【研報】航空行業全球航空巨頭啟示錄之歐洲篇（一）漢莎航空集團：歐洲第一大航司低集中度市場下的強壟斷-210301（53頁）.pdf

1、核心觀點1、漢莎集團是歐洲業務規模最大的航空公司，客運量2019財年達到1.45億人次，機隊規模達到763架，采用全服務、低成本和支線賽道全面布局的全賽道模式。股東以機構投資者持股為主，與法荷航、IAG股東有較高重合度，但機構持倉以被動型產品為主。2019財年漢莎集團營業收入2844億元人民幣，營收規模位列全球第四。 2000年至今的19年間，集團客運量增長了2倍，但營收僅增長了1.4倍，低于客流量增速。2000年至今營收CAGR為4.71%，不足5%，近5年凈利率維持于約5%。最高市值曾達到約1130億元人民幣，但股價20年無增長，長期跑輸指數，2008年至今僅3年有超額收益。常態PE維持在

2、5X水平，常態PB維持在1X水平。2、表面上歐洲航空市場整體碎片化，集中度大幅落后于中美。包含漢莎在內的歐洲五大航空集團（漢莎、法荷、國際、瑞安、易捷）在歐洲的市占率僅達到54%，遠低于中國（77%）和美國（86%），CR3更是僅達到40%。但事實上歐洲三大航整體的盈利能力優于中國三大航。一個重要原因在于，歐洲三大航雖然所處市場整體集中度很低，但在其核心樞紐基本都已經實現了較高水平壟斷，在樞紐的市占率明顯優于中國同行。對樞紐機場及核心航線的壟斷程度，對于航司的盈利能力而言明顯更為重要。3、航空業雖然提供的是通達全球的服務，但由于航權原因，現階段對于航司來講卻不存在全球共同市場，都只能在各自區域

3、市場中成長，市值空間天然受限。通過分析以漢莎為代表的歐洲全服務航空業則可以進一步驗證，航空公司的市值增長面臨空間和格局的兩難問題：如果本土市場空間小，如日本，則容易實現壟斷，但會導致航司成長性不足；如果本土市場空間大，如中美歐，則容易實現成長，但往往需要經歷漫長的演變才能最終形成壟斷的格局，而且壟斷在形成之后也有可能再度出現反復。4、歐洲航空業格局整合存在天然障礙，歐洲雖然靠歐盟的形式人為形成了統一市場，但主權國家眾多，航空是國家主權的一種延伸，每個國家都會有自己的國家航司。同時，歐盟雖然明令禁止政府補貼的行為，力求航空業在市場化框架內運轉，但當真正的大型危機發生時，政府往往又都會出手援助航司

4、，運力以市場化形式出清的節奏被大幅延緩。與美國市場相比，中國航空市場的情況與歐洲更為接近歐洲主權國家眾多，導致航空市場集中進程緩慢，中國則是大量地方政府將成立地方航司視為剛需，原因在于航空公司本身投資體量與高速公路投資等基建比并不大，但卻有巨大正外部性。大量地方航司的持續擴張以及對于核心樞紐資源的搶占，使中國航空市場的真實集中進程同樣難以快速實現。5、在低成本航空的沖擊之下，漢莎等全服務航司在中短途航線上正在不斷交出市場份額。因私出行需求的屬性在于對價格高度敏感而對服務的需求相對滯后。在中短途市場上，瑞安、易捷等低成本航司提供的低廉票價、 高水平正點率的產品正好能完美契合這種需求，因此在低成本

5、模式出現之后，漢莎等全服務航司的中短途市場就不斷潰敗。根據德國交通部的數據，過去7年中，漢莎等德國本土航司在整個國內市場的占有率從67%下降至55%，不斷交出市場份額。根據CAPA的數據，在歐洲內部市場，低成本航空的市場份額已經從2015年的38%上升到了2018年的41%。面對市場的變化，歐洲三大航相繼成立了各自的低成本航司。然而低成本業務的邏輯跟全服務完全不同，除了能為全服務帶來中轉旅客之外，運營層面很難產生其他協同，使全服務大航原本的優勢并不能賦能給其低成本航司。低成本航司需要極致的成本管控，漢莎等全服務航司目前來看并不擅長。6、漢莎創造價值能力較弱，危機投資是有效投資策略。漢莎股價表現為典型航空周期股，2000年至今只有周期性波動，但幾乎沒有上漲，創造價值能力較弱。2019年底，漢莎股價又再度回到了20年前水平。在航空業高度同質化的競爭中，全服務航司很容易就能毀滅價值，卻很難創造價值，由于承擔大量社會責任，其社會價值遠超經濟價值 。2000年來漢莎有5波明顯上漲行情，其中3波與危機相關，分別是2001年“911事件“、2008年全球金融危機、歐債危機事件。危機影響結束后，漢莎迎來估值修復行情?？傮w而言，危機投資是確定有效的、可復制的投資策略。