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1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 天成自控天成自控(603085)機械機械、商用座椅老將，乘用業務商用座椅老將，乘用業務放量在即放量在即-公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 吳曉飛吳曉飛(分析師分析師)郁研郁研(研究助理研究助理)0755-23976003 021-38031026 證書編號 S0880517080003 S0880123070140 本報告導讀：本報告導讀：公司是商用車和非道路公司是商用車和非道路機械機械車輛車輛自主自主座椅座椅龍頭龍頭，近年來積極把握國內新能源汽車快速，近年來積極把握國內新能源汽車快速發展和發展和乘用車乘用車自主品牌崛起的機遇，

2、有望依托乘用車座椅業務實現新突破自主品牌崛起的機遇，有望依托乘用車座椅業務實現新突破。投資要點：投資要點：首次覆蓋給予增持評級，目標價首次覆蓋給予增持評級，目標價 12.91 元。元。公司是國產汽車座椅重點企業，有望把握造車新勢力和自主品牌乘用車崛起的機遇實現突破。預計公司 2023-2025 年 EPS 分別為 0.08/0.24/0.53 元，同比分別扭虧為盈/+211%/+122%，綜合 PS/PB兩種估值方法，給予公司目標價12.91 元，首次覆蓋給予增持評級。乘用車業務成為重要增長點，客戶開拓取得積極進展。乘用車業務成為重要增長點，客戶開拓取得積極進展。近年來公司大力開拓相關業務，在

3、手項目較為充足。2022 年乘用車座椅收入達到 4.85 億元，收入占比達到 35.7%，同比提升 7.3pct。公司乘用車座椅業務快速發展，已開拓某國內新能源汽車頭部品牌、上汽、奇瑞和江淮等重點客戶，收入有望從 2024 年起逐漸放量。機械機械商用座椅老將，經驗豐富、客戶優質，有望開啟恢復性增長。商用座椅老將，經驗豐富、客戶優質，有望開啟恢復性增長。公司是商用車和工程機械座椅老將，產品矩陣完整、開發經驗豐富，深度綁定了卡特彼勒、三一、徐工、福田等行業龍頭客戶。隨著下游商用車和工程機械需求復蘇，公司配套業務有望同步增長。座椅核心零部件的自制能力較強，座椅核心零部件的自制能力較強，促進促進公司打

4、造價格優勢公司打造價格優勢。公司既生產整椅，又擁有骨架、機構件和發泡面套等零部件的生產能力，掌握著座椅領域的大量關鍵技術。骨架、機構件和發泡面套大約占整椅成本的 60%，公司的零部件自制比例較高，有助于建立價格優勢。風險提示風險提示：現有客戶集中度較高的風險、現有客戶及新客戶銷量不及預期的風險。財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 1,704 1,425 1,427 2,014 2,836(+/-)%19%-16%0%41%41%經營利潤（經營利潤（EBIT）57-114 33 130 268(+/-)%-30%-29

5、9%129%298%106%凈利潤（歸母）凈利潤（歸母）28-273 31 96 212(+/-)%-44%-1069%111%211%122%每股凈收益（元）每股凈收益（元）0.07-0.69 0.08 0.24 0.53 每股股利（元）每股股利（元）0.00 0.00 0.00 0.05 0.12 利潤率和估值指標利潤率和估值指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 經營利潤率經營利潤率(%)3.4%-8.0%2.3%6.5%9.4%凈資產收益率凈資產收益率(%)2.7%-29.9%3.2%9.3%17.7%投入資本回報率投入資本回報率(%)4.9%-7.7%2.0

6、%6.6%11.9%EV/EBITDA 20.85 745.43 26.34 15.89 10.27 市盈率市盈率 149.10 136.73 44.02 19.81 股息率股息率(%)0.0%0.0%0.0%0.5%1.1%首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 目標價格：目標價格：12.91 當前價格：10.00 2024.01.13 交易數據 52 周內股價區間（元）周內股價區間（元）8.89-13.05 總市值（百萬元）總市值（百萬元）3,971 總股本總股本/流通流通 A股（百萬股）股（百萬股）397/370 流通流通 B 股股/H股（百萬股）股（百萬股）0/0 流通股比例流通股比例

7、 93%日均成交量（百萬股）日均成交量（百萬股）5.98 日均成交值（百萬元）日均成交值（百萬元）64.14 資產負債表摘要 股東權益（百萬元）股東權益（百萬元）901 每股凈資產每股凈資產 2.27 市凈率市凈率 4.4 凈負債率凈負債率 50.35%EPS（元）2022A 2023E Q1 0.03 0.00 Q2 0.02 0.03 Q3 0.02 0.01 Q4-0.76 0.05 全年全年-0.69 0.08 升幅(%)1M 3M 12M 絕對升幅-5%-3%-13%相對指數-1%4%-4%相關報告 公司首次覆蓋公司首次覆蓋 -22%-15%-8%-1%7%14%2023-01202

8、3-052023-092024-0152周內股價走勢圖周內股價走勢圖天成自控上證指數運輸設備業運輸設備業/可選消費品可選消費品 股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 27 Table_Page 天成自控天成自控(603085)(603085)模型更新時間：2024.01.13 股票研究股票研究 可選消費品 運輸設備業 天成自控(603085)首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 目標價格：目標價格：12.91 當前價格：10.00 2024.01.13 公司網址 www.china- 公司簡介 公司是國內工程機

9、械座椅的龍頭企業，是工程機械座椅國家標準的起草單位之一，專業從事車輛座椅研發、生產、銷售和服務。目前公司的主要產品為工程機械座椅、商用車座椅、農用機械座椅和乘用車座椅，同時參與起草了國家標準土方機械司機座椅振動的試驗室評價、土方機械司機座椅尺寸和要求、土方機械座椅安全帶及其固定器性能要求和試驗。絕對價格回報（%）52 周內價格范圍 8.89-13.05 市值（百萬元）3,971 財務預測（單位：百萬元）財務預測（單位：百萬元）損益表損益表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入營業總收入 1,704 1,425 1,427 2,014 2,836 營業成本 1,

10、431 1,223 1,124 1,573 2,198 稅金及附加 7 8 8 11 16 銷售費用 39 36 26 44 65 管理費用 130 147 150 165 184 EBIT 57-114 33 130 268 公允價值變動收益 0-4 0 0 0 投資收益 -2 2 0 0 0 財務費用 31 13 1 24 27 營業利潤營業利潤 20-277 31 106 241 所得稅 -8-4 1 11 29 少數股東損益 0 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 28-273 31 96 212 資產負債表資產負債表 貨幣資金、交易性金融資產 183 211 218 259 322 其他流

11、動資產 66 49 49 49 49 長期投資 0 0 0 0 0 固定資產合計 633 730 737 829 876 無形及其他資產 261 190 189 191 193 資產合計資產合計 2,582 2,385 2,373 2,906 3,548 流動負債 1,207 1,069 1,027 1,396 1,887 非流動負債 338 403 390 478 466 股東權益 1,037 913 956 1,032 1,196 投入資本投入資本(IC)1,645 1,454 1,565 1,779 1,981 現金流量表現金流量表 NOPLAT 81-113 32 117 236 折舊

12、與攤銷 105 120 142 165 187 流動資金增量 -28 97-15-48-66 資本支出 -145-128-180-290-260 自由現金流自由現金流 13-24-21-55 97 經營現金流 87 89 128 240 363 投資現金流 -144-123-177-290-260 融資現金流 2 52 41 91-40 現金流凈增加額現金流凈增加額 -54 18-7 41 63 財務指標財務指標 成長性成長性 收入增長率 19.3%-16.4%0.1%41.2%40.8%EBIT 增長率 -30.2%-299.0%128.6%298.4%105.8%凈利潤增長率 -44.2%

13、-1068.8%111.3%210.6%122.1%利潤率 毛利率 16.0%14.1%21.2%21.9%22.5%EBIT 率 3.4%-8.0%2.3%6.5%9.4%凈利潤率 1.7%-19.2%2.2%4.7%7.5%收益率收益率 凈資產收益率(ROE)2.7%-29.9%3.2%9.3%17.7%總資產收益率(ROA)1.1%-11.5%1.3%3.3%6.0%投入資本回報率(ROIC)4.9%-7.7%2.0%6.6%11.9%運營能力運營能力 存貨周轉天數 95.4 110.8 105.3 86.0 86.0 應收賬款周轉天數 78.2 95.2 88.6 73.6 74.9

