2017201820192020Q1-Q3 收入（億元）YoY（右軸） 0.59 0.94 1.59 1.79 145.6% 59.8% 69.3% 81.3% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160

27、% 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 1.4 1.6 1.8 2 2017201820192020Q1-Q3 歸母凈利潤（億元）YoY（右軸） 8 / 31 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 圖圖 8：公司：公司各項各項費用率呈逐年下降趨勢費用率呈逐年下降趨勢 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 圖圖 9：公司毛利率呈逐年下降趨勢，凈利率有小幅下降公司毛利率呈逐年下降趨勢，凈利率有小幅下降 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 網上商品交易業務的高收入、 低毛利的特性， 是由其收入、 成本的確認方式決定的。

28、網上商品交易業務的高收入、 低毛利的特性， 是由其收入、 成本的確認方式決定的。 根據會計準則的要求，公司將所有從下游客戶中收到的貨款計為收入，將所有支付給上 游供應商的貨款計為成本，與經銷商的確認原則類似（盡管多多平臺的拼購模式并不會 像經銷商一樣承擔較大的庫存風險） 。而公司其他兩大業務商業信息服務和互聯網應用 服務的毛利率都較高，因此隨著多多平臺交易規模的不斷擴大，公司整體的利潤率和費 用率都有所下滑。 招兵買馬，招兵買馬， 公司研發人員數量開始逐漸提升。公司研發人員數量開始逐漸提升。 公司產業互聯網戰略的核心是 “科技” ， 因此我們認為， 若此戰略推進順利， 未來公司研發人員和研發費

29、用將出現明顯提升。 2019 年，公司研發人員達 133 個，同比增長 36%，占公司總人數之比也提升 4.3pct 至 19%。 銷售人員小幅提升，信息采編人員小幅下降，其他類型的員工人數變動不大，規模銷售人員小幅提升，信息采編人員小幅下降，其他類型的員工人數變動不大，規模 效應顯現。效應顯現。隨著交易業務規模的不斷增長，交易人員的數量有所提升，但提升幅度遠低 于交易業務規模的增速，這是規模效應的一大體現，未來隨著人均創收的持續提升，公 司盈利能力或持續增強。信息采編人員隨著互聯網咨詢業務的戰略收縮而出現減少，我 們認為部分產業經驗豐富的優秀員工轉至多多平臺等崗位幫助新業務孵化， 也是改類型

30、 員工減少的原因。其余類型的員工人數大致保持平穩，規模效應逐漸凸顯。 3.5% 2.8% 1.9% 2.3% 1.2% 1.4% 0.9% 0.5% 0.5% 0.3% 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 2017201820192019Q1-Q32020Q1-Q3 銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率 10.0% 8.3% 6.3% 7.1% 4.3% 3.1% 2.9% 2.6% 2.8% 2.1% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 2017201820192019Q1-Q32020Q1-Q3 毛利率凈利率 9 / 31 東吳證券

31、研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 表表 1：國聯股份員工人數及構成國聯股份員工人數及構成 專業類別專業類別 2019 年員工數 （人）年員工數 （人） 占總人數比例占總人數比例 2018 年員工數（人）年員工數（人） 占總人數比例占總人數比例 銷售人員銷售人員 363（+17） 51.8% 346 52.0% 信息采編人員信息采編人員 118（-10） 16.8% 128 19.2% 研發人員研發人員 133（+35） 19.0% 98 14.7% 財務人員財務人員 28（+2） 4.0% 26 3.9% 行政管理人員行政管理

32、人員 17（不變） 2.4% 17 2.6% 支持人員及其他支持人員及其他 42（-9） 6.0% 51 7.7% 合計合計 701（+35） 100.0% 666 100.0% 數據來源：公司公告，招股書，東吳證券研究所 未來公司整體未來公司整體的毛利率或有較大提升空間的毛利率或有較大提升空間。其一，隨著公司經營規模的擴大，規模 效應逐漸凸顯，人均創收持續提升，毛利率或有較大改善空間。其二，公司近年來把規 模提升作為公司的核心目標，主動讓利下游以鼓勵平臺交易，這也一定程度上拉低了利 潤率。未來隨著平臺滲透率的不斷提升，公司在產業內的話語權有望得到明顯加強，屆 時公司或能夠較大幅度提升交易服務

