【公司研究】白云機場-投資價值分析報告：擾動退場重歸增長-20200614[20頁].pdf

1、 請務必閱讀正文之后的免責條款 擾動退場，擾動退場，重歸增長重歸增長 白云機場（600004）投資價值分析報告2020.6.14 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 劉正劉正 首席交運分析師 S1010511080004 扈世民扈世民 交運分析師 S1010519040004 關鵬關鵬 交運分析師 S1010520030003 聯系人：湯學章聯系人：湯學章 根據根據 6 月月 4 日民航局日民航局最新國際航班政策表態，“五個一”的嚴調控周期將過，未來將最新國際航班政策表態，“五個一”的嚴調控周期將過，未來將 穩妥有序恢復部分國際客運航班。機場基本面轉向右側的信號明確。穩妥有序恢復部

2、分國際客運航班。機場基本面轉向右側的信號明確。5 月月 21 日，我們日，我們 發布發布交通運輸行業交通運輸行業機場行業深度報告機場行業深度報告-擁抱機場黃金時代的下一個五年擁抱機場黃金時代的下一個五年，強調未來，強調未來 5 年年是機場投資的黃金五年，白云機場是我們重點推薦標的之一。疫情的沖擊料為公司是機場投資的黃金五年，白云機場是我們重點推薦標的之一。疫情的沖擊料為公司 提供了良好的布局機遇，提供了良好的布局機遇，隨著隨著擾動退場，擾動退場，預計預計公司將重回增長公司將重回增長。首次覆蓋，給予“增持”首次覆蓋，給予“增持” 評級評級 雙航站樓雙航站樓+三跑道，并列三大國際中轉樞紐三跑道，并

3、列三大國際中轉樞紐。白云機場與北京首都、上海浦東并列為國內 三大航空樞紐；所處珠三角地區，與香港、深圳、珠海等機場共同組成珠三角機場群， 承擔華南地區重要的國際中轉任務。伴隨 2015 年底三跑道、2018 年 4 月的 T2 投產后， 公司吞吐量增速顯著回升。當前公司正處于 3 跑道+雙航站樓新產能周期爬坡的初期。利 潤絕對額及 ROE 指標都處于一次性沖擊的相對低點（2019 年還面臨了民航建設基金返 回取消的影響），考慮到新冠疫情的影響，預計 2021 年公司將重回常態化水平，開始利 潤和盈利指標的加速爬坡。 T2 帶來了經營模式的帶來了經營模式的全面轉變。全面轉變。包括：1、商業餐飲廣

4、告等由自營模式轉向特許經營， 大幅提升管理水平；2、特許經營模式解決了長期的人員包袱問題。從橫向對比來看，白 云機場 2017 年之前單位吞吐量對應的廣告利潤僅為 3.4 元顯著落后于其他三家機場。 2017/2018 重新招標后絕對水平跳升至 6.3 元， 與首都和深圳機場靠齊。 廣告業務得到了 充分挖掘。商業有稅的特許經營化給公司帶來的第二個好處是較好地解決了人員包袱， 得益于 T2 投產后經營模式的優化以及部分員工的分流， 其每 1 萬旅客對應的員工數在逐 步下降。2019 年已經低于上海機場，略高于深圳機場。 非航面積擴充激活免稅潛力。非航面積擴充激活免稅潛力。公司 2017 年經歷了

5、 T2 投產后的免稅重新招標。伴隨中免 中標、免稅面積的大幅提升，白云機場免稅渠道迎來迅速爆發，免稅提成成為公司利潤 重要增長點。全面對接中免渠道后，白云機場免稅店價格無論和國內機場比還是亞洲主 要的韓國、 香港等地比都具備了顯著的價格優勢。 2019 年， 白云機場免稅客單價僅為 102 元，遠低于上海機場的 358 元以及首都機場的 315 元。白云機場免稅業務還處于發展的 初期，人均提升潛力較大。 風險因素：風險因素：海外疫情延續時間超預期，國際航班恢復不達預期，免稅銷售額不達預期。 投資建議：投資建議：預計疫情結束后，國際客流恢復需要一定時間，假設 2021 年國際客流恢復到 2019