14、總資產周轉周轉天數 526.8 627.5 600.2 471.8 409.6 凈利潤現金含量 3.1-0.3 4.2 2.5 1.7 資本支出/收入 8.5%9.0%12.6%14.4%9.2%償債能力償債能力 資產負債率 59.8%61.7%59.7%64.5%66.3%凈負債率 148.9%161.2%148.1%181.6%196.7%估值比率估值比率 PE 149.10 136.73 44.02 19.81 PB 2.84 4.63 4.40 4.08 3.52 EV/EBITDA 20.85 745.43 26.34 15.89 10.27 P/S 2.30 2.95 2.95 2

15、.09 1.48 股息率 0.0%0.0%0.0%0.5%1.1%-15%-13%-11%-9%-7%-5%-3%-1%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-28%-20%-12%-3%5%14%2023-012023-062023-11股票絕對漲幅和相對漲幅股票絕對漲幅和相對漲幅天成自控價格漲幅天成自控相對指數漲幅-16%-5%7%18%30%41%21A22A23E24E25E利潤率趨勢利潤率趨勢收入增長率(%)EBIT/銷售收入(%)-30%-20%-11%-1%8%18%21A22A23E24E25E回報率趨勢回報率趨勢凈資產收益率(%)投入資本回報率(%)148%158

16、%168%178%187%197%14161603179119782165235321A22A23E24E25E凈資產凈資產(現金現金)/)/凈負債凈負債凈負債(現金)(百萬)凈負債/凈資產(%)hY9UrUnYyX9UlVdUNBsQmOsQ8OdNaQnPoOnPtPfQrRrQkPqRsPaQrRwPwMrNrRNZrQpP 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 27 Table_Page 天成自控天成自控(603085)(603085)目錄目錄 1.投資要點與核心假設.6 2.汽車座椅新機遇涌現，自主品牌有望迎來發展.7 2.1.乘用車座椅向高端化

17、發展，配置升級促進市場擴容.7 2.2.自主品牌優質供給稀缺，汽車座椅國產替代空間大.9 3.公司深耕車輛座椅，是商用車和工程機械座椅老將.12 3.1.深耕車輛座椅行業，產品用于非道路、商用和乘用車等.12 3.2.公司股權結構集中，實施全球化經營.14 3.3.部分業務暫時承壓，收入和盈利有望持續改善.15 4.大力打造乘用車業務新增長點，傳統業務的修復亦將貢獻增量.17 4.1.大力發展乘用車業務，未來持續放量可期.17 4.2.工程機械筑底、商用車觸底回升，公司將受益于復蘇趨勢.20 4.3.航空座椅配套波音、空客，在手項目充足.24 5.風險提示.26 請務必閱讀正文之后的免責條款部

18、分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 27 Table_Page 天成自控天成自控(603085)(603085)圖目錄圖目錄 圖 1：座椅是汽車的重要零部件，不同車型的座椅用量各異.8 圖 2：高端零重力座椅已成為多家新勢力的亮點選裝配置.8 圖 3：汽車座椅結構復雜，包含多種類結構件和機能件等.10 圖 4：安道拓在國內市場與一汽、廣汽、北汽等成立了合資座椅企業11 圖 5：李爾在國內市場與一汽、長安、北汽、廣汽等成立了合資座椅企業 .11 圖 6：佛吉亞在國內市場與比亞迪、長安、五菱、寶沃等成立了合資座椅企業.11 圖 7：豐田紡織在國內與一汽、廣汽等成立了多家合資座椅企業.11

19、 圖 8：麥格納在國內市場與重慶宏立汽車合資成立了多家座椅企業.11 圖 9：全球座椅市場份額集中在李爾等頭部品牌.12 圖 10：國內市場，座椅頭部企業主要是合資、外資.12 圖 11：公司產品矩陣豐富，涵蓋乘用車、商用車和工程機械等多類座椅 .12 圖 12：公司多年來深耕車輛座椅領域，不斷開拓新業務領域.13 圖 13：公司股權集中，實控人持股 46.75%.14 圖 14：公司擁有美國、英國等海外基地，產品銷往 100+國家.15 圖 15：公司 2022 年和 2023H1 營收暫時減少.15 圖 16：2023 年 Q2 和 Q3 公司營收環比均有增幅.15 圖 17：公司 202

20、3 年 H1 凈利潤扭虧.16 圖 18：2023 年前三季度公司凈利潤均為正.16 圖 19：2022 年的壞賬造成超 1600 萬元的損失.16 圖 20：到 2022 年底，公司商譽已經基本計提完畢.16 圖 21：2023 年 H1 公司毛利率、凈利率雙雙增長.16 圖 22：公司期間費用率穩中有降.17 圖 23：2022 年和 2023 年 H1，公司研發費用率約 6.6%.17 圖 24：公司乘用車業務收入金額及營收占比持續提升.17 圖 25：2021-2022 年公司乘用車座椅銷量規模超過 100 萬席/年.18 圖 26：公司已建立四大乘用車生產基地，并布局了武漢、滁州新基

21、地.18 圖 27：公司擁有多種座椅零部件的自研自制能力.20 圖 28：面套、骨架和各種機構件約占汽車座椅整椅成本 60%.20 圖 29：輕量化座椅骨架是公司重點開發方向之一.20 圖 30：受開工率降低影響，2022 年國內裝載機、挖掘機產量同比減少 .21 圖 31：2023 年國內裝載機主要企業累計銷量 10.4 萬臺，同比-15.8%21 圖 32：2023 年國內挖掘機主要企業累計銷量 19.5 萬臺，同比-25.4%21 圖 33：2023 年裝載機、挖掘機國內銷量 14.7 萬臺，累計同比-37%.22 圖 34：2023 年裝載機、挖掘機出口銷量 15.2 萬臺，累計同比基

22、本持平 .22 圖 35：2022 年公司工程機械座椅收入同比減少.22 圖 36：公司工程機械座椅均價穩定在 800 元左右.22 圖 37：2021、2022 年公司商用車座椅收入同比減少.22 圖 38：2022 年公司商用車座椅均價提升至 1000 元+.22 圖 39：2023 年商用車市場持續回暖.23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 27 Table_Page 天成自控天成自控(603085)(603085)圖 40：2022 年新客機交付量恢復緩慢.24 圖 41：2022 年公司航空座椅業務收入同比減少.24 圖 42：公司航空座椅

23、單價較高，ASP 超過 1.2 萬元/席.24 圖 43：公司航空系列產品覆蓋經濟艙、商務艙座椅.25 表目錄表目錄 表 1：公司業務及利潤率核心假設.6 表 2：可比公司估值情況.7 表 3：自主品牌和新勢力車型的座椅配置普遍較高.8 表 4：目前國內重點整車企業主要采用合資/外資品牌座椅.9 表 5：汽車座椅行業具備孕育大企業的潛力.10 表 6：公司已配套了工程機械、商用車等行業的龍頭客戶.13 表 7：公司自研能力較強，在多個領域均有研發布局.13 表 8：公司積極開拓乘用車項目，在手訂單較為充足.19 表 9：公司 2022 年量產多項商用車、工程機械項目.23 表 10：公司重點配

24、套多款 150-200 座干線客機.25 表 11：在全球航空座椅市場參與者中，目前僅有少數國產品牌入圍 25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 27 Table_Page 天成自控天成自控(603085)(603085)1.投資要點與核心假設投資要點與核心假設 公司公司準確把握國內汽車座椅行業洗牌機遇，準確把握國內汽車座椅行業洗牌機遇，乘用車座椅業務有望迎來高乘用車座椅業務有望迎來高速增長速增長。目前國內汽車座椅行業主要是合資和外資供應商，而造車新勢力企業普遍沒有合資座椅廠，國產座椅廠迎來新機遇。近年來公司持續加碼乘用車座椅業務，開拓了國內新能源汽車

25、頭部品牌等重點客戶。疊加近年來汽車座椅配置普遍增配，單車價值量呈提升趨勢，公司乘用車座椅業務有望迎來較快發展。商用車和工程機械行業的負面影響因素商用車和工程機械行業的負面影響因素逐漸淡化逐漸淡化，公司相關座椅業務公司相關座椅業務有有望開啟恢復性增長。望開啟恢復性增長。公司商用車和工程機械座椅業務的收入占比較高，受到下游行業需求波動的影響，2022 年收入同比減少。2023 年商用車銷量觸底回升，未來工程機械銷量也有望止跌并迎來拐點，預計公司將受益于下游客戶產銷量的恢復性增長。關鍵假設：關鍵假設：1、營業收入持續增長：預計 2023/2024/2025 年公司營業收入分別為14.27 億元/20

