傲農生物-公司研究報告：冉冉升起的養殖新星-20200518[22頁].pdf

1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_MainInfo 公司研究/農業/養殖業 證券研究報告 傲農生物傲農生物（603363）公司研究報告公司研究報告 2020 年 05 月 18 日 Table_InvestInfo 投資評級 優于大市 優于大市 首次首次 覆蓋覆蓋 股票數據股票數據 Table_StockInfo 05 月 18 日收盤價 （元） 20.97 52 周股價波動（元） 11.19-25.58 總股本/流通 A 股（百萬股） 434/184 總市值/流通市值（百萬元） 9105/3858 市場表現市場表現 Table_QuoteInfo -39.69% -25.

2、69% -11.69% 2.31% 16.31% 2019/52019/8 2019/11 2020/2 傲農生物海通綜指 滬深 300 對比 1M 2M 3M 絕對漲幅（%） 7.6 8.6 32.9 相對漲幅（%） 5.5 0.7 36.2 資料來源：海通證券研究所 Table_AuthorInfo 分析師:丁頻 Tel:(021)23219405 Email: 證書:S0850511050001 分析師:陳陽 Tel:(021)23212041 Email: 證書:S0850517020002 聯系人:孟亞琦 Tel:(021)23154396 Email: 冉冉升起的養殖新星冉冉升起的

3、養殖新星 Table_Summary 投資要點：投資要點： 飼料業務起家，創業六年成功上市飼料業務起家，創業六年成功上市。公司以豬用飼料業務起家，創立僅六年 之后便成功登陸滬市主板。通過多年擴張，公司搭建了全國性的飼料營銷體 系，飼料業務覆蓋全國 31 個省、市、自治區，并以此為依托，逐步拓展生豬 養殖、獸藥動保、飼料原料貿易和豬場養殖管理等綜合服務，尤其是 2014 年以來，公司加大了在生豬養殖業務方面的布局，并確立了“飼料+養豬”的 雙主業發展戰略，逐漸形成了產業鏈一體化經營模式。2019 年，公司實現生 豬銷量 65.94 萬頭，較 2018 年增長 58.2%；銷售收入近 9 億元，收

4、入占比 已超 15%。 加碼生豬養殖，新星冉冉升起加碼生豬養殖，新星冉冉升起。我們認為，非洲豬瘟疫情的影響客觀上加快 了行業的優勝劣汰，將助推國內生豬養殖業規?；M程加速。近年來，公司 主要通過自建、代建、租賃合作等多種方式擴大養殖規模，養殖子公司數量 從 2017 年上市之初的 14 家快速增長至 2019 年底的約 60 家，并擁有 2 家 國家生豬育種核心場。 截至 2020 年 3 月末， 公司生產性生物資產 3.29 億元， 同比大幅增長 207%；在建工程余額 7.46 億元，同比增長 174%。公司 2020 年限制性股票激勵計劃中明確了業績考核目標為 2020/2021/202

5、2 年生豬銷 售量不低于 150 萬頭/300 萬頭/600 萬頭。我們認為，公司生豬養殖規?；鶖?較小，養殖產能尚未完全釋放，近期通過定向增發募集資金把握行業高盈利 期的紅利，加快投資節奏，未來有望進入發展的快車道。 厚積薄發，生豬養殖業務后發優勢明顯厚積薄發，生豬養殖業務后發優勢明顯。公司養殖基地主要位于生豬凈調入 的地區或者貼近長三角、川渝、珠三角、京津冀等全國重點的豬肉消費區域， 相較于生豬養殖業務起步較早的上市養豬企業而言，我們認為公司的養豬區 域布局更具后發優勢。此外，公司構建了完善的種豬繁育體系，我們預計公 司的二元種豬供應較為充足，三元留種比例或相對較小，一方面從種源上把 控好

