【公司研究】比亞迪-深度跟蹤報告：DM~i平臺發布超預期電動銷量有望邁向新臺階-210124（22頁）.pdf

1、 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 DM-i 平臺平臺發布發布超預期超預期，電動銷量有望邁向新臺階，電動銷量有望邁向新臺階 比亞迪(002594.SZ，01211.HK)深度跟蹤報告2021.1.24 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 公司公司 1 月發布月發布第四代第四代 DM-i 插混平臺及三款插混平臺及三款 DM-i 車型車型。我們詳細梳理了比亞迪四我們詳細梳理了比亞迪四代插混技術發展歷程， 并代插混技術發展歷程， 并與與其它車企其它車企橫向對比橫向對比， 我們我們認為認為 DM-i 具有跨越性的突破具有跨越性的突破，實現超低油耗、超長續航、更低成本實現超低油耗、

2、超長續航、更低成本，超出市場預期，超出市場預期，有望有望推動公司電動銷量推動公司電動銷量邁邁向新臺階。向新臺階。行業電動化、智能化趨勢明確，公司在轉型與技術變革中行業電動化、智能化趨勢明確，公司在轉型與技術變革中引領，并加引領，并加速迭代速迭代，“漢”高端電動車型銷量持續“漢”高端電動車型銷量持續驗證，驗證，預計預計第四代插混第四代插混 DM-i 加速加速對對燃油車燃油車市場的市場的替代替代。采用分部估值法采用分部估值法，給予給予公司目標市值公司目標市值 9300 億元億元，對應對應 A、H 股目標股目標價價 341 元元/股、股、411 港元港元/股，維持公司（股，維持公司（A+H 股）“買

3、入”評級，繼續重點推薦股）“買入”評級，繼續重點推薦。 第四代插混第四代插混 DM-i 平臺和三款車型發布平臺和三款車型發布， 超出市場預期， 超出市場預期， 有望推動銷量邁向新臺階。， 有望推動銷量邁向新臺階。1 月 11 日晚，公司發布第四代插混平臺 DM-i，同時發布了三款搭載 DM-i 的車型秦 PLUS、宋 PLUS、唐，售價分別為 10.8-14.8 萬元、15.4-17.6 萬元、19.8-22.5萬元，并將于 2021 年 3 月上市。DM-i 使用全新的技術，采用更節能的工況方案，是插混技術領域的巨大創新。 公司 PHEV 車型銷量連續 2 年下滑， 憑借多項核心動力技術實現

4、超低油耗、超長續航、更低成本的 DM-i 車型，有望推動公司插混車型銷量增長迎來拐點。我們預計 2021 年公司 PHEV 銷量 23 萬輛（其中 DM-i 貢獻17 萬輛），同比+373%，預計 PHEV+EV 的電動銷量達 48 萬輛，同比+166%。 DM-i 插混平臺插混平臺具有具有自主核心自主核心技術技術，實現最優組合，達到實現最優組合，達到全球領先。（全球領先。（1）驍云高效）驍云高效發動機：發動機：分為 1.5L、1.5T 兩款，1.5L 達到全球量產最高熱效率 43%，并為 15.5高壓縮比、阿特金森循環、冷卻 EGR、分體冷卻、超低摩擦、無輪系設計；（2）DM-i 專用功率型

5、刀片電池：專用功率型刀片電池：每個電池包含 10-20 節刀片電池，同時采用脈沖自加熱、 冷媒直冷技術， 可將加熱/散熱效率提升 10%/20%， 直流快充 30 分鐘充電 80%。（3）雙電機）雙電機 EHS 電混系統：電混系統：采用雙電機、雙電控、直驅離合器、單檔減速器架構，體積及重量均減小 30%。簡而言之，DM-i 實現了最優組合，在城市工況(低速)HEV串聯，在高速超車 HEV 并聯，充分實現電動車節能。 我們深入研究了比亞迪我們深入研究了比亞迪 DM-i 插混平臺，認為其是插混技術領域巨大的創新。插混平臺，認為其是插混技術領域巨大的創新。1）與與比亞迪前三代插混系統對比：比亞迪前三

6、代插混系統對比：第四代 DM-i 回歸側重節能，發動機降本，變速箱簡化，并換裝磷酸鐵鋰刀片電池，我們測算較第三代插混系統降本約 1.75 萬元，具有極高的性價比。2）與其它車企對比：）與其它車企對比：比亞迪 DM-i 與長城 DHT 混動都類似本田架構，但變速箱結構更簡化；比亞迪 DM-i 并未采用豐田的行星齒輪架構，但動力性能更強；比亞迪 DM-i 搭載磷酸鐵鋰刀片電池、43%高熱效率發動機、簡單的變速箱/減速器結構，這些使其比國內其他車企混動方案更具備成本優勢。 綜合綜合考慮節能考慮節能特點特點、性價比性價比、市場市場替代空間替代空間，DM-i 爆款可期爆款可期，穩態月銷量有望超，穩態月銷

7、量有望超2.5 萬輛萬輛。 1）超低油耗超低油耗：秦 PLUS 車型百公里平均油耗 3.2L（實測），相較于競品車型百公里平均油耗 5.2L，油耗降低約 40%，另兩款新車型宋 PLUS、唐均有 30-40%的油耗降低，DM-i 平臺燃油經濟性優勢明顯。 2）性價比高性價比高，對對燃油車平價燃油車平價：秦 PLUS DM-i 入門價格僅 10.8 萬元，我們測算其生產成本比燃油車生產成本僅高約 1.25 萬元，如果考慮購置稅優惠，則對燃油車購置端已經接近平價?？紤]全生命周期使用成本，由于秦 PLUS 更節油且可部分由充電提供能量來源，我們測算秦 PLUS 全生命周期使用成本比大眾朗逸、日產軒逸

8、約低 3 萬元，當前 DM-i 對燃油車替代競爭力非常強。 3）市場市場替代空間替代空間足夠足夠大大：混動市場卡羅拉、雷凌等年銷量總和在 15 萬輛以上，同級別燃油車大眾朗逸、日產軒逸、卡羅拉等年銷量總和在 150 萬輛以上，結合終端門店調研預售火爆，我們預計 DM-i 爆款可期，有望成為“電動 F3”，穩態月銷量有望超 2.5 萬輛（穩態年銷量超 30 萬輛）。 風險因素：風險因素：新能源汽車銷量不及預期風險；比亞迪 DM-i 新平臺車型銷量不及預期風險；技術路線更迭風險；新能源汽車政策波動。 比亞迪比亞迪 002594 評級評級 買入（維持）買入（維持） 當前價 242.92 元 目標價

9、341 元 總股本 2,728 百萬股 流通股本 1,146 百萬股 52周最高/最低價 242.92/48.15元 近1 月絕對漲幅 33.28% 近12月絕對漲幅 316.40% 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 投資建議：投資建議：比亞迪第四代 DM-i 插混平臺具備低油耗、低成本特點，有望加速對燃油車替代，推動公司電動銷量邁向新臺階。我們將公司 2021/2022 年電動乘用車銷量預期由 32/45 萬輛上調至 48/63 萬輛，相應的，我們維持公司 2020 年歸母凈利潤預測 44 億元，上調公司 2021/2022 年歸母凈利潤預測由 57/64 億元至 67/86 億元

