【公司研究】鮑斯股份-深度報告：光伏和氫能雙輪齊驅壓縮機龍頭多點布局-20200309[23頁].pdf

1、 請務必閱讀正文后免責條款部分 2020 年年 03 月月 09 日日 公司研究公司研究 評級：評級：增持增持（首次覆蓋首次覆蓋） 研究所 證券分析師： 譚倩 S0350512090002 0755-83473923 證券分析師： 尹斌 S0350518110001 聯系人 ： 趙彬凱 S0350120030003 光伏和氫能雙輪齊驅，光伏和氫能雙輪齊驅，壓縮壓縮機龍頭機龍頭多點布局多點布局 鮑斯股份鮑斯股份（300441）深度報告）深度報告 最近一年走勢 相對滬深 300 表現 表現 1M 3M 12M 鮑斯股份 11.2 8.6 20.9 滬深 300 6.1 6.2 13.1 市場數據

2、2020-03-06 當前價格（元） 9.36 52 周價格區間（元） 7.33 - 10.60 總市值（百萬） 6190.87 流通市值（百萬） 2522.88 總股本（萬股） 66141.75 流通股（萬股） 26953.80 日均成交額（百萬） 51.36 近一月換手（%） 74.78 投資要點：投資要點： 螺桿壓縮機行業領軍者，多點布局打造競爭優勢。螺桿壓縮機行業領軍者，多點布局打造競爭優勢。公司從事螺桿壓 縮機核心整機及部件相關業務多年，長期以來在強大的技術儲備的 基礎上，通過外延并購不斷拓寬下游： （1）通過收購阿諾精密切入 高效精密切削刀具市場； （2）通過收購知名廠商新世達，進

3、軍蝸桿 等精密傳動部件領域； （3）通過收購寧波威克斯液壓進軍液壓泵及 伺服系統領域。在保持原有品牌的基礎上，新業務與公司強大的技 術儲備結合，幫助公司進入一汽大眾、福特、博世、長安、普惠、 舍弗勒等全球巨頭的供應鏈，彰顯行業領先的技術和產品優勢，進 一步打開公司成長空間。 光伏平價前夜，龍頭產能擴張帶來干式真空泵剛需。光伏平價前夜，龍頭產能擴張帶來干式真空泵剛需。光伏產業即將 進入平價期，全球光伏產能有望持續增長，隆基、通威、晶澳等龍 頭相繼發布了擴產計劃，將相應提升光伏設備的需求。干式真空泵 應用于光伏電池生產的多環節(層壓、薄膜沉積和燒結)，在下游旺盛 需求驅動下，其需求將同步快速提升。

4、就公司而言，自 2018 年已申 請相關專利并實現干式真空泵產品投放，率先實現干式真空泵的國 產突圍，未來隨著光伏擴產疊加國產替代，產品進入龍頭供應鏈有 望持續為公司帶來業績彈性。 燃料電池前景巨大，國產化替代帶來廣闊空間。燃料電池前景巨大，國產化替代帶來廣闊空間。節能減排大勢下， 燃料電池作為零排放技術，前景巨大。 空壓機成本占比高，國產替代需求大?？諌簷C成本占比高，國產替代需求大。目前氫燃料電池成本較高， 其中電堆、空壓機為核心部件，系統成本占比分別為 62%和 14%， 其成本的下降對于燃料電池推廣意義重大。目前燃料電池空壓機主 要由海外 UQM、Honeywell、Rotrex 等國際

5、巨頭把控，未來國產替 代空間巨大，公司布局燃料電池空壓機市場，有望打造新的增長點。 彎道超車彎道超車切入切入空空壓機壓機市場市場，三方聯合打造競爭優勢，三方聯合打造競爭優勢。鮑斯股份憑借 長期以來的技術優勢，實現三方聯合有望彎道超車切入到空壓機領 域，優勢明顯。一方面依托華熵在氫燃料電池企業零配件服務方面 的渠道優勢和雄韜在氫燃料電池系統研發的深厚產業布局；另一方 面，公司與物拉邦簽訂協議，在未來三年為 1500 輛燃料電池汽車提 供核心部件提前鎖定下游，未來空壓機研發有望實現較大突破。依 合規聲明 國海證券股份有限公司持有該股票未超過 該公司已發行股份的 1%。 -0.1000 -0.050

