【公司研究】安琪酵母-公司深度報告：酵母行業核心企業穩步成長志存高遠-20200311[27頁].pdf

1、 證券研究報告 1 報告摘要報告摘要： 核心邏輯一：核心邏輯一：酵母行業格局穩定，公司酵母行業格局穩定，公司酵母產品酵母產品量價均有提升空間量價均有提升空間 （1）公司產能穩定，布局合理）公司產能穩定，布局合理，未來仍有擴產空間，未來仍有擴產空間。公司目前國內第一大、全球第 三大酵母生產企業，擁有 15 條酵母生產線，2019 年酵母年產能 19.7 萬噸。目前公司 擁有 9 個酵母生產工廠，7 個位于國內，埃及和俄羅斯工廠位于國外，2020 年安琪俄 羅斯 1.2 萬噸酵母生產線擴建完成，公司酵母總產能將超過 20 萬噸，遠期有望擴產 到 30 萬噸水平，產能利用率長期維持在 90%以上。

2、（2）公司市場地位穩固，成本轉）公司市場地位穩固，成本轉 嫁能力較嫁能力較強強。20152018 年，公司酵母產品噸價年均漲幅在 3%左右。公司除 2013、 2014 年外每年都對酵母產品提價，提價幅度在 5%左右。原材料、能源成本上漲、環 保因素、跟隨競爭對手提價是歷次提價的主要原因。 核心邏輯二：核心邏輯二：糖蜜價格上行有限，公司主要成本可控糖蜜價格上行有限，公司主要成本可控 （1）供給端供給端甘蔗進入減產周期，支撐糖蜜價格甘蔗進入減產周期，支撐糖蜜價格。預計 19/20 榨季將大概率進入甘蔗 減產周期，從而有望帶動糖價上行，對糖蜜價格形成支撐，預計未來糖蜜供給在 350 萬噸左右。 （

3、2）需求端需求端酵母成為糖蜜主要需求者，酒精對糖蜜需求減弱。酵母成為糖蜜主要需求者，酒精對糖蜜需求減弱。自 2015 年 后酵母成為糖蜜下游主要需求者， 酒精需求占比從 60%下降至 20%， 同時糖蜜酒精開 工率維持較低水平。 （3）預計未來預計未來糖蜜需求與供給糖蜜需求與供給將將處于處于總體總體平衡狀態，需求平衡狀態，需求增長增長拉拉 動價格的空間不大。動價格的空間不大。根據預測，我國未來糖蜜總需求在 330 萬噸左右，與產量基本平 衡，因此需求對糖蜜價格的拉動作用不大。 核心邏輯核心邏輯三三：YE 應用前景廣泛，公司產能領跑行業應用前景廣泛，公司產能領跑行業 安琪酵母安琪酵母 YE 產能

4、全球第一，未來將受益市場擴張產能全球第一，未來將受益市場擴張。目前 YE 行業分布集中，前五大 公司產能占全行業產能 60%， 2019 年安琪酵母 YE 產能達 7.8 萬噸， 占行業總產能 25% 左右。2017 年安琪柳州新疆 YE 生產線 2 萬噸，2019 年安琪埃及 1.2 萬噸 YE 新建生 產線投產，安琪酵母總 YE 產能達到 7.8 萬噸，將持續領跑 YE 市場。隨著未來 YE 市場不斷擴張，得益于先前的產能布局，安琪酵母將會盡享市場紅利。 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 預計 19-21 年公司實現收入 76.40/87.17/98.46 億元，同比+14.3%/+1

5、4.1%/+13.0%；實 現歸屬上市公司凈利潤 9.23/10.37/11.93 億元，同比+7.8%/+12.3%/+15.1%，對應 EPS 為 1.12/1.26/1.45 元，目前股價對應 PE 為 29/26/22 倍。選取金禾實業、星湖科技、華 寶股份、 兄弟科技、 新和成 5 家公司作為可比公司， 公司估值水平略高于可比公司 （整 體法 17X，算數平均法 20X） 。公司行業地位穩固、下游消費穩定、成本轉嫁能力強， 長期成長確定性高，股價處于 PE-Band 下軌。首次覆蓋、給予公司“推薦”評級。 風險提示風險提示 業務量價擴張速度均不及預期，成本上漲超預期，食品安全問題等。

