【公司研究】愛嬰室-區域龍頭異地擴張成長空間廣闊-20200615[38頁].pdf

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1、 證券研究報告 / 公司深度報告 區域龍頭異地擴張區域龍頭異地擴張，成長成長空間廣闊空間廣闊 報告摘要報告摘要： 愛嬰室是愛嬰室是長三角長三角區域區域母嬰連鎖母嬰連鎖龍龍頭頭，專門為孕前至 6 歲嬰幼兒家庭 提供一站式母嬰用品及服務。公司線下門店建設以上海為核心，并 逐漸向長三角地區輻射擴展。截止 2019 年底，公司已經開設 297 家 門店。此外，公司還建立了以“APP+小程序+公眾號”為流量入口 的線上營銷渠道，構建了“線上+線下”相融合的全渠道經營模式。 母嬰行業消費母嬰行業消費升升級趨勢明顯級趨勢明顯，線下連鎖，線下連鎖潛力巨大潛力巨大。 （1）雖然出生率 逐漸下滑， 但是二三線及以

2、下城市消費升級趨勢明顯， 以 90/95 后為 代表的新生代父母逐漸成為生育主力，他們消費能力和消費理念超 前。 （2）以奶粉為代表的母嬰產品正向高端、超高端、差異化演進。 “產品+服務”逐漸成為母嬰行業標配。 （3）電商對線下母嬰渠道的 沖擊已經結束，線下實體店仍然是目前及未來母嬰市場最主要的銷 售渠道，與此同時，母嬰連鎖店取代傳統商超成為線下主流渠道。 “產品力產品力+渠道力渠道力+管理能力管理能力”塑造公司塑造公司核心核心競爭力競爭力。 （1）公司通過 深耕奶粉這一母嬰最核心單品，在消費者心中塑造了良好的品牌形 象，同時在供應鏈、自有品牌方面不斷增強。 （2）攜手騰訊打造“到 店+到家”

3、全渠道營銷模式，通過多層級的會員管理體系最大化發掘 單客價值。 （3）擴張能力持續驗證，進軍重慶和深圳區域，開啟異 地擴張，打開了未來成長空間。 投資建議投資建議：2020 年受新冠肺炎疫情沖擊，公司一季度業績受到一定 影響，目前公司門店銷售在加速恢復中，公司作為 A 股唯一母嬰連 鎖上市標的，具有區域龍頭優勢，同時跨區擴張將打開新一輪成長 空間，我們預計 2020 年公司門店端有所調整，開店會放緩，但是 2021-2022 年公司將開啟新一輪擴張，因此上調公司 2021-2022 年盈 利預測，預計公司 2020-2022 年營收分別為 28.45/34.61/41.75 億，歸 母凈利潤分

4、別為 1.81/2.26/2.86 億元，EPS 分別為 1.26/1.58/2.00 元， 對應當前股價 PE 分別為 25/20/16 倍，維持“買入”評級。 風險提示風險提示：新生人口大幅下滑；疫情二次擴散；同業競爭加劇。 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入營業收入 2,135 2,460 2,845 3,461 4,175 (+/-)% 18.12% 15.22% 15.63% 21.65% 20.62% 歸屬母公司歸屬母公司凈利潤凈利潤 120 154 181 226 286 (+/-)% 28.23% 28.5

5、5% 17.09% 25.02% 26.76% 每股收益（元）每股收益（元） 0.84 1.08 1.26 1.58 2.00 市盈率市盈率 44.06 39.00 25.21 20.17 15.91 市凈率市凈率 5.97 5.93 3.69 3.12 2.61 凈資產收益率凈資產收益率(%) 13.55% 15.22% 14.62% 15.46% 16.38% 股息收益率股息收益率(%) 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 總股本總股本 (百萬股百萬股) 100 102 143 143 143 買入買入 上次評級： 買入 股票數據 2020/6/11 6 個月目標價

6、（元） 37.93 收盤價（元） 31.87 12 個月股價區間 （元） 27.1551.12 總市值（百萬元） 4,554 總股本（百萬股） 143 A股（百萬股） 143 B股/H股（百萬股） 0/0 日均成交量 （百萬股） 1 歷史收益率曲線 -8% 1% 10% 19% 28% 37% 2019/62019/92019/122020/3 愛嬰室滬深300 漲跌幅（%） 1M 3M 12M 絕對收益 8% 23% 25% 相對收益 8% 24% 17% 相關報告 愛嬰室（603214.SH）2020 年一季報點評： 疫情短期影響業績，看好公司長期發展 -20200423 愛嬰室（6032

7、14.SH）2019 年報點評：渠 道加速擴張，盈利能力繼續提升 -20200402 證券證券分析分析師：李慧師：李慧 執業證書編號：S0550517110003 (021)20361142 研究助理研究助理：劉青松：劉青松 執業證書編號：S0550119010017 (010)58034568 愛嬰室愛嬰室（603214） 專業連鎖專業連鎖/商業貿易商業貿易 發布時間：發布時間：2020-06-15 2 / 38 愛嬰室愛嬰室/ /公司公司深度報告深度報告 目目 錄錄 1.愛嬰室：定位中高端市場，長三角區域母嬰店連鎖龍頭愛嬰室：定位中高端市場，長三角區域母嬰店連鎖龍頭 . 5 1.1.發展歷

