【公司研究】傲農生物-優秀創業基因踏上成長之路-2020200630[22頁].pdf

1、 傲農生物傲農生物(603363) 優秀創業基因，踏上成長之路優秀創業基因，踏上成長之路 鐘凱鋒鐘凱鋒(分析師分析師) 李曉淵李曉淵(分析師分析師) 魯家瑞魯家瑞(分析師分析師) 021-38674876 021-38674936 021-38677618 證書編號 S0880517030005 S0880518070003 S0880518070001 本報告導讀：本報告導讀： 公司在優秀創業團隊帶領下，利用資金、防疫、地域布局等優勢，不斷擴大養豬產能公司在優秀創業團隊帶領下，利用資金、防疫、地域布局等優勢，不斷擴大養豬產能 并進一步深化產業鏈條，有望踏上成長快車道。并進一步深化產業鏈條，有

2、望踏上成長快車道。 投資要點：投資要點： 首次覆蓋給予增持評級。我們認為，生豬養殖作為業績提升核心，隨著公司 產能逐步釋放，我們預計 20-22 年公司 EPS 為 2.12 元/2.42 元/3.16 元，綜合 相對估值和絕對估值，給予目標價 33.9 元，對應 2020 年 13.35 倍 PE。 優秀創業團隊是公司的第一生產力。優秀創業團隊是公司的第一生產力。 公司董事長極具創業基因， 打造出優秀 創業文化，公司通過高效的管理體系、完善到位的激勵機制，將專業、年富 力強的管理層和人才團隊組織起來，加速自身產業發展，向著成為“世界領 先的農牧企業”的目標前進。 多重優勢推動產能擴張， 公司

3、出欄量持續增長， 成本有望逐步下滑多重優勢推動產能擴張， 公司出欄量持續增長， 成本有望逐步下滑。 預計 20- 22 年公司年出欄將不低于 150/300/600 萬頭生豬。公司建立“以種豬繁育為 主，帶動商品豬養殖”的生豬養殖模式，母豬方面，公司擁有 2 家國家育種 核心場，強力保障母豬產能，預計 2020 年底，公司母豬存欄約 30 萬頭。產 能布局和建設方面， 公司養殖區域集中在重點豬肉消費區， 獲取最大化價值， 并且可以與臨近母豬場、飼料廠相互配套，形成區域管理優勢；建設方面， 公司通過對內整合、 對外投資合作， 跑馬圈地， 豬場產能將大幅增長。 此外， 公司擁有的完善的生豬育種、養

4、殖和防疫體系，不斷提升公司生產效率，隨 著公司產能逐步釋放，公司養殖成本中樞有望下移。 公司逐步完善“飼料公司逐步完善“飼料+養殖”全產業鏈布局，向未來“飼料養殖”全產業鏈布局，向未來“飼料+養殖養殖+屠宰”一屠宰”一 體化產業鏈發展，增強企業盈利能力。體化產業鏈發展，增強企業盈利能力。2019 年公司飼料產能超 350 萬噸， 擴大除豬飼料外品類占比， 全面升級仔豬營養三階段產品， 實現了精準營養、 精準飼喂，提高下游養豬生產效率。并此外在 2020 年公司進行縱向整合， 控股廈門銀祥肉業，布局屠宰業務，建立了福建區域“飼料供應+生豬養殖 +屠宰加工”一體化產業鏈，增強公司盈利能力。 投資風

5、險：疫情風險、原材料價格及生豬價格波動風險。 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入營業收入 5,762 5,788 10,064 12,934 18,440 (+/-)% 18% 0% 74% 29% 43% 經營利潤（經營利潤（EBIT） 114 204 1,423 1,595 2,080 (+/-)% -41% 79% 596% 12% 30% 凈利潤（歸母）凈利潤（歸母） 30 29 1,104 1,260 1,645 (+/-)% -72% -3% 3687% 14% 31% 每股凈收益（元）每股凈收益（元） 0.0

