天成自控-座椅國產替代先鋒布局航空座椅-20200724[18頁].pdf

1、 1 證券研究報告 公司研究 /深度研究 2020 年 07 月 24 日 交運設備 /汽車零部件 當前價格 (元 )： 8.35 合理價格區間 (元 )： 9.259.50 林志軒 執業證書編號： S0570519060005 研究員 021-28972090 劉千琳 執業證書編號： S0570518060004 研究員 021-28972076 王濤 執業證書編號： S0570519040004 研究員 021-28972059 邢重陽 021-38476205 聯系人 1天成自控 (603085 SH,增持 ): 客戶銷量增 速放緩，業績低于預期 2019.08 2天成自控 (60308

2、5,買入 ): 國產替代標桿， Q1 業績大超 預期 2019.04 3天成自控 (603085,增持 ): 客戶銷量爬升迅 速，全年業績高增長可期 2019.04 資料來源： Wind 座椅國產替代先鋒 ，布局航空座椅 天成自控 (603085) 汽車座椅國產替代標桿，布局航空座椅業務 天成自控主要產品有商用車和工程機械座椅 、 乘用車座椅 、 航空座椅和兒 童安全座椅 。 2019 年 ， 由于商譽減值和乘用車座椅業務虧損 ， 公司歸母凈 利潤虧損 5.35 億元 。 2020 年 上半年，公司實現收入 6.5 億元 ， 同比 -14%， 歸母凈利潤 3254 萬元 ， 同比 +5%。我們

3、認為公司主要增長點在于： 1、航 空座椅業務逐步實現國內采購和國產化， 21 年開始 毛利率有望逐年改善； 2、乘用車座椅業務已經突破上汽自主等客戶，未來有望進入合資供應體系， 國產替代空間廣闊； 3、布局兒童 安 全座椅業務， 前景廣闊。預計公司 2020-2022 年 EPS 分別為 0.25、 0.37、 0.51 元 ，維持“增持”評級。 進入上汽自主供應鏈，乘用車座椅業務盈利能力有望改善 公司乘用車座椅業務切入了上汽自主供應鏈，從 2019 年開始對上汽自主 榮威 i5、 i6 和 Ei5 等車型批量供貨 。 根據 2019 年報，公司預測定點項目 有上汽骨架平臺 1 個、上汽 AS

4、32/AS33 項目 1 個、上海通用 1 個、上汽 大通項目 1 個。公司具有領先的汽車座椅輕量化技術，成功開發了鋁合金 骨架汽車座椅，已成功定點比亞迪新能源重卡及輕卡和威馬汽車等項目。 2019 年 ， 公司乘用車座椅業務實現收入 3.54 億元 ， 同比 +208%，但由于 降價幅度較大等原因，乘用車座椅業務毛利率僅 -10%。 我們認為 未來 公司 乘用車座椅單價和產能利用率均 有望 提升 ， 盈利能力有望改善 。 進入高壁壘航空座椅領域，國產化有望改善盈利能力 2018 年公司收購了英國航空座椅公司 AHL100%股權 ， 進入高壁壘的航空 座椅市場 。 AHL 的子公司 AASL

5、是目前全球前五位的航空座椅供應商，是 空客總裝線的線裝飛機供應商之一，主要客戶包括新西蘭航空、春秋航空 等。 2019 年公司航空座椅業務實現收入 3.9 億元 ，同比 +129%， 實現毛利 率 20%。 2019 年 ，考慮到航空業務生產和轉移進度未達預期，公司計提 了 3.5 億元商譽減值損失 ， 截至 2020 年 H1， 公司賬面商譽剩余 1.29 億元 。 未來公司將逐步將原材料采購和生產轉移至國內，以提升航空座椅業務盈 利，盈利能力改善前景值得期待。 布局兒童安全座椅 ， 發展前景廣闊 公司布局了多款兒童座椅產品， 2019 年，公司實現兒童安全座椅銷售收入 800 萬元，新增客

