【公司研究】移遠通信-公司首次覆蓋報告：萬物互聯大勢所趨物聯網龍頭順勢而為-20200509[19頁].pdf

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1、通信通信/通信設備通信設備 1 / 19 移遠通信移遠通信（603236.SH） 2020 年 05 月 09 日 投資評級：投資評級：增持增持（首次首次） 日期 2020/5/8 當前股價(元) 240.79 一年最高最低(元) 285.00/52.72 總市值(億元) 214.74 流通市值(億元) 53.70 總股本(億股) 0.89 流通股本(億股) 0.22 近 3 個月換手率(%) 394.25 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：貝格數據 萬物互聯萬物互聯大勢所趨大勢所趨，物聯網龍頭，物聯網龍頭順勢而為順勢而為 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 趙良畢（分析師）趙良畢（分析師） 戴晶

2、晶（聯系人）戴晶晶（聯系人） 證書編號：S0790520030005 證書編號：S0790120040005 萬物互聯正當時，萬物互聯正當時，公司公司未來經營業績未來經營業績有望有望超預期，首次覆蓋給予“增持”評級超預期，首次覆蓋給予“增持”評級 移遠通信是全球物聯網行業蜂窩通信模塊龍頭企業， 產品線豐富， 主要涵蓋通信 模組和定位模組，以主流 4G（LTE）和 NB-IoT 等產品為主。在目前 5G 助力萬 物互聯、NB-IoT 逐漸放量的大背景下，公司重研發超前布局，具備全球化銷售 網絡，未來有望發揮龍頭企業規模效應帶來業績高增長。隨著“智慧+”等行業 應用多點開花， 蜂窩通信技術逐漸成為

3、物聯網通信傳輸的主要載體， 蜂窩通信模 塊將先行受益， 公司經營業績有望超預期。 我們預測公司 2020/2021/2022 年可實 現歸母凈利潤為 2.59/3.98/5.65 億元，同比增長為 74.7%/53.8%/42.1%，EPS 為 2.90/4.46/6.34 元， 對應 PE 分別為 83.1/54.0/38.0 倍， 相對可比公司存在一定估值 優勢，首次覆蓋給予“增持”評級。 公司重研發超前布局公司重研發超前布局優勢產品優勢產品，核心競爭實力核心競爭實力凸顯凸顯 公司重研發，研發人員占總員工比約 78.42%，行業內處于領先地位；公司提前 布局高研發費用投放使得公司在通信技術

4、、射頻技術、數據傳輸技術、信號處理 技術上形成了較強的研發實力和技術優勢， 保證優勢產品適用于高通、 聯發科和 英特爾等平臺，且適應物聯網復雜多樣的應用場景，構筑公司核心競爭優勢。物 聯網行業參與企業較多， 公司核心競爭力凸顯有助于進一步提升市占率， 打開營 收新增長空間。 5G 打開打開萬物互聯萬物互聯新空間新空間，公司順勢而為業績有望高增長公司順勢而為業績有望高增長 傳統產業智能化升級和規?；畔⑾M市場興起推動物聯網浪潮疊起， 成為繼移 動互聯網后運營商紛紛加碼的產業，疊加 5G 加速與物聯網垂直行業應用深度融 合，基于物聯網的無線支付、智慧能源、智慧城市等新興市場崛起，下游應用多 樣性

5、及爆發性推動蜂窩通信模塊市場規模進一步擴大， 公司憑借全球化銷售渠道 及核心技術優勢將優先受益，業績高增長可期。 風險提示：風險提示：疫情帶來的海外市場不確定性風險；物聯網發展不及預期風險；中 美貿易摩擦帶來的供應鏈風險 財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 2,701 4,130 5,782 7,805 10,537 YOY(%) 62.7 52.9 40.0 35.0 35.0 歸母凈利潤(百萬元) 180 148 259 398 565 YOY(%) 121.4 -18.0 74.7 53.8 42

6、.1 毛利率(%) 20.4 21.2 22.0 22.5 22.8 凈利率(%) 6.7 3.6 4.5 5.1 5.4 ROE(%) 27.5 8.6 13.4 17.5 20.3 EPS(攤薄/元) 2.02 1.66 2.90 4.46 6.34 P/E(倍) 119.0 145.1 83.1 54.0 38.0 P/B(倍) 32.8 12.5 11.1 9.4 7.7 數據來源：貝格數據、開源證券研究所 -100% 0% 100% 200% 300% 400% 2019-052019-092020-012020-05 移遠通信滬深300 開 源 證 券 開 源 證 券 證 券 研

