【公司研究】鴻路鋼構-鴻路鋼構深度復盤：十年崢嶸不忘初心-210422（41頁）.pdf

1、公司研究證券研究報告興業證券建筑裝飾鴻路鋼構002541.SZ審慎增持（維持）鴻路鋼構深度復盤：十年峰噪，不忘初心2021年4月22日深度研究報告主要財務指標市場數據2020市場數據日期2021-4-222021E2022F2023E會計年度134512055925824收盤價（元）55.11營業收入（百萬元）3112825.1%同比增長（%）52.8%25.6%20.5%總股本（百萬服）523.72歸母凈利潤（百萬元）799125616171976流通股本（百萬股）370.45同比增長（%）42.9%57.2%28.7%22.3%總市值（百萬元）28862.15毛利率（%）13.6%13.3

2、%13.5%13.5%流通市值（百萬元）20415.45凈利潤率（%）5.9%196.3%6.3%凈資產（百萬元）5977.98凈資產收益率（%）13.4%18.2%19.4%9161總資產（百萬元）16207.31每股收益（元）1.532.403.093.77每股凈資產（元）11.410.302.742.40每股經營現金流（元）3.92未源：WIND，興業證券經濟與會融研究院總理未源：WIND，興業證券經濟與金融研究院整理投資要點相關報告生11O“轉教Y場以來，10年間實現鋼結構產量年化增速21.9%，營收年化增速17.8%，鴻路鋼構2020年報點評：業績持續高增長，鋼構制造龍頭管歸母凈利潤

3、年化增速17.3%。公司從當初安微一家普通鋼結構企業成長為理優勢凸顯2021-3-30如今的全國性鋼結構制造龍頭。截止4月22日收盤，公司市值達到289鴻路鋼構跟蹤報告：當前時點億元，是A股市值最高的鋼結構專業公司，同時也是SW建筑裝飾板塊如何看待鴻路鋼構的估值2021-1-10市值最高的民營企業鴻路鋼構深度研究：DCF視行業特征決定集中度提升緩慢，鴻路市占率逆勢提升。鋼結構制造行業進角看鴻路鋼構2020-10-9入門檻低，鋼結構產品單位貨值高、構件重量大、產品個性化、工序復雜、交貨能力第一位、可變成本高的6大特性決定了行業小產能不容易出清，而大企業難做大產能。上市的主要鋼結構企業中，近年來僅

4、鴻路鋼構的市占率呈現逆勢提升。事外彩輯不，Y（X生TII0Z）一基要真結構制造為主，工程安裝為輔”。階段二（2011至2013年）：加大工程承接力度，“制造+工程”齊頭并進。階段三（2014至2016年）：業務結構調整，從“做高PE”的時代回歸理性階段四（2017年至今）：產能加速落地，制造龍頭競爭優勢逐步顯現。未來展望：政策推動下，鋼結構行業仍有望維持年化10%以上的穩定增長。鴻路競爭優勢穩固，鋼結構制造業務有望實現“量價齊升”，產銷量維持高增長，噸凈利穩步提升，公司成長持續兌現。盈利預測與評級：我們維持對公司的盈利預測，預計公司2021-2023年歸母凈利潤分別為12.56億元、16.17

5、億元、19.76億元，對應4月22日收盤價PE分別為23.0倍、17.9倍、14.6倍。維持“審慎增持”評級。風險提示：鋼材價格波動風險，融資成本上升風險，達產不及預期，鋼結構滲透率提升不及預期請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明#page#興業證券深度研究報告SECURITI目錄1、鴻路鋼構：從“名不見經傳”到“鋼結構制造龍頭”.42、鋼結構制造行業：行業特征決定集中度提升緩慢，鴻路市占率逆勢提升.-7-2.1、鋼結構產品特性導致鋼結構制造企業做大很難.2.2、行業集中度提升緩慢，鴻路鋼構市占率逆勢提升.10-3、階段一（2011年上市以前）：從“專業的鋼結構制造商”到“鋼結構制造為主，工

6、程安裝為輔”.12-3.1、行業層面：建筑行業高速發展，鋼結構處于發展的起步階段.123.2、公司層面：“鋼結構制造商”的基因，上市前已具備一定競爭力.-13-4、階段二（2011至2013年）：加大工程承接力度，“制造+工程”齊頭并進-16-4.1、股價回顧：上市后連續3年下跌，跑輸建筑板塊.-16-4.2、行業層面：建筑行業增速放緩，鋼結構維持高景氣.174.3、公司層面：“制造+工程”齊頭并進，增收不增利.-185、階段三（2014至2016年）：業務結構調整，從“做高PE的時代回歸理性。215.1、股價回顧：估值提升催生板塊性行情，公司行情弱于板塊。5.2、行業層面：需求端壓力顯現，建

7、筑企業走入“做高PE”的時代225.3、公司層面：業務結構調整，轉型熱潮中回歸初心.-246、階段四（2017年至今）：產能加速落地，制造龍頭競爭優勢逐步顯現-26-6.1、股價回顧：厚積薄發，走出強于板塊的a行情.-266.2、行業層面：政策持續加碼，鋼結構行業持續增長.6.3、公司層面：產能擴張驅動業績增長，競爭優勢逐步凸顯。.-29-.-34-7.1、行業層面：政策持續推動，鋼結構行業有望穩定增長.-34-7.2、公司層面：制造業務有望“量價齊升”，成長持續兌現.358、盈利預測與估值.3.圖1、鋼結構頭部企業鋼結構產量情況.4-圖2、鋼結構板塊主要上市公司市值及市盈率情況.圖3、鴻路鋼

8、構上市以來的股價表現情況.圖4、鋼結構及上下游產業鏈一覽.圖5、鋼結構產品特點圖7、鋼結構行業每年新增資質強企業數量.10-圖8、2003-2011年期間建筑行業增速高于鋼結構行業增速.-12-圖9、2003-2011年鋼結構產量占粗鋼產量的比重變化情況.-12-圖10、2003-2011年鋼結構行業總產量情況.-13-圖11、2003-2011年鋼材綜合價格指數變動情況.-13-圖12、鴻路鋼構上市前承接的代表性超高層鋼結構項目.14-圖13、鴻路鋼構歷年國內外營收占比情況（%）.14-圖14、鴻路鋼構歷年營業收入情況.14圖15、2011-2013年鴻路鋼構及板塊行情（%）.17圖16、2

9、011-2013年鴻路鋼構及板塊PE_TTM（倍）-17-圖17、2011年之后鋼結構行業增速高于建筑行業增速.-18圖18、鋼材價格2011年下半年開始持續走低.-18-圖19、2011-2013年熱軋卷板鋼材價格情況（元/噸）.-19-圖20、鴻路鋼構2011-2013年營收及歸母凈利潤情況.-19-.-20.圖21、鴻路鋼構2011-2013年經營活動現金流有所惡化.圖22、鴻路鋼構2011-2013年存貨及應收賬款規模增速明顯高于營收.20圖23、鴻路鋼構2011-2013年資產減值損失規?？焖僭鲩L-20請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明#page#興業證券深度研究報告SECURI

10、TI圖24、鴻路鋼構2011-2013年凈利率和ROE持續下降20-圖25、2014-2016年鴻路鋼構及板塊行情（%）.-21-圖26、2014-2016年鴻路鋼構及板塊PE_TTM（倍）.-21-圖27、建筑業2014-2015年新簽訂單增速下行.-22-圖28、2014-2015年SW建筑裝飾行業營收增速下行.-22-圖29、2014-2015年建筑民企進入業務轉型的熱潮.23-圖30、2014-2015年期間鋼結構行業增速下行幅度小于建筑行業.23-圖31、2014-2016年鋼結構產量占粗鋼產量的比重均在7%以內.23-圖32、2017年以來鴻路鋼構及板塊行情（%）.27-圖33、2

11、017年以來鴻路鋼構及板塊PE_TTM（倍）.27圖34、2017年以來鋼結構行業持續2位數增長.27圖35、2017年以來鋼結構主要上市企業年度歸母凈利潤增速（%）圖36、美國世貿大廈廢鋼被回收利用在軍艦上.-28.28圖38、我國鋼產量情況（萬噸）29圖39、各國及地區人均鋼產量（kg/人）對比.29-圖40、鴻路鋼構歷年鋼結構制造產能情況（萬噸）.-29圖41、鴻路鋼構基地化大產能布局情況（規劃至2022年）.30圖42、鴻路鋼構2017年以來營收持續高增長.31圖43、鴻路鋼構2017年以來業績持續快速增長.圖44、鴻路鋼構2017年以來經營活動現金流明顯改善.-31-因45、鴻路鋼構

12、2017年以來存貨周轉天數從持續下降.-31-圖47、鴻路鋼構與未上市鋼構企業在上下游議價權方面的差異及形成原因-33-表1、鴻路鋼構2011-2020年主要經營指標.4表2、上市鋼結構企業CR5產量（萬噸）及市占率（%）變動.-10-表3、鴻路鋼構工程安裝業務收入測算.15-表4、2011-2013年鴻路鋼構及板塊股價、估值、業績變動情況.16表5、鴻路鋼構2012-2020年新簽訂單情況.1表7、2017-2020年鴻路鋼構及板塊股價、估值、業績變動情況.6表8、鋼結構行業及細分領域用鋼量測算.35-表9、鴻路鋼構的鋼結構產量及銷量情況及預測.36-36表11、鴻路鋼構鋼結構業務噸費用預測

13、.37。表12、鴻路鋼構噸凈利預測.37-39表13、鴻路鋼構DCF敏感性分析.表14、同類公司估值情況比較（收盤價截止2021年4月20日）39請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明#page#興業證券深度研究報告報告正文1、鴻路鋼構：從“名不見經傳”到“鋼結構制造龍頭”登陸資本市場十年，當前市值最高的建筑民營企業鴻路鋼構成立于2002年9月，2011年1月登陸深交所，實際控制人為商曉波家族，主營業務為鋼結構加工制造。上市10年來，公司經營業績實現大幅增長。2020年公司的鋼結構產量達250.58萬噸，是2010年的7.24倍，年化復合增速為21.9%；2020年實現營業收入134.50億元

14、，是2010年的5.13倍，年化復合增速為17.8%2020年實現歸母凈利潤7.99億元，是2010年的4.93倍，年化復合增速為17.3%。伴隨著業務體量的快速增長，公司也從當初安徽一家“名不見經傳”的普通鋼結構企業成長為如今的全國性“鋼結構制造龍頭”，其鋼結構產量在行業中遙遙領先，2020年鋼結構產量超過250萬噸，而行業內沒有其他企業產量超過100萬噸。截止4月22日收盤，公司市值達到289億元，是A股市值最高的鋼結構專業公司，同時也是SW建筑裝飾板塊市值最高的民營企業。表1、鴻路鋼構2011-2020年主要經營指標202020102013201420152017201820192011