6、 年 70%的水平，國內客率先復蘇增長。預計 2020-2022 年公司將實現凈利潤 0.93/8.9/14.5 億元，對應 PE 估值為：362/38/23 倍，公司免稅處于高速增長期，給予未 來 3-5 年免稅 15-20%增速假設， 預計 2025 年新產能周期末期將實現 24.6 億利潤。 從相 對估值角度來看，給予 20-25 倍 PE 估值中樞，中期看 500 億市值空間（暫不考慮定增 攤?。?。首次覆蓋，給予“增持”評級。 項目項目/年度年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 7,746.82 7,869.94 6,218.79 8,149

7、.59 9,618.23 營業收入增長率 15% 2% -21% 31% 18% 凈利潤(百萬元) 1,129.17 999.86 93.28 894.66 1,450.81 凈利潤增長率 -29% -11% -91% 859% 62% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.55 0.48 0.05 0.43 0.70 毛利率% 30% 24% 7% 22% 27% 凈資產收益率 ROE% 7.23% 6.14% 0.58% 5.28% 8.00% 每股凈資產（元） 7.55 7.87 7.77 8.19 8.76 PE 30 34 362 38 23 PB 2 2 2 2 2 資料來源：Win

8、d，中信證券研究部預測 注：股價為 2020 年 6 月 12 日收盤價 白云機場白云機場 600004 評級評級 增持（首次）增持（首次） 當前價 16.02 元 總股本 2,069 百萬股 流通股本 2,069 百萬股 52周最高/最低價 23.5/12.45 元 近1 月絕對漲幅 15.02% 近6 月絕對漲幅 -7.22% 近12月絕對漲幅 10.09% 白云機場（白云機場（600004）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.6.14 目錄目錄 華南國際樞紐，新產能周期的起點華南國際樞紐，新產能周期的起點 . 1 雙航站樓+三跑道，并列三大國際中轉樞紐 . 1 處于新產能周期爬坡起

9、點，產能充裕潛力十足. 3 T2 帶來了全面經營模式的轉變帶來了全面經營模式的轉變 . 4 廣告特許經營，單客廣告收益大幅提升 . 4 商業餐飲公開招標，坪效優勢顯著 . 7 經營模式優化，人工包袱逐步解決 . 8 非航面積擴充激活免稅潛力非航面積擴充激活免稅潛力 . 8 T2 投產帶來免稅面積擴張，中免全面接手渠道優勢突出 . 8 免稅品類與價格競爭力突出，客單潛力較大 . 10 非航業務特許經營比例與管理市場化程度大幅提升 . 11 2025 中期有望實現中期有望實現 25 億利潤，看中期億利潤，看中期 500 億市值億市值 . 12 白云機場：預計 2025 年實現 25 利潤，中期看

10、500 億空間 . 14 風險風險因素因素 . 錯誤!未定義書簽。 pOqPoQuMmMoRoOtMpRpRmP8OaO8OnPqQmOpPlOmMoQkPoPmR9PqRpPxNpPtRxNqQoM 白云機場（白云機場（600004）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.6.14 插圖目錄插圖目錄 圖 1：白云機場區域定位，華南核心國際樞紐 . 2 圖 2：當前為三跑道+雙航站樓，未來仍有 4/5 跑道及 T3 規劃 . 2 圖 3：2019 年全球機場吞吐量排名，白云機場位居第 11 . 2 圖 4：北上廣深四座機場國際客占比 . 2 圖 5：主要機場航司份額占比，南航以白云機場為主基