10、（EPS 預測由 2.10/2.36 元上調至 2.45/3.14 元）。2021 年公司供應鏈中性化戰略持續推進，比亞迪半導體預計將獨立上市，動力電池等先進電動零部件業務也有望逐步兌現內在價值，近期將實施 H 股增發，資本持續賦能。行業電動化、智能化趨勢明確，公司在轉型與技術變革中反應迅速，“漢”高端電動車型月銷量持續驗證，第四代插混 DM-i 加速對燃油車替代；比亞迪電子基本面亦持續向好。我們給予公司目標市值 9300 億元，A、H 股目標價分別 341 元/股、411 港元/股，維持公司（A+H 股）“買入”評級，繼續重點推薦。 項目項目/年度年度 2018 2019 2020E 202

11、1E 2022E 營業收入(百萬元) 1,301 1,277 1,460 2,337 2,918 營業收入增長率 23% -2% 14% 60% 25% 凈利潤(百萬元) 27.8 16.1 44.1 66.9 85.8 凈利潤增長率 -32% -42% 173% 52% 28% 每股收益 EPS(基本)(元) 1.02 0.59 1.61 2.45 3.14 毛利率% 16.4% 16.3% 17.9% 16.6% 16.0% 凈資產收益率 ROE% 5.0% 2.8% 7.2% 7.3% 8.6% 每股凈資產（元） 20.23 20.81 22.36 33.70 36.53 PE（A 股）

12、 238 410 150 99 77 PB（A 股） 12.0 11.7 10.9 7.2 6.6 PE（H 股） 208 359 131 87 68 PB（H 股） 10.5 10.2 9.5 6.3 5.8 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2021 年 1 月 22 日收盤價 oPrPtMqNrRsPqOyRmRqRoO7N8Q7NmOqQnPoPfQpPoPiNoMtOaQoOyRwMoNrPNZqMtN 比亞迪比亞迪(002594.SZ/01211.HK)深度跟蹤報告深度跟蹤報告2021.1.24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 目錄目錄 比亞迪發布第四代插混比亞

13、迪發布第四代插混 DM-i 平臺和三款車型平臺和三款車型 . 1 DM-i 平臺：自主核心技術，混動創新領先平臺：自主核心技術，混動創新領先 . 1 DM-i 平臺的自主核心技術 . 1 與比亞迪前三代插混對比：第四代插混 DM-i 方案強調節能，成本更低 . 3 與其它車企對比：DM-i 方案類似本田、長城 DHT，但在節能降本方面有差異化優勢 . 5 DM-i 實現超高性價比實現超高性價比 . 8 我們認為我們認為 DM-i 爆款可期爆款可期 . 10 風險因素風險因素 . 12 投資建議及估值投資建議及估值. 12 盈利預測及投資建議 . 12 估值探討. 13 附錄：特斯拉及造車新勢力

14、的估值體系探討附錄：特斯拉及造車新勢力的估值體系探討 . 17 插圖目錄插圖目錄 圖 1：1 月 11 日，比亞迪發布第四代插混 DM-i 平臺及三款車型 . 1 圖 2：核心零部件一：驍云-插混專用發動機。分為 1.5L、1.5T 兩款，熱效率分別為 43%、40% . 2 圖 3：核心零部件二：插混專用刀片電池 . 2 圖 4：核心零部件三：EMH 電混系統 . 2 圖 5：不同混動方案的電機擺放位置：P0、P1、P2、P3、P4、PS . 3 圖 6：比亞迪第四代 DM-i 較第三代插混降本分析 . 4 圖 7：本田混動 P2+P3 架構 . 6 圖 8：比亞迪 DM-i 與同級別燃油車

15、油耗對比（基于比亞迪 DM-i 發布會數據） . 8 圖 9：比亞迪秦 PLUS 與對標車型價格帶對比（價格包含了購置稅，其中 DM-i、插混車型免購置稅，混動、燃油車含 10%購置稅） . 9 圖 10：比亞迪秦 PLUS 與對標車型 . 10 圖 11：比亞迪 A/H 股股價對應市值走勢 . 14 圖 12：特斯拉歷史 PS 估值水平. 17 比亞迪比亞迪(002594.SZ/01211.HK)深度跟蹤報告深度跟蹤報告2021.1.24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表格目錄表格目錄 表 1：比亞迪首批搭載 DM-i 平臺的三款車型 . 1 表 2：比亞迪混動方案升級歷程及與其它車企對

16、比 . 4 表 3：比亞迪第四代 DM-i 與第三代 DM、燃油車成本對比 . 8 表 4：比亞迪第四代 DM-i 車型較同款燃油車銷售價差 . 9 表 5：比亞迪秦 PLUS DM-i 與熱銷燃油車生命周期使用成本對比 . 9 表 6：插混車型分地區上牌量 . 11 表 7：限牌城市所在省份和直轄市（上海、廣東、浙江、天津、海南）插混車型 . 11 表 8：比亞迪分車型銷量及預測 . 12 表 9：比亞迪盈利預測表 . 13 表 10：比亞迪在悲觀、中性、樂觀情形下的分部估值 . 14 表 11：比亞迪電動乘用車板塊估值探討：基于“PS”方法 . 15 表 12：比亞迪電動乘用車板塊估值探討

17、：基于“市值 累計電動車銷量”方法 . 16 比亞迪比亞迪(002594.SZ/01211.HK)深度跟蹤報告深度跟蹤報告2021.1.24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 比亞迪發布比亞迪發布第四代插混第四代插混 DM-i 平臺和三款車型平臺和三款車型 1 月 11 日晚，公司發布第四代插混平臺 DM-i，同時發布了三款搭載 DM-i 的車型秦PLUS、宋 PLUS、唐，售價分別為 10.8-14.8 萬元、15.4-17.6 萬元、19.8-22.5 萬元，并將于 2021 年 3 月上市。 DM-i 使用全新的技術，采用更節能的工況方案，是插混技術領域的巨大創新。我們通過本篇報告，

18、梳理了比亞迪插混系統迭代歷程，并詳細橫向對比了比亞迪與其它車企插混系統技術差異。綜合產品競爭力、成本價格優勢等，我們認為 DM-i 長期空間巨大，將在“低油耗”市場加速替代燃油車，推動公司電動車銷量邁上新臺階。 圖 1：1 月 11 日，比亞迪發布第四代插混 DM-i 平臺及三款車型 資料來源：公司官網 表 1：比亞迪首批搭載 DM-i 平臺的三款車型 秦 PLUS (燃油轎車顛覆者) 宋 PLUS 唐 價格(萬元) 10.8/12.4 13.4/14.8 15.4/16.3 16.6/17.6 19.8 20.8/22.5 上市時間 2021 年 3 月初 2021 年 3 月中旬 2021

19、 年 3 月下旬 續航里程 55km 120km 51km 110km 52km 112km 百公里加速 7.9S 7.3S 8.5S 7.9S 8.7S 8.5S 虧電百公里油耗 3.8L 4.4L 4.5L 5.3L 5.5L 資料來源：公司官網，中信證券研究部 DM-i 平臺平臺：自主核心技術，：自主核心技術，混動混動創新創新領先領先 DM-i 平臺平臺的的自主核心自主核心技術技術 （1）驍云高效發動機：）驍云高效發動機：分為 1.5L、1.5T 兩款，1.5L 達到全球量產最高熱效率 43%，并為 15.5 高壓縮比、阿特金森循環、冷卻 EGR、分體冷卻、超低摩擦、無輪系設計。 （2）

