鴻路鋼構-公司研究報告-從量變到質變鋼構制造龍頭步入新時代-230304（20頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 公公 司司 研研 究究 深深 度度 研研 究究 報報 告告 證券研究報告證券研究報告 industryId 建筑裝飾建筑裝飾 investSuggestion 增持增持(維持維持 ）marketData 市場數據市場數據 市場數據日期 2023-03-03 收盤價（元）36.50 總股本（百萬股）690.01 流通股本（百萬股）491.76 凈資產（百萬元）7969.55 總資產（百萬元）20535.06 每股凈資產(元)11.55 來源：WIND，興業證券經濟與金融 研究院整 理 relatedReport 相關

2、報告相關報告 【興證建筑】鴻路鋼構 2022 三季報點評：Q3 業績超預期，智能化改造前景可期2022-10-28 【興證建筑】鴻路鋼構 2022 半年報點評：疫情+高溫致短期業績承壓，智能制造轉型步伐堅定2022-08-25 【興證建筑】鴻路鋼構 2022 一季報點評：Q1 業績承壓，短期疫情擾動不改長期競爭力2022-04-28 emailAuthor 分析師：分析師：童彤童彤 S0190522020001 孟杰孟杰 S0190513080002 assAuthor 投資要點投資要點 summary 突破月產瓶頸，信息化突破月產瓶頸，信息化+智能化驅動新增長智能化驅動新增長。月產遇瓶頸，鋼

3、價波動、新冠感染、高溫等外部因素占主導。2022Q4 公司鋼結構平均月產量已達 34.5 萬噸，環比 2022Q3 增長 18%。我們認為，月產量已呈突破瓶頸之勢，未來有望持續提升。背后原因來看，一方面系鋼結構波動、新冠感染等外部壓制因素逐漸消除，另一方面，公司近年來持續“修煉內功”，信息化+智能化持續升級有望驅動新增長。2022 年以來，公司同時加快了小型連接件的專業化智能化生產、機器人自主尋位焊接、機器人噴涂等智能化改造及人才培養方面的投入。鋼結構加工制造行業當前仍然是人力密集型行業，預計未來隨著智能焊接機器人、自動噴涂等更多的智能設備投入，公司的生產效率和單平米產能上限仍將持續提升，同時

4、用工人數有望明顯下降，進一步提升公司管理半徑的上限。需求壓制因素邊際改善，競爭優勢持續強化需求壓制因素邊際改善，競爭優勢持續強化。需求壓制因素邊際改善，大訂單占比呈提升趨勢。從公司公告的單季度新簽訂單情況來看，2019 年以來，加工量 10000 噸以上或合同金額超過 1 億元的項目占當季度新簽合同額的比例總體呈提升趨勢。競爭優勢持續強化，產量規模與競爭對手拉開差距。通過近年來的持續擴產，鴻路鋼構的產量規模已與其他上市鋼結構企業拉開差距。2021 年鴻路鋼構產量達 339 萬噸，而鋼結構板塊其他主要上市公司精工鋼構、東南網架、杭蕭鋼構、富煌鋼構分別為 101 萬噸、61 萬噸、87 萬噸、31

5、 萬噸。盈利預測與評級：盈利預測與評級：我們調整對公司的盈利預測，預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 12.5 億元、16.9 億元、21.2 億元，對應 3 月 3 日收盤價 PE 分別為 20.1 倍、14.9 倍、11.9 倍。維持“增持”評級。風險提示：風險提示：鋼材價格波動風險，融資成本上升風險，達產不及預期，鋼結構滲透率提升不及預期 主要財務指標主要財務指標 主要財務指標 會計年度會計年度 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入(百萬元百萬元)19515 20133 25609 30945 同比增長同比增長 45.1%3.2%27.2%20.8

6、%歸母凈利潤歸母凈利潤(百萬元百萬元)1150 1254 1688 2121 同比增長同比增長 43.9%9.0%34.6%25.7%毛利率毛利率 12.6%13.1%13.4%13.6%ROE 15.8%15.0%16.8%17.4%每股收益每股收益(元元)1.67 1.82 2.45 3.07 市盈率市盈率 22.9 20.1 14.9 11.9 每股收益(元)來源：WIND，興業證券經濟與金融研究院整理 dyCompany 鴻路鋼構鴻路鋼構 （002541 ）002541 title 從量變到質變，鋼構制造龍頭步入新時代從量變到質變，鋼構制造龍頭步入新時代 createTime1 202

7、3 年年 03 月月 04 日日 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -2-深度研究報告深度研究報告 目目 錄錄 1、突破月產瓶頸，信息化+智能化驅動新增長.-3-1.1、月產遇瓶頸，鋼價波動、新冠感染、高溫等外部因素占主導.-3-1.2、信息化+智能化驅動新增長.-5-2、需求壓制因素邊際改善，競爭優勢持續強化.-8-2.1、需求壓制因素邊際改善，大訂單占比呈提升趨勢.-8-2.2、競爭優勢持續強化，產量規模與競爭對手拉開差距.-11-3、盈利預測與估值.-13-3.1、盈利預測.-13-3.2、估值與評級.-16-圖目錄圖目錄 圖 1、鴻路鋼構 2

