【研報】新能源汽車行業：新能源汽車產業鏈盈利本質-20200304[37頁].pdf

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1、證券研究報告 2020年3月4日 新能源汽車產業鏈盈利本質 分析師：申建國 執業證書編號：S1220517110007 目錄 新能源汽車：全球競爭力 新能源汽車產業演進 重點公司 nMoRrRsOsPpRpNmNqPvMtM9PbPbRoMrRnPrRlOmMsRlOnNrM9PqQzRxNsPsNwMnPpR 7% 18% 42% 43% 59% 61% 55% 51% 48%47% 45% 44% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 2000000 4000000 6000000 8000000 10000000 12000000 20132014201520

2、162017201820192020E2021E2022E2023E2024E 中國新能源車銷量（輛）海外新能源車銷量（輛）中國占比 自2015年開始，在政策推動下，中國新能源車高速發展，全球占比迅速提升。2018年在 全球占比61%，2019年占比55%。 我國新能源車行業從一開始的受補貼影響“走量”路線，新入企業增多，同時全球化競 爭加強，逐步進入“成本+技術”時代。 電動車：成本+性能 資料來源：Marklines，方正證券研究所 圖表圖表 1：中國新能源車銷量全球占比迅速提升：中國新能源車銷量全球占比迅速提升 政策驅動政策驅動 成本導向成本導向 海外元年海外元年 價格價格 性能性能 從

3、新能源車和動力電池兩個維度來看，我國在全球的占比均在提升。 我國擁有全球最大的新能源車市場，以及電池&電池材料生產能力，全球競爭力凸顯。 全球競爭力：市場+生產 資料來源：Marklines，方正證券研究所 圖表圖表 2：中國動力電池產量全球占比高：中國動力電池產量全球占比高 圖表圖表 3：我國新能源車：我國新能源車&電池發展時間軸電池發展時間軸 59%59% 55% 74% 63% 67% 73% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 20 40 60 80 100 120 140 2013201420152016201720182019 中國動力電池出貨

4、量（GWh）海外動力電池出貨量（GWh） 中國占比 2015 2016 2017 2018 2019 補貼加強補貼加強 三元崛起三元崛起 我國新能我國新能 源車首次源車首次 超過海外超過海外 補貼政策補貼政策 退坡退坡 特斯拉在特斯拉在 華建廠華建廠 海外新能海外新能 源車市場源車市場 開啟元年開啟元年 電池電池正極正極 負極負極 電解液電解液隔膜隔膜 我國在新能源車產業鏈各環節均涌現出了“世界級”公司。車（比亞迪）、電池（寧德 時代）、負極（璞泰來、貝特瑞）、隔膜（恩捷股份）等。 全球競爭力：企業 資料來源：高工鋰電，方正證券研究所 26.3 10.4 0.9 2.8 0.6 1.2 0 5

5、 10 15 20 25 30 國內電池企業19Q1-3總出貨量（GWh） 18000 15550 12500 16500 0 5000 10000 15000 20000 容百鋰電 天津巴莫 當升科技 杉杉股份 國內正極企業19Q1-Q3總出貨量 （噸） 31500 44300 35600 8050 26200 0 10000 20000 30000 40000 50000 璞泰來貝特瑞 杉杉股份星城石墨凱金能源 國內負極企業2019Q1-3總出貨量 （噸） 26500 35000 17800 0 10000 20000 30000 40000 星源材質上海恩捷蘇州捷力 國內隔膜企業2019

6、Q1-3總出貨量（萬平 米） 35000 23800 15500 0 10000 20000 30000 40000 天賜材料新宙邦江蘇國泰 國內電解液企業2019Q1-3總出貨量（噸） 國內占國內占 比比51%51%； 全球占全球占 比比23%23% 人造石墨人造石墨 ：國內占：國內占 比比24%24%； 全球占比全球占比 26%26% 天然石墨天然石墨 ：國內占：國內占 比比73%73%； 全球占比全球占比 49%49% 國內占國內占 比比41%41%； 全球占全球占 比比14%14% 行情回顧 資料來源：Wind，乘聯會，方正證券研究所 圖表圖表 4：新能源車銷量：新能源車銷量&板塊市場