6、0 0.0000 0.0500 0.1000 0.1500 0.2000 0.2500 0.3000 0.3500 鮑斯股份 滬深300 證券研究報告 2 據 H2 stations 預測，2018 年2023 年，國內燃料電池空壓機市場 空間預計從 0.7 億元提升至 14.4 億元，公司在產業鏈導入期進軍空 壓機市場，形成先發優勢。隨著市場規模的不斷擴大，空壓機有望 形成另一新的增長點。因此隨著市場對其技術和優勢的認知不斷加 深，未來潛在價值發現空間較大。 空壓機標的市場價值發現滯后空壓機標的市場價值發現滯后。在政策及產業鏈預期持續高漲的情 況下，燃料電池產業鏈前景廣闊，維持較高熱度，相關

7、標的估值上 升至較高水平。我們認為鮑斯憑借其深厚的技術儲備和三方聯合的 研發模式有望在國產空壓機市場突圍，其優勢較為明顯，未來市場 預期將持續走高。 投資建議投資建議：首次覆蓋，給予“增持增持”評級。公司 2019 年計提商譽減 值 2.9 億元，剔除減值影響，公司預計可實現 1.5 億元左右的利潤， 經營情況穩定。我們認為（1）公司壓縮機業務穩定發展，三大外延 布局打造高技術壁壘，客戶結構優異（2）光伏龍頭擴產帶來設備剛 需，干式真空泵預期成為公司未來主要增長點； （3）氫能產業騰飛 在即，離心式空壓機有望實現重大突破。預計 2019-2021 年凈利潤 分別為-1.37/1.97/2.41

8、 億元， 對應的 EPS 分別為-0.21/0.3/0.36 元， 首次覆蓋，給予“增持增持”評級。 風險提示風險提示：燃料電池產業發展不及預期；空壓機研發不及預期；前期 并購產業帶來商譽減值；傳統螺桿壓縮機需求不及預期;相關產品國 產替代進程的不確定性。 預測指標預測指標 2018 2019E 2020E 2021E 主營收入（百萬元） 1505 1955 2366 2820 增長率(%) 35% 30% 21% 19% 歸母凈利潤（百萬元） 121 (137) 197 241 增長率(%) -20% - - 23% 攤薄每股收益（元） 0.18 -0.21 0.30 0.36 ROE(%)

9、 6.80% -8.31% 10.88% 12.06% 資料來源：Wind 資訊、國海證券研究所 nMqPqQtPmRrPnPqRrOuNpM7NbPaQtRrRnPpPiNqQmPjMmNoP8OpOrQvPoMwOwMsRsO 證券研究報告 3 內容目錄內容目錄 1、 螺桿空壓機行業領軍者，技術儲備深厚 . 5 1.1、 深耕螺桿壓縮機領域多年，技術領先 . 5 1.2、 多點開花，實力強勁 . 6 1.3、 技術與產品并重，三大外延筑高護城墻 . 7 2、 光伏龍頭擴產，干式真空泵投資價值凸顯 . 9 2.1、 光伏平價前夜，龍頭產能擴張 . 9 2.2、 裝機量上行，干式真空泵有望形成

10、配套剛需 . 10 2.3、 真空泵戰略地位凸顯，國產替代帶來業績彈性 . 10 3、 賽道優選切換氫能產業，國產替代帶來廣闊空間. 11 3.1、 燃料電池以氫能為核心，零排放優勢明顯 . 12 3.2、 中游空壓機亟待突破，國產替代空間巨大 . 13 3.3、 三方聯合，螺桿龍頭彎道超車切入空壓機市場 . 15 3.4、 政策窗口板塊熱度提升，潛在價值發現空間巨大 . 16 4、 投資建議 . 20 5、 風險提示 . 20 證券研究報告 4 圖表目錄圖表目錄 圖 1：鮑斯股份股權結構圖 . 5 圖 2：鮑斯股份主要壓縮機產品 . 5 圖 3：公司近年來業績情況 . 6 圖 4：公司主營業