6、6 0.06 2.12 2.42 3.16 每股股利（元）每股股利（元） 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利潤率和估值指標利潤率和估值指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 經營利潤率經營利潤率(%) 2.0% 3.5% 14.1% 12.3% 11.3% 凈資產收益率凈資產收益率(%) 3.7% 3.5% 31.6% 25.3% 24.0% 投入資本回報率投入資本回報率(%) 2.6% 9.4% 27.1% 22.3% 21.7% EV/EBITDA 20.12 21.40 6.59 5.85 4.36 市盈率市盈率 390.96 403.96 1

7、0.67 9.35 7.16 股息率股息率 (%) 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級： 增持增持 目標價格：目標價格： 33.90 當前價格： 22.65 2020.06.30 交易數據 52 周內股價區間（元）周內股價區間（元） 11.78-24.99 總市值（百萬元）總市值（百萬元） 11,778 總股本總股本/流通流通 A 股（百萬股）股（百萬股） 520/184 流通流通 B 股股/H 股（百萬）股（百萬） 0/0 流通股比例流通股比例 35% 日均成交量（百萬股）日均成交量（百萬股） 12.01 日均成交值（百萬元）日均成交值（百萬元）

8、254.21 資產負債表摘要 股東權益（百萬元）股東權益（百萬元） 984 每股凈資產每股凈資產 1.89 市凈率市凈率 12.0 凈負債率凈負債率 161.58% EPS（元） 2019A 2020E Q1 0.03 0.27 Q2 0.01 0.55 Q3 0.04 0.75 Q4 -0.02 0.56 全年全年 0.06 2.12 升幅(%) 1M 3M 12M 絕對升幅 12% 19% 18% 相對指數 8% 12% 19% 公 司 首 次 覆 蓋 公 司 首 次 覆 蓋 -39% -26% -12% 1% 15% 28% 2019-72019-102020-12020-4 52周內股

9、價走勢圖周內股價走勢圖 傲農生物上證指數 農業農業/必需消費必需消費 股 票 研 究 股 票 研 究 證 券 研 究 報 告 證 券 研 究 報 告 of 22 Table_Page 傲農生物傲農生物(603363)(603363) 模型更新時間： 2020.06.30 股票研究股票研究 必需消費 農業 傲農生物(603363) 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級： 增持增持 目標價格：目標價格： 33.90 當前價格： 22.65 2020.06.30 公司網址 公司簡介 公司是一家以標準化、 規范化、 集約化和 產業化為導向的高科技農牧企業，公司 主營業務包括飼料、 動保、 養豬、 原料貿 易、

10、農業互聯網等產業。 圍繞 “以飼料為 核心的服務企業，以食品為導向的養豬 企業”品牌定位， 自成立以來， 通過持續 的技術創新、 產品升級和品牌推廣， 競爭 力不斷增強，現已成為國內大型豬用飼 料生產商之一。 絕對價格回報（%） 52 周內價格范圍 11.78-24.99 市值（百萬） 11,778 財務預測（單位：百萬元）財務預測（單位：百萬元） 損益表損益表 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業總收入營業總收入 5,762 5,788 10,064 12,934 18,440 營業成本 4,973 5,051 7,753 10,163 14,605 稅金及附加

11、10 11 18 23 33 銷售費用 403 253 560 776 1,240 管理費用 153 196 203 259 353 EBIT 114 204 1,423 1,595 2,080 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 投資收益 2 -7 -2 -4 -6 財務費用 70 94 13 -14 -20 營業利潤營業利潤 22 78 1,427 1,630 2,131 所得稅 10 -23 240 275 363 少數股東損益 -20 71 82 94 123 凈利潤凈利潤 30 29 1,104 1,260 1,645 資產負債表資產負債表 貨幣資金、 交易性金融資產 171 25

12、5 369 292 659 其他流動資產 7 4 2 2 2 長期投資 39 51 65 80 94 固定資產合計 1,210 1,669 2,211 2,770 3,302 無形及其他資產 254 293 324 353 380 資產合計資產合計 3,305 4,922 6,647 8,310 11,084 流動負債 1,982 3,382 2,363 2,447 3,208 非流動負債 315 256 256 256 256 股東權益 1,009 1,284 4,028 5,607 7,620 投入資本投入資本(IC) 2,250 2,819 4,361 5,940 7,953 現金流量表