11、地 . 3 圖 6：國航、東航、南航分別是北京、上海、廣州為核心樞紐 . 3 圖 7：新產能投放后飛機起降增速顯著回升 . 3 圖 8：新產能投放后旅客吞吐量增速顯著回升 . 3 圖 9：白云機場當前財務指標與產能周期同步，處于新產能周期爬坡的起點 . 4 圖 10：新產能的投放會造成成本端折舊的大幅提升 . 4 圖 11：運營成本增幅與航站樓投放高度同步 . 4 圖 12：2019vs2018 白云機場各非航業務凈利潤，廣告業務變化最大 . 5 圖 13：2019 年白云機場廣告客單利潤顯著提升 . 6 圖 14：每一萬吞吐量的對應的員工數 . 8 圖 15：白云機場銷售費用逐步改善 . 8

12、 圖 16：白云機場管理費用 . 8 圖 17：白云機場香化品類齊全. 10 圖 18：免稅銷售額大幅提升，遠超保底 . 10 圖 19：主流化妝品各免稅渠道價格對比，國內機場價格優勢突出，白云機場部分品類競爭 力較強 . 10 圖 20：白云機場客單價仍存在較大空間 . 11 圖 21：白云機場國際樞紐地位持續提升（國際航線占比） . 11 圖 22：非航客單價對香港和國際機場的靠攏（2019 年數據，氣泡大?。嚎蛦畏呛?元） . 14 表格目錄表格目錄 表 1：北上廣深四大機場產能信息匯總 . 1 表 2：白云機場 T1 和 T2 廣告每年保底金額 . 5 表 3：北上廣深四座機場廣告業務

13、經營模式對比 . 6 表 4：T2 商業餐飲招標情況匯總 . 7 表 5：北上廣深機場免稅招標信息匯總 . 9 表 6：白云機場非航業務自營比例大幅下降 . 11 表 7：重點機場 2019 年非航數據 . 14 表 8：白云機場利潤中期假設 . 14 表 9：白云機場絕對估值主要假設 . 15 表 10：白云機場現金流主要假設 . 15 白云機場（白云機場（600004）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.6.14 1 華南華南國際樞紐，國際樞紐，新產能周期的起點新產能周期的起點 雙航站樓雙航站樓+三跑道，三跑道，并列三大國際中轉樞紐并列三大國際中轉樞紐 白云機場與北京首都、上海浦東并

14、列為國內三大航空樞紐。2019 年旅客吞吐量突破 7300 萬人次、航班起降近 50 萬架次、貨郵吞吐量超 190 萬噸。其中國際及地區旅客吞吐 量超 1850 萬人次，同比增長超 8%。白云機場所處珠三角地區，與香港、深圳、珠海等機 場共同組成珠三角機場群，承擔華南地區重要的國際中轉任務。 目前，白云機場擁有兩座航站樓、三條跑道，飛行區等級為 4F 標準，可滿足 A380 等大型寬體客機起降及停放需要。航線網絡已覆蓋全球 230 多個通航點，其中國際及地區 航點超過 90 個，已有近 80 家中外航空公司在此運營。 表 1：北上廣深四大機場產能信息匯總 機場機場 跑道跑道 航站樓航站樓 高峰

15、時刻高峰時刻 區域區域 2019 旅客量旅客量(萬人萬人) 戰略定位戰略定位 廣 州 / 白 云 3 條跑道，380060、 360045、380060 T1，總面積 52.3 萬平米，容 量 3500 萬人 76+2 珠三角 7338.6 三大門戶復合樞紐 T2，總面積 88.1 萬平米，容 量 4500 萬人 北 京 / 首 都 3 條跑道， 380060、 320050、380060 T1，總面積 7.8 萬平米，容量 500 萬人 89 京津冀 10,000 三大門戶復合樞紐 T2，總面積 33.6 萬平米，容 量 3500 萬人 T3，總面積 100 萬平米，容 量 5000 萬人

