【公司研究】奧克股份-深度報告：EO深加工龍頭優勢日益凸顯延伸DMC增量可期-20200211[23頁].pdf

1、 證券證券研究報告研究報告上市上市公司深度公司深度 化學制品化學制品 EOEO 深加工深加工龍頭優勢日益凸龍頭優勢日益凸顯顯，延伸，延伸 DMCDMC 增量可期增量可期 混凝土聚羧酸減水劑混凝土聚羧酸減水劑單體單體龍頭，全國最大龍頭，全國最大 EOD 生產企業生產企業 公司是全國最大環氧乙烷（EO）深加工企業，自備 EO 產能。公司核心產品為聚羧酸減水劑單體，生產基地分布在東北、華東、華南、華中、西南。聚羧酸減水劑為混凝土外加劑之一，終端下游以基建、地產為主。公司因此成為基建產業鏈上的重要一環。 2020 年基建及地產增長預期較強，公司受益邏輯清晰年基建及地產增長預期較強，公司受益邏輯清晰 2

2、020 年作為我國決勝小康的最后一年， 政府通過基建及地產行業逆周期穩增長的預期強烈，特別是在基建領域，2019 年前三季度我國全口徑基建投資增速僅約 3.4%，低基數下，2020 年增速很可能達到 7-8%水平，邊際改善明顯。同時，2020 年為應對新冠疫情影響，以“非典”為鑒，各級政府或更傾向于采取寬松的貨幣和財政政策，基建投資增速或能有額外提升，公司作為上游企業收益邏輯清晰。 減水劑代際更替、減水劑代際更替、聚醚單體聚醚單體集中度提升，公司或能持續受益集中度提升，公司或能持續受益 聚羧酸減水劑為第三代混凝土減水劑，性能相比二代萘系減水劑有明顯提升，目前聚羧酸減水劑市場份額約 70%，參考

3、日本等國的 90%，未來仍有提升空間；聚羧酸減水劑單體行業目前整體而言雖然生產企業多且分散、產能存在一定程度過剩，但是行業普遍較低的盈利能力也使得企業擴產意愿有限，且總體趨嚴的環保安全形勢使得中小企業、尤其是園區外企業開始面臨比以往更大的生存壓力，可以預見行業集中度將呈現提升趨勢。而公司目前在國內市場份額已達到約 40%，成為行業唯一龍頭，且已完成全國布局，未來有機會獲得產量或價格領導能力或主導行業整合。 EOEO 制碳酸二甲酯工藝國內領先，制碳酸二甲酯工藝國內領先，不斷擴展電解液相關布局不斷擴展電解液相關布局 公司已成為目前國內唯一成功打通 EO 酯交換法生產碳酸二甲酯（DMC）流程的企業。

4、DMC 為鋰電池電解液溶劑的重要成分和非光氣法 PC 的生產原料，可期受益于新能源汽車行業的高速發展和 PC 的國產化發展， 同時 EO 生產工藝及自產 EO 的能力也可使公司具備一定成本優勢。未來伴隨工業化放量，有望為公司貢獻新的利潤增長點。此外，公司擬投資獲取蘇州華一 35%股權，蘇州華一主營 CEC、 VC、 FEC 等電解液添加劑產品， 且為 EC （EO制 DMC 的中間產品）下游，有望在擴充產品線的同時與公司DMC 產線形成生產及客戶協同，完成公司戰略布局。 風險提示風險提示 2020 年國內基建投資不及預期；公司 DMC 產業化進度不及預期 我們我們預計公司預計公司 19-21

5、年歸母凈利分別為年歸母凈利分別為 3.49、4.67 和和 5.51 億元，億元，對應對應 PE 分別為分別為 11、8 和和 7 倍，倍，估值極低，估值極低，給予給予“買入買入”評級?！痹u級。 維持維持 買入買入 鄭勇鄭勇 010-85130262 執業證書編號：S1440518100005 研究助理研究助理: 鄧天澤鄧天澤 010-86451606 發布日期： 2020 年 02 月 11 日 當前股價： 5.77 元 主要數據主要數據 股票價格絕對股票價格絕對/相對市場表現（相對市場表現（%） 1 個月 3 個月 12 個月 -14.52/-5.9 4.34/10.14 -1.37/

6、-9.0 12 月最高/最低價（元） 8.78/5.23 總股本（萬股） 68,072.0 流通 A 股（萬股） 67,626.08 總市值（億元） 39.28 流通市值（億元） 39.02 近 3 月日均成交量（萬） 529.91 主要股東 奧克控股集團股份公司 53.38% 股價表現股價表現 相關研究報告相關研究報告 20.01.16 【 中信建投 化學制品 】奧克股 份(300082):聚醚單體銷量增長帶動業績提升，20 年有望受益于基建拉動 -12%-2%8%18%28%38%2019/2/112019/3/112019/4/112019/5/112019/6/112019/7/112

7、019/8/112019/9/112019/10/112019/11/112019/12/112020/1/11奧克股份上證指數奧克股份奧克股份(300082)(300082) 上市 A 股公司深度報告 奧克股份奧克股份 請參閱最后一頁的重要聲明 目錄目錄 混凝土聚羧酸減水劑單體龍頭，全國最大 EOD 生產企業 . 1 聚醚單體為基建產業鏈重要一環，20 年或充分受益于基建逆周期調節 . 3 減水劑代際更替、行業集中度提升，公司或能持續受益 . 6 三代減水劑對二代減水劑的替代仍在持續，需求增長可期 . 6 行業集中度持續提升，利好龍頭企業 . 8 公司全國一體化龍頭，已完成全國布局，可期持續

8、受益 . 9 EO 制碳酸二甲酯工藝國內領先，產業鏈繼續向下游延伸 . 13 DMC 需求端持續向好，對價格形成支撐 . 13 EO 制 DMC 先驅，2 萬噸項目已順利運行，可期待產業化放量 . 15 收購蘇州華一股權，繼續延伸向下游的產業鏈. 16 盈利預測 . 18 風險提示 . 18 上市 A 股公司深度報告 奧克股份奧克股份 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表目錄圖表目錄 圖 1：奧克股份主要產品及產業鏈 . 1 圖 2：公司營業收入及增速（億元） . 2 圖 3：公司歸母凈利潤（億元） . 2 圖 4：公司近年營業收入構成 . 2 圖 5：公司近年毛利潤構成 . 2 圖 6：公司毛利率

9、水平 . 3 圖 7：公司 ROE 水平（攤?。?. 3 圖 8：19 年全國基建投資增速基數較低（%） . 3 圖 9：地產新開工、投資較為堅挺，竣工抬頭. 4 圖 10：地方政府債券發行額（億元） . 4 圖 11：2003 年及 2009 年的財政逆周期調節（其一） . 5 圖 12：2003 年及 2009 年的財政逆周期調節（其二） . 6 圖 13：減水劑代際及演化規律 . 6 圖 14：三代減水劑表現出明顯的對二代減水劑的替代（萬噸） . 8 圖 15：全國聚醚單體產能、產量及開工率（萬噸）. 8 圖 16：四川奧克歸母凈利潤情況（萬元） . 9 圖 17：國內減水劑行業格局 .

