2021年中國石油公司下游產業鏈與能源消費趨勢分析報告（33頁）.pdf

1、2021年深度行業分析研究報告#page#目錄1.中國石油，位居世界前列的能源公司.61.1公司資源儲量及油氣產量位于世界前列.1.2業績受油價上漲彈性大.1.3上下游產業鏈分布均衡，邊際改善空間大.101.4公司的煉化產能分布，有望優化產能布局.112.公司有望受益于長期油價上漲.2.1全球上游投入不足，長期產量增長動力缺乏.12132.2OPEC+市場份額提升，仍致力于減產保價.2.3油價影響因素與長期預判.2.4碳中和背景下，公司的機遇與挑戰.13.煉化行業面臨長期競爭，公司優化空間較大.1813.1煉化行業面臨挑戰，未來向多產化工品轉型.223.2煉化在2021年面臨階段性壓力，長期仍

2、持續增長243.3公司仍致力于煉化產能擴張與優化.4.天然氣業務，保障國家能源安全與碳減排任務.254.1國內天然氣進口依賴度提升，長期頁巖氣發展空間大.4.2管網公司改革，公司儲備現金，未來市場化空間優化.26.284.3天然氣價格市場化，進口套利空間或將加大.295.海外大型能源公司發展與對標.295.1油價下跌后，海外能源石化公司面臨轉型.305.2全球主要石油公司估值對比，公司PB明顯偏低5.3現金流對比，公司內生及外延式發展空間均較大.31.326.公司盈利預測與估值.6.1公司主要業務假設與預測.6.2公司的資產價值重估參考.34#page#圖表目錄圖1：至2021年一季報中國石油

3、的主要持股單位圖2：全球主要石油公司2020年底證實儲量.7圖3：全球主要石油公司油氣當量產量.7圖4：中國石油的歷史資本開支及預測（億元）.8圖5：公司各板塊銷售額（億元）.8圖6：公司各板塊經營利潤（億元）.圖7：公司的業績與油價關系假設（億元）.圖8：2020年公司原油流向示意圖.10圖9：2020年公司天然氣流向示意圖.10圖10：公司原油加工量及在國內占比.10圖11：公司煉油加工量及乙烯產量增速圖12：公司的煉化產業布局（藍色為原油加工能力，紅色為乙烯產能）。12圖13：全球油氣勘探開發投資.12圖14：全球油氣公司資本開支（億美元）.13圖15：美國頁巖油生產企業現金流變化（億美

4、元）14圖16：OPEC原油產量與油價.14圖17：美國頁巖油產量與油價.14圖18：全球原油庫存累積變化.18圖19：碳利用和封存技術示意圖.19圖20：全球煉油產能（百萬噸）.20圖21：未來全球新增煉油產能的變化（萬噸）.1圖22：2020年我國的原油加工量增長，但是成品油產出占比下降.2圖23：2020年我國成品油的表現消費增速下降.23圖24：歷史上的石化周期.25圖25：2019年我國能源消費結構比例.25圖26：2019年全球能源消費結構比例.25圖27：我國天然氣產量及表觀需求（億立方米）25圖28：中國石油的天然氣產量及增速圖29：天然氣價格與油價之間關系28#page#29

5、圖30：LNG進口與國內價格的價差.31圖31：主要可比公司PB估值（至5月7日）.31圖32：石油股的歷史股價表現與油價.圖33：中國石油在大型可比石油公司里的負債率處于最低位置.3232圖34：中國石油的分紅及凈利潤.15表1：原油價格影響因素框架.16表2：原油價格影響因素假設及判斷.17表3：各石油公司碳中和目標.18表4：2019年全球主要石化產品需求.23表5：2020年以來海外主要退出的煉油裝置.24表6：全球主要投產乙烯裝置.26表7：國家管網公司股權.表8：國家管網公司的主要天然氣輸氣管線（400公里以上）.27.28表9：國家管網公司LNG接收站.：30表10：2020年以

6、來主要上游井購.33表11：可比公司估值表.33表12：公司的各業務板塊假設.表13：公司部分業務的資產重估價值（不考慮管道資產及現金）.34#page#1.中國石油，位居世界前列的能源公司中國石油天然氣股份有限公司（簡稱“中國石油”或“PetroChina”）是中國油氣行業占主導地位的最大油氣生產和銷售商，是世界最大的石油公司之一。中國石油是根據公司法和國務院關于股份有限公司境外募集股份及上市的特別規定，由中國石油天然氣集團有限公司獨家發起設立的股份有限公司，成立于1999年11月5日。中國石油發行的美國存托股份及H股于2000年4月6日及4月7日分別在紐約證券交易所有限公司及香港聯合交易所

7、有限公司掛牌上市（紐約證券交易所ADS代碼PTR，香港聯合交易所股票代碼857），2007年11月5日在上海證券交易所掛牌上市（股票代碼601857）。中國石油天然氣集團有限公司（簡稱CNPC）是中國石油的最大股東，是集油氣勘探開發、煉油化工、銷售貿易、管道儲運、工程技術、工程建設、裝備制造、金融服務于一體的綜合性國際能源公司，在國內油氣勘探開發中居主導地位，在全球35個國家和地區開展油氣業務。2020年，公司在世界50家大石油公司綜合排名中位居第三，在財富雜志全球500家大公司排名中位居第四。圖1：至2021年一季報中國石油的主要持股單位國務院國有資產監督管理委員會本公司公宏團考聚宏容新會控

8、公售8025%0.048033%中國石油天然氣股份有限公司資料來源：Wind，申萬宏源研究1.1公司資源儲量及油氣產量位于世界前列公司上游原油天然氣儲量位居世界前列，根據公司自評以及獨立工程顧問公司DeGolyerandMacNaughton、McDaniel&Associates、RyderScott 和GU評估結果編制而成的數據，至2020年底，公司證實開發的原油及凝析油儲量為46.54億桶，天然氣儲量為42.08萬億立方英尺，合計油氣儲量為116.66億桶油氣當量：證實開發和未開發的原油及凝析液儲量為52.06億桶，合計油氣儲量為179.456億桶。除沙特阿美外，與?？松梨?、BP、殼牌

9、、雪佛龍、道達爾等國際巨頭相比，公司的油氣儲量及產量均位于可比公司前列。#page#2020年的國際油價下跌，公司仍然保持相對穩定的油氣資本開支，油氣當量的產量位于跨國石油公司的前列，大型可比公司中僅次于沙特阿美。2020年7月23日，公司與國家管網集團簽署協議，將所持有的主要油氣管道、部分儲氣庫、LNG接收站及鋪底油氣等相關資產出售給國家管網集團獲得國家管網集團29.9%的股權及相應的現金對價。至2020年三季報，交易確認稅前收益為458.2億元，稅后凈收益320億元。圖2：全球主要石油公司2020年底證實儲量圖3：全球主要石油公司油氣當量產量資料來源：各公司年報，申萬宏源研究資料來源：各公

10、司年報，申萬宏源研究公司仍然保持穩定資本性支出，2020年公司原油平均實現價格為40.33美元/桶，比2019年的60.96美元/桶下降33.8%，公司加強資本性支出和成本費用控制，單位油氣操作成本下降，2020年單位油氣操作成本為11.10美元桶，較2019年的12.11美元桶下降8.3%。2020年公司勘探與生產板塊資本性支出為1866.2億元，同比下降18.9%。圖4：中國石油的歷史資本開支及預測（億元）40%30%350020%30002500200205002004200520062012 2013 20142015201620172018勘探與生產煉油與化工天然氣與管道總部及其他總