7、情況復盤板塊市場情況復盤 目錄 新能源汽車：全球競爭力 新能源汽車產業演進 重點公司 新能源車按動力來源可分為三類：BEV（純電動車）、PHEV（插電式混合動力汽車） 、FCV（燃料電池汽車）。2019年BEV占比高達80.57%。 鋰電池發展路徑影響新能源車的發展。 技術路徑 資料來源：Wind，方正證券研究所 圖表圖表 5：我國：我國BEV銷量在新能源車占比最高（單位：輛）銷量在新能源車占比最高（單位：輛） 0 200000 400000 600000 800000 1000000 1200000 1400000 2013201420152016201720182019 BEVPHEVFC

8、V 鋰電池技術路徑 資料來源：高工鋰電，中國知網，方正證券研究所整理 J. Goodenough 發現鈷酸鋰可以發現鈷酸鋰可以 作為鋰離子電池正極材料作為鋰離子電池正極材料 Padhi和和Goodenough發發 現磷酸鹽，例如磷酸現磷酸鹽，例如磷酸 鋰鐵鋰鐵 索尼公司發布首個商用鋰電索尼公司發布首個商用鋰電 池，開啟消費電子時代池，開啟消費電子時代 特斯拉成立特斯拉成立 天津電源研究所開始天津電源研究所開始 商業化生產鋰離子電池商業化生產鋰離子電池 特斯拉特斯拉Model S NCA動力電池動力電池 純電動汽車上市純電動汽車上市 磷酸鋰鐵引進中國磷酸鋰鐵引進中國 1970年 1980年 19

9、91年 1996年 1998年 2003年2014年 2004年 特斯拉特斯拉Model X交付交付 2015年 特斯拉位于上海的超級工廠建成特斯拉位于上海的超級工廠建成 2019年 圖表圖表 6：全球主要電池企業專利數量：全球主要電池企業專利數量 31113232 35250 13821 30837 2601 666 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 CATLBYDLGC松下松下三星三星SDISKITesla 專利數量專利數量 新能源汽車發展三個階段 2018：量價至上：量價至上 行業從行業從0到到1 -產業投入2萬億 量升價減

10、量升價減 -A00占比大，銷量從10 增至80萬輛 2018-2020：勝者為王：勝者為王 優勝劣汰，集中度提升優勝劣汰，集中度提升 -集中度70%以上，ROE 下降60%以上 全球產業鏈初現全球產業鏈初現 -國內優質企業進入海外 產業鏈 2020：全球競爭：全球競爭 海外元年開啟海外元年開啟 -歐美政策刺激行業快速 增長 全球競爭格局全球競爭格局 -海外企業在華建廠，全 球低成本材料競爭加強 補貼促進行業“01”：2016-2018年分別補貼506、220、137億元。競爭促進“1N” ：格局從“散、亂、差”向規范發展。 2018年以前：量價至上 資料來源：工信部，Wind，方正證券研究所

11、-50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 400% 0 20 40 60 80 100 120 140 20092010201120122013201420152016201720182019 新能源車銷量（萬輛）同比 政策補貼政策補貼 小幅退坡小幅退坡 大幅退坡大幅退坡 2017年提升 門檻，地補 不能超過國 補50% 2019年，所 有車型加速 退坡，地補 取消；國產 特斯拉建設 完畢。 2018年，補 貼向高續航 乘用車傾斜 。特斯拉中 國建廠；寧 德時代進入 海外供應鏈 2014年，公 共交通+私 人購買推進 ；推出地補 ；免購置稅 2010年

12、，試 點城市增至 25個；新增 私人購買試 點 2009年，啟 動試點城市 ，主要為公 共交通 2013年，新 一輪補貼政 策，城市到 區域，數量 增加 電池&材料 企業數量 大增；資 本不斷加 碼 中游主要面向的是國內，商用車和低端乘用車商用車和低端乘用車為主，且補貼差異不大催生了低價產品， 如A00級車在2017占據了中國新能源車市場超過四成的份額，相比之下海外市場基數較 低。 商用車品牌、技術、品質屬性偏弱，連帶導致材料供應商偏向低端市場。 2018年以前：低成本產業鏈 資料來源：乘聯會，方正證券研究所 圖表圖表 7：政策主導市場結構：政策主導市場結構 圖表圖表 8：2016-2017國

