【公司研究】寶豐能源-公司深度報告：行業對標構建低成本優勢二期烯烴甲醇完全自給降本再發力-20200619[16頁].pdf

1、采掘采掘/煤炭開采煤炭開采 1 / 16 寶豐能源寶豐能源（600989.SH） 2020 年 06 月 19 日 投資評級：投資評級：買入買入（維持維持） 日期 2020/6/19 當前股價(元) 8.70 一年最高最低(元) 12.44/7.36 總市值(億元) 638.00 流通市值(億元) 63.80 總股本(億股) 73.33 流通股本(億股) 7.33 近 3 個月換手率(%) 97.46 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：貝格數據 公司信息更新報告-事件點評：IPO 項目 220 萬噸甲醇投產，完全自給致 成本更具優勢-2020.6.3 公司信息更新報告-Q1 業績受油價 大跌影響

2、，新項目陸續投產成長可期 -2020.4.30 公司信息更新報告-2019 年業績穩 健增長，新項目陸續投產成長空間大 -2020.3.16 行業行業對對標標構建構建低成本低成本優勢優勢，二期二期烯烴烯烴甲醇甲醇完完全自給全自給 降本再發力降本再發力 公司深度報告公司深度報告 張緒成（分析師）張緒成（分析師） 證書編號：S0790520020003 煤化工龍頭煤化工龍頭構建構建低低成本成本優勢優勢，甲醇全自給甲醇全自給降降本本再發力再發力，維持“買入”評級，維持“買入”評級 公司作為國內煤化工龍頭， 構建了完整的多聯產循環經濟產業鏈， 具備良好的盈 利能力。我們通過對比神華包頭，分析其低成本優

3、勢的可能性，二期前段 220 萬 噸甲醇項目投產后原料甲醇實現完全自給， 我們認為公司的低成本優勢將持續筑 高競爭壁壘。我們維持公司盈利預測，預計 2020-2022 年歸母凈利潤分別為 42.4/55.1/65.1 億元，同比增長 11.6%/29.8%/18.2%，EPS 為 0.58/0.75/0.89 元；以 2020 年 6 月 19 日的市場價計算，PE 為 15.0 x/11.6x/9.8x，維持“買入”評級。 行業對標，行業對標，構建構建低成本優勢低成本優勢 寶豐與神華包頭具可比性，以 2016-2018 的數據測算，寶豐的噸烯烴成本價為 4503 元/噸，較神華包頭節約了 1

4、542 元/噸的成本。公司低成本優勢公司低成本優勢的分析的分析：原：原 料低成本料低成本來源來源：寶豐利用焦爐氣回收利用制甲醇工藝，貢獻甲醇占比超 20%，可 節約原料成本約 454 元/噸；折舊低成本來源：折舊低成本來源：寶豐在投資年限鋼材成本和承包 方式上更具優勢，且項目建設過程中通過 E+P+C 對每個環節進行管控，實際投 資額成本較神華包頭節約了 72 億；寶豐采用了較長的折舊年限攤低每年折舊成 本，可節約折舊成本 997 元/噸。人工低成本來源：人工低成本來源：寶豐年平均工資水平為 10.1 萬元，較神華包頭年節約 6.4 萬元。另外，寶豐設備技術成熟、民企用人機制靈 活，所需員工數

5、量較神華包頭節省了約 371 人，可節約人工成本 259 元/噸。 原料甲醇全自給原料甲醇全自給，烯烴業務降本增效持續發力烯烴業務降本增效持續發力 2020 年 5 月，寶豐煤制烯烴二期后段 220 萬噸/年甲醇項目投產，與 2019 年 10 月投產的二期前段 60 萬噸/年烯烴項目一次聯合試車成功，產出合格甲醇。自此 公司聚烯烴產能達到 120 萬噸/年，成為國內單體規模領先的煤制烯烴生產商。 降本方面，以 2020Q1 的數據測算，自產甲醇單位成本為 890 元/噸，聚烯烴單位 生產成本或下降至 3463 元/噸，較外購甲醇制烯烴的單位成本降幅可達 1380 元/ 噸，帶來降本效果顯著。