6、生物安全，另一方面也有助于養殖效率的持續提升。 傲農的成功密鑰：年輕奮進的管理團隊傲農的成功密鑰：年輕奮進的管理團隊+創業分享的公司文化。創業分享的公司文化。公司創始人、 實際控制人吳有林是公司的靈魂人物，也是公司近年實現快速發展的主要舵 手。吳有林曾經擔任大北農的福建事業部總經理，是大北農福建市場的重要 開拓者。我們認為，公司的領導者往往決定了公司發展的天花板，吳有林專 注于農牧行業數十年，首次創業取得了巨大的成功，且作為一名“70 后” ， 正處于年富力強的人生階段；公司創業氛圍濃厚，高管和員工隊伍年輕富有 干勁，且在上市前后通過持股平臺公司或者股權激勵計劃與公司利益深度綁 定。在當前公司

7、“二次創業”的關鍵時期，我們看好公司能夠續創輝煌。 盈利預測與投資建議。盈利預測與投資建議。公司生豬養殖業務高速發展，已開始從一家地方性的 飼料生產商逐漸轉變為布局全國的農牧行業綜合服務商。我們預計 2020/2021 年公司生豬銷售量 150/300 萬頭，較 2019 年實現高速增長； 2020/2021 年歸母凈利潤分別為 10.3/11.6 億元，EPS 分別為 2.38/2.68 元。 我們給予公司 2020 年 1012 倍的 PE 估值，對應合理價值區間為 23.8028.56 元，首次覆蓋給予“優于大市”評級。 風險提示風險提示。豬價大幅回落，生豬銷量低于預期，疫病爆發以及原材

8、料價格大 幅上漲。 主要財務數據及預測主要財務數據及預測 Table_FinanceInfo 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 5762 5788 8797 11903 15772 (+/-)YoY(%) 17.5% 0.5% 52.0% 35.3% 32.5% 凈利潤(百萬元) 30 29 1033 1163 1181 (+/-)YoY(%) -72.1% -3.2% 3443.6% 12.6% 1.6% 全面攤薄 EPS(元) 0.07 0.07 2.38 2.68 2.72 毛利率(%) 13.7% 12.7% 29.4% 25.7% 19.7%

9、 凈資產收益率(%) 3.7% 3.5% 54.9% 38.7% 29.1% 資料來源：公司年報（2018-2019） ，海通證券研究所 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤 公司研究傲農生物（603363）2 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 目目 錄錄 1. 飼料業務起家，創業六年成功上市 . 5 2. 加碼生豬養殖，新星冉冉升起 . 7 2.1 行業價值重心轉移，飼料企業布局養殖成趨勢 . 7 2.2 非洲豬瘟疫情常態化，規模養殖成生豬產能恢復主力軍 . 8 2.3 順勢而為，公司加快布局生豬養殖 . 9 3. 厚積薄發，生豬養殖業務后發優勢明顯 . 12 3.1 養殖業務布局貼

10、近消費區 . 12 3.2 育種配套完善，養殖效率有望領先行業 . 13 3.3 養殖模式靈活，仔豬銷售實現高周轉 . 14 4. 傲農的成功密鑰：年輕奮進的管理團隊+創業分享的公司文化 . 15 4.1 專業、年輕的管理層團隊 . 15 4.2 創業氛圍濃厚，分享機制到位 . 16 5. 盈利預測與投資建議 . 16 6. 風險提示 . 17 財務報表分析和預測 . 18 pOrOmNtQtOoPuNtRuMrNvN6M8Q7NsQrRsQoOkPoOrMkPqRvM7NnNvNwMtOtQNZmNpQ 公司研究傲農生物（603363）3 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖目錄圖目錄

11、 圖 1 公司飼料業務營業收入及毛利率 . 5 圖 2 公司飼料銷量 . 5 圖 3 公司實現產業鏈一體化經營 . 5 圖 4 公司近年營業收入及毛利率 . 6 圖 5 公司業務收入結構（2019） . 6 圖 6 公司生豬銷量 . 6 圖 7 公司發展歷程 . 6 圖 8 國內飼料行業產量同比增速（%） . 7 圖 9 部分飼料企業的飼料業務收入占比逐步下降（%） . 7 圖 10 能繁母豬存欄（萬頭） . 9 圖 11 公司養殖毛利率水平有較大改善空間（%） . 10 圖 12 公司生產性生物資產（億元） . 10 圖 13 公司在建工程（億元） . 10 圖 14 公司養殖業務布局多在生

