【公司研究】云圖控股-行業景氣反轉依托成本優勢快速擴張-210122（21頁）.pdf

1、公司公司報告報告 | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 云圖控股云圖控股（002539） 證券證券研究報告研究報告 2021 年年 01 月月 22 日日 投資投資評級評級 行業行業 化工/化學制品 6 個月評級個月評級 買入（首次評級） 當前當前價格價格 8.54 元 目標目標價格價格 12.60 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股) 1,010.10 流通A 股股本(百萬股) 656.45 A 股總市值(百萬元) 8,626.25 流通A 股市值(百萬元) 5,606.04 每股凈資產(元) 3.35 資產負債率(%) 65.25 一年內最高/最

2、低(元) 8.67/3.83 作者作者 資料來源：貝格數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 行業景氣反轉，依托成本行業景氣反轉，依托成本優勢優勢快速擴張快速擴張 一、行業變化：上游磷肥競爭格局優化，下游農產品底部復蘇令農資需求現拐點一、行業變化：上游磷肥競爭格局優化，下游農產品底部復蘇令農資需求現拐點 1）環保帶來磷肥景氣度提升。環保帶來磷肥景氣度提升。 2019 年“三磷”整治加速行業產能去化，磷酸一 銨產量同比下降 3.75%。隨“三磷”整治持續深入，我們預計磷肥產量將繼續下滑， 預計磷肥價格有望持續上行。擁有環保優勢、資源優勢的頭部企業或將持續受益。 2）復合肥產業）復合肥產業格局逐

3、步優化格局逐步優化，頭部企業市占率有望提升，頭部企業市占率有望提升：受前幾年農作物價格下 降的影響，在下游需求和國家環保及化肥零增長政策壓力下，中小產能逐步退出， 化肥行業正發生結構性變化，隨著未來市場格局變得更加穩定，具有更強成本控制 優勢的企業有機會將獲得更強的盈利能力。 3）下游農產品價格）下游農產品價格上漲，復合肥需求有望提升上漲，復合肥需求有望提升：農產品價格高低與農戶對農產品 的種植意愿高低呈正比，進而影響對復合肥的需求， 2015 年以來玉米種植效益大 幅降低是導致復合肥需求疲軟的核心因素。我們認為當前我國已經出現產不足需， 疊加多年庫存去化，隨著 2020 年玉米價格將加速上漲

4、，農民種植玉米意愿增強， 利好上游農資需求上升。預計 2021-2022 年以玉米為代表的農產品有望維持高 位，從而利好復合肥需求。 二、二、 公司公司優勢：成本領先優勢：成本領先+ +產品升級產品升級+ +渠道服務渠道服務 從復合肥產銷量來看，公司銷售量增速較高，2019 年和 2020 年上半年增速 均超過 10%。公司優勢： 1） 成本領先。 公司生產成本領先的原因有二： 一是產業鏈一體化布局帶來的協同 優勢，公司擁有磷礦及磷復肥產能，且公司布局有氯化銨和硝酸銨的產能，都 將顯著降低公司生產成本；二是區位優勢，公司產能集中在湖北和四川，既靠 近上游原料產地，又可以利用長江水運，物流成本低

5、。 2） 產品升級，提升盈利能力。公司研發實力強，硝基肥及水溶性肥料均處于行業 領先地位， 已成為高端復合肥產品的領軍品牌，未來在經濟作物方面有望實現 快速推廣，并提升公司整體盈利能力。 3） 強化渠道服務和品牌推廣， 公司復合肥銷售有望高增長。我們預計隨著行業景 氣度的提升，2021-2022 年公司復合肥銷售量有望加速增長。 三、投資建議三、投資建議，給予“買入”評級，給予“買入”評級：預計 2020-2022 年，公司實現收入 88.4/102.02/117.30 億元，同增 2.48%/15.41%/14.98%， 實現歸母凈利潤 5.00/7.08/8.94 億元， 同比增長率達到

6、134.59%/41.58%/26.19%， 對應 EPS 為 0.50/0.70/0.88 元，參照可比公司估值，我們保守給予公司 2021 年業績 18 倍 的 PE，對應目標價 12.60 元。首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險風險提示提示： 農產品和原材料價格波動、 磷酸一銨價格大幅下跌風險、 環保政策風險、 競爭加劇&復合肥銷量不及預期風險。 財務數據和估值財務數據和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 7,868.30 8,626.47 8,840.04 10,202.46 11,730.46 增長率(%) 1.64 9.64 2.48