6、 風險提示：風險提示：產品價格下跌風險、原材料價格上漲風險、新建項目不及預期風險 財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 13,052 13,568 14,394 15,898 20,393 YOY(%) 6.1 4.0 6.1 10.4 28.3 歸母凈利潤(百萬元) 3,696 3,802 4,243 5,507 6,509 YOY(%) 26.4 2.9 11.6 29.8 18.2 毛利率(%) 46.9 44.0 46.0 51.5 47.6 凈利率(%) 28.3 28.0 29.5 34.6

7、31.9 ROE(%) 27.0 16.3 16.6 18.5 18.5 EPS(攤薄/元) 0.50 0.52 0.58 0.75 0.89 P/E(倍) 17.3 16.8 15.0 11.6 9.8 P/B(倍) 4.7 2.7 2.5 2.1 1.8 數據來源：貝格數據、開源證券研究所 -36% -24% -12% 0% 12% 24% 2019-062019-102020-022020-06 寶豐能源滬深300 相關研究報告相關研究報告 開 源 證 券 開 源 證 券 證 券 研 究 報 告 證 券 研 究 報 告 公 司 深 度 報 告 公 司 深 度 報 告 公 司 研 究 公

8、司 研 究 公司深度報告公司深度報告 2 / 16 目目 錄錄 1、 行業對標，寶豐構建低成本優勢 . 3 1.1、 原料低成本來源：原煤采購成本相當，焦爐氣工藝突出優勢 . 4 1.1.1、 原料煤價格水平相當，與周邊市場價格走勢基本一致 . 4 1.1.2、 焦爐氣工藝凸顯成本優勢 . 5 1.2、 折舊低成本來源：項目投資額低&折舊年限長 . 7 1.2.1、 項目規劃投資額低，實際施工成本再縮減 . 7 1.2.2、 折舊年限長，攤低年成本 . 9 1.3、 人工低成本來源：員工數量優化&工資水平低廉 . 9 2、 二期前段投產甲醇完全自給，烯烴業務降本增效再發力 . 10 3、 盈利

9、預測與投資建議 . 12 4、 風險提示 . 13 附：財務預測摘要 . 14 圖表目錄圖表目錄 圖 1： 寶豐噸烯烴成本構成（單位：元） . 4 圖 2： 神華包頭噸烯烴成本構成（單位：元） . 4 圖 3： 寶豐與神華包頭原料煤價格與周邊市場價格走勢基本一致 . 5 圖 4： 寶豐工藝流程上焦爐氣制甲醇與煤制甲醇有機結合 . 6 圖 5： 神華包頭與寶豐 MTO 設備采購時間鋼材價格差距大 . 8 圖 6： 甲醇自產/采購成本與市場價關聯性較強（元/噸） . 11 表 1： 神華包頭與寶豐能源烯烴首期項目具可比性 . 3 表 2： 寶豐與神華包頭的原料煤成本價格相近 . 5 表 3： 焦爐

10、氣制得甲醇占比超 20% . 6 表 4： 現有配置下噸烯烴用煤成本測算 . 7 表 5： 僅使用煤氣化制甲醇的噸烯烴用煤成本測算 . 7 表 6： 焦爐氣工藝下可以節省約 454 元/噸成本 . 7 表 7： 寶豐能源折舊成本優勢顯著 . 7 表 8： 寶豐烯烴項目規劃投資額顯著低于神華包頭 . 8 表 9： 寶豐殘值率大于神華包頭 . 9 表 10： 寶豐能源或采用最長折舊年限 . 9 表 11： 不同折舊年限對寶豐煤制烯烴成本影響的敏感性測算 . 9 表 12： 寶豐能源人工成本水平較低 . 10 表 13： 寶豐噸烯烴成本拆分（單位：元/噸） . 10 表 14： 外購/自產甲醇與市場