10、 10 圖 18：相關上市公司聚醚單體板塊營業收入比較. 10 圖 19：近年聚醚單體與 EO 價格高度相關，價差基本穩定 . 11 圖 20：公司減水劑聚醚單體的全國產能布局 . 12 圖 21：碳酸二甲酯下游需求結構 . 13 圖 22：中國電解液出貨量及增速（萬噸） . 14 圖 23：碳酸二甲酯價格 . 15 圖 24：PO 和 EO 酯交換法路線比較 . 15 圖 25：EO 法和 PO 法成本對比 . 16 圖 26：蘇州華一營業收入情況 . 17 圖 27：蘇州華一歸母凈利潤情況 . 17 圖 28：蘇州華一與公司現有 EO 制 DMC 產生協同的產品線 . 17 表 1：公司主

11、要產品產能梳理 . 1 表 2：三代聚羧酸主要性能和與二代減水劑的對比 . 7 表 3：公司是少數同時具備聚羧酸聚醚單體和 EO 產能的企業 . 12 表 4：全國 PC 產能預計投放情況 . 14 表 5：預測和比率 . 18 1 請參閱最后一頁的重要聲明 上市 A 股公司深度報告 奧克股份奧克股份 混凝土聚羧酸減水劑混凝土聚羧酸減水劑單體單體龍頭，全國最大龍頭，全國最大 EOD 生產企業生產企業 公司是全國最大的環氧乙烷深加工企業，目前已形成 20 萬噸環氧乙烷（EO）及其下游 100 萬噸衍生精細化工新材料產品（EOD）的生產能力。公司核心產品為 EO 的下游產品聚羧酸減水劑聚醚單體，用

12、于生產混凝土聚羧酸減水劑，作為混凝土生產助劑；其它 EOD 產品則包括聚乙二醇、碳酸酯等。 圖圖 1：奧克股份主要產品及產業鏈奧克股份主要產品及產業鏈 資料來源：中信建投證券研究發展部（紅色為公司主要產品） 公司總部位于遼寧，目前已實現全國產能布局。聚醚單體方面，公司在揚州、四川、遼寧、武漢、廣東、吉林各有一控股子公司作為生產基地，另在南京有和揚子石化合資工廠，合計權益產能約 72 萬噸。其中，揚州基地為公司最大生產基地，另有自產 EO 產能 20 萬噸和 2 萬噸碳酸二甲酯（DMC）試產線。此外總部遼寧奧克另有 12 萬噸聚乙二醇產能。 表表 1：公司：公司主要主要產品產品產能梳理產能梳理

13、產品 產能（萬噸） 實施主體 備注 環氧乙烷 20 揚州奧克 聚羧酸減水劑聚醚單體 30 揚州奧克 15 四川奧克 87.75%股權 8 遼寧奧克 8 武漢奧克 8 廣東奧克 4 揚子奧克 50%股權 3 吉林奧克 聚乙二醇 12 遼寧奧克 碳酸二甲酯（DMC） 2 揚州奧克 目前為試生產產線， 產業化正在進行，投產時間仍未定 資料來源：公司公告，中信建投證券研究發展部 聚羧酸減水劑產銷量聚羧酸減水劑產銷量逐年提高驅動公司業績持續增長逐年提高驅動公司業績持續增長。營收和毛利結構方面，減水劑聚醚單體始終是公司營收和毛利的主要來源。以 2019H1 為例，公司聚醚單體營收占比為 81%、毛利占比為

14、 92%。歷史上，聚羧酸減 2 請參閱最后一頁的重要聲明 上市 A 股公司深度報告 奧克股份奧克股份 水劑在化工品屬周期性相對較弱的品種，近年來產品價格價差波動并不劇烈，而公司在近年來營收和凈利潤均表現明顯提升趨勢。主要由于公司聚醚單體業務內生外延并舉，產能及產銷量不斷擴大。 圖圖 2：公司營業收入及增速（億元）：公司營業收入及增速（億元） 圖圖 3：公司歸母凈利潤（億元）：公司歸母凈利潤（億元） 資料來源：Wind，中信建投證券研究發展部 資料來源：Wind，中信建投證券研究發展部（2019年凈利潤預測值取公司業績預告中披露的歸母凈利潤區間中值） 圖圖 4：公司：公司近年近年營業收入營業收入

15、構成構成 圖圖 5：公司：公司近年毛利潤構成近年毛利潤構成 資料來源：Wind，中信建投證券研究發展部 資料來源：Wind，中信建投證券研究發展部 產品毛利率較低，但較高的周轉率保證了合理產品毛利率較低，但較高的周轉率保證了合理 ROE 水平。水平。聚醚單體產品毛利率水平在歷史上一直較低，近年來公司及競爭對手的減水劑聚醚單體毛利率大概均在 10%-13%之間波動，與產業鏈上下游相比較低，公司近年來的毛利率水平也在 10%附近；但另一方面，行業相對的資產周轉率較高，17、18、19 年公司總資產周轉率分別為 0.98、1.25、1.14（前三季度年化） ，固定資產周轉率 2.87、3.87、3.