7、15.41 14.98 EBITDA(百萬元) 994.75 1,166.42 985.09 1,270.58 1,499.35 凈利潤(百萬元) 175.72 213.24 500.26 708.27 893.79 增長率(%) 68.33 21.35 134.59 41.58 26.19 EPS(元/股) 0.17 0.21 0.50 0.70 0.88 市盈率(P/E) 41.56 34.25 14.60 10.31 8.17 市凈率(P/B) 2.35 2.27 2.19 2.08 1.96 市銷率(P/S) 0.93 0.85 0.83 0.72 0.62 EV/EBITDA 5.9

8、2 5.74 8.93 6.61 5.22 資料來源：wind，天風證券研究所 -15% -1% 13% 27% 41% 55% 69% 2020-012020-052020-092021-01 云圖控股化學制品 滬深300 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1. 公司是我國全產業鏈布局的復合肥龍頭公司是我國全產業鏈布局的復合肥龍頭 . 4 1.1. 主要產品及業務簡介：多板塊協同發展布局市場 . 4 1.2. 股東結構 . 4 1.3. 公司盈利進入加速增長期 . 5 2. 磷肥競爭格局優化，農產品底部復蘇令農資

9、需求現拐點磷肥競爭格局優化，農產品底部復蘇令農資需求現拐點 . 6 2.1. 我國磷肥供應產能去化明顯，疫情加速價格抬升趨勢 . 7 2.1.1. “三磷整治”加速行業去化過程 . 7 2.1.2. 磷酸一銨價格底部反轉可期 . 9 2.2. 復合肥競爭格局優化：中小產能逐步退出 . 9 2.3. 下游需求復蘇：玉米價格底部復蘇，有望拉動復合肥需求上升 . 11 2.4. 行業產品升級：新型肥有望迎來快速增長 . 13 3. 成本領先成本領先+產品升級產品升級+渠道服務，復合肥業務有望持續高成長渠道服務，復合肥業務有望持續高成長 .14 3.1. 成本領先，渠道開拓，公司復合肥加速增長 . 1

10、4 3.1.1. 產業鏈一體化+區位優勢，公司復合肥成本優勢顯著 . 14 3.1.2. 產品升級創新，提升盈利能力. 16 3.1.3. 強化服務和營銷，增加粘性 . 17 4. 磷化工業務景氣反轉，公司磷礦資源優勢顯著磷化工業務景氣反轉，公司磷礦資源優勢顯著 .18 5. 盈利預測和投資建議盈利預測和投資建議 .20 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司與實際控制人之間的產權及控制關系的方框圖 . 4 圖 2：公司近年來收入情況 . 5 圖 3：公司近年來歸母凈利潤情況 . 5 圖 4：公司毛利率和和凈利率情況（%） . 6 圖 5：公司三費呈小幅降低態勢（%） . 6 圖 6：公司各主要業務毛

11、利率變化情況（%） . 6 圖 7：2015-2020 全球化肥產量（萬噸，%） . 7 圖 8：全球磷礦儲量分布（%） . 7 圖 9：我國磷酸一銨（實物量）產量走勢（萬噸） . 8 圖 10：我國磷肥產量及增速（折 100% P2O5，萬噸，%） . 8 圖 11：磷酸一銨國內現貨價（元/噸） . 9 圖 12：我國磷酸一銨表觀消費量及同比增速（萬噸，%） . 9 圖 13：我國磷酸一銨進口依賴度及自給率（%） . 9 圖 14：2018 年各省磷肥產量分布圖（%） . 10 圖 15：我國復合肥企業年產量普遍較低（家，2014 年） . 10 圖 16：我國磷肥產業集中度情況（CR10

12、占比，%） . 11 qRoQoRsPnNsPqOyRsPpOmM6MdN6MtRmMnPrQeRmMmNfQoMsP9PoPmQvPnOqOuOtQnM 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 17：2011-2014 年我國化肥企業虧損數量逐年上升（家，%） . 11 圖 18：我國農產品價格情況（元/噸） . 11 圖 19：我國豬價持續快速上漲（元/千克） . 12 圖 20：我國生豬養殖產業產能同比大幅去化（%） . 12 圖 21：2019 年玉米深加工消費玉米數量占比（%） . 13 圖 22：中國玉米工業消費量及同比增

13、速（萬噸，%） . 13 圖 23：我國主要農產品庫存消費比（%） . 13 圖 24：2018-2020 年臨儲玉米拍賣每周成交價格（元/噸）. 13 圖 25：2018 年不同作物每畝化肥中復合肥使用金額（元） . 14 圖 26： 我國水果和蔬菜的種植面積（億畝）. 14 圖 27：復合肥營業收入變化情況（億元）. 14 圖 28：公司近年來復合肥銷售變化情況（單位：萬噸） . 14 圖 29：公司產業布局集中在四川和湖北 . 15 圖 30：云圖控股復合肥的單噸成本低于同行（元/噸） . 15 圖 31：研發人員增速明顯（單位：人） . 16 圖 32：公司復合肥業務的毛利率水平與行業

