【公司研究】白云機場-能否成為第二個上海機場？-20200305[20頁].pdf

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1、 研究源于數據1研究創造價值 白云機場白云機場：能否能否成為成為第二個第二個上海機場？上海機場？ 方正證券研究所證券研究報告方正證券研究所證券研究報告 白云機場(600004) 公司研究 交通運輸行業交通運輸行業 公司深度報告 2020.03.05/推薦(維持) 首席交運分析師：首席交運分析師： 許可 執業證書編號： S1220518090001 TEL: 0755-36876476 E- 聯系人：聯系人： 李躍森，李然，周延宇 E-mail： 歷史表現：歷史表現： 數據來源：wind 方正證券研究所 相關研究相關研究 交易總體公允，短期增厚利潤，長期利好 業績持續增長2019.11.28 白

2、云機場：高毛利業務持續增長，費用管 控邊際向好2019.10.29 白云機場： 免稅銷售額同比增長 200%， 非 航收入占比持 續提升， 盈利有望持續環比改 善2019.09.02 請務必閱讀最后特別聲明與免責條款 摘要：摘要： 1.中中性性預計預計白云機場白云機場未來未來 3 3- -4 4 年年免稅免稅銷售銷售額額可以可以保持保持 3 30%0%以上以上 的的年化年化增速，增速，至至 2 2023023 年年免稅免稅銷售額銷售額達到達到 5 55 5 億元億元。 屆時白云機場扣非凈利潤達到 25.64 億元，預計合理市值 650-780 億元。屆時國際旅客吞吐量約 2851.81 萬人次

3、，人均 免稅銷售額約 192.89 元。 2 2. .白云機場白云機場雖然雖然無法無法成為成為第二個第二個上海機場上海機場，但但白云白云機場機場目前目前的的 人均免稅人均免稅銷售額銷售額不合理不合理。 亞洲免稅銷售額總量和增速均處于世界首位，機場免稅銷售額 排名靠前的以亞洲機場居多。因此亞洲機場人均免稅銷售額普 遍較高，處于 200 元-300 元之間，白云機場顯著低于平均水平。 而且中國旅客消費力顯著強于其他國家旅客，國際旅客客源主 要來自機場所在及周邊城市，白云機場擁有大量高消費能力的 中國旅客。且對比城鎮居民可支配收入，北上廣三地差異不大， 從需求端來看，北、上、廣三機場人均免稅銷售 2

4、、3 倍的差異 是不合理的。 3 3. .白云機場人均免稅銷售額可以通過以下方式提升。白云機場人均免稅銷售額可以通過以下方式提升。 東南亞國際旅客占比高并非制約白云機場人均免稅銷售額提升 的關鍵因素。白云機場免稅經營起步晚，之前未形成足夠重視， 導致在價格、品類、免稅面積等多方面有所落后。這些硬性條 件的不足是白云機場目前人均免稅銷售額提不上去的重要原 因，但這些問題都是過去的結果，并且都可以在未來逐步得以 解決。 投資建議：投資建議：預計公司 2019-2021 年實現營業總收入分別為 77.80 億元、74.20 億元、92.12 億元；歸母凈利潤分別為 8.60 億元、 5.75 億元、

5、15.11 億元；對應 PE 分別為 39.74、59.38、22.60。 維持“推薦”評級。 風風險險提示：提示：免稅不及預期，運行成本大幅上升，有稅退租持續 惡化，疫情持續時間超預期 盈利預測盈利預測: : 單位單位/ /百萬百萬 20182018 2019E2019E 2020E2020E 2021E2021E 營業總收入 7746.82 7780.37 7419.77 9212.14 (+/-) 14.57% 0.43% -4.63% 24.16% 歸母凈利潤 1128.82 859.76 575.39 1511.39 (+/-) -29.26% -23.83% -33.08% 162