15、2012201654.570.464.258.395.2186.5250.6鋼結構產量（萬噸）34.659.070.2143.635.6%29.9%34.4%YOY（%）18.9%70.5%-7.6%29.2%-8.8%-9.3%20.6%50.8%鋼結構銷量（萬噸）33.054.653.571.163.357.969.190.3133.1174.9242.6%t61YOY（%）21.8%65.5%-2.1%33.0%-11.0%-8.5%30.6%47.5%31.4%38.7%營業總收入（百萬元）2625.73531.73741.84930.14225.23192.63621.45032.9

16、7874.510754.913450.931.8%YOY（%）62.8%34.5%5.9%-14.3%-24.4%13.4%39.0%56.5%36.6%25.1%165.5176.7歸母凈利潤（百萬元）161.4212.3161.4138.0145.8209.5416.1559.1799.19698698.6%YOY（%）31.6%-24.0%2.6%-16.6%28.1%-17.5%43.7%34.4%42.9%ROE（加權）（%）45.5%9217.9%7.2%5.3%11.9%14.6%92%094.6%9.8%銷售毛利率（%）13.2%141%12.8%12.5%173%18.2%1

17、8.4%14.2%13.6%15.9%15.6%5.2銷售凈利率（%）6.1%6.0%4.3%fE3.3%5.5%4.0%4.2%5.3%5.9%資料來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理圖1、鋼結構頭部企業鋼結構產量情況圖2、鋼結構板塊主要上市公司市值及市盈率情況24300雞路鋼構富煌鋼構抗蕭鋼構精工鋼構東南網架路鋼工鋼水杭蓄鋼料2020年鋼結構產量（萬噸）E_TTM（右軸，總市值（左軸，數據來源：公司公告、興業證券經濟與金融研究院整理數據來源：wind、興業證券經濟與全融研究院整理注；富煌鋼構尚未公布2020年產量，圖中數值為預測值注：圖中數據截止2021年4月22日收盤請務必閱讀正

18、文之后的信息披露和重要聲明#page#興業證券深度研究報告股價十年行情回顧：差異化競爭下迎“戴維斯雙擊”從鴻路鋼構上市10年以來的股價走勢來看，2019年以前，公司股價更多的是跟隨建筑行業和鋼結構板塊的行情走，且行情弱于板塊。而2019年下半年以來，鋼結構板塊相比于建筑行業有明顯超額收益，而公司更是走出了獨立的a行情。具體來看：圖3、鴻路鋼構上市以來的股價表現情況12019.7至今：公司450%2011.1-2019.6：公司股價跟隨板塊行情，且表現相對較弱股價迎“戴維斯2014.7-2016.12:400%擊”，走出強于！，漲幅弱于板塊股價最大漲幅141%，行業：PPP、“一帶一路”建設催化

19、大牛市行情350%2011.1-2014.6:公司：戰略調整，業績持續下滑股價下跌40%，跌幅大于板塊300%2017.1-2019.6:行業：“四萬億”之后成長悲1股價下跌39%觀預期250%行業：基建地產投資放緩公司：工程業務增加，“增收公司：基本面好轉不增利”200%150%100%F50%10%鴻路鋼構建筑裝飾（中萬）一鋼結構（中萬）數據來源：wind，公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理注：圖中數據以2011年1月21日鴻路鋼構股價和建筑裝飾、鋼結構板塊指數作為1，按前復權計算得出1）2011年1月-2019年6月：弱于板塊的B行情a、2011年1月-2014年6月：公司上市后至2

20、014年6月底，股價下跌約40%，股價走勢與建筑行業及鋼結構板塊走勢相一致，且跌幅大于板塊。此輪下跌，我們認為從行業層面來看，“四萬億刺激”過后，房地產和基建投資有放緩預期，市場對建筑行業成長的可持續性較為悲觀；從公司層面來看，鴻路鋼構2011年上市后承接了大量工程項目，A股的幾家鋼結構上市公司趨于同質化，且鴻路鋼構在鋼結構工程方面未表現出明顯競爭優勢，公司業績表現為“增收不增利”，因此股價表現相對板塊來說更弱。b、2014年7月-2016年12月：在A股大牛市、PPP模式驅動及“一帶一路”建設投資高預期的背景下，建筑行業及鋼結構板塊經歷了多輪上漲，鴻路鋼構在此期間最大漲幅達141%，但公司股

21、價表現相比板塊仍然較弱。我們認為主要系公司請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明#page#興業證券深度研究報告自身基本面相對較弱，2014-2016年戰略調整期問登加鋼價下行壓力，公司收入、扣非后歸母凈利潤等業績指標持續負增長c、2017年1月-2019年6月：從行業層面來看，基建和房地產投資增速明顯放緩，PPP監管問題不斷暴露，導致建筑板塊估值不斷下行。從公司層面來看，公司逐步回歸鋼結構加工制造，加工業務比重迅速增加，與A股其他鋼結構上市公司形成差異化競爭；大量新增產能投放驅動收入、利潤快速增長，公司基本面持續修復。2）2019年7月至今：強于板塊的a行情公司股價自2019年7月底部至今累

22、計漲幅超過584%，而同期建筑板塊和鋼結構板塊漲跌幅分別為-9%和98%，公司走出了明顯強于板塊的a行情。從行業層面來看，裝配式建筑和鋼結構的政策不斷加速落地，形成細分板塊的行情催化。從公司層面來看，鋼結構制造持續快速擴產，管理體制不斷優化，鋼結構制造業務低成本和交貨能力強的競爭優勢逐步體現在對上下游的議價權中。競爭優勢加持下的鋼結構制造商業模式得到市場認可，公司股價迎來“戴維斯雙擊”。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明#page#興業證券深度研究報告2、鋼結構制造行業：行業特征決定集中度提升緩慢，鴻路市占率快速提升從鋼結構的全產業鏈角度來看，鋼鐵廠主要是把鐵礦石冶煉成鋼綻和鋼壞（粗鋼）等

23、，并通過軋制、冷彎等工藝進一步加工成板材、型材、管材、線材等半成品提供給鋼結構企業。而鋼結構企業則根據具體工程的需要，在完成鋼構件深化設計的基礎上，按設計圖紙通過開平剪切、拼裝、焊接、矯正、除銹、涂漆等環節把各種板材、型鋼等加工成符合工程要求的鋼構件，并運輸至工程現場進行安裝。因此，鋼結構企業的收入主要來自三個方面：1）鋼構件的加工制造：2）鋼結構設計，包括裝配式結構體系研發專利帶來的收入；3）現場安裝施工，鋼結構行業內目前主要存在兩種經營模式：1）以鋼結構制造為主，采用制造加工費+原材料價格的定價模式經營，通過規?；瘜崿F低成本+交貨能力強的競爭優勢，如鴻路鋼構。2）從深化設計到加工制造、現場

24、安裝的全過程覆蓋，其加工制造的產能主要用于自供，通過承攪鋼結構總承包或專業分包工程賺取設計、施工費。以中建鋼構、精工鋼構為代表的大部分頭部鋼結構企業采用了此種經營模式，通過在技術專利、工程業績方面的不斷積累，形成一定競爭優勢圖4、鋼結構及上下游產業鏈一覽房地產/基建鋼鐵廠（上游）（下游）焊接等深化設計、軋制、冷彎等層建筑數據來源：中國鋼結構網，興業證券經濟與金融研究院整理請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明#page#興業證券深度研究報告2.1、鋼結構產品特性決定鋼結構制造企業做大很難具體到鋼結構制造，是指對鋼板、型鋼進行精加工的過程，包含了前期深化設計、再到放樣、下料、組裝、焊接、矯正、預

25、拼裝、除銹、涂裝等多道工序。從鋼結構產品本身來看，我們總結了單位貨值高、構件重量大、產品個性化、工序復雜、交貨能力第一位、可變成本高6大特性。圖5、鋼結構產品特點鋼結構產品特點鋼結構運輸的特點單位貨值高羊噸價值6000-7000元1）運輸費占成本的比重低運輸半徑大，通常為800-1000公里2）裝印費用高均件重量大單個構件重數噸至數十噸鋼結構生產管理的特點按圖紙進行亮來級加工產品個性化1）人頁及排產管理1）自動化難實現，人力密集難度大工序復雜8道工序，焊接工作量大2）排產有難度，易窩二2）大規模擴產對管3）部分工序豆小，但易卡脖子退形成挑戰交貨能力第一住施工單位更關注價格和交貨能力原材針來購、

26、管理極為重要，可變成本占比超過94%物針管拉難度大可變成本高鋼材占成本端比重接近809客易利潤外漏數據未源：興業證券經濟與全融研究院整理1）單位貨值高+構件重量大=鋼結構運輸半徑大=市場區域性弱。單位貨值高：一噸鋼材的價格約為4000-5000元，含加工費的鋼結構貨值人約6000-7000元/構件重量大：由于單個鋼構件重量達數噸甚至數十噸，從原材料到半成品到產成品全過程的流水線搬運均需要依靠機械（行車或者吊車），因此鋼結構裝卸成本高。得出兩點結論：一是距離越短，運費對距離的敏感性越低，根據我們對行業跟蹤的數據來看，通常70公里距離運費在70-80元/噸，而200公里距離運費在100元/噸。二是

27、相比于單噸價格僅400-500元的水泥而言，運費占鋼結構貨值的比重較低，鋼結構天然具有更為廣闊的運輸半徑，通常認為在800-1000公里。2）產品個性化+工序復雜+交貨能力第一位=人員管理、排產管理難度大。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明#page#興業證券深度研究報告產品個性化：每一個鋼構件都必須嚴格按照具體工程的設計圖紙進行精確到毫米級的加工，導致鋼結構產品極具個性化，因此鋼結構加工至今仍難以實現全面自動化，對人工的依賴依然較大，屬于人力密集型行業。工序復雜：鋼結構加工需通過放樣、下料、組裝、焊接、矯正、預拼裝、除銹、涂裝等8道工序。一方面，各環節工作量差異較大，焊接環節所占工時最長

28、、所需人工最多，因此排產不精細容易導致窩工；另一方面，如下料中的開平，涂裝中的鍍鋅等工序，雖然工作量占比不高，但大部分鋼結構企業需要依靠外協完成，外協廠商排產情況不由鋼結構企業學控，因此這些環節雖小，往往容易“卡脖子”影響交貨速度。交貨能力第一位：一方面，與其他建筑結構的產品類似，購買鋼結構產品的人（總包單位或者施工單位）并非鋼結構的最終使用者（建筑的最終使用者是買房子或者租房子的消費者）；另一方面，鋼結構作為結構構件有一定隱蔽工程的屬性（最終建筑成品的結構件會被裝飾面包裹），同時使用者又是非專業的，沒有判斷鋼結構產品優劣的條件。因此我們認為鋼結構產品的質量是基礎要素，并非第一要素。對于鋼結構