14、龍頭新洋豐的差距持續縮小 . 17 圖 33：磷化工產品營收及增速變化情況（億元） . 18 圖 34：磷酸一銨營收及增速變化情況（億元） . 18 圖 35：公司磷化工業務和磷酸一銨業務毛利率 . 19 圖 36：新洋豐和云圖控股磷酸一銨產品單噸毛利對比（噸/元） . 19 圖 37：公司收入和毛利預測 . 20 圖 38：公司財務數據 . 20 圖 39：公司歷史估值情況 . 21 圖 40：新洋豐、史丹利與云圖控股估值比較 . 21 表 1：公司主要高管普遍持有公司股份 . 5 表 2：歷年國內玉米收儲情況 . 11 表表 3：部分復合肥品牌定位。：部分復合肥品牌定位。 . 16 公司報

15、告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1. 公司是我國全產業鏈布局的復合肥龍頭公司是我國全產業鏈布局的復合肥龍頭 1.1. 主要產品及業務簡介：多板塊主要產品及業務簡介：多板塊協同發展協同發展布局市場布局市場 云圖控股成立于 1995 年，總部位于四川省成都市新都區。公司下設五大事業部，100 多家 分子公司，其中 5 家海外子公司，總資產超 100 億元，截止到 2020 年半年報顯示，公司 擁有復合肥產能 510 萬噸，純堿、氯化銨 60 萬雙噸，硝酸鈉及亞硝酸鈉 10 萬噸、 、黃磷 6 萬噸、活性石灰 30 萬噸等多類產品。公司自成立

16、以來一直專注于復合肥的生產和銷售， 并沿著復合肥產業鏈進行深度開發和市場拓展，現已形成復合肥、聯堿、磷化工及調味品 （食用鹽及川菜調味品） 等協同發展的產業格局， 主要產品包括復合肥、 食用鹽、 工業鹽、 川菜調味品、純堿、氯化銨、磷酸一銨、黃磷等。 分業務板塊來看，公司主營的業務有三大類：復合肥業務、聯堿業務、磷化工業務。 （1）復合肥業務：）復合肥業務：公司以生產和銷售多系列、多品種復合肥以及圍繞復合肥產業鏈深度 開發為主營業務，復合肥業務是公司的傳統核心業務。公司分別在四川眉山、湖北應城、 湖北宜城、湖北松滋、河南寧陵、山東平原、新疆昌吉等地設立了復合肥生產基地，是中是中 國復肥行業生產

17、基地最多的供應商之一國復肥行業生產基地最多的供應商之一。截至到 2019 年，公司擁有復合肥年產能 510 萬 噸，其中普通復合肥產能 70 萬噸，硝基、緩控、水溶肥、BB 肥等新型復合肥合計 440 萬噸，新型復合肥約占 86%，產品線覆蓋全水溶、緩釋肥、高塔尿基、高塔硝基、噴漿硫 基、噴漿硝硫基、高濃度氯基、高濃度硫基、中低濃度復合肥、有機-無機復合肥等全線 產品，滿足不同作物不同生長期的營養需求。 （2）磷化工業務：）磷化工業務：磷化工業務是公司復合肥上游磷礦的延伸和拓展。公司磷化工業務以 黃磷、磷酸及磷酸鹽產品生產、銷售為主，配套有磷礦山、硅礦山、水運碼頭和專用鐵路 站場。 截到 20

18、20 年半年報顯示， 公司擁有黃磷產能 6 萬噸、 磷酸 5 萬噸、 磷酸二氫鉀 1.5 萬噸及三聚磷酸鈉 3.5 萬噸，碼頭年吞吐量達 140 萬噸。隨著磷化工行業發展、國家安 全環保標準升級和供給側改革的不斷深入，公司將積極調整產品結構和經營策略，形成一 套高標準的熱磷資源開發集中區。 （3）聯堿業務：）聯堿業務：該業務是公司復合肥上游氮肥的延伸和拓展，也是公司“鹽-堿-肥”產 業鏈的關鍵環節。公司聯堿生產基地設在湖北應城，在上游，可依托自有的井鹽資源，為 聯堿生產提供充足的原料；在下游，聯堿產品可為復合肥生產提供低成本的氮肥資源，從 而實現在方圓 1 公里范圍內打造“鹽-堿-肥”一體化產