6、 盈盈利預測與財務指標利預測與財務指標 項目項目/ /年度年度 2018 2019E 2020E 2021E 營業收入（百萬元） 6,686 7,640 8,717 9,846 增長率（%） 15.8% 14.3% 14.1% 13.0% 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元） 857 923 1,037 1,193 增長率（%） 1.1% 7.8% 12.3% 15.1% 每股收益（元） 1.04 1.12 1.26 1.45 PE（現價） 30.9 28.6 25.5 22.2 PB 6.2 5.4 4.7 4.1 資料來源：公司公告、民生證券研究院 交易數據交易數據 2020-3-10 近 12

7、 個月最高/最低 （元） 32.68/25.29 總股本（百萬股） 824.08 流通股本（百萬股） 824.08 流通股比例（%） 100% 總市值（億元） 264.37 流通市值（億元） 264.37 該股與滬深該股與滬深 300 走勢比較走勢比較 資料來源：wind，民生證券研究院 分析師：于杰分析師：于杰 執業證號： S0100519010004 電話： 010-85127513 郵箱： 研究助理：研究助理：熊航熊航 執業證號： S0100118080028 電話： 0755-22662016 郵箱： 相關研究相關研究 推薦推薦 首次評級 當前價格（元） ：當前價格（元） ： 3 32

8、.082.08 -6% 4% 14% 24% 34% 19/319/619/919/12 安琪酵母 滬深300 安琪酵母（安琪酵母（6 60029800298） 公司研究/深度報告 酵母行業核心企業，穩步成長志存高遠酵母行業核心企業，穩步成長志存高遠 深度深度研究報告研究報告/食品飲料食品飲料行業行業 2020 年年 3 月月 11 日日 安琪酵母安琪酵母（600298） 證券研究報告 2 目錄目錄 一、公司介紹：穩步成長的酵母行業頭部企業一、公司介紹：穩步成長的酵母行業頭部企業. 3 （一）穩步發展的行業頭部企業 . 3 （二）酵母及其衍生物生產是核心收入來源 . 3 （三）公司酵母產品豐富

9、，覆蓋面廣 . 4 （四）國企背景，股權結構清晰穩定，公司與管理層利益深度綁定 . 4 二、酵母行業格局穩定，公司酵母產品量價均二、酵母行業格局穩定，公司酵母產品量價均有提升空間有提升空間 . 7 （一）酵母市場規模不大，競爭格局穩定 . 7 （二）行業格局穩固，頭部企業量價仍有擴張 . 8 （三）公司酵母產品溢價能力高，能有效轉移生產成本上行壓力 . 10 三、糖蜜價格上行空間有限，公司主要成本可三、糖蜜價格上行空間有限，公司主要成本可控控 . 12 （一）糖蜜仍然是酵母制造的主要原料 . 12 （一）供給端：甘蔗進入減產周期，對糖蜜價格形成支撐 . 12 （二）需求端：酒精需求減弱，糖蜜價

10、格難大幅上升 . 15 四、四、YE 應用前景廣泛，公司產能領跑行業應用前景廣泛，公司產能領跑行業 . 18 （一）酵母提取物（YE）性能優越，應用空間較大 . 18 （二）安琪酵母 YE 產能全球第一，未來將受益市場擴張 . 19 五、收入拆解與盈利預測五、收入拆解與盈利預測 . 21 （一）收入拆解 . 21 （二）盈利預測與估值分析 . 21 六、風險提示六、風險提示 . 22 插圖目錄插圖目錄 . 24 表格目錄表格目錄 . 25 rQoRnNmQrMrPpNrQrOvMmP8OdN6MmOrRnPqQeRoOoNeRpOsQ9PpPzRwMqNwPxNqQpQ 安琪酵母安琪酵母（60

11、0298） 證券研究報告 3 一、公司介紹：一、公司介紹：穩步成長的酵母行業穩步成長的酵母行業頭部企業頭部企業 （一）穩步發展的行業（一）穩步發展的行業頭部企業頭部企業 安琪酵母成立于 1986 年， 1998 年改制為股份有限公司， 2000 年在上海證券交易所上 市。其前身為宜昌食用酵母基地，該基地由中國科學院、湖北省科委、湖北省計委聯合申 報立項，湖北宜昌生物技術開發中心承建，公司擁有行業內唯一的國家級企業技術中心、 博士后科研工作站、國家認可試驗室、湖北省酵母工程中心。 起步階段（起步階段（1986-2005 年） ：年） ：公司處于起步階段，生產規模較小， 2000 年產能 1 萬噸

