【研報】建材行業專題策略報告：2021年高端閉門投資峰會尋找第二成長曲線-210519（29頁）.pdf

1、華西證券華西證券20212021年高端閉門投資峰會年高端閉門投資峰會建材行業專題策略報告建材行業專題策略報告尋找第二成長曲線尋找第二成長曲線請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明僅供機構投資者使用僅供機構投資者使用 證券研究報告證券研究報告868491.1、2018年來頭部建材投融資加速1 1 我們注意到我們注意到20182018年以來頭部建材企業呈現融資加速，投資規模擴大的趨勢，具體表現為：年以來頭部建材企業呈現融資加速，投資規模擴大的趨勢，具體表現為：A A）資本支出加速：）資本支出加速：根據我們的重點消費建材企業樣本，2014-2017年，樣本消費建材企

2、業資本開支（以現金流量表科目“購建固定無形長期資產的現金流”）通常維持在30-40億元，而2018年開始頭部企業資本開支明顯上升，2020年資本開支85.2億元，同比增長6.6%，2021Q1資本支出34.5億元，同比增長93.5%；傳統周期行業資本開支2018年起同樣出現上升趨勢，2019年明顯加速。B B）投資）投資& &并購活動增加：并購活動增加：我們觀察行業資本開支對應的投資產品生產基地、并購進入新產業、并購收購資產和股權等活動也明顯增加，e.g.水泥企業增加骨料產能建設、防水公司投資建設新建涂高分子和無紡布基地、石膏板龍頭北新建材大幅收購整合進入防水企業、瓷磚公司收購行業已有產能迅速

3、擴張、玻璃龍頭公司投資建設太陽能玻璃產線等等；大部分標志性的投資背后目的都是為了打開第二成長曲線。消費建材企業資本支出加速水泥企業資本支出加速-20%0%20%40%60%80%100%010203040506070809020142015201620172018201920202021Q1合計同比增速(億元)(%)(40)(20)0204060801000501001502002503002008200920102011201220132014201520162017201820192020水泥企業資本開支（億元）同比增速(億元)(%)來源：wind，各公司年報，華西證券研究所來源：wind

4、，各公司年報，華西證券研究所 rQtNpRoRqQpOqNnQuMrMmN8OdN6MoMmMoMrQfQrRsPkPmNwP6MpPuNvPnPmONZmQoQ21.2、建材龍頭加速投融資活動來源：wind，各公司年報，華西證券研究所東方雨虹80億定增三棵樹37億定增預案蒙娜麗莎11.7億可轉債預案歷史最大融資，用于12個項目和基地建設+補流歷史最大融資，將用于3個項目和基地建設+補流上市首次收購，將用于收購江西基地+數字化系統+補流旗濱集團募集15億可轉債歷史最大再融資，用于鍍膜線、償還貸款+投資光伏超白玻璃南玻45億定增預案歷史最大單次融資，用于光伏玻璃產線+補流償還貸款 1.3、什么是

5、第二成長曲線？3 3 我們把第二成長曲線定義為企業通過并購、投資、戰略再定位等手段，在主業自然增長的基礎上，獲得額外的協同效我們把第二成長曲線定義為企業通過并購、投資、戰略再定位等手段，在主業自然增長的基礎上，獲得額外的協同效應、打開行業天花板增加市場份額，并打造護城河的一種重要方式，具體可以分為以下幾種實現路徑：應、打開行業天花板增加市場份額，并打造護城河的一種重要方式，具體可以分為以下幾種實現路徑：來源：各公司年報，華西證券研究所消費建材類企業傳統周期類企業沿產業鏈橫向擴張跨界投資由材料商轉型綜合服務商渠道賦能協同，增強壁壘及粘性突破原有業務收入、利潤天花板重塑產業鏈價值體系，打造品牌效應

6、沿產業鏈縱向擴張提升效率、減少利潤外流A A）產業鏈橫向并購）產業鏈橫向并購& &并購：并購：目的是為了獲得協同和新市場空間。充分發揮渠道的賦能及協同，實現銷售規模的擴張，并提升市場份額。比如消費建材，一站式多品類服務，降低采購成本，提升客戶粘性和壁壘，實現1+N的成長。B B）產業鏈縱向擴張。）產業鏈縱向擴張。多見于企業成熟階段，有利于提高效率減少冗余成本，提升競爭力，并拓展新的上下游市場；C C）集團跨界收購：）集團跨界收購：在原有主業規模逼近天花板時，在原有主業外進行投資、并購，主要目的是突破原有收入、利潤規模的瓶頸。缺點是缺少協同效應、管理能力要求較高；D D）從材料商轉型綜合服務商：