8、021-2022 分季度月均產量（萬噸）.-3-圖 2、鴻路鋼構近 10 年鋼結構產量情況.-3-圖 3、2021 年建筑鋼結構常用鋼材價格變化情況.-4-圖 4、基建投資開發完成額單月值及同比增速.-4-圖 5、鴻路鋼構信息化系統總體框架.-5-圖 6、鴻路鋼構激光切割機使用情況.-6-圖 7、鴻路鋼構智能焊接機器人.-7-圖 8、鴻路鋼構自動噴涂生產線.-7-圖 9、2022 年鋼價下半年以來鋼價有明顯回落.-8-圖 10、鴻路鋼構單季度新簽訂單及大型訂單占比情況.-10-圖 11、鴻路鋼構歷年鋼結構制造產能情況.-11-圖 12、上市主要鋼結構公司歷年產量情況（萬噸）.-11-表目錄表目

9、錄 表 1、鴻路鋼構智能化設備相關采購情況.-6-表 2、19 省市重大項目年度計劃投資額（億元）.-9-表 3、鴻路鋼構產銷量預測.-13-表 4、鋼結構業務噸毛利預測.-14-表 5、鴻路鋼構噸費用預測.-14-表 6、鴻路鋼構噸凈利預測.-15-表 7、鴻路鋼構及可比公司估值表.-17-8XeZcWfVaVeZfVbZ6M8Q9PoMpPtRtQlOnNmPeRqQrP7NoOwPMYnPqPvPmQrO 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -3-深度研究報告深度研究報告 報告正文報告正文 1、突破突破月產瓶頸月產瓶頸，信息化信息化+智能化智能化

10、驅動新增長驅動新增長 1.1、月產遇瓶頸，月產遇瓶頸，鋼價波動、鋼價波動、新冠感染新冠感染、高溫等外部因素占主導、高溫等外部因素占主導 公司鋼結構公司鋼結構月產量月產量增長增長遇到一定瓶頸遇到一定瓶頸 根據公司公告，公司鋼結構月產量自 2020 年 12 月首次超過 30 萬噸。但從 2021年和 2022 年分季度月均產量數據看：1）2021 年和 2022 年 Q1 至 Q3 的月均產量均低于 30 萬噸，且 2022 年相比 2021 年月均增長不明顯。2）僅 2021 Q4 和 2022 Q4 月均產量超過 30 萬噸，2021Q4 月均產量 32.1 噸相比 2020 年 12 月增

11、長不足10%。3）2022 年全年產量 350 萬噸，同比僅增長 3.21%。由此，我們認為公司鋼結構月產量在 2021 年一季度以來可能存在一定的瓶頸。圖圖 1、鴻路鋼構鴻路鋼構 2021-2022 分季度月均產量（萬噸）分季度月均產量（萬噸）圖圖 2、鴻路鋼構近鴻路鋼構近 10 年鋼結構產量情況年鋼結構產量情況 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 鋼價波動、鋼價波動、新冠感染新冠感染、高溫等外部因素是導致公司月產遇瓶頸的主要因素、高溫等外部因素是導致公司月產遇瓶頸的主要因素 1）2020 年 12 月產量突破 30 萬噸，我們

12、判斷主要是由于年底趕工需求旺盛，通過“兩班倒”加班方式實現了月產量超預期提升。2）2021 年產量提升不及預期，前三季度月均產量均未達到 30 萬噸，我們分析其主要原因是鋼價劇烈波動+基建投資強度階段性下行。一是由于鋼材價格劇烈波動。以建筑鋼結構常用鋼材 20mm 厚普通中板全國價格為例，自 2021 年 1 月 25 日的價格階段性低點 4498 元/噸，至 2021 年 5 月 13 日上漲至歷史高點 6625 元/噸，鋼材價格漲幅達 47.3%，其中 3 月底至 5 月初鋼價上漲迅速，多次出現鋼價單日漲幅超 100 元。鋼材價格短期快速上漲，部分未開工項目可能選擇延期開工或更換結構形式，

13、抑制了下游鋼結構工程需求的正常釋放。二是由于基建投資強度階段性下行。2021 年部分民營地產公司出現“爆雷”，地產投資景氣快速下行，政府22.928.729.232.123.429.529.234.50510152025303540Q1Q2Q3Q42021分季度月均產量（萬噸）2022分季度月均產量（萬噸）7064587095144187251339350-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0501001502002503003504002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022鴻路鋼構鋼結構年產量（萬噸）同比增速%（

14、右軸）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -4-深度研究報告深度研究報告 土地出讓收入減少對基建投資資金面產生一定影響。2021 年 5 月以來基建投資持續負增長，7 月基建投資同比下滑 10.08%。鋼結構應用于大型公共建筑、場館、交通樞紐、橋梁等，基建投資下行意味著鋼結構下游部分需求偏弱。圖圖 3、2021 年建筑鋼結構常用鋼材價格變化情況年建筑鋼結構常用鋼材價格變化情況 圖圖 4、基建投資開發完成額單月值及同比增速、基建投資開發完成額單月值及同比增速 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 注：此處以建筑常用鋼材 20mm 厚普通中板全

15、國價格為例 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 3）2022 年產量同比增長速度較慢，Q1、Q2、Q3 產量分別同比變動+2.17%、+2.70%、-0.28%，我們認為主要原因為新冠感染、連續高溫天氣等因素。我們判斷，一季度末至二季度初，主要是新冠感染導致下游工地工程進度受一定影響、提貨訴求放緩，公司生產工人到崗率階段性下降、生產效率降低，部分地區封控對鋼材及鋼構件的物流運輸產生過一定影響。二季度末至三季度主要受連續高溫天氣影響。根據中國氣象局新聞發布會，2022 年我國中東部高溫天氣持續過程達 79 天，361個國家氣象站日最高氣溫達到或超過歷史極值，綜合強度為 1961 年