11、增速%一右軸銷色資料來源：Wind，申萬宏源研究#page#1.2業績受油價上漲彈性大公司的主要業務分為四大板塊，分別為：勘探與生產業務、煉油與化工業務、銷售業務、天然氣與管道業務。2020年9月底，公司的主要油氣管道、部分儲氣庫、LNG接收站及鋪底油氣等資產出售給國家石油天然氣管網集團有限公司，以獲得國家管網集團股權及相應的現金對價。2021年3月，公司下屬昆侖能源有條件向國家管網公司出售北京管道公司60%股權和大連LNG公司75%股權。1.勘探與生產業務：2020年，公司原油產量921.8百萬桶，同比增長1.4%；可銷售天然氣產量4221.0十億立方英尺，同比增長8.0%，油氣當量產量16

12、25.5百萬桶，同比增長4.1%。2.煉油與化工業務：2020年，公司加工原油1177.5百萬桶，同比下降4.1%，其中加工自產原油678.0百萬桶，占比57.6%，產生了良好的協同效應；生產成品油10704.2萬噸，同比下降9.1%；生產乙烯634.5萬噸，同比增長8.2%。銷售業務：2020年公司新投運加油站254座，運營加油站數量達到22619座。3.銷售汽、煤、柴油18771.2萬噸，同比增長5.1%。4.天然氣與管道業務2020年公司銷售天然氣2487.45億立方米同比下降4.0%，其中國內銷售天然氣1725.93億立方米，同比增長0.7%。2020年末，公司完成相關管道資產交割，年

13、末國內油氣管道總長度為31151公里，其中：天然氣管道長度為22555公里原油管道長度為7190公里成品油管道長度為1406公里。圖5：公司各板塊銷售額（億元）圖6：公司各板塊經營利潤（億元）資料來源：Wind，申萬宏源研究資料來源：Wind，申萬宏源研究公司的業績受上游油價影響彈性較大，油價對于公司的業務影響主要是：油價上漲，上游的油氣開發將會明顯受益；但是油價上漲，上游油氣開采的特別收益金也會增加。自2011年11月1日起，國內石油特別收益金起征點將從40美元/桶上調至55美元/桶，實行5級超額累進從價定率計征，油價上漲需要交納額外的稅金。成品油定價整體與油價同步，但是設有上下限。2016

14、年1月13日，國家發展改革委發布消息，決定進一步完善成品油價格機制，設置調控上下限。調控上限為#page#我們認為在80美元/桶油價之下，當油價上漲時，下游的煉化產品價格與油價同步上漲；80美元/桶以上，石化產品價格上漲幅度較原油相對較緩；當油價超過130美元桶時，成品油銷售定價不再向下游轉嫁，公司的煉油業務或將虧損。但是考慮到公司的上游資產業務較重，因此整體的盈利能力與油價的上行超勢同步。圖7：公司的業績與油價關系假設（億元）4000350福300潮25001000120130國際油價（美金/桶）一中國石油業績（億元）資料來源：Wind，申萬宏源研究1.3上下游產業鏈分布均衡，邊際改善空間大

15、公司雖然有較高的油氣資源儲量，但是從上下游產業鏈的平衡，公司的一體化程度逐漸走強。尤其是2020年公司在煉油產量下降的同時，以乙烯為代表的化工品產量提升。公司2019年原油產量約1.248億噸，其中大約有9180萬噸對內銷售給自有煉廠：煉廠的加工量超過公司的自身原油產量，為1.59億噸。同時公司的成品油銷售量遠高于自身產量，說明公司的下游渠道能力強，業績有穩定性提升的空間。圖8：2020年公司原油流向示意圖加工原油：1.594億噸加油站：22619座汽油產量：4628萬噸汽油銷售：6608.4萬時老油櫥售807967D乙烯產量：634.5萬噸原油產量：1.248億噸內銷售其中國內：10007萬

16、噸系油管道長度：7190公里成品油管道長度：1406公里資料來源：公司公告，申萬宏源研究#page#公司的天然氣除自產外，還包括中細氣、中亞氣、中俄氣等進口管道氣，同時公司在沿海地區布局LNG接收資源。2020年7月，公司向國家管網公司出售12家合資公司股權類資產以及8家直屬獨立核算分支機構（管道分公司、中國石油天然氣股份有限公司西南管道分公司、中國石油天然氣股份有限公司西氣東輸管道分公司、中國石油天然氣股份有限公司西部管道分公司中國石油天然氣股份有限公司管道建設項目經理部、中國石油天然氣股份有限公司北京油氣調控中心、中國石油天然氣股份有限公司西北銷售分公司一南寧油庫、中國石油天然氣股份有限公

17、司深圳液化天然氣項目經理部），具體資產涵蓋天然氣管道、原油管道、成品油管道、附屬油庫、儲氣庫、LNG接收站以及鋪底油氣等。公司獲得國家管網公司29.9%的股權及現金為對價。圖9：2020年公司天然氣流向示意圖可銷售天然氣產量：1195.2億立方米銷售天然氣：2487.45億立方米其中國內銷售天然氣：1725.93億立方米其中國內：1130.9億立方米海外：64.3億立方米天然氣管道長度：22555公里進口LNG進口管道氣資料來源：公司公告，申萬宏源研究1.4公司的煉化產能分布，有望優化產能布局公司的下游加工能力高于上游的原油產量，公司仍然保持穩定的市場份額。2020年公司原油加工1.594億噸

18、，占國內煉油加工占比23.6%，在國內市場份額較2019年下降1.個百分點。公司原油加工量下降的同時，2020年公司乙烯產量卻較2019年增長8.2%。2020年公司的乙烯產量在國內占比約29.5%，較2019年增加0.9百分點。圖11：公司煉油加工量及乙烯產量增速圖10：公司原油加工量及在國內占比25%20%15%10%5%國石油占比（右）（百萬噸當方時一公司原油加工量增速%一公司乙烯產量增速9資料來源：公司公告，wind，申萬宏源研究資料來源：公司公告，申萬宏源研究#page#公司由于歷史原因，煉油的產能布局以圍繞自產原油為主，大型沿海及煉化一體化項目較少。公司也在進行自身改善，在全國范圍

19、內進行石化產業鏈布局。如公司在廣東揭陽計劃投資654.3億元，建設煉化一體化項目；利用自己油田的副產氣，在長慶及塔里木利建設乙烷制乙烯項目。公司計劃在2021年煉油與化工板塊的資本性支出為人民幣380億元，較2020年增長74%。主要用于廣東石化煉化一體化項目、長慶和塔里木乙烷制乙烯、擴建新建乙烯等大型煉油化工項目，以及減油增化和新材料、新技術等轉型升級項目。圖12：公司的煉化產業布局（藍色為原油加工能力，紅色為乙烯產能）在注塔里木：乙梯8乙烯122萬）乙烤20萬噸（28.44%股權）廣西互化：在建：AHHOZAD）資料來源：公司公告，申萬宏源研究2.公司有望受益于長期油價上漲首長孩潤專步TZ