20、DM-i 專用功率型刀片電池：專用功率型刀片電池：每個電池包含 10-20 節刀片電池，同時采用脈沖自加熱、冷媒直冷技術，可將加熱/散熱效率提升 10%/20%，直流快充 30 分鐘充電 80%。 （3）雙電）雙電機機 EHS 電混系統：電混系統：采用雙電機、雙電控、直驅離合器、單檔減速器架構，體積及重量均 比亞迪比亞迪(002594.SZ/01211.HK)深度跟蹤報告深度跟蹤報告2021.1.24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 減小 30%。同時，DM-i 在城市工況 HEV 串聯，在高速超車 HEV 并聯，充分實現電動車節能，簡而言之，DM-i 實現了最優組合。 圖 2：核心零部

21、件一：驍云-插混專用發動機。分為 1.5L、1.5T 兩款，熱效率分別為 43%、40% 資料來源：公司官網 圖 3：核心零部件二：插混專用刀片電池 資料來源：公司官網 圖 4：核心零部件三：EMH 電混系統 資料來源：公司官網 比亞迪比亞迪(002594.SZ/01211.HK)深度跟蹤報告深度跟蹤報告2021.1.24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 與比亞迪前三代與比亞迪前三代插混對比：插混對比：第四代插混第四代插混 DM-i 方案方案強調節能強調節能，成本更低成本更低 DM1：2008 年年上市，側重節能，上市，側重節能，采用采用 P1+P3 與本田與本田的的 P2+P3 架構類

22、似架構類似的混聯的混聯。比亞迪這一方案行駛工況與混動車相似，整體方案側重節能。搭載的車型是 F3 DM。 DM2：2013 年年上市上市，轉向側重動力轉向側重動力，只保留了單，只保留了單 P3 并聯并聯架構架構。第二代插混電機功率從 75kW 提高到 110kW。且 DM2 的燃油發動機用 DCT 速比范圍較寬，可適配不同發動機、不同車型，滿足不同工況需求。但并聯架構缺乏“增程式”工況，整體節油能力偏弱。首款搭載的車型是秦 DM。 DM3：2018 年年上市上市，增加增加 P0 伺服電機，動力提升強勁。伺服電機，動力提升強勁。第三代插混在保留了第二代動力性優勢基礎上，加入高功率、高電壓 P0

23、伺服電機（一個伺服電機功率達到了 25kW，超過了部分 A00 級電動車電機） ，提升了動力性、平順性，并提供了 P3+P4 的四驅方案。雖然雖然 DM3 也是混聯，但由于發電機也是混聯，但由于發電機 P0 功率僅功率僅 25kW 較低，因此實際行駛中并聯工況仍較低，因此實際行駛中并聯工況仍然居多。然居多。代表車型是第二代唐 DM，全車動力由 2.0T 發動機+總功率高達 495kW 的三個電機提供。但其代價是整車制造成本偏高，較同款燃油車價差高達 8-12 萬元。并且從消費者角度，唐 DM 的油耗不穩定，對于不同行駛路況的油耗差異大。 DM4：2021 年年上市上市，分為分為 DM-p、DM

24、-i 兩種方案，分別主打動力、節能兩種方案，分別主打動力、節能，其中，其中 DM-i節能方案生產成本明顯降低節能方案生產成本明顯降低。第四代 DM-i 的架構方案是 P2+P3，P2 電機發電，P3 電機專門驅動。DM-i 完全沒有變速箱，只有結構簡單的直驅離合器，電機配合的也是單檔減速器(3-5 個齒輪片與發動機嵌套)，較第三代機械機構更簡化。發動機效率由此前 38%提高到 43%，更節油。動力電池由三元電池改為磷酸鐵鋰刀片電池，成本更低、更安全。 圖 5：不同混動方案的電機擺放位置：P0、P1、P2、P3、P4、PS 資料來源：Autotech P0：電機置于發動機附近，通過皮帶相連，又叫

25、伺服電機。P1：電機置于發動機曲軸上。P2：電機置于發動機、變速箱之間。 P3：電機置于變速箱末端。P4：電機置于驅動橋上（一般為后輪） ，可直接驅動車輪 PS（Power Split，動力分流式） ：通過電驅動系統調整扭矩和轉速，實現效率最優、動力最優。豐田（單行星排、雙電機） 、通用（雙行星排、雙電機） 、凱迪拉克（三行星排、雙電機）申請了專利，2019 年豐田開發專利使用之前，其他企業面臨壁壘。 比亞迪比亞迪(002594.SZ/01211.HK)深度跟蹤報告深度跟蹤報告2021.1.24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 表 2：比亞迪混動方案升級歷程及與其它車企對比 本田 混動

26、比亞迪插混 長城 DHT 理想 增城式 吉利 插混/混動 豐田 混動 DM1 DM2 DM3 DM-p DM-i 代表車型 皓影 HEV F3 DM 秦 DM 唐 DM 秦 PLUS H6 等 理想 ONE 博瑞 GE HEV 卡羅拉 HEV 混動架構方案 P2+P3 混聯 P1+P3 混聯 P3 并聯 P0+P3+P4 混聯 （但 P0 充電功率小，實際并聯居多） P2+P3 混聯 （P2 充電功率大，是真正的混聯） 插混兩驅：P0+P3 插混四驅：P0+P3+P4 混動：P2+P3 混聯 P3+P4 串聯 P2.5 PS 方案特點 節能 節能 類混動 動力 動力 節能 節能/動力 2 種配

27、置 動力 方案靈活 在燃油系統上增加電機 傳導效率高 變速箱 減速器 直驅離合 減速器 直驅離合 減速器 變速箱 減速器 直驅離合器直驅離合器 單檔減速器單檔減速器 (3(3- -5 5 個齒輪片與個齒輪片與 發動機嵌套一起發動機嵌套一起) ) 定軸式變速箱 （直驅） 二檔減速器 無變速箱 減速器 變速箱 減速器 行星齒輪 (無變速箱) 電機功率 發電機+ 135kW 電機 25+50kW 110kW 低配：25+180+180kW 高配：25+180+290kW 90kW 發電機+ 132kW 電機 P0+100 至 130+135kW 100+140kw 60kW 23+53kW 偏小 電

28、池 1-2kWh 15kWh LFP 13kWh LFP 17-22kWh 三元 8/18kWh8/18kWh L LFPFP 刀片刀片 長續航：45kWh 三元 混動：2kWh 三元 41kWh 三元 11kWh 三元 1-2kWh 發動機排量 2.0L 1.0L 1.5T 2.0T 1.5L(秦宋 PLUS) 1.5T(唐 PLUS) 1.5L/1.5T 1.2T 1.5T 1.8L 發動機熱效率 41% 38% 43%(43%(秦宋秦宋 PLUS)PLUS) 40%(唐 PLUS) 高熱效率 36% 39% 40% 優點 動力強 動力強 節能、成本低 插混：動力強 混動：節能 發動機發電

29、效率高 方案靈活 結構簡單、節能 缺點 架構比豐田稍復雜 成本高 專利 通過控制系統方面彌補傳動效率不足 行星齒輪專利 歐美2017年到期 中國2023年到期 2019 年無償開放 資料來源：公司官網，汽車之家，國家專利局，中信證券研究部 我們預計我們預計比亞迪比亞迪第四代第四代 DM-i相比第三代相比第三代 DM生產成本生產成本降低約降低約 1.75萬元萬元。（1） 發動機：發動機：將 1.5T 發動機改為 1.5L，減少了增程器，預計降本約 4000 元。 （2）動力電池：動力電池：由三元電池改為磷酸鐵鋰刀片電池， 單位成本下降0.30元/Wh， 對秦PLUS兩個續航版本8/18kWh電池

