《英科醫療-公司研究報告-一次性手套行業去庫存+產能出清拐點已現產能+成本+資金優勢將持續賦能公司龍頭地位-240814（21頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《英科醫療-公司研究報告-一次性手套行業去庫存+產能出清拐點已現產能+成本+資金優勢將持續賦能公司龍頭地位-240814（21頁）.pdf（21頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 一次性手套行業去庫存+產能出清拐點已現，產能+成本+資金優勢將持續賦能公司龍頭地位 Table_Title2 英科醫療(300677)疫情催生疫情催生一次性手套一次性手套需求激增后經歷去庫存需求激增后經歷去庫存+產能過產能過剩，多因素表明拐點已至剩，多因素表明拐點已至 疫情催生一次性手套需求激增，全球多家手套企業進行了產能擴張。后經歷去庫存+產能過剩，故 2022 年市場出現階段性供過于求局面，手套價格持續回落。我們分析了 1）國內外龍頭公司盈利能力：24 年 Q1 盈利能力同比提升明顯。2）國內外龍頭產能擴張及產能利用率情況：龍頭企業擴產進度已于 22

2、 年后放緩，部分過時產能加速出清；產能利用率也已出現較大回升。3）手套出口價格及售價：2024 年 6 月中國丁腈手套出口均價為 16.8 美元/千只較 24 年年初的 15.53 美元/千只已增長 8.2%，PVC價格目前仍處于底部；同時從海外廠商 ASP（平均售價）來看其也在不斷上漲。多重因素表明一次性手套行業拐點已現，供需關系有望逐多重因素表明一次性手套行業拐點已現，供需關系有望逐步回歸穩態。步回歸穩態。中國廠商較馬來西亞廠商具備能源、產線效率、配套中國廠商較馬來西亞廠商具備能源、產線效率、配套等優勢，近年來市場份額快速擴大等優勢，近年來市場份額快速擴大 中國廠商對比馬來西亞廠商競爭優勢

3、主要體現在能源成本、產線效率、人力成本等方面。1）能源方面，中國擁有豐富的煤炭資源較馬來廠商所使用的天然氣成本更低；2）產線效率方面，馬來廠商產線建成時間較早面臨產線線齡老舊等問題，而中國廠商一次性丁腈手套生產線建成時間較近且技術更為先進；3）產業配套方面，中國相較馬來西亞在人力資源、原材料、土地、能源以及產業鏈配套等方面均具有明顯優勢?；谥袊膬瀯?，受疫情需求激增和歐美與馬來西亞脫鉤等外部因素影響，中國廠商丁腈手套份額快速增加。2019-2023 年英科年英科/藍帆藍帆/中紅的擴產中紅的擴產 CAGR分別為分別為 42.8%/29.1%/27.3%。根據。根據 USITC 數據，中國廠商份

4、額數據，中國廠商份額從從 20 年年 Q1 美國丁腈進口占比美國丁腈進口占比 7.8%增加到增加到 21 年年 Q3的的 29.3%。公司公司產能產能+成本成本+資金優勢顯著，潛在關稅影響下機遇資金優勢顯著，潛在關稅影響下機遇與挑戰并存與挑戰并存 1）產能方面，英科截至 23 年底共擁有 790 億只手套產能（其中丁腈手套 480 億只，PVC手套 310 億只），僅次于 Top glove 的950 億只，位居全球第二。2）成本方面，公司通過布局上游產業鏈控股及參股丁腈膠乳廠，同時持續推進安徽安慶懷寧熱電聯產項目建設，有望進一步節約公司能源成本?；趦灝惖某杀究刂?評級及分析師信息 評級：評

5、級：買入 上次評級：首次覆蓋 目標價格：目標價格：最新收盤價：25.94 股票代碼：股票代碼：300677 52 周最高價/最低價：30.36/17.2 總市值總市值(億億)168.07 自由流通市值(億)121.64 自由流通股數(百萬)468.93 Table_Author 分析師：崔文亮分析師：崔文亮 郵箱： SAC NO：S1120519110002 聯系電話：聯系人聯系人：孫曼萁：孫曼萁 郵箱： SAC NO：聯系電話：Table_Report 相關研究相關研究 1.2.3.-18%-6%5%17%28%40%2023/082023/112024/022024/05相對股價%英科醫療

6、滬深300Table_Date 2024 年 08 月 14 日 僅供機構投資者使用 證券研究報告|公司深度研究報告 146722 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 2 能力，公司毛利率及凈利率也位居國內廠商前列。3）資金儲備方面，對比國內廠商的貨幣現金+可交易金融資產情況，公司資金儲備充裕；截至 24 年 Q1 英科/藍帆/中紅分別擁有合計貨幣現金+可交易金融資產為 151.38/22.51/28.32 億元。美國自 21 年 12 月起恢復對中國一次性丁腈手套的關稅加征，其中醫療級加征 7.5%、工業級加征 25%。根據白宮官網，2024 年 5月 14

7、 日白宮宣布擬于 2026 年進一步提高對橡膠醫用和外科手套的關稅稅率，從 7.5%提高到 25%，但具體加征關稅計劃和落地時間暫不明確。公司已于公司已于 19 年在越南投資設立全資子公司，年在越南投資設立全資子公司，并且并且未來計劃未來計劃將將加大對海外生產基地的建設，我們認為潛在關稅影響加大對海外生產基地的建設，我們認為潛在關稅影響下下公司公司機遇與挑戰并存。機遇與挑戰并存。業績預測及投資建議業績預測及投資建議 公司持續深耕一次性手套行業，目前擁有一次性手套產能 790 億只，產能位居全球第二?？紤]到一次性手套行業疫情后經歷去庫存+產能過剩，目前拐點已現，供需關系有望逐步回歸穩態。根據公司

8、投關表，公司今年來訂單較為充足；且根據海關總署出口均價來看，也呈環比提升趨勢。故我們預測 2024-2026 年營業收入分別為 90.99/103.21/119.02 億元，2024-2026 年歸母凈利潤分別為 12.83/15.77/19.25 億元，對應 EPS 分別為 1.98/2.43/2.97 元，對應 2024 年 8 月 13 日收盤價 25.94 元/股，對應 PE分別為 13/11/9倍，首次覆蓋、給予“買入”評級。風險提示風險提示 原材料價格波動及供應穩定性風險、環境保護壓力、關稅加征風險、市場供需關系變化和價格波動風險、外匯結算風險。盈利預測與估值盈利預測與估值 Tab

9、le_profit 財務摘要 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)6,614 6,919 9,099 10,321 11,902 YoY（%）-59.3%4.6%31.5%13.4%15.3%歸母凈利潤(百萬元)629 383 1,283 1,577 1,925 YoY（%）-91.5%-39.1%234.9%23.0%22.0%毛利率（%）13.1%13.7%22.2%23.4%24.4%每股收益（元）0.95 0.58 1.98 2.43 2.97 ROE 4.0%2.4%7.4%8.4%9.2%市盈率 27.31 44.72 13.10 10.6