6、.67% EPS(元) 0.55 0.42 0.28 0.73 P/E 31.76 39.74 59.38 22.60 數據來源：wind 方正證券研究所 研究源于數據2研究創造價值 白云機場(600004)-公司深度報告 目錄目錄 1 引言 . 4 2 白云機場免稅銷售額情景假設 . 4 3 白云機場國際旅客吞吐量的中性預期 . 5 4 白云機場人均免稅銷售額能否增至 200 元左右 . 6 4.1 白云機場目前的人均免稅銷售額是否合理？ . 6 4.2 國際旅客質量低是人均免稅銷售額低的主要原因么？ . 9 4.3 人均免稅銷售額低的原因在哪？ . 11 4.4 白云機場硬性條件正在改善

7、. 15 4.5 人均免稅銷售額年 20%的增速是否合理？ . 16 5 總結 . 17 6 投資建議 . 18 7 可比公司估值 . 18 研究源于數據3研究創造價值 白云機場(600004)-公司深度報告 圖表目圖表目錄錄 圖表 1： 2023 年免稅銷售額達到 55 億元的兩種情景假設 . 5 圖表 2： 國家出境游人數仍然保持兩位數增速 . 5 圖表 3： 中南出行需求旺盛，旅客吞吐量占比高 . 5 圖表 4： 時刻調增后，旅客吞吐量均會加速增長 . 6 圖表 5： 2019 冬春時刻排班，白云機場增幅最大 . 6 圖表 6： 亞洲免稅銷售額顯著領先其他地區 . 6 圖表 7： 亞洲免

8、稅銷售額增速最快 . 6 圖表 8： 世界免稅銷售額前十的機場(2015) . 7 圖表 9： 免稅銷售額排名前三機場(2018) . 7 圖表 10： 白云機場的人均免稅銷售額顯是異常值 . 7 圖表 11： 中國消費者是世界免稅消費的絕對主力 . 8 圖表 12： 日本兩大機場，中國占比均排名第一 . 8 圖表 13： 中國消費者是韓國免稅的絕對主力 . 8 圖表 14： 中國旅客購物消費約為其他旅客 1.5 倍(2018) . 8 圖表 15： 約 6 成中國旅客會選擇在免稅店購物 . 8 圖表 16： 上海機場人均免稅銷售額持續增至 354 元 . 9 圖表 17： 上海城鎮居民可支配

9、收入 6.8 萬元 . 9 圖表 18： 首都機場人均免稅銷售額達到 246.34 元 . 9 圖表 19： 北京城鎮居民可支配收入 6.8 萬元 . 9 圖表 20： 白云機場人均免稅銷售額達到 97.95 元 . 9 圖表 21： 廣州城鎮居民可支配收入 6.0 萬元 . 9 圖表 22： 結構上來看，首都機場的歐美客最多 . 10 圖表 23： 三大機場免稅面積、運營商和提成比例 . 10 圖表 24： 歐美旅客消費額的確大于東南亞消費額(2017) . 11 圖表 25： 購物在中國旅客總消費中占比最高 . 11 圖表 26： 中國赴泰旅客與泰國機場人均免稅銷售額同步高速增長 . 11

10、 圖表 27： 中國出境游旅客在購買時關注的是折扣力度 . 12 圖表 28： 主導免稅消費最關鍵的三個因素 . 12 圖表 29： 中國旅客購買免稅品的主要目的 . 12 圖表 30： 中國出境游旅客的消費行為分析 . 12 圖表 31： 白云機場與素萬那普、吉隆坡、樟宜、浦東機場免稅品價格對比（單位：元） . 13 圖表 32： 白云機場香水 61 種，護膚+化妝品 40 種 . 13 圖表 33： 泰國機場護膚 161 種，化妝+香水 156 種 . 13 圖表 34： 素萬那普機場免稅預購網站主頁 . 14 圖表 35： 樟宜機場免稅預購網站主頁 . 14 圖表 36： 白云機場免稅預

