【公司研究】移遠通信-跟蹤報告：順應市場航向牢筑龍頭地位-210414（23頁）.pdf

1、敬請參閱最后一頁特別聲明 -1-證券研究報告 2021 年 4 月 14 日 公司研究公司研究 順應市場航向，牢筑龍頭地位順應市場航向，牢筑龍頭地位 移遠通信（603236.SH）跟蹤報告 移遠通信：無線模組龍頭，體量持續擴張：移遠通信：無線模組龍頭，體量持續擴張：移遠通信成立于 2010 年，十年深耕無線通信模組， 目前已經成為全球市占率最高的模組企業。 公司產品線覆蓋全面，門類齊全，形成了以 LTE 產品和 NB-IOT 產品為主線，GSM、WCDMA 產品為支線，5G 產品為發力點的業務格局。2016 年來，公司進入高速擴張階段，營收迎來持續增長。同時，公司市場嗅覺靈敏，不斷順應市場靈活

2、調節業務結構，精準對接市場需求。根據公司 2020 年業績預告顯示，公司 2020 在車載等眾多領域市場份額不斷擴大，凈利潤達 2.29-2.59 億元，同比增長 55.00%-75.00%。我們認為，公司未來有望伴隨行業更迭轉化為技術紅利，打造公司護城河堤。 下游多領域景氣，打開發展空間：下游多領域景氣，打開發展空間：5G 滲透不斷加速，移遠通信在 5G 板塊具有先發優勢。公司投資 5G 蜂窩通信模塊產業化平臺，目前實現了對高通、華為海思、紫光展銳的 5G 模組產品全覆蓋，未來仍有成長空間；移遠通信 NB-IoT 模組營收增長迅速，3 年 CAGR 達到 829.86%。我們認為隨著 2G

3、和 3G 的逐步退網，以及智能抄表、智慧城市等新場景的需求提升，具有低成本、低功耗、廣覆蓋特性的NB-IoT模組有望迎來存量市場和增量市場的雙重增長。 同時我們認為，車聯網有潛力成為公司的優勢賽道，幫助公司構造差異化競爭力。而行業方面，智能網聯汽車滲透持續加碼，也為公司提供了良好的發展環境。我們認為，多領域景氣度的提升有望幫助公司更好發揮自身優勢，進一步打開發展空間。 短期長期齊發力， 實現長遠發展：短期長期齊發力， 實現長遠發展：全品類產品線讓公司能夠根據市場需求的波動靈活調整供給，實現精準對接，搶占市場先機。公司產品結構有望持續隨行業變化而優化；成本端，公司積極自建產能，減少外部消耗。同時

4、公司形成了大體量-高返利-高營收-大體量的良性閉環，具有持續且深厚的降本能力。我們認為，短期內公司能夠較好依靠自身對產品結構的調節力以及對成本的控制力來應對市場波動。長期看，公司向下游拓展構筑云平臺，打造模組+平臺+方案的多元生態，增強客戶依賴，實現長足發展。盈利預測、估值與評級：盈利預測、估值與評級：我們認為公司自身規模效應與技術優勢有望繼續發揮，行業景氣疊加加強公司向好確定性。我們維持公司 20202022 年凈利潤預測為2.42/3.95/5.31 億元，對應 PE103X/63X/47X。我們看好公司作為通信模組龍頭企業的發展前景，維持“增持”評級。 風險提示：風險提示：市場風險；匯率

5、波動風險。 公司盈利預測與估值簡表公司盈利預測與估值簡表 指標指標 20182018 20192019 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 營業收入（百萬元） 2,701.47 4,129.75 5,923.16 7,964.79 9,801.19 營業收入增長率 62.66% 52.87% 43.43% 34.47% 23.06% 凈利潤（百萬元） 180.49 148.00 241.80 395.09 530.63 凈利潤增長率 121.42% -18.00% 63.37% 63.40% 34.31% EPS（元） 2.70 1.66 2.16 3.53 4.

6、74 ROE（歸屬母公司)（攤?。?27.54% 8.63% 12.65% 17.68% 20.06% P/E 83 134 103 63 47 P/B 24.4 12.4 11.1 9.5 8.0 EV/EBITDA 81 94 66 41 31 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2021-04-14 注：2019 年股本增加 0.22 億，2020 年股本增加 0.23 億 增持（維持） 增持（維持） 當前價：223.01 元 當前價：223.01 元 市場數據市場數據 總股本(億股) 1.12 總市值(億元)： 249 一年最低/最高(元)： 127.21/273.95

7、 近 3 月換手率： 103.45% 股價相對走勢股價相對走勢 -10%10%31%51%71%02-2003-2005-2006-2008-2009-2011-2012-20移遠通信滬深300收益表現收益表現 % 1M 3M 1Y 相對 -1.98 24.08 24.22 絕對 -1.51 16.96 59.23 資料來源：Wind 要點要點 敬請參閱最后一頁特別聲明 -2- 證券研究報告 移遠通信（移遠通信（603236603236.S.SH H） 目目 錄錄 1、 移遠通信：扎根模組十年移遠通信：扎根模組十年 巨輪行穩致遠巨輪行穩致遠 . 5 5 1.1、 專注通信模組，厚植行業沃土 .