30、包降本約 2400/5400 元。 （3）變速箱：）變速箱：由此前 6DCT 燃油機變速箱改為簡單的直驅離合器，預計降本約 10000 元。 （4）其它方面：其它方面：線束等系統簡化，預計降本約 2500 元。增增加使用加使用 90kW 發電機，預計增加成本約 4000 元。 圖 6：比亞迪第四代 DM-i 較第三代插混降本分析 資料來源：公司官網，GGII，汽車之家，中信證券研究部測算 注：圖中為中信證券研究部估計值，可能與實際情況有一定差異，測算結果僅供參考 比亞迪比亞迪(002594.SZ/01211.HK)深度跟蹤報告深度跟蹤報告2021.1.24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5

31、 與其它車企對比：與其它車企對比：DM-i 方案類似本田、長城方案類似本田、長城 DHT，但在節能降本方面有差，但在節能降本方面有差異化優勢異化優勢 通過將通過將比亞迪比亞迪 DM-i 與其他車企與其他車企混動混動/插混方案對比，我們認為：插混方案對比，我們認為： （1） 比亞迪比亞迪 DM-i、 長城、 長城 DHT 的混動的混動方案方案都都類似本田，類似本田， 但在但在減速器減速器結構上結構上更更加加簡化簡化。 （2）比亞迪）比亞迪 DM-i 動力性能比豐田更強動力性能比豐田更強：電機功率更大：電機功率更大。 （3）比亞迪）比亞迪 DM-i 較國內其他車企更強調節能和降本：使用較國內其他車

32、企更強調節能和降本：使用刀片電池刀片電池、高效發動機高效發動機，變速箱變速箱/減速器結構更簡單減速器結構更簡單。 豐田豐田混動直接將電機置于變速箱結構內， 通過行星齒輪將燃油發動機、 電機動力分配。驅動電機掛紅色外圈內層，燃油發動機掛藍色行星齒輪基座，發電電機掛綠色齒輪，通過特定的功率、扭矩輸出組合，統一將動力由紅色外圈層輸出。豐田這一套專利中最核心的行星齒輪專利行星齒輪專利歐美地區 2017 年到期，中國 2023 年到期，但豐田已在 2019 年無償開放了系列相關專利使用權。 優點：結構簡單，油耗低 缺點：動力性能弱，兩個電機功率分別僅 23、53kW。 圖 1：豐田混動分配發動機、電機動

33、力的核心部件：行星齒輪 圖 2：行星齒輪零部件結構 資料來源：Autotech 資料來源：豐田官網 本田本田使用了與豐田完全不同的 P2+P3 架構， 成為后續國內許多企業混動方案 “原型” 。 優點：通過較好的控制系統彌補了對結構復雜的劣勢，油耗也達到了較低水平，動力性能強。 缺點：架構相比豐田更復雜。 比亞迪比亞迪(002594.SZ/01211.HK)深度跟蹤報告深度跟蹤報告2021.1.24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 圖 7：本田混動 P2+P3 架構 純電模式（低速） 混動模式 燃油機直驅（高速） 資料來源：Green Car Congress 注：Generator、M

34、otor 均為電機，一個輸出動力，一個發電 長城檸檬長城檸檬DHT有五種動力， 其中三種HEV的架構為P2+P3， 兩種PHEV架構為P0+P3（二驅） 、P0+P3+P4（四驅） 。 優點：動力性能強 圖 1：長城 DHT 混動：P2+P3 圖 2：長城 DHT 插電混動：P0+P3，且可在后橋增加 P4 提高動力 資料來源：長城汽車官網 資料來源：長城汽車官網 吉利吉利 P2.5 混動混動是將電機集成在 CVT 變速箱內，電機動力掛在偶數齒輪側，與變速箱輸出端并聯。 優點：方案靈活，在燃油系統上增加電機 圖 1：吉利混動架構：P2.5 圖 2：P2.5 架構示意圖：直接在變速箱基礎上增加電

35、機 資料來源：中國汽車工程師之家 資料來源：中國汽車工程師之家 比亞迪比亞迪(002594.SZ/01211.HK)深度跟蹤報告深度跟蹤報告2021.1.24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 理想理想增程式方案將電機、電池動力源統一通過電機串聯輸出。 優點：使燃油發動機始終保持高燃燒效率，始終為純電模式動力 圖 1：理想增程式方案：串聯，全部動力都經由電機輸出 圖 2：理想 One 的動力系統 資料來源：Autotech 資料來源：愛卡汽車 比亞迪比亞迪 DM-i 架構方案是 P2+P3，P2 電機發電，P3 電機專門驅動。 優點：DM-i 已經完全沒有燃油變速箱，而只依靠直驅離合器，電

36、機配合單檔減速器(3-5 個齒輪片與發動機嵌套)，結構非常簡單。發動機效率由此前 38%提高到 43%，更節油。動力電池由三元電池改為磷酸鐵鋰刀片電池，成本更低、更安全。 圖 1：燃油車變速箱到混動變速箱/減速器，結構大大簡化，成本降低 圖 2：比亞迪 DM-i 將變速箱/減速器進一步簡化 資料來源：Autotech 資料來源：公司官網 比亞迪比亞迪(002594.SZ/01211.HK)深度跟蹤報告深度跟蹤報告2021.1.24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 DM-i 實現超高性價比實現超高性價比 節油性能：比亞迪節油性能：比亞迪 DM-i 平臺車型比燃油車節油明顯。平臺車型比燃油車

37、節油明顯。 圖 8：比亞迪 DM-i 與同級別燃油車油耗對比（基于比亞迪 DM-i 發布會數據） 資料來源：比亞迪官網，工信部 注：（1）DM-i、燃油車為比亞迪發布會實測數據（2）混動為工信部綜合油耗（3）插混油耗為工信部 B 狀態（“最低荷電狀態”）油耗 成本：我們測算預計第四代成本：我們測算預計第四代 DM-i 插混車型比燃油車成本僅高插混車型比燃油車成本僅高 1.25 萬元。萬元。其中由于增加使用電機、發電機及電控，成本增加預計 1.4 萬元；使用動力電池，成本增加預計 0.9萬元（假設 18kWh 容量） ；其余電氣系統等部件增加 0.35 萬元。另外發動機減少了渦輪增壓器等， 成本

38、降低預計約 0.4 萬元； 變速箱簡化為直驅離合器， 成本降低預計 1.0 萬元。 表 3：比亞迪第四代 DM-i 與第三代 DM、燃油車成本對比 比亞迪 第三代 DM 第四代 DM-I 比 第三代低 比亞迪 第四代 DM-i 燃油車比 第四代 DM-i 低 燃油車 P3 電機(132kW)、 電控、減速器 1.0 萬元 1.0 萬元 -1.0 萬元 P2 發電機（90kW） +0.4 萬元 0.4 萬元 -0.4 萬元 動力電池(按 18kWh) 1.4 萬元 （三元電池） -0.5 萬元 0.9 萬元 (磷酸鐵鋰刀片) -0.9 萬元 燃油發動機、 油箱、燃油系統附件 1.5 萬元 （1.