11、務營收構成 . 6 圖 5：公司主要業務及發展歷程 . 7 圖 6：中國刀具行業消費規模（億元） . 8 圖 7：2018 年我國刀具市場結構 . 8 圖 8：新世達銷售的精密部件 . 8 圖 9：新世達毛利率較高的產品蝸桿 . 8 圖 10：威克斯擁有自主知識產權的專用油泵 . 9 圖 11：威克斯葉片泵產品 . 9 圖 12：主流廠商單晶硅片產能（GW） . 9 圖 13：累計裝機量超過 1GW 的國家持續增長 . 10 圖 14：真空事業群架構. 11 圖 15：鮑斯品牌羅茨泵. 11 圖 16：燃料電池可實現零排放 . 12 圖 17：燃料電池工作原理 . 12 圖 18：燃料電池全產

12、業鏈 . 13 圖 19：燃料電池系統成本拆分 . 14 圖 20：空氣供應系統拓撲結構圖 . 14 圖 21：海外部分主要空壓機企業 . 15 圖 22：鮑斯股份進軍離心式空壓機領域的先決條件 . 16 圖 23：雪人股份燃料電池布局 . 17 圖 24：三大廠商以相同路徑切入新賽道 . 17 圖 25：發展氫能具有多項重大戰略意義，市場對政策給予高預期 . 18 圖 26：Wind 燃料電池指數近期收盤價情況 . 19 圖 27：空壓機核心標的近期股價 . 19 圖 28：2 月 3 日以來收益率 . 19 表 1：鮑斯羅茨泵產品下游 . 11 表 2：國內燃料電池空壓機市場空間測算 .

13、16 表 3：燃料電池相關政策 . 18 證券研究報告 5 1、 螺桿空壓機行業領軍者，技術儲備深厚螺桿空壓機行業領軍者，技術儲備深厚 1.1、 深耕螺桿壓縮機領域深耕螺桿壓縮機領域多年，技術領先多年，技術領先 寧波鮑斯能源裝備股份有限公司創辦于 2005 年，總部位于寧波市奉化區。怡諾 鮑斯集團有限公司為公司控股股東，持有公司 47%股權，陳金岳控制怡諾鮑斯 集團，并和其家人直接持有 3.3%公司股權，合計持股比例超過 50%，達到絕對 控股，為公司實際控制人。 圖圖 1：鮑斯股份股權結構圖鮑斯股份股權結構圖 資料來源：Wind、國海證券研究所 公司初期主要從事螺桿壓縮機核心部件的研發、 生

14、產和銷售， 且掌握了與螺桿主 機設計、 生產加工相關的系列核心技術， 成功開發節能螺桿主機、 整機系列產品， 形成“鮑斯”品牌，產品可廣泛應用于礦山、冶金、電力、電子、機械制造、醫 藥、食品、紡織輕工、石油化工及可燃氣回收利用等眾多領域。目前，公司已成 為國內主要的螺桿壓縮機主機供應商和螺桿壓縮機整機制造商。 圖圖 2：鮑斯股份主要壓縮機產品鮑斯股份主要壓縮機產品 資料來源：鮑斯股份官網、國海證券研究所 證券研究報告 6 1.2、 眾業務齊頭并進眾業務齊頭并進，實力強勁，實力強勁 技術實力強勁，技術實力強勁，全面并購布局打開成長空間全面并購布局打開成長空間。公司擁有與螺桿主機設計、生產 加工相

15、關的系列核心技術，掌握了自動數控磨刀機的核心加工技術，長期以來， 在技術儲備深厚的基礎上，通過外延并購不斷拓寬下游： （1）通過收購阿諾精密 切入高效精密切削刀具市場； （2） 通過收購國內知名的蝸桿等精密傳動部件專業 制造廠商新世達，進軍精密傳動部件領域； （3）通過收購寧波威克斯液壓進軍液 壓泵及伺服系統領域， 新業務在保持原有品牌的基礎上， 與公司強大的技術儲備 結合，技術實力和產品實力并重實現協同效應，打開成長空間。 圖圖 3：公司近年來業績情況公司近年來業績情況 圖圖 4：公司主營業務營收構成公司主營業務營收構成 資料來源：Wind、國海證券研究所 資料來源：Wind、國海證券研究所