16、有完整氣象觀測記錄以來最強。高溫天氣一方面導致鋼結構工廠白天因溫度過高無法按正常工作時間生產，另一方面高溫天氣持續下部分地區出現用電緊張，限制工業用電導致公司生產受到一定影響。2022Q4 公司鋼結構平均月產量已達 34.5 萬噸，環比 2022Q3 增長 18%。我們認為，月產量已呈突破瓶頸之勢，未來有望持續提升。背后原因來看，一方面系鋼結構波動、新冠感染等外部壓制因素逐漸消除，另一方面，公司近年來持續“修煉內功”，信息化+智能化持續升級有望驅動新增長。400045005000550060006500700020mm厚普通中板:全國價格（元/噸）2021.1.25-5.13 鋼價上鋼價上漲漲

17、47.3%，達，達6625元元2021.5.13-7.1 鋼鋼下跌價下跌價19.4%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%050001000015000200002500030000基礎設施建設投資:單月值（億元）同比增速（%）（右軸）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -5-深度研究報告深度研究報告 1.2、信息化、信息化+智能化智能化驅動新增長驅動新增長 公司持續推動管理信息化公司持續推動管理信息化 根據公司 2022 年半年報，公司以自主研發的“項目管理平臺”為核心，采購管理系統、人力資源系統、生產管理系統、ER

18、P 系統、質量管理系統等為輔助，近一年來推出了實時工時工價體系、項目預排產系統等，進一步提高公司對一線工人及項目進度的把控能力。實時工時工價體系基于公司 2022 年推出的二維碼掃碼報工系統，即工人在完成一道工序后，通過掃描鋼構件上的二維碼實時登記工作量。我們認為該系統對公司生產效率提升有實質性效果：1）公司過去主要以產量為口徑考核整條線工人工作量，但對產出過程、單個工人工作量缺乏高頻監管手段，通過該系統公司可以監測每個工人每日的工作量，對單個項目進度能以天為單位進行管控；2）實時報工后使得每一道工序的完成質量有可追溯性，同時質檢工程師實時收到完工報檢信息，檢驗合格后構件才能流入下一道工序；3

19、）工人報工后，可通過實時工時工價系統查看自己應得薪酬，薪資透明、多勞多得，有助于工人提高積極性。4）實時工時工價體系實際是公司生產管理的進一步扁平化，進一步弱化了基地、廠長等中間管理環節，使得管理效率更高效。圖圖 5、鴻路鋼構、鴻路鋼構信息化系統總體框架信息化系統總體框架 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 智能化升級重新定義智能化升級重新定義“產能產能”，未來有望，未來有望“提效提效+提上限提上限”根據公司公告，公司已專門成立了智能制造研發團隊，有效推進了智能化焊接、激光切割、智能激光切管、噴涂油漆方面的應用。根據鴻路采購物流中心微信公眾號信息，目前可查詢到的相關智能設備公開招

20、標采購包括整體移動式智能機器人噴涂房 50 套、箱型柱智能生產線 10 條、光纖激光切割機 170 臺（12kw 功率 80臺、20kw 功率 90 臺）、光纖激光切管機 20 臺。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -6-深度研究報告深度研究報告 表表 1、鴻路鋼構智能化設備相關采購情況、鴻路鋼構智能化設備相關采購情況 招標項目 招標日期 招標數量 整體移動式智能機器人噴涂房 2022/2/16 50 套 箱型柱智能生產線 2022/2/28 10 條 光纖激光切割機 2022/5/1 30 臺（12kw）光纖激光切割機 2022/7/17 80 臺

21、（12kw 功率 50 臺，20kw 功率 30 臺）光纖激光切管機 2022/7/23 10 臺（12kw）光纖激光切割機 2022/9/14 30 臺（20kw）光纖激光切管機 2022/11/11 10 臺（12kw）光纖激光切割機 2023/2/1 30 臺（20kw）資料來源：鴻路鋼構采購物流中心微信公眾號，興業證券經濟與金融研究院整理 根據設備公開招標情況，我們判斷激光切割設備是目前公司推廣速度最快的新型智能化設備，這里的激光切割包含了激光切割機和激光切管機。激光切割機主要針對板材進行切割、打孔，激光切管機則針對圓鋼管、H 型鋼等型材進行切割，主要通過將 Tekla 設計模型導入智

22、能數控切割設備，自動完成切口、坡口、開槽、打孔等工序。我們分析認為，隨著智能激光切割設備的引入：1）能實現主構件和小件一起排版共邊切割，進一步提高鋼材利用率；2）劃線、定位、打孔不再需要人工，僅需少量機器操作工，由設備自動完成生產流程，提高了下料環節的效率和良率；3）切割下料打孔環節相當于配備了可以 24 小時工作的熟練班組，可以將人員調配至其他環節，對于新線而言，有利于達產時間縮短；對成熟生產線而言，超產率將進一步提升，過去行業內按照 1 噸/平方/年的產能或將被重新定義。圖圖 6、鴻路鋼構激光切割機使用情況、鴻路鋼構激光切割機使用情況 資料來源：公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理 20

