【公司研究】TCL科技-首次覆蓋報告：大屏有望進入穩定高盈利新紀元龍頭價值迎來重估-20200623[44頁].pdf

1、 公司深度研究 | TCL科技 西部證券西部證券 20202020 年年 0 06 6 月月 2323 日日 。 大屏有望進入穩定高盈利新紀元，龍頭價值迎來重估 TCL 科技（000100.SZ）首次覆蓋報告 證 券 研 究 報 告 公司深度研究 | TCL 科技 西部證券西部證券 20202020 年年 0606 月月 2323 日日 公司評級 買入 股票代碼 000100 前次評級 評級變動 首次 當前價格 6.15 近一年股價近一年股價走勢走勢 分析師分析師 邢開允邢開允 S0800519070001S0800519070001 聯系人聯系人 左磊左磊 相關研究相關研究 -8% 11%

2、30% 49% 68% 87% 106% 2019-062019-102020-02 TCL科技光學光電子滬深300 核心結論核心結論 業務聚焦半導體顯示， 盈利能力行業領先。業務聚焦半導體顯示， 盈利能力行業領先。 公司于2019年成功完成資產重組， 目前業務包括半導體顯示和產業投資兩大板塊，兩者相輔相成。2020Q1， 公司大尺寸液晶面板出貨量全球第二， 已經成為液晶面板行業兩大霸主之一， 隨著日韓臺產能退出和公司新產線投產， 市占率有望持續提升。 2012-2019， 在液晶面板價格大幅波動情況下，公司是行業內唯一保持每年盈利的企業， EBITDA利潤率連續29個季度排名全球領先。 日韓

3、日韓臺臺產能加速退出，液晶面板產能加速退出，液晶面板供需將顯著改善供需將顯著改善。從2019Q3開始，日韓臺 面板廠接連宣布將要削減LCD產能，雖然2020年我國仍有高次代產線投產， 但液晶面板總體產能仍保持收縮狀態。根據我們的測算，2020-2021年，液 晶面板供需比分別為4.81%、3.85%，行業供需格局將得到顯著改善，面板 價格有望在2020年下半年開始反彈。 大屏面板穩定高盈利時代來臨，公司價值有望迎來重估大屏面板穩定高盈利時代來臨，公司價值有望迎來重估。在未來供需平衡假 設的基礎上，隨著上游原材料成本下降和下游議價權的提升，公司ROE有望 從歷史上10%左右提升至20%以上，具備

4、巨大的盈利彈性，將充分享受景氣 周期+壟斷定價雙重紅利。從歷史上來看，顯示面板行業高ROE對應高估值， 公司價值有望在面板新紀元迎來重估。 投資建議：我們預測公司2020-2022年歸母凈利為27.75/39.53/53.97億 元，EPS為0.21/0.29/0.40元，目前股價對應30/21/15倍動態PE。我們對 公司短期和長期估值進行了分析，看好公司長期發展，給予公司2020年3.5 倍PB估值，目標價為8.68元，首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險提示：韓廠產能退出進度不及預期；新冠疫情反復影響下游需求；LCD 原材料國產化進度不及預期；OLED價格開始快速下滑 核心數據核心數據 2

5、018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 113,360 74,933 64,943 78,230 89,996 增長率 1.6% -33.9% -13.3% 20.5% 15.0% 歸母凈利潤 (百萬元) 3,468 2,618 2,775 3,953 5,397 增長率 30.2% -24.5% 6.0% 42.4% 36.6% 每股收益（EPS） 0.26 0.19 0.21 0.29 0.40 市盈率（P/E） 24.0 31.8 30.0 21.0 15.4 市凈率（P/B） 2.7 2.8 2.5 2.3 2.1 數據來源：公司財務報表，西部證券研發

6、中心 公司深度研究 | TCL科技 西部證券西部證券 20202020 年年 0 06 6 月月 2323 日日 索引 內容目錄 投資要點 . 6 關鍵假設 . 6 區別于市場的觀點 . 6 股價上漲催化劑 . 6 估值與目標價 . 6 TCL 科技核心指標概覽 . 7 一、業務聚焦半導體顯示產業，盈利能力行業領先 . 8 1.1 完成資產重組，業務分為半導體顯示和產業投資兩大板塊 . 8 1.2 股權結構相對分散，大股東產業經驗豐富 . 9 1.3 資產重組后收入增長提速，持續高額投資奠定長期發展基礎 . 10 1.4 盈利能力行業領先，對政府補助依賴性相對較小. 12 二、中國大陸掌握 L

