【公司研究】景津環保-深度報告：壓濾機龍頭獨秀高端裝備細分賽道隱形冠軍-20200730[25頁].pdf

1、 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 2020 年年 07 月月 30 日日 公司研究公司研究 評級：評級：買入買入（首次覆蓋首次覆蓋） 研究所 證券分析師： 趙越 S0350518110003 壓濾機龍頭獨秀，壓濾機龍頭獨秀，高端裝備高端裝備細分賽道細分賽道隱形冠軍隱形冠軍 景津環保景津環保（603279）深度報告）深度報告 最近一年走勢 相對滬深 300 表現 表現 1M 3M 12M 景津環保 1.7 2.9 11.7 滬深 300 9.7 16.8 18.0 市場數據 2020-07-28 當前價格（元） 20.70 52 周價格區間（元） 19.68 - 34.30 總市值（

2、百萬） 8280.72 流通市值（百萬） 3939.43 總股本（萬股） 40003.50 流通股（萬股） 19031.07 日均成交額（百萬） 97.61 近一月換手（%） 35.66 相關報告 投資要點：投資要點： 壓濾機行業龍頭，專注高端產品的隱形冠軍壓濾機行業龍頭，專注高端產品的隱形冠軍。公司為國內壓濾機市 場領軍企業， 專業制造壓濾機整機及配套設備， 專注于高附加值系列 的隔膜壓濾機，2016-2019 年壓濾機銷售量年復合增速達到 21.5%。 壓濾機行業集中度不斷提升，規模較大企業已經形成技術、研發、工 藝、設備、銷售渠道等全方位的核心競爭力壁壘，盈利能力強于中小 型企業，核心競

3、爭優勢穩固。公司壓濾機市場占有率 40%左右，行 業龍頭地位突出。 財務表現優異，產能釋放加速。財務表現優異，產能釋放加速。2015-2019 年，公司營業收入及歸 母凈利潤年均復合增速分別達到 20%和 30%。公司產品銷售以單客 戶定價模式為主， “以單定產” ，價格控制力及定價話語權相對較強， 產品銷售單價自2017年以來呈現穩步上漲的態勢， 現金流表現良好。 通過構建壓濾機全產業鏈生產制造技術及制造能力， 公司一方面充分 保證壓濾機產品質量， 另一方面自產廠房與設備共用利于降低壓濾機 整機制造成本，毛利率水平超過同行。公司資產負債結構健康合理， IPO 募集資金 5.49 億元人民幣，

4、計劃投入四項重大改造更新項目， 產能釋放加速， 有利于公司進一步擴大市場份額， 穩固龍頭地位和核 心競爭優勢，為后續擴張提供堅實基礎。 壓濾機下游市場廣闊，水環境治理推動污泥市場需求。壓濾機下游市場廣闊，水環境治理推動污泥市場需求。環保為壓濾機 最大市場，污泥治理標準和需求不斷提升帶動壓濾機設備剛性需求。 假設污泥處置率保持平穩， 按照機械壓榨污泥投資成本及新增污泥產 生量測算， 2020-2022 年三年， 每年新增污泥處理量對壓濾機產生的 需求空間將在 100 億元左右，三年累計市場空間在 300-500 億元。 除環保領域的應用外，壓濾機在礦物加工、食品、化工、醫藥等領域 亦不可或缺。

5、采用各主要行業壓濾機投資額占各行業固定資產投資的 比例，測算 2020-2022 年除環保外其他主要行業壓濾機市場規模合 計 47 億元，其中，礦物及加工、化工、食品、醫藥行業壓濾機市場 空間分別為 21 億元、18 億元、3 億元、4 億元。 首次覆蓋，給予公司“首次覆蓋，給予公司“買入買入”評級”評級：我們看好公司在壓濾機行業的龍 頭地位， 為高端裝備制造細分賽道隱形冠軍。 壓濾機將伴隨著環保要 求不斷提升，以及礦物及加工、化工、食品、醫藥等行業對精細化固 液分離技術不斷進步的需求， 而產生可持續性增長， 公司作為龍頭有 望持續受益。 預測公司 2020-2022 年 EPS 分別為 1.