20、O理割山題￥器小”咖強士甲米X1主0z0Z加之OPEC+的限產保價，油價恢復已逐步到疫情前的水平。根據EIA4月份STEO報告，預計2021年全球石油需求9770萬桶/天，較2020年增加550萬桶/天。我們認為油價仍將中長期上漲，主要由于：1.美國頁巖油資本開支不足，未來產量增長乏力。2.COPEC+對于原油財政的依賴，有效減產以維護油價。#page#2.1全球上游投入不足，長期產量增長動力缺乏全球上游資本開支與油價相關，在2014年達到峰值后，經過多年下降，盡管在2019年有所反彈，但是2020年的新冠病毒疫情又抑制了油氣行業的勘探開發。雖然2021年需求好轉，但是整體行業的資本開支仍然十

21、分克制。RystadEnergy2020年11月報告預計，2021年全球勘探和生產（E&P）的投資預計將達到約3800億美元，與2020年持平。但是預計2021年投資中約有20%（760億美元）可能面臨延期或減少的風險。圖13：全球油氣勘探開發投資800070006000500040003000200010002008 2009 2010 2011201220132014201520162017201820192020E2021E全球油氣勘探開發投資（億美元）一布倫特原油平均價格（美元/桶）一右軸資料來源：Rystad，申萬宏源研究2020年的油價下跌導致了大型石油公司的資本開支收縮，這些石油

22、公司對于上游油氣資源進行資產減值，而且為了保持高分紅，資本開支整體保持收縮圖14：全球油氣公司資本開支（億美元）20172018?？松篮鯕づ频肋_爾雪佛龍康菲石油中國石油那威國油中海油總計同比變化%一右軸資料來源：Wind，申萬宏源研究#page#圖16：OPEC原油產量與油價圖17：美國頁巖油產量與油價資料來源：Bloomberg，申萬宏源研究資料來源：Bloomberg，申萬宏源研究根據EIA2021年4月份報告，全球庫存將逐漸下降，2021年上半年全球石油庫存將減少180萬桶/天。預計全球石油供應的增加將在2021年下半年形成新的平衡的。然而，這一預測在很大程度上取決于OPEC+未來的產

23、量決定、美國致密油產量對油價的反應、以及石油需求增長的速度等因素。圖18：全球原油庫存累積變化資料來源：EIA，申萬宏源研究2.3油價影響因素與長期預判油價：油價博奔，大概率中長期回歸，中長期布倫特預計在40-60美元/桶之間波動油價受宏觀經濟、地緣政治等因素影響較大。2020年3月6日OPEC+會議談判破裂后引發原油的價格戰，追前三次價格戰的時間跨度，分別為1985年11月起（13個月）1997年11月起（17個月）、2014年11月起（22個月）。#page#價格戰一：1985年6月，在沙特塔伊夫的一次會議上，法赫德國王警告OPEC國家，沙特將不再獨自承擔減產的負擔。11月，沙特采取行動，

24、讓市場充后原油。油價在6個月內從每桶31美元暴跌至每桶9.75美元，直到1986年12月結束價格戰二：1997年11月。沙特提高產量以對抗委內瑞拉，需求會在新興市場危機和暖冬期間前潰。油價從每桶約20美元跌至不足10美元，直到1999年4月結束。價格戰三：始于2014年11月的維也納會議。沙特認為非OPEC國家在OPEC減產間題上侵占其利益，并擔心美國頁巖氣革命的影響，因此采取了“pump-at-will”的政策。油價從每桶約100美元暴跌至27.88美元。直到2016年9月，沙特態度180度大轉彎，俄羅斯也加入了減產的行列。表1：原油價格影響因素框架因素指標說明影響周期中長期美元指數反應美國

25、經濟的相對強弱；或側面反應原油需求，整體與油價負相關宏觀因素長期美國借款利率宏觀經濟指標；近年來可以作為美頁巖的財務成本；原油運輸指數（BDTI）國際間航運價格地緣政治短期地緣緊張影響原油供應，風險溢價提升政治屬性政治平衡中長期美國用油價平衡中東、俄羅斯、中國等大國關系等OPEC產量OPEC月度數據，或咨詢機構美國原油產量EIA周報、月報等長期美頁巖生產商現金流各公司季報全球原油供給EIA、IEA、OPEC月度等供給基本BakerHughes周度、月度全球鉆機數（除美國）面BakerHughes周度中長期美國采油鉆機數中短期美國庫存井DUC美國短期內增產的潛力OPEC剩余產能OPEC爭奪定價權

26、，可以調節產量長期全球原油可采儲量近期指標弱化，但可以影響長期勘探資本開支全球原油消費量美國煉油加工量美國原油消費需求中短期美國庫存（戰略及商業庫存）中短期需求基本RBOB-WTI價差反應美國成品油的需求短期面與補庫存、煉廠檢修周期等因素有關中期中國原油進口量及加工量長期全球新能源汽車存量/汽車總量制造業PMI指數正相關短期HH天然氣價格中短期有季節性，及長期能源替代性煤炭消費量替代能源關系相關能源乙醇汽油的使用美國/中國對乙醇汽油政策中期LPG/NGL價格及需求伴生，或部分替代性期貨持倉量情緒面指標短期VIX指數短期市場恐悅情緒金融屬性近遠月價差短期期限結構，Backwardation、Co

27、ntangao短期CRB指數大宗商品指數資料來源：EIA，IEA，申萬宏源研究我們預計布倫特油價中樞有望維持在60-70美元/桶范圍，目前全球范圍內整體石油仍處于去庫存趨勢，OPEC+維持減產意圖不變#page#表2：原油價格影響因素假設及判斷2018年2019年2020年2021E2022E單位3.6%2.8%3.3%6.0%4.4%GDP增速美國聯邦基金利率1.75-2.5%1.75-2.25%0.25-1.25%0.25-1.25%0.25-1.25%94.097.495.990-9590-95美元指數平均46449497467463百萬桶美國庫存平均59763.84865763.0天O

28、ECD庫存73644365-7560-70布倫特均價美元/桶92.297.7100.1101.2101.3需求總計百萬桶/天5.5需求增量1.1-9.037440224供應增量-6.4百萬桶/天供應（含凝析油）百萬桶/天36834.630.631833.3OPEC國家百萬桶/天45658加拿大5.55.3百萬桶/天墨西哥2.11.91.91.91.7百萬桶/天美國17.919.518.618.620.1百萬桶/天11.4俄羅斯11.510.510.711.6百萬桶/天080.80.70.70.8阿塞拜疆百萬桶/天2.02.01.91.92.0哈薩克斯坦百萬桶/天0.30.2土庫曼斯坦0.20.

