【研報】有色金屬行業2021年新能源汽車產業鏈投資策略：溢出與涌現-210119（83頁）.pdf

1、請仔細閱讀本報告末頁聲明 Page 1 / 85 證券研究報告 | 行業深度 Table_Main 2022021 1 年年新能源汽車產業鏈投資策略：新能源汽車產業鏈投資策略： 溢出溢出與與涌現涌現 有色金屬有色金屬 評級：評級： 中性中性 日期：日期： 2021.01.19 行業表現行業表現 2021/1/19 資料來源：Wind，聚源 相關研究相關研究 鋰想系列12：NIO Day 對于上游資源的啟 示(2021/1/10) 鋰想系列11：擺鐘向上、資源為王，重視 鋰精礦的價格彈性(2021/1/7) 2021 年 有 色 金屬 行 業投 資 策略 (2020/12/3) 報告要點報告要點

2、 開啟開啟綠色復蘇綠色復蘇大時代大時代。歐洲、中國等全球主導型經濟體借疫情沖擊為轉型契 機， 將綠色復蘇設定為主旋律，邁向碳達峰、 碳中和的步調更加堅定，新能源 汽車不僅已成為全球共識的戰略新興產業，還將成為全球合作的重要橋梁。 同時，電動化與智能化正在重塑產業生態，新能源汽車已成為一個全球需求 共振、產品力與政策共促、傳統車企與新勢力共舞的市場，未來將更加精彩。 中國中國新能源汽車新能源汽車供應鏈供應鏈的的溢出、優秀產品溢出、優秀產品的的涌現涌現、產業格局的劇變、產業格局的劇變將孕育將孕育出出 一批一批全球性的領軍企業全球性的領軍企業。（1）溢出：我們認為，新能源汽車產業鏈是中國優 勢供應鏈

3、的典范，其根基是中國齊整的供應鏈網絡和堅實的汽車內需市場， 憑借明確的比較優勢與持續增強的核心競爭力，未來中國新能源汽車產業鏈 上各環節的頭部企業有望廣泛切入至全球車企在中國市場、乃至全球市場的 供應系統， 同時這些頭部企業也正在積極“走出去”， 參與全球區域供應鏈的 構建，未來有機會成長為全球性的領軍企業。（2）涌現：伴隨規模效應、集 群效應的持續積聚，并由量變到質變，全球新能源汽車產業鏈的發展正在步 入正向自循環，這將帶來優秀車型的涌現以及需求增長斜率的提升，同時工 藝與技術的升級迭代也將加速，未來 3-5 年普遍的油電平價已然可期。 極致的極致的需求邏輯：需求邏輯： 迎接迎接持續更大持續

4、更大量級量級的年需求增量的年需求增量。 我們預計 2021 年全球新 能源汽車銷量將達到 418 萬輛，同比增長 34%，全球動力電池裝機需求約 214GWh，考慮備貨效應后，將拉動上游鋰需求總量增長至 44 萬噸 LCE。展 望 2025 年，我們預計全球新能源汽車銷量將達到 1120-1389 萬輛，滲透率 11.8-14.7%，支撐全球動力需求增長至 619-776GWh，全球整體鋰電市場有 望邁入 TWh 時代，拉動鋰需求總量增長至 93-109 萬噸 LCE。上游電池金屬 需要加大融資與資本開支力度， 為未來持續更大量級的年需求增量做足準備。 全球全球產業鏈產業鏈馬太效應顯著，但降本

5、訴求將馬太效應顯著，但降本訴求將帶來帶來需求需求紅利紅利的外溢的外溢以及以及縱向整合縱向整合 的加劇，從而的加劇，從而出現出現差異化機遇。差異化機遇。在競爭格局方面：（1）我們看好動力電池環 節的強者恒強，材料體系、系統結構、裝備及制造、商業模式的創新正在加 速。（2）中游材料，我們首先看好 2021 年中國的材料體系將由點及面迎接 全球需求的機遇， 其次原材料成本將迎來通脹，總體有利于中游的經營。 （3） 上游鋰資源，周期的擺鐘重新向上，價格體系正在大幅修正；著眼 2021 年我 們認為需求側的增長確定性將高于供給側，同時需求增速及其二階導皆高于 供給側；盡管西澳鋰輝石礦山存在富余的名義產能

6、，但對外售礦的產能結構 性緊張，這將進一步導致中國鋰化合物實際產出分化，雖然南美鹽湖的稟賦 出眾且被寄予厚望，但其產能建設進度普遍受到疫情較大程度的拖累；整體 而言 2021 年鋰行業大概率是個賣方市場，價格中樞將顯著抬升、再投資經濟 性將回歸。 （4）上游鈷原料方面，即期受到海外低迷電鈷需求的拖累，2021 年需求復蘇將支撐價格彈性回歸，但低鈷和去鈷化增添了下游的議價籌碼。 看好看好戰略性環節上戰略性環節上的的戰略性標的。戰略性標的。我們看好產業鏈微笑曲線兩端（資源、電 池至整車）的長期投資機會，建議繼續關注贛鋒鋰業、寧德時代、比亞迪。 風險提示：風險提示： 1、全球新能源汽車新車型的推出進