26、.14 億元/28.36 億元，yoy 增速分別為+0.13%/+41.17%/+40.84%。其中，乘用車座椅業務將是主要增長點。預計 2023-2025 年乘用車業務收入為 5.24/9.72/17.18 億元，yoy 增速分別為+8.0%/+85.5%/+76.8%，其中從 2024 年起，在手項目的放量將是重要的增長點。乘用車業務營收占比將持續提升，2023-2025年分別達到36.7%/48.3%/60.6%。2、毛利率穩步提升：預計 2023/2024/2025 年公司毛利率分別為 21.24%/21.92%/22.50%，同比增長幅度分別為+7.09pct/+0.68pct/+0

27、.58pct。乘用車座椅銷量的增長，以及價值量較高的新能源汽車座椅占比提升，都將成為盈利提升的推動力。商用車和工程機械座椅銷量有望逐漸開啟恢復性增長，疊加在手項目的逐步投產，也將促進產能利用率提升，進一步推動毛利率提升。表表 1：公司業務及利潤率公司業務及利潤率核心假設核心假設 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（營業收入（億億元）元）17.04 14.25 14.27 20.14 28.36 yoy 19.33%-16.37%0.13%41.17%40.84%其中：乘用車座椅收入其中：乘用車座椅收入 4.67 4.85 5.24 9.72 17.18 其中：

28、商用車座椅收入其中：商用車座椅收入 3.77 2.56 3.23 4.29 4.60 其中：工程機械座椅收入其中：工程機械座椅收入 4.49 3.46 3.66 3.76 3.88 其中：航空座椅收入其中：航空座椅收入 2.55 1.62 1.34 1.45 1.82 其中：兒童安全座椅收入其中：兒童安全座椅收入 0.10 0.05 0.05 0.07 0.09 毛利率毛利率（%）15.98%14.15%21.24%21.92%22.50%凈利率凈利率（%）1.66%-19.18%2.16%4.74%7.48%歸母凈利潤（歸母凈利潤（億億元）元）0.28-2.73 0.31 0.96 2.12

29、 yoy-44.18%-1068.82%111.26%210.64%122.15%每股收益每股收益（元）（元）0.08-0.69 0.08 0.24 0.53 所有者權益（億元）所有者權益（億元）10.37 9.13 9.56 10.32 11.96 每股凈資產每股凈資產（元）（元）2.80 2.30 2.41 2.60 3.01 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 27 Table_Page 天成自控天成自控(603085)(603085)可比公司可比公司選擇依據：選擇依據：基于公司的產品及客戶情況，選取明新旭騰、

30、新泉股份和岱美股份作為可比企業?？杀裙九c本公司都屬于汽車內飾行業，并且都有望受益于汽車內飾零部件的國產替代趨勢。此外，公司與可比企業也都將受益于汽車配置高端化驅動下的單車價值量提升趨勢。PS 估值法估值法：我們預測2023-2025年公司營業收入分別為14.27億元/20.14億元/28.36億元，同比增速分別為+0.13%/+41.17%/+40.84%?？杀裙?PS 2025E平均值為 1.72x，考慮到公司產品結構將不斷優化，乘用車業務將推動整體收入持續快速增長，給予公司 10%的估值溢價，給予公司 2025 年1.89 倍 PS，對應的合理市值為 53.60 億元，對應的合理估值為

31、 13.50 元。PB 估值法：估值法：我們預測公司 2023-2025 年所有者權益分別為 9.56 億元/10.32 億元/11.96 億元，每股凈資產分別為 2.41 元/2.60 元/3.01 元?？杀裙?PB平均值為 3.72x，考慮到公司的固定資產當中包括了用于生產多種整椅和零部件的廠房和設備，其中骨架和機構件具有較高技術壁壘，并且較高的自制率有助于打造產品的價格優勢，給予公司 10%的估值溢價，給予公司 2025 年 4.09 倍 PB，對應的合理市值為 48.92 億元，對應的合理估值為 12.31 元。綜合上述兩種估值方法取平均，我們給予公司目標價為 12.91 元，目標價

32、對應市值 51.26 億元?；?2023-2025 年營收分別為 14.27 億元/20.14億元/28.36 億元的預測，目標價對應 PS 分別為 3.59 倍/2.55 倍/1.81 倍。表表 2：可比公司估值情況：可比公司估值情況 股票股票 公司公司 收盤價收盤價 市值市值 PS PB EPS 代碼代碼 簡稱簡稱 元元 億元億元 2025E MRQ 2022A 2023E 2024E 2025E 605068.SH 明新旭騰 21.54 35.01 1.81 2.04 0.00 1.04 1.43 1.79 603179.SH 新泉股份 47.08 229.42 1.46 5.10 0

33、.00 1.51 2.02 2.70 603730.SH 岱美股份 13.69 174.05 1.89 4.01 0.00 0.61 0.77 0.95 均值 1.72 3.72 數據來源：Choice 數據，國泰君安證券研究。備注：收盤價截至 2024 年 1 月 12 日，PS 2025E 計算口徑為總市值/2025 年營業收入一致預測值。明新旭騰和新泉股份的營收、EPS預測來自國君汽車團隊，岱美股份的營收、EPS預測來自于 Choice 一致預期。2.汽車座椅新機遇涌現，自主品牌有望迎來發展汽車座椅新機遇涌現，自主品牌有望迎來發展 2.1.乘用車乘用車座椅座椅向高端化發展向高端化發展，配

34、置升級，配置升級促進市場擴容促進市場擴容 座椅是汽車重要零部件之一，兼具安全、美學和舒適屬性，座椅是汽車重要零部件之一，兼具安全、美學和舒適屬性，單車單車價值價值量量彈性較大彈性較大。座椅同時具有功能屬性和美學屬性，在用戶選車過程中較為容易被感知，美觀舒適的座椅往往可以成為消費者對車輛印象的加分項。不同車型之間的座椅價值量差異較大，首先是與車型類別相關，轎車通常采用主副駕+后排座椅設計，小型 SUV 和緊湊型 SUV 也采用類似設計，中大型 SUV 和 MPV 通常設置三排座椅，座位數可達到 67 個。座椅骨架材料、面料選擇和功能配置可選范圍廣泛，輕量化骨架、厚質填充物、真皮面料或者增配智能化

35、功能都會提升座椅的價值量。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 27 Table_Page 天成自控天成自控(603085)(603085)圖圖 1：座椅是座椅是汽車的汽車的重要零部件，不同車型的座椅用量各異重要零部件，不同車型的座椅用量各異 數據來源：騰勢品牌官網、理想汽車官網 按照獨立座椅均價 600800 元/席，連排座椅均價 8001000 元/席測算，乘用車座椅單車價值量大約 20004200 元，約占整車成本的 3%5%（以全車座椅平均價值量 3000 元、整車成本 915 萬元進行估算）。對于零重力座椅等高級座椅，或是配備了輕量化骨架、前后排

36、智能調節、真皮面料和座椅按摩等高級配置，座椅價值量將達到 500010000 元（參考深藍汽車、智己品牌、大眾和奧迪等官網的選配價格進行估算）。圖圖 2：高端零重力座椅已成為多家新勢力的亮點選裝配置高端零重力座椅已成為多家新勢力的亮點選裝配置 數據來源：深藍汽車官網、智己品牌官網 汽車座椅配置升級，高級配置下沉主流車型。汽車座椅配置升級，高級配置下沉主流車型。近年來自主品牌和新勢力在座椅舒適化和智能化方面常常有越級配置，逐漸推動單車價值量提升。例如座椅按摩、電動腿托和頭枕音響等配置，原先主要搭載豪華品牌和中高端商務車，現已逐漸進入了廣闊的主流價格區間市場。座椅也日益成為了智能座艙的重要組成部分

37、，便捷進出、座椅記憶和防疲勞等功能大大提升了便利性、安全性和舒適性。表表 3：自主品牌和新勢力自主品牌和新勢力車型的座椅配置普遍較高車型的座椅配置普遍較高 車型車型 售價售價 座椅配置亮點座椅配置亮點 理想 L7 31.98-37.98萬元 電動腳托、270 度環抱式皮革包裹、大后仰角度座椅靠背調節、后排座椅加熱、后排電動折疊放倒 理想 L8 33.98-39.98萬元 全車電調座椅、全車座椅加熱、一二排座椅通風、一二排 Nappa 真皮座椅 問界 M5 24.98-29.98萬元 可選配 Nappa 真皮座椅、主/副駕電調座椅、前排座椅通風加熱 問界新 M7 24.98-30.98萬元 可選

