2021年PEG領域鍵凱科技公司模式創新分析報告（23頁）.pdf

1、Enzon：自有技術授權，產品型模式迭代節奏決定天花板。公司作為 PEG 修飾藥品商業化先驅，1990-1995 年設計并推動上市了全球第一款(Adagen)和第二款(Oncaspar) PEG 修飾藥，在 PEGylation 技術平臺具有領先競爭優勢。2000-2005 年全球上市的重磅PEG 修飾多借助于 Enzon 的專利和技術平臺，支撐了 2001-2003 年公司授權費收入的大幅增長，但隨著 Enzon 和 Nektar 的合作協議到期、公司臨床項目逐步出售或暫停，已有品種數量少、銷售增福大幅下滑，業績增長壓力越來越大。定制加工屬性決定了管線的“漏斗效應”，Pipeline 多才能

2、平滑波動性：早期越多、質量越高，公司成長持續性越好，這從 Enzon 的例子中可以看到，公司無論自研創新藥還是合作開發的 PEG 修飾管線數量都比較少，后期隨著競品對 PEG 修飾藥品的取代(如Oncaspar 增長乏力)和商業化項目斷檔，業績承擔大幅向下波動的風險;而 Nektar 服務的項目中雖然很多品種面臨增長壓力(如 Neulasta 受到生物類似藥的競爭、Macugen 受到 Lucentis 競爭、佩樂能和派羅欣受到其他治療肝炎藥品的沖擊等)，但項目數量多能顯著平滑 Royalty 收入波動性，2020 年公司管線中仍有 2-3 個處于臨床二期之后的合作開發項目和 3-5 個自研創

3、新藥項目，構成了公司持續增長的基礎。天花板：自研創新藥構筑長期天花板，Licensed-out 是高效模式：藥品領域，PEG修飾賽道看起來靜態需求看起來大，理論上很多大分子&小分子可以通過 PEG 修飾的方式實現長效化改良。實際上考慮藥品迭代、生命周期、外包率、市占率等因素，各個供應商能儲備、成功推上市的項目比較有限。對于基于技術能力的產品型公司，創新藥 Licensed out 才能打開發展天花板、穿越周期。業績彈性：商業化項目放量+臨床管線進入商業化+行業擴容，核心是數量+結構。短期增長的關鍵是商業化項目放量，但同時也加劇了收入的波動性;存量管線是增長的基礎，依賴(研發能力);行業擴容是性機會。商業模式決定財務表現：非標、高壁壘的“修飾”能力決定了產品/服務的粘性和高毛利率，毛利率隨著商業化品種的放量節奏而有所波動;偶聯設計依賴核心技術人員和研發，決定了高研發費用率、輕資產投資的報表結構。創新藥的風險-收益結構決定了波動的凈利潤表現，產品型占比越高(如銷售標準 PEG 衍生物等)凈利潤率越穩定、研發費用率越低;創新藥/偶聯驅動的收入占比越高，凈利潤率越波動。