12、豬凈調入地區和南方重點消費區域 . 13 圖 15 部分省份生豬價格（元/公斤） . 13 圖 16 傲農生物養豬產業繁育體系 . 14 圖 17 傲農生物生豬銷售結構 . 14 圖 18 仔豬與商品肥豬價格（元/公斤） . 15 圖 19 公司董監高人員年齡分布（不包括獨立董事） . 16 公司研究傲農生物（603363）4 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表目錄表目錄 表 1 主要上市養豬企業生豬銷量（萬頭） . 8 表 2 傲農生物 IPO 募投項目 . 9 表 3 傲農生物非公開發行股票募投項目 . 9 表 4 公司生產性生物資產構成類別（萬元） . 11 表 5 公司近一年的

13、政府合作項目 . 11 表 6 公司養殖子公司及持股比例 . 11 表 7 公司歷年股權激勵計劃 . 16 表 8 傲農生物分項收入預測 . 16 表 9 生豬銷量及銷售均價對公司歸母凈利的敏感性分析（2020E） . 17 表 10 可比公司估值表 . 17 公司研究傲農生物（603363）5 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1. 飼料業務起家，創業六年成功上市飼料業務起家，創業六年成功上市 傲農生物前身傲農有限設立于 2011 年 4 月， 于 2015 年 8 月整體變更為股份有限公 司；2017 年 9 月，公司在創立僅六年之后便成功登陸滬市主板。公司以豬用飼料業務起 家，是國

14、內首次把母豬奶水納入仔豬營養范疇、并率先提出奶水、教槽和保育“前期營 養三階段” 的營養理念的飼料企業， 在國內豬前期營養和母豬營養產品的銷量處于領先， 并在以“前期料帶動中期料、后期料”的市場營銷策略推動下，實現了飼料業務的穩健 發展，產品銷售覆蓋全國大部分地區。 圖圖1 公司飼料業務營業收入及毛利率公司飼料業務營業收入及毛利率 0.0 10.0 20.0 30.0 20 25 30 35 40 45 50 55 20152016201720182019 營業收入（億元，左軸）毛利率（%，右軸） 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖2 公司飼料銷量公司飼料銷量 -10 0 10 20 3

15、0 40 100 110 120 130 140 150 160 170 20152016201720182019 飼料銷量（萬噸，左軸）同比增速（%，右軸） 資料來源：Wind，海通證券研究所 通過多年擴張，公司搭建了全國性的飼料營銷體系，飼料業務覆蓋全國 31 個省、 市、自治區。截至 2019 年末，公司共有 42 個飼料生產基地，飼料產能超過 350 萬噸。 在飼料產品逐漸打開市場后，公司以“專業養豬服務商”為品牌理念，以覆蓋全國的飼 料營銷服務體系為依托，逐步拓展生豬養殖、獸藥動保、飼料原料貿易和豬場養殖管理 等綜合服務。 圖圖3 公司實現產業鏈一體化經營公司實現產業鏈一體化經營 資

16、料來源：公司招股說明書，海通證券研究所 作為深耕豬用飼料領域的企業，公司持續專注于提升生豬產業鏈價值，著力打造為 生豬養殖行業提供整體解決方案的能力。2014 年以來， 公司加大了在生豬養殖業務方面 的布局，并確立了“飼料+養豬”的雙主業發展戰略，逐漸形成了產業鏈一體化經營模 公司研究傲農生物（603363）6 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 式。2019 年，公司實現生豬銷量 65.94 萬頭，較 2018 年增長 58.2%；銷售收入近 9 億 元，收入占比已超 15%。 圖圖4 公司近年營業收入及毛利率公司近年營業收入及毛利率 5 7 9 11 13 15 17 19 21 0