7、）從材料商轉型綜合服務商：提供差異化的服務打造品牌差異度，通過用戶積累和大數據尋找新的產業鏈機會。根據我們研究，消費建材企業企業ABD三種路徑都三種路徑都有，而傳統周期行業（水泥、玻璃、玻纖）則有，而傳統周期行業（水泥、玻璃、玻纖）則主要傾向于主要傾向于AB兩種。兩種。 2.1、消費建材：三種二次成長的路徑對比4 4 路徑一：沿產業鏈橫向進行拓展。路徑一：沿產業鏈橫向進行拓展。很多情況下，同一施工流程中不同品類的建材是先后使用關系，而建筑整體質量與這些品類各自的質量密不可分。例如防水、保溫、涂料在做結構體的時候由里至外先后使用，而建筑整體的密封性和裝飾性效果與三者的質量都有關系。由于有天然可協

8、同性，我們認為這種拓展方式風險較小。 路徑二：跨界投資收購。路徑二：跨界投資收購。在原有主業逼近天花板時，企業會選擇進入新領域（即并非施工流程強相關的建材領域）。我們認為這種拓展方式對于收入的提升作用較大，但是因為本身品類間協同效應很小，我們認為這種拓展方式的風險也比較高，需要強大的管理整合能力。 路徑三：轉型綜合服務商。路徑三：轉型綜合服務商。很多消費建材的半成品屬性使得服務（主要包括但不限于施工、安裝、售后維保等）對于企業競爭力影響也很大。這種方式的難度在于服務流程的設計和消費者體驗，尤其是對toC的公司而言。對收入的具體提振作用取決于1）品類拓展及 2）涉及品類施工本身規模體量 3）轉化

9、消費者到其他業務的效果等。路徑路徑優勢優勢對業績貢獻作用對業績貢獻作用 風險程度風險程度代表案例代表案例沿產業鏈橫向拓展很多建材具有天然的可協同性較大小1.雨虹收購、拓展涂料及保溫，2.三棵樹進軍防水，3.偉星進軍防水凈水，4.瓷磚企業收購拓展品類，并拓展衛浴陶瓷業務跨界收購投資快速切入新領域大大北新建材進入防水轉型綜合服務商重塑產業鏈價值，轉嫁成本，并為品類拓展提供機會取決于品類本身的施工占比及品類拓展情況小1.雨虹、科順加大包工包料業務，2. 三棵樹馬上住業務，3. 堅朗五金設計、安裝服務，4. 偉星星管家來源：各公司年報，華西證券研究所 2.1、消費建材：三種二次成長的路徑對比（續）5

10、5公告日公告日公司公司標的公司標的公司狀態狀態最終持股比最終持股比例例收購目的收購目的有無業績承諾有無業績承諾收購后有無激勵收購后有無激勵2017/4/21東方雨虹廣州孚達保溫隔熱材料有限公司完成65%進一步拓展建筑保溫領域。對20172018年業績進行考核，滿足則現金獎勵，不滿足則股份補償有2016/12/15東方雨虹DAW ASIA LIMITED完成90%正式進入中國涂料領域的競爭隊列無有2021/3/4科順股份豐澤智能裝備股份有限公司擬收購100.00%拓展支座、伸縮裝置、止水帶產業考核20212023年凈利潤，補償方式為現金補償與股份回購無2018/4/3凱倫股份蘇州凱匯倫防水保溫工

11、程有限公司完成100.00%拓展施工業務無有2021/2/8蒙娜麗莎至美善德新材料有限公司完成70%豐富建陶品類，提升華東市場份額無無消費建材主要企業并購及激勵來源：公司公告，華西證券研究所 2.2、消費建材：三種二次成長的路徑對比（續）6 6消費建材主要企業并購及激勵（續）公告日公告日公司公司標的公司標的公司狀態狀態最終持股比最終持股比例例收購目的收購目的有無業績承諾有無業績承諾收購后有無激勵收購后有無激勵2021/4/22東鵬控股山西金世家提高山西基地產能，提升華北和西北市場的覆蓋面無無2021/3/27三棵樹廊坊富達新型建材有限公司擬收購70%標志著公司正式進入綠色建材節能保溫材料領域，

12、補充河北地區產能布局。無無2021/3/27三棵樹江蘇麥格美節能科技有限公司擬收購70%標志著公司正式進入綠色建材節能保溫材料領域，補充江蘇地區產能布局。無無2018/12/13三棵樹廣州大禹防漏技術開發有限公司完成70%拓展防水領域20182020三年考核期，未達標則現金補償無2020/12/31北新建材佰昌建材；北建建材；北泰建材擬收購70%有利于拓寬公司在新疆地區的市場，加快公司在全國的石膏板產能布局無無2020/12/31北新建材蘇州防水院擬收購100%進一步完善公司防水業務產業鏈無無2019/11/1北新建材禹王集團擬收購100%拓展防水業務無無2019/11/1北新建材河南金拇指完

