【公司研究】中芯國際-中芯承載歷史使命硬核科技再啟程-20200725[24頁].pdf

1、 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 基本數據（基本數據（2020） 報告日股價（元） 79.59 12mth A 股價格區間（元） 70.02-95.00 總股本（億股） 74.15 無限售 A 股/總股本 61.7% 流通市值（億元） 828 每股凈資產（元） 7.31 PBR（X） 293 主要股東（主要股東（2020） 大唐香港 12.04% 鑫芯香港 11.17% 收入結構（收入結構（2019） 晶圓代工 199.99 其他主營業務 14.76 最近最近 6 個月股票與滬深個月股票與滬深 300 比較比較 報告編號：報告編號： 首次報告日期：首次報告日期： 相關報告：相關報

2、告： 分析師：分析師： 袁威津袁威津 Tel： 021-53686157 E-mail： SAC 證書編號：證書編號：S0870520020001 投資投資要點要點 晶圓晶圓制造制造產業關乎自主可控產業關乎自主可控 政策加持加速成長政策加持加速成長 美國商務部 5 月發文計劃升級對華為的限制，其內容直指臺積電對華為的晶圓代工服務。7 月 19 日，臺積電在 2 季度業績說法會中披露已經于 5 月 15 日起斷供華為，并稱未計劃在 9 月 14 日后向華為提供晶圓代工服務。在外部制裁壓力不斷升級的背景下，中芯國際承載著中國半導體產業實現自主可控的歷史使命，產業政策與各類資源向中芯國際及其產業鏈

3、不斷傾斜已成趨勢， 包括大基金一期二期的注資，每年的政府補助，人員配備等均為中芯國際加速技術研發和投產提供支撐。 晶圓代工格局穩固晶圓代工格局穩固 中芯國際將迎成長拐點中芯國際將迎成長拐點 臺積電依托領先的代工工藝、先進封裝工藝、精準定價策略、良好的合作生態等戰略，在晶圓代工領域占據半壁江山。中芯國際作為產業追趕者，正迎來自身成長拐點。中芯國際目前主要的營收來源系0.15m/0.18m 和 40/45nm， 其 28nm 工藝在 2019 年營收占比約 4-5%，14 納米 FinFET 技術以及第二代 FinFET 技術進入客戶導入階段。 我們統計了華為、榮耀、oppo、vivo、小米的 2

4、000 元以下手機出貨量，占比大約 30%，對應年出貨量大約 2 億部手機，按照每部手機給晶圓廠貢獻營收 100 元， 對應的市場增量為 200 億。 中芯國際在 2019 年營收約 200 億，假設未來在 28nm 和 14nm 制程實現業績放量，公司市場空間規模將快速打開。 投資建議投資建議 我們預期公司 2020-2022 年營收分別為 255、287 和 316 億元；期間歸母凈利潤分別 21、 22、 26 億元； 期間每股收益為 0.28、 030 和 0.36元。 主要風險主要風險 （1）貿易環境限制升級;（2）研發進度不及預期。 數據預測與估值：數據預測與估值： 至至 7 月月

5、 22 日（￥日（￥.百萬元）百萬元） 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入 22,017.88 25,525.00 28,713.00 31,627.00 年增長率 -4.34% 15.93% 12.49% 10.15% 歸屬于母公司的凈利潤 1793.76 2083.01 2225.35 2644.50 年增長率 140.04% 16.13% 6.83% 18.84% 每股收益（元） 0.24 0.28 0.30 0.36 PER（X） 3135.82 279.92 262.02 220.49 數據來源：數據來源：Wind，上海證券研究所整理上海證券研究所整理 暫未評級暫

6、未評級 首次首次 中芯國際中芯國際（603722） 證券研究報告證券研究報告/公司研究公司研究/公司深度公司深度 日期：日期：2020 年年 7 月月 25 日日 中芯中芯承載歷史使命承載歷史使命 硬核科技再啟程硬核科技再啟程 行業：行業：電子電子 公司深度公司深度 目目 錄錄 一、一、 承載歷史使命承載歷史使命 硬核科技再啟程硬核科技再啟程 . 1 1 1.1 代工節點突破在即 公司迎來快速發展期 . 1 1.2 晶圓代工是公司核心業務 . 1 1.3 大唐香港為公司第一大股東 . 2 1.4 公司盈利能力短期承壓 政府補助保障成長 . 2 二、二、 晶圓代工產業格局明朗晶圓代工產業格局明朗

7、 . 4 4 2.1 半導體產業政策不斷加碼 . 4 2.2 產業競爭格局穩固 臺積電龍頭地位顯著 . 5 三、三、 技術領先與共贏生態打造龍頭臺積電技術領先與共贏生態打造龍頭臺積電 . 8 8 3.1 營收體量一家獨大 盈利能力笑傲群雄 . 8 3.2 技術領先成為臺積電引領市場核心要素 . 10 3.3 依托先進封裝進一步優化芯片綜合性能 . 12 3.4 定價策略精準打擊追趕者 . 13 3.5 產業鏈參股 理順供應關系 . 14 四、四、 中芯承載歷史使命中芯承載歷史使命 制程突破打開空間制程突破打開空間 . 1414 4.1 中美貿易環境動蕩 晶圓制造成為必爭高地 . 14 4.2

8、融資加速技術研發 工藝升級打開成長空間 . 16 五、五、 估值對比估值對比 . 1818 六、六、 投資建議投資建議 . 1818 七、七、 風險提示風險提示 . 1919 八、八、 附表附表 . 2020 圖 圖 1 公司歷史沿革 . 1 圖 2 中芯國際的業務范圍 . 1 圖 3 公司歷年營收拆分 . 1 圖 4 公司歷年營收（百萬元） . 2 圖 5 公司歷年營收拆分占比 . 2 圖 6 公司利潤情況一覽 . 2 圖 7 公司盈利能力情況一覽 . 2 圖 8 公司歷年流動資產概覽 . 3 圖 9 公司歷年非流動資產概覽 . 3 圖 10 公司資產負債率 . 3 圖 11 公司流動比率與

9、速動比率 . 3 圖 12 公司存貨周轉天數與應收賬款周轉天數 . 3 圖 13 固定資產周轉率 . 3 圖 14 集成電路核心產業鏈 . 6 圖 15 集成電路制造業經營模式概況 . 6 圖 16 全球集成電路產業銷售額（億美金） . 6 圖 17 中國集成電路產業銷售額 . 6 mNtMnNtMtMoMwOrOmQoRoN9P9RaQmOmMoMnNiNqQsNjMmPpPaQnNyQNZsPxOvPsPnM 公司深度公司深度 圖 18 全球晶圓代工行業市場規模（億美元） . 7 圖 19 中國集成電路制造業銷售額（億元） . 7 圖 20 各企業營收（億元） . 7 圖 21 各企業凈利

10、潤（億元） . 7 圖 22 臺積電各工藝線營收拆分 . 8 圖 23 中芯國際各工藝線營收拆分 . 8 圖 24 臺積電業績一覽（億人民幣） . 9 圖 25 臺積電盈利能力一覽 . 9 圖 26 臺積電流動資產一覽（億人民幣） . 9 圖 27 臺積電固定資產一覽（億人民幣） . 9 圖 28 臺積電研發費用（億元）及費用率 . 10 圖 29 臺積電資本開支一覽（億元） . 10 圖 30 智能手機銷量一覽 . 10 圖 31 蘋果手機單價不斷增長 . 10 圖 32 臺積電股價與單月營收復盤 . 11 圖 33 臺積電先進封裝及應用 . 13 圖 34 臺積電前道先進封裝技術逐步發展

