【公司研究】美凱龍-公司更新報告：輕資產擴張拓店加速提效降杠桿業績再提升-210314（34頁）.pdf

1、戰略方向升級：加速開店，探索增量，數字化加速 加速開店：輕資產加速拓店，市占率還有很大空間 自營+委管雙輪驅動的擴張模式優勢明顯：自營商場具有布局上的戰略意義并保證利潤水平的穩定性，委管商場是公司輕資本快速擴張的主要方式。 美凱龍主營業務收入主要來自自營商場及委托管理商場的經營管理， 2020 年公司經營 92 家自營商場、273 家委管商場，通過戰略合作經營11 家，特許經營方式授權開業 66 個特許經營家居建材項目。 高毛利的直營及委托管理門店業務是主要的利潤來源，在毛利潤結構中占比均超過80%。但利潤率較低的其他主營業務（主要為委托施工收入）以及作

2、為增量的商品銷售及家居業務占比的逐步提升對整體利潤率有所拖累。 公司一二線及核心城市自有物業構建起了較高的排他獨占性壁壘。自營商場具有戰略卡位與保證租金及收入穩定的重要意義，公司通過重資產的自有物業搶占核心城市的核心點位，占據一二線城市優勢地段，具備一定的排他、獨占屬性，同時也借助地段優勢加強了公司品牌宣傳建設。 自營商場的租賃及管理收入穩定而可預測，且以自有物業為主，2019 年公司自持物業 53 家，賬面價值 851.07 億元，在市場出現不利波動時其經營性現金流及利潤水平仍能保持穩健，公司由此具備以優惠條款獲得長期融資的能力。 公司強大的品牌影響力及全國性的

3、網絡布局使其在招商、吸引潛在客流等方面有明顯的優勢，而公司內部也從豐富經驗中總結出成熟的業務流程，從營收來看，公司自營商場出租率常年在90%以上，數量逐年穩步增加的同時保持著較高的成熟商場同店營收增速，對商戶有強大的議價能力。 公司以委托管理模式實現下沉市場的拓展。公司的品牌知名度、良好的運營能力和龐大的商戶資源對拓展和鞏固委管商合作方提供了堅實基礎，在三線及以下城市主要采取這一模式，采取輕資產戰略實現快速擴張，一方面搶占優質地段的市場布局，一方面這一模式也呈現出優秀的盈利模式和明晰的增長前景。 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 項目前期委管商場合作方先向公司

4、支付冠名咨詢費和招商傭金，并成立項目公司服務于委管商場的運營，合作方每年支付項目公司運營的相關成本費用以及年度管理費用。 此外，公司海外委托商場項目建設過程中的施工單位及其他經營業主等提供管理咨詢服務。截止 2019 年報告期末，公司籌備中的委管商場有359 個簽約項目已取得土地使用證/已獲得地塊，未來委管商場帶來的收入前景明晰可觀。 委托管理模式有助公司低邊際成本快速擴張，行業市占率還有很大提升空間。家居市場規模持續穩定增長，目前市場集中度仍很低，中國家居行業 2019 年市場規模 35,990 億元，未來五年預計 CAGR 在 6.1%左右。 美凱龍 2019 年在家居裝飾及家具商場行業的市占率為 6.3%，在連鎖家居裝飾及家具商場行業的市占率為15.5%，且近年來市占率呈上升趨勢。隨著國內家居行業品牌化、高端化趨勢的發展，疊加疫情期間非連鎖及小型家居企業受到沖擊較大，行業集中度將進一步提升，連鎖巨頭有望進一步擴大市場份額。 對標美國成熟市場最終是雙寡頭競爭格局，CR2 市占率43.1%，CR5 達50%。龍頭家得寶（HomeDepot）成立于 1978 年，目前旗下擁有 2000余家門店，市占率為 25.7%。公司首創了家居領域的一站式倉儲購物方式，主打低毛利、高周轉的高效率模式，實現了對傳統建材集市形態的逐步替代。