19、業鏈，通過各項資源的綜合利用 和最優配置，達到成本最優控制的目標。截至 2019 年，公司擁有鹽硝產能 80 萬噸，純 堿、氯化銨 60 萬雙噸，硝酸鈉和亞硝酸鈉 10 萬噸。 1.2. 股東結構股東結構 公司副董事長兼總裁宋睿先生和公司董事長牟嘉云女士通過直接持有和間接控制，合計控 制公司股權比例達到 44.21%。 圖圖 1：公司與實際控制人之間的產權及控制關系的方框圖公司與實際控制人之間的產權及控制關系的方框圖 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 高管普遍持股，增強人才黏性及積極性高管普遍持股

20、，增強人才黏性及積極性。公司核心管理團隊在具備技術和金融的相關知識 儲備。 不僅如此， 公司的主要高管普遍持股， 使得高管與公司的利益能夠有效的保持一致， 并能夠提升高管對公司的忠誠度。穩定、專業且經驗豐富的高管團隊，是公司業務能夠穩 步發展持續增長的重要依托。 表表 1：公司主要高管普遍持有公司股份公司主要高管普遍持有公司股份 姓名姓名 職務職務 簡介簡介 持股數量持股數量 （萬股）（萬股） 牟嘉云 董事長 女，1947 年生，中國國籍，無境外永久居住權，高級工程師。2000 年至今任公司董 事長。 12321 宋睿 副董事 長、總裁 男，1975 年生，中國國籍，無境外永久居留權，EMBA

21、，高級經濟師，高級工程師。 1998 年畢業于西華大學建筑工程專業； 2006 年取得長江商學院 EMBA 碩士學位。 2005 年 7 月至今任公司副董事長、總裁，全面負責本公司生產經營管理工作。 32328 張光喜 董事、副 總裁 男，1977 年生，中國國籍，無境外永久居住權，大專學歷。1999 年畢業于四川省瀘 州化工學校； 2006 年獲得西北工業大學工商管理專業畢業證書和武漢大學經濟與管理 學院 MBA 結業證書。2007 年 2 月至 2009 年 1 月任公司副總裁；2009 年 2 月至今任 公司董事、副總裁。 516 尹輝 董事 男，1974 年生，中國國籍，無境外永久居住

22、權，大學本科，高級工程師。1998 年畢 業于四川工業學院，獲工學學士學位；2006 年取得武漢大學商學院 EMBA 結業證書。 2005 年 7 月至 2009 年 10 月任公司董事、副總裁；2009 年 10 月至 2011 年 3 月任公 司副總裁；2011 年 4 月至今任公司董事。 641 王生兵 董事、副 總裁、董 事會秘書 男，1972 年生，中國國籍，無境外永久居住權，2001 年畢業于四川大學，獲管理學 碩士。2011 年 3 月至今任公司副總裁；2011 年 4 月至今任公司董事；2011 年 8 月至 今任公司董事會秘書。 579 劉曉霞 副總裁 男，1963 年生，中

23、國國籍，無境外永久居住權，高級經濟師，2007 年取得長江商學 院 EMBA 結業證書。 1994 年 11 月至 2005 年 7 月歷任公司銷售經理、 副總經理； 2005 年 7 月至 2009 年 1 月任公司董事、副總裁；2009 年 2 月至今任公司副總裁。 512 范明 財務負責 人 男，1963 年生，中國國籍，無境外永久居住權，高級會計師，高級咨詢師。2007 年 10 月至今在本公司工作； 2009 年 2 月至 2011 年 8 月任公司董事會秘書、 財務負責人； 2011 年 8 月至今任公司財務負責人 17.5 資料來源：Wind，2019 年年報，天風證券研究所 1

24、.3. 公司盈利進入加速增長期公司盈利進入加速增長期 歷史來看，公司收入保持持續穩健增長，利潤方面，2017 年以來持續快速增長，2020 年 前三季度實現歸母凈利潤 3.71 億元，同比增速高達 102%。 圖圖 2：公司近年來收入情況公司近年來收入情況 圖圖 3：公司近年來公司近年來歸母凈利潤歸母凈利潤情況情況 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 從盈利能力上看，公司毛利率和凈利率整體穩定，2019 年之后，受益于三磷整治，公司磷 化工產品毛利率持續提升，疊加公司復合肥產品利潤率的提升， 公司綜合盈利能力在 2019 0% 5% 10% 15% 20%

25、25% 30% 0 20 40 60 80 100 營業收入（億）增長率 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 歸母凈利潤（億）增長率 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 年和 2020 年前三季度顯著提升。 圖圖 4：公司毛利率和和凈利率情況（公司毛利率和和凈利率情況（%） 資料來源：wind，天風證券研究所 三費方面，2016 年后公司三費占比總體呈下降態勢，顯示出公司費用控制能力較好。 圖圖 5：公司三費呈小

