國聯股份-首次覆蓋：工業品電商龍頭的過去、現在與未來-220514（27頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 公司深度報告公司深度報告 評級評級：增持增持（首次首次） 市場價格：市場價格：104.34104.34 分析師：分析師：皇甫曉晗皇甫曉晗 執業證書編號：執業證書編號：S0740521040001 電話：021-20315125 Email： 研究助理：蘇暢研究助理：蘇暢 Email： 基本狀況基本狀況 總股本(百萬股) 344 流通股本(百萬股) 222 市價(元) 104.34 市值(百萬元) 35,883 流通市值(百萬元) 23,177 股價與行業股價與行業- -市場走勢對比市場走勢對比 相關報告相關報告 公司盈利預測及

2、估值公司盈利預測及估值 指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元） 17,158 37,230 66,915 107,655 160,877 增長率 yoy% 138% 117% 80% 61% 49% 凈利潤（百萬元） 304 578 965 1,511 2,199 增長率 yoy% 92% 90% 67% 57% 46% 每股收益（元） 0.89 1.68 2.81 4.39 6.39 每股現金流量 2.26 0.79 2.91 4.65 6.57 凈資產收益率 8% 13% 17% 20% 22% P/E 117.8 62.0 37.2 23.7

3、 16.3 P/B 9.5 8.3 6.9 5.4 4.1 備注：每股指標按照最新股本數全面攤??；股價截至于 2022/5/14 報告摘要報告摘要 核心觀點：核心觀點：B2B 電商的熱潮已經過去多年，國聯股份屬于少數在財務上證明了自己商電商的熱潮已經過去多年，國聯股份屬于少數在財務上證明了自己商業模式可行性的公司。公司當下的成功很大程度上歸因于歷史資源稟賦與管理層對業模式可行性的公司。公司當下的成功很大程度上歸因于歷史資源稟賦與管理層對賽賽道的選擇道的選擇。中期維度的業績仍將依賴于電商平臺滲透率的提升，更長期的未來取決于。中期維度的業績仍將依賴于電商平臺滲透率的提升，更長期的未來取決于在產業互

4、聯網上的努力能否在產業互聯網上的努力能否走通。走通。 與消費電商平臺相比，產業電商平臺是一門更苦，更慢的生意與消費電商平臺相比，產業電商平臺是一門更苦，更慢的生意，其中差異有三點： （，其中差異有三點： （1）網絡效應強度、 （網絡效應強度、 （2）顧客的轉移成本、 （）顧客的轉移成本、 （3）平臺的可拓展性。）平臺的可拓展性。更低的雙邊網絡效應與顧客轉移成本，導致 B2B 電商無法像 B2C 或 C2C 電商那樣采取速勝的策略，需要一步一個腳印建立商業版圖。此外，產業之間存在較強的異質性，因此 B2B 電商的可拓展性要弱于消費電商，增速相對更慢。 但互聯網對產業的滲透是大勢所趨， 其中但互聯

5、網對產業的滲透是大勢所趨， 其中蘊含增量機會。蘊含增量機會。 互聯網對 To C 商品流通環節進行了較為充分的改造，滲透率逐步進入飽和期。但互聯網對生產環節的改造還處于早期階段，產業環節的互聯網滲透率提升是大方向。 國聯股份國聯股份是互聯網在是互聯網在 To B 領域應用的典范。領域應用的典范。從早期信息發布平臺，到當下商品交易，以及遠期的產業互聯網，國聯股份的商業模式變遷也反映了互聯網對于產業改造深度的不斷加強。其中公司歷史的經驗積累以及管理層對于賽道的正確選擇決定了公司較好的財務表現，長期平均 ROE 能夠到達 20%左右。 公司公司中期可預期，長期可想象。中期可預期，長期可想象。中短期維

6、度內，公司的核心邏輯還是電商平臺在產業內滲透率的提升，當下整體滲透率僅為 1%，結合較高的營收增速，我們判斷目前尚處于滲透率 S 曲線的前半段。而公司更為長期的商業邏輯在于，伴隨交易過程中對產業各環節的數據化改造，后期能夠將產業數據互聯，形成產業互聯網平臺，從優化產業生產效率中賺取利潤。 首次覆蓋，給予“首次覆蓋，給予“增持增持”評級”評級。我們預計公司 2022-2024 年收入分別為 669.2/1076.6/1608.8 億元，同比增長 80%/61%/49%；歸母凈利潤 9.65/15.11/21.99 億元，同比增長 68%/57%/46%；EPS 為 2.81/4.39/6.57

7、元，對應 PE 為 37.2/23.7/16.3，首次覆蓋，給予“增持”評級。 風險提示風險提示： （1）行業競爭加劇的風險； （2）經營性應收項目產生壞賬的風險； （3）毛利率下滑超預期的風險； （4）云工廠發展進度不及預期的風險； （5）信息滯后的風險。 工業品電商龍頭的過去、現在與未來工業品電商龍頭的過去、現在與未來 國聯股份國聯股份首次覆蓋首次覆蓋 國聯股份（603613.SH）/零售 證券研究報告/公司深度報告 2022 年 5 月 14 日 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 2 - 公司深度報告公司深度報告 內容目錄內容目錄 1、信息撮合為始，商