39、5T 發動機） -0.4 萬元 1.1 萬元 （1.5L 高功率） +0.4 萬元 1.5 萬元 （1.5T 發動機） 變速箱 1.0 萬元 -1.0 萬元 +1.0 萬元 1.0 萬元 熱管理、 線束等電氣系統 -0.05 萬元 -0.15 萬元 底盤和車身優化、 人工制造費用等 -0.2 萬元 -0.2 萬元 整體合計整體合計 - -1.751.75 萬元萬元 - -1.251.25 萬元萬元 資料來源：公司官網，GGII，汽車之家，中信證券研究部測算 注：表中為中信證券研究部估計值，可能與實際情況有一定差異，測算結果僅供參考 價格：價格： 與同級別與同級別燃油車燃油車、 混動車、 混動車

40、比價格有優勢。比價格有優勢。 比亞迪秦 PLUS 定價 10.8-14.8 萬元，整體低于熱銷的豐田卡羅拉、雷凌 HEV。對比燃油車，秦 PLUS 也已經非常接近同級別最熱銷的大眾朗逸等8-14萬元價格帶。 進一步考慮DM-i免10%購置稅， 其價格優勢更明顯。 從比亞迪自身定價體系來看，以往三代 DM 插混車型比同型號燃油車售價高 8-12 萬元，目前第四代 DM-i 插混車型的宋 PLUS 僅比燃油車售價改 3-4 萬元，唐高 6-7 萬元。 3.0-3.44.0 4.1 4.3 4.9-5.45.4-6.83.5-4.15.0 4.76.1 5.4-5.54.0-4.46.6 6.4 5

41、.5 6.4 02468秦PLUSDM-i豐田卡羅拉豐田雷凌豐田卡羅拉日產軒逸大眾朗逸宋PLUSDM-i本田皓影本田CR-V本田皓影本田CR-V唐DM-i途觀L寶馬5系大眾途觀L本田冠道DM-i混動車插混燃油車DM-i混動車插混燃油車DM-i插混燃油車L/100km 比亞迪比亞迪(002594.SZ/01211.HK)深度跟蹤報告深度跟蹤報告2021.1.24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 圖 9：比亞迪秦 PLUS 與對標車型價格帶對比（價格包含了購置稅，其中 DM-i、插混車型免購置稅，混動、燃油車含 10%購置稅） 資料來源：汽車之家 注：混動車、燃油車價格為經銷商指導價，插混車

42、型為官方指導價 表 4：比亞迪第四代 DM-i 車型較同款燃油車銷售價差（單位：萬元） 唐 宋 PLUS 宋 pro 宋 MAX 秦 pro 秦 PLUS 秦 第四代 DM-i 版價格 19.8-22.5 15.4-17.6 10.8-14.8 DMDM- -i i 價差價差 6 6- -7 7 3 3- -4 4 第三代 DM 版價格 23.7-28.7 17.0-22.0 15.0-20.0 13.7-20.5 插混價差插混價差 1111- -1212 9 9 7 7- -8 8 7 7- -9 9 燃油版價格 12.5-16.5 11.6-14.4 8.3-13.0 7.5-13.0 7

43、.0-11.0 5.8-7.5 資料來源：汽車之家，中信證券研究部 消費者全生命周期支付價格：秦消費者全生命周期支付價格：秦 PLUS DM-i 作為電動車優勢更明顯。作為電動車優勢更明顯。1）購置）購置支出支出平平價價：電動車與燃油車基本平價在 10 萬元水平。2）預計預計生命周期使用生命周期使用支出支出低低 3 萬元萬元：秦PLUS 更節油，且可充電供能，測算生命周期秦 PLUS 支出僅 13 萬元，低于燃油車 16-17萬元。 表 5：比亞迪秦 PLUS DM-i 與熱銷燃油車生命周期使用成本對比 車型車型 秦秦 Plus DMPlus DM- -i i 日產軒逸日產軒逸 大眾朗逸大眾朗

44、逸 1 1、一次性購置成本（萬元）、一次性購置成本（萬元） 10.810.8 12.312.3 9.09.0 補貼后售價（萬元） 10.8 11.3 8.3 購置稅 1.0 0.7 2 2、八年使用成本（萬元）、八年使用成本（萬元） 13.113.1 13.313.3 13.413.4 15.815.8 1 16 6.9.9 (1)(1)保險費（萬元）保險費（萬元） 4.94.9 4.64.6 4.24.2 (2)(2)保養費（萬元）保養費（萬元） 4.04.0 4.04.0 4 4.0.0 使用年限 8.0 年平均保險費（萬元/年） 0.6 0.6 0.5 年保養費（萬元/年） 0.5 (3

45、)(3)能源費（萬元）能源費（萬元） 4.24.2 4.44.4 4.54.5 7.27.2 8.78.7 報廢里程數（萬公里） 20.0 其中：來自加油 10.0 20.0 20.0 20.0 其中：來自充電 20.0 10.0 百公里油耗（L） 3.2 3.2 5.1 6.1 油價（元/每升） 7.1 百公里電耗（度） 14.0 14.0 充電價（元/每度） 1.5 1+21+2、生命周期成本（萬元）、生命周期成本（萬元） 23.923.9 24.124.1 24.224.2 28.128.1 2 25 5.9.9 資料來源：公司官網，汽車之家，中信證券研究部測算 注： （1）百公里油耗數

46、據采用比亞迪 DM-i 發布會實測數 （2）秦 PLUS 百公里電耗參照秦 EV 10.8 13.7 14.0 21.5 19.0 19.4 7.4 9.2 11.1 11.8 14.8 16.3 16.0 24.2 21.3 20.9 14.1 14.9 14.0 14.8 051015202530豐田卡羅拉HEV豐田雷凌HEV本田皓影HEV豐田卡羅拉PHEV豐田雷凌PHEV大眾朗逸日產軒逸豐田卡羅拉豐田雷凌比亞迪秦PLUS混動插混燃油車萬元/輛 比亞迪比亞迪(002594.SZ/01211.HK)深度跟蹤報告深度跟蹤報告2021.1.24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 我們認為我

47、們認為 DM-i 爆款可期爆款可期 我們認為，短期 DM-i 主打“節油”特點，可對標混動車市場；長期看 DM-i 制造成本已接近燃油車，有望加速對燃油車替代。 圖 10：比亞迪秦 PLUS 與對標車型 資料來源：汽車之家，公司官網，中信證券研究部 銷量空間：銷量空間：混動車型混動車型 15 萬輛以上，同級別燃油車萬輛以上，同級別燃油車 150 萬輛以上萬輛以上，替代空間足夠大，替代空間足夠大?？紤]秦 PLUS“節油”特性，混動市場卡羅拉、雷凌等年銷量總和在 15 萬輛以上；長期考慮對燃油車替代大趨勢，大眾朗逸、日產軒逸、卡羅拉等年銷量總和在 150 萬輛以上。 圖 1：中國同級別混動車型年銷

48、量：市場空間超過 15 萬輛/年 圖 2：中國同級別燃油車型年銷量：市場空間超過 150 萬輛/年 資料來源：汽車之家 資料來源：汽車之家 插混車型插混車型 2018-2020 年銷售年銷售 20 萬輛萬輛/年水平，年水平，DM-i 優質供給有望擴容市場。優質供給有望擴容市場。以 2020年 18 萬輛 PHEV 上牌數據為例，其中 10 萬輛在限牌城市，4 萬輛在限行城市（這里以限行城市所在省份全省數據加總， 近似替代） ， 3 萬輛在其它城市。 DM-i 有望率先突破限行、限購城市市場。 8.26.14.84.34.54.72.50.90.70.80.4121213036912152018