11、價關聯性較強 . 11 表 15： 自產甲醇具成本優勢（單位：元/噸） . 11 表 16： 公司業務拆分及關鍵假設 . 12 表 17： 可比公司盈利預測與估值 . 13 qRtMqOzRmMpQoOoRrPtNpM7NaObRmOpPpNoOlOmMqOlOmOpN8OoOvMMYqNvMNZtQrR 公司深度報告公司深度報告 3 / 16 1、 行業對標，寶豐構建低成本優勢行業對標，寶豐構建低成本優勢 寶豐能源為目前我國產能最大的煤制烯烴龍頭。寶豐能源為目前我國產能最大的煤制烯烴龍頭。寶豐能源（以下簡稱“寶豐” ） 具備 390 萬噸/年甲醇、 120 萬噸/年聚烯烴的生產能力。 其中，

12、 烯烴一期項目包括 150 萬噸/年煤和焦爐氣制甲醇、20 萬噸/年焦爐廢氣制甲醇、60 萬噸/年甲醇制聚烯烴生 產能力，項目于 2014 年投產；烯烴二期項目包括前端 220 萬噸/年焦炭氣化甲醇、后 段 60 萬噸/年甲醇制烯烴，其中后段項目于 2019 年 10 月投產，前段項目于 2020 年 5 月開車運營。 神華神華包頭包頭為寶豐為寶豐能源能源煤制烯烴業務的可比競爭對手。煤制烯烴業務的可比競爭對手。神華包頭為中國神華能源 股份有限公司（股票代碼：601088，以下簡稱“神華” ）的全資子公司，位于內蒙古 自治區包頭市。公司為我國第一家開展商業煤制烯烴業務的企業，自 2011 年項目

13、投 產以來長期占據龍頭地位。其煤制烯烴示范項目主要包括：180 萬噸/年煤制甲醇、 60 萬噸/年甲醇制烯烴、 30 萬噸/年聚乙烯、 30 萬噸/年聚丙烯裝置等， 采用 DMTO 工 藝。 另有在建煤制烯烴升級示范項目： 200 萬噸/年煤制甲醇、 70 萬噸/年甲醇制烯烴。 在產能產量、主要工藝、投資規模等因素上神華包頭煤制烯烴示范項目與寶豐能源 的烯烴一期項目存在高度相似性，因此，我們選擇兩者進行對比分析。 表表1：神華神華包頭包頭與寶豐與寶豐能源能源烯烴烯烴首首期項目具可比性期項目具可比性 企業企業 地區地區 工藝工藝 煤炭來源煤炭來源 甲醇甲醇 烯烴產量烯烴產量 規劃規劃投資額投資額

14、 實際投資額實際投資額 神華包頭 煤制烯烴示范項 目 內蒙古包頭 DMTO 均集團采購 180 萬噸 60 萬噸 172 億元 175 億元 煤制烯烴升級示 范項目（在建） 內蒙古包頭 DMTO 均集團采購 200 萬噸 70 萬噸 170 億元 在建 寶豐能源 煤制烯烴一期 寧夏寧東 DMTO 主要外購，少 量自產 150 萬噸（煤和焦 爐氣制甲醇） 20 萬噸（焦爐廢 氣制甲醇） 60 萬噸 142 億元 103 億元 煤制烯烴二期 寧夏寧東 DMTO 主要外購，少 量自產 220 萬噸 60 萬噸 153 億元 109 億元 資料來源：公司公告、環評報告、開源證券研究所 選取選取 201

15、6-2018 年神華年神華包頭煤制烯烴包頭煤制烯烴業務和寶豐煤制烯烴業務進行對比。業務和寶豐煤制烯烴業務進行對比。神華 包頭與寶豐的首期烯烴項目分別投產于 2011/2014 年，2016-2018 年寶豐與神華包頭 首期 60 萬噸/年的煤制烯烴裝置均處于滿產滿銷的負荷狀態；寶豐二期后段 60 萬噸 /年甲醇制烯烴于 2019 年 10 月投產， 二期前段 220 萬噸/年煤和焦爐氣制甲醇于 2020 年 5 月投產，在此期間內二期項目生產烯烴所需的甲醇均為外購，2019 年寶豐煤制 烯烴板塊的經營數據包含了這一部分，在烯烴產量規模與原料甲醇來源上與神華包 頭存在較大差異。另外，2020 年