7、度、政策扶持力度低預期以及安全性風險等； 2、全球宏觀基本面、貿易摩擦、地緣政治風險等。 -19% -7% 6% 18% 31% 43% 2020/22020/52020/82020/10 有色金屬上證綜指滬深300 請仔細閱讀本報告末頁聲明 Page 2 / 85 Table_Page 有色金屬有色金屬 2021 年 1 月 19 日 內容目錄內容目錄 投資主題：溢出與涌現 . 8 新能源整車：全球政策導向明確，產業轉型加速，優秀車型將涌現 . 9 綠色復蘇成為主旋律，全球新能源汽車產業政策及規劃陸續落地 . 9 以疫情為轉折，全球碳中和雄心更加堅定 .9 歐洲市場：提高減排目標，豐厚補貼支

8、撐導入 . 10 美國市場：有望重返巴黎協定，關注聯邦層面的長期規劃 . 13 中國市場：從“補貼導入”到“消費驅動、政策護航”. 14 日本市場：積淀深厚、路徑多元，重點下注氫燃料 . 16 印度市場：雄心勃勃，低價交通領域的電動化先行 . 17 電動化浪潮來襲：新老車企八仙過海，各顯神通 . 18 全球電動化標桿，特斯拉“提量降本”策略清晰，連續實現盈利 . 18 巨人轉身，傳統車企加快打造純電平臺 . 19 新勢力車企的車型策略各有不同，迅速提升交付量是核心 . 20 百花齊放，全球車企因地制宜持續推出重磅新車 . 21 基于動力電池 BOM 采購成本，推演車企電動化決策 . 24 最好

9、的時代才剛開啟：優秀供給的涌現將創造需求，油電平價可期 . 26 動力電池：強者恒強，2021 年全球需求顯著再加速 . 27 全球動力格局：市場集中度持續提升，產品體系將呈現多元 . 28 以終端車企或頭部電池為中心，產業鏈的縱向整合愈發密切 . 30 全球形成區域供應鏈，中國新能源汽車產業鏈兩個維度的全球機遇 . 31 三元與鐵鋰爭鳴，多元體系應用于多樣場景 . 33 根源上的理化差異帶來應用分化，系統結構創新助力鐵鋰返潮 . 33 三元高鎳化演進，工藝與安全掣肘下高壓中鎳作為過渡 . 35 不止步于動力，鋰電應用場景將全面鋪開 . 36 鋰電體系的長期演進路線清晰，技術變革將加速 . 3

10、7 系統結構創新深化，集成設計大勢所趨 . 39 動力需求 2021 年再加速，2025 年全球鋰電有望邁入 TWh時代 . 40 強者恒強，頭部電池系統生產商持續拓寬能力圈 . 40 中游正極的雙重機遇：成本通脹、海外機遇 . 42 中國已成為全球正極材料的主力生產基地 . 42 行業格局：頭部廠商競爭激烈，行業壁壘不斷走高 . 44 技術及需求成熟度不同，各正極材料體系的份額集中度差異較大 . 44 高鎳是新的起點，大幅抬升三元材料的進入門檻 . 45 探討正極材料如何提升核心競爭力與議價權 . 48 鋰原料：周期的擺鐘再次向上 . 51 供給端：從躁動到沉寂，再到熱情重燃 . 51 鋰資

11、源供給的兩大關鍵詞：結構性緊缺、再投資經濟性 . 52 鋰化合物供給：逆周期擴張，有效產能實際受限 . 57 提升供給質量：新周期、新機遇、新要求 . 59 需求端：清潔能源革命的長周期機遇，持續更大量級的年需求增長 . 61 碳酸鋰還是氫氧化鋰？非零和博弈 . 61 全球鋰源采購模式的轉變不可逆，涉及商業模式的深層探討 . 62 決定未來鋰產品價格中樞、反彈空間的關鍵要素 . 64 與優質資源與鋰化工一體化的領軍廠商共成長 . 66 請仔細閱讀本報告末頁聲明 Page 3 / 85 Table_Page 有色金屬有色金屬 2021 年 1 月 19 日 贛鋒鋰業：從鋰電上下游一體化到構建全球

12、領先的鋰生態企業 . 67 美國雅保：全球頂級鋰礦、鹽湖為基石，鑄就全球鋰行業龍頭 . 69 Livent：氫氧化鋰、金屬鋰、丁基鋰的全球老牌標桿企業 . 71 SQM：資源稟賦優越的智利之子，積極擴能、追求份額 . 73 鈷原料：緊平衡疊加需求整體回暖，支撐 2021 年價格修復 . 75 供給端：即期供給偏緊，未來明確的大型新增產能有限 . 75 需求端：2021 年將整體回暖，低鈷、去鈷增強了下游議價力 . 78 供需格局支撐 2021 年價格體系修復 . 80 華友鈷業：從鈷鎳原料到鋰電材料一體化 . 81 投資建議 . 82 風險提示 . 83 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：自二戰結束