8、 5 1.2、 研產銷一體，股權架構清晰 . 6 1.3、 營收持續增長，穩居行業第一 . 6 1.4、 低價搶占市場，凈利潤提升空間較大 . 7 1.5、 研發持續投入，發展未來可期 . 9 2、 萬物互聯時代開啟，模組行業多點開花萬物互聯時代開啟，模組行業多點開花 . 9 9 2.1、 5G：對標各類場景，市場大有可為. 10 2.2、 NB-IoT：政策技術共振，需求累加景氣 . 11 2.3、 車聯網：智能網聯汽車持續滲透，景氣確定性較強 . 13 3、 體量技術優勢累加，培育全方位競爭力體量技術優勢累加，培育全方位競爭力 . 1414 3.1、 市場適應力：產品類別多元，結構持續優化

9、 . 14 3.2、 成本控制力：積極自建產能，采購返利可觀 . 15 3.3、 技術領導力：5G 先發制人，探索新增長點 . 16 4、 于變局中開新局，云平臺打開增量于變局中開新局，云平臺打開增量 . 1717 4.1、 競爭重點外延，移遠布局云生態 . 17 4.2、 云擴張成為行業趨勢，打開增量成長天地 . 18 5、 盈利預測盈利預測 . 1919 6、 估值分析估值分析 . 2121 6.1、 相對估值 . 21 6.2、 估值結論與投資評級 . 21 7、 風險分析風險分析 . 2121 rQqOnQoNrNpOtOmQpPoQsPaQ9R8OoMmMtRrQiNmMqMlOoP

10、tO6MqQzRvPoNrMvPnOrM 敬請參閱最后一頁特別聲明 -3- 證券研究報告 移遠通信（移遠通信（603236603236.S.SH H） 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：移遠通信發展歷程 . 5 圖表 2：移遠通信下游場景 . 5 圖表 3：移遠通信股權結構（截止至 2020 年 9 月 30 日）. 6 圖表 4：公司全球化戰略進程 . 6 圖表 5：移遠通信營業收入及增速（單位：億元） . 7 圖表 6：移遠通信歸母凈利潤及增速（單位：億元） . 7 圖表 7：2018 全球無線模組行業市占率（單位：100%） . 7 圖表 8：行業內公司營業收入及凈利潤率（單位：億元） . 8

11、 圖表 9：移遠通信費用率（左軸為各項費用率，右軸為凈利率及毛利率） . 8 圖表 10：2019 行業內公司費用率 . 9 圖表 11：2019 移遠通信分產品毛利率 . 9 圖表 12：行業內公司研發情況（單位：個） . 9 圖表 13：行業內公司研發投入 . 9 圖表 14：PC 互聯網、移動互聯網、物聯網比較 . 10 圖表 15：互聯網與物聯網增速 . 10 圖表 16：5G 性能比較 . 10 圖表 17：5G 能夠應用于更多元的場景 . 11 圖表 18：2025 年 5G 滲透率 . 11 圖表 19：NB-IoT 具有多重優勢 . 11 圖表 20：NB-IoT 政策紅利持續

12、彰顯 . 11 圖表 21：NB-IoT 模組技術標準演進過程 . 12 圖表 22：國內 NB-IoT 市場持續增長（單位：億元） . 12 圖表 23：全球 NB-IoT 模組出貨量預測（單位：萬片） . 12 圖表 24：車聯網的復雜功能示意 . 13 圖表 25：智能網聯汽車滲透率預測 . 13 圖表 26：移遠通信擁有多品類、全周期的業務產品 . 14 圖表 27：移遠通信營收結構不斷優化（單位：%） . 14 圖表 28：公司自建產能繼續壓縮成本. 15 圖表 29：2019 移遠通信成本結構 . 15 圖表 30：公司規模優勢帶來大額返利（單位：億元） . 16 圖表 31：公司

13、直銷比例不斷提升 . 16 圖表 32：公司 5G 布局 . 16 圖表 33：國內主要 5G 模組廠商及其芯片供應商 . 16 圖表 34：行業內公司細分優勢 . 17 圖表 35：云平臺是物聯網中的重要層級 . 18 圖表 36：云平臺多重功能對下游覆蓋廣泛 . 18 圖表 37：移遠通信云物聯網生態系統. 18 圖表 38：Telit 云產品營收穩定增長（萬美元） . 19 圖表 39：Telit 云產品毛利率高于模組 . 19 敬請參閱最后一頁特別聲明 -4- 證券研究報告 移遠通信（移遠通信（603236603236.S.SH H） 圖表 40：Sierra Wireless 云服務

14、營收持續擴張（萬美元） . 19 圖表 41：Sierra Wireless 云服務毛利高于模組 . 19 圖表 42：移遠通信收入拆分 . 19 圖表 43：移遠通信盈利預測 . 20 圖表 44：可比公司估值-PS 估值 . 21 敬請參閱最后一頁特別聲明 -5- 證券研究報告 移遠通信（移遠通信（603236.SH603236.SH） 1 1、 移遠通信：扎根模組十年移遠通信：扎根模組十年 巨巨輪輪行行穩穩致遠致遠 1.11.1、 專注通信模組，厚植行業沃土專注通信模組，厚植行業沃土 移遠通信成立于 2010 年，以無線通信模組為主要產品，涵蓋多領域應用場景。無線模組是將芯片、 存儲器等

15、電子器件集成于電路板上的模塊化組件， 是實現設備聯網的基礎樞紐。 目前公司已經形成涵蓋 GSM/GPRS、 GNSS、 LTE、 NB-IOT、5G、WIFI、EVB 等在內的豐富產品矩陣，廣泛應用于移動支付、智慧能源、智慧安防、車載運輸、醫療健康等下游場景，打通各界需求，緊握全能紅利。 圖表圖表 1 1：移遠通信發展歷程：移遠通信發展歷程 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所 公司具有出色的行業靈敏度， 緊追時代變革浪潮。 公司曾率先推出 4G、 5G 模組，并持續調整業務結構， 搶占行業先機獲取先發優勢。 伴隨著公司產品的不斷迭代，公司實現了產品供應與市場需求間的高度匹配，規模持續擴張

16、，2019 年市占率全球第一，成長為行業龍頭。 圖表圖表 2 2：移遠通信下游場景移遠通信下游場景 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明 -6- 證券研究報告 移遠通信（移遠通信（603236.SH603236.SH） 1.21.2、 研產銷一體，股權架構清晰研產銷一體，股權架構清晰 公司股權結構較為清晰，董事長錢鵬鶴直接持股比例達 23.78%、加上間接持股合計達到 23.81%，為公司實際控制人。同時，公司股份被重慶信展基金等機構投資者穩定持有，彰顯市場專業視角下對公司前景的認可。 圖表圖表 3 3：移遠通信股權結構（截止至：移遠通信股權結構（截止至 2 20