11、. 13 圖 35 各企業毛利率一覽 . 14 圖 36 各企業凈利率一覽 . 14 圖 37 產業鏈上下游參股 . 14 圖 38 大基金一期二期均對晶圓制造產業給與注資 . 15 圖 39 中芯國際歷年政府補助一覽（億元） . 15 圖 40 梁孟松曾協助三星實現 14nm 制程的研發 . 15 圖 41 每 5 萬片晶圓產能的設備投資（百萬美元） . 16 圖 42 各企業研發費用一覽（億元） . 16 圖 43 各企業研發費用率情況一覽 . 16 圖 44 2019 年全球智能手機出貨量（百萬部） . 17 表 表 1 公司股權結構 . 2 表 2 產業政策一覽 . 4 表 3 中芯國

12、際上市進程 . 5 表 4 臺積電晶圓廠區一覽 . 8 表 5 手機芯片及芯片制造商一覽 . 11 表 6 晶圓代工企業制程工藝現狀一覽 . 11 表 7 研究機構 IBS 對臺積電不同代工制程價格與預測 . 12 表 8 晶圓代工企業對先進制程工藝研發規劃概覽 . 12 表 9 晶圓代工企業折舊年限一覽 . 13 表 10 美國針對晶圓制造領域實施限制 . 15 表 11 募集資金用途（億元） . 17 表 12 中芯國際代工線一覽 . 17 表 13 同類公司估值對比分析 . 18 表 14 科創板硬科技行業估值概覽 . 18 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明

13、 1 一、一、承載歷史使命承載歷史使命 硬核科技硬核科技再啟程再啟程 1.1 代工節點突破在即代工節點突破在即 公司迎來快速發展期公司迎來快速發展期 中芯國際是全球領先的集成電路晶圓代工企業之一，也是中國大陸晶圓代工龍頭企業。公司晶圓代工產品類型包括邏輯電路、電源/模擬、高壓驅動、存儲芯片、混合信號/射頻、圖像傳感器等，產品應用包括通訊、 消費電子、 汽車、 工業、 計算機等領域。 2000-2004年公司從設立到美交所上市，整體處于奠基期；2004-2015 年，公司從 12 英寸廠投產到營收突破 20 億美金，期間處于積累期；2015年至今，公司實現 28/14nm FinFET 量產，同

14、時公司在上海、北京、天津和深圳啟動生產基地的新建和擴建，公司迎來快速發展期。 圖圖 1 公司公司歷史沿革歷史沿革 數據來源：數據來源：中芯國際招股說明書中芯國際招股說明書，上海證券研究所，上海證券研究所 1.2 晶圓代工晶圓代工是公司核心業務是公司核心業務 在邏輯工藝領域，中芯國際是大陸第一家實現 14 納米 FinFET量產的集成電路晶圓代工企業。在特色工藝領域，中芯國際陸續推出中國大陸最先進的 24 納米 NAND、40 納米高性能圖像傳感器等特色工藝，與各領域的龍頭公司合作，實現在特殊存儲器、高性能圖像傳感器等細分市場的持續增長。除集成電路晶圓代工外，中芯國際亦致力于打造平臺式的生態服務

15、模式，為客戶提供設計服務與 IP 支持、光掩模制造、凸塊加工及測試等一站式配套服務。 圖圖 2 中芯國際的業務范圍中芯國際的業務范圍 圖圖 3 公司歷年營收拆分公司歷年營收拆分 數據來源：數據來源：中芯國際招股說明書中芯國際招股說明書，上海證券研究，上海證券研究所所 數據來源：數據來源：中芯國際招股說明書中芯國際招股說明書，上海證券研究所，上海證券研究所 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 2 1.3 大唐香港大唐香港為為公司第一大股東公司第一大股東 從股權結構來看，公司在科創板上市后增發 16.8 億股，大股東大唐香港持股 12.04%、 鑫芯香港持股 11.17

16、%， 其他股東持有 76.8%。大唐香港為中國信息通信科技集團有限公司 100%持股，鑫芯香港為國家集成電路產業投資基金股份有限公司 100%持股。 表表 1 公司公司股權結構股權結構 股東名稱股東名稱 本次發行前本次發行前 本次發行后本次發行后 股份數量（萬股）股份數量（萬股） 持股比例持股比例 股份數量（萬股）股份數量（萬股） 持股比例持股比例 大唐香港 85,952.26 15.77% 85,952.26 12.04% 鑫芯香港 79,705.49 14.62% 79,705.49 11.17% 其他股東 379,422.57 69.61% 379,422.57 53.17% 本次 A

17、股發行 168,562.00 23.62% 合計 545,080.32 100.00% 713,642.32 100.00% 數據來源：數據來源：中芯國際招股說明書中芯國際招股說明書、上海證券研究所、上海證券研究所 1.4 公司公司盈利能力短期承壓盈利能力短期承壓 政府補助保障成長政府補助保障成長 2019 年公司營收 220 億元，同比下降 4%。營收結構來看，晶圓代工占比 93%，光掩模、凸塊加工等業務營收占比 7%。 圖圖 4 公司公司歷年營收歷年營收（百萬元）（百萬元） 圖圖 5 公司公司歷年歷年營收拆分占比營收拆分占比 數據來源：數據來源：中芯國際招股說明書中芯國際招股說明書，上海證

18、券研究所，上海證券研究所 數據來源：數據來源：中芯國際招股說明書中芯國際招股說明書，上海證券研究所，上海證券研究所 公司扣非歸母凈利潤近兩年均呈現虧損，主要系研發費用支出影響利潤。公司 2019 年非經常性損益 23 億元，其中政府補貼大約占比 87%。公司 2019 年毛利率 21%，近兩年呈現一定下滑，表明公司現有代工制程所面向的市場呈現較大競爭壓力。 圖圖 6 公司公司利潤情況一覽利潤情況一覽 圖圖 7 公司公司盈利能力情況一覽盈利能力情況一覽 數據來源：數據來源：中芯國際招股說明書中芯國際招股說明書，上海證券研究所，上海證券研究所 數據來源：數據來源：中芯國際招股說明書中芯國際招股說明

19、書，上海證券研究所，上海證券研究所 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 3 從流動資產情況來看，公司貨幣資金呈現快速上升，除自身經營外，投資、發行債券以及借款均增加公司貨幣儲備。從非流動資產來看，公司固定資產和在建工程穩步提升，主要系近年公司正處于制造線擴產階段。 圖圖 8 公司公司歷年流動資產概覽歷年流動資產概覽 圖圖 9 公司歷年非流動資產概覽公司歷年非流動資產概覽 數據來源：數據來源：中芯國際招股說明書中芯國際招股說明書，上海證券研究所，上海證券研究所 數據來源：數據來源：中芯國際招股說明書中芯國際招股說明書，上海證券研究所，上海證券研究所 公司近兩年資產負債