8、品交易為變、信息撮合為始，商品交易為變 . - 5 - 1.1 信息平臺為業務之始，但漸式微 . - 5 - 1.2 商品交易成為關鍵轉折 . - 7 - 2、商品交易的實質：基于信息流改造的電子商務、商品交易的實質：基于信息流改造的電子商務. - 9 - 2.1 多多平臺的經營模式與傳統貿易商的“同”與“異” . - 9 - 2.2 多多平臺的賽道特征、成長性與穩定性 . - 13 - 3、國聯、國聯股份的未來：股份的未來：B2B 電子商務電子商務產業互聯網產業互聯網 . - 17 - 3.1 產業互聯網是互聯網對經濟改造的延伸 . - 17 - 3.2 產業互聯網是國聯股份最終目標 . -

9、 17 - 4、公司盈利預測與估值、公司盈利預測與估值 . - 20 - 4.1 盈利預測 . - 20 - 4.2 估值 . - 24 - 風險提示風險提示 . - 24 - 行業競爭加劇的風險 . - 24 - 經營性應收項目產生壞賬的風險. - 24 - 毛利率下滑超預期的風險 . - 25 - 云工廠發展進度不及預期的風險. - 25 - 信息滯后的風險 . - 25 - yXaXmUhYkZlXhXsVkW9PdN6MmOoOnPnPkPnNmReRrQrO9PqQvMNZsRnQuOpPqQ 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 公司深度報告公司深度報告

10、 圖表圖表目錄目錄 圖表圖表1：2014年以前商業信息服務貢獻了公司幾乎所有收入年以前商業信息服務貢獻了公司幾乎所有收入 . - 5 - 圖表圖表2：國聯資源網注冊用戶及付費客戶均增長緩慢：國聯資源網注冊用戶及付費客戶均增長緩慢 . - 6 - 圖表圖表3：國聯股份的客戶付費率較低：國聯股份的客戶付費率較低 . - 7 - 圖表圖表4：商業信息服務業務收入呈現下滑趨勢：商業信息服務業務收入呈現下滑趨勢 . - 7 - 圖表圖表5：多多電商發展歷程：多多電商發展歷程 . - 8 - 圖表圖表6：早期的客戶主要自來于會員：早期的客戶主要自來于會員 . - 8 - 圖表圖表7：早期的供：早期的供應商

11、主要來自于會員應商主要來自于會員 . - 8 - 圖表圖表8：交易轉型后公司收入增長迅速：交易轉型后公司收入增長迅速 . - 9 - 圖表圖表9：交易轉型后公司的毛利、利潤規模也發生質變：交易轉型后公司的毛利、利潤規模也發生質變 . - 9 - 圖表圖表10：貿易商的三流模式：貿易商的三流模式 . - 10 - 圖表圖表11：電子商務以：電子商務以信息流為主導信息流為主導 . - 10 - 圖表圖表12：國聯股份的反向銷售模式：國聯股份的反向銷售模式 . - 11 - 圖表圖表13：庫存基本有廠家承擔，存貨周轉極快：庫存基本有廠家承擔，存貨周轉極快 . - 11 - 圖表圖表14：物流體系主要

12、由廠家及客戶自行負責：物流體系主要由廠家及客戶自行負責 . - 11 - 圖表圖表15：經營性應收、應付占總資產比例：經營性應收、應付占總資產比例 . - 12 - 圖表圖表16：規模效應下周轉：規模效應下周轉天數持續降低天數持續降低 . - 12 - 圖表圖表17：通過集采產業上下游都能夠獲利：通過集采產業上下游都能夠獲利 . - 14 - 圖表圖表18：公司銷售毛利率高于同行：公司銷售毛利率高于同行 . - 14 - 圖表圖表19：規模效：規模效應正逐步顯露應正逐步顯露 . - 14 - 圖表圖表20：國聯股份財務表現出低凈利率、高周轉率、高：國聯股份財務表現出低凈利率、高周轉率、高ROE

13、特質特質 . - 15 - 圖表圖表21：國聯股份：國聯股份ROE表現優于同業表現優于同業 . - 15 - 圖表圖表22：各個多多平臺均處于滲透率早期：各個多多平臺均處于滲透率早期 . - 15 - 圖表圖表23：除涂多多外，其他多多平臺也開始逐步放量（商品交易收入結構）：除涂多多外，其他多多平臺也開始逐步放量（商品交易收入結構） - 16 - 圖表圖表24：公司的戰略規劃：公司的戰略規劃 . - 18 - 圖表圖表25：云工廠的數字化改造：云工廠的數字化改造 . - 19 - 圖表圖表26：數據化較好的為工廠實現降本增效：數據化較好的為工廠實現降本增效. - 19 - 圖表圖表27：商品交