16、上 海 / 浦 東 4 條跑道，400060、 380060 （兩條） 、 3400 60 T1，總面積 27.8 萬平米，容 量 3680 萬人 76 長三角 7614.8 三大門戶復合樞紐 T2，總面積 48 萬平米，容量 4320 萬人 深 圳 / 寶 安 2 條跑道，340045、 380060 T3，總面積 45.1 萬平米，容 量 4500 萬人 56 珠三角 5293.04 區域樞紐 資料來源：各公司公告，中信證券研究部白云機場擴建工程于 2012 年 8 月正式動工，建設項目包括第三條跑道及滑行系 統、T2 航站樓、站坪及空管、供油等配套設施。2015 年 2 月 5 日，第三

17、跑道投入運營； 2018 年 4 月 26 日，二號航站樓投入使用。目前擁有兩座航站樓、三條跑道的，可滿足年 起降 62 萬架次、8000 萬旅客量和 250 萬噸貨郵量的運營需求。 根據廣東省規劃，進一步滿足珠三角及華南地區日益增長的航空運輸需求，加快推進 世界級航空樞紐建設步伐。第四、第五跑道、東四西四指廊、三號航站樓等擴建工程也將 逐步與 2020 年后開始落地推進，預計將于 2025 年前后逐步投產。 白云機場（白云機場（600004）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.6.14 2 圖 1：白云機場區域定位，華南核心國際樞紐 圖 2：當前為三跑道+雙航站樓，未來仍有 4/5 跑

18、道及 T3 規劃 資料來源：百度地圖，中信證券研究部 資料來源：百度地圖，中信證券研究部 2019 年廣州白云機場累計實現吞吐量 7338.6 萬人，位居全球機場第 11 名，排名較 2018 年提升兩名，伴隨 T2 的投產和國際航線的大力度開拓，2019 年公司國際及地區旅客吞吐 量超 1850 萬人次，同增超 8%。國際及地區旅客占比接近 26%，與北京首都機場靠齊。 圖 3：2019 年全球機場吞吐量排名，白云機場位居第 11（吞吐量： 萬人） 圖 4：2019 年北上廣深四座機場國際客占比 資料來源：民航資源網，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 作為三大樞紐之一，白云

19、機場是全國機隊規模最大的南方航空的基地；根據 2019 年冬春 航跡航班計劃表來看，南方航空始發航班占公司時刻份額比重超過 55%；與中國國航在北 京首都、東方航空在上海浦東地位相同。 擁有全網絡航司坐鎮對機場國際航線的開辟至關重要，考慮到客源供應，大型航司只會在 自己的基地樞紐開辟大量的國際航線，因其可以通過國內中轉網絡將其他省份想出國的需 求中轉至廣州再轉運出國。因此南航的坐鎮是白云機場國際航線拓展的保障。 除南航外、國航、東航同樣在廣州白云機場份額領先，為打造廣州白云的國際樞紐貢獻中 轉旅客和需求。 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 51% 10% 28

20、% 26% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 上海機場深圳機場首都機場白云機場 白云機場（白云機場（600004）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.6.14 3 圖 5：主要機場航司份額占比，南航以白云機場為主基地 圖 6：國航、東航、南航分別是北京、上海、廣州為核心樞紐（時刻 數：個） 資料來源：pre-flight，中信證券研究部 資料來源：pre-flight，中信證券研究部 處處于于新新產能周期爬坡起點產能周期爬坡起點，產能充裕潛力十足，產能充裕潛力十足 2014-2015 年公司逐步遭遇產能瓶頸后，業務量增速滑落至小個位數，隨后伴隨 2015 年 底三跑道