12、， 發展迅猛，提出做“國際化、專業化大酵母公司”的目標。 產能擴建階段（產能擴建階段（2005-2012 年） ：年） ：2005 年產能 3.25 萬噸，隨著安琪濱州、安琪柳州、 安琪埃及的建成投產、2012 年產能達 12.1 萬噸，產能明顯擴張，但受成本上漲、人民幣 升值和食品安全整頓影響盈利能力減弱，增長放緩。 穩定增長階段 （穩定增長階段 （2012 年年-至今） ：至今） ： 積極開拓 YE 市場， 2013 年成為全球最大 YE 供應商， 同時公司內部進行改革，盈利能力逐漸恢復，保持穩定增長。 圖圖 1：安琪酵母發展大事記：安琪酵母發展大事記 資料來源：公司公告，民生證券研究院

13、（二）酵母及其衍生物生產是核心收入來源（二）酵母及其衍生物生產是核心收入來源 公司主營酵母及其衍生物生產，公司主營酵母及其衍生物生產， 依托酵母技術與產品優勢， 建立了一條上下游密切關 聯的產業鏈。公司共分為八大核心業務板塊：烘焙及發酵面食、釀造及生物能源、YE 食 品調味、微生物營養、人類營養健康、動物營養、植物營養與保護、特種酶制劑、其他業 務。 2018 年烘焙和面食占 51.3%，酵母提取物占 10.9%，位居第二，人類營養健康、動物 第一條 生產線 在宜昌 動工 1986 技 術 改 造 后 成 為 國 內 最 大 酵 母 生 產 基 地 1994 2001 控 股 喜 旺 食 品

14、有 限 公司 2003 控股安琪 赤峰；YE 生產線投 入運行 成 立 安 琪 伊 犁 有 限 公司、安琪 睢 縣 有 限 公司 2004 1989 第 一 條 生 產 線 建 成 投產 2006 第一條鮮 酵母生產 線在安琪 濱州建成 投產 2007 全自動 化食品 原料生 產線投 產 2013 藍 天 糖 業 建 成 投產 2012 安 琪 埃 及、安琪 柳州生產 線建成投 產 2017 安琪俄羅斯 建成、宏裕 包材擴建完 成、安琪柳 州二期建成 2018 安 琪 赤 峰 搬 遷 改 造 完成 安琪酵母安琪酵母（600298） 證券研究報告 4 營養、微生物營養健康、植物營養分別占比 7.

15、3%、6.6%、6.0%、4.9%，整體酵母及衍生 品等核心業務板塊占總體收入的 91%。 圖圖 2：公司各業務占比情況：公司各業務占比情況 圖圖 3：八大核心業務收入占比：八大核心業務收入占比（2018 年）年） 資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 （三）（三）公司酵母產品豐富，覆蓋面廣公司酵母產品豐富，覆蓋面廣 亞洲第一、全球第三大酵母公司，酵母行業唯一的上市公司。亞洲第一、全球第三大酵母公司，酵母行業唯一的上市公司。目前公司擁有 15 條酵 母生產線，2018 年公司產能 23.7 萬噸，國內市場市占率 55%，穩居亞洲及中國第一；全 球市場占有率 1

16、6%，位列世界第三。公司產品銷售到全球 150 多個國家和地區，在至少 15 個國家市占率第一。 表表 1：公司主要產品一覽：公司主要產品一覽 主要系列主要系列 主要產品主要產品 活性干酵母系列 其他烘焙產品系列 YE 調味品系列 營養健康系列 資料來源：公司官網，民生證券研究院 （四）（四）國企背景，股權結構清晰穩定國企背景，股權結構清晰穩定，公司與管理層利益深度綁定公司與管理層利益深度綁定 1. 國資背景，公司股權結構清晰穩定國資背景，公司股權結構清晰穩定 公司第一大股東為宜昌市國資委，間接持股 39.98%，第三大股東為湖北省日升科技 56% 12% 8% 7% 7% 5% 4% 1%

17、烘焙及發酵面食 YE食品調味 人類營養健康 動物營養 微生物營養 植物營養與保護 釀造及生物能源 特種酶制劑 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 酵母及深加工 制糖 奶制品 其他 包裝 安琪酵母安琪酵母（600298） 證券研究報告 5 有限公司，公司高管通過日升科技持股 5.66%，股權結構清晰穩定。公司下屬安琪柳州、 安琪赤峰等 9 個酵母生產子公司，和安琪上海等 5 個非酵母生產