17、10 20 30 40 50 60 70 201420152016201720182019 營業收入（億元, 左軸）毛利率（%, 右軸） 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖5 公司公司業務收入結構業務收入結構（2019） 飼料產品, 81.2% 養殖, 15.2% 動保, 0.3% 原料貿易, 3.1% 其他, 0.2% 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖6 公司生豬銷量公司生豬銷量 0 50 100 150 200 250 300 0 100 200 300 400 500 600 700 2014201520162017201820192020E2021E2022E 生豬銷量（

18、萬頭，左軸）同比增速（%，右軸） 資料來源：公司年報（2017-2019） ，公司招股說明書，海通證券研究所 公司在創立之初，便確立了長期的發展規劃和戰略愿景。公司將戰略目標分為三個 階段：2015 年成為“中國豬料前期營養領先者” ；2020 年成為“中國農牧行業領先者” ； 到 2030 年成為“世界領先的農牧企業” 。我們判斷目前公司已經基本實現了第一階段的 戰略目標，正在向第二階段的目標大步邁進。我們認為，我國生豬養殖業具有廣闊的市 場，當前行業集中度較低，公司達成“農牧行業領先者”的目標離不開生豬養殖業務的 大力發展；如果說飼料業務是公司從一家初創企業成長為年輕的上市公司的成功根基，

19、 那么生豬養殖事業的發展將成為公司二次創業的核心驅動力。 圖圖7 公司發展歷程公司發展歷程 創業創業出發，成立福出發，成立福 建傲農等建傲農等11家公司家公司 2011年 2014年 成立黔西南傲農等成立黔西南傲農等12家分子家分子 公司；啟動集團育種產業公司；啟動集團育種產業 2015年 豬料前期營養領先者豬料前期營養領先者 2017年 上交所主板上市上交所主板上市 2019年 二次二次創業關鍵階段創業關鍵階段 飼料飼料+養豬養豬 2020年 中國農牧行業領先者中國農牧行業領先者 2030年 世界領先的農牧企業世界領先的農牧企業 資料來源：公司官方網站，公司招股說明書，海通證券研究所 公司研

20、究傲農生物（603363）7 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2. 加碼生豬養殖加碼生豬養殖，新星，新星冉冉升起冉冉升起 2.1 行業行業價值價值重重心轉移，飼料心轉移，飼料企業企業布局養殖成趨勢布局養殖成趨勢 我們認為，近年來我國飼料行業加快向規?；?、標準化、集約化方向發展，行業的 日趨規范以及下游養殖業結構的變化促進飼料行業集中度的進一步提高，市場規模趨于 穩定，行業整體進入成熟階段，增長速度放緩，存量競爭成為主導行業發展趨勢的核心 塑造力量，產業鏈的價值重心也由此逐步從飼料生產銷售環節轉向下游的養殖和食品加 工環節。在此背景下，國內多數飼料企業戰略性地將業務拓展至下游的養殖環節甚

21、至屠 宰與深加工環節，加強對下游養殖與消費需求的掌控，在確保上游飼料產能得以充分利 用的同時，也獲取下游環節的利潤。 圖圖8 國內飼料行業產量同比增速（國內飼料行業產量同比增速（%） -6 -4 -2 0 2 4 6 8 201420152016201720182019 資料來源：新希望 2019 年報，海通證券研究所 我們認為， 無論是對自身飼料業務的變革創新， 還是向產業鏈下游環節的戰略延伸， 都需要企業自身各方面綜合實力的支撐。大型企業由于在資源、技術、人才、資金等各 個方面具備明顯的競爭優勢，在飼料市場的占有率逐步提升：從 2013 年到 2019 年，全 國飼料企業的數量從 1000

22、0 多家下降到 7800 余家，而單廠年產 10 萬噸以上的企業數 量卻從 460 家上升到 621 家。2018 年以來非洲豬瘟疫情的擴散更是加速了行業的洗牌 與整合：中小飼料企業在銷售中以小規模家庭農場、散養戶為主要客戶，后者在非洲豬 瘟疫情中加速退出行業， 這使得中小飼料企業受疫情的沖擊也更大。 在產業鏈延伸方面， 我們認為大型飼料企業的轉型也更為迅速，近年來充分發揮產業鏈協同發展優勢，加快 養殖產能的投資布局，提升產業鏈綜合價值的攫取能力，飼料業務收入占比逐步下降， 收入結構持續優化。 圖圖9 部分飼料企業的飼料業務收入占比逐步下降部分飼料企業的飼料業務收入占比逐步下降（%） 45 5