13、現金流量表 NOPLAT 59 264 1,184 1,326 1,725 折舊與攤銷 117 177 173 218 264 流動資金增量 -29 -699 482 785 846 資本支出 -563 -658 -866 -804 -759 自由現金流自由現金流 -416 -916 974 1,524 2,076 經營現金流 27 394 908 791 1,193 投資現金流 -547 -727 -929 -868 -825 融資現金流 461 404 135 0 -1 現金流凈增加額現金流凈增加額 -58 71 114 -78 368 財務指標財務指標 成長性成長性 收入增長率 17.5

14、% 0.5% 73.9% 28.5% 42.6% EBIT 增長率 -41.1% 79.5% 596.3% 12.1% 30.4% 凈利潤增長率 -72.1% -3.2% 3687.3% 14.1% 30.6% 利潤率 毛利率 13.7% 12.7% 23.0% 21.4% 20.8% EBIT 率 2.0% 3.5% 14.1% 12.3% 11.3% 凈利潤率 0.5% 0.5% 11.0% 9.7% 8.9% 收益率收益率 凈資產收益率(ROE) 3.7% 3.5% 31.6% 25.3% 24.0% 總資產收益率(ROA) 0.3% 2.0% 17.9% 16.3% 15.9% 投入資

15、本回報率(ROIC) 2.6% 9.4% 27.1% 22.3% 21.7% 運營能力運營能力 存貨周轉天數 31.8 43.3 40.0 50.0 60.0 應收賬款周轉天數 30.5 26.9 27.9 28.0 27.8 總資產周轉周轉天數 209.4 310.4 241.0 234.5 219.4 凈利潤現金含量 0.9 13.5 0.8 0.6 0.7 資本支出/收入 9.8% 11.4% 8.6% 6.2% 4.1% 償債能力償債能力 資產負債率 69.5% 73.9% 39.4% 32.5% 31.2% 凈負債率 227.6% 283.4% 65.0% 48.2% 45.5% 估

16、值比率估值比率 PE 390.96 403.96 10.67 9.35 7.16 PB 5.37 9.95 3.02 2.12 1.54 EV/EBITDA 20.12 21.40 6.59 5.85 4.36 P/S 1.67 1.70 1.17 0.91 0.64 股息率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 10%12%13%15%16%18%19%21% 1m 3m 12m -10% 3% 17% 30% 44% 57% -39% -24% -9% 6% 21% 36% 2019-7 2019-10 2020-12020-4 股票絕對漲幅和相對漲幅股票絕對漲幅和相對漲幅 傲

17、農生物價格漲幅 傲農生物相對指數漲幅 1% 15% 30% 45% 59% 74% 18A19A20E21E22E 利潤率趨勢利潤率趨勢 收入增長率(%) EBIT/銷售收入(%) 3% 8% 14% 20% 26% 32% 18A19A20E21E22E 回報率趨勢回報率趨勢 凈資產收益率(%) 投入資本回報率(%) 46% 93% 141% 188% 236% 283% 2296 2565 2833 3102 3370 3639 18A19A20E21E22E 凈資產凈資產( (現金現金)/)/凈負債凈負債 凈負債(現金)(百萬) 凈負債/凈資產(%) pOpQoQwOoOqPoOpQtN

18、pRmP8O9R7NsQnNsQrRjMmMqPiNrRrQaQqQzQvPoPrNMYpMtO of 22 Table_Page 傲農生物傲農生物(603363)(603363) 目錄目錄 1. 飼料為基、布局養殖屠宰，公司踏上成長之路 . 4 1.1. 公司目標明晰，深耕產業，實現快速增長 . 4 2. 養殖板塊：人才管理優勢，助力高產能擴張 . 5 2.1. 公司養殖產能不斷增長，區域部署具有后發優勢 . 5 2.1.1. 切入生豬養殖，公司生豬出欄快速增長 . 5 2.1.2. 布局聚集高消費區域，豬銷售結構多元化 . 5 2.1.3. 豬場、母豬產能高速增長 . 6 2.2. 完善的