20、率穩定，維持在 38%左右；2019 年流動比率與速動比率分別為 2.4 和 2.2。 圖圖 10 公司資產負債率公司資產負債率 圖圖 11 公司流動比率與速動比率公司流動比率與速動比率 數據來源：數據來源：中芯國際招股說明書中芯國際招股說明書，上海證券研究所，上海證券研究所 數據來源：數據來源：中芯國際招股說明書中芯國際招股說明書，上海證券研究所，上海證券研究所 公司 2019 年存貨周轉天數與應收賬款周轉天數分別為 91 和51，同比略有提升。從固定資產周轉率來看，2019 年 65%，同比下降 10pct。公司固定資產周轉率下滑主要受到近年自身晶圓制造線擴建影響。 圖圖 12 公司公司存

21、貨周轉天數與應收賬款周轉天數存貨周轉天數與應收賬款周轉天數 圖圖 13 固定資產周轉率固定資產周轉率 數據來源：中芯國際招股說明書，上海證券研究所數據來源：中芯國際招股說明書，上海證券研究所 數據來源：中芯國際招股說明書，上海證券研究所數據來源：中芯國際招股說明書，上海證券研究所 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 4 二、二、晶圓代工產業格晶圓代工產業格局明朗局明朗 2.1 半導體產業政策不斷加碼半導體產業政策不斷加碼 集成電路行業是信息技術產業的核心，是支撐經濟社會發展和保障國家安全的戰略性、基礎性和先導性產業。2000 年以來，國家相繼出臺各類法規政策，規范產

22、業發展，鼓勵產業成長。 表表 2 產業政策產業政策一覽一覽 相相關關領領域域 法律法規名稱法律法規名稱 頒布部門頒布部門 主要內容主要內容 發布日期發布日期 集成電路產業 國家集成電路產業發展推進綱要 國家集成電路產業發展推進綱要 到 2020 年，集成電路產業與國際先進水平的差距縮小，全行業收入年均增速超 20%；到 2030 年，集成電路產業鏈主要環節達到國際先進水平， 一批企業進入國際第一梯隊，實現跨越發展。 2014 年 6 月 中國制造 2025 國務院 將集成電路作為“新一代信息技術產業”納入大力推動突破發展的重點領域，著力提升集成電路設計水平，掌握高密度封裝及三維組裝技術。 20

23、15 年 5 月 國家創新驅動發展戰略綱要 國務院 加大集成電路等自主軟硬件產品和網絡安全技術攻關和推廣力度；全力攻克集成電路裝備等方面的關鍵技術。 2016 年 5 月 國家信息化發展戰略綱要 中共中央辦公廳、國務院辦公廳 構建先進技術體系，打造國際先進、安全可控的核心技術體系，帶動集成電路，核心元件等薄弱環節實現根本性突破。 2016 年 7 月 “十三五”國家科技創新規劃 （國發201643 號） 國務院 支持面向集成電路等優勢產業領域建設若干科技創新平臺；推動我國信息光電子器件技術和集成電路設計達到國際先進水平。 2016 年 7 月 裝備制造業標準化和質量提升規劃 （國質檢標聯201

24、6396 號） 質檢總局、國家標準委、工信部 加快完善集成電路標準體系，推進高密度封裝，三維微組裝、處理器、高端存儲器、網絡安全、信息通信網絡等領域集成電路重大創新技術標準修訂， 開展集成電路設計平臺、IP 核等方面的標準研究。 2016 年 8 月 “十三五”國家戰略性新興產業發展規劃 國務院 啟動集成電路重大生產力布局規劃工程，實施一批帶動作用強的項目，推動產業能力實現快速躍升。 2016 年 11 月 “十三五”國家信息化規劃 國務院 大力推進集成電路創新突破，加大面向新型計算、5G、智能制造、工業互聯網、物聯網的芯片設計研發部署，推動 32/28nm，15/14nm 工藝生產線建設，加

25、快 10/7nm 工藝技術研發。 2016 年 12 月 信息產業發展指南 發改委、 著力提升集成電路設計水平； 建成技術先進、 2016 年 12 月 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 5 工信部 安全可靠的集成電路產業體系； 重點發展 12 英寸集成電路成套生產線設備。 國家高新技術產業開發區“十三五”發展規劃 科技部 優化產業結構，推進集成電路及專用裝備關鍵核心技術突破和應用。 2017 年 4 月 關于本市進一步鼓勵軟件產業和集成電路產業發展的若干政策 上海市人民政府 將集成電路產業作為上海具有全球影響力的科技創新中心建設和戰略性新興產業發展的核心領域。

26、2017 年 4 月 深圳市人民政府辦公廳關于印發加快集成電路產業發展若干措施的通知 深圳市人民政府 支持具有國際競爭力的集成電路企業在深圳設立研發中心和投資產業化項目。 2019 年 5 月 產業稅收 關于軟件和集成電路產業企業所得稅優惠政策有關問題的通知 財政部、國稅總局、發改委、工信部 明確了集成電路企業的稅收優惠資格認定的非行政許可審批取消，規定了享受稅收優惠的條件，進一步從政策上支持集成電路產業發展。 2016 年 5 月 關于集成電路生產企業有關企業所得稅政策問題的通知 財政部、國稅總局、發改委、工信部 對集成電路生產企業所得稅優惠政策做了進一步規定和調整。 2018 年 3 月

27、數據來源：數據來源：中芯國際招股書，中芯國際招股書，上海證券研究所上海證券研究所 中芯國際在 6 月 1 日提交科創板上市申請后，當月 29 日即獲得證監會通過，并于 7 月 16 日上市交易。公司高效的上市流程處理同樣體現公司獲得的政策支持。 表表 3 中芯國際上市進程中芯國際上市進程 時間時間 上市進展上市進展 6 月 1 日 中芯國際提交上市申請。 6 月 4 日 接受問詢。 6 月 7 日 回復問詢。 6 月 19 日 上市申請獲上交所通過。 6 月 29 日 上市申請獲得證監會通過。 7 月 8 日 網上申購搖號；確定網下配售結果。 7 月 16 日 上市交易。 數據來源：數據來源：

28、上交所，上交所，證監會，證監會，上海證券研究所上海證券研究所 2.2 產業競爭格局穩固產業競爭格局穩固 臺積電龍頭地位顯著臺積電龍頭地位顯著 集成電路產業鏈包括核心產業鏈、支撐產業鏈以及需求產業鏈。晶圓制造環節是集成電路核心產業鏈中的重中之重。晶圓制造模式可以分為垂直整合制造模式（IDM）以及晶圓代工模式（Foundry） 。20 世紀 80 年代，隨著制造工藝水平的提高，集成電路的產線建設、 工藝研發及人才和資本需求不斷增加， 多數 IDM 不愿或無力承擔巨額投入所帶來的風險，于是只專注于集成電路芯片 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 6 制造的企業興起。IDM

29、 模式企業包括英特爾、三星電子、英飛凌，國內企業包括長江存儲、士蘭微等。晶圓代工企業包括臺積電、聯電、格羅方德，大陸企業包括中芯國際、華宏半導體、華潤微、三安光電等。 圖圖 14 集成電路核心產業鏈集成電路核心產業鏈 圖圖 15 集成電路制造業經營模式概況集成電路制造業經營模式概況 數據來源：中芯國際招股書，上海證券研究所數據來源：中芯國際招股書，上海證券研究所 數據來源：數據來源：中芯國際招股書中芯國際招股書，上海證券研究所，上海證券研究所 近年來，隨著人工智能、智能駕駛、5G 等新興市場的不斷發展，全球集成電路行業市場規模整體呈現增長趨勢。全球集成電路銷售額由 2012 年的 2382 億

