冠昊生物-生物材料龍頭借創新藥二次起航-20200726[32頁].pdf

1、 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 Table_StockInfo 2020年 07月 26日 證券研究報告公司研究報告 買入 （首次） 當前價： 35.40元 冠昊生物（300238） 醫藥生物 目標價： 43.47元（6個月） 生物材料龍頭，借創新藥二次起航 投資要點 西南證券研究發展中心 Table_Author 分析師：杜向陽 執業證號：S1250520030002 電話：021-68416017 郵箱： 分析師：張熙 執業證號：S1250520070005 電話：021-68416017 郵箱： Table_QuotePic 相對指數表現 數據來源：聚源數據 基礎數據 Table_Ba

2、seData 總股本(億股) 2.65 流通A股(億股) 2.57 52周內股價區間(元) 16.14-37.42 總市值(億元) 93.87 總資產(億元) 11.79 每股凈資產(元) 2.79 相關研究 Table_Report Table_Summary 推薦邏輯：公司聚焦再生材料和生命健康領域，目前業務涵蓋生物材料、眼科 耗材、藥業、細胞/干細胞等。生物材料（包含 5 個膜片產品）和人工晶體是公 司當前的核心產品，2019年的收入分別為2億元和1.44億元，占比分別為45.7% 和 32.8%，合計占比接近 90%。2012-2019 年，公司收入從 1.47 億元增加到 4.38億

3、元，近年來總體穩健。隨著 20億元以上銀屑病創新藥大單品本維莫德的 逐漸放量，公司有望重拾第二輪增長。2019減值損失以及股份支付費用影響凈 利潤，當前公司輕裝上陣邁向藥械雙輪驅動的發展模式，后續成長值得期待。 本維莫德為稀缺外用抗銀屑病新藥，銷售額有望超 20億。公司1.1類創新藥本 維莫德于 2019年上市，適應癥為輕至中度穩定性尋常型銀屑病。國內銀屑病患 者約 650萬人，其中超過 90%的人會進行治療。預計外用抗銀屑病藥的市場規 模為 10.7-13.3億元，目前最常用的藥物是卡泊三醇和激素類。本維莫德臨床試 驗結果優于目前最常用藥物卡泊三醇，有望實現替代。本維莫德乳膏現在的療 程用藥

4、金額在 3000元左右，假設未來公司醫保談判以價換量，療程價格下降到 2000 元，滲透率提升到 20%，在銀屑病的潛在空間有望超過 20 億元。同時公 司也正在開展本維莫德乳膏治療濕疹的-期多中心臨床研究，我們預計濕疹 適應癥的市場規模有望達到5-35億元。 生物材料龍頭，布局再生醫學主要領域。冠昊生物是異種異體生物材料領域代 表性企業，目前已研發上市多款利用動物源的再生醫學材料，其中傳統產品生 物型硬腦（脊）膜補片繼續鞏固市場地位，新一代腦膜產品、無菌生物護創膜、 胸普外科系列產品增長迅速。我們推算 2018年全國生物硬腦膜補片市場規模約 為 7.2億元，公司相關產品收入約為 1.44億元

5、，市占率為20%，僅次于天新福， 為市場龍頭之一。同時公司布局細胞醫療和人工肝，長期有望貢獻新增長。 眼科耗材：人工晶體以價換量，參股布局人工角膜市場。公司通過珠海祥樂獨 家代理國產龍頭昊海生科的海外子公司中高端人工晶體，2018年國內銷量市占 率約 9.4%，市場地位突出。人工晶體集采以價換量，公司在京津冀9省聯盟已 經中標，后續預計該業務有望持續貢獻現金流。同時參股 TEKIA 布局人工晶體 的開發，以及參股廣州優得清49.33%的股權布局人工角膜市場。 盈利預測與投資建議。預計公司2020-2022年歸母凈利潤分別為0.95/1.67/2.75 億元，對應 EPS分別為 0.36/0.6

6、3/1.04 元。新藥本維莫德的上市打開公司增長 空間，預計隨著該藥的放量，將帶動公司業績迎來高速增長階段。首次覆蓋， 給予“買入”評級。 風險提示：本維莫德放量不及預期、耗材帶量采購未中標或降價超預期風險、 研發失敗風險。 指標/年度 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 437.89 545.47 738.86 1058.02 增長率 -4.49% 24.57% 35.45% 43.19% 歸屬母公司凈利潤（百萬元） -465.33 95.34 166.57 274.76 增長率 -1117.19% 120.49% 74.72% 64.95% 每股收益EPS（