16、15（前三季度年化） ，均高于絕大多數其它化工子行業，屬于相對資產較輕的化工子行業。因此近年來公司 ROE 水平尚能維持在 10%左右的相對合理水平。 3 請參閱最后一頁的重要聲明 上市 A 股公司深度報告 奧克股份奧克股份 圖圖 6：公司：公司毛利率水平毛利率水平 圖圖 7：公司：公司 ROE 水平（攤?。┧剑〝偙。?資料來源：Wind，中信建投證券研究發展部 資料來源：Wind，中信建投證券研究發展部 聚醚單體為基建產業鏈重要一環，聚醚單體為基建產業鏈重要一環， 20 年年或或充分充分受益于基建逆周期調節受益于基建逆周期調節 聚羧酸減水劑產品用于改善混凝土的和易性、流動性，下游需求結構與

17、混凝土相同，即基建和地產，其中最主要的是基建（軌道交通及大型交通樞紐建設） 。 2020 年作為我國決勝小康的最后一年，從政府層面而言通過基建行業逆周期穩增長的預期較強強烈，同時是 2019 年前三季度我國全口徑基建投資增速約 3.4%，基數較低，2020 年預期可能有較高水平同比增長。根據中信建投總量團隊觀點， 2020 年增速很可能達到 7-8%水平， 邊際改善明顯。 而公司作為基建產業鏈中必需一環，受益邏輯清晰。 圖圖 8：19 年全國基建投資增速基數較低（年全國基建投資增速基數較低（%） 資料來源：wind，中信建投證券研究發展部 0510152025 4 請參閱最后一頁的重要聲明 上

18、市 A 股公司深度報告 奧克股份奧克股份 圖圖 9：地產新開工、投資較為堅挺，竣工抬頭地產新開工、投資較為堅挺，竣工抬頭 資料來源：wind，中信建投證券研究發展部 從資金來源看，基建投資自資金來源大頭是實施主體的自籌資金（50%以上） ，而至目前為止，2019 年財政部提前下達專項債額度達 1 萬億元；2020 年 1 月，地方債發行合計 7850.64 億元，為歷史上最高水平，其中一般債發行 702.43 億元，專項債發行 7148.22 億元（超過“提前批額度”70%） ，且均為新增債券，數額超過 2019年 1-3 月總和。且從募集資金投向看，基本規避地產、土儲類項目，主要投向基礎設施

19、建設領域，投向基建領域的比例也超過歷年水平。 圖圖 10：地方政府債券發行額（億元）地方政府債券發行額（億元） 資料來源：Wind，中信建投證券研究發展部 從下游應用領域看，新舊基建都可能成為基建投資發力的具體領域。2018 年的中央經濟工作會議中把 5G、人工智能、工業互聯網、物聯網等定義為“新型基礎設施建設” ，并在 2019 年將其列為重點工作任務之一。其中特別是 5G 領域19 年年中 5G 牌照落地，5G 商用推進加速，2020 年基站、網絡等 5G 基礎設施建設加碼已勢在必行。 05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000地方債新增債券累計發

20、行額地方專項債新增債券發行額 5 請參閱最后一頁的重要聲明 上市 A 股公司深度報告 奧克股份奧克股份 而在傳統基建領域方面，地區一體化或將成為基建投入的新重點。長三角地區：2019 年 12 月， 長江三角洲區域一體化發展規劃綱要出臺，相關區域或成為基建投資新重點。珠三角地區：2019 年 2 月，中共中央、國務院印發了粵港澳大灣區發展規劃綱要 。此后，2019 年經濟工作會議中明確提出“推進京津冀協同發展、長三角一體化發展、 粵港澳大灣區建設.扎實推進雄安新區建設， 落實長江經濟帶共抓大保護措施” 。 此外， 2020年京滬高鐵二線預期北段將開工建設。 另一方面，2020 年伴隨著新型肺炎

21、疫情蔓延，目前為止全國絕大多數行業開工均受到較大影響，2020 年我國的經濟增長或也將因此而明顯承壓。在這一背景下，基建投資作為政府進行逆周期調節、穩定經濟增長的有力抓手或被更加重視。 從歷史上看，在非典疫情出現的從歷史上看，在非典疫情出現的 2003 年，年，國內國內基建基建及地產投資增速就有較大幅度提升及地產投資增速就有較大幅度提升，且高于全社會固，且高于全社會固定資產投資水平定資產投資水平。 2003 年上半年， 非典疫情集中爆發， 對當年的全國經濟、 特別是第三產業造成較大影響， 2003年 5 月份全社會消費零售總額同比增速僅約 4.3%，僅為上年同期水平的一半。在此背景下，我們可以

22、看到 2003年基建投資及房地產開發投資額的同比增速分別達到 35%和 30%，較 2002 年有極大提升，且為前后十年中最高（下一次的更高值即為 2009 年“四萬億”實施） ，且提振幅度和絕對水平均高于全社會固定資產投資增速，即政府主導的 （基建及部分房地產） 的固定資產投資增速高于其它社會主體自發進行為主 （企業的固定資產投資）的投資增速。 寬貨幣、寬信用或進一步年內促進基建投資增長。2 月 1 日，央行等部門聯合發布關于加強金融服務支持打贏疫情防控阻擊戰的通知 ，鼓勵銀行機構通過適當下調貸款利率、完善續貸政策安排、增加信用貸款和中長期貸款等方式，支持相關企業戰勝疫情災害；加快推進 LP

23、R 改革，引導社會融資成本下行，尤其要降低疫情防控企業和民生領域企業融資成本。降低社會主體融資成本或將使得基建投資項目更易落地實施。 圖圖 11：2003 年及年及 2009 年的財政逆周期調節（其一）年的財政逆周期調節（其一） 資料來源：wind，中信建投證券研究發展部 0%5%10%15%20%25%30%35%40%1999200020012002200320042005200620072008城鎮基建投資同比增速全國固定資產投資完成額同比增速房地產開發投資完成額同比增速03年非典疫情，基建及地產投資大幅增長，且基建增速全社會固定資產投資增速 6 請參閱最后一頁的重要聲明 上市 A 股公

24、司深度報告 奧克股份奧克股份 圖圖 12：2003 年及年及 2009 年的財政逆周期調節（其二）年的財政逆周期調節（其二） 資料來源：wind，中信建投證券研究發展部 減水劑代際更替、行業集中度提升，公司或能持續受益減水劑代際更替、行業集中度提升，公司或能持續受益 三代減水劑對二代減水劑的替代仍在持續三代減水劑對二代減水劑的替代仍在持續，需求增長可期，需求增長可期 混凝土減水劑用于減少混凝土拌合用水量的混凝土外加劑之一。 減水劑行業工業化起源于20世紀10年代，當時主要是疏水劑和塑化劑；30 年代美國研制出引氣劑，解決了公路路面的抗凍問題，隨后第一代木質素類減水劑應運而生，我國在 50 年代