11、購網站主頁仍有提升空間 . 14 圖表 37： 白云機場免稅面積相比素萬那普、樟宜機場較小 . 14 圖表 38： 白云機場香化銷售占比正在提升 . 15 圖表 39： 白云機場客單價和購買率持續上升 . 15 圖表 40： 全球免稅品種增速最快的是香化產品 . 15 圖表 41： 白云機場仍有預留的免稅面積 . 16 圖表 42： 迪拜機場人均免稅銷售額早期波動大 . 17 圖表 43： 上海機場人均免稅銷售增速較快 . 17 圖表 44： 中性預期下，白云機場業績預測 . 17 圖表 45： 可比公司估值(2020.03.05) . 18 研究源于數據4研究創造價值 白云機場(600004

12、)-公司深度報告 1 引言引言 在我們過去的研究框架中， 機場占據地理優勢， 有自然壟斷屬性， 且長期發展路徑清晰穩定。機場業績看非航，非航看免稅，航空性業 務收入長期覆蓋公司成本。上海機場在過去 5 年上漲 5 倍，成為大牛 股，在 A 股中，緊隨其后的白云機場是否可以白云機場是否可以成為上機第成為上機第二？二？ 白云機場對比上海機場存在 3 個方面的劣勢，但需要動態看待這 3 點劣勢。 1、競爭競爭環境環境較較上海機場上海機場更為更為激烈激烈，周邊周邊的的香港、香港、深圳深圳機場機場未來未來 均均有望有望變成變成吞吐量吞吐量近近億億級別級別的的大型大型樞紐樞紐機場機場， 這點這點在長期在長

13、期來看來看也也較較難難 改善改善。香港機場吞吐量將在 2025 年三跑道修好后再度增長，屆時國 際旅客吞吐量有望達到 1 億人次。深圳機場預計于 2021 年修好第三 跑道，旅客吞吐量有望將在 2025 年達到 0.8 億人次，國際旅客吞吐 量有望達到 0.15 億人次。 而上海浦東機場則旅客吞吐量可以達到 1.3 億人次，國際旅客吞吐量可以達到 7000 萬人次，周圍沒有能夠比擬 的競爭對手。 2. 白云機場從集白云機場從集團拆分資產上團拆分資產上市時接受市時接受的負擔的負擔較重較重，上市上市公司公司 效率效率受到受到一定一定負面負面影影響響，白云機場過去需要解決的困難多于上海機白云機場過去

14、需要解決的困難多于上海機 場。場。但這點正在逐步改善，預計將來對上市公司業績影響越來越小。 3. 過去的歷史、政策背景等原因，造成免稅銷售額大幅低于上過去的歷史、政策背景等原因，造成免稅銷售額大幅低于上 海機場，進而使得公司的利潤率，利潤總額都大幅低于上海機場。海機場，進而使得公司的利潤率，利潤總額都大幅低于上海機場。這 點正在且持續在大幅改善，利于白云機場價值提升。 免稅銷售額是影響大型機場盈利水平的核心變量，弄清楚未來免 稅發展即可把握機場盈利的大體方向。因此第三點是我們著重討論的 部分，白云機場免稅銷售額空間有多大？ 2 白白云云機機場場免免稅稅銷銷售售額額情景假設情景假設 白云機場特許

15、中免集團經營免稅， T2 航站樓投產等一系列事件標 志著白云機場的免稅業務正式駛入快車道。通過對國際其他機場免稅 發展情況的研究，中性中性預計預計白云機場白云機場未來未來 3 3- -4 4 年年免免稅稅銷售銷售額額可以可以保持保持 年化年化 3 30%0%以上以上的的增速，增速，至至 2 2023023 年年免稅免稅銷售額銷售額達到達到 5 55 5 億元億元，扣非扣非凈利凈利 潤潤 2 25.645.64 億元億元，合理合理市值市值 6 65050- -780780 億元。億元。 中性預期下，國際旅客吞吐量增速10%，人均免稅銷售額達到 192.89 元；保守預期下，國際旅客吞吐量增速8%