29、20.2百萬桶/天阿根廷0.70.70.60.70.7百萬桶/天343.7384.4巴西4.2百萬桶/天0.90.90.80.8哥倫比亞0.8百萬桶/天040.6拉美其他0.40.50.5百萬桶/天19.2其他非OPEC18.919.018919.1百萬桶/天供應總計100.994.296.7101.1100.6百萬桶/天資料來源：EIA，IEA，IMF申萬宏源研究2.4碳中和背景下，公司的機遇與挑戰全球范圍內，大型石油公司均設立碳中和目標，也給公司帶來了機遇與挑戰。對于石油化工企業而言，未來有效的碳減排措施來自于：1.外購可再生能源轉換的電、蒸汽等能源；2.提升煉廠能量利用效率，優化氫氣供應

30、結構；3.尋求碳排放強度更低的制氫手段；4采用碳捕集與封存（CCUS）技術。我們認為碳中和對于中國石油的發展而言是機遇與挑戰并存。公司的煉化項目具有氫煤化工均為耗氫大戶，氫氣的供應將直接影響到整體裝置的運行，額外制氫已經成為石化從氫源出發，世界能源理事會將氫氣劃分為“灰氫”、“藍#page#氫”和“綠氫”三種，分別指：化石原料制氫、化石原料制氫同時使用碳捕集和碳封存、可再生能源制氫；其中只有“綠氫”才是真正實現零排放的制氫方式。表3：各石油公司碳中和目標公司時間“碳中和”行動2021年3月道達爾和微軟進行戰略合作，進一步實現數字化轉型，并支持實現2050年凈零排放目標2020年10康菲石油公計

31、劃在本世紀中葉之前消除其業務和電力供應商的碳排放。但不包括客戶燃燒或加工康菲月司石油的原油、天然氣或其他產品所產生的排放到2050年成為凈零排放的能源企業，與社會在實現聯合國巴黎氣候變化協定目標方2021年2月殼牌面的進展同步。以2016年為基準，到2023年減少凈碳強度6-8%，2030年減少20%2035年減少45%，2050年減少100%。于2018年成立的碳捕集與封存（CCS）項目。計劃在2025年之前投資30億美元用于低排2021年?？松梨诜拍茉唇鉀Q方案。計劃到2025年將上游運營的溫室氣體排放強度在2016年的水平上降低15%至20%。2020年12俄羅斯石油2035年全面碳排放

32、管理計劃；防止直接和間接排放相當于2000萬噸二氧化碳的溫室氣月公司體；石油和天然氣生產中直接和間接排放強度減少30%。到2030年目標開發約50GW的凈可再生發電能力，比2019年增加20倍。到2030年，2021年2月英國石油其運營和上游油氣生產中的碳排放分別降低的30-35%和35-40%。資料來源：各公司網站，申萬宏源研究碳捕集與封存（CCUS）技術是煉油廠減排二氧化碳最為有效且直接的碳減排方案。在煉油廠中主要的碳排放均來自于過程工藝排放，除部分優化外減排的空間有限。而CCUS則是直接捕集生產中待排放的CO2，并進行利用或封存，與煉油廠工藝優化相結合后能夠在保持經濟性的同時實現碳減排C

33、CUS分為碳捕集和碳利用或封存兩個步驟。相對而言，燃燒后捕集是當前煉廠應用較為廣泛且成熟的技術，具備較高的選擇性和捕集率，但由于燃燒后CO2濃度相對偏低，成本高于另外的燃燒前捕集和純氧燃燒。當前較為成熟的碳處理方式有地下封存、驅油（強化采油，EOR）和食品級利用等。其中CCUS-EOR技術可以通過把捕集來的CO2注入油田中，可應用于原油采收的第三階段，在適當的地質條件下，CO2可以注入到成熟的油田并可使原油顯著增產，并將CO2永久地貯存于地下；碳封存則是將捕集后的CO2通過泵送至地下、海底長期存儲。此外，目前還有部分如CO2加氫制甲醇、CO2甲烷重整、CO2制聚合物等碳轉化工藝也在研究之中。未

34、來或將長期推廣CCUS，但仍然任重道遠。CCUS是一項復雜但成熟的技術，其在石油和天然氣行業商業化運行已有數十年。大型工廠和電廠捕集二氧化碳的過高的增量投資與額外能耗，以及缺乏可靠的將二氧化碳運輸/封存到適宜場地（如枯竭油氣田）的購銷協議，是開展碳捕集與封存的關鍵障礙。如果沒有足夠高的碳價和針對性的激勵措施來補償過高的增量投資與額外能耗，就很難形成碳捕集與封存的經濟驅動力。#page#圖19：碳利用和封存技術示意圖混凝土養護礦化鋁土礦處理海藻養殖生物轉化液體燃料化學品聚合物（CCU）化肥碳酸鹽可再生甲醇溫室甲醇合成非轉化食品加工及包裝CO甲烷化乙酸碳捕集小蘇打生物乙醇地質儲存提高原油采收率（C

35、CS）強化地熱資料來源：CNKI，申萬宏源研究3.煉化行業面臨長期競爭，公司優化空間較大根據BP能源統計數據，2019年全球煉油產能1.0134億桶/天（50.67億噸/年），較2018年增長1.5%或7632萬噸/年產能。而2019年全球乙烯產能約1.9億噸，需求近1.6億噸。石油的下游約10-20%用于化工品，未來成品油需求放緩，但是化工品需求穩定增長，傳統以煉油為主體的煉化或將受到沖擊。表4：2019年全球主要石化產品需求全球產能全球需求國內產能中國產量或加中國需求國內產能國內需求產品（百萬噸）（百萬噸）（百萬噸）工量（百萬噸）（百萬噸）%91號%羽號506741498616525701

36、79煉油14%2926487165乙烯15%33%41S4213611290838%丙烯66甲醇165110877753970%111513純苯654923%26%99343012苯乙烯28%40%118342918二醇98862%對二甲52452215042%66%X將494545PTA846858%66%資料來源：Wiind，BP能源統計，ICIS，申萬宏源研究#page#3.1煉化行業面臨挑戰，未來向多產化工品轉型煉油是重要的原油加工環節，全球范圍內除中東地區在夏天會有少量的原油進行直接發電外，原油均需要煉油環節，加工成為成品油及化工品對外銷售。由于全球的原油種類有近200種，不同的原油

37、種類適合加工的產品和工藝路線也不相同。因此，全球范圍內沒有完全一樣的煉油廠。傳統的原油的下游應用中，化工品的比例占比較低，一般不到20%。由于未來成品油的需求減弱，原油在煉制環節均以盡大可能的增加化工品的比例。根據WoodMac定義，原油至化工品（Crude-oil-to-chemicals）分為三個過程。1.第一階段?，F有煉油化工一體化基地，可達15-20%的化工產品產量上限。通常，許多以燃料為導向的煉油廠與乙烯廠結合。為代表的是國內兩桶油的大型煉廠、道達爾在比利時安特衛普的工廠、BP在Gelsenkirchen的工廠等。2.第二階段。原油到化學品的總體配置朝著化學品的優化或最大化方向發展，

38、產量預期可達40%以上比例的化學品。為代表的是恒力石化、浙江石化、盛虹煉化等。3.第三階段。原油到化學品的配置朝著化學品的優化或最大化，至70%-80%的目標，并最小化燃料生產。目前這是一個理論配置，為代表的是沙特阿美、?？松梨诘脑偷交て芳夹g。由于長期成品油需求走弱，2020年起，海外煉廠率先去產能。根據意大利ENI公司數據，2018年全球煉油廠一共860個，總產能50.5億噸，相當于單個煉廠規模在587萬噸/年。從全球的煉油產能演變超勢來看，未來海外煉廠關停增加，而東北亞地區新建煉廠增多。根據BP能源統計2020年數據，2019年全球煉油產能101.34百萬桶/天（約50.67億噸/年