30、美元增長至 2018 年的 3933 億美元，年均復合增長率達 8.72%。根據中國半導體行業統計，中國集成電路產業銷售額由 2012 年 2158 億元增長至 2018 年的 6531 億元， 年均復合增長率達 20.27%。在歐美呼吁制造業回歸、海外限制不斷升級的背景下，中國半導體產業走到逆水行舟不進則退的階段。 圖圖 16 全球集成電路產業銷售額（億美金）全球集成電路產業銷售額（億美金） 圖圖 17 中國集成電路產業銷售額中國集成電路產業銷售額 數據來源：中芯國際招股書，上海證券研究所數據來源：中芯國際招股書，上海證券研究所 數據來源：中芯國際招股書，上海證券研究所數據來源：中芯國際招股

31、書，上海證券研究所 根據 IC Insights 統計， 2018 年， 全球晶圓代工行業市場規模為 576 億美元，較 2017 年的 548 億美元增長 5.11%，2013 年至 2018年的年均復合增長率為 9.73%。中國大陸晶圓代工行業起步較晚，但發展速度較快。根據中國半導體行業協會統計，2018 年中國集成電路產業制造業實現銷售額 1,818 億元人民幣，同比增長 25.55%，相較于 2013 年的 601 億元人民幣，復合增長率達 24.78%，實現高速穩定增長。 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 7 圖圖 18 全球晶圓代工行業市場規模（億美元

32、）全球晶圓代工行業市場規模（億美元） 圖圖 19 中國集成電路制造業銷售額（億元）中國集成電路制造業銷售額（億元） 數據來源：數據來源：IC Insights，上海證券研究所，上海證券研究所 數據來源：中國半導體行業協會，上海證券研究所數據來源：中國半導體行業協會，上海證券研究所 晶圓代工行業屬于技術、資本和人才密集型行業，呈明顯的行業寡頭壟斷特征。根據 IC Insights 統計，前五大廠商（臺積電、格羅方德、聯華電子、中芯國際、力晶科技）占據全球市場 88%的市場份額。2019 年，臺積電聯華電子、中芯國際的營收分別為 2491億元、345 億元和 217 億元，凈利潤分別為 824 億

33、元、23 億元和 16億元。臺積電在晶圓代工市場的份額占比大約 50%，其業務體量與中芯國際相比存在顯著優勢。 圖圖 20 各企業營收（億元）各企業營收（億元） 圖圖 21 各企業凈利潤（億元）各企業凈利潤（億元） 數據來源：數據來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 數據來源：數據來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 從各工藝線的營收占比來看，臺積電最新的 7nm 工藝從 2019年開始迅速放量，今年二季度營收占比達到 36%，該代工工藝應用主要集中在智能手機、高性能計算機等領域，相關產品包括蘋果A11、麒麟 990 等產品。中芯國際目前主要的營收來源系0.15m/0.18

34、m 和 40/45nm， 相關的應用主要移動基帶、 無線互聯芯片、數字電視、機頂盒、智能卡、電源模擬芯片等。中芯國際 28nm工藝在 2019 年營收占比約 4-5%，其 14 納米 FinFET 技術以及第二代 FinFET 技術進入客戶導入階段，下游應用包括智能手機、平板電腦、機頂盒等領域。中芯國際 14 納米 FinFET 代工工藝是中國大陸技術最先進的晶圓制造線。 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 8 圖圖 22 臺積電各工藝線營收拆分臺積電各工藝線營收拆分 圖圖 23 中芯國際各工藝線營收拆分中芯國際各工藝線營收拆分 數據來源：企業官網，上海證券研究所數

35、據來源：企業官網，上海證券研究所 數據來源：企業官網，上海證券研究所數據來源：企業官網，上海證券研究所 總體來看，晶圓代工產業全球約 4500 億的晶圓代工市場，市場組成主要包括智能手機、計算機、汽車以及物聯網等，晶圓代工產業仍將持續成長。 市場競爭格局來看， 臺積電占有產業半壁江山，其余玩家包括聯電、格羅方德、中芯國際等。臺積電掌握晶圓代工先進制程最前沿工藝，并以此緊握高端智能手機芯片訂單，對應營收毛利率水平優于同行 20-30pct。由于產業極高的技術壁壘、資金壁壘，晶圓代工產業競爭格局仍將保持穩定。 三、三、技術領先與共贏生態打造龍頭臺積電技術領先與共贏生態打造龍頭臺積電 3.1 營收體

36、量一家獨大營收體量一家獨大 盈利能力笑傲群雄盈利能力笑傲群雄 臺積電成立于 1987 年，是全球最大的集成電路制造服務公司。公司制程技術大約 272 種，其中包含全球最前沿的 7nm 和 5nm 代工工藝。公司面向 499 個客戶生產 10761 種不同產品，產品涵蓋消費電子、計算機、通訊、汽車電子、物聯網等眾多領域。臺積電在臺灣設有三座十二寸廠、四座八寸晶圓廠和一座六寸晶圓廠，在南京一座 12 寸廠，另外還用用美國全資子公司 WaferTech（8 寸廠）和臺積電（中國）有限公司（8 寸） 。2019 年，臺積公司及其子公司所擁有年產能大約 1200 萬片 12 寸晶圓當量。 表表 4 臺積

37、電晶圓廠區一覽臺積電晶圓廠區一覽 時間時間 上市進展上市進展 地點地點 十二寸晶圓廠 臺積總部及晶圓十二 A 廠 新竹科學園區 研發中心及晶圓十二 B 廠 新竹科學園區園區 晶圓十四廠 臺南科學園區 晶圓十五廠 中部科學園區 臺積電臺積電 (南京南京) 有限公司及晶圓十六廠有限公司及晶圓十六廠 南京市浦口經濟開發區南京市浦口經濟開發區 晶圓十八廠 臺南科學園區 八寸晶圓廠 晶圓三廠 新竹科學園區 晶圓五廠 新竹科學園區園區 晶圓六廠 臺南科學園區 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 9 晶圓八廠 新竹科學園區 臺積電臺積電 (中國中國) 有限公司及晶圓十廠有限公司及

38、晶圓十廠 上海市松江區文翔路上海市松江區文翔路 WaferTech L.L.C. 及晶圓十一廠 美國 SSMC (TSMC-NXP JV) 新加坡 六寸晶圓廠 晶圓二廠 新竹科學園區園區 后段封測廠 先進封測一廠 新竹科學園區 先進封測二廠 臺南科學園區 先進封測三廠 桃園市龍潭區 先進封測五廠 中部科學園區 數據來源：企業官網數據來源：企業官網，上海證券研究所上海證券研究所 臺積電 2019 年營收與凈利潤分別為 2491 億元和 824 億元，同比增長分別為 19%和 12%。公司 2019 年毛利率、凈利率和凈資產收益率分別為 46.1%、33.1%和 21.6%。 圖圖 24 臺積電臺