23、22 年以來，公司同時加快了小型連接件的專業化智能化生產、機器人自主尋位焊接、機器人噴涂等智能化改造及人才培養方面的投入。鋼結構加工制造行業當前仍然是人力密集型行業，預計未來隨著智能焊接機器人、自動噴涂等更多的智 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -7-深度研究報告深度研究報告 能設備投入，公司的生產效率和單平米產能上限仍將持續提升，同時用工人數有望明顯下降，進一步提升公司管理半徑的上限。圖圖 7、鴻路鋼構鴻路鋼構智能焊接機器人智能焊接機器人 圖圖 8、鴻路鋼構自動噴涂生產線鴻路鋼構自動噴涂生產線 資料來源：公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理 資

24、料來源：公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -8-深度研究報告深度研究報告 2、需求壓制因素邊際改善，競爭優勢持續強化需求壓制因素邊際改善，競爭優勢持續強化 2.1、需求壓制因素邊際改善，、需求壓制因素邊際改善，大訂單占比呈提升趨勢大訂單占比呈提升趨勢 艱難時刻已過，艱難時刻已過，需求壓制因素邊際改善需求壓制因素邊際改善 從過去從過去 3 年來看，壓制鋼結構需求的主要因素包括年來看，壓制鋼結構需求的主要因素包括新冠病毒感染、鋼材價格劇烈新冠病毒感染、鋼材價格劇烈波動、地產基建投資增速下行波動、地產基建投資增速下行

25、，當前均呈現邊際改善，當前均呈現邊際改善。1）新冠病毒感染。新冠感染影響下游工地開工提貨需求，同時對原材料和鋼構件的物流運輸產生一定影響。當前新冠病毒感染防控形勢總體向好，生產生活秩序已恢復。2）建筑鋼材價格。鋼價劇烈波動影響下游工地的下單速度，如鋼價快速上漲時，下游容易選擇觀望，延遲開工。2022 年下半年以來，建筑鋼材價格明顯回落并呈現企穩態勢。以建筑常用鋼材 20mm 厚普通中板全國價格為例，已從 2021 年 5 月13 日 6625 元/噸高點回落至 2023 年 2 月 24 日 4443 元。我們判斷，2021 年鋼價快速上漲，一方面系鐵礦石進口受國際關系影響，另一方面系鋼價炒作

26、影響，鋼鐵行業供過于求的關系并未改變，因此中長期來看，我們預計鋼價回落后有望持續在 40005000 元之間波動。圖圖 9、2022 年鋼價下半年以來鋼價有明顯回落年鋼價下半年以來鋼價有明顯回落 資料來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 注：此處建筑常用鋼材 20mm 厚普通中板全國價格為例 3）地產基建投資景氣度。商場、寫字樓等商業地產，學校、醫院、體育場館、展覽館、火車站、機場等政府基建項目均為鋼結構應用的重點領域。2021 年部分民營地產企業債務問題頻發，導致地產相關需求減弱；地產投資景氣度下行，則帶動地方政府土地出讓收入減少，2021 年下半年基建投資階段性下行。從目前來看，地

27、產的“至暗時刻”已過，“保交樓”及維持地產行業平穩健康發展的支持政策頻出，地產景氣度已呈邊際改善?；ㄍ顿Y 2022 年以來保持高景氣，2022 年全年基建3500400045005000550060006500700020mm厚普通中板:全國價格（元/噸）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -9-深度研究報告深度研究報告 投資同比增長 11.52%，我們判斷 2023 年有望保持高景氣。一方面，資金面持續發力，根據 21 世紀經濟報道，31 省份提前批專項債、一般債額度合計分別為 21900億元、4320 億元，同比分別增長 50%、32%；另一方面

28、，項目儲備充足，我們統計了 19 個省市公告的重大項目年度計劃投資額，同比增長 14%。表表 2、19 省市重大項目年度計劃投資額（億元）省市重大項目年度計劃投資額（億元）省份省份 2022 年度計劃投資額年度計劃投資額 2023 年度計劃投資額年度計劃投資額 同比（同比（%）安徽 1263 1957 55%重慶 3600 4292 19%福建 6168 6480 5%甘肅 2223 2512 13%廣東 9000 10000 11%廣西 4238 4262 1%貴州 6449 8000 24%河北 2534 2600 3%黑龍江 2150 3000 40%湖北 3681 4460 21%江蘇

29、 5590 5670 1%江西 11000 16000 45%內蒙古 6336 7739 22%山東 2857 3446 21%陜西 4642 4818 4%上海 2000 2150 8%天津 2158 2361 9%云南 1643 764-53%浙江 10972 10000-9%合計合計 88503 100510 14%資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 項目大型化趨勢明顯項目大型化趨勢明顯，大項目，大項目占比提升占比提升 從公司公告的單季度新簽訂單情況來看，2019 年以來，加工量 10000 噸以上或合同金額超過 1 億元的項目占當季度新簽合同額的比例總體呈提升趨勢。我們認

30、為背后原因包括：1）高端制造業快速發展，制造業用地供給收縮，為提高土地使用效率和高端制造的設備布局需求，工業廠房有從單層變為多層及大型化的趨勢，導致單個項目用鋼量明顯增加，大型制造業項目增多；2）新冠感染影響下，部分小型項目進度放緩，被動提升了大型項目的比例；3）公司產能規模持續快速擴張，大訂單承接能力提升，擁有加工速度快、交貨能力強、成本低等競爭優勢。未來隨著項目大型化的趨勢及公司在大項目端競爭優勢的強化，大型訂單占比有望持續提升。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -10-深度研究報告深度研究報告 圖圖 10、鴻路鋼構單季度新簽訂單及大型訂單占比情