17、20020 年年 9 9 月月 3030 日）日） 資料來源：Wind，公司招股說明書，光大證券研究所 公司擁有多家全資子公司，于海內外各司其職，構筑起從研發、生產、到銷售的一體化產業鏈條，提高公司的成本控制能力，助力公司實現良性運轉。同時，公司在亞洲、美洲、歐洲、澳洲的十幾個國家設立辦事處，產品覆蓋全球 5500 余家客戶。截至 2019 年末，公司產品覆蓋包括 CE、FCC 在內的幾十個國家和地區的強制性認證，并通過歐洲 GCF 和北美 PTCRB 一致性認證。 圖表圖表 4 4：公司全球化戰略進程：公司全球化戰略進程 2011 年 首次在海外拉丁美洲、印度、新加坡設立辦事處 2012-2

18、014 年 在澳大利亞、俄羅斯、芬蘭、波蘭、丹麥、巴西設立辦事處 2015-2017 年 在韓國、土耳其、以色列、英國、德國等地設立辦事處 資料來源：公司公告，光大證券研究所 1.31.3、 營收持續增長，穩居行業第一營收持續增長，穩居行業第一 近年來公司營收持續擴張，增速領跑行業，營收規模增速逐步穩定在 50%左右。利潤方面， 公司歸母凈利潤從 2016 年以來實現高速增長， 但隨著行業競爭激化，公司開始采取低價策略搶占市場份額，利潤也因此稍稍回落。 我們認為，不斷增長的營收規模有望繼續鞏固公司龍頭地位。根據公司 2020 年業績預告顯示，公司 2020 在車載等眾多領域市場份額不斷擴大，凈

19、利潤達2.29-2.59 億元，同比增長 55.00%-75.00%。 敬請參閱最后一頁特別聲明 -7- 證券研究報告 移遠通信（移遠通信（603236.SH603236.SH） 圖表圖表 5 5：移移遠遠通信營業收入及增速（單位：億元）通信營業收入及增速（單位：億元） 圖表圖表 6 6：移遠通信歸母凈利潤及增速（單位：億元）移遠通信歸母凈利潤及增速（單位：億元） 資料來源：Wind，光大證券研究所 資料來源：Wind，光大證券研究所 根據產業信息網顯示，2018 年移遠通信無線模組全球市占率達到 25%，超越日海智能、Sierra Wireless、Telit 等公司，成為行業龍頭。2019

20、 年，公司蜂窩模組出貨量突破 7600 萬片，仍維持全球第一。我們認為，隨著海外競爭公司業務逐漸向下游拓展，公司行業地位有望維持。 圖表圖表 7 7：2012018 8 全球全球無無線線模組模組行業市占行業市占率率（單位單位：100100%） 資料來源：產業信息網，公司官網，光大證券研究所 1.41.4、 低價搶占市場，凈利潤提升空間較大低價搶占市場，凈利潤提升空間較大 我們認為，在行業低價擴張的背景下，公司凈利率有所回落。從行業來看，由于業務結構的差異，公司盈利水平位于中游，但隨著公司 5G 模組的逐步放量，公司毛利率迎來拐點，2019 年公司毛利率由 20.41%回升至 21.15%。我們

21、判斷，隨著技術格局的優化與規模效應的進一步顯現，公司盈利能力存在較大提升空間。 敬請參閱最后一頁特別聲明 -8- 證券研究報告 移遠通信（移遠通信（603236.SH603236.SH） 圖表圖表 8 8：行業內公司營業收入及凈：行業內公司營業收入及凈利利潤潤率率（單位：億元（單位：億元） 資料來源：Wind，光大證券研究所 各項費用率方面，隨著公司體量的不斷增大，公司各項費用水平穩中有升。從結構來看， 管理費用率在各項費用中占比較高。 2019 年， 公司付出員工薪酬從 1.35億元大幅提升到 2.93 億元，導致管理費用率提升至 11.85%。 圖表圖表 9 9：移遠通信費用率：移遠通信費

22、用率（左軸左軸為為各項各項費用率費用率，右軸為右軸為凈利率凈利率及及毛利率毛利率） 資料來源：Wind，光大證券研究所 行業層面， 以管理費用為主的費用結構相對常見， 整體上各公司之間的費用率差異較小。產品層面，5G 等初創期產品的毛利率水平明顯更高，2019 年公司 5G產品毛利達到 42.03%。LTE、NB-IOT 產品毛利率相對較低。 敬請參閱最后一頁特別聲明 -9- 證券研究報告 移遠通信（移遠通信（603236.SH603236.SH） 圖表圖表 1010：20192019 行業內公司費用率行業內公司費用率 圖表圖表 1111：20192019 移遠通信分產品毛利率移遠通信分產品毛

23、利率 資料來源：Wind，光大證券研究所 資料來源：公司 2019 年報，光大證券研究所 我們認為，隨著公司業務重點逐步向 5G 等初創期產品轉移，公司毛利上行空間將被進一步打開，有望實現規模與盈利的雙重提升。 1.51.5、 研發持續投入，發展未來可期研發持續投入，發展未來可期 公司研發實力雄厚，各項指標在國內同行業中絕對領先。截至 2019 年末，公司共有專利 94 項，軟件著作權 108 項，研發人員占比高達 78.42%，在同行業中處于領先地位；近年來，公司研發持續加碼， 2017 年起公司研發費用占比連續三年提升，2019 年研發費用占比達 8.76%，同比增長 44.55%。 我們

24、認為，伴隨未來 5G 等新一代通信技術的持續放量，公司不斷累積的研發優勢有望逐步轉化為切實紅利，繼續強化公司在市場中的話語權。 圖表圖表 1212：行業內公司研發情況：行業內公司研發情況（單位：個）（單位：個） 圖表圖表 1313：行業內公司研發投入：行業內公司研發投入 資料來源：Wind，光大證券研究所 資料來源：Wind，光大證券研究所 2 2、 萬物互聯時代開啟，模組行業多點開花萬物互聯時代開啟，模組行業多點開花 隨著移動互聯網市場日趨飽和， 物聯網逐漸成為全球經濟增長和科技發展的新熱點。據愛立信數據，截至 2017 年 10 月底，全球共有約 75 億聯網手機終端，進入增速放緩階段；而