25、左右開始木質素類減水劑的研究和應用；20 世紀 60 年代，日本研制出第二代高效減水劑，即萘系減水劑，隨后在混凝土工程中高效減水劑作為最主要的外加劑被大量運用；20 世紀 90 年代，日本又研制出第三代高性能減水劑，即聚羧酸系減水劑，相較第二代產品減水率更高、摻量更低，并且更加環保（生產清潔不使用甲醛） 。 2000 年，我國開始聚羧酸系減水劑的探索性生產和應用，21 世紀初隨著高鐵建設的快速發展，聚羧酸系高性能減水劑迅猛發展；2010 年以來，高性能減水劑在房地產等民用領域逐漸普及，開啟了新一輪增長周期。 圖圖 13：減水劑代際及演化規律減水劑代際及演化規律 資料來源：蘇博特，中信建投證券研

26、究發展部 7 請參閱最后一頁的重要聲明 上市 A 股公司深度報告 奧克股份奧克股份 三代聚羧酸減水劑相比二代萘系減水劑而言優勢明顯，近年來對二代減水劑的替代趨勢明顯三代聚羧酸減水劑相比二代萘系減水劑而言優勢明顯，近年來對二代減水劑的替代趨勢明顯。作為新代際的減水劑，聚羧酸減水劑在對混凝土耐久性的影響、產品儲存期限、混凝土強度、混凝土操作性能、環保型等均好于二代萘系減水劑，如下表。而成本方面，一般認為使用三代減水劑時每方混凝土使用減水劑成本要高于使用二代減水劑時，但考慮到聚羧酸減水劑的高性能，如以達到同樣的減水性能為標準，則二者成本上實際并無明顯差距。 表表 2：三代聚羧酸主要性能和與二代減水劑

27、的對比：三代聚羧酸主要性能和與二代減水劑的對比 性能性能 三代聚羧酸減水劑三代聚羧酸減水劑 二代萘系減水劑二代萘系減水劑 對比對比 對混凝土耐久性的影響 無氯離子，硫酸鈉含量一般0.5% 氯離子含量 1%左右，硫酸鈉含量5%左右 一般在相同混凝土等級的條件下用聚羧酸減水劑混凝土的耐久性比用萘系減水劑混凝土高 產品儲存 一般在-15度以上可以存放18個月而不變質 零上 5 度左右開始出現分層結晶等狀況， 且一般保質期在半年左右 聚羧酸減水劑對存放條件要求不高， 且保質期廠 混凝土強度 配置的混凝土早期強度高、 最高強度可達到 130Mpa 以上 配置的混凝土無早強性， 且最高強度很難達到 70M

28、pa 以上 聚羧酸減水劑可制備早強性混凝土， 特別適用于預制混凝土中，由于其高強性，使其在高層建筑、水利、海工、橋梁、鐵路等工程中大量應用 混凝土操作性能 高減水率： 可達 40%以上高保坍縮性： 混凝土可達到 2 小時不損失及良好的水泥適應性 減水率一般為 20%左右， 保坍一般0.5 小時混凝土即有損失，還需通過緩凝劑調節，水泥適應性不好 聚羧酸減水劑可大大降低混凝土用水量，來提高混凝土強度，且保坍性好，為遠距離輸送混凝土帶來很大方便。 而且具備良好的水泥適應性， 對各種水泥均能達到很好效果 環保性 無需使用甲醛和其他有害化工原材料，同時也無游離甲醛、氨等有害物質產生 含有過多甲醛， 不符

29、合減水劑綠色化要求 聚羧酸減水劑被公認為環保型的綠色減水劑，是生產“綠色”混凝土的優選材料 經濟性 8%固含量的聚羧酸泵送劑，成本略高 33%固含量的萘系泵送劑，成本略低 伴隨聚羧酸減水劑行業產能規模擴大、單位成本下降， 以及原料環氧乙烷價格下降， 聚羧酸減水劑的終端應用成本已非常接近萘系減水劑 資料來源：科隆股份，中信建投證券研究發展部 聚羧酸減水劑對萘系減水劑替代仍有還有空間， 公司主營聚醚單體需求聚羧酸減水劑對萘系減水劑替代仍有還有空間， 公司主營聚醚單體需求增速增速或能繼續超過下游混凝土行業或能繼續超過下游混凝土行業。在過去數年中，三代聚羧酸減水劑呈現對二代減水劑的明顯替代趨勢，到 2

30、018 年（估計值） ，三代減水劑份額約占到市場 70%左右。而根據日本經驗，目前三代減水劑份額在 90%以上。且我國基礎設施建設傾向于對高性能減水劑的需求，如鐵道部已要求高速鐵路等大型工程建設中必須使用聚羧酸系減水劑（鐵道部客運專線高性能混凝土暫行技術條件 ） ?？傮w看，聚羧酸減水劑的市場份額仍有望繼續增長，公司主營產品的下游需求增速或能超過我國基建及下游混凝土行業增速。 8 請參閱最后一頁的重要聲明 上市 A 股公司深度報告 奧克股份奧克股份 圖圖 14：三代減水劑表現出明顯的對二代減水劑的替代三代減水劑表現出明顯的對二代減水劑的替代（萬噸）（萬噸） 資料來源：公司公告，卓創資訊，中信建投

31、證券研究發展部 行業集中度行業集中度持續持續提升，提升，利好龍頭企業利好龍頭企業 從當前聚羧酸減水劑聚醚單體的行業格局來看，主要特點包括從當前聚羧酸減水劑聚醚單體的行業格局來看，主要特點包括生產企業生產企業多、競爭激烈。多、競爭激烈。據不完全統計全國可能有 70-80 家生產企業，除奧克股份和其他少數中型生產企業外，以 2-3 萬噸的小產能居多。從開工看，據卓創資訊， 近年來全國減水劑聚醚單體的開工率僅約 50%上下， 考慮到奧克股份等產能利用率高于行業平均水平，小企業開工基本上也就是 20-30%的開工率水平。 圖圖 15：全國聚醚單體產能、產量及開工率全國聚醚單體產能、產量及開工率（萬噸）