13、以來全球化石能源的年消耗量持續大增，為緩解氣候變化，發展新能源產業勢在必行 . 10 圖表 2：截至 2020年 11 月全球已明確提出或正在討論碳中和目標的國家. 10 圖表 3：歐洲新能源汽車銷量逐年增長，2020 全年預計達到 130萬輛. 11 圖表 4：2020年 9 月歐洲xEV（BEV/PHEV/HEV）月銷量首度超柴油車 . 11 圖表 5：回溯 1966 年歐洲可再生能源發展狀況圖示 . 11 圖表 6：至 2019 年歐洲可再生能源的發展狀況圖示 . 11 圖表 7：海外主要國家新能源汽車規劃及相關補貼政策 . 11 圖表 8：歐盟及英國無罰款情形下需要達到的新能源汽車銷量

14、測算. 12 圖表 9：2020 年美國新能源汽車銷量預計 29 萬輛，滲透率 2.3% . 13 圖表 10：截至 2020年 8 月，美國新能源汽車累計銷量達到 160 萬輛 . 13 圖表 11：美國能源產出結構中，天然氣、可再生能源的占比將持續提升 . 13 圖表 12：美國主要經濟部門的能源消耗量對比. 13 圖表 13：美國交通領域的碳排放總量較大. 14 圖表 14：美國交通領域的碳排放強度較高. 14 圖表 15：美國發電結構的歷史數據及其長期預測 . 14 圖表 16：美國交通領域能源消耗的歷史數據及其預測 . 14 圖表 17：中國 2020 年新能源汽車銷量（合格證）預計

15、達到 128萬輛 . 15 圖表 18：以純電動乘用車補貼為例，補貼額度逐年退坡 . 15 圖表 19：新能源汽車產業發展規劃部分重要指引 . 15 圖表 20：中國發電結構未來將快速變遷，綠色能源占比將快速提升. 15 圖表 21：中國各行業的碳排放歷史情況 . 15 圖表 22：1966 年亞洲可再生能源的發展狀況圖示 . 16 圖表 23：至 2019 年亞洲可再生能源的發展狀況圖示 . 16 圖表 24：日本歷年來主要的新能源汽車產業發展規劃 . 16 圖表 25：日本“綠色增長戰略”中提及，最遲到 2030年代中期實現乘用車銷售 100%為電動汽車（BEV/PHEV/HEV/FCEV

16、） . 17 圖表 26：印度政府推出的 FAME計劃中各階段的資金分配（INR Crore，Cr = 10000000） . 18 圖表 27：特斯拉 Model S/X/3/Y 交付量于 2020Q4 達到約 18 萬輛 . 19 圖表 28：特斯拉 Model S/X/3/Y 交付量在 2018 年以后明顯提升 . 19 圖表 29：特斯拉持續維持高研發投入，研發占收入比重趨于正常 . 19 圖表 30：分析特斯拉的財務數據，盈利與現金流持續改善. 19 圖表 31：傳統整車巨頭紛紛擁抱電動化趨勢，以大眾為例，大眾規劃在五年內分三階段完成電動化轉型. 20 圖表 32：大眾集團 2019

17、 年分區域銷量中，中國市場占比 37%. 20 圖表 33：在特斯拉 Model 3 的交付量上，大中華區的份額提升顯著（輛）. 20 請仔細閱讀本報告末頁聲明 Page 4 / 85 Table_Page 有色金屬有色金屬 2021 年 1 月 19 日 圖表 34：截至 2021年 1月 18日收盤全球部分車企市值（10 億美元） . 21 圖表 35：中國 2020年 2 月以后新勢力造車企業月銷量穩步提升 . 21 圖表 36：蔚來 ES6 參數水平強于售價更高的 BBA 競品. 21 圖表 37：大眾 ID.3 在補貼政策優惠下購入和養護門檻比同級別燃油車更低（歐元） . 22 圖表

18、 38：全球主要車企的新能源汽車規劃. 22 圖表 39：全球新能源汽車產業的發展方興未艾. 24 圖表 40：新能源汽車產業上游原材料價格變動對于下游成本的敏感性測算 . 24 圖表 41：根據成本模型，中國的低價新能源車的電池成本占整車價格比例較高. 25 圖表 42：P wC預計由于新技術的成本降低，各類環保汽車的動力系統的附加成本將得到改善 . 25 圖表 43：我們預測在基準情形下 2025 年中國新能源汽車銷量達 504 萬輛 . 26 圖表 44：我們預測在基準情形下 2025 年海外新能源汽車銷量達 615 萬輛 . 26 圖表 45：電芯、電池包成本的下降支撐新能源汽車未來走

19、向油電平價 . 27 圖表 46：儲能系統的成本也在持續走低（以 4 小時電站級儲能系統為例）. 27 圖表 47：全球主要動力電池企業 2020-2025年產能規劃 . 28 圖表 48：2020年 1-11 月中國動力電池裝機 51GWh，同比約-3.5%. 28 圖表 49：全球主要動力電池龍頭持續開拓下游優質整車客戶，在配套重要車型的同時開展戰略合作. 28 圖表 50：2015-2020 年全球動力電池裝機份額的格局演變. 29 圖表 51：中國動力裝機市場集中度逐漸提升，2015年以來主要龍頭地位穩固，但多數電池廠份額波動較大 . 29 圖表 52：整車企業推進供應商分散采購策略，