21、、2018 年 4 月的 T2 投產后，公司吞吐量增速顯著回升。當前公司正處于 3 跑道 +雙航站樓新產能周期爬坡的初期。2017、2018 年后公司業務量增速恢復至正常中樞。 圖 7：新產能投放后飛機起降增速顯著回升（起降架次：萬架次） 圖 8：新產能投放后旅客吞吐量增速顯著回升（旅客量：萬人） 資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 與機場傳統周期框架相同步，重資產投入會造成周期性的利潤波動。當前公司所處新產能 的初期， 利潤絕對額及 ROE 指標都處于一次性沖擊的相對低點 （白云機場 2019 年還面臨 了民航建設基金返回取消的影響） ，考慮到 2020

22、年新冠疫情的影響，預計 2021 年公司將 重回常態化水平，開始利潤和盈利指標的加速爬坡。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 北京/首都 上海/浦東 廣州/白云 成都/雙流 深圳/寶安 昆明/長水 上海/虹橋 西安/咸陽 重慶/江北 杭州/蕭山 南京/祿口 廈門/高崎 鄭州/新鄭 長沙/黃花 青島/流亭 武漢/天河 ?？?美蘭 烏魯木齊/地窩堡 天津/濱海 三亞/鳳凰 哈爾濱/太平 貴陽/龍洞堡 大連/周水子 沈陽/桃仙 南航國航東航海航春秋航空吉祥航空其他 0 100000 200000 300000 400000 500000 6000

23、00 北京/首都 上海/浦東 廣州/白云 成都/雙流 深圳/寶安 昆明/長水 上海/虹橋 西安/咸陽 重慶/江北 杭州/蕭山 南京/祿口 廈門/高崎 鄭州/新鄭 長沙/黃花 青島/流亭 武漢/天河 ?？?美蘭 烏魯木齊/地窩堡 天津/濱海 三亞/鳳凰 哈爾濱/太平 貴陽/龍洞堡 大連/周水子 沈陽/桃仙 南航國航東航 -2.0% 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0% 0 10 20 30 40 50 60 起降架次YOY 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000

24、7000 8000 旅客吞吐量YOY 白云機場（白云機場（600004）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.6.14 4 圖 9：白云機場當前財務指標與產能周期同步，處于新產能周期爬坡的起點（歸母利潤：億元） 資料來源：Wind，中信證券研究部 2019 年之前公司共經歷過兩次固定資產的大幅擴張，第一次是 2004 年的新老機場轉場， 第二次便是 2018 年初的 T2 投產。 一次性的固定資產擴張會給公司來帶折舊和運營成本的 一次性激增，利潤端承壓下行，但伴隨產能的逐步爬坡。2004 年的轉場末期公司實現了 利潤絕對額和 ROE 指標的雙重新高，預計 3 跑道+T2 的終值回報率也將再

25、創新高。 圖 10：新產能的投放會造成成本端折舊的大幅提升（億元） 圖 11：運營成本增幅與航站樓投放高度同步（運營成本增幅：億元） 資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 T2 帶來了全面經營模式的轉變帶來了全面經營模式的轉變 T2 的投產對公司非航盈利能力帶來了顯著變化，包括：1、商業餐飲廣告等紛紛由自 營模式轉向特許經營，專業的事交給專業團隊去做，大幅提升經營管理水平；2、特許經 營模式解決了長期的人員包袱問題。 廣告特許經營，單客廣告收益大幅提升廣告特許經營，單客廣告收益大幅提升 從 2019 年和 2018 年的年報對比來看， 公司非航 （地服、 廣告

26、、 貴賓服務、 地面運輸） 盈利能力變化最大的就是廣告業務， 對應凈利潤從 2018 年的 1.64 億提升至 2019 年的 3.3 億。變化的核心源于公司 2017、2018 年針對 T1/T2 廣告的重新招標。 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019 歸母利潤ROE:右軸 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 0 50 100 150 200 250 2003 2004

27、 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 固定資產折舊 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 白云機場（白云機場（600004）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.6.14 5 圖 12：2019vs2018 白云機場各非航業務凈利潤，廣告業務變化最大（百萬） 資料來源：白云機場年報，中信