6、23、 1.51 和 1.80 合規聲明 國海證券股份有限公司持有該股票未超過 該公司已發行股份的 1%。 -0.2000 -0.1000 0.0000 0.1000 0.2000 0.3000 0.4000 0.5000 0.6000 景津環保 滬深300 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 2 元/股，對應當前股價 PE 分別為 16.84、13.73 和 11.47 倍，首次覆 蓋，給予公司“買入”評級。 風險提示風險提示：競爭激烈導致產品價格及毛利下降風險；鋼材及聚丙烯價 格大幅上漲風險； 壓濾機下游行業固定資產投資不達預期風險； 訂單 獲取及實施不達預期風險。 預測指標預測指

7、標 2019 2020E 2021E 2022E 主營收入（百萬元） 3311 3756 4438 5472 增長率(%) 13% 13% 18% 23% 歸母凈利潤（百萬元） 413 492 603 722 增長率(%) 69% 19% 23% 20% 攤薄每股收益（元） 1.03 1.23 1.51 1.80 ROE(%) 15.46% 15.56% 16.05% 16.13% 資料來源：Wind 資訊、國海證券研究所 mNrOnNsNrOsQxPqPnRsNpM8OcM9PsQoOoMqQlOoOpQfQmPoO7NmMwOvPmRtMuOoPsN 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款

8、部分 3 內容目錄內容目錄 1、 壓濾機行業龍頭，專注高端產品的隱形冠軍 . 5 1.1、 壓濾機及配套產品領先 . 5 1.2、 加強研發投入，專注高端產品 . 6 1.3、 行業集中度持續提升，公司龍頭優勢明顯 . 9 2、 財務表現優異，產能釋放加速. 10 2.1、 營收及利潤保持快速增長，重點行業覆蓋全面 . 10 2.2、 主要原材料價格處于相對低位，成本優勢明顯 . 12 2.3、 客戶質量優良，現金流穩定 . 13 2.4、 訂單持續增長，產能釋放加速 . 14 3、 壓濾機下游市場廣闊，水環境治理推動污泥市場需求 . 15 3.1、 環保為壓濾機最大市場，污泥治理帶動設備需求

9、 . 15 3.2、 其他多樣化市場需求向好，合計市場空間預計接近 50 億元 . 20 4、 首次覆蓋，給予公司“買入”評級 . 21 5、 風險提示 . 22 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 4 圖表目錄圖表目錄 圖 1：壓濾機結構圖及壓濾機脫水流程圖 . 5 圖 2：公司壓濾機整機銷量持續增長 . 6 圖 3：公司發展歷程 . 6 圖 4：公司股權架構圖 . 6 圖 5：壓濾機種類豐富 . 7 圖 6：隔膜壓濾機耗時是廂式壓濾機的 1/3 . 8 圖 7：2019 年研發支出超過 2% . 8 圖 8：公司壓濾機銷售額市占率 40%左右 . 10 圖 9：2015-2019

10、營業收入年復合增速 20% . 10 圖 10：2015-2019 歸母凈利潤年復合增速 30% . 10 圖 11：隔膜壓濾機銷量占比逐步提升（單位：臺） . 11 圖 12：公司壓濾機平均銷售單價保持增長（單位：萬元/臺） . 11 圖 13：公司壓濾機在環保行業的銷售額占比最大且逐年提升 . 11 圖 14：人均創收及人均創利保持增長（單位：萬元/人） . 12 圖 15：鋼材綜合價格指數 . 12 圖 16：聚丙烯（T30S）市場價 . 12 圖 17：中鋼協鋼材庫存情況 . 13 圖 18：聚丙烯庫存情況. 13 圖 19：公司產品毛利率高于同行 . 13 圖 20：應收賬款健康 .

11、 14 圖 21：現金流情況良好. 14 圖 22：部分行業 2016-2018 年訂單增長情況 . 14 圖 23：產能利用率嚴重飽和 . 14 圖 24：加大資金投入改造與產能提升 . 15 圖 25：資產負債率較低. 15 圖 26：污泥處置常見流程 . 16 圖 27：污泥處理處置實際投資額低于規劃目標 . 18 圖 28：城鎮污水年處理量保持增長 . 19 圖 29：污泥產生量連年增長 . 19 圖 30：污泥處理方式成本對比 . 20 圖 31：全國壓濾機下游市場銷售額及占比（2015 年，單位：億元） . 20 圖 32：除環保外其他主要下游行業固定資產投資完成額（億元） . 2