10、6 8.73 fY8XaYaY8X8XbZdX7NcMaQtRmMmOrNeRpPxPeRrQsMaQqQzQMYrMsNwMnPtM 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 3 正文目錄 1.英科醫療：英科醫療：積極進取的全球一次性手套行業龍頭積極進取的全球一次性手套行業龍頭.4 2.一次性手套行業：疫情激增行業需求，去庫存一次性手套行業：疫情激增行業需求，去庫存+產能出清已趨于尾聲產能出清已趨于尾聲.7 2.1.一次性手套應用場景包括醫用和非醫用，丁腈手套有望成為主流產品.7 2.2.疫情催生需求激增后經歷去庫存+產能過剩，多因素表明拐點已至.8 2.3.中國

11、廠商持續擴大市場份額，憑借成本、產能等優勢乘勝追擊.11 3.公司看點：成本公司看點：成本+資金等優勢顯著，潛在關稅影響下機遇與挑戰并存資金等優勢顯著，潛在關稅影響下機遇與挑戰并存.12 3.1.成本控制：通過參控股膠乳廠+能源自供等，持續放大公司成本優勢.12 3.2.資金儲備：在手現金+可交易金融資產充裕，將幫助公司積極應對關稅影響.14 3.3.銷售渠道：加強自有品牌全球化建設，同時持續進行線上渠道投入.14 4.業績拆分及盈利預測業績拆分及盈利預測.16 4.1.業績拆分.16 4.2.盈利預測及投資建議.17 5.風險提示風險提示.17 圖目錄 圖 1：英科醫療發展歷程.4 圖 2：

12、公司股權結構.4 圖 3：公司營業收入及其增長情況（億元）.5 圖 4：公司歸母凈利潤及其增長情況（億元）.5 圖 5：公司綜合毛利率及凈利率變化情況.5 圖 6：公司費用率變化情況.5 圖 7：公司主營業務收入占比.6 圖 8：公司主營業務毛利率情況.6 圖 9：公司海外和國內收入占比.6 圖 10：公司海外和國內毛利率情況.6 圖 11：一次性手套分類及特性.7 圖 12：全球一次性手套市場各品類占比情況.8 圖 13：Top glove 11-24財年 Q3按銷售額劃分產品.8 圖 14：國內外龍頭企業營業利潤率情況.9 圖 15：國內外龍頭企業 ROA 情況.9 圖 16：22年 7月

13、 Top Glove 披露的擴產計劃.9 圖 17：24年 7月 Top Glove 披露的擴產計劃.9 圖 18：中國聚氯乙烯制手套出口均價（美元/千只）.10 圖 19：中國硫化橡膠制手套出口均價（美元/千只）.10 圖 20：全球一次性手套需求量及增速.10 圖 21：2019年全球一次性手套銷售額占比.11 圖 22：2020年主要國家及地區人均手套消耗量.11 圖 23：美國醫用丁腈單手套進口數量占比情況.11 圖 24：國內外手套廠商產能及擴產情況.12 圖 25：Top glove 24 財年 Q3成本構成.13 圖 26：丁腈膠乳進出口價格.13 圖 27：國內主要上市手套廠家

14、毛利率對比.13 圖 28：國內主要上市手套廠家凈利率對比.13 圖 29：國內主要上市手套廠家現金+可交易金融資產情況對比（單位：億元）.14 圖 30：英科天貓官方旗艦店及拼多多官方旗艦店鋪截圖.15 表目錄 表 1：公司業績拆分及預測.16 表 2：可比公司估值情況（20240813）.17 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 4 1.英科醫療英科醫療：積極進取的積極進取的全球全球一次性一次性手套行業手套行業龍頭龍頭 公司成立于 2009 年，主營業務涵蓋個人 防護、康復護理、其他產品三大板塊，形成了以一次性手套、輪椅、冷熱敷、電極片等為核心的多樣化護理

15、產品線。近年來公司一次性手套產能呈快速擴張趨勢，由 2020 年的 360 億只增長至 2021年末的 750 億只，截至 2023 年末合計產能為 790 億只。在一次性手套市場發生較大變動的形勢下，公司依托領先的生產技術及工藝、強大的營銷和服務能力、產能快速擴張等競爭優勢，維系了全球一次性手套行業的龍頭地位。目前公司在國內擁有安徽淮北、江西九江、山東濰坊、江蘇鎮江以及山東淄博五大生產基地。主要產品遠銷美洲、歐洲、亞洲、非洲、大洋洲的 120 多個國家和地區。圖圖 1：英科醫療英科醫療發展歷程發展歷程 公司股權結構公司股權結構集中集中。截至 2024 年 Q1，公司控股股東、實際控制人為公司

16、創始人兼董事長劉方毅先生，直接持有公司 35.76%的股本。劉方毅先生于創立本公司前在美國從事手套業務，對手套行業發展趨勢把握精準，大客戶營銷成果顯著；其行業專業知識、戰略目光及強大的執行能力將持續引領公司的業務增長。圖圖 2：公司股權結構：公司股權結構 疫情后去庫存等疫情后去庫存等因素影響因素影響公司公司 22 及及 23 年年業績業績短期承壓，短期承壓，24 年年已呈現已呈現穩定回升穩定回升態勢。態勢。從公司營收及歸母情況來看，23 年公司實現營業收入 69.19 億元，同比增長4.6%；實現歸母凈利潤 3.83 億元，同比減少 39.1%；主要系 23 年仍在持續消化前期產能擴張及需求偏

17、離穩態的影響。但從 24 年以來，公司業績已呈穩定回升態勢，24年 Q1 公司實現營業收入 22.03 億元，同比增長 40.1%；歸屬于上市公司股東的凈利潤 2.38 億元，同比增長 255.6%；主要系從 23 年 Q4 開始，觀察到供給端改善效果顯現，供需逐漸呈恢復態勢，公司國內產能利用率明顯提升至滿產并保持至 24 年。根據海關總署數據，24 年 Q2 丁腈手套出口均價較 Q1 有所上漲。根據公司業績預告，24 年 H1 公司歸母凈利潤預計實現 5.5 億元-6.2 億元，同比增長 87.61%-111.49%，延續了 Q1 的增長態勢。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報

18、告尾部的重要法律聲明 5 圖圖 3：公司營業收入及其增長情況（億元）：公司營業收入及其增長情況（億元）圖圖 4：公司歸母凈利潤及其增長情況（億元）：公司歸母凈利潤及其增長情況（億元）受市場需求回暖及公司持續降本增效受市場需求回暖及公司持續降本增效影響影響，2424 年來年來公司公司盈利能力盈利能力穩步回升穩步回升。2024 年 Q1 公司毛利率和凈利率已分別回升至 20.65%及 10.92%，表明公司盈利能力的持續恢復；該恢復受益于市場需求的逐漸回暖，同時也是公司持續優化工藝并降本增效的體現。公司持續精益求精并對上下游產業鏈進行持續整合，不斷完善升級產線，積極進行各項降本增效工作，使得絕對成

19、本優勢于今年 Q1 得以良好呈現。從費用率方面來看，24 年 Q1 公司銷售費用率及管理費用率均呈下降趨勢，分別從 23 年的 3.6%及 7.0%下降至 24 年 Q1 的 3.1%及 5.4%。伴隨后續市場供需關系的進一步恢復，及公司降本增效的持續體現，公司整體運營效率有望不斷提升。圖圖 5：公司：公司綜合綜合毛利率及凈利率變化情況毛利率及凈利率變化情況 圖圖 6：公司費用率變化情況：公司費用率變化情況 資料來源：wind，華西證券研究所 分分板塊來看板塊來看：以一次性手套為主的醫療防護類收入占比近以一次性手套為主的醫療防護類收入占比近 90%。公司醫療防護類產品主要包括一次性丁腈手套、P