16、 高效精密切削刀具：高效精密切削刀具： 公司通過收購阿諾精密切入高效精密切削刀具市場。 阿諾精 密主營業務為高效精密切削刀具的設計、制造與銷售，以及刀具數控修復服務。 憑借良好的技術研發能力、 優越的產品性能以及完善的營銷網絡體系等綜合管理 優勢， 阿諾精密已是國內領先的金屬切削整體解決方案專業供應商。 公司高效精 密切削刀具業務目前仍主要使用“阿諾”品牌。 精密傳動部件：精密傳動部件： 公司通過收購國內知名的蝸桿等精密傳動部件專業制造廠商新世 達， 進軍精密傳動部件領域， 精密傳動部件業務保持新世達自有品牌未發生變化。 目前公司作為蝸桿及斜齒輪傳動整體解決方案的專業供應商， 為客戶提供全方位

17、、 個性化、專業化的整體解決方案，主要產品包括高精度蝸桿軸、絲桿軸、常規電 機軸等。 液壓泵：液壓泵： 公司通過收購寧波威克斯液壓進軍液壓泵及伺服系統領域。 威克斯液壓 主要負責提供專業液壓系統整體解決方案， 從事液壓葉片泵相關產品的研發、 生 產和銷售。 自其進入公司業務板塊以來， 威克斯液壓仍舊保持了其原來的品牌及 經營模式。 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% -400.00 -200.00 0.00 200.00 400.00 600.00 800.00 1,000.00 1,200.00 1,400.00 1,600.00 1,800.00 20152

18、016201720182019 營業總收入（百萬元） 歸母凈利潤（百萬元） 營收同比 0.00 200.00 400.00 600.00 800.00 1,000.00 1,200.00 1,400.00 1,600.00 201720182019H1 壓縮機 刀具類產品 精密傳動部件 液壓泵 低壓電器 其他業務 證券研究報告 7 圖圖 5：公司主要業務及發展歷程：公司主要業務及發展歷程 資料來源：公司公告、國海證券研究所 1.3、 技術與產品并重技術與產品并重，三大外延筑高護城墻三大外延筑高護城墻 蘇州阿諾助力布局精密刀具，協同帶動壓縮機行業發展。蘇州阿諾助力布局精密刀具，協同帶動壓縮機行業

19、發展。2016 年 4 月公司收購 蘇州阿諾使得刀具類業務成為公司第二大業務， 第一大壓縮機業務占公司營收的 50%左右， 刀具類業務占比 30%以上。 汽車制造業使用量占刀具銷售額的 60%， 核心部件發動機、曲軸、連桿、渦輪增壓器等使用占比高。鮑斯股份收購蘇州阿 諾帶來兩大優勢： （1）客戶優勢：目前蘇州阿諾的核心客戶有一汽大眾、上海大 眾、福特、博世、長安、普惠、舍弗勒等； （2）技術優勢：刀具在精加工企業中 應用廣泛，可用于機械加工和金屬加工。對于公司的主要業務壓縮機方面，定制 化的刀具設計賦予壓縮機更高的精密度， 實現螺桿壓縮機和金屬切削業務 “相輔 相成、雙輪驅動”的發展戰略，協同

20、帶動公司主營業務的發展。 下游市場放量帶動刀具市場銷量上揚。下游市場放量帶動刀具市場銷量上揚。2018 年國產刀具消費規模占刀具市場總 消費規模的 65%，與 2017 年相比同比增長 9.6%；進口刀具占 35%，與 2017 年相比同比增長 6.5%。國產刀具在中國市場的增長高于進口刀具，國產化替代 正在加速。隨著下游汽車行業的需求提振，對刀具的需求會繼續增加，國產刀具 銷量將有較大幅度增長， 蘇州阿諾整體解決方案的優勢將帶來更優質的客戶結構 和更大的盈利空間。 此外， 公司刀具業務已進軍航空航天制造領域與軍工制造領 域，由于認證時間較長，今年或將迎來部分認證落地，未來 1-2 年有望在尖