16、，人均免稅銷售額 達到 211.51 元。這兩種假設下免稅銷售額均可達到 55 億元，兩種假 設能否實現，具具體體論證論證如下：如下： 研究源于數據5研究創造價值 白云機場(600004)-公司深度報告 圖表1： 2023 年免稅銷售額達到 55 億元的兩種情景假設 資料來源：公司公告，方正證券研究所 3 白云機場白云機場國際旅客國際旅客吞吞吐吐量量的的中中性性預期預期 中性預期：白云機場國際旅客量白云機場國際旅客量至至 2022023 3 年國際旅客吞吐量到達年國際旅客吞吐量到達 2 28 85151. .8181 萬萬人次人次。 需求需求：需求側來看，我國出境游人數一直保持 10%以上增長

17、，且 中南地區在全國總出行旅客吞吐量中占比較高，是一個出行需求旺盛 的地區。白云機場國際旅客吞吐量實現 10%以上增長有宏觀背景的支 撐。 圖表2： 國家出境游人數仍然保持兩位數增速 圖表3： 中南出行需求旺盛，旅客吞吐量占比高 資料來源：Wind，方正證券研究所 資料來源：Wind，方正證券研究所 供給供給：歷史情況看， 時刻容量可以當做國際旅客增長的先行指標。 2019 年三季度白云機場時刻容量由 71 提升至 78，增速 9.86%。參考 歷史時刻調增經驗，1%的時刻調增幅度對應 1.5%的旅客吞吐量增速， 預計時刻調增后旅客吞吐量增速可以保持 15%左右。2019 年冬春航季 排班計劃

18、中，白云機場周航班同比增速 6.8%，顯著高于其他一線城市 樞紐機場。 白云機場目標是成為國際航空樞紐，預計時刻優先分配給國際航 線，因而預計國際旅客吞吐量至少可以保證 10%以上增速。公司目標 2018-2020年新增30條國際航線， 其中2019年上半年已經新增13條， 研究源于數據6研究創造價值 白云機場(600004)-公司深度報告 目標或可超額完成，國際旅客快速增長可期。 圖表4： 時刻調增后，旅客吞吐量均會加速增長 圖表5： 2019 冬春時刻排班，白云機場增幅最大 資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：Wind，方正證券研究所 4 白白云云機機場場人均人均免稅免稅銷售額銷

19、售額能否能否增增至至200元元左右左右 4.1 白云機場白云機場目前目前的的人人均均免稅免稅銷售額銷售額是否是否合理？合理？ 白云機白云機場人均場人均免稅免稅消費額不合理。消費額不合理。 亞洲機場亞洲機場人均免稅人均免稅銷售額的平銷售額的平 均水平在均水平在 200200 元元以以上上，白，白云機場云機場 20201919 年這項年這項數數值值只只有有 97.9597.95 元元。并并 且且對比對比腹地腹地居民居民可支配可支配收入收入，北、上、廣三機場人北、上、廣三機場人均免稅銷售均免稅銷售 2 2、3 3 倍的差異是不合理的倍的差異是不合理的。 亞洲免稅銷售額總量和增速均處于世界首位。亞洲免

20、稅銷售額占 世界總額 49.18%，排名第一；亞洲免稅銷售額增速 23.29%，同樣名 列第一；從 2015 年機場免稅銷售額排名來看，前十中有八個亞洲機 場。 圖表6： 亞洲免稅銷售額顯著領先其他地區 圖表7： 亞洲免稅銷售額增速最快 資料來源：Generation Research，方正證券研究所 資料來源：Generation Research，方正證券研究所 研究源于數據7研究創造價值 白云機場(600004)-公司深度報告 圖表8： 世界免稅銷售額前十的機場(2015) 圖表9： 免稅銷售額排名前三機場(2018) 資料來源：Generation Research，方正證券研究所 資

21、料來源：Generation Research，方正證券研究所 考慮到亞洲機場免稅發展顯著優于其他大洲機場，將白云機場與 亞洲其他核心樞紐機場的人均免稅銷售額進行橫向對比?？梢园l現白可以發現白 云機場人均云機場人均免稅免稅消費額不合理。消費額不合理。 亞洲機場人均免稅銷亞洲機場人均免稅銷售額的平均水售額的平均水平平 在在 200200 元以上，白云機場元以上，白云機場 2012019 9 年這項數值年這項數值只有只有 97.9597.95 元元。 圖表10： 白云機場的人均免稅銷售額顯是異常值 資料來源：公司公告，方正證券研究所 亞洲亞洲免稅免稅看看中國中國。中國旅客是免稅消費主力軍。從世界免