32、（萬噸） 資料來源：卓創資訊，中信建投證券研究發展部 而考慮到行業龍頭奧克股份的聚醚單體毛利率僅有約 12%，每噸毛利約 1200 元/噸，每噸凈利潤約 600-800元/噸，考慮到中小企業低開工率、較弱的技術積累及采購 EO 原料帶來的成長增加，可以估計行業大量中小產能幾乎是不盈利的情況。事實上，以四川石達為例，奧克股份收購四川石達并將其作為自身生產基地之前，四010020030040050060070080090020112012201320142015201620172018E一代減水劑二代萘系減水劑三代聚羧酸減水劑 9 請參閱最后一頁的重要聲明 上市 A 股公司深度報告 奧克股份奧克股

33、份 川石達作為西南地區的減水劑聚醚單體龍頭企業， 幾乎是連年虧損的狀態， 16、 17 年實現凈利潤分別為-1540.13、-334.28 萬元，18 年公司逐步接手后才轉為盈利 1633.04。側面反映行業整體盈利情況不佳。 圖圖 16：四川奧克歸母凈利潤情況（萬元）：四川奧克歸母凈利潤情況（萬元） 資料來源：公司公告，中信建投證券研究發展部（2018年完成收購控股） 聚醚單體行業集中度提升或聚醚單體行業集中度提升或成成大勢所趨大勢所趨，利好大型產能，利好大型產能。目前而言，下游混凝土-基建行業高速增長的時代已經基本過去，產業鏈各環節均逐漸進入存量博弈階段，而同時行業內中小企業盈利情況長期不

34、佳，長期看中小企業和潛在進入者進行擴產的激勵會比較低。另一方面，我國環保安全逐漸趨嚴，全國范圍內的退城進園持續推進，對行業大量中小產能的生存空間會造成比較大的擠壓?？梢耘袛嗍袌龃媪糠矫婺戤a數千噸的小企業在未來會逐步退出行業，行業大型產能都能享受到市場份額的提升。 公司公司全國全國一體化一體化龍頭，龍頭，已完成已完成全國布局，可期持續受益全國布局，可期持續受益 深耕聚醚單體，不斷做大做強，深耕聚醚單體，不斷做大做強，公司已成為公司已成為行業行業唯一龍頭唯一龍頭。2010 年來，公司深耕聚羧酸減水劑聚醚單體，內生外延并舉提升業務體量，聚醚單體板塊營收和利潤規模增速遠超同行業競爭對手。目前，公司 7

35、2 萬噸的權益產能為全國規模最大，且基本達到行業第二上海撫佳的三倍，處于行業唯一龍頭。同時公司產品開工率同樣高于行業水平，據公司 2019 年 9 月投資者交流活動紀要，公司聚醚單體在全國的市場份額或已達到 40%。這一格局在未來有可能為公司提供持續的利益，例如做全行業的價格和產品領導，或者主導未來的行業整合。 -2000-1000010002000300040002016201720182019H1 10 請參閱最后一頁的重要聲明 上市 A 股公司深度報告 奧克股份奧克股份 圖圖 17：國內減水劑行業格局國內減水劑行業格局 資料來源：卓創資訊，中信建投證券研究發展部 圖圖 18：相關相關上市

36、公司聚醚單體板塊營業收入比較上市公司聚醚單體板塊營業收入比較 資料來源：Wind，中信建投證券研究發展部 行業集中度提升和龍頭地位行業集中度提升和龍頭地位或能或能助公司奪回助公司奪回產業鏈話語權產業鏈話語權，大幅改善行業生態。，大幅改善行業生態。從乙烯環氧乙烷減水劑聚醚單體混凝土減水劑混凝土基建及房地產的整體產業鏈上下來看，混凝土減水劑聚醚單體及減水劑生產企業的地位均偏弱勢：聚醚單體行業體量較?。ň埕人釡p水劑聚醚單體全國市場規模 200 億左右，遠小于混凝土及上游煉化工業） ，且行業內公司數量較多、集中度較低，企業體量也普遍偏小。相比之下，混凝土減水劑上游是龐大的煉化工業，下游客戶則同樣以大型

37、企業居多，如以國內減水劑龍頭蘇博特為例，其 2016 年上市時的前五大客戶分別為中國鐵建、中國中鐵、中國交通建設、中國電力建設、中國建材，均為巨無霸建筑央企，這使得聚醚單體行業內企業話語權整體偏弱。 從歷史價格走勢來看，基本能看到聚醚單體的價格與其原料 EO 價格呈現高度相關，2013 年的價格相關系數高達 0.97，價差基本穩定，上下浮動基本不超過 1000 元/噸。側面也印證了當前行業議價能力非常有限。另一方面，較低的產品盈利水平也賦予了公司極高的業績彈性，若公司憑借在行業內愈發突出的龍頭地位逐漸獲得一定的價格領導能力，在奪回產業鏈話語權的同時有望大幅提升產品盈利能力。 010203040

38、506020112012201320142015201620172018奧克股份皇馬科技科隆股份 11 請參閱最后一頁的重要聲明 上市 A 股公司深度報告 奧克股份奧克股份 圖圖 19：近年聚醚單體與近年聚醚單體與 EO 價格高度相關，價差基本穩定價格高度相關，價差基本穩定 資料來源：wind，中信建投證券研究發展部 從產能地域分布來看，公司已從產能地域分布來看，公司已完成對四川奧克完成對四川奧克 87.75%控股，完成西南地區布局，公司聚醚單體產品已可輻控股，完成西南地區布局，公司聚醚單體產品已可輻射全國，對提升市占率射全國，對提升市占率有有關鍵關鍵意義意義。公司到 18 年末為止陸續完成對

39、四川石達的收購，并將其更名為四川奧克石達。四川奧克目前已成為是公司在西南地區重要的生產基地，主營業務為環氧乙烷衍生精細化工產品的生產與銷售，目前主要生產和銷售的產品為減水劑聚醚單體，下游客戶為混凝土外加劑-減水劑的生產企業，主要面向西南市場；其擁有西南地區最大的乙氧基化裝置和環氧乙烷資源優勢，在西南地區聚醚單體市場占有 80%以上的份額。在收購完成后，公司對其生產線進行了改造，目前其聚醚單體的生產能力已達到 15 萬噸/年。標志著公司完成了聚醚單體在東北、華東、華中、華南、西南五個方位的布局，在國內居于首位。 對減水劑聚醚單體而言，企業產能在全國的分散布局相比集約化生產更具優勢： （1）下游減