13、內新能源車車型結構國內新能源車車型結構 在補貼影響下，各大企業重量不重質，資本開支明顯增加，以提升產能產量； “低質量”意味“低門檻”，政策刺激大批新廠商新入行業， 2015年動力電池配套企業 共450家，導致行業整體ROE下滑；隨著競爭加劇，利潤下滑，2018年動力電池企業已 不足50家。 2018年以前：產業鏈盈利情況 資料來源：中汽協，Wind，方正證券研究所 圖表圖表 9：政策初期，：政策初期，A00車銷量占比高車銷量占比高 圖表圖表 10：政策刺激加大資本投入，企業：政策刺激加大資本投入，企業ROE明顯下降明顯下降 0 5 10 15 20 25 0 2 4 6 8 10 12 14

14、 2013201420152016201720182019H 平均資本支出（億元）平均ROE（%）（右） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% Jan-14 Apr-14 Jul-14 Oct-14 Jan-15 Apr-15 Jul-15 Oct-15 Jan-16 Apr-16 Jul-16 Oct-16 Jan-17 Apr-17 Jul-17 Oct-17 Jan-18 Apr-18 Jul-18 Oct-18 Jan-19 Apr-19 Jul-19 Oct-19 Jan-20 A00車銷量占比 結論：結論：大宗化定價：電池廠商主導研

15、發、定價 2017年前無差異化的補貼政策造成電池廠商對電 池材料品質的要求并不高； 為壓低成本，國內電池廠商會更多的選擇采購低 端產品，這就造成了上游的原材料企業以低成本 產業鏈為主，生產低端產品為主的情況。 2018年以前：結論 資料來源：Wind，方正證券研究所 圖表圖表 11：國內電池材料企業漲跌幅情況（：國內電池材料企業漲跌幅情況（%） 圖表圖表 12：國內電池材料企業：國內電池材料企業ROIC整體下行（整體下行（%） 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 Mar-14 Jul-14 Nov-14 Mar-15 Jul-15 Nov-15 Mar-

16、16 Jul-16 Nov-16 Mar-17 Jul-17 Nov-17 Mar-18 Jul-18 Nov-18 Mar-19 Jul-19 杉杉股份璞泰來恩捷股份 星源材質新宙邦天賜材料 0 10 20 30 40 50 60 70 Mar-14 Jul-14 Nov-14 Mar-15 Jul-15 Nov-15 Mar-16 Jul-16 Nov-16 Mar-17 Jul-17 Nov-17 Mar-18 Jul-18 Nov-18 Mar-19 Jul-19 杉杉股份璞泰來恩捷股份 星源材質新宙邦天賜材料 圖表圖表 13：電池材料企業毛利率整體下行（：電池材料企業毛利率整體下行（

17、%） 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 Mar-14 Jul-14 Nov-14 Mar-15 Jul-15 Nov-15 Mar-16 Jul-16 Nov-16 Mar-17 Jul-17 Nov-17 Mar-18 Jul-18 Nov-18 Mar-19 Jul-19 杉杉股份璞泰來恩捷股份 星源材質新宙邦天賜材料 乘用車趨勢加強，能量密度提升。乘用車趨勢加強，能量密度提升。新能源車向民用普及，對能量密度要求提升。2017年 能量密度中位數為99.5Wh/kg，2019年乘用車160Wh/kg以上的車型占比已達39。之前 受補貼提量的A00車型，占比大幅下滑

18、：從2017年的67%迅速下降至2019年的27%。 我國優質企業進入海外供應鏈。我國優質企業進入海外供應鏈。2018年以來，隨著海外整車巨頭海外轉型計劃逐步落地 和部分動力電池招標開啟，新能源車產業鏈全球化態勢凸顯。 2018-2020年：勝者為王 資料來源：Wind，方正證券研究所 圖表圖表 14：A00車銷量占比大幅下降，整體能力密度提升車銷量占比大幅下降，整體能力密度提升 圖表圖表 15：產業鏈全球化：產業鏈全球化 99.5 140 182.44 220 0 50 100 150 200 250 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2

19、01720182019Jan-20 A00A0ABC平均能量密度（Wh/kg）右 特斯拉在特斯拉在 華建廠華建廠 寧德時代寧德時代 進入海外進入海外 供應鏈供應鏈 全球區域全球區域 性布局性布局 我國對外資電我國對外資電 池政策徹底放池政策徹底放 開開 欣旺達、孚能欣旺達、孚能 等進入海外供等進入海外供 應鏈應鏈 海外車企海外車企& &電池電池 廠尋求低成本長廠尋求低成本長 單供應單供應 由量向質由量向質 1、質量上，汽車行業若是發生類似手機爆炸的問題影響更嚴重。 2、技術上，電動車充放電速度要求高，一致性、抗穿刺性能、高低溫性能等安全性要 求均高于消費電池。 3、品牌上，二者相當，動力占比較

