【公司研究】奧克股份-進軍高附加值下游環氧乙烷精加工龍頭快速成長-20200113[20頁].pdf

1、 證券研究報告 | 首次覆蓋報告 2020 年 01 月 13 日 奧克股份奧克股份（300082.SZ） 進軍進軍高附加值下游，環氧乙烷精加工高附加值下游，環氧乙烷精加工龍頭龍頭快速快速成長成長 環氧乙烷精加工龍頭快速成長環氧乙烷精加工龍頭快速成長。公司是全球最大的環氧乙烷精加工制造 商， 擁有 120 萬噸環氧乙烷精深加工產能。 公司近年業績快速增長， 2015- 2018 年，公司歸母凈利潤復合增速 116.4%。并且，公司維持高分紅回報 投資者，上市以來歷年分紅約占凈利潤維持在 45%-70%。 受益于受益于原材料原材料乙烯乙烯價格價格下跌，下跌， 環氧乙烷路線利潤空間增大環氧乙烷路線

2、利潤空間增大。 公司是全球最 大的減水劑聚醚單體廠商， 國內市占率約 45%。 我國乙烯價格高昂， 然而 近年來，受益于 MTO 等技術的發展，新一輪乙烯建設潮開啟，環氧乙烷 的上游原材料乙烯供給增大并且行業集中度降低， 環氧乙烷產業鏈對于上 游的議價權增強。公司具有 20 萬噸自產原材料環氧乙烷能力，將享受更 大利潤空間。 基建拉動需求， 坐上混凝土景氣提升快車?；ɡ瓌有枨?， 坐上混凝土景氣提升快車。聚羧酸減水劑在基建行業中主 要應用于高鐵、地鐵、高速公路、隧道、橋梁、機場、港口等，在房地產 行業中主要應用于高樓層建設等。在外部貿易壓力、內需增長區域放緩的 背景下，基建投資是拉動經濟、對抗

3、經濟增速下降的有效辦法，2020 年 我國基建投資有望托底發力，對于減水劑聚醚單體需求有強力拉動作用。 進軍進軍 EO 下游下游高附加值領域高附加值領域。近年來，公司積極向環氧乙烷衍生品中的高 附加值領域擴展，包括新能源鋰電池電解液溶劑 DMC、非離子表面活性 劑、 藥輔等。 用環氧乙烷生產 DMC 較目前主流的環氧丙烷制 DMC 具有超 過 20%理論成本優勢；非離子表面活性劑是 EO 下游中需求量僅次于聚 醚單體的應用，附加值較高，市場空間大。 盈利預測與估值建議：盈利預測與估值建議：我們預計公司 20192021 年歸母凈利潤分別為 3.59/4.54/5.60 億元，對應 EPS 分別

4、為 0.53/0.67/0.82 元/股。公司作為 全球最大的環氧乙烷衍生物廠商，估值安全、股息率高。同時，公司積極 向高附加值領域擴展， 潛力較大。 我們給予公司2020年平均PE估值14.83 倍，對應 12 個月目標價 9.93 元/股，首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險提示風險提示： MTO 制乙烯裝置擴產不及預期， 基建投資增速低于預期， 聚醚 單體廠商擴產多于預期，DMC 項目擴產進度慢于預期。 財務財務指標指標 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 營業收入（百萬元） 5,699 7,449 6,404 7,576 9,490 增長率 yoy（%） 31.1

5、 30.7 -14.0 18.3 25.3 歸母凈利潤（百萬元） 209 326 359 454 560 增長率 yoy（%） 174.4 55.5 10.3 26.4 23.4 EPS 最新攤?。ㄔ?股） 0.31 0.48 0.53 0.67 0.82 凈資產收益率（%） 7.0 10.4 9.3 10.4 13.0 P/E（倍） 22.0 14.1 12.8 10.1 8.2 P/B（倍） 1.61 1.49 1.43 1.29 1.15 資料來源：貝格數據，國盛證券研究所 買入買入（首次首次） 股票信息股票信息 行業 化學制品 最新收盤價 6.67 總市值(百萬元) 4,540.40