31、況、鴻路鋼構單季度新簽訂單及大型訂單占比情況 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 22%13%29%3%24%13%11%12%24%23%20%16%37%24%19%20%0%5%10%15%20%25%30%35%40%01020304050607080加工量10000噸以上的新簽訂單金額（億元）單季度新簽訂單金額（億元）大型訂單占比（%）（右軸）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -11-深度研究報告深度研究報告 2.2、競爭優勢持續強化，、競爭優勢持續強化，產量規模產量規模與競爭對手拉開差距與競爭對手拉開差距 2017 年起，公

32、司新一輪投放的產能開始逐步落地。同時，公司也沒有停下進一步擴大政企合作的步伐，不斷新簽政企合作協議，產能始終維持高速擴張。根據公司公告，截止 2022 年年底，公司已與安徽省內下塘、金寨、宣城、蚌埠、潁上、渦陽，省外湖北團風、重慶南川、河南汝陽等地方政府簽署合作協議。根據測算，公司 2022 年底產能有望達到 500 萬噸。圖圖11、鴻路鋼構歷年鋼結構制造產能情況鴻路鋼構歷年鋼結構制造產能情況 數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 注：圖中鋼結構產能的數據為興證建筑團隊根據公司公告所做測算值 通過近年來的持續擴產，鴻路鋼構的產量規模已與其他上市鋼結構企業拉開差距。2021 年鴻路鋼

33、構產量達 339 萬噸，而鋼結構板塊其他主要上市公司精工鋼構、東南網架、杭蕭鋼構、富煌鋼構分別為 101 萬噸、61 萬噸、87 萬噸、31 萬噸。圖圖 12、上市主要鋼結構公司歷年產量情況（萬噸）上市主要鋼結構公司歷年產量情況（萬噸）資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 注：截止 2023 年 3 月 2 日，東南網架、杭蕭鋼構、富煌鋼構暫未公告 2022 年產量情況 4455707981831151872633304164995395525520100200300400500600鴻路鋼構鋼結構產能（萬噸/年）7095144187251339350050100150200250

34、3003504002016201720182019202020212022鴻路鋼構精工鋼構東南網架杭蕭鋼構富煌鋼構 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -12-深度研究報告深度研究報告 規模持續擴張，使得鴻路鋼構對上下游的議價權持續強化。規模持續擴張，使得鴻路鋼構對上下游的議價權持續強化。從上游原材料采購端從上游原材料采購端來看，來看，鋼材是鋼結構加工制造最主要的原材料，約占成本端的 80%左右。鴻路鋼構由于規?；?，可以直接從鋼廠采購鋼材，而其他企業只能從貿易商處采購。一方面，直接從鋼廠采購比從貿易商處采購少一道差價，便宜 50-200 元/噸；另

35、一方面，由于鴻路鋼構規?；?，可以進行一定的預采購，有效避免了鋼價波動的風險。2022 年鴻路鋼構先后與寶鋼、安鋼、馬鋼、寶武鄂鋼、舞陽鋼鐵等一線鋼廠簽訂戰略合作協議，采購端優勢進一步鞏固。而小型鋼結構加工企業在鋼價快速上漲時，面臨不敢接單的困境，一方面是貿易商價格變動頻繁，一天內會有多次報價；而另一方面，則是貿易商會在鋼價快速波動時也要求現款現貨，對未上市企業的資金鏈形成沖擊。從下游客戶情況來看，從下游客戶情況來看，鴻路鋼構要求交貨就付全款（大客戶存在較短的賬期），而小型鋼結構加工企業被下游大客戶占款現象較為嚴重，我們認為主要系鴻路鋼構在大項目上有價格便宜、交貨快的競爭優勢，因此在付款條件

36、上擁有一定的議價權。但小型企業由于規模上的差異，在面對下游大客戶時，其僅作為眾多代工企業之一，可替代性較強，因此會面臨較長的賬期，對本來現金流并不充裕的企業產生約束。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -13-深度研究報告深度研究報告 3、盈利預測與估值盈利預測與估值 3.1、盈利預測盈利預測 量：產銷量量：產銷量有望有望維持高速增長維持高速增長 政企合作模式將推動公司不斷有新增產能落地，但整體增速將趨于平穩。公司扁平化的管理體制下，加工基地具有較強的可復制性，確保其擴張產能有效發揮。同時，基于鋼結構行業空間充足和公司競爭優勢明顯的判斷，我們認為產量、

37、銷量未來 3 年仍將維持高速增長。1）鋼結構行業空間充足。）鋼結構行業空間充足。2021 年我國鋼結構總產量達到 9700 萬噸，鋼結構行業系“大行業、小公司”的行業格局，2021 年上市鋼結構企業 CR5 鋼結構產量占比僅6.38%。按鴻路鋼構擴產后 2022 年達到 500 萬噸產能計算，即使按 100%達產率發揮，其產量市占率僅 5%左右。在鋼結構行業景氣向上的背景下，鴻路擴產后，其產能有足夠的發揮空間。2）鴻路競爭優勢明顯。）鴻路競爭優勢明顯。成本低于競爭對手是鴻路鋼構獲取訂單的競爭優勢之一，鋼結構行業景氣度向上的背景下，公司完全不用擔心拿不到訂單。同時，鴻路鋼構的交貨能力強，量大交貨