39、積電業績業績一覽（億元一覽（億元） 圖圖 25 臺積臺積電盈利能力一覽電盈利能力一覽 數據來源：企業官網，上海證券研究所數據來源：企業官網，上海證券研究所 數據來源：企業官網，上海證券研究所數據來源：企業官網，上海證券研究所 2019 年臺積電流動資產中，現金及現金等價物 1060 億，應收款項和存貨分別為 326 億元和 193 億元。公司當年固定資產凈值3148 億元，固定資產增加主要系 7nm 制造線落地。 圖圖 26 臺積電臺積電流動資產一覽流動資產一覽（億元（億元） 圖圖 27 臺積電固定資產一覽（億元臺積電固定資產一覽（億元） 數據來源：企業官網，上海證券研究所數據來源：企業官網，

40、上海證券研究所 數據來源：企業官網，上海證券研究所數據來源：企業官網，上海證券研究所 臺積電 2019 年研發費用 213 億元，研發費用率 8.5%。當年公司資本開支 1094 億元，同比增長 67.6%，主要系針對先進制程產線擴產。 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 10 圖圖 28 臺積電研發費用（億元）臺積電研發費用（億元）及費用率及費用率 圖圖 29 臺積電資本開支一覽（億元）臺積電資本開支一覽（億元） 數據來源：企業官網，上海證券研究所數據來源：企業官網，上海證券研究所 數據來源：企業官網，上海證券研究所數據來源：企業官網，上海證券研究所 3.2 技術

41、領先成為臺積電引領市場核心要素技術領先成為臺積電引領市場核心要素 智能手機年出貨量大約 14 億部，數量龐大，并且隨著手機功能不斷升級迭代，智能手機均價處在持續增長的趨勢中。從出貨量看，根據 IDC 統計，2019 年智能手機出貨量 13.7 億部。2019 年處在 4G 通訊向 5G 通訊升級的過渡期， 消費者對 5G 手機多保持觀望態度，所以智能手機出貨量呈現一定下滑，但 5G 通訊新周期將帶動智能手機出貨量的提升。近年來智能手機新發布機型均價處在逐漸上升的趨勢中。以蘋果手機為例，蘋果 4 的發行價格大約 4999，而 2019 年推出的 iPhone11 Pro MAX 售價達到 959

42、9 元。 憑借龐大的出貨量以及逐漸攀升的單機價值，智能手機產業占據半導體市場的重要份額，其產業景氣度直接影響半導體產業興衰。 圖圖 30 智能手機銷量一覽智能手機銷量一覽 圖圖 31 蘋果手機單價不斷增長蘋果手機單價不斷增長 數據來源：數據來源：IDC，上海證券，上海證券研究所研究所 數據來源：企業官網，上海證券研究所數據來源：企業官網，上海證券研究所 智能手機芯片決定手機性能，各手機廠商高端機型配備先進工藝制程的芯片將成為性能領跑同行的前提。晶圓代工企業能夠掌握領先代工工藝，就等同于占據智能手機芯片的市場高地。從近期上市的手機配臵來看，蘋果、華為等手機高端機型均采用 7nm 工藝的手機芯片，

43、代工廠商均為臺積電（三星為 IDM 模式） 。市場現狀表明，臺積電已經成為智能手機芯片代工的核心供應商，技術領先將為公司帶來議價權以及領跑同行的盈利能力。 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 11 表表 5 手機芯片及芯片制造商一覽手機芯片及芯片制造商一覽 發發布日期布日期 手機型號手機型號 手機芯片型號手機芯片型號 代工制程代工制程 代工企業代工企業 2019 年 9 月 蘋果 11 A13 7nm+ EUV 臺積電 2019 年 9 月 華為 Mate30 麒麟 990 7nm+ EUV 臺積電 2020 年 2 月 Galaxy S20 驍龍 865 7nm

44、三星 2020 年 3 月 華為 P40Pro 麒麟 990 5G 7nm+ EUV 臺積電 2020 年 3 月 OPPO FindX2 驍龍 865 7nm 三星 2020 年 3 月 VIVO NEX3S 驍龍 865 7nm 三星 數據來源：中芯國際招股書數據來源：中芯國際招股書，上海證券研究所上海證券研究所 復盤歷史，臺積電的成長緊緊抓住了手機智能化浪潮。2001 年的0.13m銅制程技術量產、 2005年的 65nm制程量產、 2011年 28nm量產都成為公司業績成長的動力。尤其在 2011 年后，隨著蘋果 4上市，手機智能化程度快速提升，公司依托領先的晶圓制造工藝迎來成長新周期

45、。 圖圖 32 臺積電股價與單月營收復盤臺積電股價與單月營收復盤 數據來源：數據來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 臺積電代工工藝引領產業。格羅方德與聯華電子分別于 2012年和 2013 年開始量產 28nm 制程工藝，相較臺積電晚了 1-2 年，中芯國際于 2015 年開始量產 28nm。從先進工藝來看，格羅方德、聯華電子制程工藝停留在 12/14nm，中芯國際 2019 年實現 14nm 工藝小批量出貨。 表表 6 晶圓代工企業制程工藝現狀一覽晶圓代工企業制程工藝現狀一覽 企業企業 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 臺積

46、電臺積電 28 nm 20 nm 16 nm 10 nm 7 nm 格羅方德 32 nm 28 nm 14 nm 12 nm 聯華電子 28 nm 14 nm 中芯國際 40 nm 28 nm 14nm 力晶科技 90 nm 55 nm 25 nm 華虹集團 65 nm 55 nm 28 nm 數據來源：中芯國際招股書數據來源：中芯國際招股書，上海證券研究所上海證券研究所 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 12 3.3 依托先進依托先進封裝封裝進一步優化芯片綜合性能進一步優化芯片綜合性能 摩爾定律不斷發展，但受制于昂貴的研發費用和生產技術要求，先進制程的升級反而升

47、高了芯片制造單位成本。研究機構 IBS通過集采臺積電 7nm 工藝的晶圓， 并分析了 7nm 工藝下的單顆 Die成本。一片 12 寸晶圓大約能粗切出 721 顆 7nm Die，計算良率后的凈值是 545 顆。晶圓單價 9965 美元，對比 10nm 提升 18%，單顆Die 造價約 18.26 美元，相較 10nm 提升 11.5%，數據顯示 10nm 工藝之后的單 Die 成本不降反升。 IBS 同時對未來 5nm 和 3nm 工藝節點進行單 Die 預測，對應的價格同樣呈現明顯的上漲趨勢。 表表 7 研究機構研究機構 IBS 對臺積電不同代工制程價格與預測對臺積電不同代工制程價格與預測

48、 16nm 10nm 7nm 5nm 3nm Chip area（mm2） 125.00 87.55 83.27 85.00 85.00 No. of transistors（BU） 3.3 4.3 6.9 10.5 14.1 Gross die per wafer 478 686 721 707 707 Net die per wafer 359.74 512.44 545.65 530.25 509.04 Wafer price（$） 5912 8389 9965 12500 15500 Die cost（$） 16.43 16.37 18.26 23.57 30.45 Transisto

49、r cost per 1B transistors（$） 4.98 3.81 2.65 2.25 2.16 數據來源：數據來源：IBS，上海證券研究所，上海證券研究所 根據公開信息整理， 聯電于 2018 年表示退出 12nm 以下工藝的研發并專注于優化已有制程的盈利能力，格羅方德同樣在 2018 年表示將無限期暫停 7nm 工藝研發。 表表 8 晶圓代工企業對先進制程工藝研發規劃概覽晶圓代工企業對先進制程工藝研發規劃概覽 時間時間 代工廠商代工廠商 事件事件 2018.6 臺積電 臺積電 7nm 量產，預期 5nm 節點將于 2020 年量產。 2019.10 三星 三星于 2019 年三季