6、總股本(百萬股) 680.72 其中自由流通股(%) 99.34 30 日日均成交量(百萬股) 5.26 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 王席鑫王席鑫 執業證書編號：S0680518020002 郵箱： -18% -9% 0% 9% 18% 27% 37% 46% 2019-012019-052019-092020-01 奧克股份滬深300 2020 年 01 月 13 日 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元） 利潤表利潤表（百萬元） 會計會計年度年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 會計年度會計年度 2017A

7、2018A 2019E 2020E 2021E 流動資產流動資產 3024 2527 3141 3266 3670 營業收入營業收入 5699 7449 6404 7576 9490 現金 864 722 1530 861 1079 營業成本 5115 6643 5597 6572 8176 應收票據及應收賬款 1567 1335 1160 1791 1905 營業稅金及附加 22 25 18 25 32 其他應收款 24 54 13 66 33 營業費用 98 88 126 132 157 預付賬款 109 64 85 91 129 管理費用 131 125 170 227 275 存貨 4

8、07 296 297 399 467 研發費用 0 29 6 9 15 其他流動資產 52 56 56 56 56 財務費用 19 111 248 323 338 非流動資產非流動資產 3278 3077 2385 2811 3420 資產減值損失 96 63 0 0 0 長期投資 245 240 248 254 259 其他收益 11 10 0 0 0 固定資產 2042 2016 1416 1754 2290 公允價值變動收益 0 0 -0 -0 0 無形資產 392 380 404 427 447 投資凈收益 35 39 24 30 32 其他非流動資產 599 440 317 377

9、425 資產處置收益 0 0 0 0 0 資產資產總計總計 6301 5604 5526 6077 7090 營業利潤營業利潤 263 414 263 317 530 流動負債流動負債 2693 2098 2093 2349 2932 營業外收入 8 1 17 16 10 短期借款 1000 891 891 912 1115 營業外支出 1 8 3 3 4 應付票據及應付賬款 1269 784 946 1085 1442 利潤總額利潤總額 270 406 277 331 536 其他流動負債 424 423 255 351 374 所得稅 51 67 -36 -46 11 非流動非流動負債負債

10、 465 234 76 95 117 凈利潤凈利潤 219 339 313 377 525 長期借款 429 184 26 45 67 少數股東損益 9 13 -46 -77 -35 其他非流動負債 36 50 50 50 50 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 209 326 359 454 560 負債合計負債合計 3158 2332 2169 2443 3048 EBITDA 575 703 502 579 849 少數股東權益 285 189 143 66 30 EPS（元/股） 0.31 0.48 0.53 0.67 0.82 股本 681 681 681 681 681 資本公積

11、1727 1704 1704 1704 1704 主要主要財務比率財務比率 留存收益 447 679 870 1048 1302 會計會計年度年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 歸屬母公司股東權益 2858 3083 3214 3568 4012 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益 6301 5604 5526 6077 7090 營業收入（%） 31.1 30.7 -14.0 18.3 25.3 營業利潤（%） 1781.2 57.0 -36.4 20.7 66.9 歸屬母公司凈利潤（%） 174.4 55.5 10.3 26.4 23.4 獲利獲利

12、能力能力 毛利率（%） 10.2 10.8 12.6 13.2 13.8 現金現金流量流量表表（百萬元） 凈利率（%） 3.7 4.4 5.6 6.0 5.9 會計年度會計年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E ROE（%） 7.0 10.4 9.3 10.4 13.0 經營活動現金流經營活動現金流 139 720 1065 327 1284 ROIC（%） 6.0 8.6 8.1 8.6 10.5 凈利潤 219 339 313 377 525 償債償債能力能力 折舊攤銷 242 252 201 229 278 資產負債率（%） 50.1 41.6 39.2 40.