20、VC 手套以及隔離服等其他防護用品，廣泛應用于醫療護理及檢查，也可用于食品加工、精密電子、餐飲服務等多個行業。其中一次性丁腈手套與 PVC手套是公司最主要的產品。23 年醫療防護類實現收入 61.8 億元，同比增加 2.91%，收入占比 89.3%；康復護理類實現收入 3.96 億元，同比增加 4.76%，收入占比 5.7%；其他產品實現收入 3.43 億元，同比增加 65.16%，收入占比 5.0%。17.518.9320.83138.37162.466.1469.1922.03-100%0%100%200%300%400%500%600%02040608010012014016018020

21、172018201920202021202220232024Q1營業收入(億元)YOY1.451.791.7870.0774.36.293.832.38-500%0%500%1000%1500%2000%2500%3000%3500%4000%4500%0102030405060708020172018201920202021202220232024Q1歸母凈利潤(億元)YOY24.9%24.9%25.1%69.0%61.5%13.1%13.7%20.7%8.3%9.5%8.6%50.6%46.0%9.7%5.6%10.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%201720182

22、01920202021202220232024Q1毛利率凈利率-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%20172018201920202021202220232024Q1銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 6 圖圖 7：公司公司主營業務主營業務收入占比收入占比 圖圖 8：公司公司主營業務毛利率情況主營業務毛利率情況 資料來源：wind，華西證券研究所 分地區來看：分地區來看：23年國內收入占比年國內收入占比 13.26%，海外收入占比，海外收入占比 86.74%。23 年公司海外地區收入為 60.0

23、1 億元，占比 86.74%；23 年公司國內收入為 9.17 億元，占比為13.26%。圖圖 9：公司公司海外和國內收入占比海外和國內收入占比 圖圖 10：公司公司海外和國內海外和國內毛利率情況毛利率情況 資料來源：wind，華西證券研究所 85.13%84.72%84.90%97.22%97.34%90.80%89.32%8.97%9.95%9.81%1.55%1.57%5.71%5.72%5.90%5.33%5.30%1.23%1.10%3.49%4.96%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017201820192020202120222023其它康復護

24、理類醫療防護類25.4%25.3%24.8%70.5%62.8%13.1%13.3%18.7%19.6%23.1%17.9%8.8%9.9%12.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2017201820192020202120222023個人防護類康復護理類3.75%3.61%5.45%23.70%15.24%17.16%13.26%96.25%96.39%94.55%76.30%84.76%82.84%86.74%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017201820192020202120222023境外境內25.35%29.34%34.

25、91%74.80%61.90%12.05%18.86%24.90%24.78%24.54%67.24%61.43%13.35%12.91%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2017201820192020202120222023境內境外 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 7 2.一次性手套行業：一次性手套行業：疫情疫情激增激增行業行業需求，去庫存需求，去庫存+產能出清產能出清已趨已趨于尾聲于尾聲 2.1.一次性手套應用場景包括醫用和非醫用，丁腈手套有望一次性手套應用場景包括醫用和非醫用，丁腈手套有望成為主流產品成為主流產品 一次性手套一次性

26、手套下游需求下游需求場景場景主要主要包括醫用包括醫用和非醫和非醫用，其中醫用場景對手套核心技用，其中醫用場景對手套核心技術指標要求更高。術指標要求更高。一次性手套的應用場景包括醫用以及非醫用場景，醫用場景為目前一次性手套最為普及的應用方向，在醫療檢查和日常醫療護理中起到隔離與預防作用能防止細菌、病毒及其他污染物的交叉傳染。非醫用場景主要覆蓋食品加工、餐飲服務、電子工業生產以及日常生活應用。醫用與非醫用級手套最大區分標準為針孔率水平，其受原材料質量、配方、生產工藝等因素影響，醫療級手套在針孔率等核心技術指標方面較非醫療級手套要求更高。根據使用材料一次性手套可分為丁腈、根據使用材料一次性手套可分為

27、丁腈、PVC、天然乳膠、天然乳膠和和 PE 類類，其中，其中丁腈和丁腈和PVC 手套手套需求占比最高。需求占比最高。PE 手套常用于食品加工行業，但其極易破損、使用不便、操作靈活度差，屬于低端產品，僅因價格低廉而被經常使用，隨社會收入水平提高和對品質要求的趨嚴占比將逐漸降低。乳膠手套雖具有佩戴舒適、服帖性出色等優點，但其因含膠原蛋白易引起部分人體過敏具有天然缺陷。丁腈手套和 PVC 手套具有良好的防水、耐酸堿與化學抗性，在安全防護功能上遠勝 PE 手套，且不遜于乳膠手套。在體外檢查等領域，丁腈手套和 PVC 手套因完全具備乳膠手套的功能，而不存在過敏隱患，正在逐步替代部分乳膠手套。圖圖 11：

28、一次性手套分類及特性一次性手套分類及特性 PVC 手套屬于存量品種，中國手套屬于存量品種，中國占占全球全球 PVC 市場份額超市場份額超 80%。就醫用手套大類而言，PVC 手套屬于存量品種，其需求增速雖然不大，但龐大的歷史長期客戶基數以及較低的生產成本仍然能保證其巨大的市場需求量。我國企業于 20 世紀 90 年代開始引入 PVC 手套生產技術，經過多年創新與改進，PVC 手套生產技術取得了質的提升。目前，國內 PVC手套生產技術已經十分成熟，全球PVC手套的產能絕大部分集中在中國。根據中紅醫療招股書，在 PVC 手套領域，中國已成為全球最大的生產供應國，供應量約占全球市場份額超過 80%。

29、證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 8 丁腈手套丁腈手套有望成為一次性手套增量市場主流產品，有望成為一次性手套增量市場主流產品，全球全球丁腈手套產能主要集中丁腈手套產能主要集中在馬來西亞在馬來西亞，但近年來中國丁腈手套產能，但近年來中國丁腈手套產能及出貨量增速及出貨量增速持續持續提升提升。丁腈手套由于在抗靜電、拉伸性、舒適性、耐油性等方面表現較為出色，將成為一次性手套增量市場中的主流產品。根據 Frost&Sullivan，預計丁腈手套銷量在全球一次性手套市場中的占比將從 35.2%提升到 2025 年的 37.1%。根據 Top glove，其丁腈手套的銷量

30、占比也在不斷提升，最新報告期其丁腈手套銷量以及提升至 51%。馬來西亞為全球丁腈手套最大生產供應國，2020 年市場份額超過 80%。丁腈手套在生產技術、生產工藝方面的要求更高且生產線投資建設成本遠高于 PVC 手套。丁腈手套是目前中國企業向全球出貨量增速最快的手套類別。我國我國丁腈手套丁腈手套生產生產雖雖始于始于 2000 年初年初，但，但近年來產近年來產銷量和市場占有率持續增長。銷量和市場占有率持續增長。以英科以英科和藍帆和藍帆為例，為例，2019 年末英科醫療和藍帆醫療的年末英科醫療和藍帆醫療的丁腈手套年化產能規模分丁腈手套年化產能規模分別為約別為約 50億只和約億只和約 30 億只億只