26、幅降低態勢（公司三費呈小幅降低態勢（%） 從公司主要產品來看，公司復合肥、磷酸一銨及磷化工產品毛利率近年來呈上升態勢。受 疫情影響，公司聯堿業務毛利率在 2020 年出現顯著下滑。 圖圖 6：公司各主要業務公司各主要業務毛利率變化情況（毛利率變化情況（%） 資料來源：wind，天風證券研究所 2. 磷肥競爭格局優化，農產品底部復蘇令農資需求磷肥競爭格局優化，農產品底部復蘇令農資需求現現拐點拐點 根據世界化肥產業格局及競爭力研究 ，世界化肥的生產集中分布在亞洲、北美洲以及 歐洲，占據了世界化肥生產總量的 90以上，其中又以東亞、北美、南亞、東歐為化肥的 0.00% 5.00% 10.00% 15

27、.00% 20.00% 毛利率凈利率 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 12.00% 14.00% 16.00% 2011201220132014201520162017201820192020Q3 銷售費用/營業收入管理費用/營業收入財務費用/營業收入 0% 5% 10% 15% 20% 25% 20162017201820192020H1 復合肥磷酸一銨磷化工產品聯堿 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 主產區域。亞洲東部的中國，南亞的印度、巴基斯坦，北美的美國、加拿大，東歐的俄羅 斯、白俄

28、羅斯等國都是世界化肥生產國的典型代表。自 20 世紀 90 年代末亞洲一舉超越北 美洲成為世界最大的化肥主產區以來，世界化肥生產區域的分布整體保持不變，亞洲一直 是世界化肥生產的第一大區域，北美洲位列第二位，歐洲緊隨之后，此后依次是非洲、南 美洲和大洋洲。根據 FAO 數據統計，2015 年-2020 年，世界化肥總產量將整體呈現小幅 上升趨勢，但增長速度在逐漸放緩。 圖圖 7：2015-2020 全球化肥產量（萬噸，全球化肥產量（萬噸，%） 資料來源：FAO，天風證券研究所 2.1. 我國磷肥供應產能去化明顯，疫情加速價格抬升趨勢我國磷肥供應產能去化明顯，疫情加速價格抬升趨勢 2.1.1.

29、“三磷整治”加速行業去化過程“三磷整治”加速行業去化過程 全球磷礦全球磷礦資源資源分布不均分布不均。磷礦資源是磷肥的基本原料，屬于不可再生資源之一。根據美國 地質調查局在 2012 年做的調查顯示，全球磷礦儲量約 660 億噸，2012 年全球磷礦產量達 到 2.1 億噸，假設按照 2010 年的開采量計算，全球磷礦儲量可夠利用 314 年。其中，摩 洛哥是全球磷礦資源儲量最多的國家， 占到全球儲量的 75.7%， 我國磷礦儲量占比為 5.6%。 圖圖 8：全球磷礦儲量分布（全球磷礦儲量分布（%） 資料來源：美國地質調查局，天風證券研究所 我國為全球最大磷肥生產國我國為全球最大磷肥生產國， 近

30、三年產能逐步收縮， 近三年產能逐步收縮。 我國的磷化工產業在經過改革開放 40 年來的高速發展后，從無到有、從弱到強，截止到 2019 年，我國繼續保持全球最大磷復 肥生產大國地位，在滿足國內市場需求的同時，也為國際市場提供了優質的磷復肥產品。 近三年來，隨著供給側改革的推進、落后產能不斷出清、安全環保監管力度加強，我國磷 肥行業產能有所下降。 根據國家統計局數據， 2019 年我國累計生產磷酸一銨 1672.7 萬噸， 同比下滑 3.75%，我國磷肥產量自 2017 年起連續三年收縮。此外，根據工業和信息化部發 布的關于推進化肥行業轉型發展的指導意見提出的調控目標，到 2020 年，我國磷肥

31、 產能達到 2400 萬噸，產能利用率提升至 79%。未來我國磷肥行業原料結構將持續改善，產 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 18000 20000 201520162017201820192020 氮(N)磷(P2O5)鉀(K2O)增速(總量) 75.70% 5.60% 3.30% 2.30% 2.30% 2.10%2.00% 6.70% 摩洛哥及西哈拉沙漠 中國 阿爾及利亞 約旦 南方 美國 俄羅斯 其他 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報