6、戶 12 個，其中國內客戶 5 個，國際客戶 7 個。我們認為 隨著國內兒童出行安全關注度提高，以及使用兒童安全座椅的全國性法規 有望 出臺，兒童安全座椅市場有望 迎來機遇。我們預計公司 2020-2022 年 有望實現歸母凈利潤 7300 萬 、 1.07 億 、 1.48 億元 ，對應 EPS 為 0.25、 0.37、 0.51 元 （ 2020-2021 年 原值 0.45、 0.58 元 ）?？杀裙?2020 年平 均估值 38.0 倍 PE（ Wind 一致預期 ） ，給予公司 2020 年 3738 倍 PE 估 值，調低目標價至 9.259.50（前值 9.9210.24）元

7、，維持“增持”評級。 風險提示：汽車行業增速顯著下滑，乘用車座椅業務拓展不及預期，航空 座椅業務發展不及預期。 總股本 (百萬股 ) 290.99 流通 A 股 (百萬股 ) 290.99 52 周內股價區間 (元 ) 5.79-10.19 總市值 (百萬元 ) 2,430 總資產 (百萬元 ) 2,301 每股凈資產 (元 ) 1.74 資料來源：公司公告 會計年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入 (百萬元 ) 957.97 1,456 1,340 1,832 2,061 +/-% 22.33 52.00 (8.00) 36.75 12.52 歸屬母公司凈利

8、潤 (百萬元 ) 36.55 (535.13) 72.91 107.43 147.58 +/-% (47.88) (1,564) 113.63 47.34 37.37 EPS (元，最新攤薄 ) 0.13 (1.84) 0.25 0.37 0.51 PE (倍 ) 66.48 (4.54) 33.33 22.62 16.46 資料來源：公司公告 ,華泰證券研究所預測 0 716 1,433 2,149 2,865 (41) (24) (7) 10 27 19/07 19/10 20/01 20/04 (萬股 )(%) 成交量 (右軸 ) 天成自控 滬深 300 投資評級： 增持 （維持評級）

9、相關研究 一年內股價走勢圖 公司基本資料 經營預測指標與估值 公司研究 /深度研究 | 2020 年 07 月 24 日 2 正文目錄 汽車座椅國產替代標桿，未來可期 . 4 深耕座椅領域，領跑國產替代 . 4 專注座椅行業，積極開拓乘用車、航空座椅市場 . 4 積極延伸座椅細分市場，持續開發優質新客戶 . 5 乘用車座椅、航空座椅業務有望成為公司長期增長點 . 5 進入高壁壘航空座椅領域，國產化盈利改善空間大 . 8 收購英國 AHL，進入航空座椅市場 . 8 切入上汽自主供應鏈，乘用車座椅國產替代前景廣闊 . 9 乘用車座椅市場廣闊，國產替代空間大 . 10 布局兒童安全座椅業務，未來發展

10、前景廣闊 . 11 2020 年有望扭虧為盈，歸母凈利潤改善彈性大 . 12 風險提示 . 15 PE/PB - Bands . 15 rQpQmMrOpQoMwOtMtPsNoNaQ9R9PoMoOoMqQjMmMsNkPpNqP7NrRzQwMoNwOuOpMnN 公司研究 /深度研究 | 2020 年 07 月 24 日 3 圖表目錄 圖表 1： 天成自控發展歷程 . 4 圖表 2： 天成自控 2014-2019 年各項業務收入占比情況 . 5 圖表 3： 天成自控 2019 年各業務毛利潤情況 . 5 圖表 4： 2015-2019 年公司客戶結構 . 5 圖表 5： 2014-201