31、，而截至而截至 2023年底年底英科和藍帆英科和藍帆的丁腈手套年化產能規模分的丁腈手套年化產能規模分別為別為 480 億只和億只和 230 億只。億只。圖圖 12：全球一次性手套市場各品類占比情況全球一次性手套市場各品類占比情況 圖圖 13：Top glove 11-24 財年財年 Q3 按按銷售額劃分產品銷售額劃分產品 資料來源：Frost&Sullivan，華西證券研究所 資料來源：Top glove，華西證券研究所 2.2.疫情催生需求激增后經歷去庫存疫情催生需求激增后經歷去庫存+產能過剩產能過剩，多因素表多因素表明拐點已至明拐點已至 疫情催生一次性手套需求激增，后由于去庫存疫情催生一次

32、性手套需求激增，后由于去庫存+產能過剩導致供需失衡產能過剩導致供需失衡。2020 年初，市場對一次性醫療手套的需求顯著增加并遠超全球供應。2021 年 Q1，手套的需求和價格達到峰值水平，故全球多家手套企業進行了產能擴張。后基于多項防治手段的推進，使得市場短期極端需求減弱，供不應求狀態也逐步消失。同時下游渠道客戶需一定時間消化因搶購儲備的庫存，故 2022 年市場出現階段性供過于求局面，手套價格持續回落。2023 年行業下游積壓的庫存已進入消化尾聲階段，新建高成本產能以及原本的老舊產能逐步退出，供需關系有望逐步回歸穩態。多因素多因素窺測窺測，手套行業拐點，手套行業拐點已至已至。1）從從國內外國

33、內外龍頭龍頭公司公司盈利能力盈利能力來看來看：24 年來年來盈利能力持續回升。盈利能力持續回升。根據營業利潤率，根據營業利潤率，Top glove/Hartalega/Kossan/Supermax/英科/中紅/藍帆 24年 Q1（將海外財年調整對應后數據，具體調整方法見圖 14 下注釋）營業利潤率較 23 年 Q1 分別提升了 13.14/17.58/13.18/40.19/22.85/3.24/0.66pct，盈利能力均已有明顯回升。根據根據 ROA，Top glove/Hartalega/Kossan/Supermax/英科/中紅/藍帆 24 年 Q1（將 海 外 財 年 調 整 對 應

34、 后 數 據）ROA 較 23 年 Q1 分 別 提 升 了-4.87/4.34/0.70/1.08/1.52/0.08/-0.12pct。我們觀察到部分公司 ROA 指標的回升相較營業利潤率指標的回升有所滯后，我們推測主要系廠家暫停部分工廠生產以緩解供給過剩措施導致暫時拖累 ROA回升速度。22.27%23.13%22.70%20.41%19.60%19.21%18.93%18.87%18.79%31.59%31.80%32.74%34.29%35.24%35.58%35.96%36.45%37.09%38.97%37.86%37.47%38.75%39.01%39.34%39.45%39.

35、16%38.70%7.17%7.22%7.09%6.56%6.15%5.86%5.65%5.52%5.43%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017201820192020202120222023E2024E2025E其他手套PVC手套丁腈手套乳膠手套 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 9 圖圖 14：國內外龍頭企業國內外龍頭企業營業利潤率營業利潤率情況情況 圖圖 15：國內外龍頭企業國內外龍頭企業 ROA 情況情況 （為便于比較，我們把 Top Glove的 Q2（12月-2月底）、Supermax的 Q3（12月-2月底

36、）、Hartalaga 的 Q4（1月-3月底）和 Kossan的 Q1（1月-3月底）統一對應為 Q1（1月-3月底）（為便于比較，我們把 Top Glove的 Q2（12月-2月底）、Supermax的 Q3（12月-2月底）、Hartalaga 的 Q4（1月-3月底）和 Kossan的 Q1（1月-3月底）統一對應為 Q1（1月-3月底）2）從）從國內外龍頭國內外龍頭公司公司產能擴張情況及產能利用率來看產能擴張情況及產能利用率來看：企業擴產進度放慢，企業擴產進度放慢，產產能利用率能利用率已已逐漸回升逐漸回升。以以 Top glove、賀特佳賀特佳和英科為例：和英科為例：從產能方面來看，

37、龍頭企業擴產進度放從產能方面來看，龍頭企業擴產進度放緩緩，部分產能，部分產能加速加速出清出清。手套行業關鍵參與者產能增速已于 22 年放緩。Top glove 23 年鑒于手套行業應對全球手套需求疲軟的問題，所采取措施包括關閉過時的生產線并將使集團的產能減少 50 億只到 950 億只每年。同時，從其披露的擴展計劃來看，其 22年 7 月披露計劃其截至 25 年 12 月總產能將達 1560 億只每年；但根據其最新于 24 年 7 月披露的擴產計劃來看，預計截至 25 年 12 月總產能為 1100 億只每年。賀特佳原有產能 440 億只，后減少至 320 億只。英科于 22 年 12 月公告

38、關停在沂源縣實施年產 50 億只 TPE手套和 50 億只 CPE手套項目。從產能利用率來看，從產能利用率來看，已已逐漸逐漸回升?；厣?。根據 23 年 8 月 Top glove 公告，其基于 950 億只的總產能，過去六個月的總利用率僅為 30%；但從其 23 財年 Q3以來營收逐季度環比改善且 24 財年 Q3 已重回正，推測其產能利用率已有較大回升。賀特佳 23 年 10 月前的產能利用率僅為 40-50%，但其 24 財年Q4（24 年 1-3 月）的產能利用率已提升至 73%。英科等國內廠商 24 年來營收及利潤端環比提升明顯。行業整體產能利用率普遍提升。圖圖 16：22 年年 7

39、月月 Top Glove 披露的擴產計劃披露的擴產計劃 圖圖 17：24 年年 7 月月 Top Glove 披露的擴產計劃披露的擴產計劃 資料來源：Top glove，華西證券研究所 資料來源：Top glove，華西證券研究所-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%18Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2Top GloveHartalegaKossanSupermax英科中紅藍帆-30

40、%-10%10%30%50%70%90%110%130%150%18Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1Top GloveHartalegaKossanSupermax英科中紅藍帆 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 10 3）從從價格價格方面方面來看，來看，手套手套價格價格持續持續改善改善。從中國手套出口價格來看，根據海關總署，2024 年 6 月丁腈手套出口均價為 16.8 美元/千只，較 24 年

41、年初的 15.53 美元/千只已增長 8.2%。由于 PVC手套主要屬于存量手套市場且壁壘較低，PVC手套價格目前仍處于底部，2024 年 6 月的出口均價為 11.15 美元/千只。海外廠商基于手套需求的增長和原材料成本的上漲 ASP（平均售價）也在不斷上漲，以 Top glove 為例，其 ASP 已從 23 財年 Q3 開始環比上升，一改之前環比下降趨勢。圖圖 18：中國：中國聚氯乙烯制手套出口均價（美元聚氯乙烯制手套出口均價（美元/千只）千只）圖圖 19：中國中國硫化橡膠制硫化橡膠制手套出口均價（美元手套出口均價（美元/千只）千只）據賀特佳預測，全球一次性手套的供需新平衡有望于據賀特佳