22、稅市場 貢獻份額來看，中國消費者是免稅市場的絕對主力，2018 年在世界免 稅市場中貢獻份額 13.2%；從個別機場免稅收入貢獻占比來看，中國 貢獻收入占比均超 50%，例如日本成田機場和關西機場。在韓國免稅 市場中國旅客消費占比高達 70%，且這一比例還在逐步提升。直觀來 看，中國旅客多的機場人均免稅銷售額會更高。 研究源于數據8研究創造價值 白云機場(600004)-公司深度報告 圖表11： 中國消費者是世界免稅消費的絕對主力 圖表12： 日本兩大機場，中國占比均排名第一 資料來源：Swiss Research，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 圖表13： 中國消費者是韓

23、國免稅的絕對主力 資料來源：MoodieDavittReport，方正證券研究所 據 2018 年 Nelson 調研數據，中國旅客人均購物消費約為 5,181 元，非中國旅客人均購物消費 3,304.42 元，中國旅客人均消費約非 中國旅客的 1.5 倍。調研報告中顯示，免稅店是中國旅客出境消費的 首選，約 6 成旅客均會選擇去免稅店購物。 圖表14： 中國旅客購物消費約為其他旅客 1.5 倍 圖表15： 約 6 成中國旅客會選擇在免稅店購物 資料來源：Nelson，方正證券研究所 資料來源：Nelson，方正證券研究所 白云機場白云機場擁有擁有大量大量高消高消費費能力能力的的中國旅中國旅客

24、客。國際旅客客源主要來 自機場所在城市：白云機場國際旅客中 95%是中國旅客，其中 60%來 自廣州周邊地區(香港、深圳、廣州分別占 30%、10%、60%)；首都機 場國際旅客中 60%是北京及周邊區域。 機場免稅銷售額大部分掛鉤本地人群消費能力，北上廣三座一線 入差異不明顯。從從需求需求端端來看，來看，北、上、廣三北、上、廣三 ?12? 030?12? 030?%?$?%?$?%?$?%?$?%?$(?%?$(?%?%?%?.$?%?.$?%?.$?%?.$?%?.$(?%?.$(?%?.?%?.? 5?.,%?%?.%?%?)?(,?( ?9?,% ?. ,? ,% ,( ,) ,? ,

25、) ? )% (% ? 7?8?5?).?.?,)(?.,)?.?(.) ?5?% ?% ?% ?% ? ? ? ?) ?.?()().?,?,?(.?. 467?(?.,?.,?%( ? ?) (?. ?7?)?%,?,(?)?().?,?)(, 研究源于數據9研究創造價值 白云機場(600004)-公司深度報告 機場人機場人均免稅銷售均免稅銷售 2 2、3 3 倍的差倍的差異是異是不合不合理的理的。 圖表16： 上海機場人均免稅銷售額持續增至 354 元 圖表17： 上海城鎮居民可支配收入 6.8 萬元 資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：Wind，方正證券研究所 圖表18： 首

26、都機場人均免稅銷售額達到 246.34 元 圖表19： 北京城鎮居民可支配收入 6.8 萬元 資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：Wind，方正證券研究所 圖表20： 白云機場人均免稅銷售額達到 97.95 元 圖表21： 廣州城鎮居民可支配收入 6.0 萬元 資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：Wind，方正證券研究所 4.2 國際國際旅客旅客質量低質量低是人是人均免均免稅銷稅銷售售額額低的主要原因么？低的主要原因么？ 國際旅客質量低國際旅客質量低不是白云機場人均免稅銷售額提不上去的不是白云機場人均免稅銷售額提不上去的主要主要 原因。原因。 關于白云機場國際旅客質量低是導