20、高，因此連帶品牌影響較大。 4、成本上，動力電池要求更高，新能源車主要成本就在于動力電池，價格是決定補貼 消失后新能源車能否繼續保持擴張勢頭的重要因素。 2018-2020年：由量到質 資料來源：高工鋰電，方正證券研究所 動力系統, 50% 底盤, 14% 車身, 5% 內飾, 15% 電子, 9% 其他, 7% 正極, 45% 負極, 10% 隔膜, 10% 電解液, 10% 其他, 25% 圖表圖表 16：動力電池占新能源車成本大頭：動力電池占新能源車成本大頭 2018-2020年：盈利差距拉大 資料來源：Wind，方正證券研究所 圖表圖表 17：鋰電產業鏈各環節龍頭企業過去四年的：鋰電產

21、業鏈各環節龍頭企業過去四年的ROE演變演變 圖表圖表 18：各環節龍頭和二線企業的凈利潤率差距：各環節龍頭和二線企業的凈利潤率差距 環節公司2015年2016年2017年2018年2019年H 鋰礦天齊鋰業8%33%24%22%11% 鈷礦華友鈷業-10%2%31%20%1% 鈷系正極 杉杉能源13%26%42%13%9% 鐵鋰正極 安達科技9%31%15%3%-6% 負極江西紫宸15%35%18%20%20% 電解液國泰華榮14%14%11%13%13% 濕法隔膜 上海恩捷20%11%9%14%21% 干法隔膜 星源材質22%13%8%15%15% 電芯電芯制造 寧德時代74%18%16%1

22、0%13% 上游資源 電池材料 分類分類廠家廠家16年凈利率年凈利率 18年凈利率年凈利率 龍頭（寧德） 20%21% 二線A（國軒）22%17% 二線B（比克） 19%17% 龍頭（杉杉） 8%14% 二線A（長遠） 4%9% 二線B（振華） 1%4% 龍一（紫宸） 23%26% 龍二（杉杉） 7%5% 二線A（凱金）17%19% 二線B（星城） 19%15% 龍頭（國泰） 14%19% 二線（杉杉） 2%-7% 龍頭（星源） 30%17% 二線A（中科） 12% - 二線B（義騰） 35%11% 龍頭（恩捷） 40%44% 二線A（中鋰） 11%13% 二線B（捷力） 23%0% 電解液環

23、節電解液環節 干法隔膜環節干法隔膜環節 濕法隔膜環節濕法隔膜環節 電池環節電池環節 鈷系正極環節鈷系正極環節 負極材料負極材料 2018-2020年：格局變化 資料來源：方正證券研究所整理 上游：材料上游：材料 中游：電池中游：電池 下游：車企下游：車企 圖表圖表 19：產業鏈格局前后變化：產業鏈格局前后變化 行業集中度：負極行業集中度：負極隔膜隔膜電解液電解液正極正極 1、負極、電解液、隔膜集中度相對較高； 2、負極、電解液毛利率水平相對較高，且較 為穩定； 3、隔膜屬于重資產行業，且17年處于進口替 代環節，毛利率最高； 競爭格局：負極競爭格局：負極隔膜隔膜電解液電解液正極正極 1、負極企

24、業中，璞泰來、貝特瑞在市占率和 毛利率方面都大幅領先其他企業； 2、電解液企業中，新宙邦和天賜材料在毛利 率和市占率方面互有優勢； 3、隔膜企業中，恩捷股份和星源材質分別占 據了濕法和干法隔膜的龍頭地位； 2018-2020年：格局變化 資料來源：Wind，方正證券研究所 正極材料正極材料負極材料負極材料隔膜隔膜電解液（動力）電解液（動力） 磷酸鐵鋰三元材料人造石墨天然石墨濕法隔膜干法隔膜 1貝瑞特寧波金和江西紫宸貝瑞特上海恩捷星源材質天賜材料 市占率13.70%16.90%28.11%55.43%25.97%21.30%26.45% 2升華科技湖南杉杉上海杉杉上海杉杉蘇州捷力滄州明珠新宙邦