13、2 43.0 財務費用 19 111 248 323 338 凈負債比率（%） 24.4 17.7 -15.7 5.4 5.5 投資損失 -35 -39 -24 -30 -32 流動比率 1.1 1.2 1.5 1.4 1.3 營運資金變動 -449 -116 327 -572 175 速動比率 0.9 1.0 1.3 1.2 1.0 其他經營現金流 143 172 0 0 -0 營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流 -214 -113 515 -626 -855 總資產周轉率 1.0 1.3 1.2 1.3 1.4 資本支出 238 29 -699 421 604 應收賬款周轉率

14、3.9 5.1 5.1 5.1 5.1 長期投資 0 -10 -7 -6 -6 應付賬款周轉率 4.9 6.5 6.5 6.5 6.5 其他投資現金流 24 -95 -192 -211 -257 每股指標（元）每股指標（元） 籌資籌資活動現金流活動現金流 40 -667 -772 -391 -414 每股收益（最新攤?。?0.31 0.48 0.53 0.67 0.82 短期借款 337 -109 0 0 0 每股經營現金流（最新攤?。?0.20 1.06 1.56 0.48 1.89 長期借款 -71 -245 -158 18 22 每股凈資產（最新攤?。?4.20 4.53 4.72 5.

15、24 5.89 普通股增加 7 0 0 0 0 估值估值比率比率 資本公積增加 31 -22 0 0 0 P/E 22.0 14.1 12.8 10.1 8.2 其他籌資現金流 -263 -290 -615 -409 -436 P/B 1.6 1.5 1.4 1.3 1.1 現金凈增加額現金凈增加額 -35 -60 808 -690 14 EV/EBITDA 9.8 7.6 8.4 8.4 5.7 資料來源：貝格數據，國盛證券研究所 2020 年 01 月 13 日 內容目錄內容目錄 一股息率高，環氧乙烷精加工龍頭快速成長 . 5 二受益于原材料乙烯下跌，環氧乙烷路線利潤空間增大 . 6 2.

16、1、新一輪乙烯建設熱潮開啟，上游供給增大集中度降低 . 6 2.2、聚羧酸減水劑對萘系減水劑的替代仍在進行 . 9 三基建拉動需求，坐上混凝土景氣提升快車 . 12 3.1、基建投資確保經濟增速兜底 . 12 3.2、基建投資回升，高鐵、高速公路、橋梁、隧道維持高增長 . 12 3.3、房地產需求增速平穩 . 14 3.4、水泥行業：行業格局改善，產量增速提升 . 14 四進軍 EO 下游高附加值領域 . 15 4.1、新能源鋰電池電解液溶劑 DMC . 15 4.2、日化用非離子表面活性劑 . 16 五盈利預測與估值建議 . 17 5.1、關鍵假設 . 17 5.2、盈利預測與估值建議 .

17、18 六風險提示 . 19 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司股權結構圖 . 5 圖表 2：公司近年營收情況（億元） . 5 圖表 3：公司近年歸母凈利潤情況（億元） . 5 圖表 4：公司產品構成（億元） . 6 圖表 5：公司分紅情況（萬元） . 6 圖表 6：環氧乙烷產業鏈 . 7 圖表 7：我國商品環氧乙烷（EO）產業鏈消費結構 . 7 圖表 8：國內商品環氧乙烷產能分布（2017 年） . 7 圖表 9：環氧乙烷供需情況（萬噸） . 7 圖表 10：2019-2022 年國內乙烯新增產能（按工藝路線匯總） . 8 圖表 11：2019 年乙烯價格下跌 . 8 圖表 12：環氧乙烷、聚羧

18、酸減水劑單體價格（元/噸） . 9 圖表 13：精制環氧乙烷消費結構變化（萬噸） . 9 圖表 14：減水劑作用原理 . 10 圖表 15：聚羧酸系減水劑與萘系減水劑性能對比 . 10 圖表 16：混凝土工作性能對比 . 11 圖表 17：聚羧酸系減水劑占比逐漸提升 . 11 圖表 18：聚羧酸減水劑單體產能、表觀消費量（萬噸） . 11 圖表 19：2019 年我國挖掘機銷量同比增速 . 12 圖表 20：全國公路水路交通固定投資累計值（億元） . 13 圖表 21：鐵路運輸業固定投資累計同比 . 13 圖表 22：我國高速公路建設投資額 . 13 圖表 23：我國高鐵運營里程（萬公里） .