13、成70%拓展防水業務無無2019/8/27北新建材四川蜀羊完成70%進入防水行業無無來源：公司公告，華西證券研究所整理 2.3、東方雨虹：一體化開啟十四五成長新篇章7 7 多品類建材一體化：多品類建材一體化：公司2015年成立華砂砂漿，正式拓展非防水業務，2016年12月收購德愛威涂料，正式進軍建筑涂料行業。2018Q4，公司完成架構改革，成立工程建材集團等3大集團，邁出多品類協同拓展第一步，2020Q4，公司完成一體化架構改革，進一步強調各品類的渠道協同、客戶共享。我們判斷公司新產品主要拓展策略是：1）原有防水B端客戶有效轉換，經銷客戶提供反包機會，最大化利用防水客戶資源；2）新品類B、C兩

14、端切入施工領域，盡可能創造產品帶入的場景。我們估算2020年，公司建筑涂料業務收入10-15億元，判斷十四五末期收入有望達百億級。 區域一體化：區域一體化：公司過往渠道拓展以重點攻堅為主，即注重突破核心城市圈核心市場，因此在重點城市周邊的低線城市布局相對薄弱，被部分二三線品牌搶占了市場。隨著未來公司渠道進一步下沉，我們認為公司有望借助核心市場優勢、產能布局優勢、管理優勢，輻射周邊市場。我們測算，如暫不考慮三四線城市，僅考慮我們樣本中的33個省會或直轄市城市，則相關城市防水材料市場空間570億元左右，如能夠做到50%市場份額則對應285億元收入，相比2020年172億的防水材料收入仍有60%以上

15、空間，而如果考慮周邊三四線城市，則防水業務市占率提升空間更大。東方雨虹防水涂料收入建筑涂料（德愛威）B+C總收入測算0%10%20%30%40%50%60%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000201520162017201820192020東方雨虹防水涂料業務收入同比增速(百萬元)(%)來源：wind,華西證券研究所來源：公司年報，防水協會，華西證券研究所02468101214201820192020涂料收入(億元) 消費建材：第二曲線之沿產業鏈品類拓展（續）8 8東方雨虹投資公告總結東方雨虹投資公告總結時間項目金額（億元）2021年至今內蒙：東方雨虹通遼綠

16、色新材料生產基地項目；江蘇：江蘇省宿遷市高新區投資建設東方雨虹綠色建材生產基地項目；河南：鄭州東方雨虹樓店研倉一體化基地項目及河南區域總部項目；東方雨虹綠色建筑新材料生產基地山西：東方雨虹山西（太原）建筑新材料智能制造生產基地項目；湖南：東方雨虹新材料生產項目；遼寧：東方雨虹綠色建材生產基地項目及遼寧區域總部項目；江西：東方雨虹江西生產基地項目；山東：東方雨虹山東區域總部項目及綠色建材生產基地項目102.52020年江蘇：南通東方雨虹建筑材料有限公司生產基地項目；啟東年產13.5萬噸功能薄膜項目；安徽：蕪湖年產2萬噸新型節能保溫密封材料項目；浙江：杭州東方雨虹建筑材料有限公司高分子防水卷材建設

17、項目；青島：年產2,700萬平方米改性瀝青防水卷材、2.5萬噸瀝青涂料自動化生產線技術改造升級項目；廣東：廣東東方雨虹建筑材料有限公司花都生產基地項目；河北：保定東方雨虹建筑材料有限公司生產基地項目；海南：東方雨虹海南洋浦綠色新材料綜合產業園項目；重慶：重慶東方雨虹建筑材料有限公司生產基地項目；吉林：吉林東方雨虹建筑材料有限公司生產基地項目；東方雨虹綠色建材生產基地項目及區域總部項目;湖南：年產15萬噸非織造布項目;81.5來源：東方雨虹公告,華西證券研究所 消費建材：第二曲線之沿產業鏈品類拓展（續）9 9東方雨虹投資總結（續）東方雨虹投資總結（續）時間項目金額（億元）2018年河北：東方雨虹

18、二期項目（生產基地）；四川：東方雨虹西南總部基地及西南生產基地項目；江蘇：東方雨虹防水卷材、防水涂料、節能保溫材料、高分子卷材、特種砂漿生產基地項目；區域總部研發基地及房產配套項目；上海：華東區管理總部；廣西：東方雨虹廣西來賓生產基地、礦產資源開發及華南總部基地項目；湖北：華砂特種砂漿生產項目；湖南：東方雨虹中南區域總部及岳陽新材料生產基地102.02017年安徽：蕪湖新型建筑防水、防腐和保溫材料生產研發項目（一期）；滁州年產十萬噸非織造布項目（一期）；天鼎豐集團有限公司；廣東：北京東方雨虹防水技術股份有限公司華南總部基地項目；河北：唐山年產10萬噸聚氨酯防水涂料項目；南方總部經濟基地項目（四