38、配 Nappa 真皮座椅、前后排電動調節、前后排通風/加熱/按摩 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 27 Table_Page 天成自控天成自控(603085)(603085)智界 S7 24.98 萬元起 標配前排電動調節和加熱、可選配二排通風加熱、可選配零重力座椅 比亞迪海豹 18.98-27.98萬元 標配主/副駕電調座椅，中高配版本配備前排座椅通風加熱、真皮座椅 騰勢 D9（MPV）33.58 萬元起 真皮座椅、電調頭枕、電動腿托、大角度靠背調節、座椅按摩通風加熱、1080mm 超長二排電動滑軌 榮威 iMAX 8（MPV）18.58-25.5

39、8萬元 真皮座椅、二排長滑軌、中高配版本配備座椅電調、座椅通風加熱、座椅按摩、環抱式“航空座椅”數據來源：各品牌官網、汽車之家、國泰君安證券研究 新能源汽車追求輕量化，座椅減重有望成為趨勢。新能源汽車追求輕量化，座椅減重有望成為趨勢。目前汽車座椅大量使用高強度鋼材，導致整椅的重量較大。整車重量會顯著影響新能源汽車的續航，使用鋁合金、鎂合金等輕質材料（替代鋼材）作為汽車座椅骨架符合汽車輕量化的需求，有望成為未來的發展方向。2.2.自主品牌優質供給稀缺，汽車座椅國產替代空間大自主品牌優質供給稀缺，汽車座椅國產替代空間大 目前國內目前國內汽車汽車座椅座椅主要來自主要來自延鋒、李爾等延鋒、李爾等外資或

40、外資或合資品牌合資品牌。國內乘用車座椅份額較高的企業包括延鋒、李爾、佛吉亞和豐田紡織等，合資和外資品牌占據主導。延鋒安道拓在 1997 年由延鋒和安道拓合資成立，2021年延鋒收購合資公司全部股權，改為“延鋒”品牌。表表 4：目前國內重點整車企業主要采用合資目前國內重點整車企業主要采用合資/外資品牌座椅外資品牌座椅 座椅廠座椅廠 配套整車廠配套整車廠 延鋒 上汽集團、上汽大眾、上汽通用五菱、上汽大通、長安、長安福特、長安馬自達、吉利、東風日產、東風雪鐵龍、東風悅達起亞、長城、寶馬、北京汽車、北京奔馳、特斯拉、捷豹、路虎、沃爾沃、江淮汽車、眾泰、啟辰、福田汽車等 李爾 北京現代、東風汽車、東風日

41、產、江鈴福特、長安福特、長安馬自達、重慶長安、長安鈴木、江鈴五十鈴、江鈴福特、一汽、一汽大眾、上汽通用、上汽通用五菱、華晨寶馬、比亞迪、吉利、東風悅達起亞、北汽股份、觀致、神龍汽車等 佛吉亞 一汽大眾、上汽大眾、神龍公司、東風日產、東風本田、上汽通用、上汽通用五菱、長安福特、北京奔馳、奇瑞捷豹路虎、一汽紅旗、長安、東風、吉利、沃爾沃、長城、比亞迪、蔚來、理想、濰柴等 豐田紡織 廣汽豐田、天津一汽豐田、四川一汽豐田、SFTM 長春豐越、上汽通用、華晨寶馬、長安福特、長安馬自達等 麥格納 吉利、長安福特、重慶長安、沃爾沃、一汽集團、上汽大眾、上汽通用、福建奔馳等 繼峰股份 奧迪、寶馬、FCA、戴姆

42、勒、捷豹路虎、保時捷、大眾、斯柯達、沃爾沃、通用、福特、凱迪拉克、特斯拉、本田、豐田、日產等 天成自控 上汽榮威、上汽 MG、上汽大眾、上汽大通、東風乘用車、吉祥汽車、三一重工、徐工、中聯重科、卡特彼勒、東風商用車、中國重汽、一汽、福田戴姆勒、江淮、陜汽、宇通客車等 數據來源：各公司官網、立鼎產業研究網、國泰君安證券研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 27 Table_Page 天成自控天成自控(603085)(603085)表表 5：汽車座椅行業具備孕育大企業的潛力汽車座椅行業具備孕育大企業的潛力 公司公司 主要產品主要產品 業績業績 營業收入

43、營業收入 營業利潤營業利潤 EBIT EBITDA 凈利潤凈利潤 李爾 Lear（市值約 80 億美元）座椅整椅、座套、結構件和機構件、發泡等 208.91 億美元 6.54 億美元 5.42 億美元 11.19 億美元 3.28 億美元 安道拓 Adient（市值約 32 億美元）座椅整椅、發泡、結構件和機械件、面料及飾件 153.95 億美元 4.79 億美元 2.95 億美元 6.35 億美元 2.05 億美元 佛吉亞 Faurecia（FRVIA 市值約 38 億歐元）汽車座椅及零部件、內飾、清潔能源、汽車電子、照明、生命周期解決方案等 座椅收入77.04 億歐元（占 30%）座椅營業

44、利潤 1.97 億歐元（占 30%）-麥格納 Magna（市值約 213 億加元）車身外飾、結構件、動力系統、汽車智能化解決方案、汽車座椅及零部件等 座椅收入52.69 億美元（占 14%）-座椅 EBIT 0.99 億美元（占 6%）-數據來源：Lear、Adient、Faurecia、Magna、國泰君安證券研究。注 1：市值來自 2023 年 NYSE、PASE、TSX 最后一個交易日數據。FRVIA 對應佛瑞亞集團，含佛吉亞及海拉。注 2：安道拓業績來自 2023 年財報，李爾、佛吉亞、麥格納業績來自 2022年財報，其中佛吉亞 2023 年 H1 已實現扭虧為盈。汽車汽車座椅座椅是高

45、壁壘賽道，是高壁壘賽道，對研發對研發、設計、設計和生產能力要求和生產能力要求較高較高。汽車座椅設計是較為復雜的系統性工程，涉及機械、力學、人機工程學和工業設計等多個學科技術領域。在制造環節需要有機結合骨架、車身連接件、調節裝置、內部發泡和表層面套，最終形成美觀、舒適、牢固且耐用的座椅整體，固定強度和結構強度必須達到國標 GB15083-2019 的標準。在此基礎上，整車廠還會對座椅舒適性、減震性、安全性和空間利用率等指標提出更高的要求，因而行業具有較高壁壘。在燃油車時代，座椅全球品牌、合資品牌的市占率較高，國產品牌的市場份額相對較小。圖圖 3：汽車座椅結構復雜，包含多種類結構件和機能件等汽車座

46、椅結構復雜，包含多種類結構件和機能件等 數據來源：天成自控官網、懂車帝官網、國泰君安證券研究 合資合資設廠曾是汽車座椅設廠曾是汽車座椅行業行業的重要模式的重要模式，廣汽、長安、一汽、東風等重廣汽、長安、一汽、東風等重點整車企業均有參與。點整車企業均有參與。安道拓、李爾、佛吉亞、麥格納和豐田紡織等國際龍頭在國內市場以獨資或合資方式設立了多家座椅工廠，在合資模式之下，整車廠在開發和生產環節有一定的參與度，同時可以充分利用海外的先進技術。截至 2024 年 1 月，長三角、京津冀、珠三角和川渝等國內重點汽車產業集群均有合資座椅廠，廣汽、長安、北汽、一汽、東風和比亞迪等國內頭部整車企業均有參與。請務必

47、閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 27 Table_Page 天成自控天成自控(603085)(603085)圖圖 4：安道拓在國內市場與一汽、廣汽、北汽等成立了合資座椅企業安道拓在國內市場與一汽、廣汽、北汽等成立了合資座椅企業 數據來源：安道拓官網、企信慧眼、國泰君安證券研究。注：統計時間 2024 年 1 月。圖圖 5：李爾李爾在國內市場與一汽、在國內市場與一汽、長安、北汽、廣汽長安、北汽、廣汽等等成立了合資座椅企業成立了合資座椅企業 圖圖 6：佛吉亞佛吉亞在國內市場與在國內市場與比亞迪、長安、五菱、寶比亞迪、長安、五菱、寶沃沃等成立了合資座椅企業等成

48、立了合資座椅企業 數據來源：李爾官網、企信慧眼、國泰君安證券研究。注：統計時間 2024 年 1 月。數據來源：佛吉亞官網、企信慧眼、國泰君安證券研究。注：統計時間 2024 年 1 月。圖圖 7：豐田紡織在國內與一汽、廣汽等成立了多家合豐田紡織在國內與一汽、廣汽等成立了多家合資座椅企業資座椅企業 圖圖 8：麥格納麥格納在國內市場與在國內市場與重慶宏立汽車合資成立了重慶宏立汽車合資成立了多家多家座椅企業座椅企業 數據來源：豐田紡織官網、企信慧眼、國泰君安證券研究。注：統計時間 2024 年 1 月。數據來源：麥格納官網、企信慧眼、國泰君安證券研究。注：統計時間 2024 年 1 月。行業行業集