25、物聯網增長愈加迅速，其中局域網 2017-2023 年 CAGR 維持于 18%左右，廣域網（含蜂窩和 LPWA）產業鏈 CAGR 高達 26%。2023 年物聯網連接數有望 3 倍于移動互聯網，帶來連接、應用、數據等多呈價值。 敬請參閱最后一頁特別聲明 -10- 證券研究報告 移遠通信（移遠通信（603236.SH603236.SH） 圖表圖表 1414：P PC C 互聯網、移動互聯網、移動互聯網、物聯互聯網、物聯網比較網比較 圖表圖表 1515：互聯網與物聯網增速：互聯網與物聯網增速 資料來源：愛立信 資料來源：愛立信 通信模組作為物聯網行業的基礎零件，在物聯網的各個細分領域都有廣泛需求

26、。伴隨物聯網市場的不斷擴張， 模組行業也有望迎來多點開花的蓬勃局面， 走入新的成長空間。 2.12.1、 5 5G G：對標各類場景，市對標各類場景，市場大有可為場大有可為 5G 具有高速率、大容量、低延時和高可靠的特點，是未來通信技術的主流。5G與 4G 等前代通信技術的最大突破，在于其性能差異開拓了嶄新的應用空間，4G所對標的智能手機等相對狹窄的領域，被 5G 拓展到以物聯網為主的智能家居、智慧城市、智能醫療、VR、AR 等全新領域，下游應用空間寬闊。 圖表圖表 1616：5G5G 性能比較性能比較 技術技術 體驗速率體驗速率 峰值速率峰值速率 頻道效率頻道效率 空間容量空間容量 移動性能

27、移動性能 時延時延 網絡能效網絡能效 連接密度連接密度 5G 20Gbps 100Mbps 3 10Mb/s/ 500km/h 1ms 100 100 萬終端/平方公里 4G 1Gbps 10Mbps 1 0.1Mb/s/ 350km/h 10ms 1 10 萬終端/平方公里 性能提升 20 倍 10 倍 3 倍 100 倍 1.43 倍 10 倍 100 倍 10 倍 資料來源：ITU，光大證券研究所 根據 GSMA 智庫發布的2021 中國移動經濟發展報告，2020 年我國 5G 連接數超過 2 億，到 2025 年連接數有望攀升至 8.22 億。模組作為 5G 設備不可或缺的元件將直接獲

28、益于 5G 的快速滲透，迎來新的成長空間。同時，4G 增速迎來頂峰，5G 接力延續發展。到 2025 年，國內 4G 占有率將從 2020 年的 79%下降到 53%，而 5G 占有率將由 2020 年的 13%上升到 47%，實現對其他通訊技術的進一步替代。 敬請參閱最后一頁特別聲明 -11- 證券研究報告 移遠通信（移遠通信（603236.SH603236.SH） 圖表圖表 1717：5G5G 能夠應用于更多元的場景能夠應用于更多元的場景 圖表圖表 1818：20252025 年年 5G5G 滲透率滲透率 資料來源：公司官網 資料來源：GSMA 預測 2.22.2、 NBNB- -IoTI

29、oT：政策技術共振，需求累加景氣：政策技術共振，需求累加景氣 NB-IoT 即窄帶互聯網，是一種典型的低功耗廣域網，能夠滿足物聯網對于網絡低功耗、廣覆蓋、長待機的需要。NB-IoT 受到政策、技術、需求的多重拉動，有望繼續維持高成長。2017 年以來，工信部多次頒布相關政策文件以促進NB-IoT 發展，在基站規模、覆蓋范圍、連接數量等方面給出了明確指引。 圖表圖表 1919：NBNB- -IoTIoT 具有多重優勢具有多重優勢 資料來源：公司招股書，光大證券研究所 圖表圖表 2020：NBNB- -IoTIoT 政策紅利持續彰顯政策紅利持續彰顯 頒發部門頒發部門 頒發時間頒發時間 政政策策文文

30、件件 政策政策內容內容 工信部 2020 年 5 月 工業和信息化部辦公廳關于深入推進移動物聯網全面發展的通知 到 2020 年底，實現 NB-IoT 網絡縣級以上城市主城區普遍覆蓋， 重點區域深度覆蓋；移動物聯網連接數達到 12 億； 工信部 2019 年 10 月 工業和信息化部關于無線電發射設備型號核準若干事項的公告 推動 NB-IoT 模組價格與 2G 模組趨同，引導新增物聯網終端向NB-IoT 和 Cat1 遷移； 工信部 2018 年 5 月 國資委關于深入推進網絡提速降費加快培育經濟發展新動能 2018 專項行動的實施意見 推廣物聯網行業融合應用，加快完善 NB-IoT 等物聯網

31、基礎設施 建設，實現全國普遍覆蓋。 工信部 2017 年 6 月 關于全網推進移動物聯網（NB-IoT）建設發展的通知 到 2020 年，NB-IoT 基站規模達到 150 萬。 資料來源：工信部，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明 -12- 證券研究報告 移遠通信（移遠通信（603236.SH603236.SH） 此外，運營商補貼與技術標準革新推動 NB-IoT 模組價格下降，幫助其市場繼續實現擴張。作為推動 NB-IoT 發展的主導者，各大運營商從 2017 年起紛紛發布模組補貼政策，以低價帶動 NB-IoT 出貨提升，國內市場規模穩定增長。從技術標準革新來看，2020 年 7 月

32、10 日，ITU 正式將包括 NB-IoT 在內的 3GPP 5G技術納入 5G 標準體系，避免了不同標準下的額外成本消耗，有望進一步推動NB-IoT 價格下行。在 NB-IoT 本身低功耗、廣覆蓋的優點之上，其價格的下降將進一步凸顯其在性能與成本上的相對優勢。 2020 年，工信部發布關于深入推進移動物聯網全面發展的通知，首次明確引導新增物聯網終端不再使用 2G/3G 網絡，推動存量 2G/3G 物聯網業務向NB-IoT/4G（Cat.1）/5G 網絡遷移。政策紅利下，NB-IoT 有望在 2G/3G 逐步退網中實現對其存量的全面替代，迎來 NB-IoT 存量、增量空間的雙拓展。 圖表圖表