28、證券研究部 具體來看，2018 年 7 月 1 號，全資子公司廣州白云國際廣告有限公司和迪岸雙贏集 團有限公司簽署了 T1 航站樓廣告媒體經營項目合同， 迪岸公司為取得白云國際機場 T1 航 站樓廣告媒體經營項目向廣告公司支付廣告發布費， 廣告發布費采用 “保底價+超額提成” 的計費模式。2017 年 5 月，全資子公司廣州白云國際機場二號航站區管理有限公司和德 高廣告（上海）有限公司簽署了二號航站樓及 GTC 廣告媒體建設經營合同。德高公司為 取得白云機場二號航站樓及 GTC 本次規劃范圍內的廣告資源使用權向二號區管理公司支 付廣告資源使用費，其構成：保底價+超額提成。 表 2：白云機場 T

29、1 和 T2 廣告每年保底金額 T1 T2 時間段時間段 金額（億元）金額（億元） 期間期間 收入金額（億元）收入金額（億元） 2018.7.1-2019.6.30 2.60 2018.4.26-2019.4.25 3.6 2019.7.1-2020.6.30 2.99 2019.4.26-2020.4.25 3.82 2020.7.1-2021.6.30 3.44 2020.4.26-2021.4.25 4.04 2021.7.1-2022.6.30 3.95 2021.4.26-2022.4.25 4.29 2022.7.1-2023.4.30 3.79 2022.4.26-2023.1.

30、31 4.54 合計 16.77 合計 20.29 資料來源：白云機場公告，中信證券研究部 橫向來看，我們對比了北上廣深四家機場的廣告業務利潤，從單位吞吐量旅客創造的 廣告業務利潤來看，白云機場在 2017 年之前顯著落后于其他三家機場，單位吞吐量對應 的廣告利潤僅為 3.4 元，經歷 2017、2018 兩年廣告的重新招標后，實現了單位吞吐量廣 告利潤的大幅改善。絕對水平跳升至 6.3 元，對首都機場、深圳機場靠齊。廣告業務得到 了充分挖掘。 廣告價值的挖掘是機場近兩年非航運營模式優化的最直觀體現，目前所簽的廣告合同 時間基本在 4-5 年左右，能夠確保機場廣告價值的持續穩定。 -50 0

31、50 100 150 200 250 300 350 400 地勤服務廣告業務地面運輸服務貴賓服務配餐服務信息技術設備維護其他 20192018 白云機場（白云機場（600004）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.6.14 6 圖 13：2019 年白云機場廣告客單利潤顯著提升（廣告利潤/吞吐量：元） 資料來源：Wind，中信證券研究部 從經營模式的橫向對比來看，白云機場廣告運營已經和北上深三家機場靠齊。都引入 了專業運營商，非航市場化程度大幅提升，充分挖掘了廣告價值。 表 3：北上廣深四座機場廣告業務經營模式對比 細分經營細分經營 范圍范圍 經營方經營方 式式 經營公司經營公司 股東

32、及持股比例股東及持股比例 收入形收入形 式式 收入計費具體公式收入計費具體公式 機場收機場收 益益 備注備注 最新合同期限（如為外最新合同期限（如為外 包）包） 首都機 場 全部 特許經 營 北京首都 機場廣告 有限公司 首都機場集團公司 （100%） 特許經 營收入 營業額提成 特許經 營收入- 委托管 理費 委托管理費 =前三年度 收入總額均 值*25%+收 入 增 量 60% 2018.1.1-2020.12.31 上海機 場 設施、手 推車、電 瓶車 租賃經 營 上海機場 德高動量 廣告有限 公司 上海機場廣告有限 公司（50%） （廣告 公司由上海國際機 場股份持股 51%， 上海機