14、易業務收入預計：商品交易業務收入預計 . - 21 - 圖表圖表28：預計商品交易毛利率后續保持穩定：預計商品交易毛利率后續保持穩定. - 21 - 圖表圖表29：商品交易業務收入預計：商品交易業務收入預計 . - 21 - 圖表圖表30：預計商品交易毛利率后續保持穩定：預計商品交易毛利率后續保持穩定. - 22 - 圖表圖表31：預計銷售費用率穩中有降：預計銷售費用率穩中有降 . - 22 - 圖表圖表32：預計管理費用率穩中有降：預計管理費用率穩中有降 . - 23 - 圖表圖表33：預計財務費用率保持穩定：預計財務費用率保持穩定 . - 23 - 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱

15、讀正文之后的重要聲明部分 - 4 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表34：盈利預測結果：盈利預測結果 . - 24 - 圖表圖表35：可比公司估值：可比公司估值 . - 24 - 圖表圖表36：國聯股份財務模型預測：國聯股份財務模型預測 . - 26 - 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 5 - 公司深度報告公司深度報告 1、信息撮合為始，商品交易為變、信息撮合為始，商品交易為變 國聯股份管理層自 2002 年成立公司以來立足黃頁市場，早期利用平臺發布信息， 撮合企業之間交易， 隨后商業模式開始深化介入至交易環節，再往后看深入工廠生產優化。本章我們跟隨工

16、業互聯網商業模式的變遷去理解公司的創新與迭代。 1.1 信息信息平臺為業務之始，但漸式微平臺為業務之始，但漸式微 公司早期的商業模式為收取會員費的公司早期的商業模式為收取會員費的信息發布平臺信息發布平臺， 屬于最早期的， 屬于最早期的 B2B業務模式業務模式。從馬云建立中國黃頁開始，90 年代誕生的 B2B 商業模式都是定位于為商家提供交流、尋覓商機的 BBS，其中包括阿里巴巴、環球資源網等。 國聯股份也發跡于其中， 2002 年開始立足黃頁市場， 利用 “國聯資源網”作為商家的信息發布平臺，為中小企業提供商機。此外，依托于線上電子商務業務，公司還發展了會展業務（組織線下會展活動） 、行業資訊

17、出版業務（出版行業年鑒等）以及代理業務（代理廣告招商、紙質出版物印刷、銷售等） 。截至截至 2014 年，以上業務貢獻了公司的幾乎所有收入。年，以上業務貢獻了公司的幾乎所有收入。 圖表圖表1：2014年以前商業信息服務貢獻了公司幾乎所有收入年以前商業信息服務貢獻了公司幾乎所有收入 來源：wind 中泰證券研究所 但在但在 2010 年前后， 立基于信息發布平臺的會員收費制年前后， 立基于信息發布平臺的會員收費制 B2B 商業發展到商業發展到瓶頸期。瓶頸期。 在行業層面，在行業層面， B2B 的簡單信息發布功能價值有所下降：的簡單信息發布功能價值有所下降： B2B 信息發布平臺的興起的背景在于：

18、 （1）伴隨改革開放，大量的中小企業興起； （2）這些企業缺乏尋求商機的渠道， 以阿里巴巴為代表的 B2B 信息發布平臺很好的實現了中小企業之間的商機匹配，創造了商業價值。但是隨著信息化的發展，信息不對稱逐步減弱，企業之間的信息交互有了更多的渠道，單純的信息匹配價值有所降低。 且會員制的且會員制的 B2B 商業模式也存在內生的缺陷：商業模式也存在內生的缺陷： 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 6 - 公司深度報告公司深度報告 （1）B2B 的信息發布平臺，雙邊平衡，平臺往往只有初次匹配價值，的信息發布平臺，雙邊平衡，平臺往往只有初次匹配價值，沒有沒有重復匹配

19、價值重復匹配價值。平臺的價值在于為雙邊用戶提供信息匹配，因此只有雙邊用戶是動態不平衡，即這個市場的活躍度足夠高，不會產生單個用戶和單個服務提供者在一段時間內多次達成同一個交易的過程，平臺才能夠持續創造價值。 在 C2C 和 B2C 市場，由于至少有一邊的客戶極度分散，因此動態不平衡是成立的。但對于 B2B 市場而言，由于雙邊都是 B 端客戶，就存在比較多客戶繞過平臺進行交易的行為。 表現的結果就是 B2B 平臺的客戶續費率低，平臺價值存在面臨隨時間衰減的風險。2016-2018 年，國聯資源網的平均會員續費率為 63.1%。 圖表圖表2：國聯國聯資源網資源網注冊用戶及付費客戶均增長緩慢注冊用戶