19、養殖、防疫體系助力公司長期成本下滑 . 8 2.3. 第一生產力：濃郁創業文化，優秀管理團隊 . 10 2.3.1. 領導人掌舵，管理層高效配合 . 10 2.3.2. 人員年輕穩定，員工積極性高 . 10 2.3.3. 完善管理體系，保障養殖業務高效開展 . 11 3. 圍繞養殖業務，深化上下游產業鏈條 . 13 3.1. 飼料板塊：創新產品技術，助力下游養殖發展 . 13 3.2. 屠宰板塊：形成區域化布局，延伸上游養殖業務 . 14 3.3. “飼料+養殖+屠宰”全產業鏈發展 . 15 4. 養殖屠宰業重整空間大，飼料業競爭激烈 . 15 4.1. 養殖行業：頭部企業發展空間較大 . 1

20、5 4.2. 飼料行業：競爭加劇，行業集中度較高 . 16 4.3. 屠宰行業：行業集中度加速整合 . 17 5. 盈利預測與投資建議-給予“增持”評級 . 18 5.1. 盈利預測 . 18 5.2. 預測 20-22 年 EPS 分別為 2.12 元/2.42 元/3.16 元 . 19 5.3. DCF 絕對估值 33.21 元，給予“增持”評級 . 20 5.4. 目標價 33.9 元，給予“增持”評級 . 21 6. 風險提示 . 21 6.1. 養殖疫情風險 . 21 6.2. 主要原材料價格波動風險 . 21 6.3. 下游生豬價格波動風險 . 21 of 22 Table_Pa

21、ge 傲農生物傲農生物(603363)(603363) 1. 飼料為基、布局養殖屠宰，公司踏上成長之路飼料為基、布局養殖屠宰，公司踏上成長之路 1.1. 公司目標明晰，深耕產業，實現快速增長公司目標明晰，深耕產業，實現快速增長 公司自 2011 年以豬飼料業務起步創業，2014 年開始涉足養豬業務，僅 用 6 年時間成功在 2017 年于上海證券交易所主板上市，成為最年輕的 飼料上市企業。公司的戰略目標為三階段：2015 年成為“中國豬料前期 營養領先者”；2020 年成為“中國農牧行業領先者”；到 2030 年成為 “世界領先的農牧企業”，目前公司正在全力向第二階段目標邁進 圖圖 1：傲農生

22、物成立以來快速發展：傲農生物成立以來快速發展 數據來源：非公開發行項目計劃書，國泰君安證券研究 公司采取“飼料公司采取“飼料+養殖”雙主業模式。養殖”雙主業模式。2019 年，公司“飼料+養豬”雙主 業營收占比 96.42%， 其中飼料業務占比 81.18%， 養殖業務占比 15.24%。 飼料方面，公司飼料業務品類齊全，包括豬料、禽料、水產料、反芻料 等各品種；養豬方面，公司已初步形成了一定規模的養殖業務鏈條，搭 建了以原種豬場為核心、種豬擴繁場為中介、商品豬場為基礎的上小下 大金字塔式繁育體系。2020 年，公司通過并購重組方式，快速進入屠宰 領域，未來協同獸藥動保、原料貿易、豬場信息化管

23、理等業務，可進一 步形成更深入的一體化產業鏈。 圖圖 2：公司養殖營收較快增長：公司養殖營收較快增長 圖圖 3：公司凈利潤有望穩步提升：公司凈利潤有望穩步提升 數據來源：wind 國泰君安證券研究 數據來源：wind 國泰君安證券研究 公司深耕中上游，布局下游屠宰。公司深耕中上游，布局下游屠宰。上游合作方面，公司與國內外大型優 0.00 2000.00 4000.00 6000.00 2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年 飼料（百萬元）種豬繁育（百萬元） 貿易分部（百萬元）獸藥動保（百萬元） 其他業務（百萬元）原料及其他（百萬元） 24.99 42.75 33