19、期）；特種砂漿項目（三期）；無紡布生產項目、DAW涂料生產項目（二期）；環保防水材料項目（一期）；河南：新型建筑防水、防腐和保溫材料生產研發項目；湖北：東方雨虹防水材料襄陽生產基地項目；江蘇：徐州臥牛山年產2,040萬平方米防水卷材項目；DAW特種涂料生產基地；江西：新型建筑防水、防腐和保溫材料生產研發項目；砂文化主題產業園區（一期，二期，三期);山東：青島東方雨虹生產研發基地建設項目（一期）；浙江：杭州東方雨虹生產研發基地建設項目（一期）；特種涂料生產項目；東方雨虹杭州建德總部基地綜合體項目186.12016年安徽：天鼎豐（滁州）非織造布有限公司；山東：青島東方雨虹新型防水材料項目；江蘇：東

20、方雨虹研發總部項目26.8來源：東方雨虹公告,華西證券研究所 2.4、三棵樹：建筑涂料核心資產，防水后起之秀1010 防水、保溫擴張：防水、保溫擴張：公司2018年收購廣州大禹，進軍防水行業，并公告多個綜合生產基地投資計劃、擴充防水及保溫材料產能。2021年，公司公告擬收購廊坊富達和江蘇麥格美節能，進一步擴大保溫材料領域業務，并完善河北、江蘇地區布局。估算所有公告項目投產后，三棵樹防水產能有望達到3億平米，規模達行業前五。 涂料繼續完善全國化布局：涂料繼續完善全國化布局：我們估算公司公告在建/擬建項目合計涂料產能230萬噸左右，全部投產后，公司建筑涂料產能440-450萬噸，屆時公司將成為中國

21、地區最大涂料生產商，同時湖北及華中地區建筑材料產能空白得到彌補，全國化布局進一步完善。三棵樹涂料產能規劃三棵樹防水卷材產能規劃05010015020025030035040045050020162017201820192020遠期規劃20162017201820192020遠期規劃(萬噸)05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00020192020遠期規劃20192020遠期規劃(萬平米)來源：公司年報,華西證券研究所來源：公司年報,華西證券研究所 消費建材：第二曲線之沿產業鏈品類拓展（續）1111三棵樹投資總結三棵樹投資總結公告時間公告時間地址地址項目

22、名稱項目名稱金額金額（億元）（億元）建筑涂料建筑涂料（萬噸）（萬噸）防水卷材防水卷材（萬平米）（萬平米）高分子卷材高分子卷材（萬平米）（萬平米）其他其他2021年3月四川邛崍四川三棵樹涂料生產及配套建設四期項目2.9426.42021年3月湖北應城湖北三棵樹一期13.67100涂料罐：2000萬個/年2021年3月湖北應城湖北大禹二期4.3240002400水性漆：3 萬噸/年；干粉砂漿：1.5 萬噸/年；2021年3月安徽明光安徽三期項目3.5520002500乳化瀝青涂料：1 萬噸/年；非固化涂料：1 萬噸/年；2021年3月安徽明光安徽四期項目15.7532木器漆：5.5萬噸/年；石膏基

23、膩子粉：2 萬噸/年；一體板：600 萬平方米/年；EPS 板：30 萬立方米/年等2020年9月河南濮陽新型建材生產（含涂料、保溫、防水等）及配套項目1318來源：公司公告，華西證券研究所 2.5、消費建材：第二曲線之跨界收購1212 原有主業逼近天花板的北新建材進行跨界收購：原有主業逼近天花板的北新建材進行跨界收購：北新建材的原有主業為石膏板，公司在一個不到300億元的市場空間中占有60%的市占率，邊際提升市占率已經非常緩慢。公司2019年起通過收購三家防水企業進入防水行業，隨后2020年12月及2021年2月，公司先后公告擬收購中建材蘇州防水及重組上海臺安，擴充產能的同時進一步完善華東市

24、場布局，第二輪收購在途。根據公告，公司計劃在十四五末完成30個防水生產基地、20個涂料基地的布局，其中防水是目前的3倍左右，防水業務的發展將支撐公司長期發展，打開了市場空間。 海內外整合海內外整合+ +配套銷售，石膏板龍骨主業優勢進一步穩固：配套銷售，石膏板龍骨主業優勢進一步穩固：2020年12月，公司公告在山東新建三條石膏板生產線，合計產能1.6億平米，同時聯合重組新疆三家企業，隨后2021年4月公告擬在廣西建設3000萬平米石膏板生產線和1萬噸輕鋼龍骨項目，估算公司在建、擬建石膏板產能2.3億平米左右，相當于2020年底產能的8%，石膏板主業優勢進一步鞏固。同時，公司通過新建產能及加大配套