29、產品的購買者施工企業而言，更加關注的是產品價格是否便宜以及能否按設計要求如期交貨甚至提前交貨。由此我們認為，鋼結構生產過程中，對人的管理以及生產訂單的安排至關重要。同時，由于管理難度大，企業進行大規模擴產時，管理能否跟得上將對企業形成巨大挑戰。3）可變成本占比高=物料管控難度大。八以鴻路鋼構的成本拆分來看，2019年可變成本占總成本的比重超過94%其中鋼材占總成本的比重為79.2%、輔材占比為5.7%、直接人工費占比為9.5%。我們認為，一方面對于加工企業來說，如何采購便宜的鋼材輔材是成本控制最直接的方式；另一方面，鋼結構生產過程中，原材料都是大批量的過流水線，由于各環節都依靠人工完成，如何防

30、止生產過程中利潤外漏是加工企業物料管控的另一難題。結合鋼結構產品特征來看，我們認為鋼結構行業的小產能不容易出清，而大企業難做大產能。一方面，鋼結構制造的進入門檻不高，單條生產線固定資產投資僅2000萬元左右，技術壁壘低，生產線數量少時管理較為容易，小企業容易獲得更高的噸利潤；由于鋼結構運輸半徑較大，市場的區城性弱，小鋼構企業即使在區域需求面臨壓力時，仍可以承接較遠地區的項目。另一方面，鋼結構制造依賴人工，產品的個性化程度高、工序復雜，且產品強調交貨的及時性，導致鋼結構制造企業在快速做大規模時人員和排產管理均面臨巨大挑戰。第三方面，鋼結構制造中可變成本的占比超過94%，但制造過程中大部分環節為人

31、工操作，對鋼材等原材料的物料管理難度較大，快速做大的鋼結構制造企業容易產生原材料端的“跑冒滴漏”。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明#page#興業證券深度研究報告2.2、行業集中度提升緩慢，鴻路鋼構市占率快速提升根據中國鋼結構協會的統計，目前我國鋼結構企業在2500家左右，相比于2012年4000多家，企業數量已大幅減少。從鋼結構制造新增資質企業數量來看，2011年到2016年行業新增鋼結構制造資質企業數量處于高峰期，每年增加數量均在40家以上，14年達到最高峰63家，16年以后新增數量有所下滑。從頭部企業數量來看，2018年產量超5萬噸的企業僅57家，2019年增加至83家，數量有明顯

32、提升，但占行業總體的比重仍然較低，鋼結構行業仍然非常分散。叢上市鋼結構SO910土專資中9107-110Z春SO不量集中度提升主要來源于鴻路鋼構，而另外四家集中度提升不明顯，甚至2019年略有下降，圖6、2018-2019年產5萬噸以上鋼結構企業數量圖7、鋼結構行業每年新增資質強企業數量2011至2016年2018年企業數量（家）鋼結構制選資質企數據來源：鋼結構協會、興業證券經濟與金融研究院整理數據來源：鋼結構協會、興業證券經濟與金融研究院整理表2、上市鋼結構企業CR5產量（萬噸）及市占率（%）變動20142011201220132015201620172018201941505007鋼結構總

33、產量（萬噸）2900320035005618615568747920鴻路鋼構59.054.564.258.370.295.270.4143.6186.5精工鋼構44.650.457.057.356.752.060.971.677.3東南網架40.141.341.544.244.043.949.834.549.5杭蕭鋼構8t37.434.643.243.038.838.948.556.413.317.219.619.116.419.627.330.2富煌鋼構28.7鴻路鋼構市占率%2.03%1.70%2.01%1.55%1.16%1.25%1.55%2.09%2.35%4.92%4.27%4.6

34、0%2.75%2.78%2.91%其他四家市占率%3.88%3.09%2.67%上市企業CR5產量（萬噸）201.8191.1231.6225.1213.0224.5266.2343.6398.34.32%5.42%5.00%E0S上市企業CR5市占率%6.96%L6S6.62%4.25%4.00%資料來源：鋼結構協會，wind，興業證券經濟與金融研究院整理從歷史數據來看，鴻路鋼構的市占率經歷了從波動下降到逆勢提升的過程，結合公司戰略變化，我們把公司成長歷程劃分為以下四個階段：階段一（2011年上市以前）：從“專業的鋼結構制造商”到“鋼結構制造為主，請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-10

35、-#page#興業證券深度研究報告工程安裝為輔”。鴻路在2003年成立之初，定位為以加工制造為主的鋼結構制造商，但隨著公司發展壯大并規劃上市，依靠標桿工程打品牌成為重要戰略方向，我們判斷此階段市占率提升不明顯。階段二（2011至2013年）：加大工程承接力度，“制造+工程”齊頭并進。上市后公司加大了工程業務的承接，但同時由于IPO資金投向鋼結構制造產能，加工業務規模同步擴張。過快發展的工程業務對公司財務狀況造成一定壓力，公司市占率波動下降。階段三（2014至2016年）：業務結構調整，從“做高PE”的時代回歸理性。在A股大牛市和建筑企業轉型熱湖下，鴻路鋼構探索業務模式調整，但最終逐步回歸到鋼結

36、構制造的主業。由于工程業務快速發展帶來的財務壓力以及多元化業務發展的探索，公司加工制造主業發展放緩，此階段市占率有所下降。階段四（2017年至今）：產能加速落地，制造龍頭競爭優勢逐步顯現。公司抓住綠色建筑和裝配式建筑的機遇，通過政企合作加速產能擴張，同時公司不斷優化自身管理，使其低成本、交貨能力強的優勢進一步凸出，此階段公司市占率有明顯提升。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明#page#興業證券深度研究報告3、階段一（2011年上市以前）：從“專業的鋼結構制造商到“鋼結構制造為主，工程安裝為輔”3.1、行業層面：建筑行業高速發展，鋼結構處于發展的起步階段從建筑行業來看，2011年以前，建筑

37、行業總體處于高速發展階段，以建筑業總產值來考量，行業增速常年在20%以上。2007年以后在“四萬億刺激”下，建筑行業的高增速得以延續至2011年。從鋼結構行業來看，2003年前后是我國鋼結構建筑蓬勃發展的起點，但鋼結構行業增長速度略低于建筑行業整體增速。1）從鋼結構行業政策來看，由于鋼鐵產量緊缺、冶煉技術不成熟、鋼結構技術不成熟等因素，20世紀80年代鋼結構的使用被先后定位為“可以采用”和“限制使用”，直到1996年我國鋼產量達到1.01億噸，成為世界第一，當時建設部1996-2010年建筑技術政策提出要“合理使用”鋼結構，我國鋼結構行業得以起步。2003年，建設部發布建設事業技術政策綱要，指

38、出“2010年建筑鋼結構用鋼量要達到鋼產量6%”，給出了鋼結構發展相對量化的指標，鋼結構行業正式進入了蓬勃發展的起點，當時的行業龍頭精工鋼構、杭蕭鋼構陸續登陸資本市場。但此后由于整個鋼鐵產量增長較快（2003-2011年的復合增速為15.1%），6%的產量占比指標到2011年仍未完成，分母驅動下，鋼結構行業在起步后的8年間依然實現了年化12.6%的復合增長。圖8、2003-2011年期間建筑行業增速高于鋼結構行圖9、2003-2011年鋼結構產量占粗鋼產量的比重變化情況業增速管逸高于一建效業：總產值同比增逸（%）一鋼結構產量占祖鋼產量的比重（%）數據來源：鋼結構協會、wid、興業證券經濟與金融

39、研究院數據未源：鋼結構協會、wind、興業證參經濟與全融研究院整理整理2）鋼結構行業增長在2008-2009年期間有所放緩。我們認為一方面是全球金融危機沖擊下，公共建筑、大型場館、工業廠房等常用鋼結構的建筑投資有所放緩；另一方面，2008-2009年鋼價大幅波動，鋼材綜合價格指數的最大波動幅度達70%。在此背景下，我們認為鋼結構企業的盈利可能受到一定沖擊，鋼結構行業中有大量小型企業在此背景下出清產能，而大中型鋼結構企業則更偏向于謹慎經營，因此產量增長放緩。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-12-#page#興業證券深度研究報告SECURITI圖10、2003-2011年鋼結構行業總產量情

40、況圖11、2003-2011年鋼材綜合價格指數變動情況鋼結構產量（萬噸）一同比增送（%）鋼材綜合價格指數據來源：鋼結構協會、興業證券經濟與全融研究院整理數據來源：中國鋼鐵工業協會、興業證券經濟與金融研究院整理注：1994年4月1日的價格指數=1003.2、公司層面：“鋼結構制造商”的基因，上市前已具備一定競爭力根據招股說明書，鴻路鋼構自2002年成立以來一直定位為專業的鋼結構制造商。公司于2006年8月取得鋼結構工程專業承包一級資質，于次年10月取得鋼結構制造企業資質證書（特級），自此鋼結構工程和加工資質均達到行業最高。根據中國鋼結構協會2008和2009年度的中國鋼結構制造企業生產經營狀況調

41、查報告，鴻路鋼構年產鋼結構19萬噸和29萬噸，按照產量排名分別位列當年行業的第15位和第10位?？紤]到當時主要的鋼結構企業如精工鋼構、杭蕭鋼構、東南網架、巴特勒（中國）以工程承包為主，雖然各自具有較強的鋼結構制造能力，但其產能主要是自給配套，并不與鴻路構成直接競爭關系，而鴻路的直接競爭對手以中小型專業鋼結構制造企業為主，因此鴻路鋼構在上市時已具備一定的競爭實力。0塑品牌，開始承接代表性工程項目我們認為，上市前的幾年間，考感到未來上市的規劃，鴻路非常重視品牌打造，而承接代表性工程是鋼結構企業打造品牌的捷徑。公司在2008年積極參與四川抗震救災重建工作，承建超6萬平米校舍，榮獲“全國抗震救災重建家

42、園工人先鋒號”稱號；公司在2009-2011年先后承建南京德基廣場二期（當時全國第七高樓高度336米）、重慶環球金融中心心（當時全國第六高樓，高度338.9米）、武漢瑞安大廈（當時華中第一高樓，高度456米）、新疆中瑞國際大廈（當時新疆第一高樓）等具有代表性的超高層鋼結構建筑工程，使得鴻路鋼構在品牌知名度上有很大提升。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明13#page#興業證券深度研究報告圖12、鴻路鋼構上市前承接的代表性超高層鋼結構項目一高高度324米數據未源：公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理0拓市場，海外業務加速發展公司在國內塑品牌的同時，也加速在新興發展中國家和阿拉伯國家開拓市場