11、9 年海外業務占比情況 . 5 圖表 6： 2014-2020H1 年營業收入情況 . 6 圖表 7： 2019 年計提資產減值準備，歸母凈利潤下滑 . 6 圖表 8： 2020Q2 營業收入增速恢復 . 6 圖表 9： 2020Q2 歸母凈利潤增速恢復 . 6 圖表 10： 2020H1 毛利率有改善 . 6 圖表 11： 2017-2019 年，乘用車座椅毛利率下滑，拖 累綜合毛利率 . 6 圖表 12： 2016-2020H1 年研發費用占收入比率下降 . 7 圖表 13： 2020H1 期間費用率下降 . 7 圖表 14： 天 成自控 2014-2019 年杜邦分析 . 7 圖表 15

12、： 公司 ROE 有所下滑 . 7 圖表 16： 2016-2019 年，公司自由現金流為負 . 7 圖表 17： 2019 年公司航空座椅業務收入攀升 . 8 圖表 18： 2019 年公司航空業務毛利率有所下降 . 8 圖表 19： 上汽自主乘用車銷量 . 9 圖表 20： 榮威 i5、 i6 銷量 . 9 圖表 21： 上汽榮威 i5 座椅 . 9 圖表 22： 上汽榮威 i6 座椅 . 9 圖表 23： 高壁壘汽車座椅行業突破路徑 . 10 圖表 24： 中國乘用車座椅市場規模 . 10 圖表 25： 2018 年全球汽車座椅市場企業競爭格局 . 10 圖表 26： 天成自控清風成長系

13、列兒 童安全座椅 . 11 圖表 27： 天成自控 360 度可旋轉兒童安全座椅 . 11 圖表 28： 中國 2010-2019 年汽車保有量情況 . 11 圖表 29： 2014-2019 年國內兒童安全座椅市場規模情況 . 11 圖表 30： 天成自控分部營業收入拆分 . 13 圖表 31： 天成自控費用率表 . 14 圖 表 32： 可比公司估值（截至 20200723） . 14 圖表 33： 提及公司信息一覽 . 15 圖表 34： 天成自控歷史 PE-Bands . 15 圖 表 35： 天成自控歷史 PB-Bands . 15 公司研究 /深度研究 | 2020 年 07 月

14、24 日 4 汽車座椅國產替代標桿，未來可期 深耕座椅領域，領跑國產替代 天成自控專注座椅領域，是中國汽車座椅領域的代表企業。 公司 主營業務為乘用車座椅、 航空座椅、工程機械與商用車座椅、兒童安全座椅的研發設計、生產和銷售。公司在工程 機械座椅領域具有強勢的品牌地位，擁有氣囊減震、空氣懸掛減震、記憶電動座椅等技術。 公司利用自身在座椅領域多年的技術積累，在工程機械、商用車座椅總成和座椅核心零部 件深加工領域形成一定優 勢，將在乘用車座椅、兒童安全座椅、航空座椅等新業務領域蓄 勢待發。 秉承“專注座椅、專業細分、逐步深耕”的發展戰略，公司不斷拓寬業務領域。 2010 年， 公司開發出獨立減振式

15、工程機械座椅和重卡用氣囊減振司機座椅，技術處于國內同類產品 領先水平。公司成功進入卡特彼勒的全球采購體系， 2014 年榮獲卡特彼勒金牌供應商。 2015 年，公司進入乘用車座椅領域。 2018 年，公司收購英國航空座椅公司 Acro Aircraft Seating Limited，進入航空座椅領域。 2018 年，兒童安全座椅正式上市發售，公司進軍 零售產品 領域。 圖表 1： 天成自控發展歷程 資料來源： 公司公告，華泰證券研究所 專注座椅行業，積極開拓乘用車、航空座椅市場 公司專注座椅行業，主要產品有乘用車座椅、航空座椅、工程機械座椅、商用車座椅等。 除 2018 年外， 2014-2