25、銷售力度，實現龍骨業務的穩定增長，2020年公司龍骨業務收入19.6億元，同比增長26.6%。公司龍骨業務收入公司石膏板產能規劃0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%05001,0001,5002,0002,500201520162017201820192020龍骨業務收入（百萬元）同比增速(百萬元)(%)來源：wind,華西證券研究所010203040506020162017201820192020遠期石膏板產能（億平米）(億平米)來源：公司年報,華西證券研究所 消費建材：二次成長路徑二：跨界收購（續）1313北新建材防水行業投資總結北新建材防水行業投資總結公告日內容

26、投資額（億元）2021/2/9受讓上海臺安70%股權2.232020/12/31收購蘇州防水院100%股權0.692019/11/1收購禹王集團100%股權13.492019/11/1收購河南金拇指70%股權2.732019/8/27收購四川蜀羊70%股權3.47來源：公司公告,華西證券研究所 2.6、消費建材：第二曲線之轉型綜合服務商1414 頭部企業開始增加服務業務：頭部企業開始增加服務業務：建材的半成品屬性使得服務（主要包括但不限于施工、安裝）也是決定最終使用體驗的重要因素之一，其規模通常計入施工收入，或包含在產品價格中。而我們注意到頭部消費建材企業除了產品銷售外，已開始逐漸加大服務力度

27、，具體包括：A）東方雨虹、科順股份等頭部防水企業“包工包料”模式滲透率提升，工程施工收入占總收入比重提升；B）三棵樹繼續推進“馬上住”服務，2020年授權網點已達483家，相較于2019年增加103家，判斷全年訂單數量增加50%以上，收入占比提升；而東方雨虹在推進涂料業務時，B端更加注重施工服務，C端也主要通過工長為客戶提供裝涂服務；C）堅朗五金推進集成化，工程業務中參與設計的頻度提升，同時智能家居（主要包括智能鎖）業務也更多提供安裝維修服務；D）瓷磚企業逐漸開啟“包鋪貼”服務。東方雨虹施工收入科順股份施工收入三棵樹施工收入0%10%20%30%40%50%60%05001,0001,5002

28、,0002,5003,0003,500201520162017201820192020東方雨虹施工服務收入同比增速(百萬元)(%)0%20%40%60%80%100%120%02004006008001,0001,200201520162017201820192020科順股份施工收入同比增速(百萬元)(%)0%50%100%150%200%250%300%350%02004006008001,0001,2002017201820192020三棵樹施工收入同比增速(百萬元)(%)來源：wind,華西證券研究所 2.6.1、消費建材：第二曲線之轉型綜合服務商（續）1515三棵樹馬上住網點數量上升堅

29、朗五金智能家居安裝示意圖30035040045050020192020“馬上住”服務授權網點(個)準備階段鎖體拼裝安裝階段確認門體參數、開孔位置、把手鎖舌方向等鎖舌方向、安裝鎖芯、安裝固定柱、安裝細長方條等鎖體通過孔位裝入門中，隨后安裝方條、外側及內側鎖面，最后進行固定來源：公司年報,華西證券研究所來源：公司年報,百度圖片，華西證券研究所 2.6.2、消費建材：第二曲線之轉型綜合服務商1616 偉星新材開啟“星管家”模式后盈利能力顯著提升：偉星新材開啟“星管家”模式后盈利能力顯著提升：偉星新材2012年開啟“星管家”服務模式，提供包括產品鑒定真偽、專業試壓，管路圖及質保維修等服務，通過價值鏈增

30、值，實現產品售價及利潤率的穩定提升，并積累了良好的口碑，品牌效應逐漸形成。 提供產品帶入機會，形成良性循環：提供產品帶入機會，形成良性循環：參考偉星案例，我們認為，除解決建材傳統的假冒偽劣產品多及價格混亂問題外，提供服務為頭部消費建材企業帶來了產品帶入的機會，有利于頭部企業的品類拓展，而在服務粘性增強后，消費建材企業有望實現服務規模、粘性上升有望實現服務規模、粘性上升品類擴充、細分品類規模效應體現品類擴充、細分品類規模效應體現集中生產、倉儲、運輸集中生產、倉儲、運輸生產交付效率提升生產交付效率提升服務規模、粘性上升的正向循環服務規模、粘性上升的正向循環，進一步提升壁壘，同時也能較好的轉嫁成本，