23、5 65 75 85 95 201320162019 大北農金新農正邦科技正虹科技唐人神 資料來源：Wind，海通證券研究所 公司研究傲農生物（603363）8 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 我們預計未來在產業鏈一體化發展趨勢下，大型飼料企業的細分行業屬性有望逐步 弱化，對傳統綜合產品和服務提供能力增強，行業競爭與合作將在產業鏈上下游全方位 展開。 2.2 非洲豬瘟疫情非洲豬瘟疫情常態化，常態化，規模養殖成生豬產能恢復主力軍規模養殖成生豬產能恢復主力軍 自 2018 年 8 月以來，非洲豬瘟疫情在國內持續擴散，病毒已在全國范圍內形成了 較大的污染面，導致養殖風險增加，生豬病死率上升，

24、國內生豬養殖行業產能大幅下降。 國家統計局數據顯示： 今年一季度豬肉產量1038萬噸， 同比下降29.1%， 生豬出欄13129 萬頭，同比下降 30.3%。我們認為，未來非洲豬瘟疫情或將常態化存在，短期非瘟疫苗 市場化推廣的可能性較小，建立完善的生物安全體系、加強飼養管理和環境控制或是疫 情防控的最佳手段。 我們認為，近年來由于生豬價格的周期波動以及環保不達標的豬場的清拆，下游養 殖戶結構發生重大變化，大量資金實力較弱、環保設施不達標的中小散養戶退出養殖市 場，資金實力較強、管理較為規范的規模豬場的數量逐步提高；盡管如此，我國生豬養 殖業集中度仍然較低：根據新華網，農業農村部畜牧獸醫局有關負

25、責人介紹，2018 年國 內生豬養殖規模比重為 49.1%，約 2600 萬生豬養殖場戶中，年出欄 500 頭以上的規模 場戶約 18.7 萬戶，年出欄 1 萬頭以上的大型養殖場戶僅約 4000 戶，中小養殖戶仍是行 業的主力軍。 我們認為， 非洲豬瘟疫情的影響客觀上提高了國內生豬養殖業在疫情防疫、 經營管理和資金投入等方面的門檻，加快行業優勝劣汰，將助推國內生豬養殖業規?；?進程加速：養殖場的生物安全設備和糞污環保設施投入資金大，管理成本高，中小養殖 戶的配套設施通常不完善，抗疫病風險能力較弱，大型集團化養殖企業在這些方面有更 大的優勢。 表表 1 主要上市養豬企業生豬銷量（萬頭）主要上市養

26、豬企業生豬銷量（萬頭） 公司 2018 2019 2020Q1 溫氏股份 2230 1852 225 牧原股份 1101 1025 256 正邦科技 554 578 105 新希望 255 355 82 天邦股份 217 244 51 大北農 166 163 24 中糧肉食 226 199 31 天康生物 65 84 15 唐人神 68 84 12 傲農生物 42 66 19 新五豐 75 64 7 金新農 34 40 7 合計合計銷量銷量 5033 4754 834 合計合計占比占比 7.3% 8.7% 6.4% 全國 69412 54419 13129 資料來源：Wind，各公司生豬銷售公

27、告，中國政府網，海通證券研究所 2019 年 12 月，農業農村部印發了加快生豬生產恢復發展三年行動方案 ，將生 豬穩產保供作為農業工作的重點任務，確保 2020 年年底前產能基本恢復到接近常年的 水平，2021 年恢復正常。從過去幾個月來看，國內生豬存欄緩慢回升，一季度末能繁母 豬存欄 3381 萬頭，較去年底增長 9.8%。我們認為，當前非洲豬瘟疫情的防控是國內生 豬養殖行業面臨的頭等大事，在此背景下，行業產能的恢復本質上是與非瘟病毒的賽跑 和抗爭，疫情防控的成功率決定了產能恢復的進程。我們認為以上市公司為代表的規模 養殖企業具備行業一般企業難以比擬的資金、人才和技術優勢，行業格局的變化反