24、.78 91.38 108.12 30.13 29.16 0 20 40 60 80 100 120 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 歸屬于母公司所有者的凈利潤（百萬元） of 22 Table_Page 傲農生物傲農生物(603363)(603363) 質供應商形成的穩定合作關系，確保了原料的質量和供應穩定。中下游 發展方面，隨著我國居民對畜產品消費持續上升以及政府對發展大型生 豬養殖企業全產業鏈布局大力支持，公司在 “飼料+養殖”雙主業發展模 式下，利用飼料生產優勢，近年來大力布局生豬產業、擴大養殖規模， 并于 2020 年涉足屠宰產業。

25、 2. 養殖板塊：人才管理優勢，助力高產能擴張養殖板塊：人才管理優勢，助力高產能擴張 2.1. 公司養殖產能不斷增長，區域部署具有后發優勢公司養殖產能不斷增長，區域部署具有后發優勢 2.1.1. 切入生豬養殖，公司生豬出欄快速增長切入生豬養殖，公司生豬出欄快速增長 公司生豬出欄量持續快速增長。公司生豬出欄量持續快速增長。公司以“專業養豬服務商”為理念，從 2014 年開始，以覆蓋全國的飼料營銷體系為依托，逐步把產業鏈延伸到 生豬養殖行業，建立“以種豬繁育為主，帶動商品豬養殖”的生豬養殖 模式。2019 年，公司生豬出欄量為 65.94 萬頭，2020 年 5 月，公司生豬 出欄量為 10.13

26、 萬頭，環比增長 16.13%，同比增長 85.00%。目前，傲農 生物相較于生豬養殖行業中其他企業，生豬養殖規模較小，但隨著公司 新建豬場陸續投產，并通過股權合作、租賃、 “公司+農戶”等方式有效 提升產能， 出欄量實現快速增長， 預計 2020 年 Q4 有望達到月均出欄 20 萬頭左右。根據公司股權激勵計劃，公司 2020-22 業績考核目標分別為 年出欄不低于 150/300/600 萬頭生豬。 圖圖 4：公司生豬出欄快速增長：公司生豬出欄快速增長 圖圖 5：2020 年以來公司生豬出欄快速增長年以來公司生豬出欄快速增長 數據來源：公司公告 國泰君安證券研究 數據來源：公司公告 國泰君

27、安證券研究 2.1.2. 布局聚集高消費區域，豬銷售結構多元化布局聚集高消費區域，豬銷售結構多元化 公司養殖布局銷區，有望取得后發優勢。公司養殖布局銷區，有望取得后發優勢。公司主要是圍繞在全國重點的 豬肉消費區域、貼近豬肉消費市場周邊布局養殖業務，從而一方面充分 考慮了飼料供應便捷性問題，與臨近母豬場、飼料廠的配套問題，并且 通過上下游協同布局有效降低中間環節的成本；另一方面選擇貼近主要 豬肉消費市場，可最大化獲取養殖資源價值。截至 2019 年末，公司產能 主要位于江西、福建、湖北、貴州、四川、浙江、廣西、陜西、山東、 云南等地，其中重點投苗區域為福建、江西、湖北、西南區（四川、貴 州）、北

28、方區（山東、河北）。預計到 2022 年時，公司擁有不低于年出 欄 600 萬頭生豬產能，主要分布在四川、湖北、京津冀、福建、江西等 5 個區域，每個區域形成一個約 100-200 萬頭出欄規模的小聚落。 10.7 21.855 40.69 65.94 150 300 600 0.0 100.0 200.0 300.0 400.0 500.0 600.0 700.0 2016年2017年2018年2019年 2020年E 2021年E 2022年E 生豬出欄量（萬頭） 4.55 6.8 5.531 5.48 5.7 6.14 8.76 6.35 3.13.4 4.45 4.15 7.34 7.