31、實現毛利率的平穩。因此，從收入、利潤、品牌三個維度來說，轉型綜合服務商是消費建材企業十分重要的二次成長。從收入、利潤、品牌三個維度來說，轉型綜合服務商是消費建材企業十分重要的二次成長。偉星星管家服務偉星2012年后產品售價上升14,00015,00016,00017,00018,00019,00020,00021,00022,00020112012201320142015201620172018公司產品均價（元/噸）(元/噸)來源：公司年報, 華西證券研究所來源：公司官網，華西證券研究所 2.6.3、消費建材：第二曲線之轉型綜合服務商（續）1717服務正向循環服務粘性、規模上升產品帶入場景增加

32、細分品類規模效應體現集中生產、倉儲、運輸生產及交付效率提升，利潤率穩定來源：公司年報, 華西證券研究所 3.1、傳統周期：水泥上游拓展，玻璃玻纖橫向擴張1818 拓展新主業是傳統周期企業的主要二次成長路徑。拓展新主業是傳統周期企業的主要二次成長路徑。國家多次強調“房住不炒”，城鎮化提升到較高水平，基本宣告傳統周期品（水泥、玻璃、玻纖）總需求已到達平臺期；供給端2016年后對于水泥和玻璃停止了新增產能審批，行業2017年后開始嚴格的產能存量或減量置換；同時對于很多周期品而言2016年以來的供給側改革較為成功，截止目前價格相較于2015年底已有了數倍的提升，短期內單位價格、利潤彈性有限，因此絕大多

33、數水泥和玻因此絕大多數水泥和玻璃十四五時期需要找到新的業務增長點。璃十四五時期需要找到新的業務增長點。 水泥：布局骨料業務。水泥：布局骨料業務。骨料礦山可以看做是水泥的前道工序，與水泥下游客戶重合度高，均依賴礦山資源，物流系統也可以共享，因此我們認為水泥企業布局骨料業務的風險較小。參考國際頭部企業，其骨料業務收入、利潤體量通常為水泥業務的20-40%，但考慮到我國礦山資源收緊，骨料景氣度維持高位，我們認為長期來看我國水泥企業骨料貢獻有望略超上述數字。 玻璃、玻纖：投入研發新細分產品和市場。玻璃、玻纖：投入研發新細分產品和市場。傳統建筑玻璃企業開始向光伏、醫藥、汽車、電子玻璃方向拓展，而頭部玻纖

34、企業則開始向高端粗紗（熱塑、風電等）及電子紗方面拓展。由于研發具有不確定性，因此我們認為玻璃、玻纖企業拓展的風險相對更大，但相應的，由于高端產品的壁壘、利潤率及進口替代空間充足，我們同樣認為長期內對于玻璃、玻纖企業的利潤貢獻更大。行業行業拓展方式拓展方式收入、利潤空間收入、利潤空間風險風險水泥布局產業鏈上游的骨料業務參考國際頭部企業，長期來看收入利潤體量達到水泥20-40%，我國頭部企業或略高小玻璃拓展光伏、醫藥、汽車、電子等高端玻璃更大，而且長期壁壘更高需要研發，較大玻纖拓展高端粗紗、電子紗更大，而且長期壁壘更高需要研發，較大來源：公司年報, 華西證券研究所 3.2、水泥：十四五加速骨料布局

35、，實現二次成長1919 頭部企業十四五骨料擴張規劃強勁：頭部企業十四五骨料擴張規劃強勁：我們認為，水泥行業第一輪供給側改革已經基本完成，十四五期間頭部企業的重點布局將圍繞骨料行業。根據我們統計，重點水泥企業均規劃十四五產能翻倍式增長；此外，2018年以來，我們的樣本水泥企業資本支出有明顯的回升趨勢，判斷骨料項目投資是主要原因之一。而從頭部國際企業來看，在水泥需求達到平臺期后，拓展骨料業務也是保持成長、實現產業鏈增值的必經之路，目前主要國際水泥企業均已實現水泥、混凝土、骨料的全產業布局，而并購往往是發展骨料業務的重要手段。重點水泥企業骨料業務規劃拉法基分板塊收入水泥60%骨料12%混凝土20%解

36、決方案&產品8%來源：公司年報, 華西證券研究所公司現有骨料產能（萬噸）骨料規劃產能（萬噸）海螺水泥5,830我們預計十四五期間增長至1-1.2億噸華新水泥5,50020,000萬年青500900上峰水泥1,500我們預計十四五期間至少翻倍來源：公司年報, 華西證券研究所 3.2.1、水泥：十四五加速骨料布局，實現二次成長2020 骨料超萬億空間，體量足夠：骨料超萬億空間，體量足夠：中國的骨料市場我們認為是萬億元產值的行業，體量足夠水泥巨頭實現第二成長曲線。由于骨料貨值更低，運輸半徑更短，發達國家骨料行業的集中度一般低于水泥行業，我們估算歐美市場頭部骨料企業的市場份額在5-8%左右。假設1）我