16、 5 月寶豐二期項目前后段全線貫通后實現甲醇全自 給，因寶豐二期項目與一期項目采用相同的煤和焦爐氣制甲醇工藝，分析一期項目 的成本具有代表性。 根據數據的可比性， 我們選取了 2016-2018 年神華包頭煤制烯烴 業務和寶豐的煤制烯烴業務數據進行對比測算。 寶豐煤制烯烴業務寶豐煤制烯烴業務成本優勢顯著成本優勢顯著。寶豐與神華包頭 2016-2018 年的平均烯烴成 本分別為 4503 元/噸與 6046 元/噸， 寶豐較神華包頭節省了 1542 元/噸的成本。 其中， 寶豐在原料成本節省了 485 元/噸，人工成本節省了 259 元/噸，折舊及攤銷節省了 公司深度報告公司深度報告 4 / 1

17、6 997 元/噸，其余成本項目較神華包頭多出了 199 元/噸的原因為寶豐與神華包頭的銷 售方式不同， 寶豐烯烴銷售通常為客戶提供配套運輸服務， 出現了運費的成本。 對比 可知，寶豐具備了原料成本、折舊成本、原料成本優勢，下面將對這三項成本進行具 體分析。 圖圖1：寶豐噸烯烴成本構成寶豐噸烯烴成本構成（單位：元）（單位：元） 圖圖2：神華神華包頭包頭噸烯烴成本構成噸烯烴成本構成（單位：元）（單位：元） 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 1.1、 原料低成本來源：原煤采購成本相當，焦爐氣工藝突出優勢原料低成本來源：原煤采購成本相當，焦爐氣工藝突出優勢 寶豐

18、的原料成本優勢顯著， 2016-2018 年寶豐與神華包頭單位烯烴原料成本分別 為 3428 元/噸與 3913 元/噸，僅原料成本一項，寶豐較神華包頭節省了 485 元/噸。煤 制烯烴企業在原料成本部分的核心競爭力來源于煤炭資源與生產技術，因此我們從 原料煤的采購成本與生產工藝兩個維度對寶豐與神華包頭進行進一步的分析。 1.1.1、 原料煤價格水平相當，與周邊市場價格走勢基本一致原料煤價格水平相當，與周邊市場價格走勢基本一致 寶豐原料煤少量自產多為外購，長單價格穩定：寶豐原料煤少量自產多為外購，長單價格穩定：寶豐生產所需的原料煤少部分 來自于所屬煤礦自產，其余大部分主要向寧夏和內蒙古等周邊地

19、區的供應商采購， 多以年度為單位簽署框架性購銷協議，采取隨行就市的定價原則，根據原材料市場 價格的變動簽訂補充性協議進行價格調節。公司通過此模式保障了原料煤的穩定供 應，將原料煤采購成本控制在合理水平。神華神華包頭包頭原料煤均內部供應，原料煤均內部供應，按市場價結按市場價結 算算：神華包頭煤制烯烴項目生產所用燃料煤及原料煤全部由神華內部供應，煤炭運 輸和產品外運均使用自有鐵路專線，保證原料供應和產品外送。中國神華對內部發 電分部、煤化工分部和外部客戶的年度長協銷售采用統一的定價政策，按當地市場 價結算。 寶豐寶豐與與神華神華包頭包頭原料煤價格水平相當原料煤價格水平相當，與周邊市場價格走勢基本一

20、致，與周邊市場價格走勢基本一致。煤制烯 烴生產中的原料煤主要為生產甲醇所需的原煤， 品種相對穩定。 比較 2016-2018 年的 平均原料煤采購成本，寶豐為 242/357/371 元/噸，神華包頭為 237/359/360 元/噸，與 周邊市場價格走勢基本一致。 公司深度報告公司深度報告 5 / 16 表表2：寶豐與神華寶豐與神華包頭包頭的原料煤成本價格相近的原料煤成本價格相近 原料煤來源原料煤來源 2016 年年 2017 年年 2018 年年 數量數量 （萬噸）（萬噸） 單價單價 （元（元/噸）噸） 數量數量 （萬噸）（萬噸） 單價單價 （元（元/噸）噸） 數量數量 （萬噸）（萬噸）