33、2121：NBNB- -IoTIoT 模組技術標準演進過程模組技術標準演進過程 圖表圖表 2222：國內國內 NBNB- -IoTIoT 市場市場持續增長（單位：億元）持續增長（單位：億元） 資料來源：ITU，光大證券研究所 資料來源：頭豹研究院預測 需求方面，基于 NB-IoT 網絡低成本、廣覆蓋的特點，智能抄表、智能路燈、智慧城市等規模較大但對速度要求相對較低的領域對于NB-IoT有著難以替代的專屬需求。目前，NB-IoT 在 to B 端已經形成了智能水表、智能燃氣表、消防煙感、電動車四個千萬級體量下游市場， 以及智慧路燈、 智能門鎖等近十個百萬級市場，而技術標準的演進將促進 NB-Io

34、T 從 to B 端到 to C 端市場的逐步延伸，帶來更加多元的需求。 圖表圖表 2323：全球全球 NBNB- -IoTIoT 模組出貨量預測模組出貨量預測（單位單位：萬片萬片） 資料來源：物聯傳媒預測 敬請參閱最后一頁特別聲明 -13- 證券研究報告 移遠通信（移遠通信（603236.SH603236.SH） 2.32.3、 車聯網：智能網聯汽車持續滲透，景氣確定性較強車聯網：智能網聯汽車持續滲透，景氣確定性較強 車聯網是由車輛位置、速度、路線等信息交織構成的交互網絡，能夠在車、路、人之間搭建起信息交換的橋梁，最終實現基于 V2X 的智能交通、智能駕駛等功能。 圖表圖表 2424：車聯網

35、的復雜功能示意車聯網的復雜功能示意 資料來源：產業信息網，光大證券研究所 智能網聯汽車滲透率持續提升，車聯網廣闊前景有較強的確定性。據 HIS 預測，到 2025 年，全球智能網聯汽車滲透率將從 2018 年的 30.7%攀升到 59.4%，其中國內滲透率將超越全球，在 2025 年達到 75.9%。李克強總理在解讀我國頒布的智能網聯汽車技術路線圖 2.0時，提出 2025 年，我國 C-V2X 終端新車裝配率達到 50%；2030 年，實現 C-V2X 終端新車裝備基本普及。滲透加速與政策支持累加，有望助力車輛網模組需求繼續上行。 圖表圖表 2525：智能網聯汽車滲透率預測智能網聯汽車滲透率

36、預測 資料來源：IHS 預測 敬請參閱最后一頁特別聲明 -14- 證券研究報告 移遠通信（移遠通信（603236.SH603236.SH） 3 3、 體量技術優體量技術優勢累加，培勢累加，培育全方位競爭力育全方位競爭力 3.13.1、 市場適應力：產品類別多元，結構持續優化市場適應力：產品類別多元，結構持續優化 公司擁有豐富的產品種類， 在維系多方位、 全品類的基礎上， 不斷順應市場航向，靈活調節產品比重，目前形成了 4G 為主，NB-IOT 等產品為輔，5G 逐步發力的業務群像，覆蓋初創、成長、成熟等全周期。 圖表圖表 2626：移：移遠通信擁遠通信擁有多品類、全周期的業務產品有多品類、全周

37、期的業務產品 產品產品 生命周期生命周期 產品性能產品性能 應用場景應用場景 5G 模組 初創期 低延時、高帶寬、高可靠、 可實現高速+海量連接 工業路由、智慧家庭、車聯網、 工業級 PDA、視頻監控等領域 NB-IOT 模組 成長期 低消耗、低成本、廣覆蓋、 可實現海量連接 公用事業、智能樓宇、物流倉儲、 智慧城市等有廣覆蓋需求的場景 LTE 模組 成長期 低延時、高速率、向下兼容 智慧零售、機器人、無人機等領域 GSM/GPRS 模組 成熟期 低功耗、低成本 智能計量、移動支付、安防監控等領域 WCDMA/HSPA 模組 成熟期 抗干擾能力強、低耗能、低成本 移動支付、車載運輸、智慧安防等

38、領域 資料來源：公司招股書，光大證券研究所 對產品結構的優化， 本質上是將市場需求與自身供給實現更好對接， 而優化的前提是公司本身具有多門類、全場景的業務板塊，能夠快速、準確對接變動的市場需求。移遠通信覆蓋從傳統 GSM 到新興 5G 的豐富產品，產品結構優化能力出眾，目前正歷經從 4G 到 5G 的延伸。公司營收結構伴隨行業更替及時優化，GSM/GPRS、WCDMA/HSPA 產品營收占比顯著收縮，LTE、NB-IOT 產品規模持續擴張。目前，LTE 產品成為公司營收主要來源，占比超過 50%。產品結構的高可塑性能夠幫助公司靈活應對市場調整，提高抵抗風險能力。 圖表圖表 2727：移遠通信營

39、收結構不斷優化（單位：移遠通信營收結構不斷優化（單位：%） 資料來源：公司年報，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明 -15- 證券研究報告 移遠通信（移遠通信（603236.SH603236.SH） 3.23.2、 成本控制力：積極自建產能，采購返利可觀成本控制力：積極自建產能，采購返利可觀 我們認為公司目前的成本控制功底依然深厚，讓利之路仍可繼續。首先，從生產環節來看，公司近年來積極自建產能，除了目前的合肥智能制造中心，還投資建造了常州全球智能制造中心、5G 蜂窩通信模塊產業化平臺等自主產線，減少外包產能帶來的額外消耗，繼續支撐公司壓縮成本。 圖表圖表 2828：公司自建產能繼續壓縮成