20、海外積極扶持當地的電池廠 . 30 圖表 53：新能源汽車產業鏈網狀結構趨緊，整車端向上游延拓的意愿強烈 . 31 圖表 54：歐洲市場的電池產能規劃中不乏中資企業的身影. 32 圖表 55：美國市場的電池產能規劃，韓系電池較為積極 . 32 圖表 56：韓國電池和材料企業積極推進在中國的布局產能. 32 圖表 57：中國動力電池產業鏈上的領軍企業推進海外工廠的建設 . 32 圖表 58：從材料和電池層面對比磷酸鐵鋰（LFP）與三元（NCM）的性能 . 33 圖表 59：進入 2020 年，配套鐵鋰車型的占比繼續提升 . 34 圖表 60：動力電池制造工藝及相應的不同電池類型的成本拆分測算，L

21、FP電池 Pack 度電成本預計可降至 442 元/kWh . 34 圖表 61：降低鈷用量使高鎳三元正極具備較高的成本競爭力 . 35 圖表 62：三元正極隨鎳含量增加比容提升，但熱穩定性、容量保持率下降 . 35 圖表 63：高鎳三元材料的工業合成過程中，每個步驟均有更嚴格的要求，在工藝上形成挑戰 . 35 圖表 64：2020年 1-9 月 LG化學與 CATL 在中國的高鎳總裝機份額達 95% . 36 圖表 65：1000 次充放循環后，單晶三元顆粒不發生破碎，性能相對穩定. 36 圖表 66：中國 2020年 1-9 月分正極體系裝機中，三元中低鎳仍占 43.5%. 36 圖表 6

22、7：中國動力電池需求結構中，預計未來高鎳份額穩步提升 . 36 圖表 68：鋰電體系具有多元化、性能提升空間大的特點，在車用動力領域的規模應用也將助推其打開廣闊的需求場景 . 37 圖表 69：各國及電池企業制定的技術演進圖，高比能是主線 . 38 圖表 70：傳統鋰離子電池比能難以達到 350Wh/kg，采用金屬鋰負極的固態電池理論比能可超 400Wh/kg . 38 圖表 71：周期表上方元素的電位與電化學當量，能夠依據數值構成多個高理論比能的電池體系 . 38 圖表 72：根據大眾測算，電池驅動下汽車動力效率在 70%以上，而氫動力電動車的效率僅 25%35% . 39 圖表 73：系統

23、結構創新時間線，預計 2030年前實現電芯集成到底盤的技術 . 39 圖表 74：基準情形下預計 2025 年全球動力電池需求將達 619GWh. 40 圖表 75：2025 年全球整體的鋰電需求預計將達到 858GWh . 40 圖表 76：中國分正極動力裝機中，預計 2025 年 LFP占比 42%左右 . 40 圖表 77：中國乘用車領域動力裝機中，預計 2025年 LFP占比約 29% . 40 圖表 78：全球4 家動力電池龍頭均有長期的電池開發歷史，具備深厚的技術儲備，并且持續積極開展基礎研究. 41 圖表 79：擁有獨特優勢而產品線豐富，是各大動力電池龍頭競爭力的一大體現. 41

24、 圖表 80：基于創新研發理念，寧德時代形成完整動力電池研發鏈條，開發出綜合性能優勢突出的產品 . 42 請仔細閱讀本報告末頁聲明 Page 5 / 85 Table_Page 有色金屬有色金屬 2021 年 1 月 19 日 圖表 81：2019 年中國企業占據全球主要三元前驅體產能近 70% . 43 圖表 82：2019 年全球前驅體出貨量 TOP5 中，中國占 3 位 . 43 圖表 83：2019 年中國是全球正極材料主要產能集中地，占比約 60% . 43 圖表 84：2019 年全球正極材料產量主要集中于中國. 43 圖表 85：中國 NCM三元材料出口量持續增長，主要至波蘭和韓

25、日（噸）. 43 圖表 86：中國的 NCM三元前驅體主要出口至韓國（噸）. 43 圖表 87：當升科技在 2020H的海外營收占比已達到 46% . 43 圖表 88：中偉股份以前驅體業務為主，其海外營收主要來自韓國 . 43 圖表 89：中國正極材料產量同比持續增長，鐵鋰材料的占比提升 . 44 圖表 90：預計 2021 年全球三元正極總產量約 83萬噸. 44 圖表 91：在中國的四大材料 CR3 市占率中，三元正極的集中度較低. 45 圖表 92：中國正極材料市場的集中度已明顯上升，尤其是鐵鋰環節. 45 圖表 93：鈷酸鋰材料的市場格局基本成型，三元與鐵鋰的第一梯隊仍在激烈競爭 .