50、報發布會表示他們的 7nm EUV 工藝將在 2019 年 4 季度量產。 2018.9 格羅方德格羅方德 公司宣布將無限期地暫停公司宣布將無限期地暫停 7nm LP 工藝的開發。工藝的開發。 2018.8 聯電聯電 公司宣布停止公司宣布停止 12nm 以下先進工藝的研發。以下先進工藝的研發。 2018 中芯國際 14nm 工藝正在逐步導入客戶，將針對更高階工藝進行研發。 2019.8 英特爾 在屢次延期后，英特爾于 2019 年“架構日”活動中宣布 10nm 工藝已經完成，即將開始商業化生產。 數據來源：公司官網數據來源：公司官網，上海證券研究所，上海證券研究所 先進封裝是摩爾定律發展趨緩背

51、景下，提升芯片算力和集成度的重要輔助方案。 臺積電自 2011 年提出進軍封裝領域， 并陸續推出后道先進封裝 CoWoS （Chip on Wafer on Substrate） 、 InFo （Integrated Fan-Out） 和前道先進封裝 SoIC （system-on-integrated-chips） 和 WoW（Wafer-on-Wafer） 。從應用來看，英偉達繪圖芯片 GP100、谷歌的AI 芯片 TPU 2.0、 英特爾與 Facebook 合作推出的 Nervana 類神經網路處理器等產品均采用臺積電 CoWoS 封裝制造。 蘋果手機芯片 A11 公司深度公司深度 請

52、務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 13 開始，臺積電接連獨拿三代 iPhone 處理器訂單，除了自身領先的代工工藝之外， 其先進封裝技術 InFo 功不可沒。 A11 采用銅柱 （TiVs）來取代常用的穿塑孔（TMV）技術，并結合再分布層和硅高密度電容集成等技術，使芯片性能提升的同時，仍減少了 30%的厚度。臺積電的前道先進封裝工藝將進一步提升芯片集成度與功耗等性能。 圖圖 33 臺積電先進封裝及臺積電先進封裝及應用應用 圖圖 34 臺積電臺積電前道先進封裝技術前道先進封裝技術逐步發展逐步發展 數據來源：數據來源：臺積電臺積電，上海證券研究所，上海證券研究所 數數據來源：據來源：臺積

53、電臺積電，上海證券研究所，上海證券研究所 3.4 定價策略精準打擊追趕者定價策略精準打擊追趕者 臺積電依托領先晶圓制造技術，在先進代工領域擁有較強議價權。而針對追趕者，公司往往形成精準的定價策略實施打擊。從機器設備折舊年限來看，臺積電一般采用 2-5 年，而產業競爭對手折舊時長一般采用 5-10 年。從晶圓代工企業的制程技術研發節奏來看，臺積電領先追趕者 3-5 年時間。假設追趕者實現制程工藝的突破，臺積電憑借前期快速折舊完成設備費用的計提，可以靈活采取降價措施的同時維持良好的盈利水平。 表表 9 晶圓代工企業折舊晶圓代工企業折舊年限一覽年限一覽 可比公司可比公司 房屋及建筑物（年）房屋及建筑

54、物（年） 機器設備（年）機器設備（年） 辦公設備（年）辦公設備（年） 臺積電 10-20 2-5 3-5 中芯國際 25 5-10 3-5 聯華電子 20-56 5-11 1-9 華宏半導體 25 5-10 5 高塔半導體 10-25 3-15 3-15 華潤微 25 8 5 數據來源：公司官網數據來源：公司官網，上海證券研究所，注折算成上海證券研究所，注折算成8寸晶圓寸晶圓 從晶圓代工企業的盈利能力來看，臺積電盈利能力在晶圓代工領域可謂一枝獨秀。 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 14 圖圖 35 各企業毛利率一覽各企業毛利率一覽 圖圖 36 各企業凈利率一覽各

55、企業凈利率一覽 數據來源：企業官網，上海證券研究所數據來源：企業官網，上海證券研究所 數據來源：企業官網，上海證券研究所數據來源：企業官網，上海證券研究所 3.5 產業鏈參股產業鏈參股 理順供應關系理順供應關系 臺積電股權結構以及上下游參股情況同樣為其發展奠定良好的生態環境。臺積電 7nm+制造線首次采用 EUV（極紫外光刻）設備，而相關光刻設備僅為艾司摩爾（ASML）獨家供應。歐美國家針對高科技產業的一直采取技術封鎖，而艾司摩爾的 EUV 設備更成為歐美國家的戰略性物資。2012 年，臺積電連同英特爾、三星入股 ASML，通過參股形式為供應商提供資金支持，并獲得設備供應優先權。 圖圖 37

56、產業鏈上下游參股產業鏈上下游參股 數據來源：公司官網，上海證券研究所數據來源：公司官網，上海證券研究所 四、四、中芯承載歷史使命中芯承載歷史使命 制程突破打開空間制程突破打開空間 4.1 中美貿易環境動蕩中美貿易環境動蕩 晶圓制造成為必爭高地晶圓制造成為必爭高地 中國外部貿易環境持續受到種種限制，晶圓制造更是中國高科技產業被掣肘的命門之一。2020 年 5 月，美國商務部發文計劃升級對華為的限制，其內容指出，使用美國集成電路設計軟件或者美國半導體制造設備的海外企業均需要獲得美國商務部允許才能向華為提供技術服務，否則美國有權對相關企業進行制裁。美國限制內容直指臺積電對華為的晶圓代工服務。7 月

57、19 日，臺積電在 2 季度 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 15 業績說法會中披露，臺積電已經于 5 月 15 日起斷供華為，并稱未計劃在 9 月 14 日后向華為提供晶圓代工服務。 表表 10 美國針對晶圓制造領域實施限制美國針對晶圓制造領域實施限制 時間時間 事件事件 2020.5.15 美國商務部計劃升級對華為的限制。限制內容指出，使用美國集成電路設計軟件或者美國半導體制造設備的海外企業均需要獲得美國商務部允許才能向華為提供技術服務，否則美國有權對相關企業進行制裁。 2020.7.19 臺積電 2 季度業績說法會確認，自 5 月 15 日起斷供華為，并稱

58、未計劃在 9 月 14 日后向華為提供晶圓代工服務。 數據來源：數據來源：政府網站政府網站，企業官網、企業官網、上海證券研究所上海證券研究所 在外部制裁壓力不斷升級的背景下，中芯國際承載著中國半導體產業實現自主可控的歷史使命，產業政策與各類資源向中芯國際及其產業鏈不斷傾斜已成趨勢。從大基金的注資情況來看，中芯國際獲得大基金一期 27 億注資，大基金二期以及上海集成電路基金二期累計將注資 22.5 億美金。從政府補助來看，中芯國際 2019 年獲得補助 20.4 億元，同比增長 45.59%。 圖圖 38 大基金一期二期均對晶圓制造產業給與注資大基金一期二期均對晶圓制造產業給與注資 圖圖 39