42、預測，全球一次性手套的供需新平衡有望于 24 年年 H2 或或 25 年年 H1 達到，達到，后有望以每年后有望以每年 6-8%的速度穩定增長的速度穩定增長。根據 Hartalega 和 ITC 統計，全球一次性手套需求量從 2001 年的 620 億只增長至 2021 年的 3840 億只。歷史表明，在大流行推動需求激增（SARS、H5N1、H1N1、埃博拉病毒等）后，手套市場歷經調整期一般都在 1-2 年內。20 年和 21 年由于新冠疫情影響所產生的額外需求增量合計有 1310 億只；自 21 年后過剩的庫存積累和供應鏈庫存調整導致 22 年全球需求下降，23 年需求量降低到 2690

43、億只。根據 Hartalega，預計到 2024H2 及 2025 年 H1 全球一次性手套市場的供應和需求動態將達到新平衡；之后基于疫情前的平均消費增長，長期預計全球一次性手套需求將繼續以每年 6%-8%的平均速度增長。圖圖 20：全球一次性手套需求量全球一次性手套需求量及增速及增速 展望未來，展望未來，發達國家為一次性手套發達國家為一次性手套存存量市場有望維持穩定增速，量市場有望維持穩定增速，發展中國家預發展中國家預期將為增量市場主要來源。期將為增量市場主要來源。根據 Frost&Sullivan，2019 年全球一次性手套銷售額中北美占比 39.5%，歐洲占比 32.8%。美國、歐洲等發

44、達國家是一次性手套的主要消費市場，這些國家的醫療護理、食品、工業勞保等行業的從業人員基于使用習慣和法律規范要求廣泛頻繁應用一次性手套于各個工作及生活場景，其龐大且穩定增長的市場02468101214161820202201202202202203202204202205202206202207202208202209202210202211202212202301202302202303202304202305202306202307202308202309202310202311202312202401202402202403202404202405202406聚氯乙烯制手套出口均價（美元/

45、千只）051015202530202201202202202203202204202205202206202207202208202209202210202211202212202301202302202303202304202305202306202307202308202309202310202311202312202401202402202403202404202405202406硫化橡膠制醫療、外科、牙科出口均價（美元/千只）證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 11 需求保證了手套消費量的可持續增長空間。發展中國家人均手套消費量顯著低于發達國家，亞洲的

46、人均手套消費量低于 10 只，而發達國家的人均手套消費量為 150 只，故國內市場和發展中國家市場是未來一次性手套市場的重要增量來源。圖圖 21：2019 年全球一次性手套銷售額占比年全球一次性手套銷售額占比 圖圖 22：2020 年主要國家及地區人均手套消耗量年主要國家及地區人均手套消耗量 資料來源：Frost&Sullivan，華西證券研究所 資料來源：Frost&Sullivan，華西證券研究所 2.3.中國中國廠商廠商持續擴大持續擴大市場市場份額，憑借份額，憑借成本成本、產能、產能等等優勢乘優勢乘勝追擊勝追擊 受疫情需求激增受疫情需求激增和和歐美與馬來西亞脫鉤等外部因素影響，歐美與馬來

47、西亞脫鉤等外部因素影響，中國中國廠商廠商丁腈手套丁腈手套份份額額快速快速增加。增加。2020 年 7 月前，Top Glove 的兩家子公司生產出口至美國的占其總量近一半；但 2020 年 7 月 15 日，美國海關與邊境保護局（CBP）針對這兩家子公司發布了強制勞動扣留和放行令，檢查中扣留了所有列出產品包括丁腈手套。馬來西亞向美國進口丁腈手套供應量立即減少，導致成本提升且供應持續緊張。2020 年 11 月，Top Glove 公司暴發新冠疫情并暫時關閉了其 41 家馬來西亞工廠中的 28 家，加劇了供應短缺。而屆時美國只有三家醫療和外科手套生產商，美國手套類型和生產水平仍不足以滿足其國內需

48、求。故馬來西亞供應限制疊加美國手套工業規模限制為其他全球供應商創造了機會。根據根據 USITC，疫情前中國在乙烯基醫療和外科手套方面占相當疫情前中國在乙烯基醫療和外科手套方面占相當大市場份額（大市場份額（20 年占美國進口數量年占美國進口數量 98%）；但丁腈手套市場份額低，自疫情以來市）；但丁腈手套市場份額低，自疫情以來市場份額場份額持續增加持續增加，從，從 2020 年年 Q1 美國進口美國進口占比占比的的 7.8%增加到增加到 2021 年年 Q3 的的 29.3%。圖圖 23：美國美國醫用丁腈單手套醫用丁腈單手套進口數量占比情況進口數量占比情況 39.50%32.80%19.90%5.

49、10%2.80%北美洲歐洲亞太地區拉丁美洲世界其他地區7.8%11.9%13.5%15.9%23.1%28.7%29.3%80.8%75.7%73.3%71.2%63.6%57.0%57.3%8.3%8.8%9.4%9.6%10.0%10.9%10.3%3.0%3.7%3.8%3.3%3.3%3.3%3.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q3其余泰國馬來西亞中國 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 12 中國廠商對比馬來西亞廠商競爭優勢主要體現在能源成本、產線效率、中國廠商

50、對比馬來西亞廠商競爭優勢主要體現在能源成本、產線效率、人力成人力成本等方面本等方面。1）在能源成本方面，）在能源成本方面，中國擁有豐富的煤炭資源，也是中國的傳統能源，而馬來西亞手套廠商主要使用成本較高的天然氣，故中國丁腈手套每箱均價更低，更有利于占據市場份額。2）在在產線效率方面，產線效率方面，由于馬來廠商產線建成時間較早，面臨產線線齡老舊、生產效率較低、成本控制能力有限的問題，而中國廠商一次性丁腈手套生產線建成時間較近，技術更為先進、線速高、能耗低、克重低、運行穩定，故競爭優勢顯著。3）在產業配套方面，在產業配套方面，此外中國相較馬來西亞在人力資源、原材料、土地、能源以及產業鏈配套等方面均具

51、有明顯優勢。馬來西亞制造業配套較弱，上下游聯動性不高；化工產業鏈發展不成熟，丁腈膠乳等原材料本土供應不足主要依賴進口，且原材料成本高于我國。目前目前 Top glove 及英科及英科的手套的手套產能居于產能居于全球全球前列前列，近年來近年來國內廠商擴產節奏國內廠商擴產節奏普遍普遍較快較快。Top glove 目前產能為 950 億只，為全球最大。其次為英科醫療，截至 23 年產能為 790 億只。根據 Top glove 和英科醫療的擴產計劃。近年來國內手套廠商的擴產節奏普遍較快，19-23 年英科/藍帆/中紅的擴產 CAGR分別為 42.8%/29.1%/27.3%。而馬來西亞廠商的產能擴張

52、速度較慢，部分馬來西亞廠商面臨產線老化關停情況。圖圖 24：國內外手套廠商產能及擴產情況國內外手套廠商產能及擴產情況 3.公司公司看點：看點：成本成本+資金等優勢顯著，資金等優勢顯著，潛在潛在關稅影響關稅影響下下機遇與挑機遇與挑戰并存戰并存 3.1.成本成本控制控制：通過參控股：通過參控股膠乳廠膠乳廠+能源自供能源自供等等，持續，持續放大放大公司公司成本優勢成本優勢 手套行業手套行業成本構成成本構成中中原材料原材料、能源、能源所所占比例較高占比例較高，原材料，原材料價格易受價格易受石油價格等石油價格等因素影響波動因素影響波動。以 Top glove 為例，截至 24 財年 Q3，其成本構成中原