39、），中國國內煉油產能161.99百萬桶/天（8.1億噸/年），占全球產能約16%。圖20：全球煉油產能（百萬噸）60005000400020001000第品路58格58國格品格品8北美中南美歐洲獨聯體中東非洲亞資料來源：BP能源統計，申萬宏源研究#page#海外成品油需求較弱，煉廠產能逐漸退出。根據IEAOil2021，Analysisandforecastto2026報告，目前第三波全球煉油廠合理化正在進行中，全球已經宣布停產360萬桶/天，但要讓煉油利用率恢復到80%以上，至少需要停產600萬桶/天（3億噸/年）。2021年由于全球仍有煉油產能退出預計減少產能650萬噸/年，但是在2022

40、年全球新增6315萬噸/年煉油產能。如殼牌宣布，計劃到2025年將其煉油設施從14個減少到6個；道達爾、Phillips66等公司均有煉油產能退出。由于未來成品油需求預計走弱，整體海外的煉油產能以優化為主，很多在建項目也一再推退。未來海外新增的煉油產能主要是：沙特Jazar（2000萬噸/年，2021年）、科威特AI-Zour（3075萬噸/年，2022年）、阿曼Duqm（1150萬噸/年，2023年）、尼日利亞Dangote（3250萬噸/年、2022年）、印度石油Panipat（100萬噸/年，2025年）、印度HPCL（900萬噸/年，2026年）等。1、優化煉廠與石化產品一體化；目前全

41、球僅有50%的石化項目與煉油廠掛鉤。2、煉廠轉產生物柴油。3、影響丙烯的產量；煉廠關停，對于FCC路線的丙烯量供應將會減少。圖21：未來全球新增煉油產能的變化（萬噸）600020002004000亞太其他OECD美洲DECD歐洲ECD亞太蘇聯一非OECD歐資料來源：IEAOil2021Analysisandforecastto2026，中萬宏源研究新能源汽車的普及對于傳統燃料型煉廠沖擊大，或加劇國內成品油過剩局面。我國成品油表觀消費量自2016開始進入緩慢下滑階段，成品油出口自2013年開始持續增長，2020年國內成品油凈出口仍有4188萬噸。2020年受疫情影響，全球成品油需求呈現斷崖式下跌

42、，追使部分煉廠被動減產。長期來看，全球電氣化及“碳中和”政策的不斷推進，成品油需求增速長期看有逐漸下滑的超勢。2020年受疫情及電氣化影響，國內成品油表觀消費量同比減少7%至2.89億噸，成品油需求呈現加速下跌超勢。石油在交通運輸部門的使用占二氧化碳排放總數的50%以上。IEA數據，2020年全球石油使用排放的二氧化碳大幅下降超過11億噸。而碳中和對于石油化工行業的影響主要有：1.電動汽車的推廣使用，汽柴油消耗量的減少。對于傳統燃料型的煉廠影響較大，有利于新型大煉化行業。以化纖為主業的大煉化龍頭，具有PX-PTA-化纖產業鏈#page#優勢，大煉化項目盡可能的PX產能最大，而PX在催化重整的過

43、程中會有大量副產的氫氣，具有傳統煉化企業不可比擬的優勢。固碳技術的推廣應用、氫能使用等。如丙烷脫氫、乙烷裂解企業會有大量副產的氫氣，而乙二醇裝置會有副產二氧化碳，目前市場正在研發氫氣與二氧化碳合成甲醇的工藝，未來可固碳而“碳中和”對于煉油行業的主要影響是：1）成品油的需求增速下降；2）煉廠提高化工品產出的比例；3）固碳產品的推廣。以恒力石化、浙江石化、東方盛虹、恒逸文萊等化纖龍頭為代表的大煉化，由于擁有足量的氫氣資源，可以在煉化一體化中盡可能的多產化工品、降低成品油的比例。圖22：2020年我國的原油加工量增長，但是成品油產出占比下降8000045%40%7000035%60000309500

44、0046000300002000010%100009200320520062007200820092010201120122013201420152016201720原油加工量（萬噸）一汽油產量占比（右軸）一煤油產量占比（右軸）柴油產量占比（右軸）資料來源：Wind，申萬宏源研究根據國家統計局數據，2020年國內原油加工量6.7億噸，同比增長3.0%；汽、煤、柴表觀消費量分別為1.16、0.33、1.4億噸，同比下降分別為7%、14%、4%。與此同時我國乙烯產量2160萬噸，同比增長5.2%。2020年國內聚乙烯產量2004萬噸，表觀需求3832萬噸，較2019年需求增長429“步/00可事斗

45、最不器書三我國書00Z-8tO（%ST量箱）如如果考慮到苯乙烯、乙二醇等其他乙烯下游產品，我國年乙烯需求增長或超600萬噸/年。#page#圖23：2020年我國成品油的表現消費增速下降200001800016000140001200010000800600200200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020柴油表觀消費量（萬噸）汽油表觀消費量（萬噸）煤油表觀消費量（萬噸）一汽油表觀消費增速（右軸）煤油表觀消費增速（右軸）柴油表觀消費增速（右軸）資料來源：Wind，申萬宏源研究3.2煉化在2021

46、年面臨階段性壓力，長期仍持續增長石化周期與上輪石化產能投放周期對比2009-2011年間是全球乙烯投產的高峰期，主要是來自于中國和中東的產能，三年總計新增乙烯產能超2200萬噸；隨后2012-2015+明來中士甲3一十“米需解書6T酸雪的想解回書加上中國的需求增速放緩；當時中東的配額制乙烷成本極低，后由于沒有新增配額，中東的石化產能放緩，即使新增也是以石腦油為主。目前乙烯全球產能約1.6億噸，預計2016-2020年間全球新增產能2946萬噸，占目前產能的18%。新增產能中有75%是來自于傳統的裂解工藝。目前丙烯全球產能1.14億噸，2016-2020年間全球新增產能2628萬噸，占目前產能的

47、23%。新增產能中有75%是來自于on-purpose的工藝1）美國的產能規劃大多是在2011-2013年間規劃，預計在2017-2018年間投產。但美國的石化產品有預銷售，預計現貨產品沖擊較少。同時中國對于聚乙烯、聚丙烯的進口關稅較高，對中國市場的影響較小。2）石化產品需求的體量增加，中國的新增石化產能預計在2019年以后影響市場，油品方面有望通過出口來平衡國內市場。#page#圖24：歷史上的石化周期七年周期，中國加入WTO供給側改革驅動七年周期，中國投資驅動1200煙陽閥路布倫特油價（美元桶）一右軸-IPEX全球指數資料來源：ICIS，申萬宏源研究2020年以來，由于海外成品油需求較弱，

48、煉廠產能逐漸退出。如殼牌宣布，計劃到2025年將其煉油設施從14個減少到6個：道達爾、Phillips66等公司均有煉油產能退出。1、優化煉廠與石化產品一體化；目前全球僅有50%的石化項目與煉油廠掛鉤。2、煉廠轉產生物柴油。3、影響丙烯的產量；煉廠關停，對于FCC路線的丙烯量供應將會減少。表5：2020年以來海外主要退出的煉油裝置國家公司地址項目產能（萬桶/天）4.5美國Holly FrontierCheyenne轉產生物柴油潛在轉產可再生能源16.1美國MarathonMartinez1.9美國MarathonDickinson轉產生物柴油MarathonGallup2.6永久關停美國美國P

