【公司研究】貝泰妮-新股報告：國貨之光厚積薄發-210305（31頁）.pdf

1、競爭力分析優秀體現：高復購+高留存+高拉新構筑獨特盈利模型，暢銷單品彰顯增長品質 公司近三年維持 50%以上的復合增速，以線上自營渠道為例，我們認為可以從幾個維度解密公司快速增長的驅動力：1）用戶較高的忠誠度帶來高用戶留存率與復購率，從而穩定客戶群；2）良好營銷舉措助力新用戶獲取，新用戶增長良好。具體而言： 1） 高拉新：薇諾娜新用戶獲取能力突出，超過線上用戶增長。2019 年公司線上自營渠道客戶數量為 377 萬人，17-19 年復合增長 96%，其中 19 年新客戶數量為 304 萬人，17-19 年復合增速為 91%，表現出極強的新客戶獲取能力。我們認為，一方面得益于

2、靈活的價格策略，例如薇諾娜暢銷產品拆分低單價的小規格產品便于嘗新，雙十一等電商旺季低折扣獲取新用戶，另一方面在于持續的品牌沉淀，便于新客獲取。2）高復購率+高留存率：薇諾娜客戶粘性高，復購率超過行業平均水準，老客戶持續沉淀。復購率指一段時間內重復購買產品的消費者比例，留存率我們定義為上年購買產品本年繼續購買的用戶的比例。以薇諾娜線上自營渠道為例，一方面，薇諾娜產品復購率可觀，17-19 年其產品復購率保持在 35%左右水平，同業比較看，頭部國產品牌丸美、珀萊雅、百雀羚等旗艦店復購率 20%左右，薇諾娜處于行業較高水準。另一方面，薇諾娜品牌老客戶沉淀良好，以線上自營渠道為例，17-19 年老客戶

3、客戶數量占比當年客戶基數約 20%左右，占比上年客戶基數為 38%左右，同時老客戶的客單價整體更高，銷售額占比更高，表現出品牌跨年度高忠誠度。競爭力一：研發創新能力領先，產品嚴格打磨，助力品牌忠誠度提升 公司擁有業內領先的研發實力，研發成果轉化效率高。截止 2019 年年末，公司擁有境內有效專利 41 項（13 項發明專利），掌握 11 項核心技術，尤其在高原特色植物提取物有效成分制備和生產上有領先的技術優勢，且善于將將核心技術轉化為經營成果，近三年公司核心技術實現收入占比各期收入的 95%以上。 核心團隊強研發背景，研發投入較高，細分賽道對產品力依賴程度更高。截止 201

4、9 年公司擁有 95 人的研發團隊，其中碩士及以上學歷 26 人，匯集藥物制劑、藥物分析、中藥學、生物制藥、藥理學、生物工程、高分子化學、精細化工等各方面人才，研發人員2019 年平均薪酬約 20 萬/年，僅次于管理人員平均薪酬，體現出產品研發在公司的地位。同時，公司核心高管團隊中，郭振宇、高紹陽、馬驍、王飛飛等多名高管均為研發及技術相關背景，強研發實力有保障。橫向比較下，貝泰妮 19 年研發費率為 2.78%，高于其他 4 家公司；盡管公司研發費用投入絕對額僅 0.54 億，低于珀萊雅、家化，但考慮到貝泰妮品牌數量及產品系列的精簡性，相對投入仍具有優勢。皮膚學護膚品領域，對產品質量及功效要求更高，有助于放大公司研發優勢，助力產品力沉淀。