7、究 報 告 證 券 研 究 報 告 公 司 首 次 覆 蓋 報 告 公 司 首 次 覆 蓋 報 告 公 司 研 究 公 司 研 究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 2 / 19 目目 錄錄 1、 專業物聯網（IoT）技術的研發者和蜂窩通信模塊的供應商 . 4 1.1、 深耕物聯網領域蜂窩通信模塊十年 . 4 1.2、 公司產品豐富，以 4G 及 NB-IoT 系列為主 . 4 1.3、 核心員工持股，保障公司核心團隊完整性 . 6 2、 公司重研發、構筑核心競爭優勢 . 7 2.1、 公司緊隨行業發展變化，布局熱點細分行業. 8 2.2、 公司毛利率整體企穩向好，研發為重，具備業績邊際改善基

8、礎 . 9 2.2.1、 芯片為成本主要組成部分，公司芯片供應商確定性及質量較高 . 9 2.2.2、 公司產品生產采取代工制，建造智能制造中心降本增效 . 10 2.2.3、 公司具備全球化銷售網絡，布局高毛利海外業務 . 10 2.3、 公司重研發，技術積累豐富 . 11 2.3.1、 所處行業下游應用場景分散，對研發能力要求較高 . 11 2.3.2、 公司研發投入較高，技術積累充足. 12 2.4、 公司穩健發展，銷售費用率保持較低水平 . 12 3、 萬物互聯正當時，龍頭企業開啟新征程 . 13 3.1、 我國物聯網發展增速超過全球 . 13 3.2、 蜂窩通信模塊市場前景廣闊 .

9、14 3.3、 NB-IoT 正在“智慧+”行業發揮重要作用. 14 4、 盈利預測與投資建議 . 15 4.1、 核心假設 . 15 4.2、 盈利預測 . 15 5、 風險提示 . 16 附：財務預測摘要 . 17 圖表目錄圖表目錄 圖 1： 無線通信模塊是連接物聯網感知層和網絡層的關鍵環節 . 5 圖 2： 公司產品處于產業鏈關鍵環節 . 5 圖 3： 無線模組可分為通信模組及定位模組 . 6 圖 4： 員工持股平臺保障公司核心團隊完整 . 7 圖 5： 公司營收增速企穩 . 7 圖 6： 公司歸母凈利潤增速放緩 . 7 圖 7： 公司是蜂窩通信模塊的龍頭企業（市場占有率）. 8 圖 8

10、： 行業發展以 4G 系列為主，NB-IoT 增速較快 . 8 圖 9： 公司緊隨行業發展趨勢 . 8 圖 10： 公司整體毛利率企穩回升 . 9 圖 11： 2019 年公司主要產品產銷比存增長空間 . 9 圖 12： 行業公司原材料占比一覽 . 10 圖 13： 公司對高通采購占比提升 . 10 圖 14： 公司國內市場 2019 年增幅較大 . 11 圖 15： 公司外銷毛利率較高 . 11 圖 16： 主要應用領域市場規模增長較快 . 12 qRqPpOtQmRpOxOtRuMrNxP7NaO7NsQrRmOqQkPpPtOlOnMmO8OnNwPvPpOtNNZtQoO 公司首次覆蓋

11、報告公司首次覆蓋報告 3 / 19 圖 17： 行業主要公司研發費用率較高 . 12 圖 18： 公司研發人員占比較高 . 12 圖 19： 公司無客戶集中風險 . 13 圖 20： 公司銷售費用率維持較低水平 . 13 圖 21： 中國物聯網市場規?？焖僭鲩L . 14 圖 22： 我國物聯網有從成長期向成熟期過渡的趨勢 . 14 圖 23： 蜂窩通訊模塊市場前景廣闊 . 14 表 1： 公司主營物聯網通信模塊相關業務 . 4 表 2： 公司產品矩陣豐富，4G 類產品占比較高. 6 表 3： 公司各子、分公司分工協作 . 11 表 4： 三大運營商積極布局 NB-IoT . 15 表 5： N

