【公司研究】愛嬰室-深度報告：高端母嬰龍頭掘金單客經濟-20200304[22頁].pdf

1、 1/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_main 深 度 報 告 愛嬰室愛嬰室(603214) 報告日期：2020 年 03 月 04 日 高端母嬰龍頭高端母嬰龍頭，掘金掘金單客經濟單客經濟 愛嬰室深度報告 table_zw 行 業 公 司 研 究 所 屬 行 業 ：于健 執業證書編號：S1110518090002 ：02180105934 ： 報告導讀報告導讀 市場認為拓店為公司主要增長點，我們認為驅動力不純粹為開店，而是由賣貨 模式轉變為單客經濟，通過提升會員客單價及復購率，打開店效提升空間。 投資要點投資要點 超預期點超預期點：發展發展單客經濟單客經濟，深耕深耕會員價值

2、會員價值 與市場不同，我們認為公司主要增長驅動力不純粹為開店，原因為：1）公司為 全直營模式，一定程度限制拓店速度；2）定位中高端，相比規模更注重會員質 量；3）母嬰行業增速放緩，更考驗頭部公司精細化運營能力。 公司公司發展發展單客經濟，本質是對于單客經濟，本質是對于會員價值會員價值的的深耕深耕，通過增強服務、全渠道，通過增強服務、全渠道、拓、拓 品類品類等多方式，使單個顧客的價值最大化，最終體現為店效提升等多方式，使單個顧客的價值最大化，最終體現為店效提升：1）優化服務 方面：愈發重視線下活動的服務屬性，增強會員粘性；2）全渠道建設方面：打 通線上線下會員系統，提供全面服務；3）拓品類方面：

3、發展自有品牌，并通過 收購皇室玩具中國區總代理商切入嬰童玩具賽道，不斷延伸品類。 公司在 19 年中推出 MAX 會員卡，并于 20 年初升級至 MAX pro 會員卡，加大 會員權益。粗略預計目前 MAX pro+MAX 會員占總會員人數比達 3%左右，客 單價較普通會員更高。預計公司目前上海/其他地區平均店效在 1200 萬/600-700 萬左右，平均客單價為 300 元左右。隨 MAX pro 會員占比不斷提升，公司客單 價有望不斷提高，打開店效提升空間。 主要邏輯主要邏輯：供應鏈壁壘較高，供應鏈壁壘較高，上海單店模型有望上海單店模型有望復制復制 商品商品組合策略優異組合策略優異，先提

4、升深度后帶動先提升深度后帶動寬度寬度。1）深度：公司奶粉銷售占比提升 至 50%。奶粉周轉快，提升店效的同時帶來穩定現金流。2）寬度：同時布局棉 紡等毛利率較高的商品、 積極拓展自有品牌。 通過奶粉引流， 未來商品結構有望 優化，帶動利潤空間提升。直采比例高帶動成本降低直采比例高帶動成本降低，體現較高的供應鏈壁壘體現較高的供應鏈壁壘。 1）奶粉比例高帶來穩定現金流，使公司能以買斷預付采購，獲得直采資格。預 計奶粉直采比例達 90%，帶動毛利率提升 2-5pct，公司奶粉價格與線上基本一 致。2）母嬰消費非常重視線下體驗，對品牌方來說線下渠道較線上更易獲取新 客。公司通過聯合品牌共同開展線下推廣

5、活動，建立了良好的供應商關系。 華東區母嬰龍頭，華東區母嬰龍頭，上海上海單店模型有望復制單店模型有望復制至其他至其他地區地區。公司以上海為核心地區， 至 19Q3 上海已擁有 94 家門店。2015-18 年公司不斷優化門店位置，上海地區 店效不斷提升， 渠道品牌力日益增強。 盡管其他地區目前店效低于上海， 但隨門 店運營不斷成熟、當地消費不斷升級，未來上海單店模型有望復制至其他地區。 盈利預測及估值盈利預測及估值：給予“給予“增持增持”評級”評級 疫情對于以線下銷售為主的母嬰連鎖行業造成一定沖擊，有望加速公司轉型單 客經濟。我們預計公司 2019/20/21 年實現歸母凈利潤分別為 1.55