20、及付費客戶均增長緩慢 來源：公司招股說明書 中泰證券研究所 （2）客戶數有限客戶數有限，客戶付費率低，客戶付費率低收入天花板顯著收入天花板顯著：B2B 的客戶是企業，客戶數要遠低于 B2C 或 C2C 模式。此外，注冊客戶中付費客戶數量占比極低，收入天花板進一步受限。2014 年根據易觀國際的統計，以五大上市公司為例， 付費帳戶數的比例始終只占注冊帳戶數的 1%左右1。根據鄧肯 克拉克 阿里巴巴： 馬云和他的 102 年夢想 中的數據， 2007年上市時阿里巴巴 B2B 業務擁有 2500 萬注冊用戶， 但營業收入的 70%依賴于 2.2 萬付費用戶。 具體到國聯股份而言，2016-2018

21、年，國聯資源網平均注冊用戶數 232萬，年活用戶 13 萬，付費用戶 0.9 萬，付費轉化率僅為 6.7%。 1 北京國聯視訊信息技術股份有限公司公開轉讓說明書，五大上市公司：阿里巴巴、環球資源、慧聰網、中國制造網（上市公司：焦點科技） 、網盛生意寶 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 7 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表3：國聯股份的國聯股份的客戶付費率較低客戶付費率較低 來源：公司招股說明書 中泰證券研究所 備注：付費轉換率=本年度付費用戶/本年度活躍會員 出于以上原因，公司的商業信息服務業務收入增長陷入了瓶頸，乃至下滑，2012-2021 年，該部

22、分收入下滑了 19%。 圖表圖表4：商業信息服務業務收入呈現下滑趨勢商業信息服務業務收入呈現下滑趨勢 來源：公司招股說明書 中泰證券研究所 備注：2019 年起公司不在披露細項數據 1.2 商品交易成為關鍵轉折商品交易成為關鍵轉折 在 B2B 發展的初期， 創業者們就意識到了單純的信息發布平臺在價值創造與盈利空間上是比較單薄的，介入交易環節（撮合交易、自營交易） 、提供產業增值服務（供應鏈服務、金融服務、物流服務、倉儲服務等）是未來發展的大方向，對此 2000 年馬云在面對投資者質疑其阿里巴巴的盈利前景時表示（當時淘寶尚未成立，阿里主營“1688”批發網站） ：“A 有長期、分階段的盈利計劃今

23、天，我們專注在線營銷服務；明天，我們將與第三方服務提供商分享收益；后天，我們就會添加基于交易的收益。 ” 從行業的發展趨勢看，交易型從行業的發展趨勢看，交易型 B2B 平臺平臺似乎成了繼信息發布平臺似乎成了繼信息發布平臺后后最最 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 8 - 公司深度報告公司深度報告 具發展前景的模式：具發展前景的模式： （1）交易模式的盈利天花板遠高于會員模式：收入跟著銷售額走，不是跟著客戶數走；銷售額的基數極為巨大，而且隨著經濟的發展，存在增量； （2） 交易能夠獲得拓展多元業務的前提數據： 平臺想要擴展多元化服務，與顧客的綁定程度以及顧客數

24、據的豐富度是前提，而交易是數據最直接的來源，也是 B 端企業最迫切的需求。 因此越來越多的 B2B 平臺向交易轉型， 其中除了步伐較快的國聯股份外，還有慧聰集團、生意寶、找鋼網等，此外部分物流企業如密爾克衛也切入了該領域。 2014 年在公司籌備掛牌新三板之際就已經開始準備增長困境下的轉型，2014 年成立第一個交易電商平臺涂多多，主營涂料自營交易；2015年涂多多正式上線，正式開啟交易商品交易業務。此后公司依次上線衛生用品電商衛多多、玻璃電商玻多多、化肥電商肥多多、紙類電商紙多多、糧油電商糧油多多。 圖表圖表5：多多電商發展歷程多多電商發展歷程 來源：公司年報 中泰證券研究所 國聯資源網積累

25、多年的國聯資源網積累多年的 B2B 服務經驗、行業資源和會員服務經驗、行業資源和會員是公司順利轉是公司順利轉型的基礎。型的基礎。公司自營電商早期的客戶及供應商主要來自于原商業信息服務行業分網的會員客戶，2016-2018 年，客戶及供應商來自原相關產業會員的占比分別平均為：72.4%，84.9%，交易額及采購額來自原相關產業會員的占比分別平均為：94.1%，90.7%。隨著電商平臺的發展，會員外客戶、供應商數量占比有所提高。 圖表圖表6：早期的客戶主要自來于會員早期的客戶主要自來于會員 圖表圖表7：早期的供應商主要來自于會員早期的供應商主要來自于會員 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀

26、正文之后的重要聲明部分 - 9 - 公司深度報告公司深度報告 來源：公司招股說明書 中泰證券研究所 來源：公司招股說明書 中泰證券研究所 完成交易轉型后， 公司的業務規模突破瓶頸， 收入、 利潤均實現高增長。完成交易轉型后， 公司的業務規模突破瓶頸， 收入、 利潤均實現高增長。2014 年-2021 年， 公司收入和歸母凈利潤增速 CAGR 分別達到了 125%及 93 %。從收入和毛利的結構看，商品交易貢獻了絕大部分的增量，截至 2021 年，商品交易的收入及毛利占比達到了 99.7%和 91.6%。 圖表圖表8：交易轉型后公司收入增長迅速交易轉型后公司收入增長迅速 圖表圖表9：交易轉型后公

27、司的毛利、利潤規模也發生質交易轉型后公司的毛利、利潤規模也發生質變變 來源：wind 中泰證券研究所 來源：wind 中泰證券研究所 2、商品交易的實質、商品交易的實質：基于信息流改造的電子商務基于信息流改造的電子商務 B2B電商與貿易商最大的區別在于， 電商的價值創造聚焦于信息流改造，因此理論上模式較輕。此外，B2B 電商的頂層設計都是相似的，成功與否很大程度上取決于電商這顆種子，埋在怎樣的土里。 2.1 多多平臺的經營模式多多平臺的經營模式與傳統貿易商的“同”與“異”與傳統貿易商的“同”與“異” 2.1.1 多多平臺的價值創造主要聚焦于信息流多多平臺的價值創造主要聚焦于信息流 國聯股份的當

28、下業務核心為自營交易電商，因此自營交易業務的估值成國聯股份的當下業務核心為自營交易電商，因此自營交易業務的估值成 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 10 - 公司深度報告公司深度報告 為了公司估值的核心。為了公司估值的核心。從直觀的感受看，公司的自營業務類似于數字化后的貿易商，即從上游購貨，向下游銷貨，賺取價差。如果公司業務的本質是如此，那估值也將向傳統賺取商品差價的貿易商靠攏，但公司所做的生意并非如此。 任何任何介于生產與消費之間的介于生產與消費之間的流通流通商業，其價值與利潤基本來源于三流：商業，其價值與利潤基本來源于三流：信息流、資金流、物流。信息流、

29、資金流、物流。過去由于信息化及信用水平的限制，信息流、資金流及物流是相互綁定的（支付寶誕生之前，網購貨到付款是常態） ，貿易商通過幫忙囤貨（提供資金流） 、尋找客戶分銷（提供信息流） 、運輸貨物（提供物流）賺取利潤,同時也承擔對應的成本與風險。 圖表圖表10：貿易商的三流模式貿易商的三流模式 來源：中泰證券研究所 信息化時代，信息流在三流中的價值占比顯著提高信息化時代，信息流在三流中的價值占比顯著提高，信息可以用于優化物流成本（后臵庫存） 、降低資金流成本（墊資期限、信用風險等） 。同時信息及信用水平的提高使得信息流可以與物流、乃至資金流可相互分離，以信息流為主導的電子商務由此誕生。 圖表圖表

30、11：電子商務以信息流為主導電子商務以信息流為主導 來源：中泰證券研究所 因此從價值創造來源來看，交易型 B2B 電商與貿易商是一致的，但區別在于：貿易商承擔了三流的成本與風險，賺取對應的利潤；而電子商務而電子商務的價值創造聚焦于信息流，通過優化信息匹配，提高全環節效率。的價值創造聚焦于信息流，通過優化信息匹配，提高全環節效率。側重側重 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 11 - 公司深度報告公司深度報告 點及服務的方式點及服務的方式的差異的差異，最終導致財務，最終導致財務特質、估值體系的差異特質、估值體系的差異。 具體到國聯股份的自營模式上，雖然公司參與了

31、交易環節，但運營模式具體到國聯股份的自營模式上，雖然公司參與了交易環節，但運營模式較輕，實際上是一種信息匹配服務的深化，與傳統的產品購銷存在明顯較輕，實際上是一種信息匹配服務的深化，與傳統的產品購銷存在明顯差異。差異。公司模式是反向銷售，即預先收集下游訂單，歸集后再向供應商進行采購，這種接近背靠背的交易模式使得公司無需承擔庫存成本與風險。此外，在運輸模式上，公司負責配送僅為補充，絕大部分商品由廠家負責配送或客戶自提，經營模式相對較輕。 圖表圖表12：國聯股份的反向銷售模式國聯股份的反向銷售模式 來源：公司公告 中泰證券研究所 從過去兩年的經營情況看，超過 97%的商品由廠家直接發貨，公司基本不

32、承擔庫存職能，平均庫存周轉天數低至 0.78 天。從物流層面看，2019-2020 年公司承擔運輸的收入平均占比僅為 8.7%， 絕大部分商品物流由廠家或客戶解決。 圖表圖表13：庫存基本有廠家承擔，存貨周轉極快庫存基本有廠家承擔，存貨周轉極快 圖表圖表14：物流體系主要由廠家及客戶自行負責物流體系主要由廠家及客戶自行負責 來源：公司年報 中泰證券研究所 來源：公司年報 中泰證券研究所 信息流改善帶來“信息流改善帶來“拼單集采拼單集采+去中間環節去中間環節” ，成為國聯股份商品交易業務，成為國聯股份商品交易業務的利潤池的利潤池： （1） 從全供應鏈環節看， 下游收集需求再發貨的形式能夠很大程度

