2021年山鷹國際公司業務布局及盈利能力分析報告（34頁）.pdf

1、美廢價格預判：預計中長期價格中樞下行。當前美廢價格受海運的影響不斷攀升，但從供需基本面的角度講，伴隨美國經濟加快修復導致廢紙回收量提升，而由于中國外廢禁令的影響，美廢需求大幅減少，因此中長期角度看，我們預計隨著運費等其他成本因素變量影響的釋放，美廢價格中樞有望下行。內外廢價差拉大，擁有廢紙漿產能的龍頭成本優勢進一步放大。廢紙漿作為替代品，進口量由 2018 年的 30 萬噸提升至 2020 年的 178 萬噸，其中 2020 年同比+93%。從歷史數據來看，2019-2020 年間國廢黃板紙和美廢的價差保持在750-1750 元/噸之間，廢黃紙板和進口廢紙漿板的價差保持在 500-1000 元

2、/噸之間，隨著旺季到來廢紙缺口的放大，我們預計國廢和美廢、美廢與進口廢紙漿板的價差有望進一步拉大。廢紙漿的制造成本價格以美廢價格為基準，而廢紙漿的貿易價格則受運輸成本、供需等多因素影響波動，且在當前船運緊張、海外漿產能落地不及預期的影響下供給端較為緊張，這導致當前廢紙漿貿易價格較高，且與國廢價格產生一定的聯動性。龍頭基于海外廢紙漿產能的布局，自產廢紙漿的成本價格較進口貿易價格更具優勢。因此掌握低成本進口廢紙漿的龍頭企業將具有更大的利潤彈性，而中小企業則囿于高價原材料，成本曲線抬升，利潤空間受到擠壓。2.2.2、箱板紙盈利現分層，龍頭布局高端產品盈利更優(1)進口依存度提升，結構分化，中高端格局

3、更優2020 年中國箱板紙/瓦楞紙年進口量 404/397 萬噸，進口依存度從 2016 年的3.6%/0.4%躍升至 14.9%/17.9%。進口依存度顯著上升主要有兩方面原因：一方面是 2020 年海外需求較差，而國內需求恢復快，疊加廢紙價格上漲導致成品紙價格上漲，海外低價紙流到國內，給供給端造成壓力，這部分隨著 2021 年海外需求的回暖會減少部分;另一方面是龍頭海外紙產能的布局導致紙進口量上升。從進口格局角度拆解，低端再生箱板紙是主要沖擊。將箱板紙進口品類進一步拆分，發現中高端的牛皮箱板紙進口增量較少，而來源于東南亞的低價再生箱板紙貢獻主要增量，其中2020 年進口量192 萬噸，同比+195%。