40、本公司自建產能繼續壓縮成本 項目名稱項目名稱 投資金額投資金額 產線能力產線能力 5G 蜂窩通信模塊產業化平臺 20.17 億元 年平均營收 12.7 億元 年平均凈利潤 1 億元 常州全球智能制造中心 預計 2022 建成 8.53 億元 年產能 9000 萬片 年營收 49.2 億元 年凈利潤 1.5 億元 智能車聯網產業化項目 預計 2023 年建成 1.44 億元 年平均營收 25.59 億元 年平均凈利潤 0.76 億元 窄帶物聯移動通信模塊建設項目 0.92 億元 年平均營收 2.88 億元 年平均凈利潤 0.17 億元 資料來源：公司公告，公司招股書，光大證券研究所 其次從產品本

41、身來看，通信模組的主要成本來自于原材料，2019 年公司原材料成本占比高達到 90%，而材料成本中又以各類芯片占比最高，達到總材料成本的 82.3%。我們判斷降低芯片的采購成本成為公司延續低價的主要策略。 圖表圖表 2929：2012019 9 移遠通信成本結構移遠通信成本結構 資料來源：公司招股書，公司年報，光大證券研究所 公司目前享有規模體量帶來的采購優勢。 在上游行業中， 芯片供應商會對大客戶采購給予一定返利，返利力度與采購規模之間呈現正向相關。2018 年，公司返利比率達到 46.72%，業內領先。因此，公司通過低價獲取市場后，采購規模的提升又會降低公司的采購成本， 從而進一步讓公司有

42、維持低價的底氣， 實現戰略上的良性循環。 最后從銷售結構來看，公司直銷與經銷雙管齊下。直銷針對大客戶提高黏性，近年來比例穩中有升，幫助公司壓縮銷售成本；分銷面向長尾群一一對應，全球辦事處協助降低額外消耗。 敬請參閱最后一頁特別聲明 -16- 證券研究報告 移遠通信（移遠通信（603236.SH603236.SH） 圖表圖表 3030：公司規模優勢帶公司規模優勢帶來大額返利來大額返利（單位：單位：億元億元） 圖表圖表 3131：公司直銷比例不斷提升公司直銷比例不斷提升 資料來源：公司招股書，光大證券研究所 資料來源：公司招股書，光大證券研究所 我們認為，公司在生產、采購、銷售等環節中已積累成本控

43、制能力，伴隨行業競爭的持續白熱與上游芯片的不確定性， 仍需關注公司其他新的成本壓縮出口， 繼續夯實公司的固有優勢。 3.33.3、 技術領導力：技術領導力：5G5G 先發制人，探索新增長點先發制人，探索新增長點 5G 模組是當前模組行業中的相對技術難點，對 5G 模組的布局情況能夠反映公司的技術競爭力。我們認為，在 5G 領域的搶先布局與深厚積淀為公司帶來了技術領導力，幫助公司實現長足發展。2019 年初，移遠通信推出了全球首批 5G高速通信模組 RG500Q、RM500Q，打響業內第一槍；2020 年 3 月 31 日，公司5G 模組 RG500Q-EA 正式實現量產，給未來規模擴容打下有力

44、支撐。同時，公司積極與上游芯片企業開展深度合作，與海思、高通、展銳合作發布多款 5G 模組，我們認為，公司強強聯手打造品牌引力，有望助力未來 5G 板塊發展。 圖表圖表 3232：公司公司 5G5G 布局布局 2019 年初 推出全球首批 5G 高速通信模組 RG500Q、RM500Q 2020 年 2 月 與海思聯合發布 5G 模組 RG801H，設有多達 18 種外部接口，擁有 5G+X 場景解決方案 2020 年 3 月 基于高通的 5G 模組 RG500Q-EA 量產出貨，通過國內 CCC、SRRC、NAL 及歐盟 CE認證 資料來源：公司官網，光大證券研究所 由于 5G 技術尚處于成

45、長期，上游 5G 芯片廠商高度集中，僅有高通、華為和紫光展銳能夠提供相對成熟的商用 5G 芯片，而移遠通信借助自身規模優勢實現了對于三個不同平臺的全面覆蓋，在上游具有相對更強的話語權。 技術指標方面，整體上看公司專利數量、軟件著作權、研發投入持續上行，具有深厚的技術功底；具體來看，公司投資 20.17 億元建設 5G 蜂窩通信模塊產業化平臺，面向 5G 精準發力，有望實現自身規模效應與技術優勢的同步釋放。 圖表圖表 3333：國內主要國內主要 5G5G 模組廠商及其芯片供應商模組廠商及其芯片供應商 公司公司 5G5G 模組型號模組型號 芯片供應商芯片供應商 移遠通信 RG500Q、 RG510

46、Q 高通-驍龍 X55 廣和通 FG150 高通-驍龍 X55 日海智能 EX510、SIM8200EA 高通-驍龍 X55 美格智能 SRM815、 SRM825 高通-驍龍 X55 敬請參閱最后一頁特別聲明 -17- 證券研究報告 移遠通信（移遠通信（603236.SH603236.SH） 中國移動 CMCC M5 華為海思 華為 MH5000 華為-巴龍 5000 資料來源：各公司官網，光大證券研究所整理 從當前行業格局來看，海外模組企業 Sierra wireless、Telit 逐步降低模組業務比重，轉向下游解決方案、云平臺等領域，無線模組的市占率有所下滑，為移遠通信提供了新的市場空

47、間；國內方面，5G 市場仍有一定的門檻，可量產 5G模組的企業相對較少， 我們判斷短期內公司被替代的風險相對較小， 有利于公司更加充分發揮自身優勢，加快對 5G 市場的擴容步伐。 同時我們認為，公司在 5G 領域的技術累積能幫助公司降低深挖其他相關賽道的技術難度，能通過培育細分賽道打造自身差異化優勢，夯實龍頭地位。以車聯網為例，由于車輛行駛對安全性、可靠性、交互性等性能提出了更高的要求，傳統的通信模組并不能很好滿足車聯網的應用需要， 因此， 車規級模組對于模組企業的技術要求更高。車聯網模組技術可以看作是在 4G、5G 基礎上，以汽車為使用對象的增量技術，因此，公司自身在 5G 等模組板塊具有的