49、中集中度較高度較高，國產國產座椅的市占率座椅的市占率整體整體較低。較低。2022 年全球汽車座椅市場 CR5 約 75%，頭部品牌主要是李爾、安道拓、豐田紡織、佛吉亞和麥格納。2022 年，國內市場 CR5 大約 67%，其中延鋒約占 28%，李爾、安道拓、豐田紡織、佛吉亞四家企業約占 39%。國內乘用車座椅重點企業主要有天成自控和繼峰股份等，還包括雙英集團、宏立至信和光華榮昌等未上市企業，目前國產座椅的整體市占率明顯低于外資品牌。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 27 Table_Page 天成自控天成自控(603085)(603085)圖圖 9：

50、全球座椅市場份額集中在李爾等頭部品牌：全球座椅市場份額集中在李爾等頭部品牌 圖圖 10：國內市場，座椅頭部企業主要是合資、外資國內市場，座椅頭部企業主要是合資、外資 數據來源：立鼎產業研究網、國泰君安證券研究 數據來源：立鼎產業研究網、天成自控年度報告、國泰君安證券研究。注：天成自控乘用車座椅國內市占率采用公司座椅銷量/(乘用車批發銷量*單車平均 4 席座椅)口徑估算。造車造車新勢力新勢力普遍普遍沒有合資座椅廠，汽車座椅行業格局處在洗牌過程中沒有合資座椅廠，汽車座椅行業格局處在洗牌過程中。特斯拉和“蔚小理”等造車新勢力普遍都沒有合資座椅廠，目前主要從供應商采購，上下游暫未形成深度綁定關系。相比

51、于合資座椅企業，自主品牌企業服務更具優勢，對客戶的響應效率高，具有較強的競爭力，為下游整車企業提供了更豐富的供應商選擇。3.公司深耕車輛座椅，公司深耕車輛座椅，是商用車和工程機械座椅老將是商用車和工程機械座椅老將 3.1.深耕車輛座椅行業，產品用于非道路、商用和乘用車等深耕車輛座椅行業，產品用于非道路、商用和乘用車等 深耕車輛座椅賽道，深耕車輛座椅賽道，產品種類廣泛覆蓋工程機械、商用和乘用車座椅等產品種類廣泛覆蓋工程機械、商用和乘用車座椅等。公司成立于 2010 年 11 月 15 日，位于浙江省天臺縣，前身是浙江天臺交通汽車配件廠（1984 年成立）。2015 年 6 月，公司在上交所主板上

52、市。公司的工程機械座椅、商用車座椅和農用機械座椅的市占率較高，在2012-2015 年，以上三類產品占公司營收的 90%以上。其后在 2016 年，公司正式進入乘用車座椅領域，并順利開拓了航空座椅、兒童安全座椅等業務。目前公司產品矩陣已完整覆蓋乘用車座椅、工程機械座椅、商用車座椅、航空座椅和農用機械座椅五大類。圖圖 11：公司產品矩陣豐富，涵蓋乘用車、商用車和工程機械等多類座椅公司產品矩陣豐富，涵蓋乘用車、商用車和工程機械等多類座椅 數據來源：天成自控官網 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 27 Table_Page 天成自控天成自控(603085)

53、(603085)公司是工程機械、商用車和農機座椅行業領先企業，曾獲浙江省著名商標榮譽，并且是工程機械座椅國家標準的起草單位之一。公司在座椅測試方面積累了大量經驗，擁有 CNAS 國家認可實驗室，具備超過 30 項以上 CNAS 認可檢測能力，曾參與起草國家標準工業車輛司機座椅和國家團體標準“綠色設計產品評價技術規范”汽車座椅總成。圖圖 12：公司多年來深耕車輛座椅領域，公司多年來深耕車輛座椅領域，不斷開拓新業務領域不斷開拓新業務領域 數據來源：天成自控官網 產品可靠產品可靠，配套龍頭客戶配套龍頭客戶。公司座椅產品以高安全性+輕量化+智能化為特征，供應工程機械、商用車和乘用車等領域的龍頭客戶，產

54、品性能穩定可靠。表表 6：公司公司已配套了工程機械、商用車等已配套了工程機械、商用車等行業行業的龍頭的龍頭客戶客戶 產品產品 主要客戶主要客戶 工程機械座椅 卡特彼勒、三一重工、龍工、徐工、柳工、中國一拖、福田雷沃、豐田叉車等 商用車座椅 一汽、東風、重汽、福田戴姆勒、江淮汽車、陜汽、宇通等 乘用車座椅 上汽乘用車、上汽大通、北汽、東風、奇瑞、江淮汽車、吉祥汽車、國內知名新能源客戶和國內造車新勢力客戶等 航空座椅 配套波音 737、空客 A320 等主流機型，航空公司客戶包括新西蘭航空、艾提哈德航空、英國捷途航空、美國Allegiant Air、美國 Spirit Air、中國春秋航空等 數據

55、來源：公司公告、國泰君安證券研究 注重研發，打造技術優勢。注重研發，打造技術優勢。公司長期注重研發創新，是國家高新技術企業，已形成了碳纖維復合材料、鋁合金骨架的研發生產能力，掌握了座椅空氣懸掛式減震、氣囊減震和智能記憶電動座椅等領先技術。表表 7：公司公司自研能力較強自研能力較強，在多個領域均有研發布局，在多個領域均有研發布局 技術技術/產品產品 應用領域應用領域 項目進展項目進展/獲得成就獲得成就 輕量化鋁合金骨架汽車座椅 乘用車 具備為全球頂級新能源汽車企業配套的技術實力 多功能空氣懸掛式減振座椅 重卡用氣囊減振座椅 智能記憶電動座椅 工程機械、商用車 先后完成多項國家火炬計劃項目 請務必

56、閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 27 Table_Page 天成自控天成自控(603085)(603085)駕座自控氣囊減振座椅 多功能氣囊懸浮減振座椅等 座椅靠背角度無級調節器 駕座自控氣囊減振座椅等 多種類車型 獲得科技部科技型中小企業技術創新基金支持 碳纖維復合材料航空座椅 航空領域 進入空客/波音等企業的翻新機配套體系 獲得空客線裝飛機座椅供應商資質 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 3.2.公司股權結構集中，公司股權結構集中，實施全球化經營實施全球化經營 公司股權結構集中，實際控制人合計持有公司公司股權結構集中，實際控制人合計持有公司 46

57、.75%股份。股份。公司實控人為陳邦銳和許筱荷（夫妻），截至 2023 年中報，實控人合計持有上市公司 46.75%股份，其中陳邦銳持有 25.28%，任公司董事長，許筱荷持有 21.47%，任公司董事。浙江天成科投是天成自控的第一大股東，實控人合計持有天成科投 100%股份。圖圖 13：公司股權集中，實控人公司股權集中，實控人持股持股 46.75%數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 客戶和供應鏈網絡客戶和供應鏈網絡覆蓋廣泛覆蓋廣泛，有利于整合資源形成協同。，有利于整合資源形成協同。歷史上，公司較早地實現了國產座椅品牌進入國際工程機械 OEM 的突破，經過多年的積累，公司已經形成了優質且穩定

58、的全球客戶資源。公司在浙江、上海、河南、江蘇、福建、山東、湖北、廣西、安徽設有 15 家子公司，在英國設有 3 家子公司，在美國亦設有生產基地，在產品研發、技術開發、供應商選擇和市場開拓等環節可以形成協同，整合利用全球資源。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 27 Table_Page 天成自控天成自控(603085)(603085)圖圖 14：公司公司擁有美國、英國等海外基地擁有美國、英國等海外基地，產品銷往，產品銷往 100+國家國家 數據來源：天成自控官網 3.3.部分部分業務業務暫時承壓暫時承壓，收入和盈利有望，收入和盈利有望持續持續改善改善