38、急的訂單首選鴻路。鋼結構行業景氣向上，鴻路鋼構競爭優勢明顯，公司的鋼結構產量由其產能和合理的達產率決定，預計公司 2022-2024 年鋼結構產量分別同比增長 3%、27%、20%。自用鋼主要用于公司自建廠房，考慮到投產進度 2022 年后將逐步放緩，我們假設2022-2024 年自用鋼量分別為 10 萬噸、4 萬噸、2 萬噸。由此預計 2022-2024 年鋼結構銷量分別為 339.5 萬噸、439.9 萬噸、530.7 萬噸。表表 3、鴻路鋼構產鴻路鋼構產銷量預測銷量預測 指標指標 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 鋼結構產量(萬噸）186.5 250.6

39、338.7 349.5 443.9 532.7 yoy（%）30%34%35%3%27%20%鋼結構銷量(萬噸）174.9 247.1 318.0 339.5 439.9 530.7 yoy（%）31%41%29%7%30%21%鋼結構自用量(萬噸）8.2 6.5 10.8 10.0 4.0 2.0 產能利用率（%）70%80%92%77%83%94%資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -14-深度研究報告深度研究報告 價：噸毛利上升價：噸毛利上升+噸費用下降噸費用下降=噸凈利穩步向上噸凈利穩步向上 1

40、）噸毛利穩步）噸毛利穩步上升上升。由于一方面，2022 年以后投產進度放緩，預計達產率將逐步回升，帶動鋼結構業務毛利率回升。另一方面，隨著達產率提升，公司新投產產能的交貨能力增強，加工費用議價能力提升，將帶動噸毛利上升。因此，我們假設 2022-2024 年噸毛利將逐步上升，分別為 580 元/噸、600 元/噸、620 元/噸，按噸成本 5100 元、5000 元、5000 元，對應毛利率分別為 10.2%、10.7%、11.0%。表表 4、鋼結構業務噸毛利預測、鋼結構業務噸毛利預測 指標指標 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 鋼結構業務收入（百萬元）9890

41、 12580 18697 19286 24636 29826 鋼結構業務成本（百萬元）8725 11182 16939 17317 21996 26535 鋼結構業務毛利（百萬元）1166 1398 1759 1969 2640 3290 鋼結構銷量(萬噸）174.9 247.1 318.0 339.5 439.9 530.7 鋼結構噸收入（元/噸）5655 5091 5880 5680 5600 5620 鋼結構噸成本（元/噸）5050 4577 5327 5100 5000 5000 鋼結構噸毛利（元/噸）605 514 553 580 600 620 鋼結構業務毛利率（%）11.8%11

42、.1%9.4%10.2%10.7%11.0%資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 2）噸費用持續下降。）噸費用持續下降。主要系銷售費用和管理費用有望持續下降。管理費用來看，公司不斷推進扁平化和信息化管理，非生產人員占比有望進一步降低，隨著規模不斷擴大、信息化持續推進，從而帶動管理費用率下降。表表 5、鴻路鋼構噸費用預測、鴻路鋼構噸費用預測 指標指標 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 銷售費用（百萬元）194.2 100.8 156.1 161.3 204.2 245.9/銷量（元/噸）111.0 40.8 49.1 47.5 46.4 46.3/收入

43、（%）1.8%0.7%0.8%0.8%0.8%0.8%管理費用+研發費用（百萬元）537.0 607.1 860.8 893.6 1089.6 1280.7/銷量（元/噸）307.0 245.7 270.7 263.2 247.7 241.3/收入（%）5.0%4.5%4.4%4.4%4.3%4.1%財務費用（百萬元）66.9 101.3 152.6 157.4 200.3 242.0/銷量（元/噸）38.2 41.0 48.0 46.4 45.5 45.6/收入（%）0.6%0.8%0.8%0.8%0.8%0.8%資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 3）噸凈利穩步向上。）噸凈利

44、穩步向上。我們將噸費用和噸其他收益合并，得到鋼結構噸費用（綜合），并假定所得稅率維持 24%的水平，最終預測得出 2022-2024 年稅后鋼結構噸凈利分別為 221 元/噸、249 元/噸、269 元/噸，噸凈利呈現穩步向上的趨勢。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -15-深度研究報告深度研究報告 表表 6、鴻路鋼構噸凈利預測、鴻路鋼構噸凈利預測 指標指標 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利潤總額（百萬元）678.1 1022.6 1512.1 1662.9 2237.8 2811.6 所得稅（百萬元）119.0

45、223.5 362.0 399.1 537.1 674.8 所得稅率（%）17.5%21.9%23.9%24.0%24.0%24.0%鋼結構噸毛利（元/噸）605 514 553 580 600 620 鋼結構噸費用（綜合）（元/噸）486 324 300 290 272 266 政府補貼折成噸（稅后）（元/噸）65 63 90 90 90 90 鋼結構噸凈利（稅后）（元/噸）149 149 192 221 249 269 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -16-深度研究報告深度研究報告 3.2、估