26、 45 圖表 94：國內正極材料客戶結構進一步優化，當下聚焦海內外頭部電池商 . 46 圖表 95：主要正極公司均開啟擴產潮. 46 圖表 96：高鎳的單位資本開支顯著高于普通三元（萬元/噸） . 46 圖表 97：已實現量產的單晶 60Ni、65Ni 等非常規產品特征. 46 圖表 98：高鎳材料正在進一步從 8系向超高鎳9 系發展 . 46 圖表 99：全球正極企業的產能布局已不再局限本國，而是全球化布局 . 47 圖表 100：除原料價格是影響利潤的因素外，應考慮競爭、工藝和布局等 . 48 圖表 101：電池環節的毛利率普遍高于正極環節. 48 圖表 102：三元正極價格的波動與鈷、鎳

27、走勢相關性更大 . 49 圖表 103：鐵鋰正極價格與鋰價更為相關 . 49 圖表 104：正極材料成本結構中，超過 90%以上均為原材料 . 49 圖表 105：鎳鈷錳和磷鐵分別是三元和磷酸鐵鋰正極的主要單耗原料. 49 圖表 106：鋰電池正極材料未來將向富鎳、高鋰、多元材料等方向發展 . 49 圖表 107：正極公司普遍研發投入占營收比例都達到 4%以上 . 49 圖表 108：選擇打造上下游一體供應鏈的正極企業能實現穩定原料供應和成本控制 . 50 圖表 109：正極材料公司大多謀劃長遠，布局如高鎳化、高電壓、固態電池材料等技術方面 . 50 圖表 110：逃不掉的周期，礦業投資中“價

28、格高峰、投資高峰、產量高峰”的三重奏 . 51 圖表 111：2019 年鋰資源供給份額，西澳鋰礦占據主體 . 52 圖表 112：2020 上半年的鋰精礦價格已接近西澳主要礦商的現金成本 . 52 圖表 113：青海鹽湖提鋰逐步由邊際供給走向主流 . 53 圖表 114：未來鹽湖提鋰與礦石提鋰將互相補充. 53 圖表 115：中國的鋰礦和鹽湖的開發已經被提上日程 . 53 圖表 116：西澳鋰礦商近況及其策略推演 . 54 圖表 117：Pilbara Minerals 和 Galaxy Resources 大部分的鋰精礦產能已經被長單鎖定. 54 圖表 118：2020-2025 年全球硬

29、巖鋰礦產能增長預測 . 55 圖表 119：2020-2025 年全球鹽湖提鋰產能增長預測 . 55 圖表 120：海外鋰精礦項目的資本開支總額普遍較高（百萬美元） . 56 圖表 121：鋰精礦項目的資本開支強度對比（美元/噸 LCE） . 56 圖表 122：鋰輝石礦山采選建設周期，新建的周期遠長于復產（月）. 56 圖表 123：鋰輝石礦山從試車至發出首船的時間周期較長（天）. 56 圖表 124：2018-2020YTD全球鋰資源環節的停產、減產、在建產能進度延后匯總 . 56 圖表 125：中國鋰化合物產能在行業周期底部繼續擴張（千噸，LCE） . 58 圖表 126：2019 年全

30、球鋰化合物市場份額，前六大占據大部分份額 . 58 圖表 127：2019 年全球氫氧化鋰市場份額，贛鋒、雅保占據 50%份額 . 58 請仔細閱讀本報告末頁聲明 Page 6 / 85 Table_Page 有色金屬有色金屬 2021 年 1 月 19 日 圖表 128：2020 年中國鋰鹽產量在經歷一季度的疫情沖擊后快速復蘇 . 59 圖表 129：中國是最大鋰鹽生產國，2020 年鋰鹽產量 26.3萬噸 . 59 圖表 130：中國鋰化工廠投資規模顯著小于海外. 59 圖表 131：中國鋰化工廠資本開支強度顯著小于海外 . 59 圖表 132：中國頭部企業鋰化工廠的建設周期短于海外（月）

31、 . 59 圖表 133：新建鋰化工廠產能大部分達 2萬噸級別，過去多為5000 噸. 59 圖表 134：SQM的可持續發展方案或為行業整體帶來影響 . 60 圖表 135：ESG 評價成為切入全球供應鏈的關鍵因素 . 60 圖表 136：新能源汽車將拉動全球電池領域鋰需求大幅增長至 74 萬噸 LCE. 61 圖表 137：考慮傳統需求，2025年全球鋰需求將達 93 萬噸 LCE. 61 圖表 138：中國動力需求結構預測，不排除 2025年 LFP占比達 42% . 62 圖表 139：歐美動力需求以氫氧化鋰為主，中國市場關注鐵鋰返潮強度 . 62 圖表 140：OEMs 和電池廠商繞