16、019 年公司座椅類業務營收占比超過 90%。 2019 年商用車座椅 /工 程機械座椅 /航空座椅 /乘用車座椅的營收占比分別為 20%/19%/27%/24%，毛利潤占比分 別為 28%/34%/34%/-15%。 2015 年開始，公司積極開拓乘用車座椅市場， 2019 年公司 開始量產配套上汽自主乘用車 。 2018 年，公司通過收購英國飛機座椅制造商 Acro Aircraft Seating Ltd 進軍航空座椅市場。 目前公司產品銷售以國內主機配套市場和國外售后維修市場為主。 公司積極鞏固行業地位， 均衡發展國內外市場。 2017-2019 年，公司在海外銷售收入為 1.4/2.

17、2/6.0 億元，占比分別 為 18%/23%/41%；國內收入 6.4/7.4/8.6 億元，占比 82%/77%/59%。 2017-2019 年，公 司海外業務收入占比持續提高，一方面是因為卡特彼勒等客戶均實現了穩定增長；另一方 面是因為公司收購英國子公司，航 空座椅銷售收入快速增長。 公司研究 /深度研究 | 2020 年 07 月 24 日 5 圖表 2： 天成自控 2014-2019 年各項業務收入占比情況 圖表 3： 天成自控 2019 年各業務毛利潤情況 資料來源： Wind，華泰證券研究所 資料來源： Wind，華泰證券研究所 圖表 4： 2015-2019 年公司客戶結構

18、圖表 5： 2014-2019 年海外業務占比情況 資料來源： Wind，華泰證券研究所 資料來源： Wind，華泰證券研究所 積極延伸座椅細分市場，持續開發優質新客戶 公司擁有多品類座椅，主要客戶為各個細分業務領域的頭部企業。 公司前五大客戶包括東 風、卡特彼 勒、美國 CONCENTRIC、徐工、荷蘭 EBLO。 2016 年以來，公司進入乘用車 座椅、航空座椅以及兒童安全座椅等領域，市場覆蓋面不斷擴張。在乘用車領域，公司和 上汽集團建立了穩定的合作關系，對上汽集團銷售收入快速提升。在航空座椅領域，公司 是空客、波音翻新機市場的供應商，與新西蘭航空等展開合作。根據 19 年年報，公司前 五

19、名客戶營業收入占比達到 50%，較 18 年 客戶集中度上升。 乘用車 座椅 、航空 座椅 業務 有望成為公司長期增長點 2017-2019 年，公司營業收入持續增長，年復合增速達到 59%。 2017-2019 年 ，公 司營 業收入分別為 8/10/15 億元 ，同比 +117%/+22%/52%。 2017 年以來，公司積極開拓乘用 車座椅市場，成為公司收入增長的重要貢獻點。 2019 年，公司實現對上汽榮威 i5 項目、 i6 等項目批量供貨，因此乘用車座椅銷售收入快速增長。同時，公司深挖航空座椅市場。 2019 年，受益于老客戶 (Spirit Airlines、春秋航空等 )業務的

20、拓展，公司航空座椅銷售收入 大幅提高。 2020H1，公司營業收入 6.5 億元，受疫情影響，同比 -14%。 2017-2019 年，公司歸母凈利潤分別為 0.7/0.4/-5.4 億 元，同比 +99%/-48%/-1564%，呈現下 滑趨勢。一方面， 2017-2019 年公司期間費用率上升，使得凈利潤減少；另一方面，公司在 2019 年計提大額的資產減值準備 (存貨跌價損失和商譽減值損失，高達 4.3 億元 )以及毛利率 大幅下降，致使歸母凈利潤轉負。 2020Q1，公司 收入 2.7 億元 ， 同比 -29%， 歸母凈利潤 331 萬 元， 同比 -85%。公司 Q1 業績 下滑，