43、，以電力和水泥設備鋼結構為突破口，于2010年初與印度蘭科集團簽訂總造價約約1.39億元人民幣的電廠類工程，又后續承接博茲瓦納燃煤電站、印度莎圣燃煤電站、伊拉克華事德亞臨界燃油機組電站項目等大型電廠類項目，從此打開國外市場，海外訂單量劇增。對應到收入端，公司2010和2011年分別實現海外業務收入1.01億元和2.43億元，同比分別增長63.1%、140.6%，2011年海外收入占比和體量均達到歷史峰值。我們認為公司在2010-2011年加速海外業務發展，主要系國內“四萬億刺激”進入尾聲，金融風險偏高，公司積極尋求利潤水平相對高、競爭力度相對低的海外新興市場項目。圖14、鴻路鋼構歷年營業收入情

44、況圖13、鴻路鋼構歷年國內外營收占比情況（%）百方元一同比增速（%）數據來源：公司公告、興業證券經濟與金融研究院整理數據來源；wid、興業證券經濟與金融研究院整理上市之初的定位：“鋼結構制造為主，鋼結構工程為輔”考慮到鋼結構加工業務始終繳納增值稅，而工程安裝業務在2016年以前按收入的請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明14.#page#興業證券深度研究報告3%繳納營業稅，我們根據公司歷年的營業稅額，由此倒算工程安裝業務收入情況。根據我們測算，公司工程安裝業務發展主要從2009年開始，2010年仍然保持44%的增長。至2010年前后公司工程安裝業務已初具規模。根據公司2011年年報，公司的戰

45、略定位為“以鋼結構制造為主，承接有利潤、風險小的鋼結構工程業務”。我們認為此時，公司對鋼結構工程業務仍保持謹慎態度。表3、鴻路鋼構工程安裝業務收入測算2007200820092010201120122013201420156.339.118.14營業稅（百萬元）1.472.0311.8919.6224.6822.813%3%3%3%3%3%營業稅率（%）3%3%3%48.9567.78倒算工程安裝收入（百萬元）211.16303.82271.41396.49654.11822.58760.40總營業收入（百萬元）895.951108.421613.032625.713531.693741.82

46、4930.114225.153192.63%O-%19+-7.6%工程安裝收入增速（%）38.5%211.5%43.9%65.0%25.8%工程安裝收入占比（%）5.46%6.12%13.09%11.57%7.69%10.60%13.27%19.47%23.82%資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明15#page#興業證券深度研究報告4、階段二（2011至2013年）：加大工程承接力度，“制造+工程”齊頭并進4.1、股價回顧：上市后連續3年下跌，跑輸建筑板塊公司自2011年1月18日正式登陸A股，2011-2013年股價連續三年下跌，跌幅分別為

47、29%、12%、11%，三年累計跌幅為44%，跌幅大于SW建筑裝飾板塊和鋼結構板塊。此輪下跌，我們認為主要系以下兩方面原因：1）行業B較弱，導致板塊估值下跌。從建筑行業層面來看，2011年已接近“四萬億刺激”尾聲，房地產和基建投資有放緩預期，市場對建筑行業成長的可持續性較為悲觀。2011-2013年建筑板塊總體PE_TTM估值下滑約56%，鋼結構板塊下滑約33%。2）公司a弱、EPS無增長。從公司基本面來看，鴻路鋼構2011年上市后承接了大量工程項目，A股的幾家鋼結構上市公司趨于同質化，且鴻路鋼構在鋼結構工程方面未表現出明顯競爭優勢，早年已上市的精工鋼構、杭蕭鋼構、東南網架在營收規模和行業知名

48、度上皆高于鴻路鋼構，公司a更弱。從公司估值來看，上市后鴻路鋼構的PE_TTM最高達到43倍，2011-2013年期間公司估值持續下滑，且下滑幅度大于鋼結構行業，最低時PE_TTM僅12倍。由于“制造+工程”業務齊頭并進，公司業績表現為“增收不增利”，EPS未能實現明顯增長。表4、2011-2013年鴻路鋼構及板塊股價、估值、業績變動情況PE_TTM中位數（倍）歸母凈利潤增連（%）股價/指數漲跌幅（%）鋼結構鋼結構建筑裝飾鋼結構建筑裝飾建筑裝飾鴻路鋼構鴻路鋼構鴻路鋼構（中萬）（中萬）（中萬）（中萬）（中萬）（中萬）2011年291936-29%-32%-24%31.6%23.0%+2124201

49、2年-12%L1-10%-24.0%-4.6%31.5%12282013年-11%-12%-5%172.6%35.6%35.4%3年累計漲幅-44%-30%-35%-55%95-33%2.6%59.0%8.9%09-40%最大變動幅度-57%-72%-60%99資料來源興業證券經濟與金融碼究院整理vind，請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明16#page#興業證券深度研究報告圖15、2011-2013圖16、多路鋼建筑裝飾（中萬數據來源：wiid、興業證券經濟與金融研究院整理數據來源：wind、興業證券經濟與金融研究院整理注：圖中數據以2011年1月21日鴻路鋼構股價和建筑裝飾、鋼結構板塊

50、指數作為1，按前復權計算得出4.2、行業層面：建筑行業增速放緩，鋼結構維持高景氣從建筑行業來看，2011年之前基建和房地產投資基數已在“四萬億刺激”下快速拉高，導致2011年下半年開始基建投資增速有明顯下行壓力，登加國家調控房地產政策不斷落地，地產投資增速在悲觀預期中下行。盡管基建在地產投資下行時扮演托底經濟的角色，但行業需求的總體增長依然乏力，對應建筑業產值增速從2011年22.6%下滑至2013年16.9%。從鋼結構行業來看，一是隨著鋼鐵產能日漸過剩和鋼結構技術的逐步成熟，優點眾多的鋼結構建筑在工業廠房、大型場館、超高層建筑中應用日益普及。二是政第面持續加碼，2011年8月住建部建筑業發展

51、“十二五”規劃指出，增加鋼結構工程比例、推薦建筑節能減排、積極推動建筑工業化；2012年4月關于加快推動我國綠色建筑發展的實施意見明確加快發展綠色建筑，到2020年，綠色建筑占新建建筑的比重超過30%；2013年1月綠色建筑行動方案要求“十二五”期間完成新建綠色建筑10億平方米；鋼結構是綠色建筑的重要實現方式，政第引導下鋼結構需求進一步釋放。三是上游鋼鐵行業產能日漸過利，鋼材價格自2011年下半年持續走低，最大跌幅27%，使得鋼結構成本明顯下降，為鋼結構推廣應用創造了有利條件。2011-2013年鋼結構行業分別實現產量2900萬噸、3500萬噸、4100萬噸，同比增速分別為13.34%、11.

52、54%、20.69%。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明17#page#興業證券深度研究報告圖17、2011年之后鋼結構行業增速高于建筑行業增速定筑業：總產值同比增述（%）鋼結構行業產量增建（%）數據來源鋼結構協會、wind、興業證券經濟與金融研究院數據未源：中國鋼鐵工業協會、興業證券經濟與金融研究院整理整理注：1994年4月1日的價格指數=1004.3、公司層面：“制造+工程”齊頭并進，增收不增利0定位“鋼結構工程制造建設企業”，制造+工程同步發展2011年上市以后，公司進一步加大了工程業務的承接力度。從新簽訂單結構來看工程訂單金額的比重快速提升，2013年占比達到62.5%，新簽工程項

53、目合同額達48億元，為歷史最高值。制造業務來看，訂單增速有所放緩，但從產量角度看，2013年公司鋼結構產量達到70萬噸，同比增長29.2%，這主要是由于IPO慕投的湖北、合肥基地新增產能逐步投產所帶動。根據公司年報，2011-2013年期間公司的發展戰略是“成為中國規模、品質一流的鋼結構工程制造建設企業，高端鋼結構領城最優秀的制造商，最優秀的鋼結構建筑總承包營建商”。表5、鴻路鋼構2012-2020年新簽訂單情況201820202012201320142015201720192016材料類訂單（億元）2828.7922.5725.935.9761.0787.59138.05171.76YOY（

54、%）2.8%-21.6%14.8%38.9%986943.4%09LS24.42%519%37.5%42.3%66L74.2%占比（%）%S19%8992.4%98.89%工程類訂單（億元）2648.0630.816.199.0629.0030.4111.361.9284.8%otYOY（%）-35.9%47.4%220.1%4.9%-62.6%-83.10%48.1%占比（%）62.5%57.7%38.5%20.1%32.2%25.8%9921.11%新簽訂單合計（億元）53.3745.035476.8542.09L0:06118149.41173.68YOY（%）42.3%-30.6%-2

55、1.1%7.0%100.0%31.0%26.6%16.24%資料未源：公司公告，興業證參經濟與全融研究院整理工程業務快速擴張導致應收賬款和存貨規模上升，經營現金流惡化，減值計提增加，增收不增利。2011-2013年分別實現營業收入35.3億元、37.4億元、49.3億元，同比分別增長34.50%、5.95%、31.76%，而歸母凈利潤分別為2.12億元、1.61億元、1.66億元，請務必閱讀正文之后的的信息披露和重要聲明#page#興業證券深度研究報告增速分別為31.57%、-24.01%、2.57%，12-13年營收增速遠高于利潤增速。由于鋼結構制造和工程的收入中均包含鋼材價格，鋼價波動對收

56、入增速有一定的影響。以鋼結構常用的熱軋卷板Q235B為例，2011到2013年期間價格呈波動下降態勢，對收入增速應產生負向作用，公司2012年收入低增速主要是由于此原因，而2013年收入高增長則是由于一方面制造產能持續落地，帶動銷量同比增長33%，另一方面系工程業務規模持續擴大，帶動收入增長。對應到2012-2013年的利潤增速均大幅低于收入增速，我們認為一是由于毛利率下降，二是資產減值損失大幅上升，而這背后原因均與工程業務快速增加有關。圖19、2011-2013年熱軋卷板鋼材價格情況（元/噸）圖20、鴻路鋼構2011-2013年營收及歸母凈利潤情況.00305.0020%4.0010%2.6

57、%212.363.3201120132012加理到到地理到測到理道測油訓道業測測道濕道地訓訓測道期理道地期測測道道道歸母凈利潤（百萬元）營業總收入（百萬元營收同比增速（%）一凈利潤同比增逸（%數據來源：wind、興業證券經濟與金融研究院整理數據未源：wind、興業證券經濟與金融研究院整理從毛利率來看，2011-2013年分別實現毛利率14.14%、12.82%、12.52%，毛利率逐年下降。理論上來說，一是工程業務的毛利率相對制造業務要高（根據公司公告，工程業務的毛利率一般在17%-20%，制造業務在11%-12%），工程業務占比提升應帶動毛利率向上；二是鋼價處于下跌周期，應該帶動綜合毛利率向