32、告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 品結構進一步升級。 圖圖 9：我國磷酸一銨（實物量）產量走勢（萬噸）我國磷酸一銨（實物量）產量走勢（萬噸） 資料來源：中國產業信息網，天風證券研究所 從磷肥產量來看，根據中國磷復肥工業協會數據統計，2014-2018 年我國磷肥產量波動中 略有降低，2018 年我國磷肥產量（折 100% P2O5）為 1696.3 萬噸，同比下降 0.9%，我國 產量占世界磷肥產量的 37%，繼續保持世界第一大磷肥生產國地位。與此同時，2005-2018 年，我國磷肥消費量我國磷肥消費量基本基本穩定在穩定在 1100-1200 萬噸之間萬噸之間，因此

33、，出口也成為調節我國磷肥 供需平衡的主要變量之一。 圖圖 10：我國磷肥產量及增速（折我國磷肥產量及增速（折 100% P2O5，萬噸，萬噸，%） 資料來源：中國磷復肥工業協會，天風證券研究所 “三磷三磷”整治整治進一步進一步加速加速行業行業產能去化進程產能去化進程，行業集中度提升，行業集中度提升。2019 年 1 月 26 日，生態 環境部、發展改革委聯合印發長江保護修復攻堅戰行動計劃 ，其中提出組織湖北、四 川、貴州、云南、湖南、重慶等省市開展“三磷”專項排查整治行動。2019 年 4 月 30 日， 國家生態環境部印發長江“三磷”專項排查整治行動實施方案 ，著重指導湖北、四川、 貴州、云

34、南、湖南、重慶、江蘇等 7 省(市)的磷肥和含磷農藥制造等涉及磷礦、磷化工企 業、磷石膏庫的“三磷”專項排查整治行動。該方案要求是 2019 年上半年，相關省份完 成排查，制定先期整改方案，并實施整改，2020 年年底前，對排查整治情況進行監督檢查 和評估，并根據評估結果分別實施一企一策的處理措施。以湖北為例，2019 年 7 月 8 日，湖北省環境監察總隊公布，湖北省已完成“三磷”專項排查，即將進入整治階段，計 劃到 2020 年基本完成“三磷”整治任務。經排查發現，湖北省共有“三磷”企業 210 家， 其中存在突出環保問題的企業有 74 家，占比高達 35.24%。根據國家統計局數據，20

35、19 年 我國磷酸一銨產量同比下降 3.75%。 0 500 1000 1500 2000 2500 20122013201420152016201720182019 -8.0% -6.0% -4.0% -2.0% 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 1550 1600 1650 1700 1750 1800 1850 20142015201620172018 磷肥產量（萬噸，P2O5)增速 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 我們認為，隨著“三磷”整治的持續深入，行業準入條件及環保標準將不斷提升，以及國 家對磷礦開采的持續收緊，

36、我們預計磷肥產量將繼續下滑，其中擁有環保優勢、資源優勢 的企業或將持續受益于行業的供給收縮趨勢。 2.1.2. 磷酸一銨價格底部反轉可期磷酸一銨價格底部反轉可期 磷酸一銨價格磷酸一銨價格 2021 年年有望有望延續延續復蘇復蘇態勢態勢。從國內主要磷酸一銨廠商近年出廠價格走勢來 看，磷酸一銨出廠價因環保政策加速出臺，自 2017 年下半年后快速上漲，于 2018 年初達 到高點。與此同時，下游復合肥企業受到化肥零增長方案 2020 目標實現的壓力漸大，導 致對磷酸一銨需求加速萎靡，帶動其價格于 2019 年末再次回落底部。我們判斷我們判斷磷酸一銨磷酸一銨 價格于價格于 2021 年后有望年后有望

37、繼續起繼續起穩回升穩回升，動力有二，動力有二：1）下游復合肥企業需求下游復合肥企業需求逐漸逐漸復蘇。復蘇。通過 淘汰復合肥行業低效產能企業，存活企業為符合政策已逐步推出符合農戶需求的產品，例 如新型復合肥等，我們預計復合肥企業將逐漸加大對磷酸一銨采購力度；2）磷酸一銨國）磷酸一銨國 內供給量或將繼續下降，內供給量或將繼續下降，我國是磷酸一銨出口國，自給率常年保持在 100%以上，但近年環 保政策加速推出，以及國家對磷礦開采的持續收緊，我們預計磷酸一銨的國內供給量將呈 下降趨勢。 磷酸一銨漲價磷酸一銨漲價將將傳導至復合肥，增厚公司盈利能力傳導至復合肥，增厚公司盈利能力。一噸磷酸一銨可生產 3-5