48、技術優勢能幫助公司相對更輕松地挖掘車聯網這一細分賽道，更好實現全面發展。 當前各競爭公司擁有細分賽道的相對優勢：廣和通在 PC、智能 POS 機、車聯網賽道表現亮眼； 日海智能則走出一條從模組到云再到解決方案的 AI 物聯網之路；有方科技則抓住智能電網， 與國家電網聯系緊密。 而隨著行業前景確定性的不斷顯現， 我們認為公司有望繼續挖掘車輛網賽道的差異化優勢， 帶動公司業績增長。 圖表圖表 3434：行業內公司細分優勢行業內公司細分優勢 競爭公司競爭公司 20192019 年模組營收年模組營收 YOYYOY 細分優勢細分優勢 廣和通 50.88% PC 端：手握惠普、聯想、戴爾等優質大客戶 智能

49、 POS 機：國內唯一具備量產資質的智能 POS 機 Cat1 模組供應商 車聯網：收購 Sierra Wireless 車載業務，投資西安聯乘 日海智能 10.02% 無線模組、云平臺、AI 解決方案均有涉足 打造 AI 物聯網標簽 有方科技 19.74% 智能電網：近三年無線模組在國家電網智能電表應用中占比超 50% 移為通信 32.18% 專攻海外市場，競爭環境相對溫和，毛利率水平高 資料來源：各公司公告，各公司官網，光大證券研究所整理 目前， 公司已經推出了 5G 車規級模組 AG550Q 系列、 C-V2X 模組 AG15 系列等。截至 2020 年 8 月，公司的車規級模組已裝配在

50、全球 25 家車廠的車型中，與全球超 60 家主流供應商開展合作。公司累計的車聯網賽道優勢仍有繼續優化的空間，幫助公司在各具差異競爭力的行業中形成自身的獨特優勢。 4 4、 于變局中開新局，云平臺打開增量于變局中開新局，云平臺打開增量 4.14.1、 競爭重點外延，移遠布局云競爭重點外延，移遠布局云生態生態 由于模組產品的同質化程度相對較高， 技術空間相對有限， 模組行業的競爭重點也逐漸外延，轉為對于云生態體系的構建。在物聯網層級中，云平臺是模組行業從傳輸層到平臺層的向下延伸， 是模組行業推行產業鏈一體化的有力抓手。 云平臺承上啟下， 一端負責接入物聯網感知層和傳輸層的信息， 另一端負責面向應

51、用層提供應用開發的基礎平臺與數據接口，是物聯網得以運行的重要核心。 敬請參閱最后一頁特別聲明 -18- 證券研究報告 移遠通信（移遠通信（603236.SH603236.SH） 圖表圖表 3535：云平臺是物云平臺是物聯網中的重要層級聯網中的重要層級 層級層級 構成構成 功能功能 感知層 傳感器、芯片等 感知信號， 實現從物理信號到電信號的轉換 傳輸層 無線模組、無線局域網等 集成信號，處理信息并向云平臺傳遞 平臺層 IAAS、PAAS、SAAS 等 為應用層提供平臺與數據接口 應用層 工業物聯網、車聯網、智慧城市等 實現萬物互聯 資料來源：頭豹研究院，光大證券研究所 云平臺具有連接管理、設備

52、管理、應用使能、業務分析四大功能，對下游行業的管控力、分析力突出，具有廣泛的使用場景。更重要的是，模組+平臺的經營模式將提升公司對客戶的吸引力，增強客戶黏性，助力企業長期屹立不倒。 移遠通信目前擁有自主云平臺 QuecCloud，依托自身的模組產品，移遠打造出了數據接入、 固件升級、 連接管理等一系列云服務， 在縱向拓張的同時維持成本；同時，公司積極與阿里、騰訊、Google、Amazon 等云平臺廠家合作，推出內嵌有阿里 AliOS Things 系統的無線模組，能有效提高接入云平臺的速度。整體看，我們認為云生態將成為公司在未來的有力支撐，助力公司實現長遠發展。 圖表圖表 3636：云平臺多

53、云平臺多重功能對下游覆蓋廣泛重功能對下游覆蓋廣泛 圖表圖表 3737：移遠通信云物聯網生態系統：移遠通信云物聯網生態系統 資料來源：公司官網，光大證券研究所 資料來源：公司官網，光大證券研究所 4.24.2、 云擴張成為行業趨勢，打開增量成長天地云擴張成為行業趨勢，打開增量成長天地 從轉型的成功經驗來看，海外模組龍頭公司 Sierra Wireless、Telit 布局云生態后，該板塊營收規?？焖倥噬?，同時云產品的毛利也顯著高于傳統模組，帶來量價齊升。 Telit 成立于 1986 年，總部位于意大利。成立之初，Telit 為電信業提供研發服務，到 1997 年，Telit 開始布局通信模組，

54、并逐漸成長為擁有高端技術的全球模組龍頭。早在 2014 年，Telit 就積極向下游延伸，打造自身物聯網云平臺DeviceWISE，提供從硬件模塊到云平臺服務的一體化解決方案。2019 年，Telit云產品的整體毛利率達到 60.9%，遠高于傳統模組。 敬請參閱最后一頁特別聲明 -19- 證券研究報告 移遠通信（移遠通信（603236.SH603236.SH） 圖表圖表 3838：T Telitelit 云云產品營收穩定增長（萬美元）產品營收穩定增長（萬美元） 圖表圖表 3939：TelitTelit 云產品毛利率高于模組云產品毛利率高于模組 資料來源：彭博，光大證券研究所 資料來源：彭博，光

55、大證券研究所 Sierra Wireless 于 1993 年成立于加拿大，成立以來不斷積極擴張，先后收購 Junxion、Wavecom、AnyData 等公司，目前在物聯網領域形成了硬件+軟件+服務的一體化布局。2015 年，Sierra Wireless 推出 AirVantage 物聯網云平臺，實現了從模組硬件到云平臺的外延。通過 AirVantage 云平臺，用戶可以實現對多臺設備的遠程管理與更新，提升產品的使用體驗。2018 年，Sierra Wireless云產品營收增長率達到 54.5%，收入占比達到 26.5%，成為公司的重要支柱。 圖表圖表 4040：Sierra Wire