25、市占率9.13%8.76%22.68%15.59%20.98%11.42%15.52% 3北大先行長遠鋰科深圳斯諾長沙星城湖南中鋰河南義騰國泰華榮 市占率7.13%7.51%9.86%6.98%15.73%9.41%12.55% CR5集中度35.62%47.53%75.94%87.34%75.28%60.80%65.50% 毛利率33.15%17.70%42.05%28.65%65.17%50.68%33.91% 圖表圖表 20：細分行業集中度對比：細分行業集中度對比 圖表圖表 21：企業市占率：企業市占率&毛利率情況毛利率情況 當升 杉杉（正極） 璞泰來 杉杉（負極） 貝特瑞 創新 星源

26、天賜 新宙邦 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 00.050.10.150.20.250.30.35 毛利率 市場占有率 寧德時代和比亞迪技術雙突破，磷酸鐵鋰2020年有望從運營型乘用車突破。 運營需求較好，2020年增速加快。 預計2020年磷酸鐵鋰動力電池裝機量將超30Gwh。 2018-2020年：市場分層，低端市場需求 資料來源：乘聯會，方正證券研究所 圖表圖表 22：新能源乘用車運營需求增速較快（單位：萬輛）：新能源乘用車運營需求增速較快（單位：萬輛） 圖表圖表 23：2016-2020磷酸鐵鋰動力電池裝機量（單位：磷酸鐵鋰動力電池裝機量（單位：G

27、wh） 4 8 19 29 47 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 0 10 20 30 40 50 20162017201820192020E 新能源運營乘用車銷量增速 20.3 17.9 22.2 20.2 30.4 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 5 10 15 20 25 30 35 20162017201820192020E 裝機量增速 海外車企推進全球電動化戰略，海外車企推進全球電動化戰略，2020年后開始發力：年后開始發力：大眾到2024年，將在新能源汽車領 域投資600億歐元；戴勒姆計劃2

28、022年推出130款EV以及混動；通用預計2023年前投入70 億美元；奔馳預計2022年所有車型都提供電動款。 外資電池巨頭開始重返國內市場：外資電池巨頭開始重返國內市場：三星擬投資105億元重啟西安的動力電池基地二期； LG擬在南京投資20億美元建立電池生產基地。 2020年以后：全球競爭 資料來源：寧德時代官網，方正證券研究所 圖表圖表 24：加速全球化布局，在建產能梳理：加速全球化布局，在建產能梳理 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 現有產能Gwh在建產能Gwh 歐美政策加碼，加速電動化發展。歐美政策加碼，加速電動化發展。歐洲2020 年開始將迎來全球最

29、嚴碳排放標準，加大投 放新能源汽車型將成為歐洲車企的最佳選擇。 特斯拉持續引領美國新能源車市場。 電池布局全球化。電池布局全球化。隨著歐洲以及北美電動汽車市場的興起，中日韓動力電池巨頭（三星 SDI、LG化學、SKI、寧德時代、GS湯淺）密集前往歐洲建廠，也帶動了一批上游材料 企業跟隨布局。 2020年以后：全球競爭 資料來源：Wind，Bloomberg，方正證券研究所 圖表圖表 25：歐洲車企超標罰款和利潤對比：歐洲車企超標罰款和利潤對比 020000400006000080000 特斯拉Model 3 特斯拉Model X 豐田普銳斯Prime 雪佛蘭Bolt EV 特斯拉Model S

30、 本田Clarity PHEV 日產聆風 雪佛蘭Volt 福特Fusion Energi 寶馬530e 2019H美國新能源汽車TOP10銷量（輛） 圖表圖表 26：2019H美國新能源汽車美國新能源汽車TOP10銷量（輛）銷量（輛） 基于碳排放目標，預計 2021 年歐洲新能源汽車銷量將超過150 萬輛，近兩年復合增速達 73%，2025年達到400萬輛。 預計2025年，美國市場新能源車達到230萬輛，全球市場達到1561萬輛。 2020年以后：全球競爭 資料來源：Wind，Bloomberg，方正證券研究所 201720182019E2020E2021E2025E 純電動汽車(BEV）1