38、 噸復合肥， 按照 4 噸計算，若每噸磷酸一銨價格上漲 100 元，不考慮其他成本因素，則傳導至復合肥 端的成本增加支出至少為 25 元。我們認為一方面“三磷我們認為一方面“三磷整治”導致供給收縮，產能出清，整治”導致供給收縮，產能出清， 公司作為一銨龍頭或將享受行業整合紅利，另一方面公司作為一銨龍頭或將享受行業整合紅利，另一方面若若磷銨價格磷銨價格后期逐步反彈企穩后期逐步反彈企穩，公司，公司 的復合肥盈利能力的復合肥盈利能力將將得到增厚。得到增厚。 圖圖 11：磷酸一銨國內現貨價（元磷酸一銨國內現貨價（元/噸）噸） 資料來源：wind，天風證券研究所 圖圖 12：我國磷酸一銨表觀消費量及同比

39、增速（萬噸，我國磷酸一銨表觀消費量及同比增速（萬噸，%） 圖圖 13：我國磷酸一銨進口依賴度及自給率（我國磷酸一銨進口依賴度及自給率（%） 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 2.2. 復合肥競爭格局優化：中小產能逐步退出復合肥競爭格局優化：中小產能逐步退出 1,500.00 1,700.00 1,900.00 2,100.00 2,300.00 2,500.00 2,700.00 2016-08-222017-08-222018-08-222019-08-222020-08-22 -30.00% -20.00% -10.00% 0.00% 10.00% 2

40、0.00% 30.00% 40.00% 0.00 500.00 1,000.00 1,500.00 2,000.00 2,500.00 表觀消費量同比增速 0.00 50.00 100.00 150.00 2011-02 2011-10 2012-06 2013-02 2013-10 2014-06 2015-02 2015-10 2016-06 2017-02 2017-10 2018-06 2019-02 2019-10 進口依賴度:磷酸一銨(實物) 自給率:磷酸一銨(實物) 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 磷礦資源高度集中

41、，湖北為全國磷礦產量第一大省。磷礦資源高度集中，湖北為全國磷礦產量第一大省。我國磷礦資源主要分布于中部和西南 部各省，導致我國磷礦產業集中分布于湖北、云南、貴州、安徽、四川等地，2018 年云年云 貴川鄂四省的磷肥產量在全國所占比例已達到貴川鄂四省的磷肥產量在全國所占比例已達到 81%，磷礦資源集中度非常高。而湖北作為 我國磷礦資源第一大省，具有十分豐富的磷肥生產原料，同時交通運輸優勢明顯，磷肥產 量穩居全國第一。 根據中國磷復肥工業協會數據統計， 2018 年湖北磷肥產量達到 583 萬噸， 占全國總產量的 34.4%。我們認為，在愈加趨嚴的行業準入條件及環保要求下，國家對磷在愈加趨嚴的行業

42、準入條件及環保要求下，國家對磷 礦開采的限制或將持續收緊，具有優質磷礦開采資源的企業將享受行業整合紅利。礦開采的限制或將持續收緊，具有優質磷礦開采資源的企業將享受行業整合紅利。 圖圖 14：2018 年各省磷肥產量分布圖（年各省磷肥產量分布圖（%） 資料來源：中國磷復肥工業協會，天風證券研究所 國內磷肥企業集中度國內磷肥企業集中度相對較低相對較低。相較于國外超大型磷肥企業一家獨大的格局，我國磷肥企 業存在數量眾多、集中度相對低等特點，根據中國磷復肥工業協會數據統計，2018 年我國 磷肥企業 CR10 為 63.3%，隨著供給側改革、環保趨嚴，近年來行業集中度呈上升態勢。 中小產能逐步退出。中

43、小產能逐步退出。從產業格局來看，2014 年，我國復合肥生產企業有 5000 多家，產能 在 30 萬噸以下的小型企業占 90%以上，且該類企業中，只生產中低濃度復混(合)肥的企業 至少有 2600 家，這些企業基本上生產復混肥，生產簡陋，開工率非常低。2014 年全國產 量在 200 萬噸以上的企業有三家， 產量在 100-199 萬噸的企業約 6 家， 產量在 50-99 萬噸 的企業 13 家，產量在 30-49 萬噸的企業約 11 家，其他更多企業產量在 30 萬噸以下，尤 其 10-20 萬噸的較多，而且存在大量的不足 10 萬噸的小規模生產企業。 圖圖 15：我國復合肥企業年產量普