21、主要原因是 疫情影響， 下游客戶銷量下滑 。 2020 年 Q2， 公司實現收入 3.84 億元 ， 同比 持平 ， 歸母凈利潤 2922 萬元 ， 同比 +261%，主要原因是 重卡和工程機械銷 量大幅增長，公司商用車和工程機械座椅業務也隨之快速增長。 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2014 2015 2016 2017 2018 2019 商用車座椅 工程機械座椅 航空座椅 乘用車座椅 農用機械座椅 其他座椅 其他業務 配件 (60) (40) (20) 0 20 40 60 80 100 商用車座椅 工程機械座椅 航空座椅 乘用車座椅 其他業務 (百萬元 ) 0% 10

22、% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 2015 2016 2017 2018 2019 前五名客戶收入占比 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2014 2015 2016 2017 2018 2019 中國大陸業務收入 海外業務收入 公司研究 /深度研究 | 2020 年 07 月 24 日 6 2015-2019 年， 公司綜合毛利率總體呈 下降 趨勢 ，主要原因是乘用車座椅毛利率下滑。 公 司乘用車座椅業務主要面向國內的汽車整車制造企業，其業務特點為：少品種、大批量， 毛利率低于公司傳統的工程機械座椅、商用車座椅。此外，行

23、業競爭越發激烈， 2019 年 四類主要產品的毛利率均下滑，其中乘用車座椅受客戶降價要求影響，毛利率同比 -10.8pct。 2020H1， 公司實現毛利率 23.4%， 同比 +7.7pct。 圖表 6： 2014-2020H1 年 營業收入情況 圖表 7： 2019 年 計提資 產減值準備，歸母凈利潤下滑 資料來源： wind，華泰證券研究所 資料來源： wind，華泰證券研究所 圖表 8： 2020Q2 營業收入增速恢復 圖表 9： 2020Q2 歸母凈利潤增速恢復 資料來源： Wind，華泰證券研究所 資料來源： Wind，華泰證券研究所 圖表 10： 2020H1 毛利率有改善 圖表

24、 11： 2017-2019 年，乘用車座椅 毛利率 下滑，拖累綜合毛利率 資料來源： Wind，華泰證券研究所 資料來源： Wind，華泰證券研究所 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020H1 營業收入（百萬元） YoY（右） -1800% -1600% -1400% -1200% -1000% -800% -600% -400% -200% 0% 200% (600) (500) (400)

25、 (300) (200) (100) 0 100 200 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020H1 歸母凈利潤（百萬元） 增速 YoY（右軸） -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 20 18 Q1 20 18 Q2 20 18 Q3 20 18 Q4 20 19 Q1 20 19 Q2 20 19 Q3 20 19 Q4 20 20 Q1 20 20 Q2 營業收入（百萬元） YoY（右） -14000% -12000% -10000% -8000

26、% -6000% -4000% -2000% 0% (600) (500) (400) (300) (200) (100) 0 100 20 18 Q1 20 18 Q2 20 18 Q3 20 18 Q4 20 19 Q1 20 19 Q2 20 19 Q3 20 19 Q4 20 20 Q1 20 20 Q2 歸母凈利潤（百萬元） 增速 YoY（右軸） 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 50 100 150 200 250 300 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020H1 毛利潤（百萬元 ) 毛利率（ %) -10% 0% 10

27、% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 2014 2015 2016 2017 2018 2019 商用車座椅 工程機械座椅 航空座椅 乘用車座椅 公司研究 /深度研究 | 2020 年 07 月 24 日 7 2016-2020H1， 研發費用占收入比率下降 。 2019 年 ， 銷售費用率 6.4%，同比 +0.9pct， 主要原因是 銷售推廣和售后服務投入增加。 2018 年， 管理費用率 大幅上升，主要是由于 職工薪酬和折舊與攤銷增加以及英國子公司合并造成的。 2019 年，管理費用率減少，同 比 -0.8pct，公司逐步整合英國子公司，有一定成效。 20172019 年