6、/1.72/2.09 億 元，EPS 分別為 1.55/1.72/2.09 元。參考行業平均估值，給予“增持”評級。 催化劑：催化劑：MAX pro 會員卡銷量保持在較高水平會員卡銷量保持在較高水平、 同店迎來同店迎來拐點拐點 風險提示：風險提示：疫情控制情況低于市場預期、疫情控制情況低于市場預期、母嬰電商競爭加劇母嬰電商競爭加劇 財務摘要財務摘要 table_predict （百萬元）（百萬元） 2018A 2019E 2020E 2021E 主營收入 2135 2569 2368 2788 (+/-) 18.12% 20.33% -7.86% 17.77% 歸母凈利潤 120 155 17

7、2 209 (+/-) 28.23% 29.49% 10.85% 21.11% 每股收益（元） 1.20 1.55 1.72 2.09 P/E 30.02 23.18 20.91 17.27 table_invest 評級評級 增持增持 上次評級 首次評級 當前價格 ￥36.02 單季度業績單季度業績 元元/ /股股 3Q/2019 0.24 2Q/2019 0.44 1Q/2019 0.18 4Q/2018 0.54 table_stktrend 公司簡介公司簡介 公司主要從事母嬰商品的銷售及相關 服務業務，是一家結合直營門店、電子 商務等多種渠道，為孕前至 6 歲嬰幼兒 家庭提供優質母嬰商

8、品和相關服務的 專業連鎖零售商。 相關報告相關報告 table_research 報告撰寫人： 于健 數據支持人： 于健 證 券 研 究 報 告 table_page 愛嬰室愛嬰室(603214)(603214)深度報告深度報告 2/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1. 投資邏輯：奶粉直采打造強供應鏈體系，挖掘單客經濟開發會員價值投資邏輯：奶粉直采打造強供應鏈體系，挖掘單客經濟開發會員價值 . 4 2. 核心競爭力：供應鏈壁壘深，渠道布局穩健核心競爭力：供應鏈壁壘深，渠道布局穩健 . 6 2.1. 商品組合策略優異，高直采打造供應鏈壁壘 . 6 2.1.1. 商品組合

9、策略：優先考慮深度，逐步拓展寬度 . 6 2.1.1.1 奶粉消費頻次高，帶來穩定現金流. 6 2.1.1.2 奶粉單品結構優化，帶動毛利率提升 . 7 2.1.1.3 奶粉品類消費引流，品類結構有望優化 . 7 2.1.2. 供應鏈：奶粉直采比例高，供應鏈壁壘較深 . 8 2.1.2.1 奶粉高直采構建壁壘，采購成本優勢明顯 . 8 2.1.2.2 具備差異化競爭優勢，獲得品牌方資源傾斜 . 9 2.1.2.3 對比永輝超市：深度綁定供應商，采購體系穩定 . 10 2.2. 渠道端：華東區域母嬰連鎖龍頭，上海單店模型有望復制 . 10 2.2.1. 選址策略優異，上海渠道優勢明顯 . 10

10、2.2.2. 單店模型測算 . 11 2.2.3. 精細化運營，單店模型有望復制 . 14 3. 超預期點：發展單客經濟，深挖會員價值超預期點：發展單客經濟，深挖會員價值. 15 3.1. 發展單客經濟方法：優質服務+全渠道建設+拓展品類 . 15 3.2. 發展單客經濟途徑：MAX pro 會員占比提升，提高整體會員客單價 . 16 3.3. 對比孩子王：一體化服務為核心，單客經濟愈發成熟 . 17 4. 盈利預測與拆分盈利預測與拆分 . 18 4.1. 收入拆分與盈利預測 . 18 4.2. 相對估值法. 19 5. 風險提示風險提示 . 20 圖表目錄圖表目錄 圖 1：愛嬰室主要商業模式

11、 . 5 圖 2：商品組合策略優異，高直采打造供應鏈壁壘 . 6 圖 3：奶粉周轉快，為公司帶來穩定的現金流（2017） . 6 圖 4：奶粉、用品對收入貢獻最大 . 7 圖 5：奶粉對于毛利潤的貢獻不斷提升 . 7 圖 6：高端/超高端奶粉市場增速遠快于整體奶粉市場增速 . 7 圖 7：高端/超高端奶粉占比提升，公司奶粉毛利率不斷提升 . 7 圖 8：公司通過奶粉引流，有望提升其他品類比重，利潤空間有望增大 . 7 圖 9：公司自有品牌占比不斷提升 . 8 oPqPrRqMtOrPmOmNpQxOrOaQaO7NnPqQtRrRlOmMnOeRnNoQbRrRyQwMqNzRwMqRrN t