29、9 8.73 10.13 0 2 4 6 8 10 12 2019年2月2019年6月 2019年10月 2020年2月 傲農生物生豬出欄量（萬頭） of 22 Table_Page 傲農生物傲農生物(603363)(603363) 圖圖 6：公司產能布局銷區公司產能布局銷區，獲取豬肉高溢價，獲取豬肉高溢價 數據來源：博亞和訊，國泰君安證券研究 銷售結構上公司豬銷售品種多元，有助于利潤最大化。銷售結構上公司豬銷售品種多元，有助于利潤最大化。公司建立了“以 種豬繁育為主，帶動商品豬養殖”的生豬養殖模式，包含了曾祖代純種 豬、 祖代純種豬、 父母代二元種豬和商品代三元豬等產業鏈一體化業務， 因此公

30、司飼養的豬只在不同階段可分種豬、仔豬和育肥豬進行銷售。目 前，隨著公司新設及收購漳州現代農業、德州傲新、樂山傲農康瑞、湖 北三匹、廣西柯新源、南寧傲農育種等多家子公司作為生豬育種基地， 并在“優先發展母豬產能，逐步配套育肥能力”的戰略指導下，雖然目 前公司育肥豬銷售占比較低，但隨著公司育肥產能的落成，公司育肥豬 出欄占比將持續提升。此外，公司通過這一戰略指導方針，一方面，為 長期高增速產能擴張打下穩固基礎；另一方面，在當前非洲豬瘟及新冠 疫情背景下，養殖業種豬供應不足明顯，其所抬升的高位仔豬價格，也 將在短期內增大公司盈利空間。 圖圖 7：公司以種豬繁育為主，帶動商品豬養殖（頭）：公司以種豬繁

31、育為主，帶動商品豬養殖（頭） 數據來源：招股說明書，國泰君安證券研究 2.1.3. 豬場、母豬產能高速增長豬場、母豬產能高速增長 公司通過多種方式加大養殖業務投入。公司通過多種方式加大養殖業務投入。公司從事養殖業務的控股子公司 從 2017 年僅 14 個，迅速增長至目前 65 家。生產性生物資產及在建工 程也同比大幅增長，截至 2020 年 3 月末，公司生產性生物資產 3.29 億 元，同比增長了 207%，在建工程余額 7.46 億元，同比增長了 174%。 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 2018-8-12018

32、-11-12019-2-12019-5-12019-8-12019-11-12020-2-12020-5-1 北方三元生豬均價（元/公斤）南方三元生豬均價（元/公斤） 價差 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 2014年2015年2016年2017H1 一元種豬二元種豬育肥豬仔豬淘汰種豬 of 22 Table_Page 傲農生物傲農生物(603363)(603363) 表表 1: 公司近一年不同方式下增大產能舉措公司近一年不同方式下增大產能舉措 方式方式 時間時間 項目項目 收購收購 2019 年 3 月 與井研縣農業局簽訂合作協議，建設 1 個

33、2400 頭的祖代場、2 個 5000 頭的二元母豬場。 2019 年 4 月 與貴州七環現代農業發展有限公司簽訂合作協議，就“黃平縣谷隴鎮年出欄 20 萬頭商品豬精準 脫貧產業帶動項目”達成合作經營意向。 租賃租賃 2019 年 4 月 與貴州七環現代農業發展有限公司簽訂合作協議，雙方共同組建設立新公司作為養豬運營公 司，新公司租賃貴州七環的固定資產開展生產經營 投資新建投資新建 2020 年 1 月 于江西省吉水縣投資新設全資子公司建設育肥養殖小區，從事商品豬育肥業務。 2019 年 7 月 公司與河南楓華種業股份有限公司共同投資設立河南傲農楓華現代農業開發有限公司，開展生 豬養殖及銷售等