31、3.721.233.461.6104.5241.6 同比(%)54%58%84%70% 混合動力汽車(PHEV）13.315.817.227.845.5161.5 同比(%)19%9%62%64% 合計合計273750.689.4150403.1 201720182019E2020E2021E2025E 純電動汽車(BEV）15.528.4263248200 同比(%)83%-8%23%50% 混合動力汽車(PHEV）8.911.912151830 同比(%)34%1%25%20% 合計合計24.440.3384766230 201720182019E2020E2021E2025E 中國新能源

32、車產量77.70125.60120.60150.00209.20641.00 同比(%)62%-4%24%39% 海外新能源車產量54.0381.72100.40145.33220.00920.00 同比(%)51%23%45%51% 合計合計131.73207.32221.00295.33429.201561.00 根據碳排放標準預測的歐洲新能源乘用車銷量預測（萬輛）根據碳排放標準預測的歐洲新能源乘用車銷量預測（萬輛） 全球新能源車空間預測（輛）全球新能源車空間預測（輛） 美國政策刺激下新能源乘用車銷量預測（萬輛）美國政策刺激下新能源乘用車銷量預測（萬輛） 圖表圖表 27：新能源車全球市場空

33、間預測：新能源車全球市場空間預測 國際大車企紛紛出臺電動化戰略規劃，全面進攻電動車領域，電動化進程有望大大加快 。而其中，在手訂單和配套車型最多在手訂單和配套車型最多LGC將最受益將最受益。 LGC的擴張 資料來源：汽車之家，第一電動網，高工鋰電，方正證券研究所 特斯拉S/X,3/Y2023年全球銷量目標100萬輛松下LGC 大眾集團 MEB PPE( 高端） 2020年新車型20款，純電動車銷量達40萬，2025年純電動車銷量200萬，占公司總銷 量20%-25% LGC三星、SKI、CATL 戴姆勒 EVA（EQ 品牌） 2025年新能源車銷量占公司總銷量15%-25%LGCSKI、CAT

34、L、孚能 寶馬LifeDrive2021年EV和PHEV銷量翻番 2025年新能源車銷量占公司總銷置 約20%CATLSDI 沃爾沃CMA 2019年起所有新款車型都將為電動車,2025年新能源車的全球銷量達到100萬 占品牌銷 量25% LGC 雷諾-日產EV雷諾、日產、三菱未來將共享平臺，計劃5年內推出12款EVLGCAESC、松下 標致雪鐵龍2025年全面電動化，將供應不少于40款電動車型LGCCATL 捷豹路虎2022年全面電動化LGCCATL 福特2020年新能通車銷量占公司總銷量 10%-25%LGC 通用2020年前，在中國市場銷售每年超過10萬輛LGC 克萊斯勒 2023年全面

35、電動化，到2022年，品牌將提供10款插電式混合動力車型和4款純電動車 型 LGC 本田2030年新能源銷量占總銷量2/3松下LGC 豐田TNGA2025年前全球產銷550萬輛電動車松下CATL、BYD 現代EP12020年銷量30萬，2025年銷量占比20-25%LGC 圖表圖表 28：車企規劃目標：車企規劃目標&供應商梳理供應商梳理 降本壓力大推動降本壓力大推動LGC加速導入國內供應商。加速導入國內供應商。雖然 LGC動力電池在手訂單和配套車型最 多，但也面對著CATL、松下、三星和SKI的激烈競爭，必定要為了保持競爭力，降本提 質。而中國鋰電產業鏈經過多年的培育，各個環節已經擁有具備全球

36、競爭力的供應商， 多個環節性價比高于日韓企業，預計LGC將加快導入國內供應商。 LGC擴張帶來機會 資料來源：公司公告，方正證券研究所 品種品種類型類型供應商供應商 設備/結構件 消費類先導智能先導智能、贏合科技贏合科技、PNT、CIS 21700圓柱先導智能、科達利先導智能、科達利 正極材料 動力類日亞化學、L&F、優美科、吳羽化學、LGC 消費/儲能類湖南杉杉、當升科技、天津巴莫、寧波金和湖南杉杉、當升科技、天津巴莫、寧波金和 21700圓柱天津巴莫天津巴莫 隔膜 動力類星源材質、上海恩捷星源材質、上海恩捷、Wscope、東麗 消費/儲能類上海恩捷、星源材質、蘇州捷力上海恩捷、星源材質、蘇