12、B-LoT 廣泛覆蓋行業應用 . 15 表 6： 可比公司估值：移遠通信存在一定估值優勢 . 16 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 4 / 19 1、 專業專業物聯網（物聯網（IoT）技術的研發者和蜂窩通信模塊的供應商）技術的研發者和蜂窩通信模塊的供應商 1.1、 深耕深耕物聯網領域蜂窩通信模塊十年物聯網領域蜂窩通信模塊十年 公司公司自設立以來，主營業務始終為物聯網領域蜂窩通信模塊產品的研發及銷售。自設立以來，主營業務始終為物聯網領域蜂窩通信模塊產品的研發及銷售。公 司于 2010 年 10 月成立，成立后公司積極拓展國內外業務及辦事處，建立巴西工廠 及合肥研發中心及實驗室；至 2015 年

13、公司市占率躍居全國第一并于新三板上市， 2017 年公司按外部股東要求新三板摘牌；2018 年公司總出貨量突破 1 億片大關，多 款 NB-IoT 新品實現量產； 2019 年公司推出全球第一款 5G 模組及業內領先的車規級 等模組產品，在 7 月于上交所上市。 表表1：公司主營物聯網通信模塊相關業務公司主營物聯網通信模塊相關業務 時間時間 大事件大事件 2010 年 公司成立，建立深圳辦事處，建立全面國內代理體系及簡要全球代理體系 2011 年 設立北京、福州、拉丁美洲、印度、新加坡辦事處，成立合肥研究中心 2012 年 設立澳大利亞、俄羅斯辦事處，于巴西建立合作工廠；通過 ISO9001:

14、2008 認證發 布多款面向 3G/物聯網蜂窩通信模塊 2013 年 成立芬蘭、波蘭及臺灣辦事處，擴大合肥研發中心和實驗室，2G 模組獲沃達豐認 證 2014 年 成立北美、巴西及丹麥辦事處，獲得 ISO16949 認證，UC20/UC153G 模組獲得 AT&T 認證，正式發布多款 2G/3G/4G/GNSS 模組 2015 年 于新三板掛牌，設立韓國、土耳其、以色列辦事處，市場份額躍居國內首位 2016 年 成為 GSMA 會員，設立英國、德國、澳大利亞及洛杉磯辦事處，正式發布 LTE EC21 Cat 1 和 EC25 Cat 4 模組、SC20 智能模組及 Cat NB1 BC95 模

15、組 2017 年 3 月終止新三板掛牌，正式發布 LTE Cat M1/NB1/EGPRS BG36 多模模組，推出車 規級 LTE Cat 4 AG35 模組及 LTE-A 系列 EM06/EP06/EG06 模組 2018 年 總出貨量突破 1 億片，推出 C-V2X 模組 AG15，多款 NB-IoT 新產品實現量產，發 布 LTE-A Cat 12/18/20 高速模組 2019 年 發部多款 5G 模組，7 月于上交所上市 資料來源：公司公告、公司官網、開源證券研究所 1.2、 公司公司產品豐富，以產品豐富，以 4G 及及 NB-IoT 系列為主系列為主 無線通信模塊是連接物聯網感知

16、層和網絡層的關鍵環節。無線通信模塊是連接物聯網感知層和網絡層的關鍵環節。 物聯網網絡架構由感知層、 網絡層、 平臺層和應用層組成。 感知層實現對物理世界的智能感知識別、 信息采集處 理和自動控制，網絡層主要實現信息的傳遞、路由和控制，包括延伸網、接入網和核 心網， 無線通信模塊是連接物聯網感知層和網絡層的關鍵環節， 屬于底層硬件環節， 具備不可替代性，無線通信模塊與物聯網終端存在一一對應關系。 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 5 / 19 圖圖1：無線通信模塊是連接物聯網感知層和網絡層的關鍵環節無線通信模塊是連接物聯網感知層和網絡層的關鍵環節 資料來源：公司公告、開源證券研究所 圖圖2：公司