40、水劑聚醚及混凝土企業產能分布就是較為分散的，其中聚羧酸減水劑濃縮液的全國生產企業達到了數百家，除蘇博特等少數龍頭企業外產能規模較低；預拌混凝土的生產企業更是達到超過 7000 家，分散在全國各地。 （2）聚醚產品均價雖達到 10000 元/噸左右，但產品毛利率較低，如以 10%計算，單噸毛利僅約 1000 元，這使得聚醚單體企業基本無法承受數百元/噸的長程省際運費，擁有全國分散布局便顯得非常關鍵。 12 請參閱最后一頁的重要聲明 上市 A 股公司深度報告 奧克股份奧克股份 圖圖 20：公司減水劑聚醚單體的全國產能布局公司減水劑聚醚單體的全國產能布局 資料來源：公司公告，中信建投證券研究發展部

41、另一方面，公司另一方面，公司自產自產 EO 能力能力和和 EOD 深加工能力深加工能力賦予公司賦予公司產業鏈一體化優勢產業鏈一體化優勢。從原料端看，公司約 72 萬噸聚醚單體產能有自產 20 萬噸 EO 原料供應，雖不能達到高比例自供，但相比行業平均水平仍然具備一定優勢：除奧克股份外， 能夠實現部分 EO 自供的聚醚單體生產企業僅皇馬科技、 三江化工、 聯泓等少數幾家； 另一方面，作為國內最大的 EO 深加工企業，公司各 EOD 產品線之間存在良好協同，有助于提升公司整體利潤率水平。 表表 3：公司公司是少數同時是少數同時具備聚羧酸聚醚單體和具備聚羧酸聚醚單體和 EO 產能的企業產能的企業 主

42、要聚醚單體生產企業 聚醚單體產能（萬噸） 主要 EO 生產企業 EO 產能 奧克股份奧克股份 72 三江化工三江化工 50 上海撫佳 20 上海石化 29 浙江皇馬 15 中海殼牌 27 四川石達 15 泰興金燕 26 上海東大 10 武漢石化 21 三江化工三江化工 10 斯爾邦石化 20 吉林眾鑫 10 奧克股份奧克股份 20 科隆精化 8 茂名石化 20 東科精細 8 遼陽石化 19 凌安科技 7 揚子石化 18 卓星化工 6 福建聯合 18 樂天化學 6 四川石化 18 聯泓聯泓 6 遼寧北化 17 吉林薈豐 5 吉林石化 17 撫順佳化 5 鎮海煉化 17 利津晟瑞 5 聯泓聯泓 1

43、2 13 請參閱最后一頁的重要聲明 上市 A 股公司深度報告 奧克股份奧克股份 資料來源：卓創資訊，中信建投證券研究發展部 EO 制碳酸二甲酯工藝國內領先，制碳酸二甲酯工藝國內領先，產業鏈繼續向下游延伸產業鏈繼續向下游延伸 DMC 需求端持續向好，對價格形成支撐需求端持續向好，對價格形成支撐 碳酸二甲酯（碳酸二甲酯（DMC）是重要的有機溶劑和化工中間體，）是重要的有機溶劑和化工中間體，從需求端看從需求端看，DMC 下游需求以新型領域居多，代表下游需求以新型領域居多，代表為電解液溶劑和聚碳酸酯。為電解液溶劑和聚碳酸酯。DMC 下游應用多樣，除較為傳統的膠黏劑、涂料、顯影液。近年來以電解液及聚碳酸

44、酯（PC）為代表的新興領域已成為該產品的最主要下游應用。而從產品純度來看，純度較低工業級碳酸二甲酯用于傳統下游及非光氣法 PC，而鋰電池電解液則需要更高純度的電池級碳酸二甲酯。據卓創資訊，鋰電池電解液溶劑及 PC 已分別占到 DMC 下游需求的 28%、24%，合計超過一半。 圖圖 21：碳酸二甲酯下游需求結構碳酸二甲酯下游需求結構 資料來源：中信建投證券研究發展部（紅色為公司主要產品） 從需求端看，從需求端看，兩大新興下游的快速發展有望繼續拉動兩大新興下游的快速發展有望繼續拉動 DMC 需求快速提升。需求快速提升。其一其一，電解液方面，電解液方面，我國電解我國電解液需求量有望維持較快增長。液

45、需求量有望維持較快增長。鋰電池電解液約有 80%均采用碳酸酯類溶劑，包括碳酸二甲酯（DMC） 、碳酸二乙酯（DEC） 、碳酸甲乙酯（EMC） 、碳酸乙烯酯（EC） 、碳酸丙烯酯（PC）等；目前，伴隨 5G 時代新的宏基站建設，儲能電池需求大幅增長，也拉動磷酸鐵鋰電池需求；另外，電動車方面，未來數年來電動汽車產業的快速發展仍是確定性趨勢，同時近期電解液市場穩中向好，各廠家出貨處于上升通道。 28%24%電解液溶劑PC膠黏劑涂料顯影液三光氣其它 14 請參閱最后一頁的重要聲明 上市 A 股公司深度報告 奧克股份奧克股份 圖圖 22：中國電解液出貨量及增速（萬噸）中國電解液出貨量及增速（萬噸） 資料

46、來源：GGII，中信建投證券研究發展部 其二其二，PC 國產化仍在持續推進，國產化仍在持續推進，后續后續非光氣法非光氣法 PC 的投產的投產可能可能帶來對上游帶來對上游 DMC 的旺盛需求。的旺盛需求。PC 生產工藝包括界面縮聚光氣法、熔融酯交換法及非光氣法，其中非光氣法 PC 需以 DMC 為原料生產，當前我國正處于 PC國產化的集中進展期，近年來新增產能投放數十萬噸，而預計投產產能則達到近 239.5 萬噸，規模比現有產能更多，且浙石化、海南華盛、中沙石化等裝置采用非光氣法工藝，合計非光氣法產能 164 萬噸。當前由于 PC 行情原因，部分企業已推遲 PC 項目投產計劃，但總體而言非光氣法