19、 13 圖表 24：我國新增公路橋梁里程 . 14 圖表 25：我國公路隧道建設情況 . 14 圖表 26：我國房屋新開工、建筑工程開發投資完成額同比增速 . 14 2020 年 01 月 13 日 圖表 27：我國水泥產量（萬噸） . 15 圖表 28：水泥月度產量（萬噸） . 15 圖表 29：EO 制 DMC 產業鏈 . 15 圖表 30：環氧乙烷、環氧丙烷價格（元/噸） . 15 圖表 31：我國 DMC 歷年產能、需求量（萬噸） . 16 圖表 32：我國近年新能源汽車產銷量 . 16 圖表 33：表面活性劑的工作原理 . 17 圖表 34：非離子表面活性劑的下游應用 . 17 圖表

20、 35：20152017 年我國非離子表面活性劑供需情況（萬噸） . 17 圖表 36：公司分產品盈利預測（百萬元） . 18 圖表 37：可比公司分析 . 18 2020 年 01 月 13 日 一一股息率高股息率高，環氧乙烷精加工環氧乙烷精加工龍頭龍頭快速快速成長成長 奧克化學成立于 1992 年， 是全球最大的環氧精深加工制造商之一， 約占全球產能 11%。 公司目前是全球最大的高性能混凝土減水劑聚醚單體生產企業， 在國內占有約 45%市場 份額。公司董事長朱建民先生在碩士研究生期間，在國內率先開始了環氧乙烷窄分布乙 氧基化催化技術研究。其后朱建民先生任教期間創立 PEG20000 課題

21、組，公司實際控制 人劉兆濱、董振鵬為課題組成員。在校研究工作為公司奠定了堅實的技術基礎。 圖表 1：公司股權結構圖 資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 2019 年前三季度，公司實現營業收入 45.82 億元，歸母凈利潤 2.42 億元。公司近年來 凈利潤高速增長，2015-2018 年，公司三年歸母凈利潤復合增速高達 116.38%，營收復 合增速達到 35.94%，銷售量復合增速達到 28.08%。2015 年，由于國際市場產品價格 大幅下挫，加上資產減值損失 6128 萬元（光伏業務出現壞賬） ，公司出現較大虧損。然 而價格下降同時也讓市場上大量小規模單體企業出現虧損， 抑制了

22、市場產能的上升趨勢。 其后，隨著產品價格上漲以及公司銷量提升，公司營收、凈利潤實現穩健增長。 圖表 2：公司近年營收情況（億元） 圖表 3：公司近年歸母凈利潤情況（億元） 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 公司專注于環氧乙烷衍生品精深加工，目前擁有 120 萬噸環氧乙烷精深加工產能，產品 包括聚醚單體、聚乙二醇、 非離子表面活性劑、碳酸二甲酯 （DMC）等環氧乙烷衍生品。 其中，減水劑聚醚單體是混凝土外加劑的原材料，目前是公司最主要的產品，2019 年上 半年占公司營業收入 85.0%， 目前國內市場占有率約 45%； 公司為全球最大聚乙二醇太 陽能電池用

23、晶體硅切割液制造商，在國內占有約 75%的市場份額；目前，公司聚乙二醇 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 201020112012201320142015201620172018 2019H3 營業收入(億元）YOY -400% -300% -200% -100% 0% 100% 200% 300% -3 -2 -1 0 1 2 3 4 2010201120122013201420152016201720182019H3 歸母凈利潤（億元）YOY 2020 年 01 月 13 日 產品已從晶硅切割液轉

24、化到藥輔產品應用領域，該產品目前國內市場占有率約 60%；另 外，公司擁有 3 萬噸新能源鋰電池電解液溶劑 DMC 生產裝置，通過環氧乙烷與二氧化 碳以綠色低碳方式衍生而成。 公司注重投資者回報，在確保公司正常經營的前提下，實現年年高比例現金分紅回報投 資者，分紅占歸母凈利潤比例常年維持在 45%70%。即使在 2015 年公司虧損 2.1 億 元的情況下，仍拿出 3369 萬元進行現金分紅。 圖表 4：公司產品構成（億元） 圖表 5：公司分紅情況（萬元） 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 二受益于二受益于原材料原材料乙烯下跌，乙烯下跌，環氧乙烷路線環氧乙