18、子公司。 圖圖 4：安琪酵母持股結構：安琪酵母持股結構 資料來源：公司公告，民生證券研究院 2019 年 7 月公司董事長俞學鋒因到齡退休辭職。俞先生今年 65 歲，自公司成立以來 歷任公司董事、董事長、總經理、法定代表人等職務，在公司的前身企業及公司工作超過 三十三年。2019 年，公司董事會選舉熊濤先生為第八屆董事會 董事長， 目前公司已完成 新老董事長交替事項，管理團隊運行平穩。 表表 2：安琪酵母現任核心管理層情況介紹：安琪酵母現任核心管理層情況介紹 姓名姓名 職務職務 任職日期任職日期 年齡年齡 主要情況介紹主要情況介紹 熊濤 董事長 2019 年 8 月 51 1990 年參加工作

19、， 先后在湖北宜昌磷化集團公司, 國投原宜股份有限公司等公司工作，先后擔任經 理,副總經理；歷任宜昌楚磷化工有限公司總經 理，董事長兼總經理；湖北興發化工集團股份有 限公司董事兼常務副總經理 李知洪 董事 總經理 1998 年 1 月 54 歷任曾任宜昌食用酵母基地生產部經理；湖北安 琪生物集團有限公司董事、總經理、總工程師 肖明華 董事 1998 年 1 月 53 歷任曾任宜昌食用酵母基地生產部經理；湖北安 琪生物集團有限公司董事、總經理 姚娟 董事 1998 年 1 月 54 曾任宜昌食用酵母基地研究所所長、第十二屆全 國人大代表 梅海金 董事、總會計 師、副總經理 2014 年 4 月

20、56 曾任湖北安琪生物集團有限公司財務部部長、副 總會計師 資料來源：公司公告，民生證券研究院 安琪酵母股份有限公司 其他 日升科技 安琪生物集團 宜昌市國資委 裕東科技 裕宏投資 裕華投資 公司 13 位高管 100% 39.98% 5.66% 54.36% 100% 56.28% 22.45% 20.98% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 90.38% 70% 100% 100% 100% 95.24% 65% 安 琪 柳 州 安 琪 伊 犁 安 琪 濱 州 安 琪 雎 縣 安 琪 埃 及 安 琪 德 宏 安 琪 崇 左 安 琪 上 海 安 琪 香 港

21、 安 琪 電 子 安 琪 喜 旺 安 琪 赤 峰 宏 裕 包 材 安 琪 俄 羅 斯 酵母生產 非酵母生產 安琪酵母安琪酵母（600298） 證券研究報告 6 2. 核心核心管理層普遍持股，管理層與公司利益高度綁定管理層普遍持股，管理層與公司利益高度綁定 公司管理層通過員工持股平臺方式普遍持有公司股份，管理層與公司利益高度綁定。公司管理層通過員工持股平臺方式普遍持有公司股份，管理層與公司利益高度綁定。 2006 年 6 月裕華投資、裕宏投資、裕東科技共同出資成立日升科技公司，裕華投資、裕 宏投資和裕東科技三公司均是由當時公司 380 位高管、 核心技術人員和科技骨干出資設立， 裕東科技由當時公

22、司 13 名高管出資組成，裕宏投資和裕華投資分別由 174 和 193 名當時 公司骨干出資組成。2006 年 6 月日升科技陸續參股安琪伊犁等子公司。2010 年 3 月安琪 酵母向日升科技以定增的方式收購安琪伊犁 30%、 安琪赤峰 10.5%， 宏裕塑業 65%股份實 現管理層股權激勵。17 年 7 月開始日升科技逐步減持安琪酵母股份，從 10.51%減持至目 前的 5.66%。目前公司現任核心管理層普遍通過員工持股平臺間接持有公司股份，雙方核目前公司現任核心管理層普遍通過員工持股平臺間接持有公司股份，雙方核 心利益高度綁定心利益高度綁定。 表表 3：安琪酵母現任核心管理層：安琪酵母現任