21、單價單價 （元（元/噸）噸） 寶豐寶豐 外購 147 230 192 358 192 371 自產 20 328 13 343 - - 合計合計 166 242 204 357 192 371 神華神華包頭包頭 內部采購內部采購 400 237 440 359 410 360 數據來源：公司公告、開源證券研究所 圖圖3：寶豐與神華寶豐與神華包頭包頭原料煤價格與周邊市場價格走勢基本一致原料煤價格與周邊市場價格走勢基本一致 數據來源：Wind、公司公告、開源證券研究所 1.1.2、 焦爐氣工藝凸顯成本優勢焦爐氣工藝凸顯成本優勢 煤經甲醇制烯烴可以拆分成兩個過程：前段煤制甲醇和后段甲醇制烯烴。煤經甲

22、醇制烯烴可以拆分成兩個過程：前段煤制甲醇和后段甲醇制烯烴。后段后段 采用相同工藝：采用相同工藝：寶豐與神華包頭在后段甲醇制烯烴段均采用中科院大連化物所開發 的甲醇經二甲醚制烯烴（DMTO）工藝，該工藝流程為：甲醇在催化劑作用下先脫水 生成二甲醚，然后二甲醚與原料甲醇的平衡混合物在流化床反應器中小孔分子篩催 化劑的作用下繼續脫水轉化為以乙烯、丙烯為主的低碳烯烴，并副產少量的 C2C5 的低碳烯烴。前段寶豐具工藝優勢：前段寶豐具工藝優勢：寶豐由于擁有 400 萬噸/年焦碳生產線，為了回 收利用焦爐氣，配套煤氣化制甲醇裝置建設了焦爐氣非催化轉化裝置，年產 150 萬 噸甲醇，該裝置將焦爐氣中的烷烴與

23、蒸汽、二氧化碳反應轉化為氫氣含量高的合成 氣， 直接調整煤氣化裝置產生的合成氣中的碳氫比， 省去了額外調氫步驟， 比單獨煤 氣化裝置原料成本更低。神華包頭采用單獨的煤制甲醇裝置，為保證甲醇合成需要 的氫碳比，需要對粗煤氣進行深度變換，但會生成大量的二氧化碳作為尾氣進行放 散， 從而降低了總碳利用率。 焦爐氣制甲醇與煤制甲醇的有機結合， 實現了兩種工藝 氣的優勢互補， 使合成氣的氣體組成更加合理， 提高了煤的總碳利用率。 同時寶豐子 公司東毅環保投資建設了 20 萬噸/年焦爐廢氣制甲醇項目。上述項目的建設投產使 得焦炭廠所產生的焦爐廢氣得到綜合回收利用，總體上降低了甲醇生產成本。 公司深度報告公

24、司深度報告 6 / 16 圖圖4：寶豐工藝流程上焦爐氣制甲醇與煤制甲醇寶豐工藝流程上焦爐氣制甲醇與煤制甲醇有機結合有機結合 資料來源：公司公告 焦爐氣回收利用貢獻甲醇占比超焦爐氣回收利用貢獻甲醇占比超 20%。根據公司招股說明書的數據披露，2016 年-2018 年公司生產過程中的原料甲醇總消耗量為 198/222/207 萬噸。主要消耗在 MTBE 裝置和 DMTO 裝置。 以 MTBE 單耗甲醇為 0.37 進行計算， 2016-2018 年 MTBE 裝置消耗甲醇 0.87/3.70/3.27 萬噸，DMTO 裝置消耗甲醇 197/218/203 萬噸。已知烯 烴板塊煤耗為 166/20

25、4/192 萬噸， 按照煤耗 1.36/1.37/1.37 計算可得， 來源煤的甲醇產 量為 122/149/140 萬噸，來源焦爐氣的甲醇產量為 51/50/42 萬噸，占比均大于 20%。 表表3：焦爐氣制得甲醇占比超焦爐氣制得甲醇占比超 20% 2016 2017 2018 甲醇消耗量（萬噸）甲醇消耗量（萬噸） 197 218 203 外購甲醇（萬噸） 24 20 21 自產甲醇（萬噸） 173 199 182 烯烴板塊煤耗（萬噸）烯烴板塊煤耗（萬噸） 166 204 192 煤制甲醇單耗（噸煤制甲醇單耗（噸/噸）噸） 1.36 1.37 1.37 煤制甲醇（萬噸） 122 149 14