58、上。我們認為2011-2013年毛利率不升反降主要原因在于：1）工程業務對公司總體現金流造成壓力，鋼材采購依賴大量流動資金，我們判斷在工程業務大規模擴張的背景下，公司融資壓力上升，流動資金吃緊，因而導致鋼材等原材料采購成本上升，進而拉低了毛利率。2）工程業務大規模擴張下，我們認為公司對所承接工程項目的質量要求有所放松，導致項目本身的毛利率偏低從資產減值損失來看，我們認為主要是由于工程業務大規模擴張導致應收賬款及存貨規模增長迅速，2011-2013年應收賬款同比增速分別為127%、81%、52%，存貨同比增速分別為65%、28%、46%，均明顯高于同期營收增速。由此導致利潤表中資產減值損失增長明

59、顯，占收入端的比重持續提升。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明61#page#興業證券深度研究報告圖21、鴻路鋼構2011-2013年經營活動現金流有所圖22、鴻路鋼構2011-2013年存貨及應收賬款規模增速惡化明顯高于營收發同比增速（%經營性現金流凈額（百萬元）存貨同比增速（%數據來源wind、興業證券經濟與金融研究院整理數據來源：wid、興業證券經濟與金融研究院整理進一步對應到盈利能力來看，2011-2013年公司凈利率和ROE持續下降。公司在2011年上市ROE仍維持在12.1%，但2012、2013年持續下降，2013年ROE僅為7.7%，主要是由于凈利率持續下滑所致。圖23、鴻

60、路鋼構2011-2013年資產減值損失規?？靾D24、鴻路鋼構2011-2013年凈利率和ROE持續下降速增長2.0%2011資產減值損失（百萬元）（左軸）一資產減值強失/營業收入（%）（右軸）數據來源：wimd、興業證券經濟與金融研究院整理數據來源：wid、興業證券經濟與金融研究院整理我們認為公司2011-2013年盈利能力下降的本質在于，工程與制造業務同時發展，會對企業運營資金提出更高的要求，而企業資金難以同時滿足兩項業務發展。方面，工程業務開展需要大量資金投入，同時該業務回款慢，有大量的應收賬款：另一方面，制造業務需要現款現貨采購鋼材等原材料，由于鋼材在制造環節成本端占比接近80%，如何采

61、購便宜的鋼材是制造環節能否盈利的關鍵前提。企業流動資金往往難以同時滿足兩項業務同時開展，工程業務快速發展導致制造業務采購成本上升，提高售價則意味著公司鋼結構制造的產品表失競爭力，保持原價則意味著公司制造業務無盈利能力。因此我們判斷2011-2013年期間主要是由于公司制造業務的盈利能力下降導致公司財務指標表現較差。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明20#page#興業證券深度研究報告ECURIT5.2、行業層面：需求端壓力顯現，建筑企業走入“做高PE”的時代從當時的宏觀環境來看，盡管流動性邊際改善為資金依賴性強的建筑企業改善資產負債表提供一定支撐，但房地產長期處于調控狀態以及基建投資增速下

62、行，建筑行業的長期需求預期仍然較為悲觀。對應到建筑行業新簽訂單及上市建筑企業營收增速來看，2014-2015年期間不斷下行。圖27、建筑業2014-2015年新簽訂單增速下行圖28、2014-2015年SW建筑裝飾行業營收增速下行新鎖部累計同比（%）數據來源：數據來源：興業證券經濟與金融研究院整理興業證券經濟與全融研究院整理被時，A股大牛市情然啟動，建筑企業紛紛走向做高PE的時代。我們認為推動建筑企業估值提升的主要驅動因素為“一帶一路”、國企改革、業務轉型三類。1）“一帶一路”：“一帶一路”戰略的提出為央企為主的建筑企業打開了新的市場，解決了建筑企業的成長困境，“一帶一路”作為上升至國家層面的

63、戰略規劃，是驅動體量規模較大的建筑央企估值提升的重要因素。2）國企改革：2015年9月國務院公布了關于深化國有企業改革的指導意見指出“因企制宜”穩步推進混合所有制改革。國企改革背景下的合并重組、員工持股是推動大型建筑央企、地方建筑國企估值提升的重要因素。3）業務轉型。一方面由于建筑企業輕資產的特性，業務轉型阻力較小，體制靈活的民營企業率先探索轉型之路，A股牛市的背景下，建筑民企借業務轉型提升估值水平。建筑民營企業轉型方向主要有“互聯網+”、“模式+”、“業務+”三類。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明#page#興業證券深度研究報告ECURIT圖29、2014-2015年建筑民企進入業務轉

64、型的熱潮2014-2015年建筑民企進入業務轉型的熱湖“互聯網+”的轉型：互聯網轉型的方向各不相同，但是通過互聯網的方式來推動主業的發展是目前建筑企業的共識，其中代表企業包括金娜（互聯網+家裝）、亞廈股份（互聯網+家裝）、廣田股份（互聯網+家裝）、東易日盛（互聯網+金融）、寶鷹股份（互聯網+供應鏈平臺）“模式+”的轉型：蘇交科、龍元建設、關展科技、東方園林、普邦園林“業務+”的轉型當時比較主流的是向環保、在線教育、汽車零配件等業務的轉型，其中代表企業包括普邦園林、國海股份、美展科技、東方園林、洪濤股份。數據未源：金經新、亞廈股份等圖中所列示各上市公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理從鋼結構行

65、業來看，2014-2015年期間鋼結構行業增速下行，主要是建筑業總體需求承壓，但鋼結構的下滑幅度小于建筑行業。2016年政策端再次加碼，行業增速有所恢復。2016年初政府工作報告指出，把“積極推廣綠色建筑和建材，大力發展鋼結構和裝配式建筑”作為年度工作重點；下半年鋼結構綠色建筑的頂層設計進一步落地，9月國務院發布大力發展裝配式建筑的指導意見，明確指出10年時間將裝配式建筑占新建建筑面積的比例提升至30%，并建設一批國家裝配式建筑基地；年末工信部發布鋼鐵工業十三五規劃，要求2020年之前建筑鋼結構用鋼量達到鋼鐵生產總量的20%，而2016年該占比僅為6.9%，鋼結構仍有巨大的成長空間。圖30、2

66、014-2015年期間鋼結構行業增速下行福度圖31、2014-2016年鋼結構產量占粗鋼產量的比重均在7%以內小于建筑行業691%m623%6.26%201401一建筑業：總產值同比增速（%）一鋼結構行業產量增速（%）一鋼結構產量占粗鋼產量的比重（%）數據來源：開究院整理整理請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明#page#興業證券深度研究報告5.3、公司層面：業務結構調整，轉型熱潮中回歸初心0外部作用+經營承壓推動業務結構調整，轉型熱潮下簽約天堂硅谷2011-2013年工程業務的快速發展導致公司應收賬款增長迅速，經營性現金流出量增加。從財務報表的角度來看，公司經營面臨一定的壓力。2014年以

67、來，建筑行業和鋼結構行業總體需求增速下行，環境端的壓力對公司經營形成進一步挑戰。在此期間，鴻路也進行了戰略上的嘗試和調整。1）工程業務發展逐步縮量。2014-2016年公司分別新簽工程合同額30.8億元、16.2億元、9.1億元，同比分別下降35.9%、47.4%、44.0%，新簽訂單中工程訂單的占比由2013年的62.5%下降至2016年的20.1%。工程訂單縮量明顯，與公司業務上追求穩健經營，制造業務比例增長以及對工程項目的財務風險把控趨嚴有關。2）業務品類進一步探索多元化發展。主要體現在一是豐富鋼結構產品品類，涵蓋主體結構、墻面板、樓面板、屋面板、輕質隔墻、節能門窗等6大系列30余種產品

68、；二是研發“一體化裝配式高層鋼結構住宅成套技術”、“高端智能車庫存取技術”、“裝配式底層住宅集成技術”等，并進一步發展智能立體停車庫業務。3）建筑民企轉型熱潮下，簽約天堂硅谷。2014-2015年建筑民企走入轉型熱潮，鴻路于2014年6月簽約天堂硅谷作為戰略合作伙伴，控股股東商曉波減持4.67%的公司股份，其中4.1%由天堂硅谷受讓，為公司提供產業整固、轉型、升級方面的研究以及產業并購方案等服務，另有0.57%由核心員工持股平臺受讓。建筑民ddd）+轉可/+再轉模式）、“業務+”（轉型在線教育、環保、汽車零配件等），如今看來無一真正成為建筑公司的核心主業，而鴻路與天堂硅谷的合作也隨著其2015

69、年下半年情然減持無果而終。O回歸鋼結構制造，借政策東風擴產布局一方面，公司自2014年開始工程業務縮量的同時，主營業務重心重新轉移到鋼結構制造，力圖打造“精品鋼結構制造中心”。我們認為公司在此時做出戰略轉型，是內外因素共同驅動的結果：一方面，建筑和鋼結構行業總體需求增長放緩，工程業務競爭日越激烈，鴻路鋼構在工程業務上競爭優勢本就不明顯，在此背景下鴻路的工程業務經營壓力更大；另一方面，公司在湖北、合肥已逐步形成兩大年產40-50萬噸的鋼結構加工基地，制造端的規模優勢已有一定積累。1）穩健經營是2014-2016年期間的第一主題。2014年通過承接大量來科加工訂單降低經營風險并緩解運營資金壓力；2

70、015年起對訂單付款條件做出更高要求，并盡量承接質量要求高、需要快速發貨的制造類訂單，此類訂單競爭對手少、發貨前可付清全款。至2016年公司經營性現金流已有明顯改善，當年流入量達1.71億元。2）逐步加強采購管理和預測能力，通過電子競標系統、微信采購平臺等方式使采購公開、簡化，降低供應商墊資的同時壓低采購成本；適時從鋼廠進行鋼材大宗請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明24#page#興業證券深度研究報告采購，降低采購成本。3）逐步辦實鋼結構制造的精細化管理基礎，對生產線關鍵設備進行批量化智能化改造，提高生產效率，在生產場地沒有增加的情況下，2016年公司實現鋼結構產量70.2萬噸，同比增長2

71、0.6%。另一方面，綠色建筑+裝配式建筑政策加碼，公司抓住機遇，通過政企合作規劃布局渦陽、金寨、南川。綠色建筑和裝配式建筑政策面不斷加碼，加上地方政府保障房建設和土地資源產業引導的壓力，使得鴻路有機會憑借多年積累的鋼結構經驗技術與地方政府合作，2015-2016年分別與安微渦陽、金塞、重慶南川政府簽訂合作框架協議，并順勢布局鋼結構生產制造基地，自此走出鋼結構制造大規模擴產的第一步。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明#page#興業證券深度研究報告6、階段四（2017年至今）：產能加速落地，制造龍頭競爭優勢逐步顯現6.1、股價回顧：厚積薄發，走出強于板塊的a行情從股價和指數表現來看，2017