12、able_page 愛嬰室愛嬰室(603214)(603214)深度報告深度報告 3/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 10：自有品牌以棉紡類、用品類為主 . 8 圖 11：公司直采比例不斷提升 . 8 圖 12：公司核心供應商為國際知名奶粉品牌 . 8 圖 13：國際知名奶粉品牌市占率領先 . 8 圖 14：公司預付比例高 . 9 圖 15：公司線下活動豐富（圖為與恐龍蛋蛋兒童之家聯合活動）. 9 圖 16：公司與永輝超市均深度綁定優質供應商 . 10 圖 17：公司與永輝超市均具備成熟的倉儲物流體系 . 10 圖 18：公司在上海門店數量絕對占優，建立渠道壁壘 . 10 圖 19

13、：公司上海地區門店數量不斷加密 . 11 圖 20：公司上海地區單店面積下降，坪效不斷提升 . 11 圖 21：當店效達 1200 萬時，營業利潤率達 7.7% . 12 圖 22：福建、江蘇、浙江門店面積有所增大 . 12 圖 23：福建坪效逐漸提升，江蘇、浙江坪效有所下降 . 12 圖 24：當店效達 660 萬時，營業利潤率達 6.9% . 13 圖 25：江蘇、浙江奶粉占比較低，拉低坪效（2017） . 14 圖 26：公司主要地區城鎮人均可支配收入不斷提升 . 14 圖 27：福建、江蘇、浙江出生率均高于上海（2018） . 14 圖 28：人均可支配收入不斷增長，有望帶動母嬰消費增

14、長 . 14 圖 29：公司線下服務不斷優化 . 15 圖 30：公司全渠道營銷策略 . 15 圖 31：公司線上數據增長良好，全渠道方案取得階段性成果 . 15 圖 32：公司電商收入近年不斷提升 . 15 圖 33：MAX 卡全面升級至 MAX pro 會員卡，提升會員粘性 . 16 圖 34：公司會員人數不斷增長 . 16 圖 35：公司高端/超高端奶粉占比不斷提升 . 16 圖 36：公司不斷拓展品類，有望提升連帶率 . 16 圖 37：孩子王經營模式以會員為核心，重視會員資產 . 17 圖 38：孩子王門店數量不斷增長 . 17 圖 39：孩子王會員人數不斷增長 . 17 圖 40：

15、公司單客經濟發展逐漸成熟 . 18 表 1：奶粉、紙尿褲消費頻次極高 . 6 表 2：公司奶粉價格與線上母嬰渠道基本一致 . 8 表 3：相比其他母嬰渠道，公司具備全渠道競爭優勢 . 9 表 4：上海地區直營店單店模型 . 11 表 5：其他地區直營店單店模型 . 13 表 6：公司收入拆分 . 18 表 7：財務摘要 . 19 表 8：相對估值法 . 20 table_page 愛嬰室愛嬰室(603214)(603214)深度報告深度報告 4/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1. 投資邏輯投資邏輯：奶粉直采打造強供應鏈體系，奶粉直采打造強供應鏈體系，挖掘挖掘單客經濟單客經濟開發開發會

16、員價值會員價值 愛嬰室是華東區域母嬰連鎖龍頭， 以線下門店銷售奶粉、 用品為主的母嬰商品為主要業務。 公司采用全直營模式， 至 2019Q3 已擁有 266 家門店。渠道端以上海地區為主，19Q3 上海門店數量達 94 家，擁有較強的渠道壁壘。 主要邏輯：主要邏輯：奶粉直采奶粉直采比例高比例高打造強供應鏈體系，打造強供應鏈體系，上海上海單店模型有望復制至其他地區單店模型有望復制至其他地區 公司供應鏈公司供應鏈壁壘壁壘較高較高：1）依靠優異的商品組合策略，兼顧產品深度與寬度，依靠優異的商品組合策略，兼顧產品深度與寬度，打造打造“奶粉奶粉消費頻次高消費頻次高公司公司現現 金流充裕金流充裕執行執行買