49、20192020E萬輛/年豐田雷凌PHEV豐田卡羅拉PHEV本田皓影HV豐田雷凌HEV豐田卡羅拉HEV454647475242484752140 145 141 020406080100120140160201820192020E萬輛/年日產軒逸大眾朗逸豐田卡羅拉、雷凌 比亞迪比亞迪(002594.SZ/01211.HK)深度跟蹤報告深度跟蹤報告2021.1.24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 表 6：插混車型分地區上牌量（單位：萬輛） 20172017 20182018 20192019 20202020 20172017 20182018 20192019 20202020 上海

50、 3.94 5.10 3.46 4.54 山東 0.11 0.48 0.88 0.87 廣東 2.29 7.56 4.75 3.13 江蘇 0.15 0.49 0.92 0.68 浙江 0.95 2.28 1.95 1.40 湖南 0.07 0.22 0.44 0.38 天津 0.45 0.83 0.90 0.78 福建 0.06 0.19 0.27 0.23 海南 0.01 0.07 0.41 0.50 云南 0.05 0.17 0.22 0.19 限牌城市限牌城市 7.67.6 15.815.8 11.511.5 10.410.4 廣西 0.04 0.08 0.13 0.18 河南 0.0

51、8 0.48 0.66 0.81 重慶 0.04 0.14 0.17 0.17 四川 0.13 0.52 0.72 0.70 安徽 0.05 0.15 0.17 0.17 河北 0.08 0.47 0.71 0.62 北京 0.03 0.11 0.17 0.16 陜西 0.18 0.54 0.51 0.46 江西 0.03 0.10 0.17 0.15 山西 0.04 0.14 0.20 0.26 內蒙古 0.03 0.10 0.09 0.10 遼寧 0.05 0.24 0.23 0.20 新疆 0.03 0.10 0.10 0.08 湖北 0.06 0.23 0.28 0.20 青海 0.0

52、1 0.03 0.03 0.02 貴州 0.06 0.19 0.22 0.17 非限制城市非限制城市 0.70.7 2.32.3 3.83.8 3.43.4 吉林 0.04 0.09 0.07 0.10 甘肅 0.02 0.06 0.11 0.10 黑龍江 0.02 0.09 0.11 0.09 寧夏 0.02 0.05 0.04 0.05 西藏 0.00 0.00 0.00 0.00 限行城市限行城市 0.80.8 3.13.1 3.93.9 3.83.8 總計總計 9.19.1 21.321.3 19.119.1 17.517.5 資料來源：Thinkercar，中信證券研究部 注：這里我

53、們使用限牌/限行城市所在省份、直轄市近似替代 限牌城市熱銷插混車型主要是寶馬 5 系、大眾帕薩特插混、豐田插混、比亞迪插混。我們預計 DM-i 有望大幅提升比亞迪在這一細分市場競爭力。 表 7：限牌城市所在省份和直轄市（上海、廣東、浙江、天津、海南）插混車型 20172017 20182018 20192019 20202020 上汽榮威 eRX5 1.66 上汽榮威 ei6 2.77 上汽榮威 ei6 1.34 寶馬 5 系 L PHEV 1.01 比亞迪秦 1.55 比亞迪秦 2.62 比亞迪唐 DM 1.13 比亞迪唐 DM 0.85 比亞迪宋 1.53 上汽榮威 eRX5 2.00 上

54、汽榮威 eRX5 0.86 比亞迪宋 Pro DM 0.76 比亞迪唐 0.96 比亞迪宋 1.42 比亞迪秦 Pro DM 0.85 大眾帕薩特 PHEV 0.66 上汽榮威 ei6 0.73 比亞迪唐 DM 1.09 寶馬 5 系 L PHEV 0.73 上汽榮威 ei6 0.59 上汽榮威 e550 0.36 廣汽傳祺 GS4 0.95 豐田卡羅拉雙擎 E+ 0.56 比亞迪漢 DM 0.57 上汽榮威 e950 0.29 寶馬 5 系 L 0.73 豐田雷凌雙擎 E+ 0.50 豐田卡羅拉雙擎 E+ 0.53 寶馬 X1 0.16 寶馬 X1 0.55 大眾帕薩特 0.50 豐田雷凌雙

55、擎 E+ 0.42 吉利帝豪 NB 0.12 吉利博瑞 GE 0.53 比亞迪宋 DM 0.47 比亞迪秦 Pro DM 0.39 廣汽傳祺 GS4 0.09 比亞迪宋 DM 0.51 比亞迪宋 Pro DM 0.43 上汽榮威 eRX5 0.38 前十小計前十小計 7.47.4 13.213.2 7.47.4 6.26.2 資料來源：Thinkercar，中信證券研究部 我們預計我們預計2021年第四代年第四代DM-i平臺車型銷售平臺車型銷售17萬輛，萬輛， 推動公司電動銷量邁上新臺階推動公司電動銷量邁上新臺階。DM-i 車型的發布，憑借超低油耗、超長續航、低價格，有望加速推動燃油車替代。當

56、日發布的三款 DM-i 車型中， 秦 PLUS 性價比最高， 替代空間足夠大， 我們預計秦 PLUS 在 2021年銷售 10 萬輛，預計穩態年銷量有望超過 30 萬輛（穩態月銷量超過 2.5 萬輛） ，爆款潛力可期。公司 2018/2019/2020 年 PHEV 乘用車銷量分別是 12 萬輛/7 萬輛/5 萬輛，我們預計 DM-i 方案將明顯提升公司插混車型競爭力，并引領比亞迪車型上行周期，預計預計 2021年年 PHEV 銷量銷量 23 萬輛（其中萬輛（其中 DM-i 貢獻貢獻 17 萬輛） ，同比萬輛） ，同比+373%，預計，預計 PHEV+EV 的電動的電動銷量達銷量達 48 萬輛

57、，同比萬輛，同比+166%。 比亞迪比亞迪(002594.SZ/01211.HK)深度跟蹤報告深度跟蹤報告2021.1.24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 表 8：比亞迪分車型銷量及預測 20182018 20192019 20202020 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 1 1、燃油乘用車、燃油乘用車 27 27 23 23 24 24 22 22 20 20 18 18 EV 乘用車 e5 4.6 2.9 0.0 e6 0.5 - - e1 - 0.7 0.2 0.3 0.3 0.3 e2 - 0.7 1.7 0.8 0.8 0.5 e3 - 0

58、.2 0.3 0.2 0.2 0.2 s2 - 0.6 - 正向 e 平臺車型海豚等 3.5 5.0 8.0 秦+秦 ProEV 1.1 1.9 4.8 3.0 5.0 6.0 宋 EV/宋 Pro EV 0.4 0.7 1.0 1.3 1.6 2.5 元 EV 3.6 6.2 1.5 1.8 2.0 2.5 漢 EV - - - 7.0 8.5 10.0 唐 EV - 0.7 0.1 1.0 2.0 3.0 D1(滴滴專用） - - 0.1 6.0 8.0 10.0 EVEV 乘用車乘用車 10 10 15 15 13 13 2 25 5 3 33 3 4 43 3 PHEV 乘用車 秦+秦

59、 ProDM 4.7 1.7 0.4 0.3 0.3 0.2 秦 PLUS（DM-i） 10.0 12.5 15.0 唐 DM 3.7 3.4 1.8 2.0 1.8 1.6 唐（DM-i） 2.0 3.0 4.0 宋 DM/宋 Pro DM 4.0 1.9 0.8 0.6 0.5 0.4 宋 PLUS（DM-i） 4.5 5.5 7.0 宋 Max DM - 0.2 0.2 0.4 0.4 0.5 漢 DM - - 1.2 3.0 3.5 4.0 DM-i 其它新車 2.0 4.0 PHEVPHEV 乘用車乘用車 12 12 7 7 5 5 2 23 3 2 29 9 3 38 8 其中其中