8、程：積極探索數十年，終成長三角區域母嬰店連鎖龍頭. 5 1.2.業務布局：門店立足華東穩步擴張，“線下+線上”全渠道營銷. 6 1.3.股權結構：控制人為創始團隊，股權激勵信心充足 . 7 1.4.財務分析：業務規模持續擴張，盈利能力不斷增強 . 8 2.母嬰市場消費升級趨勢明顯，線下連鎖潛力巨大母嬰市場消費升級趨勢明顯，線下連鎖潛力巨大 . 11 2.1.母嬰行業規模持續擴張，產品及服務主要圍繞嬰幼兒衣食住行. 11 2.2.從“人、貨、場”看母嬰行業發展現狀及趨勢 . 13 2.2.1.人：人口出生率走向低迷，但危中有機. 13 2.2.1.1.全面二孩政策效果消退，人口出生率走向低迷 .

9、 13 2.2.1.2.三四線及以下的低線市場出生率較高，消費能力不斷提升. 15 2.2.1.3.90/95后成為生育主力，消費能力和消費理念超前 . 16 2.2.2.貨：消費升級趨勢明顯，產品趨于高端化和差異化. 18 2.2.3.場：母嬰店取代傳統商超成為線下主流渠道，全渠道融合成為行業趨勢 . 20 3.“產品力產品力+渠道力渠道力+管理能力管理能力”塑造公司核心競爭力塑造公司核心競爭力. 24 3.1.強大的產品整合能力和供應商管理能力 . 24 3.1.1.公司具有多品牌與多品類產品的迭代組合能力 . 24 3.1.2.自有品牌產品銷售占比不斷提高 . 25 3.1.3.“直采+

10、集采”占比高，自建物流中心，供應鏈管理能力不斷增強 . 26 3.2.優秀的私域會員經營能力 . 27 3.2.1.發掘單客價值，深耕會員經濟. 27 3.2.2.攜手騰訊，打通線上線下全渠道消費場景 . 28 3.2.3.專業化服務提升客戶到店率和消費粘性. 29 3.3.單店模型不斷優化，跨區擴張打開未來成長空間. 30 3.3.1.跨區擴張打開未來成長空間 . 30 3.3.2.單店模型不斷優化，效率逐漸提升. 31 4.盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 . 34 4.1.收入假設及預測 . 34 4.2.盈利預測及投資建議. 34 5.風險提示風險提示 . 35 圖圖表表目錄目錄

11、圖圖 1：愛嬰室發展歷程：愛嬰室發展歷程 . 5 圖圖 2：愛嬰室線上：愛嬰室線上 APP . 6 圖圖 3：愛嬰室線下門店：愛嬰室線下門店 . 6 mNpQpRzRqQqPoOpQrPsMsRaQ8QaQmOnNtRpPfQpPqOkPoMmO9PqQwPxNtOvMNZoPsO 3 / 38 愛嬰室愛嬰室/ /公司公司深度報告深度報告 圖圖 4：愛嬰室股權結構：愛嬰室股權結構 . 7 圖圖 5：2013 年以來公司營收及增速年以來公司營收及增速 . 8 圖圖 6：2013 年以來公司歸母凈利潤及增速年以來公司歸母凈利潤及增速. 8 圖圖 7：2019 年公司分業態營收占比情況年公司分業態營

12、收占比情況 . 9 圖圖 8：電商業務規模及增速：電商業務規模及增速 . 9 圖圖 9：2019 年公司分區域營收情況年公司分區域營收情況 . 9 圖圖 10：2019 年公司分產品營收情況年公司分產品營收情況 . 9 圖圖 11：2019 年公司分業態毛利額貢獻年公司分業態毛利額貢獻 . 10 圖圖 12：2019 年公司分業態毛利率年公司分業態毛利率 . 10 圖圖 13：2015 年以來年以來公司主營業務毛利率穩步提升公司主營業務毛利率穩步提升 . 10 圖圖 14：主要產品毛利率穩步提：主要產品毛利率穩步提升升. 10 圖圖 15：2015 年以來公司凈利率穩步提升年以來公司凈利率穩步

13、提升 .11 圖圖 16：公司期間費用率不斷上升：公司期間費用率不斷上升.11 圖圖 17：公司凈資產收益率穩步提升：公司凈資產收益率穩步提升 .11 圖圖 18：公司杜邦分析：公司杜邦分析 .11 圖圖 19：我國母嬰行業產品及服務矩陣（根據年齡和購買頻次）：我國母嬰行業產品及服務矩陣（根據年齡和購買頻次） . 12 圖圖 20：我國母嬰行業市場規模及增速：我國母嬰行業市場規模及增速. 12 圖圖 21：我國母嬰渠道發展歷程中的重要事件：我國母嬰渠道發展歷程中的重要事件 . 13 圖圖 22：二孩政策不及預期，人口出生率及出生人口數快速下滑：二孩政策不及預期，人口出生率及出生人口數快速下滑