12、1 表 1：壓濾機主要應用領域 . 5 表 2：三類壓濾機綜合性能對比 . 7 表 3：隔膜壓濾機應用優勢 . 8 表 4：不同含水率污泥性狀 . 9 表 5：污泥處理工藝分類 . 16 表 6：污泥減量化工藝效果 . 16 表 7：我國關于污泥處理及應用的含水率的相關要求 . 17 表 8：污泥產生量測算 . 19 表 9：污泥處置領域壓濾機市場空間超過百億 . 20 表 10：除環保外其他主要行業壓濾機市場空間測算 . 21 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 5 1、 壓濾機行業龍頭，專注高端產品壓濾機行業龍頭，專注高端產品的隱形冠軍的隱形冠軍 1.1、 壓濾機及配套產品壓濾機及

13、配套產品領先領先 景津環保是國內壓濾機市場的領軍企業， 專業制造壓濾機整機及配套設備， 包括 隔膜壓濾機、 廂式壓濾機等壓濾機整機， 濾板、 濾布等壓濾機配件， 以及輸送機、 攪拌機、濃縮機等相關配套設備，涵蓋壓濾機相關的多種產品種類。 壓濾機是過濾與分離機械的一種， 通過施加機械壓力將混合液中的液體排出壓濾 機外，與脫水后的固體分開，實現固液分離。壓濾機廣泛應用于環保、礦物、化 工、食品和醫藥等領域，滿足提純、脫水、干燥等多種生產工藝需求，并可針對 不同行業的不同需求進行專門定制。 圖圖 1：壓濾機結構圖及壓濾機脫水流程圖：壓濾機結構圖及壓濾機脫水流程圖 資料來源：中國通用機械工業協會中國壓

14、濾機行業發展研究報告 ，國海證券研究所 表表 1：壓濾機主要應用領域壓濾機主要應用領域 應用領域應用領域 傳統細分行業傳統細分行業 新興細分行業新興細分行業 化工 氯堿、無機鹽、人造絲粘膠、甘油、 白炭黑 燃料、顏料、硅酸、硫酸鈉、 硫酸錳、氫氧化鐵、鈦白粉、 氟化工、鋰化工、碳化硅、 鎳鈷化工、氯酸鉀 環保 工業廢水污泥、工業固體廢棄物 城鎮污水廠污泥、自來水廠 污泥、河道湖泊疏浚污泥 礦物及加工 有色金屬、金屬尾礦、洗煤 非金屬礦、高嶺土 食品 酒精、 紅酒、 黃酒、 食用油、 檸檬酸、 果汁果膠、糖漿、各類淀粉、濃素湯 料 啤酒、海藻膠、棕櫚油、甜 菜糖、蔗糖、食品添加劑 醫藥 醫藥中間

15、體、中成藥、原料藥 發酵液、酶制劑 資料來源： 中國壓濾機行業發展研究報告 ，國海證券研究所 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 6 公司創立于 1988 年，1993 年由原先的濾板加工轉向自主生產濾板；1997 年開 始與壓濾機機架生產商合作生產制造壓濾機整機。2001 年，公司生產的聚丙稀 高壓膈膜濾板產品開始進入歐洲市場，開啟產品國際化之路。2004 年，公司以 17 萬歐元買斷意大利迪美公司壓濾機生產技術，對壓濾機生產工藝及設備進行 大規模技術更新， 奠定公司壓濾機發展基礎， 完成由壓濾機配件向壓濾機整機生 產的產業鏈延伸。 2018 年 11 月被國家工信部認定為 “制造業

16、單項冠軍示范企業” ， 在壓濾機制造領域得到廣泛認可。截至 2019 年末，公司壓濾機整機銷售 10631 臺，保持連續增長，2016 年以來的復合增速達到 21.5%。 圖圖 2：公司公司壓濾機整機銷量持續增長壓濾機整機銷量持續增長 資料來源：公司公告，國海證券研究所 公司股權結構穩健。姜桂廷、宋桂花為公司實際控制人，二者為夫妻關系。景津 投資有限公司為姜桂廷控制的股權投資企業，持有公司股份 34.34%，為公司控 股股東。實控人合計控制公司總股本的 52.42%，股權集中，對公司具有較強的 控制力。 圖圖 3：公司發展歷程公司發展歷程 圖圖 4：公司股權架構圖公司股權架構圖 資料來源：公司