28、而成 為其加快業務布局、 搶占市場空間的重大機遇， 有望成為本輪行業產能恢復的中堅力量。 公司研究傲農生物（603363）9 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖10 能繁母豬存欄（萬頭）能繁母豬存欄（萬頭） 1600 2000 2400 2800 3200 3600 Jan-17Apr-17Jul-17Oct-17Jan-18Apr-18Jul-18Oct-18Jan-19Apr-19Jul-19Oct-19Jan-20 資料來源：Wind，海通證券研究所 我們認為，短期生豬市場偏緊的供需現狀將為規模企業生豬養殖產業鏈的發展提供 良好的盈利空間。長期來看，居民飲食消費的提升為以生豬養

29、殖產業鏈為代表的現代畜 牧業的長期發展提供有力支撐；同時，集飼料生產和養殖為一體的產業化養殖模式，在 養殖成本、疫情防治以及融資方面具有較強的競爭力，以市場化為導向的工業化集中飼 養將成為生豬供應的主要來源。 2.3 順勢而為，公司加快布局順勢而為，公司加快布局生豬養殖生豬養殖 公司自 2014 年涉足具備高附加值的生豬養殖領域后，近年順應行業發展趨勢，利 用產業鏈一體化經營的優勢，加快了生豬養殖業務的布局。在 2017 年 IPO 募投項目中， 公司便投入 1.2 億元在江西吉安建設原種豬場項目。2020 年，公司擬通過非公開發行股 票募集不超過 13.9 億元，其中約 8.5 億將用于 9

30、 個生豬養殖項目的建設開發，也驗證了 公司做大做強生豬養殖業務的雄心。 表表 2 傲農生物傲農生物 IPO 募投項目募投項目 序號序號 項目實施單位項目實施單位 項目簡介項目簡介 擬使用募集資金投資額（萬元）擬使用募集資金投資額（萬元） 1 南昌傲農 年產 36 萬噸飼料項目 16000 2 四川傲農 年產 24 萬噸飼料項目 8000 3 遼寧傲農 年產 24 萬噸飼料項目 10500 4 吉安現代農業 5000 頭原種豬核心育種場項目 12000 5 福建傲農 研發中心項目 9069 6 福建傲農 信息化建設項目 9169 7 福建傲農 補充流動資金 30000 合計合計 94738 資料

31、來源：傲農生物招股說明書，海通證券研究所 表表 3 傲農生物非公開發傲農生物非公開發行股票行股票募投項目募投項目 序號序號 實施主體實施主體 項目名稱項目名稱 擬投資總額擬投資總額 （萬元）（萬元） 募集資金擬投入額募集資金擬投入額 （萬元）（萬元） 1 吉安市傲農現代農業科技有限公司 南溪豬場養殖基地建設項目（一期） 9000 8100 2 襄陽傲新生態牧業有限公司 梨園村傲新生豬養殖項目 6578 6000 3 慶云傲農旭成現代農業開發有限公司 年存欄 10000 頭父母代母豬場項目 12920 11900 4 上杭傲新生態農業開發有限公司 上杭生態農業綜合開發項目下都基地 16500 1

32、5400 5 上杭傲農槐豬產業發展有限公司 上杭槐豬產業綜合開發項目 （槐豬種群保護中心和 槐豬育種擴繁場） 9000 6300 6 詔安優農現代農業開發有限公司 種豬擴繁生態養殖一期項目 14200 12500 7 樂山傲新育種有限公司 種養殖項目 5500 4800 8 吉安市吉州區鴻圖養殖有限公司 吉州區曲瀨生態循環養殖小區建設工程 7000 5200 9 吉水縣傲禧農牧有限公司 吉水縣白沙傲禧生態循環養殖小區項目 16500 15000 公司研究傲農生物（603363）10 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 10 江蘇傲農生物科技有限公司 年產 5 萬噸水產飼料生產線（擴建）項目