7、CD 話語權，在 OLED 快速攻城略地. 14 2.1 從巨額貿易逆差到全球產能第一，我國終成全球液晶面板霸主 . 14 2.2 LCD 產業主導權轉移至中國大陸，“二強”壟斷格局初現崢嶸 . 15 2.2.1 成本控制能力遠超國外對手，我國 LCD 面板市占率不斷增長 . 15 2.2.2 行業洗牌加速，“二強”格局基本確定 . 16 2.3 OLED 產業仍由韓國主導，中國存在超越機會 . 18 三、日韓產能收縮，液晶面板供需關系迎來巨變 . 20 3.1 顯示面板歷史上周期特征顯著，面板價格隨供需波動 . 20 3.2 供給：日韓液晶面板產能不斷收縮，行業洗牌加速進行 . 21 3.3

8、 需求：下游應用領域眾多，LCD 在長時間內仍是大尺寸顯示首選 . 22 3.3.1 TV 平均尺寸穩步提升，消耗大量面板產能 . 23 3.3.2 商顯市場全面開花，拉動大尺寸 LCD 需求提升 . 24 3.4 行業短期受疫情影響，中長期價格將逐漸回升 . 25 四、技術實力行業領先，充足產能鞏固龍頭地位 . 27 4.1 產融結合+“雙子星”戰略降低經營成本，實現極致運營效率 . 27 4.2 大小尺寸顯示面板技術齊發展，技術實力強 . 28 4.3 現有業務市場份額不斷提升，充足產能奠定長期發展基礎 . 31 五、盈利預測&投資建議 . 33 5.1 營業收入及毛利率預測 . 33 5

9、.2 估值&投資建議 . 35 5.2.1 短期估值：1-3 年，市場洗牌階段 . 35 5.2.2 長期穩態估值：3-5 年后，液晶面板格局穩定 . 36 mNsNpRvNpPsNnNoRqOpRoNaQ8QaQsQpPtRoOeRnNsMiNpNvN9PnNzQvPmPtOxNqMrO 公司深度研究 | TCL科技 西部證券西部證券 20202020 年年 0 06 6 月月 2323 日日 5.2.3 絕對估值 . 39 5.2.4 投資建議 . 40 六、風險提示 . 41 圖表目錄 圖 1：TCL 科技核心指標概覽圖 . 7 圖 2：公司發展歷程 . 8 圖 3：公司業務包括半導體業

10、務和產業金融兩大板塊 . 8 圖 4：公司股權結構較為分散 . 9 圖 5：公司在資產重組后的主要業務 . 10 圖 6：公司營收結構逐漸簡單化 . 10 圖 7：公司營收在重組前緩慢增長 . 10 圖 8：公司歸母凈利潤在重組前穩定增長 . 10 圖 9：2015-2019 公司現金流情況 . 11 圖 10：2015-2019 公司經營現金流量穩定增長 . 11 圖 11：2016-2019 公司凈利率穩定提升 . 11 圖 12：公司費用控制能力強 . 11 圖 13：公司營運能力較強 . 12 圖 14：公司償債能力不斷提升 . 12 圖 15：京東方收入規模遙遙領先（億元） . 12

11、 圖 16：深天馬利潤波動?。▋|元） . 12 圖 17：公司毛利率低于可比公司 . 13 圖 18：公司凈利率行業領先 . 13 圖 19：銷售費用率對比 . 13 圖 20：財務費用率對比 . 13 圖 21：2019 年京東方政府補助金額遠高于同行 . 14 圖 22： 公司政府補助占凈利潤的比例同業最低 . 14 圖 23：全球顯示面板發展史 . 14 圖 24：我國顯示面板行業從貿易逆差到順差 . 15 圖 25：我國 LCD 面板市占率全球第一 . 15 圖 26：中國大陸液晶面板產能占比穩步提升 . 15 圖 27：主要面板廠商 EBITDA/營業收入對比 . 16 圖 28：主

12、要面板廠商凈利率對比 . 16 圖 29：中國大陸面板廠商持續高資本支出（億元） . 16 圖 30：中國 LCD 面板廠商市占率快速提升 . 17 圖 31：OLED 產值占半導體顯示總產值不足三成 . 18 圖 32：智能手機 OLED 市場由韓國三星壟斷 . 18 公司深度研究 | TCL科技 西部證券西部證券 20202020 年年 0 06 6 月月 2323 日日 圖 33：全球首款折疊屏手機 . 19 圖 34：華為折疊屏手機 . 19 圖 35：噴墨打印 OLED 技術難度高 . 20 圖 36：TCL 噴墨電視 . 20 圖 37：LCD 顯示面板價格隨行業供需變化不斷周期波

13、動（美元） . 20 圖 38：2019 顯示面板最大的下游應用領域為 TV 市場 . 22 圖 39：TV 和商顯市場份額將持續提升 . 22 圖 38：OLED 電視價格高昂. 23 圖 39：Micro LED 技術研發難度大 . 23 圖 40：全球 TV 液晶面板平均尺寸穩定提升 . 24 圖 41：各國人均 TV 保有量差距大 . 24 圖 42： 4K 電視滲透率已經處于高位 . 24 圖 43：8K 電視面板滲透率將快速提升. 24 圖 44：全球會議白板出貨量快速攀升（萬臺） . 25 圖 45：中國大陸教育 IWB 出貨量快速提升（萬臺） . 25 圖 46：2019 中國