17、產品處于產業鏈關鍵環節公司產品處于產業鏈關鍵環節 資料來源：公司公告 公司產品線涵蓋通信模組和定位模組公司產品線涵蓋通信模組和定位模組。無線通信模塊使各類終端設備具備聯網信息無線通信模塊使各類終端設備具備聯網信息 傳輸能力傳輸能力，屬于底層硬件環節，具備屬于底層硬件環節，具備不可替代性不可替代性。無線模組是將芯片、存儲器、功率 放大器以及其他器件集成在同一線路板上面，并提供相應的接口，從而實現終端設 備的通信以及定位功能。無線模組依據實現的功能不同，可以分為通信模組以及定 位模組兩類。 相對而言， 通信模組的應用范圍更廣， 因為并不是所有的物聯網終端均 需要有定位功能。 公司首次覆蓋報告公司首

18、次覆蓋報告 6 / 19 圖圖3：無線模組可分為通信模組及定位模組無線模組可分為通信模組及定位模組 資料來源：全球物聯網觀察、開源證券研究所 公司公司產品矩陣豐富產品矩陣豐富。得益于公司全球化認證體系，公司在物聯網行業中擁有先進的 2G3G4GNB-IoT 模塊解決方案及行業經驗，具備各類產品型號超過 400 個，是專 業的 IoT（Internet of Things，物聯網）技術的研發者及蜂窩移動通信模塊的供應商， 具備物聯網蜂窩通信模塊解決方案一站式服務能力。公司產品的主要應用場景集中 于移動支付、車聯網、智慧城市、智能安防、無線網關、工業、醫療及農業等領域。 公司產品結構來看，公司產品

19、結構來看，4G 領域領域 LTE 產品為基礎，產品為基礎，5G 產品毛利釋放仍需時間。產品毛利釋放仍需時間。公司 2019 年主營業務中 4G 領域 LTE 產品系列銷售占比達 58.77%，為公司營收基礎；物 聯網領域 NB-IoT 系列占比居次席達 16.08%，3G、2G 系列產品分別占比 12.36%及 8.82%，5G 類產品方興未艾，預計毛利釋放周期較長。 表表2：公司產品矩陣豐富公司產品矩陣豐富，4G 類產品占比較高類產品占比較高 行業分類行業分類 產品分類產品分類 營收營收占比占比 簡介簡介 優點優點 應用場景應用場景 5G 類產品 5G 工規級及車 規級模組 0.06% 支持

20、 Sub-6Hz 及 mmWave 5G 頻段，支持 5G NSA 及 SA 模式 多個工業標準接口， 支持多種驅動及軟件 功能 車載、工業路由、家庭網關、工業級 PDA、視頻監控、數字標牌、筆電、 超高清視頻直播等 IoT 及 eMBB 領域 4G 類產品 LTE 類 58.77% 支持全球多地區 4G 網絡 低誤碼率，高精度及 快速定位功能 無線支付、車載運輸、智慧能源、智 慧城市、智能安防、無線網關等領域 3G 類產品 WCDMA/HSPA 系列 8.82% 支持全球多地區 3G 網絡 低功耗、高集成度， 方便安裝運維 車載運輸、移動支付、智慧安防、智 慧計量等商業和工業物聯網領域 2G

21、 類產品 GSM/GPRS 系列 12.36% 支持全頻段短信、數據傳 輸及語音服務 尺寸功耗小，溫度范 圍寬，抗干擾能力強 智能計量、移動支付、車載運輸、智 慧安防等物聯網應用領域 物聯網 GNSS 系列 2.05% 滿足物聯網定位需求，采 用輔助定位、低功耗技術 小尺寸、高精度、高 靈敏性 車載運輸、個人追蹤、手持設備、智 慧安防等領域 NB-IoT 系列 16.08% 低功耗廣域網（LWPA） ， 滿足物物間大連接需求 低功耗、廣覆蓋、低 成本、大容量 智慧城市、智能家居、共享單車、智 慧畜牧、智慧能源、資產追蹤等 其它 EVB 工具及其它 1.28% 主要為夾具 為用戶提供的各類開發板

22、或開發套件，使各類用戶更快上手 公司其它產品，縮短客戶新產品上市周期 資料來源：公司公告、開源證券研究所 1.3、 核心員工持股，核心員工持股，保障保障公司核心團隊完整性公司核心團隊完整性 骨干員工持股，通過股權激勵等方式保證公司技術競爭力。骨干員工持股，通過股權激勵等方式保證公司技術競爭力。公司控股股東及實際控 制人為公司現任董事長兼總經理，目前持股占總股本 23.78%；公司第二大股東寧波 移遠投資合伙企業（有限合伙）為公司骨干員工持股平臺，持股占總股本 7.85%。公 司通過股權激勵及薪資福利方式保證核心團隊完整，規避核心技術泄露等風險。 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 7 / 19