37、國骨料市場空間300億噸，2）頭部企業市場份額達5%，3）參考中建材售價，中性偏保守假設噸售價50元/噸，凈利率25%對應噸凈利12.5元/噸，則我國頭部企業未來骨料業務年貢獻利潤可達187.5億元，參考盈利最好的海螺水泥每年假設水泥略超300億元盈利，則骨料遠期盈利貢獻占比是相當可觀的。如果環保政策使得礦山資源收緊超預期，則頭部企業銷量及噸凈利均有望超上述預測。歐洲骨料市場格局北美骨料市場格局骨料業務長期空間測算拉豪4%CRH4%海德堡4%其他88%神火8%Martin Marietta7%其他前十公司合計20%其他65%假設我國骨料市場空間（億噸）300頭部企業市場份額5%假設噸價格（元/

38、噸）50凈利率25%對應噸凈利（元/噸）12.5頭部企業未來骨料業務年貢獻利潤（億元）187.5來源：公司年報, 華西證券研究所來源：公司年報, 華西證券研究所來源：公司年報, 華西證券研究所 3.3、玻璃：進軍高端玻璃實現結構升級2121 十三五去產能效果顯著，集中度有所提升：十三五去產能效果顯著，集中度有所提升：十三五玻璃行業供給側改革取得良好成效，具體包括A）去產能效果顯著，沙河地區環保關停產能執行嚴格，根據玻璃期貨網統計數據，華北地區在產產能由2016年的28440萬重箱下降至2020年的20856萬重箱，500噸/日產線減少28條。由于沙河地區是價格洼地及對外輸出區域，當地產能減少進

39、一步改善了全國玻璃的價格體系，截止到2020年底，建筑白玻價格2193元/噸，相較于2015年底提升1014元/噸。B）產業集中度有所提升，根據玻璃期貨網數據，2020年底玻璃行業CR10（在產產能口徑）57.99%，相比于2010年行業大規模投放產能前也有3.1個百分點的提升。C）產能置換政策出臺，進一步堵住通過產能置換新上產能的漏洞，未來浮法玻璃總產能有望維持在目前水平。我們判斷未來行業總產能將保持穩定，而截至目前，行業內25%產能已連續運行8年以上，未來有望進入冷修，從而進一步助力供給端動態緊平衡，當前浮法玻璃行業的高景氣可以維持，十四五期間浮法玻璃價格中樞有望穩定上升。此外，碳中和目標

40、推進下，能耗不達標的落后產能長期內有淘汰預期。建筑白玻價格2016年后上升25%在產產能已連續運營8年以上8年以上25%8年以下75%來源：玻璃期貨網, 華西證券研究所來源：玻璃期貨網, 卓創，華西證券研究所05001,0001,5002,0002,5002015/012015/042015/072015/102016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021

41、/012021/04(元/噸) 3.3.1、玻璃：進軍高端玻璃實現結構升級（續）2222全國玻璃在產產能分布玻璃行業CR10：2010（左）VS2020（右）華爾潤19%旗濱集團12%中國玻璃11%沙河長城11%臺玻集團10%金晶科技9%信義集團7%南玻集團7%河北德金7%福耀玻璃7%旗濱集團18%信義集團16%河北迎新11%臺玻集團10%凱盛科技10%南玻集團9%望美實業8%中?？毓?%金晶集團6%武漢長利5%來源：中國建筑玻璃與工業玻璃協會, 華西證券研究所020,00040,00060,00080,000100,000120,0002009201020112012201320142015

42、20162017201820192020東北華北華東華南華中西南西北(萬重箱）來源：卓創, 華西證券研究所 3.3.2、玻璃：進軍高端玻璃實現結構升級2323 旗濱集團打造光伏、醫藥、電子玻璃全品類：旗濱集團打造光伏、醫藥、電子玻璃全品類：根據公司公告統計，公司目前擬建2400噸/日壓延玻璃生產線，成立了電子/醫藥玻璃事業部并規劃產能分別為65/100噸/日，同時，公司部分浮法玻璃生產線有望轉產光伏超白浮法背板，并且深加工節能玻璃產能也有望快速增長。 金晶科技借助超白浮法優勢進軍光伏玻璃：金晶科技借助超白浮法優勢進軍光伏玻璃：金晶科技借助在超白浮法玻璃領域的優勢，2018年起加大光伏玻璃行業布