33、的毛利率。其三，隨著毛利率更高的互聯網應用服 務的開展，未來公司整體毛利率或有一定的上升空間。 2. 國聯資源網：積厚流光的產業資訊平臺， “多多”平臺的孵化池國聯資源網：積厚流光的產業資訊平臺， “多多”平臺的孵化池 國聯資源網積累的產業資源對于“多多”平臺而言至關重要。國聯資源網積累的產業資源對于“多多”平臺而言至關重要。我們認為 To B 與 To C 的一大區別在于，To B 的客戶具有更精準、更確定的需求。例如，企業會很清楚自己 需要采購什么物料。因此，客戶資源是 To B 領域的一大核心資產。國聯資源網作為一 個擁有 15 年歷史的產業資訊平臺，擁有廣大的客戶及供應商群體，為公司工

34、業品拼購 平臺的孵化和啟動提供客戶和供應商資源；此外也提供富有產業經驗的團隊資源。 國聯股份至今已有國聯股份至今已有 22 年歷史，其中國聯資源網成立已有年歷史，其中國聯資源網成立已有 15 年。年。公司創立于 1998 年，至今已成功完成數次轉型，歷經產業傳媒、B2B 1.0（產業資訊） 、B2B 2.0（交易電 商）三個階段。國聯資源網是 B2B 1.0 時代的產物，是一個產業資訊平臺，對外提供商 業信息服務。國聯資源網幫助公司在 B2B 電商賽道站穩腳跟，經過多年的經營，積累 下豐厚的產業資源和團隊資源，是公司近年來業務快速拓展的基石。 10 / 31 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務

35、必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 圖圖 10：國聯股份國聯股份成立成立 22 年年歷經多次轉型；歷經多次轉型；國聯資源網上線國聯資源網上線 15 年年積厚流光積厚流光 數據來源：招股書，公司公告，東吳證券研究所 國聯資源網為各行業會員提供商機、會展、資訊、廣告服務。國聯資源網為各行業會員提供商機、會展、資訊、廣告服務。經過十余年發展，業 務已覆蓋 100 余個工業行業領域，擁有 200 萬注冊會員企業、20 萬活躍會員企業、1000 萬黃頁數據庫和 5000 萬招投標信息資源，為公司積累下深厚的產業資源。 圖圖 11：國聯資源網提供資訊、會展、商機等服

36、務國聯資源網提供資訊、會展、商機等服務 數據來源：國聯資源官網，東吳證券研究所 國聯資源網國聯資源網積厚流光積厚流光，掌握核心資源，掌握核心資源，助力交易業務和互聯網業務拓展助力交易業務和互聯網業務拓展。主要體現 在三個方面：國聯資源網會員是各大垂直領域多多電商平臺客戶的主要來源；是供 應商的主要來源；國聯資源網各大行業分網孵化對應垂直領域的多多電商平臺。 國聯資訊網提供咨詢、 會展、國聯資訊網提供咨詢、 會展、 商機、項目、專家等服務商機、項目、專家等服務 網站首頁為公司電商平網站首頁為公司電商平 臺和垂直行業網站引流臺和垂直行業網站引流 11 / 31 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必

37、閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 圖圖 12：國聯資源網積厚流光，助力交易業務和互聯網業務拓展國聯資源網積厚流光，助力交易業務和互聯網業務拓展 數據來源：公司公告，東吳證券研究所整理繪制 國聯資源網會員是各大垂直領域多多電商平臺客戶的主要來源國聯資源網會員是各大垂直領域多多電商平臺客戶的主要來源。2016-18 年多多 平臺的客戶中分別有 82.55%、68.34%、66.34%來自相關行業分網會員；這些客戶貢獻 的商品交易收入的占比分別為 99.73%、92.25%、90.17%；衛多多、玻多多在上線首年 （2016 年） 的所有客戶均來自行業分網會員

38、。 可見行業分網會員是垂直電商平臺建立初 期的主要客戶來源，對平臺發展有重要推動作用。 國聯資源網會員是“多多”平臺國聯資源網會員是“多多”平臺供應商的主要來源供應商的主要來源。2016-18 年平臺上來自行業 分網的供應商分別占 89.32%、 84.01%、 81.35%， 貢獻采購額 92.07%、 84.61%、 95.29%。 來自行業分網的供應商數量占比持續下降，而采購額占比總體呈上升趨勢，我們認為這 體現了公司與優質的核心供應商之間的合作不斷加深。 國聯資源網各大行業分網國聯資源網各大行業分網提供產業資源和團隊資源，提供產業資源和團隊資源， 孵化對應垂直領域的多多電孵化對應垂直領