59、2022 年年營收受營收受外部影響外部影響擾動擾動，2023 年年下半年逐步恢復增長下半年逐步恢復增長。公司 2022年營收 14.25 億元，同比減少 16.37%，主要與商用車和工程機械業務受下游整車/整機產量低迷的影響有關。公司工程機械座椅市占率較高，座椅銷量降幅與下游挖掘機整機銷量基本同步波動。商用車行業銷量在2022 年受到排放標準切換的影響，但到 2023 年影響已基本淡化，銷量觸底回升。2023 年年 Q3 公司營收公司營收 3.58 億元，環比增長億元，環比增長 2.45%，同比減少，同比減少2.20%。從 2023 下半年開始，上汽、北汽和奇瑞等乘用車座椅新項目陸續量產，公司

60、收入有望持續增長。圖圖 15：公司公司 2022 年和年和 2023H1 營收營收暫時減少暫時減少 圖圖 16：2023 年年 Q2 和和 Q3 公司營收公司營收環比均有環比均有增幅增幅 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 盈利盈利短期仍有擾動短期仍有擾動，預計預計商用恢復商用恢復+乘用發力將帶來恢復乘用發力將帶來恢復性增長性增長。2022年公司歸母凈利潤為虧損 2.7 億元，主要原因包括航空業務相關資產的商譽減值，以及受到工程機械和商用車業務下游產銷減少影響，公司產能利用率下降。公司 2022 年計提商譽減值準備 1.03 億元，到 2022 年末商譽

61、已經基本計提完畢。此外，由于威馬和知豆等客戶經營困難，公司2022 年計提壞賬準備增加，信用減值損失約 1614 萬元，全部來自壞賬損失。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 27 Table_Page 天成自控天成自控(603085)(603085)2023年上半年公司歸母凈利潤扭虧為盈，前三季度凈利潤約1700萬元，未來隨著下游商用車及工程機械的產量觸底回升，以及乘用車項目的不斷開拓，公司盈利有望逐步增長。圖圖 17：公司：公司 2023 年年 H1 凈利潤扭虧凈利潤扭虧 圖圖 18：2023 年前三季度公司凈利潤年前三季度公司凈利潤均為正均為正 數

62、據來源：公司公告、國泰君安證券研究。據公司公告，2022年虧損主要與下游需求波動和商譽減值有關。數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 圖圖 19：2022 年年的的壞賬壞賬造成造成超超 1600 萬元的損失萬元的損失 圖圖 20：到到 2022 年底，公司商譽已經基本計提完畢年底，公司商譽已經基本計提完畢 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究。注：損失以“-”號表示。數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 圖圖 21：2023 年年 H1 公司毛利率、凈利率公司毛利率、凈利率雙雙增長雙雙增長 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分

63、17 of 27 Table_Page 天成自控天成自控(603085)(603085)費用方面，公司有效控制期間費用率費用方面，公司有效控制期間費用率，并且持續，并且持續重視重視研發投入研發投入。近年來公司對各項費用實施了有效地控制，2022 年公司期間費用率為 13.73%，2023 年上半年為 12.21%，各項費用率均較為穩定。2022 年公司研發費用率為 6.65%，同比提升 3.25pct，全年研發投入近 9500 萬元，同比增長 64%。根據公司公告，2022 年對乘用車相關產品的研發投入增加，完成了較多新項目的報價、定點獲取和原有在手項目的量產供貨。2023 年上半年研發費用率

64、為 6.64%，同比提升 2.54 個百分點，研發投入約 4170萬元，同比增長 36%，研發投入持續加碼。圖圖 22：公司期間費用率：公司期間費用率穩中有降穩中有降 圖圖 23：2022年和年和 2023年年 H1，公司研發費用率約，公司研發費用率約 6.6%數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 4.大力打造大力打造乘用車業務新增長點，乘用車業務新增長點，傳統業務的修復亦傳統業務的修復亦將貢獻增量將貢獻增量 4.1.大力發展乘用車業務，未來持續放量可期大力發展乘用車業務，未來持續放量可期 公司大力開拓公司大力開拓乘用車座椅乘用車座椅業務業務，2022 年

65、貢獻收入年貢獻收入大大約約 36%。2016 年公司通過非公開發行股票募集資金，投資乘用車座椅智能化生產基地建設項目，正式進入乘用車座椅領域。公司提供乘用車前/中/后排座椅總成，直接配套供應整車廠，屬于 Tier1 供應商。近年來公司乘用車座椅業務的發展逐漸提速，2022 年實現收入 4.85 億元，同比增長 3.9%，主營業務收入占比達到 35.7%，同比提升 7.3pct。圖圖 24：公司乘用車業務收入金額及營收占比持續提升公司乘用車業務收入金額及營收占比持續提升 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 27 Ta

66、ble_Page 天成自控天成自控(603085)(603085)乘用車客戶乘用車客戶現現以上汽集團為主，以上汽集團為主，亦亦進入進入了了多家自主多家自主/新勢力新勢力品牌品牌供應鏈。供應鏈。上汽集團是公司乘用車業務的戰略重點客戶，公司已經實現對上汽榮威i5、榮威 i6、科萊威、ei5、ei6、EX21、EC32、飛凡 ER6 及上汽大通MIFA 等車型批量供貨。截至 2022 年末，公司已成功進入北汽新能源、東風乘用車、奇瑞汽車、江淮汽車及部分新勢力品牌的供應鏈。2023 年，公司成功突破國內頭部新能源客戶，獲得乘用車座椅項目定點，2024 年1 月，公司再獲國內知名新能源客戶項目定點。產銷

67、產銷量量快速提升，提前儲備充足產能?？焖偬嵘?，提前儲備充足產能。2021-2022 年期間，大通 MIFA和榮威 AP31 MCE 等項目投產，公司乘用車座椅產銷規?？焖偬嵘?。公司目前已在鄭州、南京、寧德和天臺建設了四大乘用車座椅生產基地，形成了對國內多個汽車產業集群的就近配套能力。根據公司 2022 年公開發布的 投資協議書，公司將在湖北武漢和安徽滁州等地新建產能，大約擴產 90 萬套新能源汽車座椅（其中武漢工廠 30 萬套，滁州工廠 60萬套），用以支撐乘用車業務的發展需求。圖圖 25：2021-2022年公司乘用車座椅銷量規模年公司乘用車座椅銷量規模超過超過 100 萬萬席席/年年 數據

68、來源：公司公告、國泰君安證券研究。注：乘用車座椅用量通常為 4 席/車，大空間車型約 5-6 席/車。圖圖 26：公司公司已建立四大乘用車生產基地，并布局了武漢、滁州新基地已建立四大乘用車生產基地，并布局了武漢、滁州新基地 數據來源：公司公告、高德地圖、國泰君安證券研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 27 Table_Page 天成自控天成自控(603085)(603085)快速快速開拓乘用車新開拓乘用車新項目項目定點定點，有望持續驅動增長有望持續驅動增長。2022 年公司共獲得10 個新增定點項目，新增項目的生命周期計劃訂單總量達到 367 萬

69、輛，分別來自國內某新能源汽車頭部品牌國內某新能源汽車頭部品牌、上汽乘用車、北汽新能源、東風乘用車、奇瑞汽車和江淮汽車等乘用車重點整車企業。2023 年，公司再獲上汽集團、吉祥汽車和東風乘用車等項目定點，并在 12 月獲得國內頭部知名新能源汽車企業乘用車座椅總成定點。近年來，公司開拓乘用車客戶的進展較為順利，收入有望從 2024 年起快速增長。表表 8：公公司積極開拓司積極開拓乘用車項目乘用車項目，在手訂單在手訂單較為較為充足充足 獲得時間 客戶 車型 產品 量產時間 其他 2024 年 1 月 國內某頭部知名新能源汽車企業-座椅總成 2025 年 3 月 生命周期 5 年，總訂單 27 萬輛

70、2023 年 12 月 上汽大通 MIFA 改款 座椅系統 2024 年 3 月 生命周期訂單總計10 萬輛 2023 年 12 月 上汽集團（南京）RAP4E 平臺 座椅系統 2025 年 3 月 生命周期 10 年 生命周期首 5 年約108 萬輛 2023 年 12 月 國內某頭部知名新能源汽車企業-座椅總成 2024 年 10 月 生命周期 2 年，總量 36 萬輛 2023 年 12 月 吉祥汽車 C5 出口項目 座椅系統 2024 年 6 月 2023 年 10 月 上汽集團 ZS32 座椅 2024 年 生命周期 6 年，總金額 24 億元 2023 年 10 月 越南 VinF

71、ast 新能源車型 座椅系統 2024 年 8 月 2023 年 2 月 東風乘用車 S59E2 座椅 2024 年 2023 年 1 月 吉祥汽車 C5 座椅系統 2024 年 3 月 2022 年 12 月 江淮汽車 M116 座椅開發 2023 年 11 月 2022 年 12 月 奇瑞汽車-座椅模塊 2023 年 8 月 2022 年 11 月 國內某新能源汽車頭部品牌主機廠-座椅總成 2024 年 生命周期 4 年，總金額 20 億元 2022 年 8 月/6 月 東風乘用車 S59 座椅 2024 年 S73 座椅 2023 年 2022 年 6 月 上汽集團 EC32 座椅 20