37、州捷力、東麗、宇部 21700圓柱上海恩捷上海恩捷、東麗 電解液 動力類新宙邦、江蘇國泰新宙邦、江蘇國泰、宇部、三菱化學、巴斯夫、中央硝子 消費/儲能類國泰華榮、新宙邦、天賜材料國泰華榮、新宙邦、天賜材料 21700圓柱天賜材料天賜材料 負極材料 動力類江西紫宸、貝特瑞、杉杉股份江西紫宸、貝特瑞、杉杉股份、日立化學、三菱化學、浦項化學 消費/儲能類貝特瑞、江西紫宸、杉杉股份、貝特瑞、江西紫宸、杉杉股份、日本碳素 21700圓柱翔豐華翔豐華 圖表圖表 29：各環節國內供應商：各環節國內供應商 結論：全球競爭創造機會結論：全球競爭創造機會。 經過2輪發展，中國已經具備了全球最全面、最核心的新能源汽

38、車產業鏈。我們預計在新我們預計在新 能源汽車產業鏈全球競爭的環境下，將會成就一批“國際化”本土企業。能源汽車產業鏈全球競爭的環境下，將會成就一批“國際化”本土企業。 2020年以后：全球機會 國內國內 材料廠材料廠 資料來源：方正證券研究所整理 國內國內 電池廠電池廠 圖表圖表 30：國內電池企業進入全球供應鏈：國內電池企業進入全球供應鏈 圖表圖表 31：海外電池廠尋求低成本材料供應商：海外電池廠尋求低成本材料供應商 圖表圖表 32：技術革新創造產業機會：技術革新創造產業機會 磷酸鐵鋰磷酸鐵鋰 三元材料三元材料 超級電容超級電容 燃料電池燃料電池 無鈷電池無鈷電池 預鋰化預鋰化 原材料決定國內

39、供應，代表：六氟 、濕法產能、鈷、針狀焦、石墨化 ；技術代差（包含品質）決定海外 供應周期。因此海外周期也會有超 額利潤，來自于集中度和技術溢價 。 需求的增長和供應的錯配造成超額需求的增長和供應的錯配造成超額 利潤。利潤。 國內市場和海外市場特征差異，從 車來看，國內性價比市場，海外品 牌市場；同樣體現到供應鏈端，性 價比市場中更多成本主導。 產業鏈各環節盈利剖析 資料來源：Wind，方正證券研究所 1 1、電池、電池+ +材料的盈利材料的盈利 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 0 5 10 15 20 25 201420152016201720182019H 電池平

40、均凈利潤（億元）電池平均ROE（%） 0 2 4 6 8 10 12 14 16 0 1 2 3 4 5 6 7 8 201420152016201720182019H 正極平均凈利潤（億元）正極平均ROE（%） 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 0 1 2 3 4 5 6 7 201420152016201720182019H 負極平均凈利潤（億元）負極平均ROE（%） 0 5 10 15 20 25 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 201420152016201720182019H 隔膜平均凈利潤（億元）隔膜平均ROE（%） 0 5 10 1

41、5 20 25 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 4.5 201420152016201720182019H 電解液平均凈利潤（億元）電解液平均ROE（%） 圖表圖表 33：國內各環節利潤：國內各環節利潤&ROE周期周期 從盈利角度，真正盈利只有兩個階段真正盈利只有兩個階段：2018年以前的國內需求（補貼盈利，掙量的錢） +2019年后的海外需求（掙質的錢） 影響周期長短（供需變化）： 需求側：新技術（干電極、超級電容、無鈷等）（新的技術需要有產業應用支持） 供給側：產能彈性+關停市場 從盈利周期角度： 2017年底提示關注海外供應鏈（璞新星） 2018年上半年提示人造負極是

42、未來幾年內電池材料最好的環節 2019年上半年提示市場分層磷酸鐵鋰機會 2020年初提示天然負極。 產業鏈各環節盈利 目錄 新能源汽車：全球競爭力 新能源汽車產業演進 重點公司 寧德時代是全球動力電池龍頭，主營動力電池裝機量2017-2019年連續三年保持全球第一，公司技術 、供應鏈管理和行業地位優勢巨大。子公司廣東邦普布局動力電池回收業務，在換電周期下將給公 司帶來新的增長點。 產能繼續大幅提升，2019年宜賓工廠開始動工，2020年在寧德車里灣新增動力電池項目，預計年產 能將達45Gwh?？蛻羟闆r好，綁定寶馬、特斯拉等新能源汽車頭部主機廠，2020年國內多款合資車 型上市，作為主供的寧德時