72、年1月至2019年上半年，公司股價主要隨板塊波動；2019年下半年開始，鴻路和鋼結構板塊逐步走出強于建筑行業的行情，公司的a行情更為突出，我們統計2019年7月底部至今鴻路鋼構股價累計漲幅超過584%，而同期建筑板塊和鋼結構板塊漲跌幅分別為-9%和98%。我們認為鴻路走出強于建筑行業和鋼結構板塊的a行情主要基于以下因素：1）從建筑行業層面來看，基建和房地產投資增速明顯放緩，PPP監管問題不斷暴露，商業模式不佳的建筑行業整體成長性較為悲觀，導致2017年以來建筑行業整體估值不斷下行，從而帶動行業指數持續下滑。2）從鋼結構板塊層面來看，一方面，行業政策不斷加碼裝配式建筑，拉動了鋼結構滲透率提升，鋼

73、結構行業始終保持2位數以上增長，鋼結構板塊PE自2019年下半年開始逐步上修；另一方面，主要上市鋼結構企業業績持續高增長，EPS向上。3）公司行情優于鋼結構板塊，我們認為主要是以下三方面原因：一是2017年以來，公司逐步回歸鋼結構加工制造，制造業務比重迅速增加，與A股其他鋼結構上市公司形成差異化競爭，并在制造端形成成本低、交貨強的競爭優勢：大量新增產能投放驅動收入、利潤快速增長，公司基本面持續修復，2019年6月PE_TTM低點僅9.4倍，估值已偏低；二是鋼結構制造業務不需要墊資，現金回款優于工程業務，更容易獲得高估值；三是2019年下半年以來，隨著公司的鋼結構制造競爭優勢不斷被市場認可，業績

74、持續加速釋放，公司股價迎來“戴維斯雙擊”。表7、2017-2020年鴻路鋼構及板塊股價、估值、業績變動情況PE_TTM中位數（倍）歸母凈利潤增速（%）股價/指數漲跌幅（%）建筑裝飾鋼結構建筑裝飾鋼結構建筑裝飾鋼結構鴻路鋼構鴻路鋼構鴻路鋼構（中萬）（中萬）（中萬）（中萬）（中萬）（中萬）7903719612017年-31%-11%43.7%17.7%35.1%1912272018年-25%-31%-38%98.6%8.7%15.1%10102019年51%-5%4934.4%5.8%20.9%234%53%2610212020年%O1-42.9%2017-2019年系計182%1+2%-66.6

75、%-51.0%81.6%283.6%35.4%87.9%漲幅146%505%最大變動幅度926993%465%149%資料來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理請務必閱讀正文之后的信息按露和重要聲明#page#興業證券深度研究報告圖32、2017年以來鴻路鋼構及板塊行圖33、路鋼構及板塊PETTM（倍）發營數據來源：wid、興業證券經濟與金融研究院整理數據來源：wid、興業證券經濟與全融研究院整理注：圖中數據以2011年1月21日鴻路鋼構股價和建筑裝飾鋼結構板塊指數作為1，按前復權計算得出圖34、2017年以來鋼結構行業持續2位數增長圖35、2017年以來鋼結構主要上市企業年度歸母凈利潤

76、增速（%）129360110.9971.1917.49一同比增選（%）鋼結構產量（萬噸）數據來源；鋼結構協會、wid、興業證券經濟與金融研究院數據未源；wind、興業證券經濟與金融研究院整理整理6.2、行業層面：政策持續加碼，鋼結構行業持續增長2017年以來，建筑行業需求增長較為疲軟，基建和房地產投資增速均有明顯放緩的超勢。但從鋼結構行業來看，政策引導下，行業始終保持2位數增長。頂層政策突出裝配式&綠色建筑，鋼結構優勢凸顯從政策層面來看，2017年3月，住建部頒布“十三五”裝配式建筑行動方案及配套管理辦法，明確了到2020年，全國裝配式建筑占新建建筑的比例達到15%以上，其中重點推進地區達到2

77、0%以上。2017年以來，省級以上裝配式建筑政策文件頻出，2017-2019年每年頒布的政策文件數量分別為157份、235份、261份，預計2020年文件數量有進一步提升。2020年11月，中央發布“十四五”規劃和2035年遠景目標，文件明確了建筑行業未來的裝配式、新型工業化、信息化、綠色等大方向，突出發展綠色建筑，我們認為鋼結構相比混凝土結構明細具有綠色建筑的屬性，這一頂層方向的指引，請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明#page#興業證券深度研究報告將有利于鋼結構在新建建筑中滲透率的持續提升。2020年12月，中央經濟工作會議提出2021年要抓好八項重點任務，我們認為其中“堅持擴大內需”

78、、“解決好大城市住房突出問題”、“做好碳達峰、碳中和工作”等多項任務有望繼續利好鋼結構。當前綠色建筑發展的過程中，主體結構主要面臨2大問題：一是城市更新產生大量的建筑垃圾面臨無處處理的困境，二是粗放式的生產和建造過程產生對環境產生的污染較大。1）鋼結構回收利用率高，可大幅減少建筑垃圾。根據以發展鋼結構建筑破解建筑垃圾的因局等相關學者研究的結果，每拆除1萬平米舊樓約產生建筑垃圾8000-10000噸，各大省會級城市每年產生建筑垃圾近千萬噸。按照國際測算法，每萬噸建筑垃圾占用填埋土地1畝，我國每年建筑垃圾占地就超過10萬畝。從建筑垃圾的構成來看，80%以上的建筑垃圾是廢混凝土、廢磚、廢砂漿等建筑材

79、料。鋼結構具有回收再利用率高的天然優勢，80%以上的鋼材可以回收再利用。大力推廣鋼結構建筑，可大幅減少未來城市更新改造帶來的建筑垃圾。2）鋼結構碳排放低，有利于大幅降低環境污染。我國當前正處于城鎮化發展階段以大量新建建筑為主，建造過程對礦產資源消耗巨大，建筑“低碳化”十分迫切。從2015年各主要建材能耗和碳排放情況來看，水泥生產能耗在建筑總能耗中比重達43%，二氧化碳排放占比更是達到59%。水泥的生產過程中碳排放量也明顯高于鋼結構。我們認為綠色建筑的環保要求亦將驅動鋼結構滲透率提升。圖36、美國世貿大廈廢鋼被回收利用在軍艦上圖37、2015年主要建材能耗和碳排放情況陶瓷玻璃建材生產過程CO2排

80、效（億此）建材生產過程能托（億噸標煤/年）興業證券經濟與金融研究院整理數據來源：裝配式建筑概論、興業證券經濟與金融研究院整理0建筑鋼結構是化解鋼鐵產能過利的主力軍事國國鋼結構，改革開放以來，對鋼結構的態度轉變為“合理使用”。到1996年我國鋼產量達到1.01億噸，成為世界第一，97年發布的中國建筑技術政策中明確指出，積板、合理、較快速發展鋼結構。但當時我國人均鋼產量僅83kg，相當于日本1952年的水平。2000年以后，我國鋼鐵行業進入高速發展期，2000年-2007年鋼產量的年化平均增速達到21%。直到2018年鋼產量已經達到9.28億噸，占全世界鋼產量的51.3%，人均鋼產量上升至665k

81、g，是2000年的6.6倍，鋼材已請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明28#page#興業證券深度研究報告不再是稀缺資源，而建筑鋼結構被認為是化解鋼鐵產能過利的主要領城之一。同比其他國家/地區來看，東亞國家/地區中日本、韓國、中國臺灣人均可用鋼量分別為824kg、1403kg、985kg，大幅領先我國，并且在近年來一直維持較高水平。而歐美國家在經歷了“二戰”之后的恢復建設高峰后，人均鋼產量緩慢下行，目前僅德國仍維持在人均500kg以上的水平。參照東亞國家人均鋼產量的水平，我們認為我國的人均鋼產量仍處在上升空間，為鋼結構對混凝土結構的替代提供了堅實后盾。圖38、我國鋼產量情況（萬噸）圖39、各

82、國及地區人均鋼產量（kg/人）對比東亞國家/地區的人均量維持高位歐美國家在“二戰”產量開始快速996年我國銀產量定破1化實家熱家家實家家式票美悅南網網網網房房務房院網網到網情道測測通建建通我國鋼產量（萬吃）數據來源：Wind、興業證券經濟與金融研究院整理數據來源：Wind、興業證券經濟與全融研究院整理6.3、公司層面：產能擴張驅動業績增長，競爭優勢逐步凸顯政企合作加速產能落地，規模優勢凸出2017年起，公司新一輪投放的產能開始逐步落地。同時，公司也沒有停下進一步擴大政企合作的步伐，不斷新簽政企合作協議，產能始終維持高速擴張。根據公司公告，截止2020年年底，公司已與安徽省內下塘、金寨、宣城、蚌

83、埠、穎上、渦陽，省外湖北團風、重慶南川、河南汝陽等地方政府簽署合作協議。根據測算，公司2022年底產能有望突破500萬噸。圖40、鴻路鋼構歷年鋼結構制造產能情況（萬噸）第二階段：產能5002007年-2014年停帶，放棄工程L1數據未源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理注：圖中鋼結構產能的數據為興證建筑團隊根據公司公告所做測算值請務必閱讀正文之后的的信息披露和重要聲明#page#興業證券深度研究報告公司新一輪的產能擴張表現出擴張速度快和基地化布局兩大特征，并由此與行業第二名拉開差距（根據我們對行業的跟蹤，2020年行業第二名年產量在100萬噸左右，鴻路產量為250萬噸），規模優勢逐步建立

84、。1）產能擴張速度明顯提升。根據我們測算，2017至2022年預計合計新增產能超過416萬噸，年度新增產能分別為33萬噸、72萬噸、76萬噸、66萬噸、87萬噸、83萬噸，相比于2011年上市前后，擴產速度明顯提升。2）產能呈現布局基地化。除合肥下塘和蚌埠基地產能在10萬噸左右，其余基地產能均超過20萬噸。安徽渦陽是目前公司規劃產能最大的基地，設計產能達168萬噸，重慶南川基地也規劃70萬噸產能，未來將成為鴻路最大的兩個制造基地。圖41、鴻路鋼構基地化大產能布局情況（規劃至2022年）數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理業績持續高增長，報表質量顯著改善在產能快速擴張的驅動下，201