39、域的多多電 商平臺商平臺?，F有的 6 個多多平臺的創始核心團隊均來自于國聯資源網的相關行業分網，團 隊成員通過相關行業的信息、資訊、會展服務積累下豐富的行業經驗，擁有豐富的客戶 積累和充足的上下游資源。此外，互聯網+技術服務的骨干技術團隊和戰略咨詢團隊也 出自原國聯資源網團隊。 圖圖 13：多多平臺多多平臺成立之初來成立之初來自分網的客戶占比自分網的客戶占比較高較高 圖圖 14：來自分網客戶的收入占比高于客戶人數占比來自分網客戶的收入占比高于客戶人數占比 數據來源：公司招股書，東吳證券研究所 數據來源：公司招股書，東吳證券研究所 82.6% 68.3% 66.3% 0% 20% 40% 60%

40、 80% 100% 201620172018 分網客戶占比 99.7% 92.3% 90.2% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201620172018 分網客戶商品交易收入占比 12 / 31 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 圖圖 15：來自分網的供應商占比：來自分網的供應商占比逐年逐年下降下降 圖圖 16：與：與來自行業分網的來自行業分網的核心供應商核心供應商深度深度合作，采合作，采 購額占比購額占比保持在保持在 80%以上以上 數據來源：公司招股書，東吳證券研究所 數據來源：公司招股書，東吳證券

41、研究所 商業信息服務商業信息服務擁有穩定的盈利模式和客戶群體， 未來或仍能為公司提供較穩定的利擁有穩定的盈利模式和客戶群體， 未來或仍能為公司提供較穩定的利 潤和現金流。潤和現金流。2019 年公司商業信息服務收為 1.0 億元，同比-11.1%。國聯資源網主要通 過會員費變現， 2016-18年公司付費用戶穩定在0.8萬人以上， 續費率維持在63.5%左右， 盡管 2018 年用戶人數和收入均有所下降，但付費用戶群體總體上較為穩定，有望持續 為公司帶來穩定的利潤和現金流。 會員會員基數及活躍度不減，基數及活躍度不減，或將繼續為產業互聯網平臺戰略提供支撐作用?；驅⒗^續為產業互聯網平臺戰略提供支

42、撐作用。國聯資源 網是公司“多多”工業品拼購平臺以及互聯網應用服務平臺的有利支撐，2016-18 年來 網站注冊用戶數和活躍用戶數（DAU、MAU）均保持較穩定的增長，這些新用戶及存 量活躍用戶或能夠轉化成為未來“多多”平臺乃至互聯網應用服務的客戶。 圖圖 17：國聯資源網付費用戶和續費率保持穩定國聯資源網付費用戶和續費率保持穩定 圖圖 18：近年來商業信息服務收入略有下滑近年來商業信息服務收入略有下滑 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 89.3% 84.0% 81.4% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201620172018 來自行業分

43、網的供應商占比 92.1% 84.6% 95.3% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201620172018 向來自行業分網供應商采購的金額占比 0.84 0.92 0.86 61.8% 63.9%63.5% 0% 20% 40% 60% 80% 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 201620172018 付費用戶（萬）續費率（右軸） 1.13 1.19 1.13 1.00 0.23 6.0% -5.5% -11.1% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 20162017201820192

44、020H1 商業信息服務收入（億元）YoY（右軸） 13 / 31 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 圖圖 19：國聯資源網的注冊用戶數仍在持續增長國聯資源網的注冊用戶數仍在持續增長 圖圖 20：活躍用戶數持續提升活躍用戶數持續提升 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 總體而言，隨著公司業務的不斷迭代，以國聯資源網為軸的商業信息服務的收入、總體而言，隨著公司業務的不斷迭代，以國聯資源網為軸的商業信息服務的收入、 利潤已進入平穩階段利潤已進入平穩階段，但該業務對公司仍有重要的戰略意義但