23、核心管理層持股情況持股情況 姓名姓名 職務職務 直接持股數直接持股數 量（股）量（股） 對裕東科技對裕東科技 持股比例持股比例 對日升科技對日升科技間間 接接持股持股比例比例 對安琪對安琪間接間接持股持股比比 例（例（2019 年股本）年股本） 李知洪李知洪 董事、總經理 7.50% 4.24% 0.24% 肖明華肖明華 董事 21,000 7.50% 4.24% 0.24% 吳朝暉吳朝暉 副總經理 7.50% 4.24% 0.24% 周幫俊周幫俊 副總經理,董事會秘書 7.50% 4.24% 0.24% 陳蓉陳蓉 副總經理 7.50% 4.24% 0.24% 石如金石如金 副總經理 7.50

24、% 4.24% 0.24% 覃先武覃先武 副總經理 7.50% 4.24% 0.24% 梅海金梅海金 副總經理,總會計師 7.50% 4.24% 0.24% 王悉山王悉山 副總經理 7.50% 4.24% 0.24% 姚娟姚娟 審計委員會委員 7.50% 4.24% 0.24% 資料來源：公司公告，民生證券研究院 安琪酵母安琪酵母（600298） 證券研究報告 7 二、二、酵母酵母行業格局穩定，行業格局穩定，公司酵母產品量價均有提升空間公司酵母產品量價均有提升空間 （一）（一）酵母市場規模不大，競爭格局穩定酵母市場規模不大，競爭格局穩定 1. 酵母市場整體規模不大，被三家主要廠商瓜分酵母市場整

25、體規模不大，被三家主要廠商瓜分 酵母市場整體規模不大酵母市場整體規模不大，歐洲企業在全球市場居于主導地位，中國市場是亞太市場，歐洲企業在全球市場居于主導地位，中國市場是亞太市場 的主要增長動力來源。的主要增長動力來源。根據 Zion 數據，2017 年全球酵母市場規模約為 290 億元，歐洲企 業在全球酵母市場占主導地位，2017 年歐洲市場份額占總市場份額 32%，亞太市場將是 未來酵母市場的主要增長動力， 其中中國是亞太地區最重要的市場， 因而未來中國酵母市 場的增長潛力決定亞太市場的整體增長動力。 酵母行業競爭格局穩定， 三家生產商瓜分大部分市場份額。酵母行業競爭格局穩定， 三家生產商瓜

26、分大部分市場份額。 2018 年全球酵母產能 150 萬噸，國內酵母產能 40 萬噸左右。從市場份額看，酵母市場競爭格局較穩定，主要被樂 斯福、英聯馬利、安琪酵母三家瓜分。國際市場上， CR3 合計市占率為 64%，其中樂斯 福份額約 31%、 英聯馬利約 17%、 安琪酵母約 16%。 國內市場集中度較國際市場更高， CR3 合計市占率約 80%，其中安琪酵母市占率約 55%、樂斯福約 14%、英聯馬利約 11%。 圖圖 5：國際酵母市場競爭格局：國際酵母市場競爭格局 圖圖 6：國內酵母市場競爭格局：國內酵母市場競爭格局 資料來源：民生證券研究院整理 資料來源：民生證券研究院整理 2. 主要

27、酵母生產企業均在國內有設廠，其中安琪酵母具備產能優勢主要酵母生產企業均在國內有設廠，其中安琪酵母具備產能優勢 安琪酵母安琪酵母在在國內酵母市場占據產能優勢，擁有國內酵母市場占據產能優勢，擁有 7 家工廠家工廠。國內酵母市場中，安琪酵 母市占率第一，約 55%。產能分布上，公司擁有湖北、赤峰、伊犁、濱州、雎縣等 7 家工 廠，合計年產能 15.4 萬噸。目前公司在國內的酵母產能處于市場絕對領先地位。 樂斯福樂斯福國內國內市占率市占率排名排名第二，第二，在在國內國內擁有擁有酵母酵母產能產能約約 7 萬噸萬噸。樂斯福是全球最大的 酵母生產企業。目前樂斯福中國酵母產能合計 7 萬噸，中國區市占率約 1