33、的去 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 12 - 公司深度報告公司深度報告 除過去需要由貿易商承擔的庫存，節約了沉淀資金的同時降低了價格波動風險。 （2）從下游顧客來看，聚合訂單能夠降低采購成本。目前多多平臺所處行業上下游信息基本都是透明的，不存在信息不透明和上下游的實質對接障礙，大家主要按量價機制進行交易，即按量定價，量大則價優，量大則服務優、 發貨優。 通過聚合訂單的形式， 中小企業更容易拿到貨源，且能夠降低采購成本。 （3）從上游工廠/貿易商來看：由于大量中小企業的加入，多多平臺成為了一個重要的銷售渠道，擴大了企業的業務輻射半徑。聚合訂單的形式銷售，降

34、低了原有小訂單模式的高服務成本。 這三部分價值的底層來源，是互聯網的普及，對整個批發貿易環節帶來的效率提升。 2.1.2 多多平臺存在賬期，但多多平臺存在賬期，但資金占用資金占用不算重不算重 生產投入與銷售收入的時滯導致生產投入與銷售收入的時滯導致 To B 商業天然需要賬期，商業天然需要賬期，B2B 電商也電商也未能免俗。未能免俗。在資金流方面，公司遵循：預收部分下游定金向上游預交部分貨款收取下游余貨款流程，因此上下游兩端均存一定賬期。 但但由于信息流的改善，由于信息流的改善，公司上下游賬期公司上下游賬期大體可以相互抵消大體可以相互抵消，且應收項目，且應收項目中較大比例為流動性較強的應收款項

35、融資中較大比例為流動性較強的應收款項融資： 資產端， 經營性應收項目 （應收賬款+預付賬款+應收款項融資）規模較大，占總資產的 42%（2021年） ，同時負債端經營性應付項目體量與之大體相等，占總資產的 37%（2021 年） 。 圖表圖表15：經營性應收、應付占總資產比例經營性應收、應付占總資產比例 來源：wind 中泰證券研究所 備注：貿易企業均值為：廈門國貿、廈門象嶼、物產中大、浙商中拓 2020 年均值。 從周轉速度看，隨著規模效應的體現，公司經營性應收項目及凈營運資本的周轉天數處于下降趨勢。 圖表圖表16：規模效應下周轉天數持續降低規模效應下周轉天數持續降低 請務必閱讀正文之后的重

36、要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 13 - 公司深度報告公司深度報告 來源：wind 中泰證券研究所 因此從商業模式，及財務報表特征上看，國聯股份的交易業務與一般貿易商有較為明顯區別，其價值主要是來自于信息匹配過程，同時少部分來自于墊資的金融活動，利潤率更厚、杠桿更低、財務風險更小，估值也應有所差異。 2.2 多多平臺的多多平臺的賽道特征、賽道特征、成長性與穩定性成長性與穩定性 2.2.1 多多平臺的賽道選擇多多平臺的賽道選擇 事實上，過去已經有貿易商通過信息匹配過程改善商業模式，但不同的品類下，信息匹配過程存在的優化空間差異巨大，國聯股份除了改造信息匹配模式外，更重要的是找對了

37、賽道。賽道的選擇，也決定了國聯股份多多平臺的價值創造與成長性。 基于這樣的盈利模式，適合開展基于這樣的盈利模式，適合開展 B2B 電商的行業應當具備以下特征：電商的行業應當具備以下特征： （1）上游相對集中，下游足夠分散）上游相對集中，下游足夠分散。下游沒有強勢的地位和議價能力，平臺有深度連接的可能； 同時上游的集中往往伴隨相對充足的供給彈性，使得平臺能夠快速擴張，且能夠承接相對大的訂單實現集采價值創造。 如果上下游過于分散，電商的啟動難度將較大。而上下游若過于集中，企業的生存空間將受到極大的壓縮。 （2）行業的整體容量足夠大）行業的整體容量足夠大，這樣才能在逐漸做大規模的基礎上找到盈虧平衡點

38、，后續的盈利空間也足夠具備想象力； （3）行業的鏈條相對較長）行業的鏈條相對較長，這樣平臺有提升效率的可能，也能夠獲得較大的盈利空間； （4）產品具有一定的非標屬性）產品具有一定的非標屬性，毛利空間大。 如果不具備以上特征，那企業將很難單獨在信息環節賺取利潤如果不具備以上特征，那企業將很難單獨在信息環節賺取利潤，從從而而需需要配套要配套產業中的產業中的其他其他環節環節獲取價值，如獲取價值，如資金墊付、倉儲物流、價格風險資金墊付、倉儲物流、價格風險承擔等等承擔等等，業務模式與財務報表均，業務模式與財務報表均向向傳統傳統企業靠齊企業靠齊。 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲

39、明部分 - 14 - 公司深度報告公司深度報告 交易型交易型 B2B 電商的頂層設計是相似的，但是同樣的商業模式在不同的電商的頂層設計是相似的，但是同樣的商業模式在不同的土壤里將結出不同的果。土壤里將結出不同的果。 比如鋼鐵、 能源這類高度集中、 標準化的產業，雖然體量規模巨大，但原有的貿易商承擔的金融屬性遠大于信息屬性，因此依賴于信息流改造的交易型 B2B 便難以切入，而需輔以其他服務。 根據以上特征， 公司在原有信息服務的產業中， 選擇根據以上特征， 公司在原有信息服務的產業中， 選擇鈦白、 原紙、 純堿、鈦白、 原紙、 純堿、醇類溶劑等醇類溶劑等品類。品類。這些品類上游工廠主要采取經銷商

40、體系分銷，貿易鏈條較多，整個流通環節占有較多毛利。平臺通過集合采購快速歸集下游訂單，逐步優化減少中間環節，較快的實現了盈利。 圖表圖表17：通過集采產業上下游都能夠獲利通過集采產業上下游都能夠獲利 企業企業 集采增效集采增效 湖北某鈦化工云工廠 原材料采購大部分參與多多集采，成本明顯降低：高鈦渣和金紅石降本約 3%-5%；煅后焦約降本 6%。 河南某樹脂 云工廠 通過平臺進行集采并優化供應鏈，使得產能每月新增釋放約3000 噸。下游的產品通過平臺拼單等模式，每噸低于市場價30-50 元不等，對下游客戶也實現了降本。 湖北某磷化工云工廠 原材料全部參與多多集采，采購成本總體上降約 6%-10%。

41、產成品銷售通常低于市場價 10-30 元不等，降低了下游客戶的采購成本 來源：公司投資者關系 中泰證券研究所 賽道差異導致賽道差異導致公司毛利率高于同行，近兩年下滑主要基于戰略選擇公司毛利率高于同行，近兩年下滑主要基于戰略選擇。2016-2021 年， 公司的平均毛利率為 3.7%， 較大幅度高于主營鋼材貿易的上海鋼聯、找鋼網，以及主營 TDI、丁苯橡膠等的生意寶。由于開發新品類及戰略上規模優先的選擇，公司毛利率有所下滑。但考慮到公司不斷加快的周轉速度，及費用率的規模效應，公司仍保持較高的盈利能力。 圖表圖表18：公司公司銷售毛利率銷售毛利率高于同行高于同行 圖表圖表19：規模效應正逐步顯露規

42、模效應正逐步顯露 來源：wind 中泰證券研究所 備注：找鋼網 2018 年為中報數據 來源：wind 中泰證券研究所 最終，國聯股份的商業模式反應在財務報表中體現為低利潤率（提供匹配服務） 、 高周轉 （資本占用較少） 、 高ROE， 近5年加權ROE達到20.6%， 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 15 - 公司深度報告公司深度報告 大幅優于其他 B2B 電商。 圖表圖表20：國聯股份財務表現出低凈利率、高周轉率、國聯股份財務表現出低凈利率、高周轉率、高高ROE特質特質 圖表圖表21：國聯股份國聯股份ROE表現優于同業表現優于同業 來源：wind 中泰

43、證券研究所 備注：19 年以來的 IPO 及定增階段性攤薄了ROE 來源：wind 中泰證券研究所 2.2.2 成長性成長性：滲透提升與品類擴張：滲透提升與品類擴張 縱向深挖，提高滲透率及產業鏈延伸?？v向深挖，提高滲透率及產業鏈延伸。一方面，在原有電商行業內做產一方面，在原有電商行業內做產業鏈延伸，業鏈延伸，以鈦白粉為例，該商品是涂多多最早于 15 年啟動的單品，迄今已縱向沿著供應鏈拓展到鈦中礦、鈦精礦、高鈦渣、金紅石、四氯化鈦、鈦白粉、海綿鈦、鈦材整條產業鏈。 另一方面，在各品類內提高滲透率。另一方面，在各品類內提高滲透率。目前各個多多平臺還處于行業滲透曲線的早期，目前最成熟的涂多多滲透率也

44、僅 2.09 %，考慮公司當前的增速以及滲透率水平，可以預期公司仍處于滲透率 S 曲線的前半段。 圖表圖表22：各個多多平臺均處于滲透率早期各個多多平臺均處于滲透率早期 來源：公司年報 中泰證券研究所 橫向拓展橫向拓展，開拓新的多多平臺，開拓新的多多平臺。目前，根據我們統計國聯資源網官網開設了 26 個行業領域、共 164 個行業分站。公司在以上行業中選擇行業發展多多平臺，從早期的涂多多開始，目前公司已經開拓了 6 個多多平 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 16 - 公司深度報告公司深度報告 臺。根據公司的判斷，符合公司現行商業邏輯、可孵化對應電商平臺的細