34、業務 2019 年 5 月 公司全資子公 司福建傲農畜牧投資有限公司擬在湖北省武漢市投資設立武漢傲鵬牧業開發有限 公司，開展“公司+農戶”養殖放養業務。 增資增資 2019 年 11 月 公司與許水根共同向建德市鑫欣生豬養殖有限公司增資 5,500 萬元 2019 年 8 月 公司全資子公司福建傲農畜牧投資有限公司向從事生豬養殖、飼料生產等產業的佑康農業科技 有限公司進行增資 數據來源：公司公告 國泰君安證券研究 圖圖 8 ：2019 年公司生產性生物資產增速高達年公司生產性生物資產增速高達 207% 圖圖 9 ：2019 年公司在建工程增速高達年公司在建工程增速高達 174% 數據來源：wi

35、nd 國泰君安證券研究 數據來源：wind 國泰君安證券研究 跑馬圈地，產能快速落地。跑馬圈地，產能快速落地。 自 2018 年 8 月首次爆發非洲豬瘟以來，順應 政府提出的加快恢復生豬生產要求及相關扶持生豬養殖行業發展的政 策，近年來，公司積極與各區縣政府開展合作，跑馬圈地，產能快速落 地。 表表 2: 公司近一年通過與政府養殖合作快速拿地公司近一年通過與政府養殖合作快速拿地 時間時間 項目內容項目內容 2020 年 6 月 公司與高平市人民政府簽訂投資合作協議，投資協議內容：公司在高平市投資建設 5,000 頭母 豬自繁自養養殖基地項目，項目總投資預計為 20,000 萬元人民幣。 202

36、0 年 4月 福建傲農生物科技集團股份有限公司與永新縣人民政府簽署了 50 萬頭生豬產業一體化項目投 資框架協議書，計劃投資內容包括：一是新建一個年產 36 萬噸飼料加工廠；二是新建 4 個左 右生態高效生豬養殖小區，合計年出欄 50 萬頭商品豬；三是新建一條年屠宰 50 萬頭商品豬、 肉食品深加工生產線；四是新建一個新型有機肥廠。 2019 年 5 月 福建傲農生物科技集團股份有限公司與貴州七環現代農業發展有限公司就“黃平縣谷隴鎮年出欄 20 萬頭商品豬精準脫貧產業帶動項目”合作事項簽署了相關具體合作協議，目前公司在黃平縣 的生豬養殖場已投入運營。 2019 年 3 月 15 日簽訂了樂山市

37、井研 19.73 23.66 44.87 59.27 83.94 253.24 0.00 50.00 100.00 150.00 200.00 250.00 300.00 2014年2015年2016年2017年2018年2019年 生產性生物資產（百萬元） 14.02 31.94 60.18 51.48 232.61 296.46 718.20 0.00 200.00 400.00 600.00 800.00 2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年 在建工程（百萬元） of 22 Table_Page 傲農生物傲農生物(603363)(603363) 縣傲農養

38、殖項目投資協議書 數據來源：公司公告 國泰君安證券研究 受益于完善的育種體系及充裕資金，母豬產能增長明顯。受益于完善的育種體系及充裕資金，母豬產能增長明顯。公司擁有廣西 柯新源和井岡山傲新華富 2 家國家生豬育種核心場，構建了以原種豬場 為核心、種豬擴繁場為中介、商品豬場為基礎的上小下大金字塔式繁育 體系，搭建了“育種-擴繁-育肥”養殖業務鏈條，為推進母豬產能的自主 供應提供保障。此外，公司利用多種融資手段，加大育種力度。2017 年 公司 IPO 將部分募投資金用于吉安現代農業的“5,000 頭原種豬核心育 種場項目”；近期公司通過定向增發加大對種豬擴繁力度，預計達產后 公司整體原種豬存欄規

39、?；虺^ 2 萬頭，有望使得 2020 年年末公司母 豬存欄量在 2019 年約 10 萬頭規?；A上實現約三倍增長。 圖圖 10：公司母豬存欄快速增長：公司母豬存欄快速增長 數據來源：公司公告 國泰君安證券研究 2.2. 完善的養殖、防疫體系助力公司長期成本下滑完善的養殖、防疫體系助力公司長期成本下滑 公司長期養殖成本中樞有望下移。公司長期養殖成本中樞有望下移。近年來，隨著公司養殖產能釋放以及 生產效率不斷提升， 養殖成本在規模優勢下， 整體呈現下降趨勢。 但 2019 年非洲豬瘟疫情的突然爆發，迅速抬升行業養殖安全標準要求，管理成 本及防疫成本激增， 造成 2019 年公司養殖成本明顯增加