28、4%。樂斯福在中 國產能主要包括安徽明光酵母廠（1999 年收購，酵母產能約 1.4 萬噸） 、廣西丹寶利酵母 有限公司（2006 年與東糖集團在廣西來賓合辦，酵母產能約 3 萬噸） 、以及新建的年產 2 萬噸活性干酵母及1萬噸酵母抽提物生產線項目 （2016年與湘桂集團合辦， 2019年竣工） 。 英聯馬利英聯馬利國內市占率排名第三國內市占率排名第三，在國內擁有酵母產能約在國內擁有酵母產能約 4 萬噸萬噸。英聯馬利目前在國 內擁有 5 家酵母工廠包括河北馬利、番禺馬利、新疆馬利、煙臺馬利（1.8 萬噸產能） 、英 31% 17% 16% 36% 樂思福 英聯馬利 安琪酵母 其他 55% 20

29、% 14% 11% 安琪酵母 其他 樂斯福 英聯馬利 安琪酵母安琪酵母（600298） 證券研究報告 8 聯馬利食品上海有限公司，公司中國工廠合計產能約為 4 萬噸，中國地區市占率約 11%。 圖圖 7：國內主要酵母生產企業的生產基地分布國內主要酵母生產企業的生產基地分布 資料來源：民生證券研究院整理 （二）行業格局穩固，頭部企業（二）行業格局穩固，頭部企業量價仍有擴張量價仍有擴張 1. 酵母下游烘焙市場空間酵母下游烘焙市場空間依然依然廣闊廣闊 酵母發酵已成為國內面點制作的主流方式酵母發酵已成為國內面點制作的主流方式。酵母發酵由于具備操作簡單、速度快、風 味較好等優勢，逐步取代老面發酵，成為國

30、內面點制作的主流方式。 表表 4：酵母發酵與其他主要發酵方式的比較：酵母發酵與其他主要發酵方式的比較 發酵方式發酵方式 原理原理 優點優點 缺點缺點 酵母發酵 利用酵母活性產生二氧化碳，使 面團蓬松 操作簡單，速度快， 增加發酵食品風味 價格貴 老面發酵 野酵母預水活化，發生反應，釋 放氣體，使面團膨脹 成本低 發酵時間長，衛生難以保 證，破壞原有營養物質 化學膨松 高溫下化學膨松劑預水反應，生 成氣體 發酵速度快 化學添加劑對人體健康不 利，破壞營養成分 資料來源：民生證券研究院整理 國內烘焙市場仍有廣闊的發展前景。國內烘焙市場仍有廣闊的發展前景。我國烘焙市場規模不斷擴大，從 2013 年的

31、 1400 億元，到 2018 年市場已經超過 2000 億元，CAGR 達 7.6%，是全球烘焙市場增速的兩倍 （3.54%） ，已經成為全球第二大烘焙市場。但是從人均烘焙食品消費量上看，我國 2018 年人均烘焙食品消費量 7.4 公斤/人， 遠低于世界平均水平， 僅為德國人均消費量的七分之 一，同時也低于和中國飲食結構相近的日本、新加坡等地。隨著居民消費水平的提升，中 高端面包等烘焙食品的人均消費量仍有明顯的增長空間。 酵母的用量有望隨著烘焙行業的 擴張而穩定增長。 注：為英聯馬利中國工廠 為樂斯福中國工廠 為安琪酵母中國工廠 安琪酵母安琪酵母（600298） 證券研究報告 9 圖圖 8

32、：我國烘焙市場規模：我國烘焙市場規模（增速在右軸）（增速在右軸） 圖圖 9：全球主要烘焙市場規模：全球主要烘焙市場規模 資料來源：智研咨詢，民生證券研究院 資料來源：智研咨詢，民生證券研究院 圖圖 10：我國人均烘焙食品消費量：我國人均烘焙食品消費量（增速在右軸）（增速在右軸） 圖圖 11：全球主要國家烘焙食品消費量：全球主要國家烘焙食品消費量 資料來源：智研咨詢，民生證券研究院 資料來源：智研咨詢，民生證券研究院 2. 公司產能公司產能穩定，布局合理穩定，布局合理，未來仍有擴張空間，未來仍有擴張空間 亞洲第一、 全球第三， 酵母行業唯一亞洲第一、 全球第三， 酵母行業唯一上市公司。上市公司。

33、 目前公司擁有 15 條酵母生產線， 2019 年公司酵母產能 19.7 萬噸，YE 產能 7.8 萬噸，國內市場占有率穩居第一（55%） ，全球市 場市占率 16%，位列亞洲第一、世界第三。公司在國外具有俄羅斯和埃及兩個生產基地， 產品銷售全球 150 多個國家和地區，在至少 15 個國家市占率第一。 圖圖 12：安琪酵母工廠分布：安琪酵母工廠分布 資料來源：公司官網，民生證券研究院 0% 4% 8% 12% 16% 0 500 1000 1500 2000 2500 201320142015201620172018 我國烘焙市場規模（億元） yoy 0% 2% 4% 6% 8% 10% 0