45、分子行業共有 30 個左右， 公司孵化新品類電商平臺的發展空間較大，2021 年推出了芯多多、砂多多、醫多多，但目前尚未以獨立平臺形式運營。 圖表圖表23：除涂多多外，其他多多平臺也開始逐步放量除涂多多外，其他多多平臺也開始逐步放量（商品交易（商品交易收收入結構入結構） 來源：公司招股說明書、年報 中泰證券研究所 2.2.3 競爭優勢競爭優勢：產業：產業 Know-How 我們認為 B2B 涉及的上下游客戶異質化程度遠高于 B2C，因此存在一定的 Know- How 屬性，公司在行業內部的經驗、資源積累將使其具備階段性的領先優勢。 同時管理的戰略判斷能力也是公司的重要競爭優勢， 不少 B2B

46、電商由于選錯了賽道與盈利模式，倒在了發展初期，而國聯股份在盈利能力與增速上都取得了優異表現，成為 B2B 電商中較為優質的個股。 但從更長遠角度看，交易業務并非是公司戰略的最后一站： （1） B2B 面對的是專業采購與計劃性購買， 而 B2C/C2C 面對的是非專業采購與大量沖動購買，若展望足夠長期，相對而言 B2B 平臺的信息匹配價值或逐漸收窄。 （2） 行業格局的變遷可能會改變行業屬性， 進而削弱單純信息匹配的價值。隨著行業發展，上下游集中度的上升，企業繞過平臺交易的概率將變大。 據此我們認為，據此我們認為，B2B 電商電商“沒有交易不行，但只有交易也不行”“沒有交易不行，但只有交易也不行

47、” 。國聯股份由于歷史資源稟賦的優勢，身處較優的 B2B 賽道，在現階段相對其他 B2B 平臺獲得了更好的商品交易收益。但隨著越來越多 B2B 平臺向交易轉型，交易賽道將變得越發擁擠。 公司的競爭優勢需要在其他環節建立公司的競爭優勢需要在其他環節建立， 做 “重” 業務， 深入產業鏈內部，提高生產、供應鏈全環節的效率成為了 B2B 電商建立競爭優勢，獲得更 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 17 - 公司深度報告公司深度報告 大價值來源的重要方向。 國聯股份的做法是利用商品交易為起點，介入供應鏈，乃至上游工廠的數據化改造，成為產業互聯網平臺。 3、國聯股份的

48、未來：、國聯股份的未來：B2B 電子商務電子商務產業互聯網產業互聯網 3.1 產業互聯網是互聯網對經濟改造的延伸產業互聯網是互聯網對經濟改造的延伸 產業互聯網是互聯網對經濟改造的延伸，消費互聯網在商家與消費者之間實現了信息的高效聯接，提升了信息匹配與供應鏈效率。而產業互聯網則是信息技術在供給側內部的改造，提高生產效率。隨著經濟從粗放資源投入拉動， 演變為效率提升的高質量增長， 產業互聯網是大勢所趨。 我們認為浙江清華長三角研究院對于產業互聯網的定義十分清晰，簡化后產業互聯網大致有三個要素： （1） 數字化數字化：產業內部參與者，各要素的數字化。數字化是建立連接的前提。 （2） 互聯網化互聯網化

49、： 工業互聯網的數字化是為了提升工廠內部的生產效率，而產業互聯網的目的是整合上下游生產要素，優化生產效率，因此產業內部數字的互聯是必要過程。 （3） 變革重構：變革重構：信息充分對稱下，各產業主體原本承擔的產業職能，因為信息充分對稱，存在解構、重組、重構的可能，優化資源配臵。 比如上下游信息的充分對稱， 能夠大幅優化產能及庫存配臵。 此外，各主體共生下也生產了額外的價值可能。如過去供應鏈金融由于信息割裂，難以在中小企業中開展，但在產業互聯網可以提供信用數據。 3.2 產業互聯網是國聯股份最終產業互聯網是國聯股份最終目標目標 從公司實際業績貢獻看， 產業互聯網當下還處于萌芽階段， 可忽略不計，從

50、公司實際業績貢獻看， 產業互聯網當下還處于萌芽階段， 可忽略不計，但是我們認為這但是我們認為這可能成為可能成為公司未來重要的公司未來重要的盈盈利點與護城河。利點與護城河。 公司戰略：公司戰略：從交易出發，首先實現產業各環節的數據化，再通過數據的互聯實現產業互聯網，達到為產業生產效率賦能的目的。隨著多多平臺的上線，交易數據化已經逐步實現，后續是實現供應鏈及生產數據化。 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 18 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表24：公司的戰略規劃公司的戰略規劃 來源：非公開發行股票預案 中泰證券研究所 供應鏈數據化供應鏈數據化 從交易環節出