72、23 年 2022 年 4 月 北京新能源汽車股份有限公司 C46DB 座椅 2023 年 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 核心零部件自研自制，成本將成為重要競爭優勢。核心零部件自研自制，成本將成為重要競爭優勢。公司擁有座椅骨架、滑軌、調角器、調高泵等多種核心機構件自制的能力，發泡和面套也有自產能力。在整椅的成本結構中，面套、骨架和各種機構件約占 60%，成本優勢有望成為公司重要的競爭優勢。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 27 Table_Page 天成自控天成自控(603085)(603085)圖圖 27：公司公司擁有多種座椅零部件的自研自

73、制能力擁有多種座椅零部件的自研自制能力 數據來源：天成自控官網 圖圖 28：面套、骨架和各種機構件約占面套、骨架和各種機構件約占汽車座椅整椅成本汽車座椅整椅成本 60%數據來源：華經產業研究院、國泰君安證券研究 自研自研鋁合金、鋁合金、鎂鋁合金鎂鋁合金和碳纖維和碳纖維座椅，座椅，迎合迎合輕量化輕量化需求需求，開拓高端開拓高端市場市場。新能源汽車對續航的追求持續提升，對車輛減重提出了越來越高的要求，其中輕量化座椅有望成為中高端新能源汽車減重的重要一環。公司產品矩陣覆蓋了輕量化鋁合金骨架座椅和碳纖維座椅，并且已成功開發了座盆和靠背一體壓鑄成型的鎂鋁合金輕量化座椅。據鎂途平臺數據，鎂合金座椅相比于鋼

74、骨架可以減重 30%-40%。目前，輕量化座椅通常搭載在跑車或高性能轎跑上，未來新能源性能車有望成為重點市場。圖圖 29：輕量化座椅骨架是公司重點開發方向之一輕量化座椅骨架是公司重點開發方向之一 數據來源：公司官網 4.2.工程機械工程機械筑底筑底、商用商用車車觸底觸底回升回升，公司將，公司將受益于復蘇趨勢受益于復蘇趨勢 公司是商用車和工程機械座椅重點企業，得到多家行業重點主機廠客戶公司是商用車和工程機械座椅重點企業，得到多家行業重點主機廠客戶的認可，積累了優質的客戶資源。的認可，積累了優質的客戶資源。在國內市場，公司長期配套供應卡特彼勒（全球）、三一重工、徐工、豐田叉車等工程機械行業標桿企業

75、，請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 27 Table_Page 天成自控天成自控(603085)(603085)以及東風、中國重汽、一汽、福田戴姆勒、陜汽、江淮汽車、宇通客車等商用車重點企業。2022 年年國內國內工程機械工程機械行業需求低迷行業需求低迷，裝載機，裝載機、挖掘機挖掘機產產銷銷量均有明顯跌量均有明顯跌幅幅。2022 年，國內工程機械市場受到下游開工率不足等影響，全年裝載機產量 12.0 萬臺，同比下降 12%，銷量 12.3 萬臺，同比下降 12%。挖掘機產量 30.7 萬臺，同比下降 15%，銷量 26.1 萬臺，同比下降 24%。圖

76、圖 30：受開工率降低影響，受開工率降低影響，2022 年國內年國內裝載機、挖掘機產量同比減少裝載機、挖掘機產量同比減少 數據來源：中國工程機械工業年鑒、2022 中國機械工業經濟運行報告、國家統計局、國泰君安證券研究 2023 年工程機械銷量同比年工程機械銷量同比承壓承壓，需求需求持續筑底持續筑底，年末增速已實現回正，年末增速已實現回正。受工程機械國四排放標準切換等因素的影響，2023 年國內裝載機主要制造企業共銷售各類裝載機 10.4 萬臺，累計同比下降 15.8%，挖掘機主要制造企業共銷售各類挖機 19.5 萬臺，累計同比下降 25.4%。2023 年 12月裝載機銷量同環比均實現正增長

77、，挖機銷量同比基本持平，環比+12%。排放標準切換的影響已經基本淡化，隨著未來下游基建開工率提升，疊加“一帶一路”國家等海外市場的不斷開拓，工程機械產銷量有望觸底回升。圖圖 31：2023 年年國內國內裝載機裝載機主要企業主要企業累計銷量累計銷量 10.4 萬萬臺，同比臺，同比-15.8%圖圖 32：2023 年年國內國內挖掘機挖掘機主要企業主要企業累計銷量累計銷量 19.5 萬萬臺，同比臺，同比-25.4%數據來源：中國工程機械協會、國泰君安證券研究 數據來源：中國工程機械協會、國泰君安證券研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 of 27 Table_

78、Page 天成自控天成自控(603085)(603085)圖圖 33：2023 年年裝載機、挖掘機裝載機、挖掘機國內銷量國內銷量 14.7 萬臺，萬臺，累計同比累計同比-37%圖圖 34：2023 年年裝載機、挖掘機裝載機、挖掘機出口銷量出口銷量 15.2 萬臺，萬臺，累計同比累計同比基本持平基本持平 數據來源：中國工程機械協會、國泰君安證券研究 數據來源：中國工程機械協會、國泰君安證券研究 2022 年，公司工程機械座椅業務收入 3.5 億元，同比減少 23%，營收占比同比降低 1.8pct 至 25.5%。由于公司的市占率較高，因此工程機械座椅業務收入基本與下游整車產銷同步波動。量價方面，

79、公司 2022 年工程機械座椅 43.6 萬席，同比減少 21.6%，均價約 794 元/席，自 2020 年以來基本穩定在 800 元/席左右，ASP 較為穩定。圖圖 35：2022 年公司年公司工程機械工程機械座椅收入座椅收入同比同比減少減少 圖圖 36：公司公司工程機械工程機械座椅座椅均價穩定在均價穩定在 800 元左右元左右 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 商用車商用車座椅收入亦有波動，公司持續優化產品結構，單價座椅收入亦有波動，公司持續優化產品結構，單價明顯明顯提升。提升。2022年公司商用車座椅收入 2.56 億元，同比-32%，主要與行

80、業整體低迷有關。公司持續優化產品結構，加快開發更智能、更高端的商用車座椅，產品均價保持提升態勢，2022 年 ASP 達到 1071 元/席。圖圖 37：2021、2022 年公司商用車座椅收入年公司商用車座椅收入同比減少同比減少 圖圖 38：2022 年公司商用車座椅年公司商用車座椅均價均價提升至提升至 1000 元元+數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 of 27 Table_Page 天成自控天成自控(603085)(603085)隨著隨著 2023 年起商用車年起商用車市場觸

81、底回升市場觸底回升，預計公司座椅銷量將恢復增長。，預計公司座椅銷量將恢復增長。2022 年國內商用車產量 318 萬輛，同比減少 32%。到 2022 年末，排放標準切換的擾動已逐漸淡化，商用車市場持續回暖，1-11 月商用車整車累計產量 367 萬輛，同比增長 26%。未來商用車行業有望延續復蘇趨勢，加上車輛更新需求的比例逐漸提高，預計公司將同步受益。圖圖 39：2023年商用車市場持續回暖年商用車市場持續回暖 數據來源：中汽協、國泰君安證券研究 大力開拓大力開拓新項目并積極布局全球化新項目并積極布局全球化，商用車和商用車和工程機械業務工程機械業務的的發展發展有望有望再次提速再次提速。202

82、2 年公司加快了新產品開發和技術創新，斬獲了較多的商用車和工程機械領域新定點項目，并完成了較多新項目的研發和量產。其中，工程機械商用車新產品量產 103 項，包括多款輕重卡座椅、挖掘機、裝載機和礦機座椅。在全球市場，公司進一步加強了與卡特彼勒等國際領先客戶的合作，在歐洲、美洲及俄羅斯市場進行了針對性的產品開發，同時正在有序推進海外工廠和倉庫建設，力爭提升全球市場份額。隨著基礎設施建設提速、開工率提升，下游對商用車和工程機械需求有望開啟修復，公司商用車和工程機械業務有望恢復增長。表表 9：公司公司 2022 年量產多項商用車、工程機械項目年量產多項商用車、工程機械項目 項目類型項目類型 具體名稱