23、圖圖4：員工持股平臺保障公司核心團隊完整員工持股平臺保障公司核心團隊完整 資料來源：Wind、開源證券研究所 2、 公司重研發、公司重研發、構筑核心競爭優勢構筑核心競爭優勢 2017 年后公司年后公司整體營收整體營收增速放緩增速放緩、 歸母歸母凈利凈利潤潤 2019 年有所回落年有所回落。 公司整體營收增速 較快，2014-2019 年復合增長率為 87.27%；由于行業競爭激烈，價格降幅較大，公司 歸母凈利潤 2019 年出現下降。隨著蜂窩通信網絡的逐步完善，5G 加速與物聯網垂 直行業應用深度融合，遠距離通信的無線支付、智慧能源、智慧城市等新興市場崛 起，下游應用多樣性及復雜性推動蜂窩通信

24、模塊市場規模擴大，公司憑借全球化銷 售渠道及先發優勢將優先受益，營收及歸母凈利潤有望開啟新一輪增長周期。 圖圖5：公司營收公司營收增速增速企穩企穩 圖圖6：公司歸母凈利潤增速放緩公司歸母凈利潤增速放緩 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 移遠通信已成為移遠通信已成為蜂窩通信模塊蜂窩通信模塊的的龍頭企業龍頭企業。根據競爭力及營收看，目前業內第一梯 隊主要由移遠通信、芯訊通（日海智能） 、Sierra Wireless、Telit 等組成，具備全球化 競爭能力；第二梯隊以有方科技、高新興、廣和通、Gemalto、U-Blox 等為主，于細 分行業內競爭性較強；第

25、三梯隊則主要集中于中小廠商。 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 1.4 1.6 1.8 2 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 營收（億元）營收同比（%） -0.5 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 1.4 1.6 1.8 2 歸母凈利潤（億元）同比(%) 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 8 / 19 圖圖7：公司是蜂窩通信模塊的龍頭企業公司是蜂窩通信模塊的龍頭企業（市場占有率）（市場占有率） 數據來源：Wind、開源證券研究所 2.1、 公司緊隨行業發展變化，布局熱點細分行業公司緊隨行業發展變化

26、，布局熱點細分行業 行業發展以行業發展以 4G 系列為主，系列為主，NB-IoT 系列增速較快。系列增速較快。根據智研咨詢2020-2026 年中 國蜂窩通信模組產業運營現狀及發展戰略研究報告 ，目前全球蜂窩通信行業總體發 力點在于 4G 及 NB-IoT 系列。其中 4G LTE 系列增長穩定性較強，2018-2022 年復合 增長率約為 26.55%，于 2019 年正式超過百億體量，至 2022 年體量預計達到 229.8 億元；NB-IoT 系列 2018-2022 年復合增長率達 78.93%，增速最快；預計 2020 年體 量破十億達 13.6 億元。中國市場來看，截止 2020

27、年 2 月，國內三大運營商 NB-IoT 連接數突破一億， 未來預計形成對 2G 的替代； 3G 系列產品總體降幅最大， 預計 2022 年規模下降至 12.9 億。 公司公司緊隨行業發展變化，緊隨行業發展變化，經歷了主營業務從經歷了主營業務從 2G 系列產品到系列產品到 4G 系列產品的轉變，系列產品的轉變， 2017 年后年后 NB-IoT 系列產品系列產品收入收入增幅較大。增幅較大。整體發展趨勢來看，從 2014 年起可分為 三個階段：2015 年之前 2G 系列是公司營收的主要支撐，2014 年貢獻率達 81.76%； 2016-2017 年公司 4G/3G/2G 系列產品銷售占比均超過 15%，其中 2G 產品銷量占比 降幅較大，3G 系列產品占比基本持平，4G 系列產品占比增勢較猛，于 2017 年銷售 占比首次超過 2G 系列成為公司營收主要來源； 2017 年至今 4G 相關業務占比逐步提 升，目前已經趨于穩定，主要高端產品比重增加 2019 年銷售占比達 58.77%；公司于 2015 年后重點發展 NB-IoT 通信模組， 系列產品增長較快， 銷售占比從 2017 年 1.