21、端科 技領域實現放量。 證券研究報告 8 圖圖 6：中國刀具行業消費規模（億元）中國刀具行業消費規模（億元） 圖圖 7：2018 年我國刀具市場結構年我國刀具市場結構 資料來源：前瞻產業研究院、國海證券研究所 資料來源：前瞻產業研究院、國海證券研究所 政策扶持疊加新能源與智能行業催化，迎廣闊市場空間。政策扶持疊加新能源與智能行業催化，迎廣闊市場空間。新世達是蝸桿及斜齒 輪傳動整體解決方案的專業供應商，主營業務為高精度蝸桿軸、絲桿軸、常規電 機軸等各類精密傳動部件的研發、 生產與銷售。 精密傳動部件的制造屬于技術密 集型產業，精密傳動軸芯直接決定了產品傳動的運行精度、噪音、效率和壽命。 精密傳動

22、部件的制造屬于國家重點支持的高新工業基礎技術領域， 受到國家產業 政策以及稅收優惠政策的有力支持。此外，精密傳動部件下游應用領域廣泛，尤 其在新能源汽車、醫療理療、智能家居行業需求潛力巨大。隨著新能源汽車與智 能產業加速發展， 精密傳動部件細分行業將迎來廣闊空間。 公司精密傳動部件業 務 2017 年占營收的 7.4%， 2018 年占營收的 8.5%， 2018 年實現營收 1.276 億， 同比增長達 55%，有望持續貢獻業績增量。 圖圖 8：新世達銷售的精密部件：新世達銷售的精密部件 圖圖 9：新世達毛利率較高的產品蝸桿：新世達毛利率較高的產品蝸桿 資料來源：公司官網、國海證券研究所 資

23、料來源：公司官網、國海證券研究所 高技術壁壘維持液壓產品競爭力，價格下探打開盈利通道。高技術壁壘維持液壓產品競爭力，價格下探打開盈利通道。威克斯液壓是一家 專業提供液壓系統整體解決方案的高新技術企業， 主要從事液壓泵及伺服系統的 研發、生產和銷售。 公司的產品鏈完善，構建了低、中、高端的全線產品結構，包括三作用伺服葉片 泵、子母式葉片泵、外泄式高壓葉片泵、液壓伺服系統等四大類共計 1000 余種 不同型號的產品。公司產品被廣泛運用于注塑機、壓鑄機、汽車船舶機械、環衛 機械等工業領域。 由于液壓泵對生產技術要求高， 加上伺服系統客戶個性化定制要求高， 行業在研 發能力和技術儲備方面有較高的壁壘，

24、 公司與多個科研機構保持合作， 技術實力 雄厚， 產品有較強競爭力。 公司部分產品出口海外銷售。 2018 年實現營收 1.242 億，同比增長超過 200%，處于加速發展階段。但由于公司定位主機市場，相比 -20.00% 0.00% 20.00% 40.00% 0 100 200 300 400 500 2009201020112012201320142015201620172018 中國刀具行業消費規模（億元） 同比增速 65% 35% 國產刀具占比 進口刀具占比 證券研究報告 9 維修配件市場的產品整體定價較高， 預計隨著知名度擴大和銷量增長， 價格有下 探趨勢，低端產品將拓寬市場占有率

25、，高端產品將提升公司盈利質量。 圖圖 10：威克斯擁有自主知識產權的專用油泵：威克斯擁有自主知識產權的專用油泵 圖圖 11：威克斯葉片泵產品：威克斯葉片泵產品 資料來源：公司官網、國海證券研究所 資料來源：公司官網、國海證券研究所 2、 光伏龍頭擴產，干式光伏龍頭擴產，干式真空泵真空泵投資價值凸顯投資價值凸顯 2.1、 光伏光伏平價前夜，平價前夜，龍頭龍頭擴產助需求擴產助需求 光伏平價前夜，龍頭擴產在即。光伏平價前夜，龍頭擴產在即。隨著度電成本下降，光伏即將進入全球平價期， 海外市場需求持續向好，國內市場龍頭企業建設積極性較高，并網確定性強。目 前通威、隆基、晶澳等巨頭相繼發布擴產計劃： （1