7、元） -1.75 0.36 0.63 1.04 凈資產收益率ROE -69.70% 8.25% 14.30% 21.03% PE -20 98 56 34 PB 13.19 7.76 6.92 5.87 數據來源：Wind，西南證券 -17% 5% 27% 49% 71% 93% 19/7 19/9 19/11 20/1 20/3 20/5 20/7 冠昊生物 滬深300 公司研究報告 / 冠昊生物（300238） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 目 錄 1 冠昊生物：聚焦再生醫學與生命健康，藥械協同發展 . 1 2 本維莫德：市場空間大，目前處于銷售放量時期 . 4 2.1 本維莫德：稀缺創

8、新藥，療效優異 . 4 2.2 本維莫德市場規模測算（銀屑?。河型蔀?20億品種. 7 2.3 本維莫德市場規模測算（濕疹）：可能達到 5-35億元 . 8 3 再生醫學：生物材料領域龍頭，布局其他再生領域 . 9 3.1 再生醫學市場空間大，公司布局主要細分領域 . 9 3.2 再生醫學材料：公司是異種異體生物材料行業龍頭之一 . 10 3.3 布局細胞治療和再生組織器官移植業務，尋找新增長點 . 13 4 眼科：人工晶體以價換量，參股布局人工角膜市場 . 19 4.1 人工晶體：集采以價換量，后續有望持續貢獻現金流 . 19 4.2 人工角膜：加強學術推廣，長期有望貢獻投資收益. 22

9、 5 盈利預測與估值 . 23 5.1 收入預測 . 23 5.2 利潤預測 . 25 5.3 相對估值 . 25 6 風險提示 . 25 oPqPoOsNpQpNyQsNsOsNsR8OcM7NpNpPoMqQfQpPpQkPsQsNbRrRvMwMpNpQuOoPrM 公司研究報告 / 冠昊生物（300238） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖 目 錄 圖 1：公司實控人變化前后股權結構圖 . 1 圖 2：2012-2020H1年公司營業收入及增速（百萬元） . 2 圖 3：2012-2020H1年公司歸母凈利潤及增速（百萬元） . 2 圖 4：2012-2020H1年四費率變化 . 3

10、 圖 5：2012-2020H1毛利率和凈利潤變化 . 3 圖 6：2019年公司主營業務收入結構（百萬元） . 3 圖 7：公司歷年主營業務結構情況 . 3 圖 8：PDB樣本醫院抗銀屑病用藥（未包括激素類）格局 . 6 圖 9：樣本醫院卡泊三醇分類銷售額（百萬元） . 6 圖 10：樣本醫院卡泊三醇廠家市場占比（百萬元） . 6 圖 11：再生醫學的主要技術與交叉的學科 . 9 圖 12：冠昊生物涉及到再生醫學領域的產品 . 10 圖 13：再生醫學材料的來源及運用 . 10 圖 14：生物源再生醫學材料分類、特點及市場情況 . 11 圖 15：公司歷年生物材料板塊收入情況及預計（百萬元）

11、 . 12 圖 16：2019年公司生物材料板塊業務結構（百萬元） . 12 圖 17：公司硬腦（脊）膜補片收入情況（百萬元） . 13 圖 18：2018年全國生物硬腦膜補片市場份額（百萬元） . 13 圖 19：主要上市公司的生物醫學材料產品（2019） . 13 圖 20：細胞移植技術及分類 . 14 圖 21：干細胞治療主要運用的疾病 . 14 圖 22：我國造血干細胞移植累計數量 . 14 圖 23：干細胞產業上中下游 . 15 圖 24：全球干細胞市場總體規模 . 15 圖 25：我國干細胞醫療產業市場總體規模 . 16 圖 26：冠昊生物在干細胞領域的戰略布局 . 16 圖 27

12、：冠昊生物細胞技術服務收入情況 . 17 圖 28：組織工程與再生醫學的發展 . 17 圖 29：組織工程技術原理 . 18 圖 30：20152018國內眼科高值耗材市場規模及增速 . 19 圖 31：2017年全球眼外科市場格局（億美元） . 19 圖 32：中國白內障手術數量及增速 . 19 圖 33：2018年每百萬人口白內障手術數量(CSR). 19 圖 34：中國人工晶體市場產品市場定位分布（進院價） . 20 圖 35：2018年國內人工晶體市場份額 . 20 圖 36：Aaren 人工晶體銷量（萬片） . 21 圖 37：2018年 Aaren人工晶體國內市場份額 . 21 公

13、司研究報告 / 冠昊生物（300238） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 表 目 錄 表 1：公司主營業務領域及產品 . 1 表 2：公司現任主要高管 . 2 表 3：公司在研產品 . 4 表 4：輕中度銀屑病的用藥歷史 . 4 表 5：美國的外用抗銀屑病主要用藥 . 5 表 6：本維莫德與冠昊生物淵源 . 5 表 7：本維莫德期臨床試驗療效結果 . 7 表 8：本維莫德期臨床試驗療效結果 . 7 表 9：常用的外用抗銀屑病藥及用藥金額 . 7 表 10：本維莫德降價及滲透率彈性測算 . 8 表 11：本維莫德用于濕疹的市場規模彈性測算 . 9 表 12：主要異體異種生物材料公司產品及適應癥對