40、。 從長期來看， 隨著公司管理優勢逐步顯現以及投產項目陸續完工、產能利用率提升、 育肥產能配套完成等因素影響，公司長期養殖成本中樞有望下移。預計 育肥豬完全成本有望從 2019 年的 20 元/公斤，下降到 2021 的 14 元/公 斤以下。 成本下降成本下降 1：嚴格的生物安全措施，保證存活率和生產效率。：嚴格的生物安全措施，保證存活率和生產效率。公司從人 員、車輛、物資等方面阻斷非瘟病毒傳入廠區：人員方面，公司實施人 與豬場區域嚴格劃分，禁止一切病毒傳播接觸；車輛方面，實施場內外 車輛進出限制，采取嚴格消毒處理；物資方面，禁止攜帶可能攜帶有病 毒的物品。此外，公司不斷提高生物安全防控的技

41、能和水平，采取豬只 健康狀況日常監控防疫行動，并在每個自有豬場配備專用實驗室，及時 發現豬只生長異常狀況，從而保證豬場快速反應，實現精準拔牙。公司 從各環節嚴防死守非瘟病毒入侵傳播，規?；芾碛欣谄髽I率先恢復 0 5 10 15 20 25 30 35 2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年E 母豬存欄量（萬頭） of 22 Table_Page 傲農生物傲農生物(603363)(603363) 生豬產能，并且通過高效的生物安全手段，有效保證了生豬存活率和生 產效率，從而降低成本。 圖圖 11：公司通過有效的非洲豬瘟預防措施保證生豬存活率和生產效率：公司通過有

42、效的非洲豬瘟預防措施保證生豬存活率和生產效率 數據來源：公司公告 國泰君安證券研究 成本下降成本下降 2：完善育種體系，提升生產效率。：完善育種體系，提升生產效率。公司生豬養殖戰略是建立 金字塔式自主繁育體系，主張從種源入手，建立從原種豬場、擴繁場、 商品母豬場再到商品育肥場的自上而下的自繁自養產業鏈。在推進次序 上，優先發展母豬產能，逐步配套育肥能力。2019 年，因受部分月份控 制生產節奏的影響， 整體 PSY 約為 22 頭左右， 2020 年預計公司 PSY 可 以達到 24 頭。此外，自建種源還非常利于生物安全防控，可以保證大型 萬頭豬場中種豬入場種源一致性和供給量，避免到處抓豬、不

43、時不斷抓 豬帶來的疫病風險。 圖圖 12：公司養豬產業繁育體系完善，幫助提升：公司養豬產業繁育體系完善，幫助提升生產效率生產效率 數據來源：公司公告 國泰君安證券研究 成本下降成本下降 3：提升自繁自養比例，有效降低生豬生產成本。：提升自繁自養比例，有效降低生豬生產成本。公司生豬育 肥采取自主育肥和放養育肥相結合的模式：目前公司采用自建、租賃育 肥小區自主育肥，同時結合“公司+農場（農戶）”開展放養模式。隨著 公司商品豬產能逐步配套， 預計公司未來公司規劃自主育肥的比例在1/2 of 22 Table_Page 傲農生物傲農生物(603363)(603363) 到 2/3 之間，從而有效降低生豬生產成本。 2.3. 第一生產力：濃郁創業文化，優秀管理團隊第一生產力：濃郁創業文化，優秀管理團隊 2.3.1. 領導人掌舵，管理層高效配合領導人掌舵，管理層高效配合 領導人用豐富的從業經驗，助傲農蓬勃發展。領導人用豐富的從業經驗，助傲農蓬勃發展。公司創始人、實際控制人 及現任董事長吳有林是公司