33、場集團持股 49%） 梅迪派勒廣告有限 公司（35%） 動量傳媒國際有限 公司（15%） 場地租 金 協議價格 特許經 營收入 + 投 資 收益 白云機 場 2 號航站 樓及 GTC 特許經 營 德高廣告 （上海） 有限公司 MEDIA PARTNERS INTERNATIONAL LIMITED（100%） 特許經 營收入 保底價+（實際銷售 額-提成基準數） 10% 保底年增長率為 6% 保 底 + 超額提 成 首年提成基 數4.5 億 元，首年保 底 3.6 億元 2018.02.01-2023.01.31 1 號航站 樓 迪岸雙贏 集團有限 公司 杭州聯絡互動信息 科技股份有限公司 （

34、59.2%） 保底價+（實際銷售 額-提成基準數） 10% 保底、 提成基準數年 增長率均為 15% 首年提成基 數 3.25 億 元，首年保 底 2.6 億元 2018.07.01-2023.04.30 深圳機 場 全部 特許經 營 深圳機場 雅仕維傳 媒有限公 司 深圳市機場股份有 限公司（51%） 上海雅仕維廣告有 限公司（49%） 特許經 營收入 收入=廣告基本經營 費+廣告發布收入分 成經營費用 廣告基本經營費=1 千萬元/年 （2014-2019 年） 廣 告 分 成 經 營 費 特許經 營收入 + 投 資 收益 廣告收入由 機場廣告公 司獲得（公 司持股 95%，集團 5%） ，

35、 并就 室外廣告資 2013.11.28-2023.11.28 3.2 3.4 3.7 6.7 6.2 6.5 3.4 2.4 6.3 6.0 5.8 4.6 - 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 201720182019 浦東機場首都機場白云機場深圳機場 白云機場（白云機場（600004）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.6.14 7 細分經營細分經營 范圍范圍 經營方經營方 式式 經營公司經營公司 股東及持股比例股東及持股比例 收入形收入形 式式 收入計費具體公式收入計費具體公式 機場收機場收 益益 備注備注 最新合同期限（如為外最新合同期限（如為外

36、包）包） =max（保底金額， 79%廣告發布收 入 （ 收 入 目 標 以 內）)+45%（超額 100%-110%部分） +40% （ 超 額 110%-120%部分） +30% （ 超 額 120%以上部分） 當年保底年增長率= 上年度深圳機場旅 客吞吐量增長率 60% 源向集團支 付綜合配套 資 源 使 用 費，室外廣 告 部 分 自 2018 年 5 月 20 日起 全部拆除停 止運營 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 商業餐飲公開招標，坪效優勢顯著商業餐飲公開招標，坪效優勢顯著 根據 2018 年公司針對 T2 招標的部分商業餐飲情況的梳理來看， 白云機場基本都實現了商 業有稅

37、餐飲等業務的特許經營和市場化，年租金坪效得到顯著提升。 表 4：T2 商業餐飲招標情況匯總 總招商面積總招商面積 有效招商面積有效招商面積 月保底銷售額月保底銷售額 年保底銷售額年保底銷售額 年租金坪效年租金坪效 平均提成比例平均提成比例 （平方米）（平方米） （平方米）（平方米） （萬元）（萬元） （萬元）（萬元） （萬元（萬元/平平/年）年） T2-租金提成形式 品牌零售 3059 2806 2368.6 28423.1 2.6 26% 餐飲 1 3673 2232 1543.0 18516.0 1.5 18% 餐飲（集成） 9022 7764 7945.9 95350.4 3.0 24% 餐飲補充 2195 1896 877.8 10534.0 1.0 17% 餐飲（酒吧創業街） 504 504 367.0 4404.0 1.5 17% 餐飲 2 2479 1810 1359.7 16316.2 1.7 18% 核心商業區“云天一線” 6482 2536 2068.2 24819.0 2.1 22% 綜合集成“云集市” 2465 2465 3001.1 36013.7 3.4 23% 藥店 130