49、BF能源Paulsboro至2020年底部分裝置暫時關停18.014.0美國Phillips 66Rodeo轉產可再生能源45Phillips 66Santa Maria2023年暫時關停美國10.1法國道達爾Grandpuis轉產可再生能源11.0殼牌Tabangao永久關閉煉廠菲律賓11.0比利時貢沃安特衛普關閉煉廠20.0蘇格蘭PetroineosGrangemouth可能關閉煉廠18.0菲律賓PetronBataan可能會永久關閉24.0殼牌Convent永久關閉煉廠美國資料來源：ICIS，申萬宏源研究#page#3.3公司仍致力于煉化產能擴張與優化國學重線M雷“一性出我了”步未于步O

50、O中石油廣東石化煉化一體化項目。預算654億元人民幣，位于廣東揭陽。2017年12月起，從原規劃的2000萬噸/年煉油項目調整為2000萬噸/年煉油+260萬噸/年芳怪+120萬噸/年乙烯煉化一體化項目。項目計劃于2021年12月底煉油部分投料試生產，2022年3月份化工部分投料試生產，力爭2022年6月全部建成投產。中石油塔里木乙烷制乙烯項目。乙烷制乙烯項目總投資112億元，在庫爾勒石油石化產業園建設76.2萬噸/年乙烷回收、60萬噸/年乙烯裝置、30萬噸/年全密度聚乙烯裝置、30萬噸/年高密度聚乙烯裝置、聚乙烯產品、副產氫氣、燃料氣及C3+等產品，該項目預計2021年6月建成投產。中國石油

51、長慶乙烷制乙烯項目。該項目總投資約104億元，主要利用長油慶田天然氣中分離的乙烷，通過裂解生產乙烯、燃料氣、碳三及重組分等化工產品，并聚合生產聚乙烯。包括80萬噸/年乙烯、40萬噸/年FDPE、40萬噸/年HDPE和3萬噸/年丁烯-1等4套主要生產裝置。全球乙烯長期供需平衡：2021年仍有階段性的壓力測試，2022年再平衡，2023年或供應緊張。2021-2022年間仍將是乙烯項目的投產高峰期，主要新增項目在國內，海外的新增產能尤其是低成本原料的產能增長將會明顯放緩。表6：全球主要投產乙烯裝置2021-2022年間全球主要乙烯投產項目2019-2020年間全球主要乙烯投產項目乙烯乙烯項目原料地

52、址項目原料地址（萬噸/年）（萬噸/年）150240?？松梨谝彝橹袊X油、混合美國浙江石化二期25陶氏150美國乙烷中國衛星石化一期乙烷Sasol150中國80美國乙烷古雷石化石腦油、混合LAAC100100美國乙烷中國中化泉州石腦油、混合臺塑120中國30美國乙烷中沙石化石腦油、混合Shin-Etsu5030美國中國中韓石化乙烷石腦油、混合中國新浦化學60110乙烷中國盛虹石化石腦油、混合14060中國浙江石化一期石腦油、混合中國寧波華泰液化氣中國150中國60恒力石化中國石油榆林華石腦油、混合8040韓國韓華道達爾中國中國石油塔里木石腦油、混合乙烷70100煤炭中國煤化工韓國GS Cal

53、tex石腦油、混合中國10080遼寧寶來石腦油、混合韓國LG化學石腦油、混合中國中科煉化80石腦油、混合中國125衛星石化二期乙燒中國120中國100萬華化學丙烷廣東石化石腦油、混合馬拉西亞PIC130石腦油、混合美國?？松梨?Sabic180乙烷80阿曼8o華#page#總計1490總計1335資料來源：ICIS，申萬宏源研究4.天然氣業務，保障國家能源安全與碳減排任務4.1國內天然氣進口依賴度提升，長期頁巖氣發展空間大天然氣在我國的能源結構中的發展潛力巨大，根據BP能源統計數據，2019年我國國內天然氣消費3073億立方米，在能源結構中占比為7.8%，而全球的天然氣消費在能源結構中的占比

54、為24.2%。從我國的能源消費結構與全球平均相比，我國對于煤炭的使用占比過高，而天然氣作為清潔能源，未來提升的空間比例巨大。圖25：2019年我國能源消費結構比例圖26：2019年全球能源消費結構比例水電再生能源原水電再生能源GG核能4%8焊炭27煤炭天然氣579資料來源：BP能源統計，申萬宏源研究資料來源：BP能源統計，申萬宏源研究過去10年，我國天然氣的平均需求增速為11.8%，而平均產量增速為7.1%，因此對應的是我國天然氣的進口依存度逐漸提高。2020年，我國天然氣進口1413.52億立方，同比增長5.3%，天然氣表觀需求3250.37億立方，同比增長6.8%。中國石油作為國內天然氣的

55、最大供應商，一直保持著產量的穩定增長，為國內提供能源安全保障。其中2020年，公司可供銷售天然氣產量1195億立方（含國內及海外），同比增長8%。圖27：我國天然氣產量及表觀需求（億立方米）圖28：中國石油的天然氣產量及增速2500然氣表觀消費量天然氣產量（億立方米）一產量增速（右）增速（右）資料來源資料來源：中國石油年報，申萬宏源研究#page#4.2管網公司改革，公司儲備現金，未來市場化空間優化2020年7月23日，公司與國家石油天然氣管網集團有限公司簽署協議，公司擬將所持有的主要油氣管道、部分儲氣庫、LNG接收站及鋪底油氣等相關資產（包含所持公司股權）出售給國家管網集團，獲得國家管網集團

56、股權及相應的現金對價。國家管網集團的注冊資本擬定為人民幣5.000億元，其中，公司出資人民幣1,495億元，股比29.9%。公司轉讓資產的評估價值為2.687億元，評估增值458億元。本次交易出售資產總額3.540.75億元，歸屬于母公司的凈資產賬面值2，014.28億元，交易價值2,472.48億元。作為對價，公司確認對國家管網集團長期股權投資1,495.00億元，另外獲得現金對價977.48億元。2020年三季度時公司就本次交易確認稅前收益458.20億元，稅后凈收益320億元。受采購成本下降、采購數量減少影響，2020年1-3季度公司天然氣與管道板塊銷售進口天然氣及液化天然氣（LNG）凈

57、虧損175.48億元，同比大幅減虧人民幣42.16億元，預計公司將通過控制進口量、降低進口成本等措施，進一步努力控制進口氣虧損。2020年第三季度，天然氣與管道板塊實現經營利潤人民幣433.35億元，環比增利人民幣403.22億元（含部分管道資產重組收益）。2020年12月22日，公司通過全資子公司中石油香港有限公司持有54.38%（2020半年報）的昆侖能源和國家管網集團訂立股權轉讓協議，據此，昆侖能源已有條件同意出售而國家管網集團已有條件同意收購昆侖能源持有的目標股權，基礎交易對價約為人民幣40.886百萬元，全部將由國家管網集團以現金支付。中國石油剝離部分管道資產，收獲了現金補償以及取得