26、0 焦爐氣制甲醇（萬噸） 51 50 42 焦爐氣甲醇占比焦爐氣甲醇占比 29.4% 25.1% 23.0% 數據來源：公司公告、開源證券研究所 焦爐氣回收利用焦爐氣回收利用可節約可節約烯烴原料成本約烯烴原料成本約 454 元元/噸。噸。焦爐氣的使用本質上是替換 一部分煤氣化氣體，焦爐氣回收利用的成本低廉可忽略不計。我們通過對比兩種工 藝下的用煤噸成本，以測算回收利用焦爐氣對烯烴生產成本的影響。根據公司招股 說明書披露的數據計算，2016 年-2018 年公司在現有裝置下，噸烯烴原煤成本為 582/1112/1208 元。假設公司烯烴板塊所有甲醇來源均為煤氣化，通過甲醇總消耗量 與煤制甲醇單耗

27、可以求得煤炭的煤炭理論消耗量為 269/299/279 萬噸， 對應當期的采 購成本 230/358/371 元/噸，可以求得僅用煤氣化方式制備，噸烯烴原煤成本為 1028/1580/1656 元。 取三年的平均值進行計算， 公司運用焦爐氣和煤制氣混合氣體制 甲醇能夠節約約 454 元/噸的原料成本。 2018 年寶豐與神華包頭煤制烯烴原材料噸成本分別為 3836 元和 4267 元，差價 為 431 元，接近于我們測算的寶豐運用焦爐氣工藝所帶來的節約成本數值，454 元/ 噸。說明寶豐的原料成本優勢來源在于運用焦爐氣和煤制氣混合氣體聯合制甲醇及 焦爐廢氣制甲醇的工藝，相比神華包頭的單獨煤氣化

28、裝置原料成本更低。 公司深度報告公司深度報告 7 / 16 表表4：現有配置下噸烯烴用煤成本測算現有配置下噸烯烴用煤成本測算 2016 2017 2018 原煤外購量（萬噸） 147 192 192 采購成本（元/噸） 223 385 392 原煤自產量（萬噸） 20 13 - 生產成本（元/噸） 114 128 151 合計原煤成本（萬元）合計原煤成本（萬元） 34925 75427 75413 烯烴產量（萬噸）烯烴產量（萬噸） 60 68 62 噸烯烴原煤成本（元噸烯烴原煤成本（元/噸）噸） 582 1112 1208 數據來源：公司公告、開源證券研究所 表表5：僅使用煤氣化制甲醇的噸烯烴

29、用煤成本測算僅使用煤氣化制甲醇的噸烯烴用煤成本測算 2016 2017 2018 甲醇消耗量（萬噸） 197 218 203 煤制甲醇單耗（噸/噸） 1.36 1.37 1.37 煤炭理論消耗量（萬噸） 268 299 279 煤炭采購成本（元/噸） 230 358 371 合計原煤成本（萬元） 61648 107159 103333 噸烯烴原煤成本（元/噸） 1028 1580 1656 數據來源：公司公告、開源證券研究所 表表6：焦爐氣工藝下可以節省約焦爐氣工藝下可以節省約 454 元元/噸成本噸成本 2016 2017 2018 平均平均 原料成本節約（元/噸） 445 468 447

30、454 合計成本節約（萬元） 26723 31732 27920 28792 數據來源：公司公告、開源證券研究所 1.2、 折舊低成本來源：項目投資額低折舊低成本來源：項目投資額低&折舊年限長折舊年限長 公司折舊成本優勢顯著，以 2016-2018 年寶豐煤制烯烴板塊業務和神華包頭煤 制烯烴業務的數據來看， 神華包頭的折舊額約為寶豐的 3 倍。 以三年的平均值計算， 寶豐與神華包頭的單位烯烴折舊成本分別為 475 元/噸和 1472 元/噸，僅折舊部分寶 豐的生產成本比神華包頭節省了 997 元/噸，我們認為寶豐折舊低成本的原因主要有 項目投資額低和折舊年限長兩個方面原因。 表表7：寶豐能源折