28、，財務費用率提高， 主要是因銀行貸款增加，利息費用增加所致。 2020H1，公司加強費用控制，各項費用率 下跌，導致期間費用率減少。 圖表 12： 2016-2020H1 年研發費用占收入比率下降 圖表 13： 2020H1 期間 費用率 下降 資料來 源： Wind，華泰證券研究所 資料來源： Wind，華泰證券研究所 2017-2019 年，公司 ROE 從 7.1%下降到了 -112.2%，主要原因是凈利率有所降低。 2017-2019 年凈利率下滑，主要是因為毛利率下降，期間費用率上升。 2017-2019 年，公 司資產負債率持續上升，主要是銀行借款增加。 2018 年，總資產周轉率

29、 下降，主要是因 為乘用車座椅產能利用率不足以及航空座椅子公司并表。 2019 年，總資產周轉 率提高， 主要是因為航空座椅和乘用車座椅收入快速增長。 2017-2019 年自由現金流為負，主要因 為公司正 處于產能擴張階段，資本支出較大。 2018 年公司收購 Acro Holdings Limited， 長期投資較大。 圖表 14： 天成自控 2014-2019 年杜邦分析 財務指標 2014 2015 2016 2017 2018 2019 凈利率 10.4% 11.4% 9.8% 9.0% 3.8% -36.7% 資產負債率 45.6% 23.5% 15.4% 35.7% 57.1%

30、77.0% 總資產周轉率 0.8 0.6 0.3 0.5 0.4 0.7 資料來源： Wind，華泰證券研究所 圖表 15： 公司 ROE 有所下滑 圖表 16： 2016-2019 年，公司自由現金流為負 資料來源： Wind，華泰證券研究所 資料來源： Wind，華泰證券研究所 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 2015 2016 2017 2018 2019 2020H1 研發費用 (百萬元） 研發費用占比（右） -5% 0% 5% 10% 15% 20% 2014 2015 2016 2017 2018 20

31、19 2020H1 銷售費用率 管理費用率 財務費用率 研發費用率 -120% -100% -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 2014 2015 2016 2017 2018 2019 ROE（ %） (800) (700) (600) (500) (400) (300) (200) (100) 0 100 2014 2015 2016 2017 2018 2019 自由現金流（百萬元） 公司研究 /深度研究 | 2020 年 07 月 24 日 8 進入高壁壘航空座椅領域，國產化盈利改善空間大 收購英國 AHL，進入航空座椅市場 收購英國航空座椅公司 AHL， 進

32、入高壁壘的航空座椅市場 。 2018 年 7 月，公司以 4.8 億 元收購英國 Acro Holdings Limited 100%的股權，形成了 4.6 億元的商譽。 AHL 所持有的 主要資產為 AASL（ Acro Aircraft Seating Limited） 99.7%股權。 AASL 是 一家專業研發、 生產、銷售航空座椅的英國企業，是目前全球前五位的航空座椅供應商，是空客總裝線的 線裝飛機供應商之一。 AASL 的產品已經取得歐洲航空安全管理局（ EASA）的適航認證， 目前的主要產品有 S3 系列航空座椅、 S6 系列航空座椅、 S7 系列航空座椅。公司客戶分 布于英國本

33、土、美國、波蘭、德國、俄羅斯等國家，包括新西蘭航空公司等航空運輸服務 企業。 公司航空座椅業務的商業模式主要有翻新模式和新裝機模式。 Retrofit 翻新模式，即為二 手飛機提供新的座椅， 交付 周期一般在一年以內。 Linefit 新裝機模式，即為全新的飛 機提 供座椅， 交付 周期一般較長。 2019 年，公司航空座椅業務收入攀升。 2018-2019 年，公司航空座椅業務收入分別為 1.63、 3.96億元， 2019年 同比增速達到 143%。 2018-2019年，航空座椅業務毛利率分別為 23%、 20%。公司毛利率有所下降，主要是由于航空座椅產能利用不足。根據公司 2019 年