32、過正極材料企業，直接進行上游關鍵鋰原料的布局 . 63 圖表 141：下游電池廠/OEMs 已經開始積極涉足上游鋰化合物/鋰資源的布局. 63 圖表 142：全球鋰行業供需平衡表（基準情形）. 65 圖表 143：全球鋰行業供需平衡表（樂觀情形）. 65 圖表 144：基準情形下，2021和 2025年全球鋰供需或迎來逆轉 . 65 圖表 145：樂觀情形下，2021 年起全球鋰供需或迎來逆轉，未來持續緊缺. 65 圖表 146：2019 年全球碳酸鋰累計產量成本曲線（非一體化，含權益金）. 66 圖表 147：2019 年全球碳酸鋰累計產量成本曲線（一體化，含權益金） . 66 圖表 148

33、：鋰化合物價格經歷了一輪完整周期，2020下半年筑底復蘇（美元/噸） . 66 圖表 149：贛鋒鋰業打造獨具特色的鋰循環模式. 68 圖表 150：贛鋒的名義碳酸鋰產能僅次于美國雅保 . 68 圖表 151：贛鋒的氫氧化鋰產能在 2021 年將超過雅保 . 68 圖表 152：贛鋒鋰業的鋰化合物產能擴張以及上游資源保障. 68 圖表 153：公司資源和生產基地的布局全球化 . 69 圖表 154：贛鋒鋰業已與 Tesla、寶馬、大眾、LG Chem簽署長期戰略供應協議 . 69 圖表 155：雅保旗下的全球資源、鋰化合物及深加工生產基地 . 70 圖表 156：雅保旗下的智利鹽湖、西澳固體鋰

34、礦具備明確的成本優勢. 70 圖表 157：雅保49%參股的泰利森-格林布什是全球成本最低的固體鋰礦 . 70 圖表 158：雅保的智利La Negra 碳酸鋰工廠擴能預計 2021 年中建成 . 71 圖表 159：雅保的西澳 Kemerton 氫氧化鋰工廠預計 2021 年底建成 . 71 圖表 160：雅保的全球鋰資源、配套鋰化合物產能擴張預測（年底產能） . 71 圖表 161：Livent以阿根廷 Hombre Muerto 鹽湖為原料基地，鋰深加工產能分布在全球多個地區. 72 圖表 162：Livent的業務聚焦于鋰產品（USD/CNY 匯率假設 7.0） . 72 圖表 163

35、：Livent差異化聚焦高門檻的氫氧化鋰/丁基鋰/高純度金屬鋰 . 72 圖表 164：Livent在全球范圍內基礎鋰產品、高性能鋰產品的產能建設預測（噸，年底產能）. 72 圖表 165：SQM與雅保是Atacama 鹽湖唯二的在產的提鋰資源商 . 74 圖表 166：SQM與雅保均從 Corfo 租賃礦權，但 SQM的區域面積更大 . 74 圖表 167：2021 年底 SQM的碳酸鋰產能將擴大至 12萬噸（年底產能） . 74 圖表 168：2021 年下半年 SQM氫氧化鋰產能將擴至 2.15 萬噸. 74 圖表 169：Atacama 鹽湖僅在 SQM租賃的礦權區域便擁有 920 萬

36、噸鋰金屬量的儲量（約4897 萬噸 LCE） . 74 圖表 170：Mt Holland 擁有氧化鋰資源總量 284 萬噸，平均氧化鋰品位 1.5% . 74 圖表 171：鈷原料流動世界地圖，鈷儲量分布集中在剛果金、澳大利亞和古巴，精煉鈷加工集中在中國和芬蘭. 75 圖表 172：鈷原料產地分布，剛果金無疑是全球的供給主力. 76 圖表 173：精煉鈷產地分布，中國是全球重要的加工基地 . 76 圖表 174：受非洲疫情二次爆發影響，9 月中國鈷原料進口大幅減少 . 76 請仔細閱讀本報告末頁聲明 Page 7 / 85 Table_Page 有色金屬有色金屬 2021 年 1 月 19

37、日 圖表 175：受南非封鎖影響，剛果民主共和國的鈷礦運輸路線改變 . 76 圖表 176：鈷產業鏈上下游示意圖 . 76 圖表 177：電解鈷產量在精煉鈷產品中占據重要的份額（噸） . 77 圖表 178：中國在全球精煉鈷供給中占據舉足輕重的地位（噸）. 77 圖表 179：2020 年中國鈷原料進口來源（按產銷地），高度依賴剛果金 . 77 圖表 180：2019 年中國鈷原料進口來源（按中轉地）. 77 圖表 181：未來全球新增的大型鈷礦產能有限 . 77 圖表 182：2012-2025 年全球鈷供給預測，嘉能可關停 Mutanda 對鈷原料即期的影響顯著（噸） . 78 圖表 18

38、3：電池、高溫合金、硬質合金是鈷下游需求的主體. 79 圖表 184：因消費電子回暖，2020 年中國鈷酸鋰產量同比大幅增長（噸）. 79 圖表 185：2020 年飛機交付量（架）急劇下降導致高溫合金需求不振 . 79 圖表 186：1-8月美國金屬鈷進口量同比大幅下滑 . 79 圖表 187：中國是全球最大的鈷消費國. 79 圖表 188：中國的鈷產品以內消為主，部分直接出口海外 . 79 圖表 189：2020年 1-9 月金屬鈷出口總量為 824噸，同比約降低 44.2%. 79 圖表 190：2020年 1-9 月中國金屬鈷進口量 3,842 噸，同比約增長 2.5 倍 . 79 圖