45、該業務對公司仍有重要的戰略意義。國聯資源網通過 15 年的 運營積厚流光， 其擁有的產業資源、 客戶資源以及為公司培養的產業團隊對開拓 “多多” 工業品電商平臺的開拓以及產業互聯網服務的開展起到重要的支撐作用 3. 工業品工業品拼購拼購平臺平臺：集合零散訂單換取議價權，易于復制集合零散訂單換取議價權，易于復制 3.1. 已有已有 6 個多多平臺聚焦不同行業，隨著話語權增大毛利率不斷提升個多多平臺聚焦不同行業，隨著話語權增大毛利率不斷提升 網上商品交易業務主要通過各大“多多”工業品拼購平臺完成。網上商品交易業務主要通過各大“多多”工業品拼購平臺完成。 “拼購”模式即先 與上游簽訂合作框架協議，之

46、后通過預售集合下游零散的需求，拼成大單后以銷定采， 向上游進行采購。公司旗下主要拼購平臺包括“涂多多” 、 “肥多多” 、 “衛多多”等，這 些平臺主要聚焦于涂料、醇化工、玻璃原材料、原紙等行業，其共同特性為下游較為分 散，同時上游適度集中但又有充分的競爭，公司可通過拼購集采的模式提升議價權，得 到足夠的利潤空間。 圖圖 21：涂多多是集團旗下最大的：涂多多是集團旗下最大的 To B 工業品拼購平臺工業品拼購平臺 數據來源：涂多多官網，東吳證券研究所 220.21 232.35 243.98 5.5% 5.0% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 0 50 100 150 200 250

47、 300 201620172018 注冊用戶（萬）YoY（右軸） 1.211.191.22 4.15 4.22 4.31 0 1 2 3 4 5 201620172018 日活躍用戶（萬）月活躍用戶（萬） 14 / 31 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 “多多”“多多” 工業品平臺銷售的產品數據生產性資料 （工業品平臺銷售的產品數據生產性資料 （BOM） ， 相比非生產性物料 （） ， 相比非生產性物料 （MRO） 電商平臺前者或能與企業產生更深的聯系。電商平臺前者或能與企業產生更深的聯系。工業品可按照用途的不同分為

48、生產性物料 （BOM）和非生產性物料（MRO） 。其本質區別在于，生產性物料（BOM）會直接構 成產成品，而非生產性物料（MRO）不直接構成產成品。我們認為，以銷售 MRO 為主 的工業品電商平臺（如京東工業品、震坤行等）理論上與國聯“多多”平臺處于不同的 賽道。由于生產企業對生產性物料（由于生產企業對生產性物料（BOM）的需求量更大，且）的需求量更大，且 BOM 的質量將直接影的質量將直接影 響到最終產品的品質，響到最終產品的品質，BOM 電商平臺或能與產業產生更深入的聯系。電商平臺或能與產業產生更深入的聯系。這體現在企業的 的BOM產品一般有長期穩定的供應商上， 這些BOM供應商與企業的聯

49、系或更為緊密。 表表 2：非生產性物料與生產性資料特點對比分析非生產性物料與生產性資料特點對比分析 非生產性物料（非生產性物料（MRO） 生產性資料（生產性資料（BOM） 用途用途 不直接構成產品，只用于維護、維修及運行 用途 直接構成最終產品的生產性物料 品類品類 包括維修用品、設備備件及耗材、運營輔助 類物資等 包括原材料、零部件以及半成品等 產品特點產品特點 涉及范圍廣、 產品品類繁雜、 SKU 數量較多、 單品量較少，多為易耗品 產品品類相對較少、單品平均價值較高 采購特性采購特性 在計劃性的采購之外，具有較強的非計劃性 企業根據生產計劃有計劃采購 供應商特點供應商特點 因品類繁雜、采

50、購需求分散導致供應商數量 眾多 一般有長期穩定的供應商，數量相對有限 服務屬性服務屬性 專業服務要求高對技術安裝、維護、保養 等本地化服務有較大需求 對服務要求較低 數據來源：艾瑞咨詢，東吳證券研究所 分平臺分平臺來來看看，涂多多收入占半壁江山。涂多多收入占半壁江山。涂多多主營涂料化工原材料，主要產業為 鈦產業、醇產業、塑產業、涂料油墨產業，主要產品包括鈦白粉、乙二醇等，為最早的 多多平臺，2019 年實現收入 51.21 億元，同比增長 110%；衛多多主營衛生用品原材 料，如原紙等，2019 年實現收入 9.62 元，同比增長 37.9%；玻多多主營玻璃產業原 材料，如純堿等，2019 年