31、舊成本優勢顯著寶豐能源折舊成本優勢顯著 成本收入分析 2016 年度 2017 年度 2018 年度 寶豐能源 折舊及攤銷(億元） 2.79 3.06 3.18 噸折舊費用（元/噸） 465 451 510 神華包頭 折舊及攤銷(億元） 9.15 8.9 8.7 噸折舊費用（元/噸） 1592 1405 1419 數據來源：公司公告、開源證券研究所 1.2.1、 項目項目規劃規劃投資額投資額低，實際施工成本再縮減低，實際施工成本再縮減 寶豐烯烴項目寶豐烯烴項目規劃規劃投資額顯著低于神華投資額顯著低于神華包頭包頭。 寶豐一期 60 萬噸/年烯烴項目 （以 公司深度報告公司深度報告 8 / 16

32、下簡稱“寶豐一期” ）與神華包頭煤制烯烴示范項目（以下簡稱“神華包頭一期” ）規 模相似具可比性。 我們通過統一口徑， 均采用環評中的金額數據進行比較 （包含基本 預備費，建設過程中的實際投資額或少于環評公示的投資額） 。寶豐一期 60 萬噸/年 烯烴項目投資額為 141.5 億元，較神華包頭一期項目 170 億元節約了 28.5 億元的投 資成本。我們認為主要有以下原因： 1） 神華包頭一期項目采用 EPC 的承包模式， 委托承包商對該工程項目在設計、 采購、施工時全權負責，其固定資產其他費用（項目進度管理費）花費較多；而寶豐 一期 60 萬噸/年煤制烯烴項目采用 E+P+C 的模式，業主在

33、設計、采購、施工方向分 別招標、分別選擇合作商，更具經濟性。 2） 大型化工項目的造價跟原材料價格有很大的關系，神華包頭一期項目 MTO 設備集中采購時間為 2008-2009 年，正值鋼材價格高位；寶豐一期項目 MTO 設備集 中采購時間為 2012-2013 年，鋼材價格水平有所回落。 表表8：寶豐烯烴項目寶豐烯烴項目規劃規劃投資額顯著低于神華投資額顯著低于神華包頭包頭 項目名稱項目名稱 地點地點 產能產能 MTO 設設 備集中采備集中采 購時間購時間 投產投產 時間時間 規劃投資額規劃投資額 （億元）（億元） 實際投資額實際投資額 （億元）（億元） 神華包頭煤制烯 烴示范項目 包頭 18

34、0 萬噸/年煤制甲醇及 60 萬噸/年甲醇制聚烯烴 2008-2009 2011 170 175 寶豐一期 60 萬 噸/年烯烴項目 寧東 150 萬噸/年煤和焦爐氣制 甲醇；20 萬噸/年焦爐廢 氣制甲醇及 60 萬噸/年甲 醇制聚烯烴 2012-2013 2014 141.5 103 資料來源：公司公告、開源證券研究所 圖圖5：神華神華包頭包頭與寶豐與寶豐 MTO 設備采購時間鋼材價格差距大設備采購時間鋼材價格差距大 數據來源：Wind、開源證券研究所 項目項目建設建設流程細節掌控，實際施工過程成本再縮減。流程細節掌控，實際施工過程成本再縮減。公司通過對項目建設流程 的細節掌控， 從設計采

35、購、 監理施工每個環節進行細節掌控， 充分發揮了民企的靈活 性優勢，大幅度地縮減了實際投資成本，一期項目環評申報金額為 141.5 億元，實際 投資額為 103 億元，二期項目環評申報金額為 153 億元，實際投資額為 109 億元。 兩個項目均節約了約 40 億元的資本開支，其原因為公司通過對項目建設流程的細節 掌控，具體體現在： 1）施工階段：）施工階段：按照施工的復雜程度決定取費標準，具體到每個 裝置項目上，而非依照施工團隊的特級資質統一采用一類取費標準。2）承包方式：）承包方式： 公司深度報告公司深度報告 9 / 16 公司依照自身的強管理能力優勢，采用 E+P+C 的方式，業主在設計、采購、施工方 向分別招標、跟蹤每個環節，降低開支。一方面降