14、比 . 11 表 13：我國組織工程相關產品 . 18 表 14：主要人工晶體產品及競爭格局比較 . 20 表 15：公司代理 Aaren 和Hexavision 定位中端為主 . 21 表 16：目前開展人工晶體帶量采購的省份 . 22 表 17：國內人工角膜獲批企業 . 22 表 18：公司收入預測 . 23 表 19：可比公司估值對比 . 25 附表：財務預測與估值 . 26 公司研究報告 / 冠昊生物（300238） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 1 1 冠昊生物：聚焦再生醫學與生命健康，藥械協同發展 冠昊生物聚焦再生醫學和生命健康相關產業領域，通過嫁接全球高端技術資源和成果， 持續

15、在生物材料、眼科耗材、藥業、細胞/干細胞以及先進醫療技術、產品業務領域布局。公 司憑借良好的品牌影響力，主營業務保持穩健增長，主要產品生物型硬腦（脊）膜補片收入 在國內市場占有率較高，B型硬腦膜補片、胸普外科修補膜、無菌生物護創膜等產品收入也 保持較快增速。 表1：公司主營業務領域及產品 主要從事領域 主要產品 生物材料 生物型硬腦(脊)膜補片、B型硬腦膜補片、胸普外科修補膜、無菌生物護創膜、艾瑞歐乳房補片 眼科領域 愛銳人工晶體和愛舒明人工晶體（代理）、優得清脫細胞角膜植片（參股） 藥業 本維莫德/苯烯莫德（商品名：欣比克） 細胞/干細胞 自體軟骨組織細胞移植技術、免疫細胞存儲技術 科技孵化

16、 公司全資子公司冠昊生命健康科技園致力于打造國內最專業的產融互動生命健康創新創業深孵化平臺 數據來源：公司年報，西南證券 張永明、林玲夫婦取代朱衛平、徐國風成為公司實際控制人，合計持有公司 29.00%的 股權。股權變更分三個階段：1）2018年4月3日，控股股東知光生物、實際控制人朱衛平、 徐國風與廣州永金源投資有限公司簽署增資協議，協議后永金源投資持有知光生物98% 的股權，張永明、林玲夫婦則間接控制冠昊生物；2）2018年12月25日，知光生物進行了 股東變更，自然人朱衛平、徐國風退出，張永明、林玲夫婦間接通過永金源投資持有知光生 物100%股權，成為冠昊生物實際控制人；3）其后，公司實

17、際控制人張永明、林玲夫婦基于 對公司未來發展的信心，兩次增持公司股權，分別通過北京世紀天富創業投資中心與“云信 弘瑞29號集合資金信托計劃”增持3.68%和1.3%，合計增持公司 4.98%的股權。 圖1：公司實控人變化前后股權結構圖 數據來源：公司年報，西南證券 公司研究報告 / 冠昊生物（300238） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2 管理層更替，新任管理層有望帶來新動力。2020年3月13日公司完成了董事會、監事 會的換屆選舉和高級管理人員的換屆聘任。新上任一位總經理、兩位副總經理和一位財務負 責人，四位高管均具有資深行業經驗，有望給公司帶來積極的催化。 表2：公司現任主要高管 姓名

18、 職務 任職日期 備注 王新志 總經理 2020/6/30 外部引入，豐富醫藥行業公司管理經驗 趙軍會 副總經理，董事會秘書 2018/8/6 原高管 劉亞娟 副總經理 2020/2/3 外部引入，20多年醫藥行業經驗 趙峰 副總經理 2020/2/3 內部提拔，在公司工作超過10年 張光耀 財務負責人 2020/3/13 外部引入，具有豐富的審計、投資經驗 數據來源：公司公告，西南證券整理 公司業績情況：2012年以來，公司營業收入與歸母凈利潤總體實現穩健增長，2019年 凈利潤虧損較大，主要因為計提商譽減值準備3.5億元和長期股權投資減值準備5506萬元， 以及股份支付費用影響歸母凈利潤 2318 萬元和前期研發支出結轉當期損益 3188 萬元，合 計影響歸母凈利潤 4.6 億元。當前公司商譽賬面余額 2.1 億元，考慮未來祥樂醫療的凈利潤 預期，我們認為后續已經不再有減值壓力。2020年上半年收入2億，同比下降2%，歸母凈 利潤2697萬，同比增長213.72%，收入端受到疫情影響，凈利潤大幅改善，主要由于公司 降本增效，銷售費用和管理費用大幅下降。 圖2：2012-2020H1年公司營業收入及增速（百萬元） 圖3：2012-2020H1年公司歸母凈利潤及增速（百萬元） 數據來源：wind，西南證券整理 數據來源：