47、 PC 仍有望帶來 DMC 下游需求的不斷增長。 表表 4：全國全國 PC 產能預計投放情況產能預計投放情況 企業 擬投建 PC 產能（萬噸） 浙江石化 52（非光氣法） 海南華盛 52（非光氣法） 河南神馬 40（界面縮聚光氣法） 天津中沙石化 26（非光氣法） 吉林星云 24（非光氣法） 科思創 15（酯交換法） 萬華化學 14（界面縮聚光氣法） 滄州大化 10（非光氣法） 合計擬投建產能合計擬投建產能 233 其中：其中：非非光氣法產能光氣法產能 164 資料來源：卓創資訊，中信建投證券研究發展部 DMC 價格周期性較強，來自下游的需求增長有望對價格形成持續支撐。價格周期性較強，來自下游

48、的需求增長有望對價格形成持續支撐。DMC 歷史價格波動性較大，通常每年 Q4 通常為旺季，16 年來，每年在四季度 DMC 價格會形成較為明顯的上漲。這也側面反映了近年來 DMC 產品供需處于相對緊張的狀態，在 Q4 旺季時價格彈性較大。未來伴隨下游需求持續增長，DMC 產品盈利能力或能持續有較為良好的表現。 15 請參閱最后一頁的重要聲明 上市 A 股公司深度報告 奧克股份奧克股份 圖圖 23：碳酸二甲酯價格碳酸二甲酯價格 資料來源：Wind，中信建投證券研究發展部 EO 制制 DMC 先驅先驅，2 萬噸項目已順利運行，可期待產業化放量萬噸項目已順利運行，可期待產業化放量 國內現有主流制碳酸

49、二甲酯裝置為酯交換法，且為以 PO 為原料的路線。而目前公司是國內唯一一家具備EO 制 DMC 企業技術并實現產線試運行的企業。與主流 PO 路線相對應，公司使用的路線以環氧乙烷為原料，第一工段為生產碳酸乙烯酯，第二工段為碳酸乙烯酯與甲醇進行酯交換，產出碳酸乙烯酯和副產物乙二醇（主流路線為生產丙二醇） 。 圖圖 24：PO 和和 EO 酯交換法路線比較酯交換法路線比較 資料來源：奧克股份公告，中信建投證券研究發展部 公司目前在 EO 路線制 DMC 的已有進展如下： （1）2016 年公司開始建設 2 萬噸 DMC 項目試生產項目。 16 請參閱最后一頁的重要聲明 上市 A 股公司深度報告 奧

50、克股份奧克股份 （2）2018 年一季度，公司 2 萬噸 DMC 項目的第二工段，即 EC 制 DMC 工段率先投產，開始產出合格的工業級 DMC 產品。 （3）2018 年 7 月 24 日，公司“年產 2 萬噸新能源鋰電池電解液溶劑項目”第一工段“萬噸級 EC 中試裝置” 一次試車成功， 并持續穩定地產出高純合格的 EC 產品， EO 轉化率大于 99.9%； 并實現與第二工段 EC 制 DMC的全線貫通試運行。公司 2 萬噸 DMC 項目至此全線貫通。 （4）2018 年 12 月 24 日，公司發布碳酸二甲酯項目通過科技成果鑒定及項目進展公告：中國石油和化學工業聯合會在揚州組織華東師范

51、大學、清華大學、中國科學院化學研究所多位院士組成的鑒定委員會，對公司“固載離子液體催化二氧化碳轉化制備 DMC/MEG 綠色工藝”進行了科技成果鑒定，并形成高度肯定意見：項項目實現了穩定運行，目實現了穩定運行，DMC 品質達到電池級標準、乙二醇品質優于國家標準。且該技術成果屬世界首創，國際領品質達到電池級標準、乙二醇品質優于國家標準。且該技術成果屬世界首創，國際領先，是綠色工程與綠色化學應用的成功范例。先，是綠色工程與綠色化學應用的成功范例。 （5）在 2019 年 4 月 30 日公司發布的 2018 年年報中，公司提及公司仍需對裝置實施持續的優化提升，以滿足產業化需求。 （6）2019 年

52、 7 月 3 日，公司發布公告稱 2019 年初起江蘇奧克已對上述 2 萬噸裝置進行優化完善，6 月，項目核心裝置碳酸乙烯酯反應器及相關工藝的優化完善已完成，再次開車，整體運行達到預期效果。 EO 法具備一定成本優勢，產業化后可期擴充業績體量。法具備一定成本優勢，產業化后可期擴充業績體量。相比于 PO 酯交換法制，EO 酯交換法制 DMC 具備一定成本優勢。主要在于原料成本不同，EO 相比于 PO 而言成本更低，而 EO 雖然存在無法長距離運輸的問題，但公司在揚州奧克同時具備自產 EO 和 DMC 生產線，不需要進行 EO 運輸的環節。從價差來看，EO 法 DMC 價差通常高于 PO 法 10

53、00-2000 年/噸左右。 圖圖 25：EO 法法和和 PO 法成本對比法成本對比 資料來源：Wind，中信建投證券研究發展部 收購蘇州華一股權，收購蘇州華一股權，繼續繼續延伸向下游的產業鏈延伸向下游的產業鏈 2019 年 9 月，公司與蘇州華一新能源科技有限公司簽署關于蘇州華一新能源科技有限公司之合資合作框020004000600080001000012000EO法價差PO法價差 17 請參閱最后一頁的重要聲明 上市 A 股公司深度報告 奧克股份奧克股份 架協議 ，擬通過受讓股權和增資方式分別投入 3500 萬元，合計 7000 萬元，合計獲得蘇州華一 35%股權。并約定合資之后，蘇州華一

54、總經理將由公司委派，負責項目的技術、生產及日常經營管理。 據公司公告，蘇州華一主營動力及儲能用鋰電池電解液添加劑研發、生產和銷售，目前主要產品包括碳酸亞乙烯酯（VC） 、氟代碳酸乙烯酯（FEC） 、1-3-丙烷磺酸內脂（PS） 、碳酸乙烯亞乙酯（VEC） ，目前已擁有穩定優質的下游客戶，并已實現盈利。 圖圖 26：蘇州華一營業收入情況蘇州華一營業收入情況 圖圖 27：蘇州華一歸母凈利潤情況蘇州華一歸母凈利潤情況 資料來源：公司公告，中信建投證券研究發展部 資料來源：公司公告，中信建投證券研究發展部 投資蘇州華一可完善公司在電解液添加劑領域的戰略布局，并提升產線、客戶協同。投資蘇州華一可完善公司