34、 2 4 6 8 201320142015201620172018 我國人均烘焙食品消費量（人/公斤） yoy 0 20 40 60 80 德國 美國 世界平均 日本 香港 新加坡 中國 0 150 300 450 600 750 美國美國 中國中國 日本日本 巴西巴西 意大利意大利 全球主要烘焙市場規模（億美元） 安琪酵母安琪酵母（600298） 證券研究報告 10 公司國內外均有生產基地，產能利用飽滿。公司國內外均有生產基地，產能利用飽滿。目前公司擁有 9 個酵母生產工廠，7 個位 于國內，安琪埃及和安琪俄羅斯兩工廠位于國外，分別于 2013 年和 2017 年建成投產，隨 著 2020

35、年安琪俄羅斯 1.2 萬噸酵母生產線擴建完成，公司酵母總年產能將超過 20 萬噸， 未來遠期目標有望達到 30 萬噸。此外，2014 年以來公司產能利用率持續上升，并持續維 持在 90%以上的高位。 表表 5：安琪酵母產能分布：安琪酵母產能分布 酵母產能（萬噸）酵母產能（萬噸） YE 產能（萬噸）產能（萬噸） 地址地址 安琪總部 2.50 1.00 湖北宜昌 安琪赤峰 2.50 內蒙古赤峰 安琪伊犁 3.00 0.80 新疆伊犁 安琪濱州 0.70 山東濱州 安琪雎縣 0.20 河南商丘 安琪崇左 3.50 0.80 廣西崇左 安琪柳州 4.00 廣西柳州 安琪埃及 2.30 1.20 埃及開

36、羅 安琪德宏 3.00 云南德宏 安琪俄羅斯 2.00 俄羅斯利佩茲克 合計合計 19.70 7.80 27.50 資料來源：公司官網，民生證券研究院 表表 6：酵母產能利用率：酵母產能利用率 2014 2015 2016 2017 2018 年產能利用率年產能利用率 95.39% 98.13% 100.67% 99.83% 103.41% 資料來源：公司公告，民生證券研究院 （三）（三）公司公司酵母產品酵母產品溢價能力高，能有效轉移生產成本溢價能力高，能有效轉移生產成本上行壓力上行壓力 公司市場地位穩固，成本轉嫁能力較高。公司市場地位穩固，成本轉嫁能力較高。公司目前在國內市場占有率第一，全世

37、界占 有率第三， 處于頭部地位， 產品溢價能力較高。 20152018 年， 公司酵母產品噸價從 19111 元上行至 21752 元，年均漲幅在 3%左右。 圖圖 13：安琪酵母出廠噸價安琪酵母出廠噸價 資料來源：公司廣告，民生證券研究院 -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 16000 17000 18000 19000 20000 21000 22000 23000 201320142015201620172018 酵母(元/噸) YOY（右） 安琪酵母安琪酵母（600298） 證券研究報告 11 消化成本壓力及跟隨漲價是提價的主要原因。消化成本壓力及跟隨

38、漲價是提價的主要原因。2004 年至今，公司除 20132014 年外 每年都有提價動作，歷次提價幅度均在 5%左右。轉化原材料、能源及環保因素造成的成 本上漲是提價的主要原因，此外，跟隨競爭對手也是提價的原因之一?？傮w看，公司市場 壟斷地位穩固，成本能夠較好的向下游轉嫁。 表表 7：安琪酵母：安琪酵母 C 端提價信息匯總端提價信息匯總 提價時間提價時間 提價幅度提價幅度 提價對象提價對象 原因原因 2004 年年 12 月月 1000-1500 元/噸，5%-8% 國內主要酵母產品 消化成本上漲壓力 2005 年年 6 月月 1000 元/噸，5% 出口酵母產品價格 原材料和能源價格上漲 2006 年年 1 月月 1000-1500 元/噸，5%-8% 酵母產品 原材料和能源價格上漲 2007 年年 1 月月 1000 元/噸，5% 部分酵母產品 2008 年年 3 月月 3%-5% 所有酵母產品 消化人民幣升值壓力 2008 年年 10 月月 5% 酵母全