43、代將主要受益，公司業績持續增長。 寧德時代 圖表圖表 34：寧德時代產品體系：寧德時代產品體系 資料來源：公司官網，方正證券研究所 2 5 1 0 5 0 2 9 / 4 4 3 7 4 / 2 0 2 0 0 3 0 4 1 3 : 2 4 璞泰來聚焦于鋰離子電池關鍵材料及自動化工藝設備領域，致力于成為具有技術與規模雙重領先優 勢的綜合解決方案提供商,形成了以鋰離子電池負極材料、自動化涂布機、隔膜涂覆加工、鋁塑包裝 膜、納米氧化鋁等業務的全面延伸。 負極材料主要客戶包括 ATL、LGC、SDI、CATL 等，其中得益于明年5G換機潮，疊加歐洲新能源汽 車出貨量大增，預計對高端快充動力負極需求

44、量也有望大增，公司深度綁定了行業龍頭，特別是 LGC訂單指引增長300%以上，是LGC產業鏈第一受益標的，公司2020年全年出貨量有望達到7.5萬噸 ，出貨量約同比增長50%，業績有望高增。 璞泰來 圖表圖表 35：璞泰來主要產能分布：璞泰來主要產能分布 資料來源：公司官網，方正證券研究所 2 5 1 0 5 0 2 9 / 4 4 3 7 4 / 2 0 2 0 0 3 0 4 1 3 : 2 4 新宙邦主要聚焦于電子化學品與功能材料領域，電容器化學品業務位居全球第一，鋰電池電解液業 務全球第二，有機氟化學品多個品種國內獨家，半導體業務厚積薄發，公司核心競爭優勢在于人才 和成本控制能力。 子

45、公司海福德氟化工業務產品壁壘高，凈利率接近40%，定增募投項目將于2021年順利投產，打開利 潤空間。鋰電池電解液是LG的核心供應商，在LG占比持續提升，惠州三期5萬噸電解液溶劑項目預 計2020年二季度投產，將大幅降低電解液的成本，提高電解液的利潤。 新宙邦 圖表圖表 36：新宙邦主要產品：新宙邦主要產品 資料來源：公司官網，方正證券研究所 圖表圖表 37：新宙邦產品應用領域：新宙邦產品應用領域 中國寶安是新中國第一批上市公司，形成了以高科技產業為主導，以股權投資、生物科技、城市運 營開發等為輔的產業集群，擁有A股馬應龍(600993.SH），H股國際精密（0929.HK）,新三板貝特瑞 （

46、835185.OC）等多家上市公司，以及二十多家全資、控股企業。 子公司貝特瑞是全球動力電池負極材料龍頭，擁有優質的下游客戶，導入CATL、松下、三星和LGC 。2019年石墨負極出貨超6萬噸，預計2020/2021年出貨量將達8.5/11.5萬噸。2020年負極總產能將達 13萬噸，保障對客戶持續供應。 貝特瑞 圖表圖表 38：中國寶安業務構成：中國寶安業務構成 資料來源：公司官網，方正證券研究所 15% 19% 22% 25% 34% 43% 45% 60% 50% 47% 37% 40% 27% 26% 21% 14% 15% 8% 26% 26% 36% 34% 38% 38% 38%

47、 38% 34% 27% 21% 25% 12% 7% 13% 11% 6%5% 5%5% 3%2% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2010201120122013201420152016201720182019H1 高新技術房地產醫藥其他 風險提示：風險提示：政策轉向、歐洲新能源汽車銷量不及預期、全球投產進程不及預期等風險。 風險提示 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，保證報告所采用的數據和信息均來自公開合規渠 道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和

48、公正，結 論不受任何第三方的授意或影響。研究報告對所涉及的證券或發行人的評價是分析師本人通過財務分析預測 、數量化方法、或行業比較分析所得出的結論，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此聲明。 免責聲明免責聲明 方正證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司客戶使用 。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。 本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告 所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載 資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所 含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。 在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、 本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中 的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司 員工或者關聯機構無關。 本公司利用信息隔離制度控制內部一個或多