56、lessSierra Wireless 云服務營收持續擴張（萬美元）云服務營收持續擴張（萬美元） 圖表圖表 4141：Sierra WirelessSierra Wireless 云服務毛利高于模組云服務毛利高于模組 資料來源：彭博，光大證券研究所 資料來源：彭博，光大證券研究所 回溯海外龍頭企業向云平臺的轉型過程， 我們認為移遠通信對于云生態的布局將成為長期支持公司發展的關鍵一步， 幫助公司形成短期讓利支撐規模效應、 中期技術支撐行業革新， 長期云布局支撐生態變化的全景局面， 與時俱進， 不懼挑戰。 5 5、 盈利預測盈利預測 我們維持公司 2020-2022 年的營業收入預測分別為 59.

57、23/79.65/98.01 億元， 同比增速分別為 43.4%/34.5%/23.1%； 我們維持公司 2020-2022 年的歸母凈利潤預測為 2.42/3.95/5.31 億元，同比增速分別為 63.4%/63.4%/34.3%，對應 EPS分別為 2.16、3.53、4.74 元。 圖圖表表 4242：移遠通信收入拆分：移遠通信收入拆分 單位：億元單位：億元 20182018 20192019 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E LTE 系列 16.67 24.27 35.19 47.51 59.39 敬請參閱最后一頁特別聲明 -20- 證券研究報告 移遠

58、通信（移遠通信（603236.SH603236.SH） 同比增速 100.51% 45.58% 45% 35% 25% 毛利率 17.38% 20.83% 20% 20% 20% NB-IoT 系列 2.05 6.64 14.61 23.37 30.38 同比增速 717.84% 224.1% 120% 60% 30% 毛利率 13.15% 16.48% 15% 15% 15% GSM/GPRS 系列 4.71 5.10 4.08 3.27 2.61 同比增速 2.55% 8.30% -20% -20% -20% 毛利率 26.29% 19.79% 20% 20% 20% WCDMA/HSPA

59、 系列 2.73 3.64 3.28 2.95 2.65 同比增速 1.21% 33.52% -10% -10% -10% 毛利率 27.93% 27.07% 27% 27% 27% GNSS 系列 0.77 0.85 0.93 1.02 1.13 同比增速 10.51% 9.98% 10% 10% 10% 毛利率 40.37% 36.68% 37% 37% 37% WiFi 產品系列 0 0.24 0.37 0.51 0.62 同比增速 0 0 50% 40% 20% 毛利率 0 32.1% 32% 32% 32% 5G 系列 0 0.023 0.034 0.052 0.078 同比增速 0

60、 0 50% 50% 50% 毛利率 0 42.03% 42% 42% 42% EVB 工具及其他 0.085 0.53 0.74 0.96 1.15 同比增速 50.71% 523.02% 40% 30% 20% 毛利率 36.18% 35% 35% 35% 資料來源：公司公告，光大證券研究所預測 圖表圖表 4343：移遠通信盈利預測：移遠通信盈利預測 指標指標 20182018 20192019 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 營業收入（百萬元） 2,701.47 4,129.75 5,923.16 7,964.79 9,801.19 營業收入增長率 62

61、.66% 52.87% 43.43% 34.47% 23.06% 凈利潤（百萬元） 180.49 148.00 241.80 395.09 530.63 凈利潤增長率 121.42% -18.00% 63.37% 63.40% 34.31% EPS（元） 2.70 1.66 2.16 3.53 4.74 ROE（歸屬母公司)（攤?。?27.54% 8.63% 12.65% 17.68% 20.06% P/E 83 134 103 63 47 P/B 24.4 12.4 11.1 9.5 8.0 敬請參閱最后一頁特別聲明 -21- 證券研究報告 移遠通信（移遠通信（603236.SH603236

62、.SH） EV/EBITDA 81 94 66 41 31 資料來源：公司公告，光大證券研究所預測 6 6、 估值分析估值分析 6.16.1、 相對估值相對估值 我們預計移遠通信 2020-2022 年的 EPS 分別為 2.16、3.53、4.74 元，對應 PE分別為 103、63、47 倍。目前移遠通信所在行業處于初期快速成長階段，公司現階段研發等費用投入較大， 后續有望通過規模效應提升凈利潤率。 因此我們認為，PS 估值法適用于對移遠通信的估值對比。同行業可比公司選取模組廠商廣和通、有方科技、移為通信?？杀裙?2021/2022 平均 PS 為 4.40/3.21 倍，移遠通信 20

63、21/2022PS 為 2.87/2.34 倍。 圖表圖表 4444：可比公司估值：可比公司估值- -PSPS 估值估值 公司公司 20212021 每股營收每股營收 20222022 每股營收每股營收 2021PS2021PS 2022PS2022PS 廣和通 16.57 22.67 3.17 2.32 有方科技 14.65 21.10 1.62 1.13 移為通信 3.07 4.18 8.40 6.17 平均 4.40 3.21 移遠通信 2.87 2.34 資料來源：Wind，光大證券研究所預測 注：股價時間為 2021 年 4 月 13 日，可比公司盈利預測為 WIND 市場一致預期 6.26.2、 估值結論與投資評級估值結論與投資評級 我們認為移遠通信的全球通信模組龍頭地位有望繼續維持， 規模優勢與研發累積將幫助公司對標多場景需求，迎來更加寬闊發展。我們看好公司景氣前景，維持“增持”評級。 7 7、 風險分析風險分析 市場風險市場風險 競爭對手細分優勢不斷強化， 形成替代風險； 伴隨技術成熟， 產品毛利下滑風險；上游芯片技術壁壘較高且存在不確定性，產業鏈受阻風險；下游需求不及預期。 匯率匯率波動波動風險風險 匯兌損益對公司利潤造成一定程度影響。