17、官網，國海證券研究所整理 資料來源：公司公告，國海證券研究所整理 1.2、 加強研發投入，專注高端產品加強研發投入，專注高端產品 壓濾機種類豐富， 大致可分為板框式壓濾機、 廂式壓濾機、 隔膜壓濾機三大類型， 5920 8988 10097 10631 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 2016年 2017年 2018年 2019年 壓濾機整機銷量（臺） 同比增速 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 7 技術水平依次上升。 隔膜壓濾機為目前市場主流產品， 通過致密的濾布截留和濾 餅層二次壓榨過濾進行

18、深度分離，過濾壓力高達 4MPa 且能耗低，能夠獲得更 低的濾餅含水率，相較其他類型壓濾機功能優勢明顯。 在環保污水污泥分離領域， 隔膜壓濾機可提供最低的脫水污泥含水率效果， 能夠 將污泥含水率一次性降低至 40-58%，而包括廂式壓濾機、帶式壓濾機及離心機 在內的其他各式壓濾機在過濾后的污泥含水率依然高達 75%-85%。 圖圖 5：壓濾機種類豐富壓濾機種類豐富 資料來源：公司招股說明書，國海證券研究所整理 表表 2：三類壓濾機綜合性能對比：三類壓濾機綜合性能對比 壓濾機效能對比壓濾機效能對比 濾餅濾餅含水率含水率 過濾壓力過濾壓力 處理效率處理效率 使用壽命使用壽命 能耗能耗 板框壓濾機

19、一般為 65%-75% 最佳過濾壓力在 0.3- 0.6 MPa， 最高 可達 3MPa 處理量小， 加藥量大， 進料易堵塞，工作連 續性弱 使用壽命較短， 材質 為鑄鐵， 質量大且易 磨損 單個工作周期較 長，能耗較大，所 需人力物力較多 廂式壓濾機 一般為 75%-80% 最佳過濾壓力在 0.4- 1.0 MPa， 最大 壓力可達到 3.5MPa 處理量較大，濾餅呈 淤泥狀。需頻繁沖洗 濾布，工作連續性較 弱 使用壽命較短， 需間 歇性使用， 長期使用 存在炸板、 漏液等問 題 工作功率較小，節 約電力能源 隔膜壓濾機 一般為 40%-58% 最佳過濾壓力為 0.6 - 2.0 MPa，最

20、 大壓力可達到 4MPa 單次處理量大，自動 化程度高，效率高 增強聚丙烯濾板， 耐 腐蝕、 耐高溫和耐高 壓，壓榨壓力更高、 使用壽命更長 電能消耗比廂式壓 濾機降低 30%，節 省后續烘干和焚燒 工藝段的能源消 耗，節能效果明顯 資料來源：朱桂華等 廂式隔膜壓濾機深度脫水最優過濾壓力 ，鄭偉等降低廂式壓濾機濾餅含水量的技術分析 ，陳科慶等立 式板框壓濾機與廂式壓濾機脫水機理對比研究 ，王東輝等壓濾機的主要特征及發展歷程 ，范述捷等造紙污泥脫水工藝的研 究概述 ，林雪莉轉爐污泥壓濾機的技術改造 ，鄭泰山等污泥深度機械脫水技術及設備的比較分析 ，公司招股說明書，國 海證券研究所整理 證券研究報

21、告 請務必閱讀正文后免責條款部分 8 圖圖 6：隔膜壓濾機耗時是廂式壓濾機的隔膜壓濾機耗時是廂式壓濾機的 1/3 資料來源：公司招股說明書，國海證券研究所 表表 3：隔膜壓濾機應用優勢隔膜壓濾機應用優勢 效率提升 進料孔為兩端進料，極大地縮短了進料時間。聚丙烯芯板不用機加工即可與 隔膜片焊接，減少了機械加工的工序，采用新技術和新工藝平均每 20 分鐘 生產一塊濾板， 極大地降低了濾板生產周期，拉開濾板卸餅可提高 6 倍的 速度。 性能提升 聚丙烯隔膜濾板制作為快速注塑成型，高壓二次模具合模鎖緊壓縮濾板，表 面平面度達到了密封的要求，濾板不收縮不變形，延長了隔膜濾板的使用； 隔膜高壓壓榨工藝解決