27、致其人關于白云機場國際旅客質量低是導致其人均免稅銷售額無法提均免稅銷售額無法提 升的說法不夠嚴謹升的說法不夠嚴謹。在供應商和免稅面積沒有落后很多的情況下，擁 有更多歐美高質量國際客的首都機場人均免稅消費額并沒有高于浦 東機場。 源于數據10研究創造價值 白云機場(600004)-公司深度報告 圖表22： 結構上來看，首都機場的歐美客最多 國際客成分國際客成分,2018,2018 年數據年數據 （國際運力占比，座位口徑）（國際運力占比，座位口徑） 首都機場首都機場 浦東機場浦東機場 白云機場白云機場 東北亞（日韓） 34% 44% 16% 東南亞 13% 22% 49% 北美 16% 10% 8

28、% 歐洲 18% 12% 4% 資料來源：民用航空預先飛行計劃，方正證券研究所 圖表23： 三大機場免稅面積、運營商和提成比例 機場機場 免稅店免稅店 面積面積 ( (平方米平方米) ) 中標人中標人 提成比例提成比例 經營期限經營期限 白云機場 T1 出境 1600 廣州新免 （中免） - - T1進境 （新設） 400 中免 39% 2018-2024 （可再延長 3 年） T2出境 （新設） 3544 中免 35% 2018-2024 （可再延長 3 年） T2進境 （新設） 700 中免 42% 2018-2024 （可再延長 3 年） 首都機場 T2 出境 3186 中免 47.5%

29、 2017-2025 T2 進境 417 中免 47.5% 2017-2025 T3 出境 9461 日上（中國） 43.5% 2017-2025 T3 進境 1939 日上（中國） 43.5% 2017-2025 上海機場 T1 原商業面 積 6600 新合同商 業 面 積 16915 日上（上海） 38% 2021.12.31 前 日上（上海） 42.5% 2022-2025 T2 日上（上海） 26% 2018.12.31 前 日上（上海） 42.5% 2019-2025 新衛星廳 日上（上海） 42.5% 2019 年底-2025 資料來源：公司公告，方正證券研究所 以以前往前往泰國泰

30、國游玩游玩旅客旅客的的消費消費情情況況為例為例判判斷斷東南亞東南亞旅客旅客免稅免稅消費消費 水平水平處于處于什么什么區間。區間。泰國旅客人均購物消費 = $2,02625%=$506.5， 約 3,351.51 元。根據免稅消費占購物消費比例大致在 50%-60%之間， 推測泰國旅客人均免稅消費位于 1,675.76 元-2,010.91 元之間。 假設 進店率 13%，人均免稅銷售額可以達到 217.85 元-261.42 元。 源于數據11研究創造價值 白云機場(600004)-公司深度報告 圖表24： 歐美旅客消費額的確大于東南亞消費額 圖表25： 購物在中國旅客總消費中占比最高 資料來

31、源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 中國旅客出境游消費金額約為非中國旅客的 1.56 倍，代入 2016 年數據可反推出中國旅客在泰國機場人均免稅銷售額為 234.40 元。 圖表26： 中國赴泰旅客與泰國機場人均免稅銷售額同步高速增長 資料來源：公司公告，方正證券研究所 經過從需求側多角度的分析，證明赴東南亞國際旅客支撐人均 200 元的免稅銷售額不成問題。因此，國際旅客質量低因此，國際旅客質量低不是白云機不是白云機場場 人均免稅銷售額提不上去人均免稅銷售額提不上去的主要原因。的主要原因。 4.3 人均免稅銷售額低的原因在人均免稅銷售額低的原因在哪？哪？ 白云機場人均免稅銷售額較低，白云機場人均免稅銷售額較低，問題問題并非并非來自來自需求需求端端，而是而是供給供給 端端硬性硬性條件條件不足不足，但但這這些些條件條件相對相對容易容易改善。改善。 從需求入手， 根據游客在購買時最在意的點去思考哪些從需求入手， 根據游客在購買時最在意的點去思考哪些是決定免是決定免 稅消費高低的關鍵因素。稅消費高低的關鍵因素。通過對比亞洲各機場商品