46、值估值與評級與評級 2022 年底鴻路鋼構鋼結構產能預計接近年底鴻路鋼構鋼結構產能預計接近 500 萬噸，未來產能擴張速度預計將有所萬噸，未來產能擴張速度預計將有所放緩。但從業績成長性來看，我們判斷未來依然會保持較快增長。放緩。但從業績成長性來看，我們判斷未來依然會保持較快增長。1）產量提升空間大。）產量提升空間大。從公司當前完成招拍掛的土地情況來看，我們預計未來鋼結構產能將達到 600-700 萬噸，按照成熟鋼結構產能利用率最高可達 140-150%的經驗判斷，鋼結構產量上限預計達到 1050 萬噸。2022 年公司鋼結構產量為 350 萬噸，產量成長空間依然很大。2）噸凈利提升有望加速。）

47、噸凈利提升有望加速。公司過去 5 年持續快速擴產，總體產能利用率偏低。隨著新增產能放緩，產能利用率有望加速提升，帶動噸凈利上漲。一方面，公司近年來逐步完善下沉工段的信息化管理體系，成熟的產線管理體系可以實現快速復制，新產線達產速度有望逐步提升；另一方面，智能化設備持續投入，帶動人效提升，降低噸人工成本。3）對上下游議價權持續強化。）對上下游議價權持續強化。公司作為每月有穩定需求的鋼結構公司，與大型鋼廠形成戰略合作關系，采購成本優勢隨著規模擴大將持續強化。鋼結構行業需求持續穩定增長，供給則增長緩慢，隨著尾部小產能部分出清，我們認為行業供需關系仍將向“緊平衡”、“供不應求”的方向發展，公司擁有產能

48、規模大、交貨速度快、成本低等競爭優勢，未來加工費仍存在提價的可能。我們在 2020 年 10 月 8 日發布的深度報告鴻路鋼構深度研究：DCF 視角看鴻路鋼構中對公司如何進行業務拆分及盈利預測做了詳細的闡述?；谠搱蟾?，我們依然對公司采用 DCF 估值。1）DCF 估值的假設條件估值的假設條件 根據 10 年期國債到期收益率的波動情況，我們假定市場無風險收益率 2.5%-3.0%。市場收益率取 4.5%-5%，公司的風險系數按 1.0 取值，根據資本資產定價模型，則公司的預期回報率預計在 7%-8%之間。假定 2026 年后，鋼結構行業仍維持穩定，公司擴產速度放緩，長期成長性的范圍假設為 0%

49、至 3%。預計公司 2024 年底完全建成 552 萬噸產能，2024 年以后不再進一步擴產。鋼結構行業需求平穩增長，公司競爭優勢持續，產能利用率根據自身產能建設及排產情況穩步提升。2）DCF 計算結果：預計長期合理市值約為計算結果：預計長期合理市值約為 411 億億 根據 DCF 模型，我們測算鴻路鋼構的合理市值約在 355 億元至 467 億元之間，中位數為 411 億元左右。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -17-深度研究報告深度研究報告 盈利預測與評級：盈利預測與評級：我們調整對公司的盈利預測，預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別

50、為 12.5 億元、16.9 億元、21.2 億元，對應 3 月 3 日收盤價 PE 分別為 20.1倍、14.9 倍、11.9 倍。維持“增持”評級。表表 7、鴻路鋼構及可比公司估值表鴻路鋼構及可比公司估值表 股票代碼股票代碼 股票簡稱股票簡稱 3 月月 3 日日 歸母凈利潤歸母凈利潤（億元億元）PE（倍）（倍）市值（億元）市值（億元）2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 002541.SZ 鴻路鋼構 251.9 12.5 16.9 21.2 20.1 14.9 11.9 600496.SH 精工鋼構 88.4 8.3 10.1 11.9 10.7 8.7

51、7.4 002135.SZ 東南網架 82.4 6.3 7.6 8.6 13.1 10.9 9.5 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -18-深度研究報告深度研究報告 風險提示：風險提示：1）鋼材價格波動風險：）鋼材價格波動風險：鋼價大幅波動會影響下游工程企業開工和下單速度，部分小型項目可能因為鋼價波動而延遲開工或取消，從而影響公司鋼結構產量。2）融資成本上升風險：）融資成本上升風險：公司鋼結構產能投放、智能化建設需要大量固定資產投資作為支撐，融資成本上升將影響公司的鋼結構產能投資回報水平。3）達產不

52、及預期：）達產不及預期：公司產能利用率的提升一方面影響公司產量，另一方面影響公司噸利潤的水平，達產不及預期對公司利潤有直接影響。4）鋼結構滲透率提升不及預期）鋼結構滲透率提升不及預期：鋼結構行業總量保持一定增長主要來自于鋼結構在公共建筑、基建領域滲透率的快速提升，滲透率提升放緩將影響行業總量增長，進而導致行業競爭加劇，存在影響公司利潤水平的可能。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -19-深度研究報告深度研究報告 附表附表 gscwbb|公司財務報表資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2021 2022E

53、2023E 2024E 會計年度會計年度 2021 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 13098 13628 16359 19790 營業收入營業收入 19515 20133 25609 30945 貨幣資金 2114 2339 2227 2892 營業成本 17047 17487 22175 26723 交易性金融資產 0 0 0 0 稅金及附加 137 146 189 228 應收票據及應收賬款 2151 2219 2822 3410 銷售費用 156 161 204 246 預付款項 469 481 609 734 管理費用 278 292 325 356 存貨 75