39、表 191：車企和電池積極與上游資源商鎖定長期鈷原料供應 . 80 圖表 192：全球鈷資源供給有望在 2020-2021和 2024-2025年轉入緊缺（噸） . 80 圖表 193：2005 年以來鈷價回顧，鈷價已經經歷過兩輪完整的周期，正在醞釀新的價格周期 . 81 圖表 194：華友鈷業已經布局從資源到電池材料的產能 . 82 圖表 195：華友鈷業三元前驅體和鋰電正極材料產能情況 . 82 圖表 196：新產品抵達一定的“inflection point”后將實現加速導入 . 82 請仔細閱讀本報告末頁聲明 Page 8 / 85 Table_Page 有色金屬有色金屬 2021 年

40、 1 月 19 日 投資主題：投資主題：溢出與涌現溢出與涌現 新能源汽車產業鏈涵蓋上游資源及冶煉、中游材料、下游電池系統以及終端整車，是一個極 具縱深和廣度的產業鏈條，新能源汽車不僅已成為全球共識的戰略新興產業，未來還將成為 全球合作的重要橋梁。與此同時，電動化與智能化正在重塑產業格局，未來新能源汽車將成 為一個全球需求共振、產品力與政策共促、傳統車企與新勢力共舞的市場。 中國新能源汽車產業鏈正在面臨新的挑戰與機遇，我們堅定看好其長期發展前景。挑戰主要 在于，歐洲、美國等全球主要的汽車終端市場正在謀求構建各自區域性的新能源汽車閉環供 應鏈，以降低對于目前以亞太為主體的供應鏈的依賴。但機遇通常與

41、挑戰共存，基于下述三 方面， 我們看好中國新能源汽車產業鏈的全球 “溢出” ， 未來有望走出一批全球性的領軍企業。 第一，新能源汽車產業鏈是中國優勢供應鏈的典范，核心競爭力持續強化。目前中國是全球 唯一擁有聯合國產業分類目錄中全部工業門類的國家， 2019 年工業增加值全球占比超 28%， 齊備的工業體系、完整的供應鏈網絡是中國新能源汽車產業鏈背后的堅實基礎。經歷政策導 入、補貼退坡、多輪拼殺的歷練以及持續的對外開放（例如引入特斯拉，允許其獨資建廠） ， 中國新能源汽車產業鏈已經形成了完整的上下游環節，以及專業、高效、低成本的自動化產 線，技術和工藝水平正由點到面快速升級，同時規模效應不斷積聚

42、、生態日益豐富。 第二，中國新能源汽車產業鏈非“兩頭在外” ，而是背靠中國扎實的汽車內需市場，國內新能 源汽車供應鏈有望廣泛切入至 “全球車企在中國市場的供應系統” 。 而中國汽車市場歷來是兵 家必爭之地，除了不斷進階的本土車企巨頭和造車新勢力，特斯拉、大眾、寶馬、戴姆勒等 全球車企均將中國市場視為電動化的主陣地之一，未來還可能成為智能化的主陣地之一。 第三，成長為“全球車企在全球供應系統內的中流砥柱” 。近年來中國電池、材料、資源龍頭 以及造車新勢力的崛起，離不開企業家精神與工程師紅利，高效、務實、產業升級已成為中 國供應鏈、中國制造的關鍵詞。憑借明確的比較優勢和長期積淀，中國新能源汽車產業

43、鏈上 的領軍企業正在成長為“全球車企在全球供應系統內的中流砥柱”的中流砥柱，不局限于國 內建廠，這些企業也正憑借自身的行業 know-how“走出去” ，圍繞海外終端市場或者上游資 源國打造全球生產基地。與此同時，大眾、LG 化學、SKI等也在大力推進在中國區的產能建 設，加速“走進來” ，未來全球車企、電池或將更深度地用中國供應鏈，從而在加速電動化轉 型的同時提升盈利性（例如特斯拉上海工廠不僅滿足中國市場銷售，還出口至歐洲市場） 。 此外，我們認為產業規模效應、集群效應的積聚，由量變到質變，未來將帶來優秀產品（優 秀新能源車型）的“涌現” ，我們不宜低估新能源汽車產業進入“正向自循環”后的成

44、長加速 度。而伴隨全球資本、人才的涌入，技術和商業模式的創新也將加速，普遍的油電平價或將 在 2023-2025 年到來， 同時鋰電儲能需求也才剛剛起步， 未來將開辟鋰電應用的第二主戰場。 對于新能源汽車的上游資源環節，周期的擺鐘重新向上，未來將持續迎來更大量級的年需求 增量，這將引發電池金屬價格的波動、顯著抬升價格中樞、帶來再投資經濟性的回歸，還將 倒逼下游材料、電池、車企加速工藝的迭代和創新（例如嘗試磷酸鋰路徑降低磷酸鐵鋰的生 產成本） ，同時更加重視產業鏈的縱向整合。 全球新能源汽車產業鏈的馬太效應已經形成，但降本訴求將導致需求紅利的部分外溢，從而 出現差異化的機遇。整體而言，我們看好產