43、局。根據公司公告，2021年公司寧夏600噸/日壓延玻璃生產線及馬來西亞兩條500噸/日生產線（面板、背板各一條）有望投產，同時未來有望加碼寧夏、馬來西亞2-3條1000噸/日大線。 高端玻璃市場空間有望穩步上升：高端玻璃市場空間有望穩步上升：隨著清潔能源占比提升，光伏裝機量及光伏玻璃需求量有望穩步上升，根據CPIA指引，中性偏保守測算十四五期間光伏玻璃年需求量可達1250萬噸左右（高端大組件配套大口徑玻璃），相較于2020年幾乎有翻倍空間。而醫藥、電子玻璃中高端市場仍主要被外資企業占據，未來存進口替代空間。高端玻璃有望成為玻璃企業十四五期間的新成長點。重點玻璃企業產能規劃（基于已公告數據）十

44、四五光伏玻璃需求測算十四五每年年全球裝機量（GW）220國內光伏組件產量占全球比例0.8國內光伏組件產量（GW）176單位玻璃用量-單玻（萬平米/GW）700單玻占比0.5光伏玻璃產量-單玻（萬平米）61600單位玻璃用量-雙玻（萬平米/GW）1400雙玻占比0.5光伏玻璃產量-雙玻（萬平米）123200國內光伏玻璃總產量（萬平米）184800光伏玻璃平均厚度（mm）2.5超白玻璃密度（kg/mm*m2）2.7國內光伏玻璃產量（萬噸）1247.4來源：各公司年報, 華西證券研究所備注：光伏玻璃只包括新建，暫不考慮現有浮法線轉產單位：噸/日光伏光伏電子電子醫藥醫藥旗濱240065100金晶460

45、0無無南玻6100噸/日，外加新增3600萬平米加工產能實現高鋁、中鋁超薄蓋板玻璃突破；已公告新建一條110噸/日產線，相當于目前銷量的60%以上無 3.4、玻纖：中國巨石粗紗結構高端化+電子紗擴張2424 中高端產品占粗紗比例提升：中高端產品占粗紗比例提升：公司通過加大研發力度，持續提升熱塑紗、風電紗等高端產品占比，我們估算截止到2020年底，公司中高端產品占比已超過70%。同時，公司桐鄉智能制造基地粗紗一期、二期合計30萬噸產能已投產，第3條線預計2021年年內投產，同時2020年成都基地完成搬遷及技改，生產成本進一步下降。 電子紗擴張：電子紗擴張：電子紗產品直徑較粗紗更細、生產精細程度要

46、求更高，是玻纖紗（布）中更高端的產品，技術含量極高；2017年前，公司電子紗產能4.2萬噸/年（1.5億米）左右，市場份額6%。2018Q4及2021Q1，公司兩條共5億米電子紗生產線投產，市場份額已增加至20%左右（根據官方公眾號信息，第三條智能制造電子紗生產線已開工預計2022年投產）。中國巨石產品研發迭代巨石厚電子布成本低于中國臺灣頭部企業年份產品描述2019E7 配方成功升級；E8 高模量配方成功實現池窯生產；開發超高性能風力葉片用紗等拉伸模量不斷提高、配合料成本不斷降低2018完成E9玻璃配方的實驗室研究提升產品彈性模量，使技術儲備進一步完善2016E8填補超高模量國際市場空白201

47、4LFT用紗批量生產技術通過浸潤劑配方創新，LFT用紗進入批量生產階段2013石油高壓管用紗通過Ameron認證，正式進軍高端領域（元/米）201720172018201820192019中國巨石電子布成本2.52.52.22014201420152015201620162017201720182018宏和科技厚電子布成本4.44.43.43.54.0來源：各公司年報,各公司招股書 華西證券研究所 3.4玻纖：中國巨石粗紗高端化+電子紗擴張（續）2525我國電子紗市場份額：2017（左）VS2021Q1（右）必成玻纖24%忠信世紀21%臺嘉玻纖14%重慶國際11%泰山玻纖10%中國巨石7%光遠新材6%四川玻纖5%安徽丹鳳2%中國巨石21%必成玻纖19%忠信世紀17%臺嘉玻纖11%光遠新材11%重慶國際8%泰山玻纖8%四川玻纖4%安徽丹鳳1%來源：卓創, 華西證券研究所 風險提示地產調控嚴于預期：如果地產調控嚴于預期，則來自地產的建材需求可能低于我們預期。地方政府債務稽查嚴于預期：若地方政府債務稽查嚴于預期，則基建資金、進度或受到影響，使得來自于基建的建材需求低于預期。原料成本高于預期：若煤炭、原油相關產品價格反彈超預期，則建材企業成本可能高于我們預期。系統性風險：貿易摩擦、宏觀經濟走勢可能影響A股整體走勢和估值。26