26、）隆基股份全資子公司隆基樂葉與西安國家民用航天產業基地管理委員會簽 訂年產 10GW 單晶電池及配套中試項目； （2）通威股份宣布投資建設年產 30GW 高效太陽能電池及配套項目，項目總投 資約 200 億元，同時發布2020-2023 年發展規劃 ，高純晶硅業務 2023 年累 計產能目標為22-29萬噸， 太陽能電池業務2023年累計產能目標為80-100GW； （3）晶澳科技擬投建 10GW 高效電池和 10GW 高效組件及配套項目，總投資 額 102 億元；同時子公司擬投建 11.3 億元寧晉三四車間 3.6GW 高效電池升級 項目。 圖圖 12：主流廠商單晶硅片產能（主流廠商單晶硅片

27、產能（GW） 資料來源：公司公告、國海證券研究所 0 20 40 60 80 100 120 20152016201720182019E2020E 隆基股份 中環股份 晶科 證券研究報告 10 2.2、 裝機裝機量量上行，上行，干式干式真空泵真空泵有望形成有望形成配套剛需配套剛需 全球光伏新增裝機將持續提升全球光伏新增裝機將持續提升。后補貼時代，大硅片、異質結、大組件等新技術 應用有望推動終端應用的降本增效，據 IHS Markit 發布2020 年全球光伏需求 預測 ，到 2020 年全球累計太陽能裝機量將達到 142GW，同比增長 14%，超 過 1GW 的國家達到 43 個左右，是 20

28、10 年的 7 倍。隨著光伏平價上網的臨近 和行業內落后產能加速淘汰， 光伏產業鏈有望迎來新一輪的擴張周期， 光伏行業 中長期趨勢向上。 圖圖 13：累計裝機量超過累計裝機量超過 1GW 的國家持續增長的國家持續增長 資料來源：IHS Markit、國海證券研究所 光伏生產多流程涉及真空，光伏生產多流程涉及真空，擴產有望形成上游多環節擴產有望形成上游多環節干式干式真空泵剛需。真空泵剛需。光伏組 件生產中諸如晶體硅，CdTe，CIGS 或硅薄膜技術的各種工藝，與真空技術的發 展密不可分。 例如太陽能電池層壓工藝需要在真空環境中連接前保護板和后保護 板的同時封裝太陽能電池； 單晶硅多晶硅燒結爐過程

29、中， 使用真空環境可防止雜 質污染， 和其他氣體的反應， 提高拉晶純度。 而制作過程中， 相較于傳統真空泵， 干式真空泵運行時間高、維護成本低、操作成本低，且擁有高耐蒸氣性和粒子兼 容性，近年來在光伏領域應用甚廣。 2.3、 真空泵戰略地位凸顯，國產替代帶來業績彈性真空泵戰略地位凸顯，國產替代帶來業績彈性 公司公司真空事業部成為獨立事業群，真空事業部成為獨立事業群， 真空泵真空泵戰略地位提升。戰略地位提升。 鮑斯真空事業部于 2011 年正式成立，專業從事真空產品的設計研發、生產制造及配套銷售，目前已研發 制造出油旋片式真空泵、羅茨泵及機組、渦旋泵、螺桿干泵及機組、閥門及各種 真空配件。201

30、8 年真空事業部更名為真空事業群，下設三個生產事業部（旋片 事業部，渦旋事業部，螺桿事業部） ，一個采購部及一個營業部。 證券研究報告 11 圖圖 14：真空事業群架構真空事業群架構 資料來源：公司官網、國海證券研究所 干式真空泵成功投放市場，光伏擴產干式真空泵成功投放市場，光伏擴產疊加國產替代迎來廣闊空間疊加國產替代迎來廣闊空間。干式真空泵 的生產需要深厚的機械精密加工技術， 同時需要對真空泵的轉子材料性能有足夠 的研發積累，目前國產干泵的市場占有率較低，以全球高端干式真空泵而言， Edwards、Leybold、Kashiyama、Ebara 占據主要市場份額。 2018 年 5 月，公司第一臺螺桿干式真空泵投放市場；7 月，公司第一臺渦旋泵 GVD8 試制成功；10 月，公司獲得一項無油渦旋真空泵發明專利。目前 BSJ 羅 茨式真空泵系列產品轉子具有良好幾何對稱性，可實現低噪音，高壽命，泵腔內 無潤滑油， 高潔凈真空等性能標準， 我