22、對厭氧消化過程中細胞壁難于消解等技術瓶頸問題， 實現污泥關鍵技術的突破，厭氧消化時間比單級單相縮短 30%， 污泥有機 物降解率超過 45%，沼氣產量提高 30%。 資料來源：柳寶昌隔膜壓濾機在污泥脫水中的應用 ，國海證券研究所 公司持續專注創新研發，2019 年技術人員占比達到 8.17%，近三年研發投入占 銷售收入的比例保持在 1.5%以上， 在整機效率提升、 配套機械部件、 濾板優化、 新行業應用等領域開展大量技術創新。 得益于領先行業平均的技術優勢， 公司為 中國通用機械協會分離機械分會理事長單位，參與起草、修訂 4 項國家標準及 8 項行業標準，引領行業發展。 圖圖 7：2019 年

23、研發支出超過年研發支出超過 2% 資料來源：公司公告，國海證券研究所 公司產品結構合理，專注于高附加值系列的隔膜壓濾機，2019 年該類壓濾機銷 2.13% 1.68% 2.08% 0.00% 0.50% 1.00% 1.50% 2.00% 2.50% 0.00 0.10 0.20 0.30 0.40 0.50 0.60 0.70 0.80 2017年 2018年 2019年 研發支出（億元） 研發支出占比 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 9 售收入占比達到 60%。公司隔膜壓濾機產品在污泥處理領域技術領先，處理后 的脫水污泥呈現固態且流動性弱， 便于后續運輸處理， 減少污水滲液的

24、二次污染， 有效提升污泥處理效率。 表表 4：不同含水率污泥性狀不同含水率污泥性狀 序號 含水率（%） 物理狀態 流動性 1 99 近似液態 基本與污水一致 2 9994 近似液態 接近污水 3 9490 近似液態 流動性較差 4 8090 粥狀 流動性差 5 7080 柔軟狀 無流動性 6 6070 近似固態 無流動性 7 5060 粘土狀 無流動性 資料來源：住建部城鎮污水處理廠污泥處理技術標準 ，國海證券研究所 濾板和濾布是影響過濾效果的關鍵。 公司引進國外先進生產設備并進一步增加研 發，獨創高性能復合材料濾板，過濾密度及分離效果較強，過濾效率顯著高于其 余濾板產品，節能效果突出，并突破

25、性解決污泥自動脫落問題，進一步提升公司 在壓濾機市場的核心競爭力。 1.3、 行業集中度持續提升行業集中度持續提升，公司公司龍頭優勢明顯龍頭優勢明顯 壓濾機為資金密集型行業，高端化、規?；?、定制化的生產需求需要大量資金投 入， 具有一定的市場進入壁壘。 根據 wind 企業庫查詢的存續企業信息， 截至 2020 年 6 月，全國專業生產壓濾機的企業合計達到 186 家，其中注冊資本超過 5000 萬元的僅 17 家，注冊資本在 1000 萬元以下的企業 322 家，占比約 95%。行業 內中小型企業較多，通常產品處理規模較低、產品類型較少、效率較高的高端產 品較少，多依靠低價競爭。而規模較大企

26、業已經形成技術、研發、工藝、設備、 銷售渠道等全方位的核心競爭力壁壘， 盈利能力強于中小型企業， 核心競爭優勢 穩固。 從下游細分行業看，傳統且增長相對穩健的化工、礦物、食品等領域客戶對過濾 效果要求相對簡單， 客戶以壓濾機單機及配套需求為主， 中小企業低價競爭相對 占優。 但在新興、 市場需求增長較快的環保污水及污泥處理、 棕櫚油及蔗糖生產、 鈦白粉、氟化工、生物醫藥等細分領域，生產中過濾效果要求較高、過濾物料也 更加復雜，大規模、集成式的壓濾機系統及服務能力成為核心競爭能力，尤其是 對濾板、 濾布的性能要求更高， 高景氣行業的需求快速增長更有利于行業龍頭份 額提升。 進口替代進口替代進一步加速進一步加速國內國內龍頭集中龍頭集中。國產壓濾機在銷售價格、運營成本、響應速 度等方面的優勢明顯。 國內環保行業中的大型污水處理廠如上海白龍港污水處理 廠、 上海城投污水處理有限公司等已率先使用國產高端隔膜壓濾機。 國產隔膜壓 濾機的技術已較為成熟， 在濾板制造上可替代外國進口濾板， 便于下游企業頻繁 購買和及時使用， 相較國外壓濾機生產商， 國產產品在幫助下游客戶控制運營成 本方面具備較明顯的優勢，能夠較好滿足國內市場需求。此外，從售后服務看， 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 10 海外壓濾機生