53、材料/能源/人力成本的占比分別為 41%/15%/12%。丁腈手套原材料主要為丁腈膠乳；PVC 手套原材料主要包括 PVC 糊狀樹脂、增塑劑等。主要原材料 PVC 粉、丁腈膠乳和DINP/DOTP 增塑劑均為石油相關衍生品，價格受石油價格和供需關系等多方面因素影響波動。根據 wind 數據，24 年以來丁腈膠乳進出口價格環比小幅上漲，24 年 6 月的丁腈膠乳進出口價格分別為 910.15 美元/噸和 882.03 美元/噸，相較 24 年 1 月漲幅分別為 11.87%和 14.25%。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 13 圖圖 25：Top glove

54、 24 財年財年 Q3 成本構成成本構成 圖圖 26：丁腈膠乳進出口價格丁腈膠乳進出口價格 資料來源：Top glove，華西證券研究所 公司公司布局布局上游產業鏈控股及參股上游產業鏈控股及參股丁腈丁腈膠乳廠膠乳廠，并持續進行生產線研發創新以，并持續進行生產線研發創新以放放大成本優勢大成本優勢。公司控股兩家丁腈膠乳生產企業浩德塑膠和安徽凱澤，同時公司還參股兩家丁腈膠乳生產企業，以保障丁腈膠乳原材料供應及產品品質的改良提升。英科控股的兩家丁腈膠乳生產企業均己正常生產運營，丁腈膠乳自產自供比例高，且兩家丁腈膠乳生產企業靠近主要安微、青州生產基地，運輸距離短，成本優勢顯著。其中安徽凱澤年產 50 萬

55、噸羧基丁腈膠乳項目首期 30 萬噸產線已于 2022 年 1 月建成投產。垂直整合有助于提升公司的原材料自給率、保證原材料供應安全穩定，并有助于進一步完善公司產業鏈。此外，公司憑借多年裝備集成經驗以及不斷改善創新，自主研發建成第三代生產線，在保證產品質量的基礎上，已具備行業領先的生產線速、更低的能耗以及更低的克重控制水平。推進安徽安慶懷寧推進安徽安慶懷寧熱電聯產項目熱電聯產項目建設，有望進一步節約公司能源成本。建設，有望進一步節約公司能源成本。公司于20 年 6 月與懷寧縣人民政府簽訂投資協議，擬在安徽省安慶市懷寧經開區投資建設熱電聯產項目，項目計劃總投資為 10 億元人民幣。根據公司 23

56、年年報，該項目累計投入占預算比例為 35%。熱電聯產項目是較為稀缺的行政許可項目，需經各級政府審批。我們認為伴隨公司安徽安慶懷寧熱電聯產項目的建成，及安慶英科年產 400 億只手套項目的陸續投產，將有望進一步降低公司能源成本，鞏固公司成本優勢?；趦灝惖某杀究刂颇芰?，英科毛利率基于優異的成本控制能力，英科毛利率及凈利率及凈利率位居位居國內廠商國內廠商前列。前列。通過對比國內幾家上市手套行業公司的毛利率和凈利率情況來看，英科 24 年 Q1 的毛利率和凈利率分別為 20.7%和 10.9%，均居于行業前列，彰顯出公司優異的成本控制能力。圖圖 27：國內國內主要主要上市手套廠家毛利率對比上市手套廠

57、家毛利率對比 圖圖 28：國內國內主要主要上市手套廠家凈利率對比上市手套廠家凈利率對比 41%15%12%8%7%7%5%5%原材料能源人力化學品成本其他間接費用包裝費用電力折舊0%10%20%30%40%50%60%70%80%201620172018201920202021202220232024Q1英科醫療藍帆醫療中紅醫療-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%201620172018201920202021202220232024Q1英科醫療藍帆醫療中紅醫療 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 14 3.2.資金資金儲備儲備：在手現金在

58、手現金+可交易金融資產可交易金融資產充裕，將充裕，將幫助公幫助公司司積極應對關稅積極應對關稅影響影響 手套行業系資本密集型產業，生產線投資額高。手套行業系資本密集型產業，生產線投資額高。制造丁腈手套或 PVC 手套前期需要高額投資。如建設一條公司研發的丁腈雙手模生產線投資超 2,200 萬元，成規模建設手套工廠需要大量的資金投入，投資規模通常在 10 億元人民幣以上。在這基礎上，醫療手套生產線需要根據用途和顏色進行搭配，一般 10 條起投，投產周期長達12 至 18 個月。高額成本加上建設期較長，對新進入者構成進入壁壘，需要長期的高額投資才能產生收益。對比國內手套廠商的對比國內手套廠商的現金現

59、金+可交易金融資產可交易金融資產情況，英科具備雄厚資金實力情況，英科具備雄厚資金實力以以支撐支撐產能擴張產能擴張。對比貨幣現金+可交易金融資產情況，截至 24 年 Q1，英科/藍帆/中紅分別擁有合計貨幣現金+可交易金融資產為 151.38/22.51/28.32 億元?；诠境湓５馁Y金儲備，將能夠配合市場需求實現快速產能擴張，持續增加公司競爭力。圖圖 29：國內主要上市手套廠家國內主要上市手套廠家現金現金+可交易金融資產可交易金融資產情況對比（單位：億元）情況對比（單位：億元）美國美國關稅關稅政策政策仍不明確，最早或將于仍不明確，最早或將于 26 年開始年開始實施實施。2021 年 12 月

60、 1 日美國恢復了對原產自中國的一次性丁腈手套的關稅加征，一次性醫療級丁腈手套加征 7.5%關稅、一次性工業級丁腈手套加征 25%關稅。根據白宮官網，2024 年 5 月 14 日，白宮宣布擬于 2026 年進一步提高對橡膠醫用和外科手套的關稅稅率，從 7.5%提高到25%，但具體加征關稅計劃和落地時間暫不明確?；诔湓５默F金基于充裕的現金儲備儲備，公司，公司也也計劃加大對海外生產基地的建設以避免國際貿易計劃加大對海外生產基地的建設以避免國際貿易壁壘的不利影響。壁壘的不利影響?；诙惵蕛灮菁皣屹Q易政策影響等，公司已于 19 年在越南投資設立全資子公司，并擬于越南投資建設年產高端醫用手套 88

61、.2 億只（882 萬箱）及其他醫療耗材，以幫助公司避免國際貿易壁壘造成的不利影響。未來公司計劃將加大對海外生產基地的建設，以消除未來關稅的影響，同時加大非美區域的市場開拓。3.3.銷售渠道：加強自有品牌銷售渠道：加強自有品牌全球化全球化建設，建設，同時同時持續進行線持續進行線上渠道投入上渠道投入 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 15 公司公司擁有擁有“英科（英科（Intco）”和和“Basic”兩大自有品牌兩大自有品牌，持續擴大全球化營銷網絡的持續擴大全球化營銷網絡的搭建搭建。公司擁有“英科（Intco）”和“Basic”兩大自有品牌，“Basic”品牌