14、區拼接市場出貨規模（萬臺） . 25 圖 47：拼接屏市場下游分布情況 . 25 圖 48：大尺寸面板價格在二季度繼續下降（美元） . 26 圖 49：面板供需比對價格影響程度高 . 26 圖 50：公司產融結合提升運營效率 . 27 圖 51：公司凈利率始終為正數 . 28 圖 52：極致成本管控帶來全球領先運營效率 . 28 圖 53：公司不斷加大研發投入 . 28 圖 54：PCT 專利累計申請數量快速提升 . 28 圖 55：大尺寸顯示技術路線 . 29 圖 56：小尺寸顯示技術路線圖 . 29 圖 57：HVA 對比 IPS 技術更適用于高端產品 . 29 圖 58：K 與K 技術對

15、比 . 29 圖 59：市場主流技術別之間成本對比及分析 . 30 圖 60：a-Si 驅動 mini LED 陣列效果. 30 圖 61：2020 年 CES 展示的噴墨打印可卷繞柔性樣機 . 30 圖 62：印刷 OLED 技術實現全球領先 . 30 圖 63：LTPS 智能手機面板 2019 年市占率提升至全球第二 . 31 圖 64：LTPS 良率遠超國內標桿 . 31 圖 65：柔性 OLED 技術 . 31 圖 66：華星光電柔性 OLED 技術快速進步 . 31 圖 67：2020Q1 全球液晶電視面板出貨數量排名（百萬片） . 32 圖 68：2020Q1 全球液晶電視面板出貨

16、面積排名（百萬平方米）. 32 公司深度研究 | TCL科技 西部證券西部證券 20202020 年年 0 06 6 月月 2323 日日 圖 69：2019 年全球 LTPS 智能手機面板廠商出貨份額 . 32 圖 70：公司 AMOLED 對知名手機品牌供貨 . 32 圖 71：TV 業務占比逐年下降 . 33 圖 72：柔性 OLED 和 LTPS 手機出貨占比提高 . 33 圖 73：TCL 華星收入拆分（億元） . 34 圖 74：面板制造企業在壟斷階段 PB 估值高 . 36 圖 75：面板制造企業在景氣階段 PB 估值高 . 36 圖 76：2015-2018 京東方 PB 估值

17、與 ROE 波動基本一致 . 37 圖 77：2019 年京東方 PB 估值與 ROE 波動方向相反 . 37 圖 78：原材料占液晶面板總成本 50% . 37 圖 79：2017 年 TCL 華星成本結構 . 37 圖 80：面板模組占 TV 總成本 50%. 38 圖 81：TCL 電子 TV 互聯網業務快速發展 . 38 表 1：公司主要參控股公司情況 . 9 表 2：華星光電與京東方對比（2020Q1） . 17 表 3：全球 OLED 產線表 . 18 表 4：顯示面板漲價周期逐漸縮短 . 21 表 5：大尺寸液晶面板新建產能仍將在近兩年持續釋放 . 21 表 6：日韓臺面板廠持續

18、削減 LCD 面板產能. 22 表 7：全球 LCD 產能供給逐漸收縮 . 22 表 8：2020-2022LCD 面板總需求測算 . 23 表 9：“雙子星”策略顯著降低公司成本 . 27 表 10：TCL 華星產線及對應產品類型梳理 . 33 表 11：2020-2022 年 TCL 科技分項業務收入（億元）及毛利率 . 35 表 12：可比公司估值對應 2020 年平均 PE 為 30.4 倍 . 35 表 13：TCL 華星盈利彈性大 . 38 表 14：公司穩態 ROE 有望保持在 15%以上 . 39 表 15：公司長期穩態情況下股價彈性測算 . 39 表 16：中性假設下股價對應 PE 為 15 倍 . 39 表 17：公司絕對估值每股股價 8.50 元 . 39 表 18：FCFF 估值敏感性分析 . 40 公司深度研究 | TCL科技 西部證券西部證券 20202020 年年 0 06 6 月月 2323 日日 投資要點投資要點 關鍵假設關鍵假設 TCL 華星：華星：在營收方面，公司在 2020-2022 年不斷有新產能開出，液晶面板價格跌幅逐漸收 窄， 預計 2020-2022 年分別實現營收 420.7/542.6/648.8 億元。 在毛利率方面， 出于謹慎考慮， 我們預計大小尺寸顯示面板價格基本保持穩定，由于面板原材料價格逐漸下降，