45、業鏈微笑曲線兩端（資源、電池至整車）的長期 投資機會， 建議持續關注產業鏈強勢環節上的領軍藍籌標的-贛鋒鋰業、寧德時代、比亞迪， 有望獲得成長確定性的溢價。 請仔細閱讀本報告末頁聲明 Page 9 / 85 Table_Page 有色金屬有色金屬 2021 年 1 月 19 日 新能源整車：新能源整車：全球政策導向全球政策導向明確明確， 產業產業轉型加速轉型加速， 優秀車型， 優秀車型將將涌現涌現 邁向碳中和、轉向發展綠色經濟已成為全球大部分主導型經濟體的共識，新能源汽車產業正 在迎來新一輪的成長機遇期。同時，與 2015-2018 年主要由中國市場獨奏，主要依靠補貼導 入不同，我們認為 20

46、20 年之后的新能源汽車既將是一個產品力與政策驅動共振的市場，又 將是一個全球需求共鳴的市場，還將是一個傳統車企巨頭與新勢力共舞的市場。在這樣一條 賽道中，無疑有望走出一批全球性的領軍企業。 落實到具體數據，2019 年全球新能源汽車銷量 221 萬輛，銷售滲透率約 2.4%，其中，中國 新能源汽車銷量和滲透率分別為 117 萬輛和 4.6%，海外銷量和滲透率分別為 104 萬輛和 1.6%。2020 年全球新能源汽車銷量預計達到 312 萬輛，同比增長約 41%。展望未來，我們 預計 2021 年全球新能源汽車銷量在 418-468 萬輛左右，銷售滲透率 5.0%-5.6%，同比增長 34%

47、-50%，2025 年預計達到 1120-1389 萬輛，銷售滲透率 11.8%-14.7%。 綠色綠色復蘇復蘇成為主旋律成為主旋律，全球新能源汽車全球新能源汽車產業政策及規劃產業政策及規劃陸續落地陸續落地 在當前新形勢下，我們需要以清潔能源的整體視野和框架來審視全球新能源汽車的產業政策 與趨勢。未來新能源汽車與風電、光伏、氫能的交集將愈發密切，共同促進能源革命。 以以疫情疫情為轉折為轉折，全球碳中和全球碳中和雄心更加雄心更加堅定堅定 2020 年全球新能源市場的核心亮點在于， 歐洲、 中國等全球主導型經濟體不僅未因新冠疫情 的顯著沖擊而在碳排放目標上進行妥協，反而明確地綠色復蘇設定為主旋律，

48、成為疫情后刺 激經濟的主要著力點，而美國在拜登上臺后也有望重新跟進?；诎屠鑵f定的框架，全 球碳達峰、碳中和目標更加積極，路線圖也更為清晰。 2015 年 12 月經巴黎氣候變化大會通過，2016 年 4 月包括歐盟、美國、中國在內的全 球 197 個國家和地區相繼簽訂巴黎協定 ，于 2016 年 11 月生效。協定期望在 2051 年至 2100 年間，全球達到碳中和，同時把全球平均氣溫較工業化之前水平的升高程度 控制在 2 攝氏度以內，并為將升溫控制在 1.5 攝氏度以內而努力。 在 巴黎協定 框架下， 歐盟確保在 20 世紀末已達到溫室氣體排放峰值， 并計劃在 2030 年以前將溫室氣體

49、排放減少至 1990 年水平的 55%（2020 年 9 月 17 日之前的官方目標 為 40%） ，2050 年達到溫室氣體凈排放為零。 美國方面，雖然特朗普政府在 2019 年 11 月 4 日開始逐步退出巴黎協定，但依然有 24 個州承諾達到 26%-28%的溫室氣體減排目標。拜登上臺后，美國將有望重返巴黎協 定 ，或將在聯邦層面推出全國性的減排目標。 中國方面，2020 年 9 月 22 日在聯合國大會上宣布力爭碳排放于 2030 年前達到峰值， 努力爭取在 2060 年前實現碳中和，明確實現碳中和的時間點。12 月 12 日在氣候雄心 峰會上進一步宣布，到 2030 年中國單位國內生

50、產總值二氧化碳排放將比 2005 年下降 65%以上，非化石能源占一次能源消費比重將達到約 25%，森林蓄積量將比 2005 年增 加 60 億立方米，風電、太陽能發電總裝機容量將達到 12 億千瓦以上。 請仔細閱讀本報告末頁聲明 Page 10 / 85 Table_Page 有色金屬有色金屬 2021 年 1 月 19 日 圖表 1：自二戰結束以來全球化石能源的年消耗量持續大增，為緩解氣候變化，發展新能源產業勢在必行 資料來源：BP Statistical Review of World Energy, Climate Action Tracker, 五礦證券研究所 圖表 2：截至 202