33、 7000 6300 11 懷化傲農生物科技有限公司 年產 18 萬噸乳豬奶粉及高端生物飼料項目 12000 6500 建設項目小計建設項目小計 116198 98000 12 償還銀行貸款 - 41000 合計合計 - 139000 資料來源：公司 2019 年度非公開發行 A 股股票預案（修訂稿），海通證券研究所 公司主要通過自建、代建、租賃合作等多種方式擴大養殖規模，控股養殖子公司數 量從 2017 年上市之初的 14 家快速增長至 2019 年底的約 60 家，并擁有 2 家國家生豬 育種核心場。2020 年 4 月末，公司生豬存欄 40.53 萬頭，同比增長 69%，生產性生物 資產

34、和在建工程快速增長：截至 2020 年 3 月末，公司生產性生物資產 3.29 億元，同比 大幅增長 207%；在建工程余額 7.46 億元，同比增長 174%。公司 2020 年限制性股票 激勵計劃中明確了業績考核目標為 2020/2021/2022 年生豬銷售量不低于 150 萬頭/300 萬頭/600 萬頭。我們認為，公司生豬養殖規?；鶖递^小，仍處于加速擴張階段，養殖產 能尚未完全釋放，相較于行業領先企業，公司的養殖管理效率、技術水平、養殖成本均 有較大的持續改善空間，未來有望進入發展的快車道。 圖圖11 公司養殖毛利率水平有較大改善空間（公司養殖毛利率水平有較大改善空間（%） -5 0

35、 5 10 15 20 25 30 35 40 201720182019 傲農生物唐人神牧原股份溫氏股份 正邦科技金新農天康生物 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖12 公司生產性生物資產（億元）公司生產性生物資產（億元） 0 1 2 3 4 201520162017201820192020Q1 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖13 公司在建工程（億元）公司在建工程（億元） 0 1 2 3 4 5 6 7 8 201520162017201820192020Q1 資料來源：Wind，海通證券研究所 公司研究傲農生物（603363）11 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表

36、 4 公司公司生產性生物資產生產性生物資產構成構成類別類別（萬元）（萬元） 類別類別 2017 2018 2019 種母豬 4103 6030 12425 種公豬 105 114 410 后備母豬 54 133 12017 后備公豬 774 2117 205 融資租入母豬 891 0 260 融資租入公豬 / / 7 合計合計 5927 8394 25324 合計合計同比增速同比增速 32% 42% 202% 資料來源：公司年報（2017-2019） ，海通證券研究所 當前來看，為了盡快恢復國內生豬正常供應水平，各級政府均出臺了一系列扶持政 策來鼓勵發展生豬養殖。公司及時把握較好的政策環境，近

37、一年來加大了與政府部門合 作模式的拓展力度，積極擴大養殖規模，實現合作雙方的“雙贏” ：2019 年，公司分別 與井研縣農業局、黃平縣人民政府和沾化經濟開發區管理委員會簽訂了合作協議，2020 年 4 月又與永新縣人民政府就 50 萬頭生豬產業一體化項目簽訂投資框架協議，加強了 在四川、貴州、山東、江西的業務布局。 表表 5 公司公司近一年的政府合作項目近一年的政府合作項目 公告時間公告時間 投資合作對象投資合作對象 項目內容項目內容 投資總金額投資總金額 2020.4 永新縣人民政府 50 萬頭生豬產業一體化項目 10 億元 2019.10 沾化經濟開發區管理委員會 年產 50 萬噸飼料項目 1.5 億元 2019.6 黃平縣人民政府 年產 24 萬噸飼料加工項目 8000 萬元 2019.3 井研縣農業局 樂山傲新育種有限公司生態養殖項目 5 億元 資料來源： 關于與永新縣人民政府簽訂投資框架協議書的公告等投資公告，海通證券研究所 公司充分利用自身