59、中芯國際中芯國際歷年歷年政府補助一覽政府補助一覽（億元）（億元） 數據來源：企業官網，上海證券研究所數據來源：企業官網，上海證券研究所 數據來源：企業官網，上海證券研究所數據來源：企業官網，上海證券研究所 從人員配臵來看，梁孟松自 2017 年加盟中芯國際，成為公司突破先進制程的中堅力量。梁孟松曾在臺積電擔任了 17 年研發部管理層，并協助三星突破 14nm 工藝，結合中芯國際目前 14nm 制程的研發規劃，梁孟松的加盟無疑貼合公司核心戰略。 圖圖 40 梁孟松梁孟松曾協助三星實現曾協助三星實現 14nm 制程的研發制程的研發 數據來源：公司官網，上海證券研究所數據來源：公司官網，上海證券研究

60、所 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 16 4.2 融資加速技術研發融資加速技術研發 工藝升級打開成長空間工藝升級打開成長空間 隨著摩爾定律的發展，制造成本呈指數級上升趨勢。集成電路要實現更小的線寬，需要采用極紫外光刻機，或者通過增加沉積和刻蝕次數實現。工藝升級需要增加研發投入和設備投資，前期資本開支壓力大。 圖圖 41 每每 5 萬片晶圓萬片晶圓產能的設備投資（百萬美元）產能的設備投資（百萬美元） 數據來源：中芯國際招股書，上海證券研究所數據來源：中芯國際招股書，上海證券研究所 中芯國際作為產業追趕者，高研發投入是公司向高盈利模式躍遷的唯一途徑，也是集成電路產業

61、實現自主可控的唯一途徑。從研發費率來看，2019 年中芯國際的研發費用率大約為 22%，顯著高于同行。中芯國際通過科創板上市、發行債券等融資手段緩解資金壓力，未來研發投入獲得強有效的資金支撐。 圖圖 42 各企業研發費用一覽（億元）各企業研發費用一覽（億元） 圖圖 43 各企業研發費用率情況一覽各企業研發費用率情況一覽 數據來源：中芯國際招股書，上海證券研究所數據來源：中芯國際招股書，上海證券研究所 數據來源：中芯國際招股書，上海證券研究所數據來源：中芯國際招股書，上海證券研究所 中芯國際科創板上市擬增發 168,562.00 萬股，募集資金 200 億元，主要面向 12 英寸芯片 SN1 項

62、目研發與生產、先進及成熟工藝研發、補充流動資金等?！癝N1 項目”是公司第一條 12 英寸 FinFET 工藝生產線，是公司先進工藝研發和量產的重要載體。公司預計第二代 FinFET 技術將在一代產品基礎上性能提高約 20%，功耗降低約 60%。14 納米及以下先進工藝主要應用于智能手機、人工智能、智能駕駛等領域，市場空間廣闊。 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 17 表表 11 募集資金用途（億元）募集資金用途（億元） 序號序號 項目名稱項目名稱 募集資金投資額募集資金投資額 擬投入資金比例擬投入資金比例 1 12 英寸芯片 SN1 項目 80 40% 2 先進

63、及成熟工藝研發項目儲備資金 40 20% 3 補充流動資金 80 40% 合計 200 100% 數據來源：公司官網、上海證券研究所，注折算成數據來源：公司官網、上海證券研究所，注折算成8寸晶圓寸晶圓 中芯國際先進制程研發生產的主要載體為中芯上海 12 英寸產線和中芯南方 12 英寸產線。 表表 12 中芯國際代工線一覽中芯國際代工線一覽 重要控股子公司重要控股子公司 產線情況產線情況 目前主要技術節點目前主要技術節點 工藝平臺定位工藝平臺定位 中芯上海 1 條 12 英寸產線 14nm 及以下 先進工藝研發平臺 1 條 8 英寸產線 0.35um-90nm 成熟工藝平臺 中芯北京 1 條 1

64、2 英寸產線 0.18um-55nm 成熟工藝平臺 中芯天津 1 條 8 英寸產線 0.35um-90nm 成熟工藝平臺 中芯深圳 1 條 8 英寸產線 0.35um-0.15um 成熟工藝平臺 中芯北方 1 條 12 英寸產線 65nm-24nm 成熟工藝平臺 中芯南方 1 條 12 英寸產線 14nm 及以下 先進工藝平臺 數據來源：公司官網、上海證券研究所，注折算成數據來源：公司官網、上海證券研究所，注折算成8寸晶圓寸晶圓 28/14nm 制程處在晶圓制造的“甜蜜節點”，對應制程的成本控制最有效，在中低端智能機、物聯網芯片、存儲芯片等領域，每年都有穩定的市場。 臺積電 28nm/16nm

65、 制程營收占比大約 32%， 對應營收體量約 600 億。我們統計了華為、榮耀、oppo、vivo、小米的2000 元以下手機出貨量， 占比約 30%。 根據 Counterpoint 統計， 2019年華為、小米、OPPO、VIVO 出貨量約 6 億部，對應 2000 元及以下價位手機出貨量約 1.8 億，假設每部手機給晶圓廠貢獻營收 100元，對應的市場增量為 180 億。中芯國際在 2019 年營收約 200 億，未來 28/14nm 制程實現規模量產，公司市場空間將快速打開。 圖圖 44 2019 年全球智能手機出貨量（百萬部）年全球智能手機出貨量（百萬部） 數據來源：數據來源：Cou

66、nterpoint，上海證券研究所，上海證券研究所 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 18 五、五、估值對比估值對比 由于中芯國際扣非凈利潤仍處于虧損狀態，公司估值指標選取市銷率（PS）和市凈率（PB）作橫向對比。數據表明，中芯國際科創板股估值高于同行。 表表 13 同類公司估值對比分析同類公司估值對比分析 可比上市公司可比上市公司 2019 年產能（千片年產能（千片/年）年） 2019 年營收年營收 （億（億 RMB） PE PS BPS PB 臺積電 27,967 2,490.9 22.7 8.5 15.14 5.74 聯華電子 8,148 345.0 18.

67、4 1.3 4.21 4.62 華虹半導體 2,204 65.1 34.1 4.9 12.15 2.28 華潤微 2,719 56.8 120.3 10.0 8.66 5.64 平均 6.18 10.04 4.57 6.18 中芯國際（0981.HK） 5482 217.4 98.0 8.0 7.56 3.53 中芯國際（688981.SH） 291.6 24.7 8.73 9.07 數據來源：數據來源：Wind，上海證券研究所整理；產能按照約當上海證券研究所整理；產能按照約當 8英寸核算統計英寸核算統計 科創板的定位在于服務符合國家戰略、突破關鍵核心技術、市場認可度高的科技創新企業。已經上市

68、的半導體產業相關公司中，滬硅產業、中微公司、斯達半導等企業由于所處行業的重要性、自身稀缺性等原因，市場給與了較高估值溢價。與科創板中半導體產業企業相比，中芯國際目前的 PS 與 PB 仍處于均值以下。 表表 14 科創板硬科技行業估值概覽科創板硬科技行業估值概覽 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 PS PB PE 688126.SH 滬硅產業-U 73.7 26.0 -1,223.1 688012.SH 中微公司 59.6 30.7 615.5 603290.SH 斯達半導 51.0 38.0 294.0 均值 61.4 31.6 - 688981.SH 中芯國際-U 26.5 14.1 3