17、斷買斷、預付采購預付采購模式模式品牌方提前收回資金、品牌方提前收回資金、并并愿意將資源向公司傾斜愿意將資源向公司傾斜公司公司獲得高獲得高奶粉奶粉直直 采比例、采比例、降低降低成本成本有能力有能力提供與線上一致提供與線上一致（甚至更低甚至更低）的價格、的價格、通過通過線下線下服務服務進一步進一步吸引消費吸引消費”的閉環的閉環。 公司近年奶粉銷售占比穩步提升至近 50%，由于奶粉帶來充?，F金流，公司有能力通過買斷、預付的采購模 式獲得高比例直采資格。預計奶粉直采比例達 90%，毛利率提升 2-5pct，成本優勢明顯。 2）母嬰母嬰消費生命周期較短消費生命周期較短，具備重視服務體驗的特點，具備重視服

18、務體驗的特點，因此線下因此線下母嬰母嬰渠道較線上更易獲得消費者信任。渠道較線上更易獲得消費者信任。母母 嬰嬰連鎖店連鎖店作為專業性強、服務體驗好的線下作為專業性強、服務體驗好的線下母嬰母嬰渠道，渠道，是品牌方獲得新客的核心途徑是品牌方獲得新客的核心途徑。公司通過與品牌聯合公司通過與品牌聯合 開展線下推廣活動，建立了良好的供應商關系。開展線下推廣活動，建立了良好的供應商關系。 綜上，我們認為公司綜上，我們認為公司能夠持續獲得品牌方資源的傾斜，供應鏈壁壘較高。能夠持續獲得品牌方資源的傾斜，供應鏈壁壘較高。 在上海建立核心渠道壁壘，在上海建立核心渠道壁壘，上海上海單店模型單店模型有望復制至其他地區有

19、望復制至其他地區。公司以上海地區為主，至 19Q3 在上海已擁 有 94 家門店。公司對上海門店位置不斷優化，關閉經營狀況較差的街邊店，理性選擇入駐優質購物中心，帶 動坪效不斷提升。預計公司上海地區門店平均營業利潤率在 8%左右，略高于其他地區門店高。我們認為隨 其他地區的門店經營逐漸成熟、消費不斷升級，上海單店模型有望復制至其他地區。 超預期點：超預期點：掘金掘金單客單客經濟經濟，深耕深耕會員價值會員價值 市場認為拓店為公司增長的核心邏輯，但我們認為公司增長主要驅動力市場認為拓店為公司增長的核心邏輯，但我們認為公司增長主要驅動力不純粹是不純粹是開店，而是開店，而是由賣貨由賣貨模式模式轉變為挖

20、掘轉變為挖掘 單客經濟，單客經濟，深耕會員價值深耕會員價值。隨。隨會員復購率及客單價不斷提高，公司會員復購率及客單價不斷提高，公司有望打開有望打開店效店效的提升空間的提升空間。 我們認為公司的主要增長驅動力我們認為公司的主要增長驅動力不純粹為不純粹為拓店，理由如下：拓店，理由如下：1）公司采用全直營模式，一定程度限制開店速度。2） 公司定位中高端母嬰連鎖渠道，會員質量具備明顯的競爭優勢，但與此同時一定程度限制了會員數量的快速增長。3） 母嬰市場增速有所放緩、且不同地區母嬰連鎖單店盈利情況差距較大，因此母嬰渠道更多比拼的是精細化運營程度， 而并非快速拓店的能力。 因此因此，我們認為公司，我們認為公司目前目前增長主要驅動力增長主要驅動力為店效的提升，為店效的提升，方式為方式為由注重貨品的賣貨模式，轉變為由注重貨品的賣貨模式，轉變為發展發展貨品與貨品與會員會員服服 務并重的單客經濟。務并重的單客經濟。公司公司通過通過優化優化線下服務線下服務、布局全渠道、布局全渠道建設建設、不斷拓寬品類、不斷拓寬品類，發展單客經濟、深耕會員價值發展單客經濟、深耕會員價值： 線下服務：公司原先線下活動的重心為打折促銷，主要為實現賣貨目的。近年公司線下活動的目的逐漸