58、了國家管網公司的部分股權，但是也失去了部分盈利能力較強的業務。我們認為公司的現金儲備可以為未來的產能擴張提供基礎，而國家管網公司的經營效率改善和提高也會帶來公司投資收益的增加。表7：國家管網公司股權股東股權比例（%）29.90%中國石油中國誠通控股集團有限公司12.87%12.87%中國國新控股有限責任公司10.00%全國社會保障基金理事會9.42%中國石油化工股份有限公司9.00%中保投資基金有限公司4.58%中國石化天然氣有限責任公司4.46%國務院國有資產監督管理委員會2.90%中海石油氣電集團有限責任公司中投國際有限責任公司2.00%絲路基金有限責任公司2.00%總計100%資料來源：

59、Wind，申萬宏源研究國家管網集團主要從事油氣干線管網及儲氣調峰等基礎設施的投資建設和運營，負責干線管網互聯互通和與社會管道聯通，以及全國油氣管網的運行調度，定期向社會公開剩余管輸和儲存能力，實現基礎設施向用戶公平開放#page#表8：國家管網公司的主要天然氣輸氣管線（400公里以上設計能力長度設施名稱（萬噸，億方/起止點/所在地（公里）年）170輪南-吐魯番526西氣東輸二線輪吐支干線1923.85170輪南-中衛西氣東輸一線輪南-中衛段西氣東輸三線伊霍支干線63.31300伊寧-霍爾果斯300霍爾果斯-中衛2324.62西氣東輸二線霍爾果斯-中衛段300西氣東輸三線霍爾果斯-中衛段霍爾果斯

60、-中衛2350.8234澀北-蘭州929.6澀寧蘭一線34澀寧蘭復線澀北-蘭州921.4哈沈線長春分輸站、沈陽分輸站714.93100中俄東線北段黑河首站、長嶺分輸站813.35380大沈線646.1584大連新港站、沈陽分輸站90秦沈線秦皇島分輸站、沈陽分輸站476.3786泰青威泰安壓氣站、威海分輸站655.66安平分輸站、泰安壓氣站、棗莊分輸站624.45110翼寧聯絡線翼魯段榆濟線榆林首站、宣章屯站946.6940579.6天津LNG外輸管道天津LNG接收站、鄒平末站103濟青管道平度站、齊河站393.150滄州首站、安平分輸站、鹿泉分輸站70070鄂安滄輸氣管道中緬天然氣管道國內段瑞

61、麗-貴港2519.13100/127中貴聯絡線中衛-貴陽1892.86150西氣東輸二線廣南支干線梧州-南寧段梧州-南寧942.3690廣西管道干線北海-柳州501.9780中衛-上海2627.3170.0西氣東輸一線中衛-上海段中衛-廣州西氣東輸二線中衛-廣州段4457.8280.0903.4吉安-福州100.0西氣東輸三線吉安-福州段637.3翼寧聯絡線棗莊-青山段棗莊-青山110.01375.030.0忠武線天然氣管道忠縣-黃石1628.6150.0川氣東送管道干線普光-上海潛江樞紐站、衡陽分輸站清管、韶關末站835.0近期90億方/年潛江-韶關輸氣管道衡陽分輸站清管-廣西LNG外輸管道

62、桂林分輸壓氣一期28.5億方/463.0新疆煤制氣外輸管道廣西支干線工程站年資料來源：Pipechina，申萬宏源研究#page#表9：國家管網公司LNG接收站設施名稱起止點/所在地投產時間設計能力（萬噸）600北海LNG接收站LNG接收站-北海首站2016年4月600天津LNG接收站2013年12月天津市濱海新區40深圳LNG深圳大鵬2018年11月60廣西防城港LNG接收站廣西防城港市2019年4月200粵東LNG接收站廣東省揭陽市2018年1月3002014年8月海南LNG接收站海南洋浦經濟開發區6002016年11月（二期擴建）大連LNG接收站大連市大孤山新港資料來源：Pipechin

63、a，申萬宏源研究4.3天然氣價格市場化，進口套利空間或將加大天然氣價格與原油價格有一定的相關性，但是天然氣的價格波動性要高于原油，且有季節性的因素。但是整體天然氣的價格或帶后于油價。雖然全球的原油種類有近200種，但是原油形成了完善的交易和定價體系，不同區域之間的價格兼顧運輸、原油品質（含硫量、輕重等），形成了良好的套利體系。由于運輸及貿易瓶頸，天然氣的價格體系在歷史上并不完善。LNG是近年來快速發展貿易形式，由于LNG在碼頭接收方面需要買方和賣方同時進行前期的重資產投入，必須保障一定的長約量。在歷史上，價格很多是參考油價或者JCC的價格，東北亞的現貨Benchmark缺失，在油價高時簽署的長

64、約價格或成為負擔。圖29：天然氣價格與油價之間關系10053020-LNG中國到岸價（美元/百萬英熱資料來源：Wind，申萬宏源研究2009年2月，Platts推出PlattsJKM價格基準，為亞洲首個每日LNG價格評估報DES的現貨市場價格，這些地告。JM反映了運往日本、韓國、中國大陸和中國臺灣的#page#區占據了全球大部分的LNG需求。目前JKM價格在東北亞和全球的現貨交易、投標和短期、中期和長期合同中都被引用。隨著JKM指標越來越被認可，流動性不斷提升，支持開始將其作為長期合同定價的基準，包括在一些美國LNG的供應合同中。從目前的LNG進口來看，具有LNG接收進口能力的標的會有明顯的套

65、利空間圖30：LNG進口與國內價格的價差8000元/噸7000600050004000300020001000-1000帝京州好行制明時際好護-2000國內-進口現貨（內外盤）價差中國LNG出廠價格指數：江蘇進口現貨價格資料來源：Wind，申萬宏源研究5.海外大型能源公司發展與對標5.1油價下跌后，海外能源石化公司面臨轉型從歷史上來看，每一輪油價下跌后，都會面臨大型石油公司轉型，以及大的能源項目并購。目前，大型石油公司均削減資本開支，同時由于受到股東分紅要求的限制，新增資本開支的難度加大。2020年二季度以來，油價暴跌，以及海外的石化需求低迷，也導致了一系列的行業并購以及石化的新增產能放緩。我

66、們認為未來國內的石化企業將會持續增加資本開支，而海外產能放緩的局面下，國內石化大宗產品在全球的市場份額提升。1、上游勘探開發。石油巨頭減少資本開支，轉向低碳領域美國頁巖油產能整合加速，如2020年10月20日美國先鋒自然資源公司PioneerNaturalResourcesCo.）同意以45億美元的價格收購ParsleyEnergyInc.，從而打造出二疊紀盆地最大的頁巖油生產商之一，加快了重塑陷入困境的美國頁巖油行業的一系列并購行動。2、煉油領域。具有資源的能源巨頭減少下游資本開支，同時也需保障股東的分紅要求，多套石化項目放緩。海外供需兩弱，包括殼牌、菲利普66等多套煉油裝置產能退出，或轉產

67、生物柴油。除中國外，海外的新增煉油產能進度可能推退，包括沙特阿#page#美位于Jazan的2000萬噸/年煉油（原預計2020年投產），科威特3075萬噸/年的al-Zour煉油廠（可能再次推退投產，原計劃在今年第四季度投產），尼日利亞3250萬噸/年的丹格特煉廠（可能推退至2023年以后）。3、乙烯領域。雪佛龍菲利普斯將推退與卡塔爾石油公司合資建設的美國墨西哥灣I石化項目（含200萬噸乙烷裂解）；臺塑推退了其位于路易斯安那州陽光石化（Sunshinepetrochemicals）項目：阿美和Sabic正在重新評估位于沙特延布的原油直接生產化工品的項目?？松梨谕七t一年啟動其位于德州博蒙特煉