85、7年以來公司營收和業績持續高速增長，2017-2020年營收的年化復合增速達38.83%，歸母凈利潤的年化復合增速為53.02%。2020年公司實現營業收入134.5億元，歸母凈利潤7.99億元，產量250萬噸，均位于A股上市鋼結構公司的第一位。業績高增長的同時，從現金流和運營周轉角度來看，公司報表質量有顯著改善。一是主營業務鋼結構制造擁有較好的現金回款能力。公司2018年開始經營性現金流大幅回正至15.8億元，其中有10.53億元凈流入是應付票據增加所致，2.03億系新建工廠政府補貼所致。我們別除二者影響后，剩余經營性現金流3.24億元，與別除政府補助后的凈利潤2.59億元匹配，說明主營業務

86、現金回款情況好。2019年經營性現金流有所下降，主要系應付票據中銀行承兌匯票增加值減少和政府補助流入量減少所致。2020年經營性現金凈流入量為1.6億元，主要系公司在年底采購了大量鋼材，存貨在原材料同比增長15億元。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-30-#page#興業證券深度研究報告圖42、鴻路鋼構2017續快速增長同比增速（%）（百萬元）數據來源：wiid、興業證券經濟與金融研究院整理數據來源：wind、興業證券經濟與金融研究院整理圖44、鴻路鋼構2017年以來經營活動現金流明顯圖45、鴻路鋼構2017年以來存貨周轉天數從持續下降改善00卡2017經營活動現金流凈額（百萬元）存貨用

87、轉天數（天）數據來源：wind、興業證券經濟與金融研究院整理數據來源：wind、興業證券經濟與金融研究院整理二是經營周轉加速。鋼材占成本端的比重接近80%，在鋼結構制造的價值鏈中所占比例較高；結合資產負債表來看，存貨在資產中占有較高比重，2019年存貨占總資產的比例為36.5%，占流動資產的比例為56.7%。而存貨中大部分為鋼結構加工的原材料鋼材，因此鋼材的物料管理對鋼結構加工企業來說十分關鍵。從歷史存貨周轉情況可以看出，2017年以來公司明顯加快了存貨周轉，2019年存貨周轉天數為163天，僅為2016年的一半。2020年在年底加大了鋼材的情況下，存貨周轉天數仍同比下降2天。政企合作+多渠道

88、融資能力+扁平化管理是鴻路能快速起規模的主要原因政企合作模式對大規模擴產補貼豐富，而對小規模擴產的支持力度有限。由于上市鋼結構企業除鴻路外，皆以工程業務為主，產能以自給為主，不對外銷售，因此并無較大的擴產訴求，鋼結構加工企業多數未上市。我們對部分未上市鋼結構加工企業的擴產情況進行了跟蹤，未上市鋼結構加工企業新建廠房時，政府僅給予部分設備投資的補貼（一般為設備投資的10%），支持力度較小。而鴻路鋼構在擴產時，由于擴產規模大、解決大量當地人口就業，常作為政府招商引資項目，享有土地、設備、稅收等多項優惠。根據我們測算分析，鋼結構制造生產線單噸請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明31#page#興業

89、證券深度研究報告投資在2000元左右，鴻路鋼構的單噸投資相比未上市企業約減少180元左右。政府的大力支持一方面減少了鴻路產能擴張的資本開支，另一方面政企合作模式下，公司的溝通成本較低，也是產能持續快速落地的重要原因。鴻路有多融資渠道能力。當前鋼結構加工行業整體來看利潤仍然很薄，按噸凈利200元、噸收入6000元（原材料4500元+加工費1500元）的假設計算，凈利潤率僅3.3%。由于主營業務本身薄利，大部分未上市鋼結構加工企業為降低經營風險，完全使用自有資金經營，無其他融資方式。而鴻路鋼構有多種融資渠道，通過IPO、定增、發行可轉債合計募集資金45億元，通過銀行承兌匯票融資超20億元，為公司產

90、能擴張提供了充足的資金。扁平化管理使加工基地能快速復制。根據公司2019年4月4日的公告，組織架構中已不再設置事業部，銷售、服務、技術（主要是詳圖設計）等部門均集中到總部，由總部直接對接工廠，組織架構進一步扁平化。生產基地不設置非生產部門，對生產基地僅做生產和成本考核，因而生產基地的可復制性大大提高，這是2017年以來鴻路實現快速擴產的重要原因之一圖46、鴻路鋼構組織架構扁平化藍色表示原有組織構設置紅色表示組織架構變化情況生產部門的的的的數據來源：公司公告，興業證券經濟與全融研究院整理請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明#page#興業證券深度研究報告主營業務造血能力強+生產管理持續優化是鴻

91、路報表質量改善的主要原因上下游議價能力強=主營業務造血能力強=經營性現金流持續政善從上游原材料采購端來看，鋼材是鋼結構加工制造最主要的原材料，約占成本端的80%左右。鴻路鋼構由于規?；?，可以直接從鋼廠采購鋼材，而其他企業只能從貿易商處采購。一方面，直接從鋼廠采購比從貿易商處采購少一道差價，便宜50-200元/噸；另一方面，由于鴻路規?；?，可以進行一定的預采購有效避免了鋼價波動的風險。根據我們對部分未上市鋼結構企業的跟蹤信息，部分未上市鋼結構加工企業，在鋼價快速上漲時，面臨不敢接單的困境，一方面是貿易商價格變動頻繁，一天內會有多次報價；而另一方面，則是貿易商會在鋼價快速波動時也要求現款現

92、貨，對未上市企業的資金鏈形成沖擊。從下游客戶情況來看，鴻路鋼構要求交貨就付全款（大客戶存在較短的賬期），而未上市鋼結構加工企業被下游大客戶占款現象較為嚴重，我們認為主要系鴻路鋼構在大項目上有價格便宜、交貨快的競爭優勢，因此在付款條件上擁有一定的議價權。但未上市企業由于規模上的差異，在面對下游大客戶時，其僅作為眾多代工企業之一，可替代性較強，因此會面臨較長的賬期，對本來現金流并不充裕的企業產生約束。圖47、鴻路鋼構與未上市鋼構企業在上下游議價權方面的差異及形成原因鴻港鋼構與其他企業主接優勢對企業經營的影哦鴻路鋼構的黨爭優勢的差卡鴻雞：鋼廠直采為主價格使宜50-200元/噸規模大，目前鋼材需求超過

93、250萬噸/降成本、減少資會占用集中式管理，統購統銷預采購銷定鋼價，減少鋼價波動風險上市企業：貿易商采購為主鴻路：價格便宜、交貨快付款條件上用有議價權減少資金占用數據來源：公司公告，未上市鋼結構企業跟蹤信息，興業證券經濟與金融研究院整理嚴格的考核制度+智能化生產+信息化管理=生產管理持續優化=運營周轉加速一方面，公司以工廠為鋼結構制造的成本中心，對產量和生產成本考核，實行“能者上、劣者下”的競爭機制，有效控制了生產成本，并鑄就了多只“能打硬仗的鐵軍”。另一方面，對生產設備持續進行智能化改造，明顯降低人工勞動強度，提高了生產線效率。同時，公司不斷加強采購、報價、物料周轉、詳圖設計等全過程的信息化

94、建設，提高全流程運行效率，使得產能規?？焖贁U張的背景下，管理效率跟得上。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明#page#興業證券深度研究報告7、未來展望：行業增長穩健，公司成長兌現7.1、行業層面：政策持續推動，鋼結構行業有望穩定增長展望未來，綠色建筑、裝配式建筑依然是建筑行業發展的主要趨勢，而鋼結構相比混凝土結構具有天然優勢。我們認為項層政策仍將持續推動，鋼結構行業的整體需求有望保持穩定增長。預計20-22年鋼結構用鋼量有望達到8992萬噸、10186萬噸、11423萬噸，對應增速分別為13.5%、13.3%、12.1%?？紤]到鋼結構下游應用主要包括高層建筑、大跨度結構、輕鋼結構、橋梁、住

95、宅等，我們在測算時做出的具體假設條件如下：1）輕鋼結構（工業廠房）：從17-19年的竣工面積來看，廠房、倉儲的建設需求基本維持平穩，在35000萬平米/年上下波動，測算出鋼結構廠房滲透率超過80%；考慮到制造業有回暖越勢，我們假定未來每年廠房、倉儲建設需求增速為3%，鋼結構廠房占比86%，按用鋼量50kg/m測算，預計2020-2022年工業廠房用鋼量分別為1593萬噸、1641萬噸、1690萬噸。2）高層建筑：預計鋼結構在高層建筑中的應用比例還將特續提升，預計20-22年分別達到37%、39%和40%，公用建筑面積每年復合增速6%。按綜合用鋼量120kg/m測算，2020-2022年高層建筑

96、用鋼量分別為2809萬噸、3139萬噸、3412萬噸。3）大跨度建筑：考慮到鋼結構在公共建筑中的滲透率仍將進一步提升，按大跨度結構每年用鋼需求增長15%來假設，預計2020-2022年大跨度建筑用鋼量分別為3186萬噸、3664萬噸、4214萬噸。4）橋梁：根據我們對行業的跟蹤，鋼結構橋梁在高鐵橋梁、城市高架橋等應用有明顯增加的趨勢，我們假定橋梁用鋼量在2020-2022年每年復合增長20%，預計2020-2022年橋梁結構用鋼量分別為573萬噸、688萬噸、825萬噸。5）住宅及其他：鋼結構住宅當前在新建住宅中的滲透率僅1%左右，根據政策推動情況，目前已有6省市試點鋼結構住宅，我們認為未來鋼

97、結構住宅滲透率存在一定的提升空間，但短期內不會有太快增長。按綜合用鋼量100kg/m測算，預計鋼結構住宅2020-2022年滲透率分別達到3%、4%、5%，對應用鋼量分布為543萬噸、738萬噸、933萬噸。對其他領域的用鋼量假設每年增長10%，對應2020-2022年分別為287萬噸、316萬噸、347萬噸。請務必閱讀正文之后的信息按露和重要聲明#page#興業證券深度研究報告SECURIT表8、鋼結構行業及細分領域用鋼量測算20182022E201952020E2021E廠房、倉儲建設需求（萬平米）35272359783705738169tI86E86.3%鋼結構滲透率%86.0%86.0

98、%86.0%86.0%159316411690對應用鋼量（萬噸）1523154755989多高層公用建筑建設需求（萬平米）59690632726706871092銅結構滲透率%33.5%39.0%35.0%37.0%40.0%對應用鋼量（萬噸）2254250728093139341223092771大跨度結構用鋼量（萬噸）318636644214153353167463170812174229住宅建設需求（萬平米）177713鋼結構滲透率%1%2%3%4%5%153357543933對應用鋼量（萬噸）738橋梁用鋼量（萬噸）398478573688825237287347其他（萬噸）26131

