【研報】新能源汽車產業鏈行業：中游材料鋰電隔膜賽道依舊優異長期虧損或不可持續！-210408（16頁）.pdf

1、大部分隔膜企業仍舊虧損，盈利壓力依舊較大。截至 2020 年上半年，國內主要隔膜企業除頭部恩捷、星源之外，其他大部分隔膜企業仍處于持續虧損中，少數企業隔膜業務甚至處于“巨額虧損” 狀態，盈利壓力依舊巨大。此外，海外企業如 SKI 隔膜業務營業利潤自 2020 年以來也逐季下滑，而 Wscope 更是連續三年處于虧損狀態，未來再持續大規模擴產存在一定壓力。在隔膜重資產屬性、固態電池潛在影響、電池廠接受程度三重因素下，隔膜企業盈利修復存在一定必要性。首先，隔膜投資壁壘較高，每億平投資規模在 2 億元以上，如果設備進口比例高一些，投資額會更大，因此沉沒成本極高，如果沒有合理的利潤保證，未來企業擴產的

2、意愿將無法保證，而從歷史來看，由于技術、降價等因素帶來的行業洗牌已經基本結束，二三線隔膜廠由于長期大額虧損，資本開支已經收縮，而對于頭部企業如恩捷、星源、中材而言，雖然在賽道中已經勝出，但若長期無法形成可觀的回報，未來資本開支也將勢必減弱，而目前除恩捷有合理盈利外，星源單平凈利和 ROE 均處于較低水平，中材科技依舊虧損，我們判斷這種局面長期將會有所改變;其次，雖然我們判斷固態電池產業化仍十分遙遠，但在潛在的預期影響下，新進入者或擬擴產的中小企業都會再次審慎考慮，而頭部企業的策略思維也有可能從搶占市場份額邊際轉向保證投資回報，甚至減少投資或縮短投資回報周期，以減少在固態電池真正來臨時潛在的損失，即對投資回報的長短期要求更換，久期變短;最后，從下游電池角度而言，電池廠在推廣新能源車的初級階段，面臨的壓力主要來自降本，因此我們看到自2016年以來幾乎所有的鋰電材料都進入了降價周期，而站在當前，在鋰電隔膜廠普遍面臨盈利壓力、電池廠開始展望 Twh 的階段，材料的保供將變得更為重要，合理的價格、可觀的盈利、持續的擴產，將成為電池廠對待上游隔膜廠的更優選擇。