34、年報 ， 公司計劃將航空座椅部分產能和原材料采購轉移至國內，以降低成本，我們預計 2021 年 開始公司航空座椅業務毛利率有望出現較大改善。 圖表 17： 2019 年公司航空座椅業務收入攀升 圖表 18： 2019 年公司航空業務毛利率有所 下降 資料來源： Wind，華泰證券研究所 資料來源： Wind，華泰證券研究所 2019 年，公司計提大額商譽減值，商譽減值損失達到 0.38 億英鎊（折算人民幣 3.5 億元）。 由于并購整合尤其是英國航空座椅業務的生產轉移進度（包括零部件國內采購、國內生產、 航空座椅國內裝配等）未達公司預期，和疫情對航空業的影響，導致英國 Acro Holding

35、s Limited 盈利水平不及公司預期，相關商譽出現減值跡象。根據 2020 年半年報 ，公司賬面 商譽 1.29 億元 ，我們認為公司再次出現大規模商譽減值風險較小。 2020H1，受疫情影響，公司訂單大幅減少，航空業務大幅下滑。 根據國際航空運輸協會 （ IATA）的數據， 2020 年全球客運量（按收入客公里計算）同比 2019 年預期將下降 54.7%， 只有 22.5 億人次，運力預計下降 40.4%。在飛機交付方面，波音、空客均受到較大影響， 并先后啟動了裁員計劃。 2020H1，英國子公司航空座椅業務收入為 1 億元，同比 -59%。 展望 21-22 年 ， 我們認為公司仍有

36、在手訂單 ， 隨航空業恢復 ， 公司航空座椅業務有望恢復 增長 。 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 2018 2019 航空座椅業務收入（百萬元） 18.0% 18.5% 19.0% 19.5% 20.0% 20.5% 21.0% 21.5% 22.0% 22.5% 23.0% 2018 2019 航空業務毛利率 公司研究 /深度研究 | 2020 年 07 月 24 日 9 切入上汽自主供應鏈，乘用車座椅國產替代前景廣闊 切入上汽自主供應 鏈，持續拓展乘用車座椅市場。 根據公司 2019 年年報 ， 公司 2016 年 11 月獲得上汽 AP31 項

37、目定點通知書（榮威 i5 車型， 2018 年 10 月開始實質性供貨）。 2019 年，公司實現了上汽榮威 i6、榮威 i5 批量供貨，對上汽新能源 EX21 項目（榮威科萊威） 也已開始供貨。公司乘用車座椅收入快速增長， 2015-2019 年復合增速達到 176%。根據 2019 年報，公司預測定點項目有上汽骨架平臺 1 個、上汽 AS32/AS33 項目 1 個、上海通 用 1 個、上汽大通項目 1 個等。公司立足鄭州、南京、寧德三大生產基地，積極爭取這些 預測定點項目， 公司預計有望實現上汽乘用車份額占比再上升 10-20pct。 2019 年上汽自 主乘用車銷售 67 萬臺 ， 同

38、比 -4%，其中 i6 銷量 4.5 萬輛 ， i5 銷量 14 萬輛 ， Ei5 銷量 3 萬 輛?？迫R威 2020 年 3 月上市，月銷量 500 臺左右 。 我們預計 20-22 年上汽自主乘用車銷 量 63、 70、 76.6 萬臺 ， 同比 -6%、 +10%、 +10%。公司 21-22 年歸母凈利潤有望受益于 客戶銷量提升 ， 逐步恢復 。 圖表 19： 上汽自主乘用車銷量 圖表 20： 榮威 i5、 i6 銷量 資料來源：中汽協，華泰證券研究所 資料來源：中汽協，華泰證券研究所 公司積極 布局新能源汽車座椅市場。 公司具有行業領先的汽車座椅輕量化技術，成功開發 鋁合金骨架汽車座椅，具備搶占全球新能源