54、00 7694 9756 11757 研發費用 583 601 765 924 其他 865 896 945 996 財務費用 153 157 200 242 非流動資產非流動資產 6478 7980 9047 9274 其他收益 366 377 488 589 長期股權投資 14 14 14 14 投資收益-13 -13 -17 -21 固定資產 4728 5824 6666 6951 公允價值變動收益 0 0 0 0 在建工程 198 499 550 275 信用減值損失 6 0 0 0 無形資產 948 1025 1097 1192 資產減值損失-9 -3 -4 -5 商譽 0 0 0

55、0 資產處置收益-0 0 0 0 長期待攤費用 0 -16 -31 -45 營業利潤營業利潤 1511 1648 2219 2788 其他 590 634 751 887 營業外收入 9 10 13 16 資產總計資產總計 19576 21608 25406 29064 營業外支出 8 9 11 14 流動負債流動負債 8525 9479 11092 12129 利潤總額利潤總額 1512 1650 2220 2791 短期借款 1676 2420 2701 2433 所得稅 362 396 533 670 應付票據及應付賬款 4457 4572 5798 6987 凈利潤 1150 1254

56、 1688 2121 其他 2391 2487 2593 2709 少數股東損益 0 0 0 0 非流動負債非流動負債 3781 3779 4278 4776 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1150 1254 1688 2121 長期借款 1665 1665 2165 2665 EPS(元元)1.67 1.82 2.45 3.07 其他 2116 2114 2113 2111 負債合計負債合計 12305 13258 15369 16906 主要財務比率主要財務比率 股本 531 690 690 690 會計年度會計年度 2021 2022E 2023E 2024E 資本公積 2437 2

57、277 2277 2277 成長性成長性 未分配利潤 3832 4861 6480 8516 營業收入增長率 45.1%3.2%27.2%20.8%少數股東權益 0 0 0 0 營業利潤增長率 47.3%9.1%34.6%25.7%股東權益合計股東權益合計 7271 8349 10037 12158 歸母凈利潤增長率 43.9%9.0%34.6%25.7%負債及權益合計負債及權益合計 19576 21608 25406 29064 盈利能力盈利能力 毛利率 12.6%13.1%13.4%13.6%現金流量表現金流量表 單位:百萬元 凈利率 5.9%6.2%6.6%6.9%會計年度會計年度 20

58、21 2022E 2023E 2024E ROE 15.8%15.0%16.8%17.4%歸母凈利潤 1150 1254 1688 2121 償債能力償債能力 折舊和攤銷 347 439 543 623 資產負債率 62.9%61.4%60.5%58.2%資產減值準備 3 20 173 169 流動比率 1.54 1.44 1.47 1.63 資產處置損失 0 0 0 0 速動比率 0.66 0.63 0.60 0.66 公允價值變動損失 0 0 0 0 營運能力營運能力 財務費用 163 157 200 242 資產周轉率 109.1%97.8%108.9%113.6%投資損失-13 13

59、17 21 應收賬款周轉率 795.4%718.7%792.4%774.4%少數股東損益 0 0 0 0 存貨周轉率 257.4%230.2%254.2%248.4%營運資金的變動-1698 -78 -1650 -1593 每股資料每股資料(元元)經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量-202 1730 821 1413 每股收益 1.67 1.82 2.45 3.07 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量-1606 -1926 -1525 -749 每股經營現金-0.29 2.51 1.19 2.05 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量 832 421 591 2 每股凈資產 1

60、0.54 12.10 14.55 17.62 現金凈變動-977 225 -113 666 估值比率估值比率(倍倍)現金的期初余額 1711 2114 2339 2227 PE 21.9 20.1 14.9 11.9 現金的期末余額 733 2339 2227 2892 PB 3.5 3.0 2.5 2.1 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -20-深度研究報告深度研究報告 分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾

61、因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 類別類別 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后的12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅。其中：A股市場以滬深300指數為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于15%增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在5%15%之間 中性

62、相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 減持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%無評級 由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級 行業評級 推薦 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 回避 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 信息披露信息披露 本公司在知曉的范圍內履行信息披露義務?？蛻艨傻卿?內幕交易防控欄內查詢靜默期安排和關聯公司持股情況。使用本研究報告的風險提示及法律聲明使用本研究報告的風險提示及法律聲明 興業證券股份有限公司經中國證券監督

63、管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法

64、律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。本公司并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，

65、本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現。過往的業績表現亦不應作為日后回報的預示。我們不承諾也不保證，任何所預示的回報會得以實現。分析中所做的回報預測可能是基于相應的假設。任何假設的變化可能會顯著地影響所預測的回報。本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告

66、中的意見或建議不一致的投資決策。本報告并非針對或意圖發送予或為任何就發送、發布、可得到或使用此報告而使興業證券股份有限公司及其關聯子公司等違反當地的法律或法規或可致使興業證券股份有限公司受制于相關法律或法規的任何地區、國家或其他管轄區域的公民或居民，包括但不限于美國及美國公民（1934 年美國證券交易所第 15a-6 條例定義為本主要美國機構投資者除外）。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本

67、公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，興業證券股份有限公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。因此，投資者應當考慮到興業證券股份有限公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。興業證券研究興業證券研究 上上 海海 北北 京京 深深 圳圳 地址：上海浦東新區長柳路36號興業證券大廈15層 郵編：200135 郵箱： 地址：北京市朝陽區建國門大街甲6號SK大廈32層01-08單元 郵編：100020 郵箱： 地址：深圳市福田區皇崗路5001號深業上城T2座52樓 郵編：518035 郵箱：