69、23.9 數據來源：數據來源：Wind，上海證券研究所整理；產能按照約當上海證券研究所整理；產能按照約當 8英寸核算統計英寸核算統計 六、六、投資建議投資建議 我們預期公司 2020-2022 年營收分別為 255、287 和 316 億元；期間歸母凈利潤分別 21、22、26 億元；期間每股收益為 0.28、030和 0.36 元。 數據預測與估值：數據預測與估值： 至至 7 月月 22 日（￥日（￥.百萬元）百萬元） 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入 22,017.88 25,525.00 28,713.00 31,627.00 年增長率 -4.34% 15.93%

70、12.49% 10.15% 歸屬于母公司的凈利潤 1793.76 2083.01 2225.35 2644.50 年增長率 140.04% 16.13% 6.83% 18.84% 每股收益（元） 0.24 0.28 0.30 0.36 PER（X） 3135.82 279.92 262.02 220.49 數據來源：數據來源：Wind，上海證券研究所整理上海證券研究所整理 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 19 七、七、風險提示風險提示 （1）貿易環境限制升級;（2）研發進度不及預期。 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 20 八、八、

71、附表附表 資產負債表（單位：百萬元）資產負債表（單位：百萬元） 利潤表（單位：百萬元）利潤表（單位：百萬元） 指標指標 2019A 2020E 2021E 2022E 指標指標 2019A 2020E 2021E 2022E 貨幣資金 37268 46542 56631 72404 營業收入營業收入 22018 25525 28713 31627 存貨 4390 3067 5267 3912 營業成本 23694 19910 22253 24511 應收賬款及票據 3386 3067 5267 3912 營業稅金及附加 116 136 153 169 其他 0 2056 2056 2056 營

72、業費用 182 232 260 287 流動資產合計 47977 53378 68244 80695 管理費用 1518 1276 1436 1581 長期股權投資 8223 2056 2056 2056 財務費用 -561 40 -110 -401 固定資產 36866 31500 30000 30319 資產減值損失 -253 54 54 54 在建工程 17060 10000 2000 0 投資收益 847 0 0 0 無形資產 1864 1210 557 -96 公允價值變動損益 195 0 0 0 其他 94 94 94 94 營業利潤營業利潤 1432 2083 2225 2645

73、 非流動資產合計 66840 51028 40875 38541 營業外收支凈額 3 0 0 0 資產總計資產總計 114817 104406 109118 119236 利潤總額利潤總額 1427 2777 2967 3526 短期借款 698 2990 4486 3000 所得稅 158 694 742 882 應付賬款及票據 2176 1641 2632 2074 凈利潤 1269 2083 2225 2645 其他 0 10522 10522 10522 少數股東損益 0 0 0 流動負債合計 20074 31064 33551 41024 歸屬母公司股東凈利潤歸屬母公司股東凈利潤 1

74、794 2083 2225 2645 長期借款和應付債券 15483 15483 15483 25000 財務比率分析財務比率分析 其他 428 10950 10950 10950 指標指標 2019A 2020E 2021E 2022E 非流動負債合計 23485 15911 15911 25428 總收入增長率 -4% 16% 12% 10% 負債合計負債合計 43558 31064 33551 41024 EBITDA 增長率 2% 126% 0% 14% 少數股東權益 27686 0 0 0 EBIT 增長率 -1% 483% 1% 9% 股東權益合計 43573 73342 7556

75、7 78212 凈利潤增長率 16% 714% 7% 19% 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 114817 104406 109118 119236 現金流量表（單位：百萬元）現金流量表（單位：百萬元） 毛利率 21% 22% 23% 指標指標 2019A 2020E 2021E 2022E EBITDA/總收入 29% 56% 50% 52% 凈利潤 1269 2083 2225 2645 EBIT/總收入 -3% 11% 10% 10% 折舊和攤銷 7109 11595 11595 13301 凈利潤率 -2% 8% 8% 8% 營運資本變動 29015 經營活動現金流經營活動現金流

76、 8140 18362 0 0 資產負債率 28% 30% 31% 34% 流動比率 305% 352% 387% 517% 資本支出 12723 速凍比率 259% 320% 347% 481% 投資收益 22508 0 0 0 投資活動現金流投資活動現金流 -13553 0 0 0 總資產回報率（ROA） -1% 3% 3% 3% 凈資產收益率（ROE） 0% 5% 5% 5% 股權融資 0 0 0 0 負債變化 0 0 0 0 EV/營業收入 1 0 0 0 股息支出 0 0 0 0 EV/EBITDA 4 1 0 0 融資活動現金流融資活動現金流 8287 -738 110 -2589

77、 PE 3136 280 262 220 凈現金流凈現金流 3299 15728 10089 15773 PB 13 13 12 12 數據來源：數據來源：WIND 上海證券研究所上海證券研究所 行業深度行業深度 分析師聲明分析師聲明 袁威津 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢資格或相當的專業勝任能力，以勤勉盡責的職業態度，獨立、客觀地出具本報告，并保證報告采用的信息均來自合規渠道，力求清晰、準確地反映作者的研究觀點，結論不受任何第三方的授意或影響。此外，作者薪酬的任何部分不與本報告中的具體推薦意見或觀點直接或間接相關。 公司業務資格說明公司業務資格說明 本公司具備證券投資咨詢業務資格。

78、 投資評級體系與評級定義投資評級體系與評級定義 股票投資評級： 分析師給出下列評級中的其中一項代表其根據公司基本面及（或）估值預期以報告日起6個月內公司股價相對于同期市場基準滬深300指數表現的看法。 投資評級投資評級 定定 義義 增持 股價表現將強于基準指數 20%以上 謹慎增持 股價表現將強于基準指數 10%以上 中性 股價表現將介于基準指數 10%之間 減持 股價表現將弱于基準指數 10%以上 行業投資評級： 分析師給出下列評級中的其中一項代表其根據行業歷史基本面及（或）估值對所研究行業以報告日起 12 個月內的基本面和行業指數相對于同期市場基準滬深 300 指數表現的看法。 投資評級投

79、資評級 定定 義義 增持 行業基本面看好，行業指數將強于基準指數 5% 中性 行業基本面穩定，行業指數將介于基準指數 5% 減持 行業基本面看淡，行業指數將弱于基準指數 5% 投資評級說明： 不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準，投資者應區分不同機構在相同評級名稱下的定義差異。本評級體系采用的是相對評級體系。投資者買賣證券的決定取決于個人的實際情況。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，投資者不應以分析師的投資評級取代個人的分析與判斷。 免責聲明免責聲明 本報告僅供上海證券有限責任公司(以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。 本報告版權歸

80、本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經書面授權，任何機構和個人均不得對本報告進行任何形式的發布、復制、引用或轉載。如經過本公司同意引用、刊發的，須注明出處為上海證券有限責任公司研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。 在法律許可的情況下，本公司或其關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券或期權并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供多種金融服務。 本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見和推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值或投資收入可升可跌。過往表現不應作

81、為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見或推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。 本報告中的內容和意見僅供參考，并不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負責，投資者據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或關聯機構無關。 市場有風險， 投資需謹慎。 投資者不應將本報告作為投資決策的唯一參考因素， 也不應當認為本報告可以取代自己的判斷。