60、 DMDM- -i i - - - - - - 1 17 7 2 23 3 3 31 1 電動乘用車電動乘用車 23 23 22 22 18 18 4 48 8 6 63 3 8181 EV 商用車 K9（12 米，大） 0.9 0.4 0.6 0.7 0.8 0.9 K8（10 米，大） K7（8 米，中） 0.3 0.2 0.2 0.3 0.4 0.5 K6（7 米，?。?0.0 - 0.0 0.1 0.2 0.2 其它 0.8 0.4 0.1 0.1 0.2 0.2 EVEV 商用車商用車 2 2 1 1 1 1 1 1 2 2 2 2 2 2、電動車、電動車 25 25 23 23 1

61、9 19 4 49 9 6 64 4 8 82 2 1+21+2、合計（燃油、合計（燃油+ +電動）電動） 52 52 46 46 43 43 7171 8 84 4 100100 資料來源：公司公告，中汽協，中信證券研究部預測 風險因素風險因素 新能源汽車銷量不及預期風險； 比亞迪 DM-i 新平臺車型銷量不及預期風險； 技術路線更迭風險； 新能源汽車政策波動。 投資建議投資建議及估值及估值 盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 比亞迪第四代 DM-i 插混平臺具備低油耗、低成本特點，有望加速對燃油車替代，推動公司電動銷量邁向新臺階。 我們將公司 2021/2022 年電動乘用車銷量預期由

62、32/45 萬輛上調至 42/60 萬輛，相應的，我們維持公司 2020 年 44 億元歸母凈利潤預測，上調公司2021/2022 年歸母凈利潤預測由 57/64 億元至 67/86 億元（EPS 預測由 2.10/2.36 元上調至 2.45/3.14 元） 。2021 年公司供應鏈中性化戰略持續推進，比亞迪半導體預計將獨立上 比亞迪比亞迪(002594.SZ/01211.HK)深度跟蹤報告深度跟蹤報告2021.1.24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 市，動力電池等先進電動零部件業務也有望逐步兌現內在價值，近期將實施 H 股增發，資本持續賦能。行業電動化、智能化趨勢明確，公司在轉型

63、與技術變革中反應迅速， “漢”高端電動車型月銷量持續驗證，第四代插混 DM-i 加速對燃油車替代，電動造車業務全面價值重估；比亞迪電子基本面亦持續向好。我們給予公司目標市值 9300 億元，A、H 股目標價分別 341 元/股、411 港元/股，維持公司（A+H 股） “買入”評級，繼續重點推薦。 表 9：比亞迪盈利預測表 項目項目/年度年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 1,301 1,277 1,460 2,337 2,918 營業收入增長率 23% -2% 14% 60% 25% 凈利潤(百萬元) 27.8 16.1 44.1 66.9 85

64、.8 凈利潤增長率 -32% -42% 173% 52% 28% 每股收益 EPS(基本)(元) 1.02 0.59 1.61 2.45 3.14 毛利率% 16.4% 16.3% 17.9% 16.6% 16.0% 凈資產收益率 ROE% 5.0% 2.8% 7.2% 7.3% 8.6% 每股凈資產（元） 20.23 20.81 22.36 33.70 36.53 PE（A 股） 238 410 150 99 77 PB（A 股） 12.0 11.7 10.9 7.2 6.6 PE（H 股） 208 359 131 87 68 PB（H 股） 10.5 10.2 9.5 6.3 5.8 資料

65、來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2021 年 1 月 22 日收盤價 估值探討估值探討 整車業務：整車業務： 公司整車業務分為燃油乘用車、 電動乘用車、 電動商用車 （含客車、 貨車、叉車等） ，考慮到目前比亞迪動力電池內供，因此當對比亞迪動力電池估值采用市場公允價格進行估值分析時，需要對其整車業務盈利能力給予適當折價?？紤]到行業電動乘用車業務普遍尚未進入穩定盈利狀態，因此對公司整車業務采用 PS 估值。 燃油乘用車燃油乘用車：對標長城汽車（A+H） 、吉利汽車 2021 年 PS 為 2.8(A)/1.6(H)/2.4，保守給予公司 1.0 倍 PS。電動商用電動商用車：車：

66、對標宇通客車 2021 年 PS 為 1.1，保守給予公司 1.0倍 PS。 電動乘用車電動乘用車： 市場對公司品牌力、 降本能力充分認可， “漢” 月銷量持續爬坡驗證，DM-i 上市將加速電動車對燃油車替代，且公司電動車業務未來智能化可期。我們認為當前市場對于電動乘用車業務將繼續重估值，基于量化測算分析，參照美股可比上市公司，中性情形下給予 5000 億元內在價值。 動力電池業務：動力電池業務：公司“刀片電池”推出后，憑借低成本、高安全，獲消費者認可，且產能持續爬坡，公司電池技術能力再次驗證。目前已拓展了國內長安、福特、北汽新能源以及海外豐田、PSA 等客戶，預計未來有極大可能進一步拓展外供

67、客戶市場。據澎湃新聞報道，2018 年 12 月比亞迪董事長王傳福接受彭博社采訪時稱，將于 2022 年前將公司旗下的汽車電池業務分拆上市。2019 年 12 月 31 日，比亞迪成立“弗迪電池有限公司”等 5家獨立核算的“弗迪”系新公司。我們預計比亞迪動力電池業務后續有望參照半導體業務模式逐步引戰上市， 假定引戰后比亞迪持股比例為 75%。 對標龍頭寧德時代當前估值水平，從中長期角度判斷，預計到 2025 年比亞迪動力電池出貨中性情況下有望達到寧德時代 35%的年出貨體量規模，參照寧德時代給予相應估值。 比亞迪比亞迪(002594.SZ/01211.HK)深度跟蹤報告深度跟蹤報告2021.1

68、.24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 半導體業務：半導體業務：預計 2021 年有望實現盈利約 2.5 億元。公司公告提到“后續公司將繼續推進比亞迪半導體上市工作” ，如果后續順利實現分拆上市，考慮到公司 IGBT 等具備核心競爭力，中長期有望逐步實現國產替代，并參照科創板上市公司斯達半導估值水平，給予 160 倍 PE。 綜合看，我們綜合看，我們認為認為比亞迪比亞迪 DM-i 上市后將超市場預期，加速電動車對燃油車替代，當上市后將超市場預期，加速電動車對燃油車替代，當前公司前公司業務基本面持續向好，內在價值業務基本面持續向好，內在價值持續獲得市場持續獲得市場重估重估。在。在中性中性

69、情況下，我們認為公司情況下，我們認為公司各業務板塊整體內在合理價值在各業務板塊整體內在合理價值在 9300 億元億元， 當前公司 A 股市值 6627 億元、 H 股市值 5790億元（人民幣） ，距 9300 億元合理市值分別有 40%、61%空間。 表 10：比亞迪在悲觀、中性、樂觀情形下的分部估值 2021E 收入 (億元) 可比 PS 板塊價值(億元) 悲觀 中性 樂觀 悲觀 中性 樂觀 1 1、造、造車車 電動乘用車 762 5.2 6.6 8.5 40004000 50005000 65006500 燃油乘用車 209 1.0 209209 電動商用車 108 1.0 109109