68、油廠擴建工程；泰國PTT與韓國Daelim在美國俄交俄州Belmont合資的150萬噸/年乙烯項目最近宜布沒有FID的時間表殼牌對于美國賓夕法尼亞州Monaca的150萬噸/年乙烯項目暫緩建設；北歐化工中止68億美元的位于哈薩克斯坦的100萬噸/年乙烷裂解項目等。表10：2020年以來主要上游井購時間公司擬并購對象金額（億美元）8.622020年12月Guidon Operating LLCDiamondback EnergyInc.2020年12月22.0Diamondback Energy IncQEP ResourcesEdison Exploration& Production2820

69、20年12月EnergeanS.p.A.2020年10月EQT Corp.CNX Resources Corp.45.02020年10月Pioneer Natural Resources Co.Parsley EnergyInc.97.02020年10月康菲石油Concho Resources Inc2020年10月NTS GroupAmega West ServicesOi & Gas Division ofthe Weir4.12020年10月CaterpillarincGroup PLC2020年10月Chrysaor Holdings LtdPremier Oil Plc2562020

70、年9月Devon Energy Corp.WPX EnergyInc，Southwestern Energy2020年8月Montage Resources CorporatonCompany50.02020年7月雪佛龍Noble EnergyInc.資料來源：Worlidoil，申萬宏源研究5.2全球主要石油公司估值對比，公司PB明顯偏低2020年以來由于海外石油公司盈利受損整體市盈率偏高但是PB以及EV/EBITDA較低。大型石油公司不斷對上游的油氣資產進行減值，凈資產降低。中國石油與可比的大型油氣公司相比，目前PB仍處于最低的水平。#page#圖31：主要可比公司PB估值（至5月7日）1

71、.6141.21.00.80.60.40.20.0資料來源：Wind，申萬宏源研究大型石油公司的股價表現整體與油價的走勢一致以2011年1月的指數為100計算，至2021年4月，石油股的歷史表現較弱。未來隨著油價上漲，加之石化產品格局向好，油氣一體化公司的估值有望得到修復。圖32：石油股的歷史股價表現與油價14016012012010布倫特（美元桶）一右軸一?？松篮跹┓瘕垰づ频肋_爾中國石油資料來源：Wind，申萬宏源研究（以2011年1月的股價指數為100）5.3現金流對比，公司內生及外延式發展空間均較大雖然中國石油的股價表現較弱，但是公司一直保持穩健的財務政策，在大型石油公司中的資產負債率

72、一直處于較低的位置。至2020年底，公司的資產負債率僅為45.07%#page#圖33：中國石油在大型可比石油公司里的負債率處于較低水平960265%60%55%50%45%40%35%0820102011201320162017201820192020201220142015一?？松梨诘肋_爾雪佛龍殼牌資料來源：Wind，申萬宏源研究公司自上市以來并沒有進行過股權融資，除2007年IPO融資668億元外，通過發債券融資5920億元，間接融資2472億元，累計融資9060億元。與此同時，公司上市以來累計實現凈利潤11878億元，累計現金分紅5336億元，分紅率46.93%。至2020年底，公司

73、的未分配利潤為7229億元，公司的自由現金流充沛，在當前油價低迷時，如果能夠啟動新的資本開支和擴張，則有望帶來新的增長點圖34：中國石油的分紅及凈利潤80006097000140%6000120%500010096400080%300060%2000409100020%現金分紅總額（億元）歸母凈利潤（億元）未分配利潤（億元）分紅占利潤比（右軸資料來源：Wind，申萬宏源研究6.公司盈利預測與估值投資建議：不考慮到昆侖能源的資產剝離帶來的一次性投資收益，由于油價穩步上行我們上調公司20212023年凈利潤預測為711.33、748.37、882.29億元（原20212023#page#年凈利潤預

74、測分別為447.00、596.55、734.27億元），對應PE分別為11、11、9倍，公司當前資產價值明顯低估，對應PB僅0.65倍，同時我們認為公司上游資源儲量價值較高，可持續發展能力強、以及邊際改善空間大，維持“買入”評級。表11：可比公司估值表P2021/5/7EPS（元/股）市值簡稱代碼靜態PB22E20A21822E23E收盤價（元）（億元）20A21623E13121030.502,1471.91164.20恒力石化600346.SH2.332.532.9629.251.974271912104.98榮盛石化002493.SZ1.081.562.432.99999中國神華6010

75、88.SH20.023.9781.972.242.35101.072.2910980.82華錦股份000059.SZ7.211150.200.96360.730.843.149871.20廣匯能源600256.SH2120.20 0.36 0.410.481621121092.46行業平均4.4481260.10 0.39 0.41 04843111190.65中國石油601857.SH資料來源：Wind，申萬宏源研究6.1公司主要業務假設與預測我們對油價及公司的主要業務假設如下：2020年下半年油價逐步反彈，預計長期向上趨勢。原油產量穩定增長，開采成本略微向上。天然氣產量增速超過原油，CAG

76、R約5-10%。公司煉油新增產能來自于華北石化、廣東石化等。受行業新增產能沖擊，我們預計與成品油價差略向下，盈利有所回落。公司乙烯新增產能來自于自身產能優化，以及未來廣東石化、塔里木、長慶榆林等項目投產。乙烯價差在2019年回落，2020年企穩，2022年之后有望長期反彈。銷售公司業績穩定向上，預計非油品業務將會有較快的增長。表12：公司的各業務板塊假設20202021E20222023E43656872布倫特油價（美元/桶）9226955972原油產量（百萬桶）4221天然氣產量（10億立方英尺）442546404864159162煉油加工量（百萬噸）168169635685745805乙烯

77、產量（萬噸）167170173成品油銷售量（百萬噸）1775123勘探與開發：銷售額（億元）6382695374831112149919882433勘探與開發：銷售毛利（億元）煉油與化工：銷售額（億元）7664799882438620#page#3112煉油與化工：銷售毛利（億元）19953067299614736193032063222203銷售板塊：銷售額（億元）52764777932銷售板塊：銷售毛利（億元）3626422042854350天然氣與管道：銷售額（億元）19338258472851130854總銷售收入（億元）19083247502734829467總營業成本（億元）資料來

78、源：Wind，申萬宏源研究6.2公司的資產價值重估參考公司從內在重估價值角度，與國際大型石油公司相比明顯低估。但是公司的歷史ROE一直低于同行，未來估值的提升需要：1）抗風險能力，成本繼續降低；2）盈利穩定性：產品結構優化、提高高附加值產品的比例；3）成長性，外延式的擴張并購等。表13：公司部分業務的資產重估價值（不考慮管道資產及現金）資產單位說明中國石油重估價值市值估算（億元）5206937原油證實儲量百萬桶每桶儲量價值3美金為計算76437天然氣證實儲量十億立方英尺127423823百萬桶當量天然氣證實儲量（轉換）每桶儲量價值5美金為計算1602煉油原油加工16020.4萬噸每1200萬噸煉油200億重置，60%成新率嬰門888634.5萬噸每100萬噸乙烯200億重置，70%成新率加油站210423156座每個加油站按1500萬重置總市值10406資料來源：Wind，申萬宏源研究