62、起源于公司實控人劉方毅先生 90 年代于美國加利福尼亞州設立的貿易公司。擁有一定品牌基礎后，劉方毅先生于 2003 年回國創業成立上海英科，開始逐步打造以一次性手套生產為主營業務的“英科（Intco）”品牌。2017-2022 年期間，一次性手套行業格局呈現龍頭集中度加速提升，公司利用研發、營銷與資金優勢加速搶占市場份額形成規模效應，品牌效應也得以正向循環；并有部分訂單直接進入歐美醫院終端，使公司自有品牌產品銷量迅速增長。同時，公司一直采取全球營銷的策略，已建立全面銷售和營銷網絡，擁有一支超 400 人的海內外專業營銷團隊。截至 23 年底，公司為超過 120 個國家和地區的超 10,000

63、名客戶持續提供符合不同地方標準的高質量產品，為公司贏得了聲譽和全球客戶的信任。公司公司持續加大線上渠道投入持續加大線上渠道投入，內銷商超及網售價格高于外銷價格內銷商超及網售價格高于外銷價格。公司通過建立電商集群并鋪設天貓官方旗艦店、京東自營旗艦店、抖音官方旗艦店、拼多多官方旗艦店等，入駐 1688、貓超、阿里健康大藥房、美團等核心電商渠道以提高產品覆蓋度并優化用戶體驗，更好的服務 C 端客戶。同時，公司電商部也在積極加強新媒體新渠道拓展新開小紅書、快手、貓享、淘特等新渠道，進一步提升品牌在線上漏出的機會。從而全方面加強健全品牌推廣渠道，樹立品牌形象，提升全球品牌影響力。公司內銷商超及網售價格高

64、于外銷價格，也為公司帶來了較高毛利率。圖圖 30：英科英科天貓官方旗艦店及拼多多官方旗艦天貓官方旗艦店及拼多多官方旗艦店鋪截圖店鋪截圖 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 16 4.業績拆分及盈利預測業績拆分及盈利預測 4.1.業績拆分業績拆分 核心假設核心假設 醫療防護類：醫療防護類：考慮到一次性手套行業疫情后經歷去庫存+產能過剩，目前拐點已現，供需關系有望逐步回歸穩態。公司截至 23 年底共擁有一次性手套產能 790億只，其中丁腈手套產能 480 億只，PVC 手套 310 億只。同時公司安慶英科年產 400 億只手套項目將陸續投產，故手套產能有望得到進一

65、步釋放。成本端，公司通過布局上游產業鏈控股及參股丁腈膠乳廠進一步保證原材料供應安全穩定，同時安徽安慶懷寧熱電聯產項目建設及公司生產線研發創新項目的持續進行有望持續放大成本優勢。故我們預期 24-26 年公司醫療防護類分別實現收入81.98/92.62/106.58 億元，增速分別為 33%/13%/15%；24-26 年毛利率分別為22.4%/23.8%/24.9%?？祻妥o理類：康復護理類：公司康復護理產品屬于康復護理行業里輔助行走的產品類型，包括電動輪椅車、手動輪椅車、助行器、助步器、手杖及醫用床邊桌，預計未來將 保 持 平 穩 增 長。我 們 預 期 24-26 年 公 司 康 復 護 理

66、類 分 別 實 現 收 入4.55/5.23/6.02 億元，增速 分別 為 15%/15%/15%；24-26 年毛 利率 分別 為15%/15%/15%。其它：其它：公司其他產品主要包括保健理療產品以及檢查耗材。理療產品包括冰/熱理療貼產品，例如即時冰/熱貼、理療袋及寵物用冰墊，主要用于醫療護理、運動護理和日常護理，以降溫退熱、冷敷止血，或者發熱取暖，使用較為簡便。檢查耗材包括心電電極片、標簽電極（TAB）、電刀筆、負極板、電極紙、負極板連接線等相關產品，主要用于醫療檢查。預計其他收入將維持穩定增長。我們預期 24-26 年公司其它類分別實現收入 4.46/5.35/6.42 億元，增速分

67、別為30%/20%/20%；24-26 年毛利率分別為 25%/25%/25%。表表 1 1：公司業績拆分及預測公司業績拆分及預測 2022 2023 2024E 2025E 2026E 醫療防護類醫療防護類 收入（百萬元）6005.05 6179.84 8198.00 9262.00 10658.00 YOY-62.0%2.9%33%13%15%毛利率(%)13.1%13.3%22.4%23.8%24.9%業務收入比例(%)90.8%89.3%90.1%89.7%89.5%康復護理類康復護理類 收入（百萬元）377.81 395.79 455.16 523.43 601.95 YOY 48.

68、3%4.8%15.0%15.0%15.0%毛利率(%)9.9%12.8%15.0%15.0%15.0%業務收入比例(%)5.7%5.7%5.0%5.1%5.1%其它其它 收入（百萬元）230.95 343.09 446.02 535.22 642.26 YOY 29.8%48.6%30.0%20.0%20.0%毛利率(%)20.0%22.3%25.0%25.0%25.0%業務收入比例(%)3.5%5.0%4.9%5.2%5.4%證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 17 合計合計 營業總收入 6613.81 6918.72 9099.18 10320.65 11

69、902.21 同比(%)-59.3%4.6%31.5%13.4%15.3%毛利 868.39 947.86 2016.86 2419.84 2903.88 銷售毛利率(%)13.1%13.7%22.2%23.4%24.4%4.2.盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 公司持續深耕一次性手套行業，目前擁有一次性手套產能 790 億只，產能位居全球第二?？紤]到一次性手套行業疫情后經歷去庫存+產能過剩，目前拐點已現，供需關系有望逐步回歸穩態。根據公司投關表，公司今年來訂單較為充足；且根據海關總署出口均價來看，也呈環比提升趨勢。故我們預測 2024-2026 年營業收入分別為90.99/103.21/

70、119.02 億元，2024-2026 年歸母凈利潤分別為 12.83/15.77/19.25 億元，對應 EPS 分別為 1.98/2.43/2.97 元，對應 2024 年 8 月 13 日收盤價 25.94 元/股，對應PE分別為 13/11/9 倍，首次覆蓋、給予“買入”評級。表表 2 2：可比公司估值情況可比公司估值情況（2 202024040813813）代碼代碼 公司公司 股價（元股價（元/股）股）EPS PE 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 300981.SZ 中紅醫療 9.79-0.34 0.38 0.54 0.