70、 預計引戰后 持股比例 2025E 出貨量與寧德時代之比 寧德時代當前市值 (億元) 板塊價值 悲觀 中性 樂觀 悲觀 中性 樂觀 2 2、動力電池、動力電池 75% 0.25 0.35 0.45 9504 17821782 25092509 32083208 持股比例 比亞迪電子市值(億元) 板塊價值 悲觀 中性 樂觀 悲觀 中性 樂觀 3 3、控股比亞迪電子、控股比亞迪電子 66% 1052 1500 2000 692692 986986 13151315 持股比例 2021E 凈利潤(億元) PE 板塊價值 4 4、比亞迪半導體、比亞迪半導體 74% 2.5 160 294294 5 5

71、、其他傳統零部件、其他傳統零部件 （模具、科技、視覺、動力等）（模具、科技、視覺、動力等） 200200 6 6、其它、其它( (云軌云巴、光伏等云軌云巴、光伏等) ) 0 0 合計合計 72867286 93089308 1183511835 A 股市值(億元) 6627 空間 10% 40% 79% H 股市值(億元) 5790 空間 26% 61% 104% 資料來源：公司財報，Wind，中信證券研究部預測 注：寧德時代、比亞迪電子收盤價為 2021 年 1 月 22 日 圖 11：比亞迪 A/H 股股價對應市值走勢 資料來源：Wind 0100020003000400050006000

72、700080002010/012011/012012/012013/012014/012015/012016/012017/012018/012019/012020/012021/01億元人民幣港股市值港股市值A股市值股市值 比亞迪比亞迪(002594.SZ/01211.HK)深度跟蹤報告深度跟蹤報告2021.1.24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 電動乘用車電動乘用車第一種第一種估值估值方法：市值累計銷量方法：市值累計銷量 參照特斯拉的估值體系，考慮比亞迪電動乘用車業務價值，車型考慮轎車里的漢、秦以及 SUV 里的唐、宋幾款已經展示出“爆款能力”的電動車型： 情形一： 預計到 20

73、21 年累計銷售 82 萬輛 （若給予 13 萬美元/輛估值50%折價率）6.5 匯率=3441 億元； 情形二： 預計到 2021 年累計銷售 82 萬輛 （若給予 13 萬美元/輛估值75%折價率）6.5 匯率=5162 億元； 情形三：預計到 2021 年累計銷售 82 萬輛若樂觀給予 13 萬美元/輛估值6.5 匯率=6883 億元。 表 11：比亞迪電動乘用車板塊估值探討：基于“PS”方法 2018 (萬輛) 2019 (萬輛) 2020 (萬輛) 2021E (萬輛) 到 2021 年底 累計銷量 (萬輛) 市值累計銷量 (萬美元/輛) 市值 （億元人民幣） 特斯拉 25 37 5

74、0 100 240 33 51857 比亞迪 電動乘用車銷量 23 22 18 48 110 比亞迪比亞迪( (漢秦漢秦唐宋唐宋) ) 13.813.8 10.610.6 13.213.2 35.135.1 8282 7 (1350%) 10 (1375%) 13 3441 5162 6883 漢 EV 2.9 7.0 9.9 漢 DM 1.2 3.0 4.2 秦系 EV 1.1 1.9 4.8 3.0 12.4 秦系 PHEV 4.7 1.7 0.4 10.3 21.4 唐 EV 0.7 0.1 1.0 1.8 唐 PHEV 3.7 3.4 1.8 4.0 12.9 宋 PLUS PHEV

75、4.5 4.5 宋/宋 pro EV 0.4 0.7 1.0 1.3 3.8 宋/宋 pro PHEV 4.0 1.9 0.8 0.6 10.3 宋 MAX 0.2 0.2 0.4 0.8 蔚來 1.1 2.1 4.4 8 16 62 6255 理想 0.1 3.3 7 10 30 1998 小鵬 0.02 1.3 2.7 6 9 51 2852 資料來源：公司公告，Wind，Bloomberg，中信證券研究部預測 電動乘用車第二種估值方法電動乘用車第二種估值方法：PS 估值估值 我們按照 2021 年比亞迪新能源汽車銷量預期，對“漢、秦、唐、宋”等已經展示出“爆款能力”的車型、其它 2C、2

76、B 三個不同細分市場，分別給予 8 倍、3 倍、1 倍 PS，中性情況下可以給予整體約 5200 億元估值。 比亞迪比亞迪(002594.SZ/01211.HK)深度跟蹤報告深度跟蹤報告2021.1.24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 表 12：比亞迪電動乘用車板塊估值探討：基于“市值累計電動車銷量”方法 漢、秦 唐、宋 元、e 系等 2B 的 D1 等 小計 2021E 銷量（萬輛） 35.1 6.6 6.0 單價 E（萬元） 17.7 8.0 13.3 收入 E（億元） 621 53 80 悲觀 PS 6.0 3.0 1.0 市值（億元） 3,727 158 80 3,965 3

77、,965 中性 PS 8.0 3.0 1.0 市值（億元） 4,970 158 80 5,207 5,207 樂觀 PS 10.0 3.0 1.0 市值（億元） 6,212 158 80 6,450 6,450 特斯拉 蔚來 理想 小鵬 2021E 銷量（萬輛） 100.0 8.0 7.0 6.0 單價 E（萬元） 35.0 31.0 27.4 20.0 收入 E（億元） 3,500 248 192 120 PS 14.8 25.2 10.4 23.8 市值（億元） 51,857 6,255 1,998 2,852 資料來源：公司公告，Wind，Bloomberg，中信證券研究部預測 注：特斯

78、拉、蔚來、理想、小鵬市值為 2021/1/22 日收盤市值 比亞迪比亞迪(002594.SZ/01211.HK)深度跟蹤報告深度跟蹤報告2021.1.24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 附錄：附錄：特斯拉及造車新勢力的估值體系探討特斯拉及造車新勢力的估值體系探討 特斯拉分別于 2012、2018 年推出過兩期 CEO 激勵，其中首次激勵基于“P累計銷量”考核，第二次激勵基于“PS” 、 “P/EBITDA”考核。 表 2：特斯拉股權激勵考核要求及推算 資料來源：公司公告，中信證券研究部 （1）市值市值累計銷量：累計銷量：反映單臺銷量價值，適合公司規模處在初始階段沒有利潤兌現狀態，但明

79、確了公司是定位賺取電動車存量保有量存量保有量的長遠“軟件收入”生意模式。 在總產銷量達 10/20/30 萬輛之前，單臺價值為 19/18/13 萬美元/輛。 （2）PS：適合公司已經逐步開始有穩定盈利，估值逐步消化的階段。 在年化收入 200-1000 億美元的階段，對應公司 PS 水平在 3.0-5.0 倍。特斯拉股價在2016-2019 年的大部分時間 PS 估值均處在這個水平。 圖 12：特斯拉歷史 PS 估值水平 資料來源：公司公告，Bloomberg，中信證券研究部 02040608010012002468101214162012/122013/122014/122015/122016/122017/122018/122019/12萬輛累計銷量（右軸）PS (TTM) 比亞迪比亞迪(002594.SZ/01211.HK)深度跟蹤報告深度跟蹤報告2021.1.24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 我們認為，當前市場對美股造車新勢力的我們認為，當前市場對美股造車新勢力的高高估值估值水平，水平，已經反映了已經反映了市場市場對對其其實現“賺實現“賺軟件（保有量，累計交付）的錢”的預期，軟件（保有量，累計交付）的錢”的預期，因而因而不再只是不再只是按按傳統車企“賺制造（年產銷流傳統車企“賺制造（年產銷流量）的錢”的量）的錢”的 PE、PB 估值估值方法方法。