55、在電解液添加劑領域的戰略布局，并提升產線、客戶協同。蘇州華一產品線與公司 EOECDMC 產線存在較大協同：EC/DMCCEC（氯代碳酸乙烯酯）VC/FEC 將構成一條新的產品線，將公司產業鏈繼續向下延伸；同時，蘇州華一核心產品 VC/FEC 主要用途均為鋰電池電解液添加劑，與公司電解液溶劑 DMC 業務同樣形成協同。 圖圖 28：蘇州華一與公司現有蘇州華一與公司現有 EO 制制 DMC 產生協同的產品線產生協同的產品線 資料來源：公司公告，蘇州華一，中信建投證券研究發展部 0200040006000800010000201720182019H1040080012001600200020172

56、0182019H1 18 請參閱最后一頁的重要聲明 上市 A 股公司深度報告 奧克股份奧克股份 盈利預測盈利預測 我們我們預計公司預計公司 2019-2021 年歸母凈利分別為年歸母凈利分別為 3.49、4.67 和和 5.51 億元，對應億元，對應 PE 分別為分別為 11、8 和和 7 倍，倍，給予給予“買入買入”評級?！痹u級。 表表 5：預測和比率預測和比率 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 主營收入（百萬元） 5,698.89 7,449.02 6,461.16 7,455.66 8,350.71 主營收入增長率 31.10% 30.71% -13.26% 1

57、5.39% 12.00% EBITDA（百萬元） 495.22 751.14 846.85 1,026.89 1,151.71 EBITDA 增長率 68.78% 51.68% 12.74% 21.26% 12.15% 凈利潤（百萬元） 209.45 325.69 349.23 466.92 551.34 凈利潤增長率 174.39% 55.49% 7.23% 33.70% 18.08% ROE 7.33% 10.56% 10.15% 11.95% 12.37% EPS（元） 0.310 0.480 0.513 0.686 0.810 P/E 18.61 12.02 11.25 8.41 7.

58、12 P/B 1.37 1.27 1.18 1.04 0.91 EV/EBITDA 9.41 5.93 4.36 2.94 1.97 數據來源：Wind，中信建投研究發展部 風險提示風險提示 2020 年國內基建投資不及預期；公司 DMC 產業化進度不及預期 19 請參閱最后一頁的重要聲明 上市 A 股公司深度報告 奧克股份奧克股份 分析師介紹分析師介紹 鄭勇：鄭勇：化工行業首席分析師，北京大學地質專業碩士、經濟學雙學位，2 年殼牌石油工作經驗，3 年基礎化工研究經驗。2018 年萬得金牌分析師第一名，2017 年新財富基礎化工入圍團隊成員、2017 年首屆中國證券分析師金翼獎第一名團隊成員、

59、萬得金牌分析師第二名團隊成員。 研究助理研究助理 鄧天澤：鄧天澤：人民大學金融學碩士，2019 年 7 月加入中信建投化工組。 研究服務研究服務 保險組保險組 張博 010-85130905 郭潔 010-85130212 郭暢 010-65608482 張勇 010-86451312 高思雨 010-8513 北京公募組北京公募組 朱燕 85156403- 任師蕙 010-85159274 黃杉 010-85156350 李星星 021-68821600 楊濟謙 010-86451442 金婷 夏一然 楊潔 010-86451428 社保組社保組 吳桑 010-85

60、159204 張宇 010-86451497 創新業務組創新業務組 高雪 010-86451347 廖成濤 0755-22663051 黃謙 010-86451493 諾敏 010-85130616 上海銷售組上海銷售組 李祉瑤 010-85130464 黃方禪 021-68821615 戴悅放 021-68821617 翁起帆 021-68821600 范亞楠 021-68821600 薛姣 021-68821600 章政 李綺綺 021-68821867 王定潤 021-68801600 深廣銷售組深廣銷售組 曹瑩 0755-82521369 張苗苗 020

61、-38381071 XU SHUFENG 0755-23953843 程一天 0755-82521369 陳培楷 020-38381989 20 請參閱最后一頁的重要聲明 上市 A 股公司深度報告 奧克股份奧克股份 評級說明評級說明 以上證指數或者深證綜指的漲跌幅為基準。 買入：未來 6 個月內相對超出市場表現 15以上； 增持：未來 6 個月內相對超出市場表現 515； 中性：未來 6 個月內相對市場表現在-55之間； 減持：未來 6 個月內相對弱于市場表現 515； 賣出：未來 6 個月內相對弱于市場表現 15以上。 重要聲明重要聲明 本報告僅供本公司的客戶使用，本公司不會僅因接收

62、人收到本報告而視其為客戶。 本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，也不保證本報告所包含的信息或建議在本報告發出后不會發生任何變更， 且本報告中的資料、 意見和預測均僅反映本報告發布時的資料、意見和預測，可能在隨后會作出調整。我們已力求報告內容的客觀、公正，但文中的觀點、結論和建議僅供參考，不構成投資者在投資、法律、會計或稅務等方面的最終操作建議。本公司不就報告中的內容對投資者作出的最終操作建議做任何擔保， 沒有任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾。 投資者應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，據本報告做

63、出的任何決策與本公司和本報告作者無關。 在法律允許的情況下， 本公司及其關聯機構可能會持有本報告中提到的公司所發行的證券并進行交易， 也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或類似的金融服務。 本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和/或個人不得以任何形式翻版、復制和發布本報告。任何機構和個人如引用、 刊發本報告， 須同時注明出處為中信建投證券研究發展部， 且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和/或修改。 本公司具備證券投資咨詢業務資格，且本文作者為在中國證券業協會登記注冊的證券分析師，以勤勉盡責的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了作者的研

64、究觀點。本文作者不曾也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。 股市有風險，入市需謹慎。 中信建投證券研究發展部中信建投證券研究發展部 北京北京 上海上海 深圳深圳 東城區朝內大街 2號凱恒中心B座 12 層（郵編：100010） 浦東新區浦東南路 528 號上海證券大廈北塔 22 樓 2201 室（郵編：200120） 福田區益田路 6003 號榮超商務中心B 座 22 層（郵編：518035） 電話：(8610) 8513-0588 電話：(8621) 6882-1612 電話： （0755）8252-1369 傳真：(8610) 6560-8446 傳真：(8621) 6882-1622 傳真： （0755）2395-3859