14、. 14 圖圖 23：結婚率：結婚率 2013 年見頂，離婚率持續攀升年見頂，離婚率持續攀升 . 14 圖圖 24：結婚年齡持續推遲：結婚年齡持續推遲 . 14 圖圖 25：育齡婦女人數將大幅減少：育齡婦女人數將大幅減少. 15 圖圖 26：一孩生育率持續下滑：一孩生育率持續下滑. 15 圖圖 27：三四線省市生育率更高（生育率：三四線省市生育率更高（生育率：）. 15 圖圖 28：母嬰人群聚集在東南沿海及中部地區：母嬰人群聚集在東南沿海及中部地區 . 15 圖圖 29：低線城市消費意愿提升明顯：低線城市消費意愿提升明顯 . 16 圖圖 30：90/95 后正在成為生育主力軍后正在成為生育主力

15、軍 . 16 圖圖 31：85 后后 vs95 后媽媽地域分布占比后媽媽地域分布占比 . 16 圖圖 32：90/95 后全職媽媽比例更高后全職媽媽比例更高 . 17 圖圖 33：“421”倒三角養育模式倒三角養育模式 . 17 圖圖 34：95 后更加看重口碑后更加看重口碑 . 17 圖圖 35：TOP3 母嬰產品信息的獲取渠道母嬰產品信息的獲取渠道 . 17 圖圖 36：各年齡段孕媽使用種草類：各年齡段孕媽使用種草類 App 比例比例 . 17 圖圖 37：90/95 后養育態度的轉變后養育態度的轉變 . 18 圖圖 38：母嬰產品支出金額排序：母嬰產品支出金額排序 . 18 圖圖 39：

16、母嬰產品需求更加差異化：母嬰產品需求更加差異化. 18 圖圖 40：奶粉和紙尿褲供應端市場集中度高：奶粉和紙尿褲供應端市場集中度高. 19 圖圖 41：父母在吃和用上更加注重安全和品質：父母在吃和用上更加注重安全和品質 . 19 圖圖 42：父母在奶粉和紙尿褲上更加偏好國際大牌：父母在奶粉和紙尿褲上更加偏好國際大牌 . 19 圖圖 43：2018-2018 年各價格段奶粉銷售占比年各價格段奶粉銷售占比. 19 圖圖 44：2025 年差高端奶粉占比將達到年差高端奶粉占比將達到 70% . 19 圖圖 45：提供：提供“產品產品+服務服務”的門店數占到的門店數占到 63.8% . 20 圖圖 4

17、6：母嬰店提供的服務情況：母嬰店提供的服務情況 . 20 圖圖 47：母嬰行業上下：母嬰行業上下游游. 20 圖圖 48：母嬰線上渠道規模及增速：母嬰線上渠道規模及增速. 21 4 / 38 愛嬰室愛嬰室/ /公司公司深度報告深度報告 圖圖 49：母嬰線上渠道銷售占比回落到：母嬰線上渠道銷售占比回落到 21% . 21 圖圖 50：消費者：消費者網購母嬰產品時考慮的因素網購母嬰產品時考慮的因素. 22 圖圖 51：消費者選擇去母嬰店購買的原因：消費者選擇去母嬰店購買的原因 . 22 圖圖 52：母嬰連鎖店已經成為：母嬰連鎖店已經成為線下母線下母嬰最主要渠道嬰最主要渠道 . 22 圖圖 53：近

18、半數母嬰連鎖企業門店數小于：近半數母嬰連鎖企業門店數小于 5 家家 . 23 圖圖 54：重點母嬰連鎖企業分布情況：重點母嬰連鎖企業分布情況 . 23 圖圖 55：消費者選擇不同渠道購買不同品類的母嬰產品消費者選擇不同渠道購買不同品類的母嬰產品 . 23 圖圖 56：線上線下去渠道的消費場景：線上線下去渠道的消費場景 . 24 圖圖 57：公司多品牌公司多品牌和多品類的產品組合和多品類的產品組合 . 24 圖圖 58：2019 年奶粉銷售占比達到年奶粉銷售占比達到 47.01%. 25 圖圖 59：自有品牌產品銷售收入及增速：自有品牌產品銷售收入及增速. 25 圖圖 60：自有品牌產品銷售：自有品牌產品銷售占比不斷提高占比不斷提高 . 25 圖圖 61：統一集中采購比例在：統一集中采購比例在 85%左右左右 . 26 圖圖 62：直接采購比例不斷提升：直接采購比例不斷提升 . 26 圖圖 63：公司舉辦的寶寶爬行大賽：公司舉辦的寶寶爬行大賽. 27 圖圖 64：其他業務收入及增速：其他業務收入及增速. 27 圖