71、69-47.74 25.63 18.27 14.19 300888.SZ 穩健醫療 26.17 0.98 1.55 1.78 1.99 38.15 16.84 14.67 13.12 603301.SH 振德醫療 21.29 0.74 1.53 1.92 2.41 32.9 13.9 11.08 8.84 平均 7.77 18.79 14.67 12.05 300677.SH 英科醫療 25.94 0.58 1.98 2.43 2.97 44.72 13.10 10.66 8.73 。注：盈利預測均為 wind 一致預測 5.風險提示風險提示 原材料價格波動及供應穩定性風險：原材料價格波動及供

72、應穩定性風險：公司原材料成本占產品成本的比例較高，當原料價格波動時，公司通常會通過調整產品售價等措施來規避風險，但若原材料價格出現較大甚至劇烈波動、公司不能及時向下游轉嫁成本，則公司可能面臨成本上升、利潤率下降的風險。環境保護壓力：環境保護壓力：隨著國家不斷加強大氣污染治理力度，全面綜合整治污染物排放情況，公司在環保治理方面的成本費用可能增加。關稅加征風險：關稅加征風險：美國自 21 年 12 起恢復對中國一次性丁腈手套關稅加征，其中醫療級加征 7.5%、工業級加征 25%；2024 年 5 月 14 日，白宮宣布擬于 2026 年進一步提高對橡膠醫用和外科手套的關稅稅率，從 7.5%提高到

73、25%，但具體加征關稅計劃和落地時間暫不明確。但若加征關稅可能對公司業績造成負面影響。市場供需關系變化和價格波動風險：市場供需關系變化和價格波動風險：若國內外競爭對手進行較大的產能擴張可能會導致供需失衡從而影響手套的銷售價格導致公司盈利能力受損。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 18 外匯結算風險外匯結算風險：公司出口業務收入占總收入比例超過八成，且有部分原材料通過美元結算。未來若人民幣出現持續升值，將會致使公司毛利率降低從而減少利潤。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 19 財務報表和主要財務比率 Table_Financ

74、e 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業總收入 6,919 9,099 10,321 11,902 凈利潤 388 1,297 1,599 1,949 YoY(%)4.6%31.5%13.4%15.3%折舊和攤銷 724 873 984 1,074 營業成本 5,971 7,082 7,901 8,998 營運資金變動-319 100-19-297 營業稅金及附加 67 55 62

75、 70 經營活動現金流 502 2,261 2,616 2,749 銷售費用 252 255 294 339 資本開支-1,422-1,102-1,015-1,173 管理費用 487 455 516 571 投資-2,638-543-191-128 財務費用-306-303-351-376 投資活動現金流-3,976-1,607-1,078-1,154 研發費用 283 300 341 393 股權募資 18-165 0 0 資產減值損失-5-8-11-6 債務募資 5,583-77-10-500 投資收益 87 109 128 147 籌資活動現金流 3,009-417-187-671 營

76、業利潤 439 1,405 1,733 2,114 現金凈流量-397 337 1,381 954 營業外收支 4 5 5 5 主要財務指標主要財務指標 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 利潤總額 443 1,410 1,738 2,119 成長能力成長能力 所得稅 55 113 139 170 營業收入增長率 4.6%31.5%13.4%15.3%凈利潤 388 1,297 1,599 1,949 凈利潤增長率-39.1%234.9%23.0%22.0%歸屬于母公司凈利潤 383 1,283 1,577 1,925 盈利能力盈利能力 Yo

77、Y(%)-39.1%234.9%23.0%22.0%毛利率 13.7%22.2%23.4%24.4%每股收益 0.58 1.98 2.43 2.97 凈利潤率 5.5%14.1%15.3%16.2%資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 總資產收益率 ROA 1.4%4.5%5.2%6.0%貨幣資金 7,222 7,559 8,940 9,894 凈資產收益率 ROE 2.4%7.4%8.4%9.2%預付款項 132 194 215 230 償債能力償債能力 存貨 1,150 1,220 1,361 1,5

78、75 流動比率 1.81 1.87 1.99 2.22 其他流動資產 7,100 7,500 7,709 7,972 速動比率 1.561.56 1.611.61 1.721.72 1.921.92 流動資產合計 15,603 16,472 18,224 19,671 現金比率 0.84 0.86 0.98 1.12 長期股權投資 0 0 0 0 資產負債率 39.8%38.2%36.9%34.0%固定資產 7,734 7,676 7,907 8,055 經營效率經營效率 無形資產 567 639 642 662 總資產周轉率 0.28 0.33 0.35 0.38 非流動資產合計 11,47

79、6 11,918 12,136 12,364 每股指標（元）每股指標（元）資產合計 27,079 28,390 30,360 32,035 每股收益 0.58 1.98 2.43 2.97 短期借款 7,034 7,034 7,034 6,534 每股凈資產 24.43 26.63 29.11 32.12 應付賬款及票據 922 1,018 1,219 1,319 每股經營現金流 0.77 3.49 4.04 4.24 其他流動負債 663 750 901 996 每股股利 0.08 0.00 0.00 0.00 流動負債合計 8,618 8,802 9,154 8,849 估值分析估值分析

80、長期借款 76 46 36 36 PE 44.72 13.10 10.66 8.73 其他長期負債 2,091 2,011 2,011 2,011 PB 0.96 0.97 0.89 0.81 非流動負債合計 2,167 2,056 2,046 2,046 負債合計 10,785 10,858 11,200 10,896 股本 656 648 648 648 少數股東權益 266 281 302 327 股東權益合計 16,295 17,531 19,160 21,139 負債和股東權益合計 27,079 28,390 30,360 32,035 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本

81、報告尾部的重要法律聲明 20 Table_AuthorTable_AuthorInfoInfo分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求客觀、公正，結論不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。評級說明評級說明 公司評級標準公司評級標準 投資投資評級評級 說明說明 以報告發布日后的 6 個月內公司股價相對上證指數的漲跌幅為基準。買入 分析師預測在此期間股價相對強于上證指數達到或超過 15%增持 分析師預測在此期間股價相對強于上證指數在 5%15%之間 中性

82、分析師預測在此期間股價相對上證指數在-5%5%之間 減持 分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數 5%15%之間 賣出 分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數達到或超過 15%行業評級標準行業評級標準 以報告發布日后的 6 個月內行業指數的漲跌幅為基準。推薦 分析師預測在此期間行業指數相對強于上證指數達到或超過 10%中性 分析師預測在此期間行業指數相對上證指數在-10%10%之間 回避 分析師預測在此期間行業指數相對弱于上證指數達到或超過 10%華西證券研究所：華西證券研究所：地址：北京市西城區太平橋大街豐匯園 11 號豐匯時代大廈南座 5 層 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本

83、報告尾部的重要法律聲明 21 華西證券免責聲明華西證券免責聲明 華西證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司簽約客戶使用。本公司不會因接收人收到或者經由其他渠道轉發收到本報告而直接視其為本公司客戶。本報告基于本公司研究所及其研究人員認為的已經公開的資料或者研究人員的實地調研資料，但本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載資料、意見以及推測僅于本報告發布當日的判斷，且這種判斷受到研究方法、研究依據等多方面的制約。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及預測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息始終保持在最新狀態。同時，本公

84、司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者需自行關注相應更新或修改。在任何情況下，本報告僅提供給簽約客戶參考使用，任何信息或所表述的意見絕不構成對任何人的投資建議。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告視為做出投資決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在任何情況下，本報告均未考慮到個別客戶的特殊投資目標、財務狀況或需求，不能作為客戶進行客戶買賣、認購證券或者其他金融工具的保證或邀請。在任何情況下，本公司、本公司員工或者其他關聯方均不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告而導致的任何可能損失負有任何責任。投資者因使用本公司研究報告

85、做出的任何投資決策均是獨立行為，與本公司、本公司員工及其他關聯方無關。本公司建立起信息隔離墻制度、跨墻制度來規范管理跨部門、跨關聯機構之間的信息流動。務請投資者注意，在法律許可的前提下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的前提下，本公司的董事、高級職員或員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為華西證券研究所，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。