44、遍較低（家，我國復合肥企業年產量普遍較低（家，2014 年）年） 資料來源：中國化工報，天風證券研究所 此外， 受前幾年農作物價格下降的影響， 在下游需求和國家環保及化肥零增長政策壓力下， 中小產能逐步退出，化肥行業將發生結構性變化，未來將會是強者愈強，弱者淘汰，競爭 態勢將趨向行業龍頭集中。我們認為，當前行業面臨著良好的整合機遇：一是產能過剩和我們認為，當前行業面臨著良好的整合機遇：一是產能過剩和 競爭導致行業盈利能力持續走低，虧損企業不斷增加；二是環保壓力逐步加強，將強制性競爭導致行業盈利能力持續走低，虧損企業不斷增加；二是環保壓力逐步加強，將強制性 34% 24% 15% 7% 5% 1

45、4% 湖北 云南 貴州 四川 安徽 其他 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 的去除一部分中小產能，或抬高中小企業的經營成本，進一步加速的去除一部分中小產能，或抬高中小企業的經營成本，進一步加速行業產能出清行業產能出清。 圖圖 16：我國磷肥產業集中度情況（我國磷肥產業集中度情況（CR10 占比，占比，%） 圖圖 17：2011-2014 年我國化肥企業虧損數量逐年上升（家，年我國化肥企業虧損數量逐年上升（家，%） 資料來源：中國磷復肥工業協會，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 2.3. 下游需求復蘇：玉米價格底部

46、復蘇，有望拉動復合肥需求上升下游需求復蘇：玉米價格底部復蘇，有望拉動復合肥需求上升 農產品價格高低農產品價格高低與與農戶對農產品的種植意愿高低呈正比農戶對農產品的種植意愿高低呈正比，由此影響了其對于復合肥的需求，由此影響了其對于復合肥的需求。 在我國，復合肥主要被施用于以大田糧食作物為主的主要農產品，例如小麥、玉米、水稻 等。近年來，隨著我國糧食價格體系改革的推進，我國主要農產品價格均出現不同程度的 下跌。其中，其中，2015 年后的年后的玉米種植效益大幅降低玉米種植效益大幅降低是是導致復合肥需求疲軟的核心因素導致復合肥需求疲軟的核心因素。 圖圖 18：我國農產品價格情況（元我國農產品價格情況

47、（元/噸）噸） 資料來源：Wind，天風證券研究所 玉米種植效益主要受上游供給和下游需求影響。在收儲制度、飼用和工業需求、庫存拍賣玉米種植效益主要受上游供給和下游需求影響。在收儲制度、飼用和工業需求、庫存拍賣 三方面作用下，三方面作用下，2021 年玉米價格有望繼續上行，農民種植玉米意愿有望走強，利好年玉米價格有望繼續上行，農民種植玉米意愿有望走強，利好云圖云圖 股份股份等復合肥企業：等復合肥企業： 1）臨儲提升玉米價格，提高農戶種植意愿。）臨儲提升玉米價格，提高農戶種植意愿。在 2008-2015 年臨儲制度期間，為穩定國內 玉米種植，收儲價格的持續上漲帶動播種面積上升，帶來了國內玉米價格的

48、多年牛市。最 高點于 2014 年底出現，將近 2750 元/噸；而 2015-2017 年的臨儲制度改革，由于國家調 低玉米收購價，并正式改革玉米收儲制度，實施“市場化收購”+“補貼”新機制，我國 玉米價格一路下降，種植面積隨之降低；2019 年初，國家啟動一次性儲備收購，此后，玉 米市場受到提振，價格逐漸企穩回暖。 表表 2：歷年國內玉米收儲情況歷年國內玉米收儲情況 年份年份 最低收購價（元最低收購價（元/公斤）公斤） 收購規模收購規模 收購時間收購時間 50.00% 52.00% 54.00% 56.00% 58.00% 60.00% 62.00% 64.00% 66.00% 20142

49、015201620172018 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0% 14.0% 16.0% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 2011201220132014 虧損化肥企業數量虧損企業占比 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 5,000 5,500 現貨價:平均價:玉米現貨價:平均價:大豆現貨價:平均價:小麥 現貨價:平均價:粳稻現貨價:平均價:中晚稻現貨價:平均價:早稻 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1

50、2 吉林 黑龍江 內蒙古 遼寧 （萬噸） 2008 1.5 1.48 1.52 1.52 3570 2008 年 10 月下旬-2009 年 4 月底 2009 1.5 1.48 1.52 1.52 60.9 2009 年 12 月 1 日-2010 年 4 月 30 日 2010 玉米價格大幅度上漲，暫停進行玉米收購政策 0 2011 1.96 1.98 2 2 - 2011 年 12 月 14 日-2012 年 4 月 30 日 2012 2.12 2.1 2.14 2.14 3,083.00 2012 年 11 月 15 日-2013 年 4 月 30 日 2013 2.24 2.22