99、6合計用鋼量（萬噸）687479208992101861142313.54%13.27%12.14%AOA15.21%資料來源：Wind，建筑金屬結構協會，興業證券經濟與全融研究院整理注：由于2019年協會未公布明細數據，故2019年用鋼量為測算值7.2、公司層面：制造業務有望“量價齊升”，成長持續兌現0量：產能特續擴張，產銷量維持高速增長根據公司公告，2020年年末鋼結構制造產能已達320萬噸，預計2022年年末有望達到500萬噸，2021-2022年仍是公司產能落地的高峰期。我們判斷政企合作模式將推動公司不斷有新增產能落地，但整體增速將趨于平穩。公司扁平化的管理體制下，加工基地具有較強的可

100、復制性，確保其擴張產能有效發揮。同時，基于鋼結構行業空間充足和公司競爭優勢明顯的判斷，我們認為產量、銷量未來3年仍將維持高速增長。1）鋼結構行業空間充足。2019年我國鋼結構總產量達到7920萬噸，鋼結構行業系“大行業、小公司”的行業格局，2019年上市鋼結構企業CR5鋼結構產量占比僅5.02%。按鴻路鋼構擴產后2022年達到500萬噸產能計算，即使按100%達產率發揮，其產量市占率僅6%左右。在鋼結構行業景氣向上的背景下，鴻路擴產后，其產能有足夠的發揮空間。2）鴻路競爭優勢明顯。成本低于競爭對手是鴻路鋼構獲取訂單的競爭優勢之一鋼結構行業景氣度向上的背景下，公司完全不用擔心拿不到訂單。同時，鴻

101、路鋼構的交貨能力強，量大交貨急的訂單首選鴻路。因此，鋼結構行業景氣向上，鴻路鋼構競爭優勢明顯，公司的鋼結構產量由其產能和合理的達產率決定，預計公司2021-2023年鋼結構產量分別同比增長47%、請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明35#page#興業證券深度研究報告25%、20%。自用鋼主要用于公司自建廠房，考慮到投產進度2021年后將逐步放緩，我們假設2020-2022年自用鋼量分別為6萬噸、6萬噸、4萬噸。由此預計2021-2023年鋼結構產量分別為361萬噸、454萬噸、548萬噸。表9、鴻路鋼構的鋼結構產量及銷量情況及預測2015201620172018201920202021E2

102、023E2022E58.370.295.2143.6186.5250.6367.0460.0552.0鋼結構產量（萬噸）35.6%25.3%YOY（%）-9.3%20.6%50.8%29.9%34.4%46.5%20.0%57.990.3454.0鋼結構銷量（萬噸）69.1133.1174.9247.1361.0548.030.6%YOY（%）%5819.4%47.5%31.4%41.3%46.1%25.8%20.7%8.18.08.26.56.06.04.0鋼結構自用量（萬噸）80.682.6115.2263.2329.6539.2產能（萬噸）187.3416.3686t達產率（%）72.3

103、%85.0%82.6%29%60%0992.2%102.4%88.2%資料未源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理0價：噸毛利上升+噸費用下降=噸凈利穩步向上1）噸毛利穩步回升。由于一方面，2021年以后投產進度放緩，預計達產率將逐步回升，帶動鋼結構業務毛利率回升。另一方面，隨著達產率提升，公司新投產產能的交貨能力增強，加工費用議價能力提升，將帶動噸毛利上升。因此，我們假設2021-2023年噸毛利將逐步上升，分別為600元/噸、615元/噸、620元/噸，按噸成本4800元不變，對應毛利率分別為11.1%、11.4%、11.4%。表10、鴻路鋼構鋼結構業務噸毛利預測20152016201

104、72018201920202021E2022E2023E432229137253989012580t66l24584鋼結構業務收入（百萬元272629702223023713734635187251118226304鋼結構業務成本（百萬元）17328217924965425881061166139821662792鋼結構業務毛利（百萬元）3398133.1鋼結構銷量（萬噸）57969.190.3174.9247.1361.0454.0548.0鋼結構噸收入（元/噸）4710421447885447565550915415542054004200鋼結構噸成本（元/噸）39523511483850

105、504526480048004800609605鋼結構噸毛利（元/噸）758703588566600615620鋼結構業務毛利率（%）18.2%18.6%13.6%12.4%11.8%11.1%11.1%11.4%11.4%資料未源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理2）噸費用持續下降。主要系銷售費用和管理費用有望持續下降。銷售費用來看，公司低成本和交貨能力強的競爭優勢使其不斷降低獲客成本，并且隨著工程業務占比的減少，銷售費用占營收的比重有望進一步下降。管理費用來看，公司不斷推進扁平化和信息化管理，非生產人員占比有望進一步降低，從而帶動管理貨用請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明36#p

106、age#興業證券深度研究報告率下降。表11、鴻路鋼構鋼結構業務噸費用預測2023E2015201620172018201920202021E2022E47.7業稅金及附加（百萬元35.828.248.077.999.6148.0186.1224.740.952.836.140.3噸營業稅金及附加（元/噸）61.944.54141411.12%0.78%0.61%0.72%f00.72%營業稅金及附加/收入（%）96s600.72%0.72%104.3104.3173.3銷售費用（百萬元）133.2194.2100.8150.1186.9224.1180.1150.9130.2111.0噸銷售費

107、用（元/噸）147.540.841.641.240.93.27%2.88%2.65%2.20%1.81%0.75%0.73%0.72%0.72%銷售費用/收入（%）1774189.9243.3458.75370607.1862.81051.11240.0管理貨用（百萬元）306.4274.7269.6344.5307.0245.7239.0231.5噸管理費用（元/噸）226.35.56%5.24%4.83%5.83%966+4.51%4.20%LO+3.98%管理費用/收入（%）研發費用（百萬元）137.093.197.3123.366.9101.31548194.4234.4噸研發費用（元

108、/噸）236.7134.6107.892.638.241.042.942.842.84.29%2.57%98611.57%0.62%0.75%0.75%0.75%SLO研發費用/收入（%）104.3104.3133.2173.3194.2100.8150.1186.9224.1財務貴用（百萬元）噸財務費用（元/噸）180.1150.9147.5130.2111.040.841.641.240.93.27%2.88%2.65%2.20%1.81%0.75%0.73%0.72%0.72%財務費用/收入（%）資料表源：公司公告，興業證參經濟與金融研究院整理3）噸凈利穩步向上。我們將噸費用和噸其他收益

109、合并，得到鋼結構噸費用（綜合）并假定所得稅率維持20%的水平，最終預測得出2021-2023年稅后鋼結構噸凈利分別為213元/噸、227元/噸、236元/噸，噸凈利呈現穩步向上的趨勢。表12、鴻路鋼構噸凈利預測201520162017201820192020E2021E2022E2023E211.0200.8536.81022.571524.31974.9利潤總額（百萬元）283.0678.12424.634.255.072.91208119.0223.53049395.0484.9所得稅（百萬元）16.2%27.4%25.8%22.5%17.5%21.9%20.0%20.0%20.0%所得稅

110、率（%）鋼結構噸收入（元/噸）4710421454475655160S5400541554204788395235114200483850504526480048004800鋼結構噸成本（元/噸）67357521334326鋼結構噸毛利（元/噸）638486324331鋼結構噸貨用（綜合）886638571521486396381375673（元/）政府補貼折成噸12613358217396363454（稅后）（元/噸）鋼結構噸凈利（稅后）1832138160121149189227236（元/噸）資料來源：公司公告興業證券經濟與全融研究院整理請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明37#pag

111、e#興業證券深度研究報告8、盈利預測與估值行業需求穩定向上+公司鋼構加工制造競爭優勢凸顯=業績有望持續高增長1）從行業層面來看，鋼結構在多領城應用加速滲透，需求長期向好。在裝配式建筑、綠色環保等政策推動下，鋼結構在公共建筑、橋梁、住宅等多領域滲透率持續提升，建筑鋼結構作為化解鋼鐵產能過利的重要力量。我們也從微觀角度對鋼結構行業需求進行了跟蹤，各類鋼結構企業制造產能均處于高負荷運轉狀態，部分企業有進一步擴張產能的計劃。我們預計未來3年鋼結構行業年化復合增速將維持在10%左右。2）從公司層面來看，鴻路鋼構專注鋼結構加工制造，競爭優勢愈發明顯。鴻路鋼構專注于鋼結構加工制造環節，2020年97%的新簽

112、訂單為加工類訂單。公司產能規模大幅領先同行，預計2022年底公司鋼結構加工制造產能將突破500萬噸。公司的鋼結構加工制造具有成本低、交貨能力強的競爭優勢。0盈利預測與估值我們在2020年10月8日發布的深度報告鴻路鋼構深度研究：DCF視角看鴻路鋼構中對公司如何進行業務拆分及盈利預測做了詳細的閱述?；谠搱蟾?，我們依然對公司采用DCF估值。1）DCF估值的假設條件根據10年期國債到期收益率的波動情況，我們假定市場無風險收益率2.5%-3.0%。市場收益率取4.5%-5%，公司的風險系數按1.0取值，根據資本資產定價模型，則公司的預期回報率預計在7%-8%之間。假定2024年后，鋼結構行業仍維持穩

113、定，公司擴產速度放緩，長期成長性的范圍假設為0%至2%預計公司2022年底完全建成500萬噸產能，2022年以后不再進一步擴產。鋼結構行業需求平穩增長，公司競爭優勢持續，產能利用率根據自身產能建設及排產情況穩步提升。2）DCF計算結果：預計長期合理市值約為360億根據DCF模型，我們測算鴻路鋼構的合理市值約在319億元至404億元之間，中位數為360億元左右。從預測的歸母凈利潤增速來看，2021年和2022年仍然是公司業績的高速增長期，我們認為對目標市值的判斷可以相對樂觀請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明#page#興業證券深度研究報告SECURIT表13、鴻路鋼構DCF教感性分析1.50

114、%0.00%0.50%1.00%2.00%379%0023713873964043643723807.25%356389343351358366%0923743313383539923453608.00%319326333340347注：橫軸為成長性（%），縱軸為公司預期回報率（%），計算結果為市值（億元）資料來源：wid，興業證券經濟與金融研究院整理表14、同類公司估值情況比較（收盤價截止2021年4月22日）EPS（元/股）PE（倍）收盤價股票代碼股票簡稱（元股）2021E2022E2023E2021E2022E2023E鴻路鋼構55.112.403.093.7723.017814.6002541.SZ9.4600496.SH精工鋼構4.990.420.530.6711.97.4東南網架002135.SZ6.980.410.560.7017.012.510.0資料來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理盈利預測與評級：我們維持對公司的盈利預測，預計公司2021-2023年歸母凈利潤分別為12.56億元、16.17億元、19.76億元，對應4月22日收盤價PE分別為23.0倍、17.9倍、14.6倍。維持“審慎增持”評級。風險提示：鋼材價格波動風險，融資成本上升風險，達產不及預期，鋼結構滲透率提升不及預期請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明