83、具體名稱 項目個數項目個數 商用車項目 比亞迪微卡 T4K 座椅項目，東風 T17-L 輕卡座椅項目，柳汽 L2 輕卡座椅項目，三一平頂車座椅項目、輕卡座椅項目，一汽 J6L 自卸車座椅項目，重汽 NJ17出口車座椅項目、NJ20 翻折座椅項目，福田 HC1 重卡座椅項目，東風 D320 司機座椅項目、徐工輕卡 A品牌座椅項目，吉利 G2 座椅項目等 12 工程機械項目 三一 C12 駕駛室小、中、大挖座椅項目，卡特 350大挖氣懸浮座椅項目、950GC 四點式安全帶座椅項目，徐工國四挖機座椅項目、礦機座椅項目，柳工裝載機座椅項目，青島雷沃挖機座椅項目，山河智能大挖座椅項目，山重建機挖機項目等

84、 9 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 of 27 Table_Page 天成自控天成自控(603085)(603085)4.3.航空座椅配套波音、空客航空座椅配套波音、空客，在手項目充足，在手項目充足 商商用用飛飛機機需求恢復速度緩慢，公司航空座椅業務需求恢復速度緩慢，公司航空座椅業務 2022年收入同比減少。年收入同比減少。公司在 2018 年收購了英國 Acro Aircraft Seating Limited，正式進入航空座椅領域。公司主要采用翻新(Retrofit)和新裝機(Linefit)兩種銷售模式，其中

85、翻新模式的銷量主要與飛機存量有關，新裝機模式的銷量主要與當年新交付和新訂單有關。2022 年公司航空座椅業務整體實現收入 2.1 億元，同比減少 26%，其中座椅收入 1.6 億元，同比減少 36.2%，配件收入 0.46 億元，同比增長 45%，收入減少主要與受經濟大環境及行業周期影響有關。2022 年，波音和空客的新飛機交付均有回升，但仍未恢復到2019 年的水平，存量飛機的更新需求亦未充分恢復。圖圖 40：2022 年新客機交付量恢復緩慢年新客機交付量恢復緩慢 圖圖 41：2022 年年公司航空座椅業務收入同比減少公司航空座椅業務收入同比減少 數據來源：空客、波音、國泰君安證券研究 數據

86、來源：公司公告、國泰君安證券研究 受出行需求減少影響，航空座椅銷量暫時減少，受出行需求減少影響，航空座椅銷量暫時減少，擾動結束擾動結束有望恢復增長。有望恢復增長。2022 年公司航空座椅銷量 1.35 萬席，同比減少 36.3%。隨著全球出行需求復蘇，預計從 2023 年起客機新購和翻新需求將持續增加。航空座椅安全性、耐用性、輕量化等性能要求嚴苛，行業壁壘較高，產品的價值量也較高。2022 年公司航空座椅產品平均售價超過 1.2 萬元（主要是經濟艙座椅），單價保持在較高水平。圖圖 42：公司航空座椅單價較高，公司航空座椅單價較高，ASP 超過超過 1.2 萬元萬元/席席 數據來源：公司公告、國

87、泰君安證券研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 of 27 Table_Page 天成自控天成自控(603085)(603085)公司已公司已配套空客配套空客和和波音波音，擁有客戶擁有客戶核心機型的供應商認證核心機型的供應商認證。公司的英國子公司 Acro Aircraft Seating Limited 是全球知名航空座椅供應商，擁有歐洲航空安全局（EASA）和美國航空管理局（FAA）的適航證。公司也是全球兩大飛機制造商波音、空客的合格供應商，具有線裝機及翻新機的供應商資質。2022 年，公司完成了新產品 S9 經濟艙座椅的適航認證，該產品已進入了空客

88、供應商目錄，成為了 A320 系列機型的線裝供應商，預計從 2023 年起開始交付航空公司。截至 2022 年末，公司的航空座椅產品 S3、S6、S7 和 S9 型號座椅均獲得了波音 737、空客 A320等主流機型的裝機許可。國內新客戶方面，公司 2021 年進入中國商飛的飛機選型中心，2023 年 7 月中國商飛交付第二架 C919 飛機，航空座椅的國產替代也有望加速。與多家國內外與多家國內外航司航司深度合作，航空座椅在手訂單充足深度合作，航空座椅在手訂單充足。公司與新西蘭航空、艾提哈德航空、英國捷途航空、美國 Allegiant Air、美國 Spirit Air、中國春秋航空等公司建立

89、了長期穩定的合作關系，其中單通道商務艙 S7系列座椅已經取得多家航空公司訂單。2022 年，公司新產品 S9 獲得了歐洲 Jet2 航空公司項目定點，此定點項目配套多個機型，包括空客重點機型 A320、A321 機型的線裝項目，以及波音重點機型 A737-800 機型的改裝項目，總采購量超過 22000 席。圖圖 43：公司航空系列產品覆蓋經濟艙、商務艙座椅公司航空系列產品覆蓋經濟艙、商務艙座椅 表表 10：公司重點配套多款公司重點配套多款 150-200 座干線客機座干線客機 數據來源：ACRO 安科官網 數據來源：中國航空新聞網、波音、空客、國泰君安證券研究 在支線飛機座椅業務方面，公司正

90、在開展與巴西航空工業公司的 ERJ 飛機座椅開發的合作，有望在未來 2 年內進入巴航的供應商體系并完成定點。此外，公司亦在積極推進與德國多尼爾飛機制造公司的 328 型支線飛機座椅開發的合作，有望成為獨家座椅供應商。新材料新材料技術取得突破，技術取得突破，核心核心零部件加快零部件加快國產替代國產替代。航空座椅需要兼顧輕量化和強度，材料技術壁壘較高。根據美國聯邦航空管理局規定，航空座椅須承受 16 倍重力載荷，并且要經過靜態、循環、動態強度測試和耐火測試等檢驗方可投入使用。2022 年，公司在技術研發上取得了突破性進展，完成了航空用碳纖維輔材的研發，包括阻燃油漆、結構膠的適航認證工作。公司鋁合金

91、結構件工廠也已建成投產，目前已具備了航空座椅碳纖維背板主要原材料（預浸料）和鋁合金結構件批量生產的條件，有望加快原材料環節的國產替代，進一步降本增效。表表 11：在全球航空座椅市場參與者中，目前僅有少數國產品牌入圍在全球航空座椅市場參與者中，目前僅有少數國產品牌入圍 公司公司 主要產品主要產品 Safran SA 賽峰（法）多種類航空座椅、航天設備、防務 Rockwell Collins Aerospace商用飛機座椅、公務機座椅、直升機座椅 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26 of 27 Table_Page 天成自控天成自控(603085)(603085

92、)柯林斯宇航（美）2017 年完成收購航空座椅知名企業 B/E Aerospace Recaro（德）航空座椅、汽車座椅、兒童安全座椅等 Stelia Aerospace（法）航空座椅、航空結構件 Thompson（英）商務艙、頭等艙座椅 2016 年被中航工業集團收購后成立中航客艙 Aviointeriors SpA（意）航空座椅 Geven SpA（意）航空座椅、廚衛及內飾等 Jamco Crop.（日）航空座椅、飛機內飾及零部件等 EnCore（美）航空座椅、飛機內飾等 港機集團（中國香港）航空座椅、客艙設計、機身服務、發動機服務等 天成自控（中國）航空座椅、汽車座椅、工程機械座椅、兒童

93、座椅等 安達維爾（中國）直升機座椅、運輸機座椅等 數據來源：中國民航網、航空產業網、國泰君安證券研究 5.風險提示風險提示 客戶集中度較高的風險客戶集中度較高的風險。2022 年公司對上汽、三一、徐工、東風和俄羅斯 RITA 等大客戶的銷售收入合計占公司總營收的 54.32%。公司營收對客戶產量的波動較為敏感，可能出現營收波動的風險，客戶議價權較強也有可能導致營收和盈利不及預期。乘用車乘用車新新老老客戶客戶銷量銷量不及預期的風險。不及預期的風險。公司目前乘用車座椅主要配套上汽集團、奇瑞汽車和北汽等客戶，在手項目主要來自上汽、國內新能源乘用車頭部品牌和國內知名新能源品牌等，實際銷量將受到整車市場

94、的影響。若整車價格戰加劇，公司下游客戶的銷量低于預期，公司也將受到不利影響。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 27 of 27 Table_Page 天成自控天成自控(603085)(603085)本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明

95、本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出

96、修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證

97、券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）

98、發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 評級評級 說明說明 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。股票投資評級股票投資評級 增持 相對滬深 300 指

99、數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5%減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究所國泰君安證券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：