25、烷路線利潤空間增大利潤空間增大 2.1、新一輪乙烯建設熱潮開啟，、新一輪乙烯建設熱潮開啟，上游上游供給增大集中度降低供給增大集中度降低 環氧乙烷（EO）是非常重要的石化中間產品和精細化工原料，是乙烯衍生物中僅次于聚 乙烯的第二大衍生化工產品。全球約 15%、 中國超過 27%的乙烯用于生產環氧乙烷 （包 括乙二醇） 。國內環氧乙烷裝置主要分為兩部分，一部分為聯產乙二醇，占比約 65%。 一部分為精制環氧乙烷，即商品環氧乙烷。商品環氧乙烷擁有廣泛的衍生物群落，其衍 生精細化學品多達 5000 多種，被廣泛應用于建筑工程、日化與工業洗滌、家具家居、印 染、以及醫藥等行業領域。其中，減水劑聚醚單體是

26、商品環氧乙烷最大的下游，占比近 50%。減水劑屬于混凝土外加劑，對水泥顆粒有分散作用，能改善混凝土工作性能、減 少單位用水量。而減水劑聚醚單體為合成目前應用最大的減水劑聚羧酸減水劑的原 材料，因此廣泛應用于建筑工程領域，尤其是對混凝土性能要求較高的高鐵、地鐵、高 速公路、高樓、機場等領域。 0 10 20 30 40 50 60 70 80 201020112012201320142015201620172018 其它自產EO切割液聚乙二醇減水劑聚醚單體 57% 51% 54% 62% 55% 57% 45% 70% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 5

27、000 10000 15000 20000 25000 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 分紅金額（萬元）分紅占歸母凈利潤比例 2020 年 01 月 13 日 圖表 6：環氧乙烷產業鏈 圖表 7：我國商品環氧乙烷（EO）產業鏈消費結構 資料來源：CNKI，國盛證券研究所 資料來源：卓創資訊，國盛證券研究所 環氧乙烷上游是乙烯， 目前中石化乙烯掛牌價約 6200 元/噸。 國際市場價方面， 乙烯 CFR 東北亞價格約 750 美元/噸 （折合人民幣約 5200 元/噸） ，乙烯 CFR 東南亞價格約 671 美 元/噸 （折合約 4700

28、 元/噸） ， 均顯著低于國內市場價， 且東北亞價格由于供應中國市場， 價格也被抬高，高于東南亞價格。由于我國乙烯價格高昂，加上不易運輸，導致我國環 氧乙烷產業鏈成本居高不下。此外，環氧乙烷易燃易爆，因此不適合長途運輸，具有很 強的地域性。環氧乙烷不易運輸的特性導致了兩點：首先，環氧乙烷無法進口；其次， 環氧乙烷容易出現地域性的供需失衡，即雖然全國整體產能過剩，但許多地域性的需求 無法得到供給。 環氧乙烷無法進口，而其最主要的下游產品乙二醇又能進口，導致我國許多地域性的乙 二醇需求能通過進口滿足，進口依存度高。再加上我國乙烯價格高昂，我國環氧乙烷高 昂的成本難以被下游需求消化， 長久以來限制了

29、環氧乙烷產業鏈的發展。 2010-2017 年， 我國商品環氧乙烷產能由 135 萬噸增長至 391.5 萬噸，年復合增速 19.2%。表觀消費量 由 84.65 萬噸增長至 279 萬噸，年復合增速 13.7%，需求增速慢于產能增速，開工率約 71.3%。 圖表 8：國內商品環氧乙烷產能分布（2017 年） 圖表 9：環氧乙烷供需情況（萬噸） 資料來源：乙醛醋酸化工，國盛證券研究所 資料來源：卓創資訊，國盛證券研究所 過去石腦油裂解制乙烯是生產乙烯的最主要途徑，市場主要由中石化、中石油等國企壟 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 20102011201220132014201520162017 產能表觀消費量 2020 年 01 月 13 日 斷，因此乙烯價格維持高位。然而，近年來由于煤制烯烴（CTO） 、甲醇制烯烴（MTO） 和乙烷裂解的發展，大量民企購買技術投產乙烯裝置，打破了我國乙烯長久被國企壟斷 的行業格局。而新一輪乙烯建設熱潮的興起將直接導致乙烯當量供應缺口緩解，促使乙 烯價格下跌即促使環氧乙烷衍生品的原料成本下降。 圖表 10：2019-2022 年國內乙烯新增產能（按工藝路線匯總）