【公司研究】寶通科技-公司深度報告：孵化“哈視奇科技”領跑國產VR游戲-20200210[21頁].pdf

1、 寶通科技（300031）公司深度報告 2020 年 02 月 10 日 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 投資評級：投資評級：推薦推薦（維持維持） 報告日期：報告日期：2020 年年 02 月月 10 日日 目前股價 17.72 總市值（億元） 70.31 流通市值（億元） 57.43 總股本（萬股） 39,677 流通股本（萬股） 32,407 12 個月最高/最低 19.53/10.51 分析師：楊曉峰 S1070518090002 021-31829781 分析師：何思霖 S1070518070001 0755-83515591 hesilin 數據來源：貝格數據 孵化“哈視奇科技”，

2、領跑國產孵化“哈視奇科技”，領跑國產VR 游游 戲戲 寶通科技寶通科技（300031）公司深度報告公司深度報告 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 營業收入 1580 2166 2578 3101 3799 (+/-%) 7.9% 37.1% 19.0% 20.3% 22.5% 凈利潤 221 272 305 395 485 (+/-%) 57.0% 23.0% 12.3% 29.4% 22.7% 攤薄 EPS 0.56 0.68 0.77 1.00 1.22 PE 31 26 23 18 14 資料來源：長城證券研究所 一、寶通科技：與國產一、寶通科技：與國產 VR

3、龍頭“哈視奇”強強合作龍頭“哈視奇”強強合作 北京哈視奇科技是國內知名北京哈視奇科技是國內知名 VR 游戲開發商，旗下有奇幻滑雪游戲開發商，旗下有奇幻滑雪1 代和代和 2 代、水果忍者鏢、捕魚大冒險、危城余生、羅布泊喪尸代、水果忍者鏢、捕魚大冒險、危城余生、羅布泊喪尸 等等 10 余款優秀余款優秀 VR、AR 游戲作品。游戲作品。未來哈視奇將繼續研發精品 VR/AR 內容，奇幻滑雪3 代將在 2020 年初上線，值得期待。To B 端，在工 業設計、應急演練培訓等領域也已經完成多個 VR 商業項目。 寶通科技與北京哈視奇科技于寶通科技與北京哈視奇科技于 2 月月 9 日簽署業務合作協議， 在日

4、簽署業務合作協議， 在 VR 內容與內容與 技術領域進行深入的業務合作。主要合作內容包括：（技術領域進行深入的業務合作。主要合作內容包括：（1）寶通科技有哈）寶通科技有哈 視奇自研視奇自研 VR 游戲優先發行權。（游戲優先發行權。（2）寶通科技將為哈視奇科技提供）寶通科技將為哈視奇科技提供 To B 端業務訂單。（端業務訂單。（3）寶通科技與哈視奇或將深入進行股權合作。）寶通科技與哈視奇或將深入進行股權合作。 二、二、VR 游戲：孵化“哈視奇科技”，奇幻滑雪成國產游戲：孵化“哈視奇科技”，奇幻滑雪成國產 VR 殺手級游殺手級游 戲戲 1.VR 發行渠道：移動發行渠道：移動 VR 大勢所趨，重點

5、關注“華為大勢所趨，重點關注“華為 VR 分發平臺”和分發平臺”和 “運營商云“運營商云 VR 分發平臺”分發平臺” 全球全球 VR 游戲市場一體機出貨量超越游戲市場一體機出貨量超越 PC VR 和主機和主機 VR，逐漸呈現出移，逐漸呈現出移 動動 VR 的趨勢，而的趨勢，而 Oculus 旗下旗下 VR 一體機設備一體機設備 Oculus Quest 成為移動成為移動 VR 標桿。標桿。 全球市場：全球市場：全球全球 VR 游戲分發平臺主要有四家：第三方分發平臺游戲分發平臺主要有四家：第三方分發平臺 Steam 和設備商主導的分發平臺和設備商主導的分發平臺 Oculus Home、Vivep

6、ort、Play Station Store。 Oculus 和和 Vive 均已開發一體機設備，均已開發一體機設備，Oculus Quest 和 Vive Focus Plus 頭 手均配備有 6DoF 控制器用于提高定位跟蹤技術，帶給用戶更靈活的使用 體驗，無需線纜，攜帶方便。但在性能方面和 PC/主機 VR 有一定差距， 體現為分辨率和游戲運行流暢度有所降低，但對于休閑游戲已完全足夠。 國內市場：國內市場： 國內國內 VR 市場主流技術公司都將重心放在了市場主流技術公司都將重心放在了 VR 一體機的研發一體機的研發 -50% 0% 50% 100% 19-02 19-03 19-04 1

7、9-05 19-06 19-07 19-08 19-09 19-10 19-11 19-12 20-01 上證指數傳媒 寶通科技 盈利預測盈利預測 核心觀點核心觀點 股價表現股價表現 相關報告相關報告 分析師分析師 公公 司司 深深 度度 報報 告告 公公 司司 報報 告告 傳傳 媒媒 證券研究報告證券研究報告 市場數據市場數據 公司深度報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 上，移動上，移動 VR 是大勢所趨。雖然在性能方面略遜于是大勢所趨。雖然在性能方面略遜于 PC/主機主機 VR，但可通，但可通 過投屏， 將電腦運算結果傳輸至頭顯， 未來云過投屏， 將電腦運算結果傳輸至頭顯， 未來云 V

8、R 也也將通過投屏的方式將將通過投屏的方式將 數據從云端投映至頭顯中，實現更好的性能。數據從云端投映至頭顯中，實現更好的性能。 國內移動 VR 渠道主要包括面向 VR 盒子的 VR 內容分發平臺以及設備方 提供的 VR 游戲分發平臺。VR 游戲分發平臺主要包括華為 VR 和小鳥看 看的 PicoVR，主流設備是 VR 一體機。VR 一體機優點在于可獨立運行，一體機優點在于可獨立運行， 無需配置高端電腦，攜帶方便，且可通過投屏功能實現更好的性能；但無需配置高端電腦，攜帶方便，且可通過投屏功能實現更好的性能；但 缺點（缺點（1）性能相較于）性能相較于 PC/主機主機 VR 有所下降，但對于休閑游戲

9、已足夠；有所下降，但對于休閑游戲已足夠； （2）剛起步，平臺內游戲數量較少，預期未來將從休閑游戲先行。）剛起步，平臺內游戲數量較少，預期未來將從休閑游戲先行。 2.VR 游戲類型：休閑游戲逐漸興起，成為新增長點游戲類型：休閑游戲逐漸興起，成為新增長點 國外國外 VR 游戲市場中休閑游戲有占比越來越高、越來越受玩家歡迎的趨游戲市場中休閑游戲有占比越來越高、越來越受玩家歡迎的趨 勢。（勢。（1）從銷量角度：）從銷量角度：PC 端 VR 市場中休閑游戲的銷量成績優秀。截止 目前 Steam平臺關注用戶最多的 VR 游戲 TOP20 中有 50%為休閑類游戲； （2）從玩家活躍度：）從玩家活躍度：PC

10、 端 VR 市場中休閑游戲玩家活躍度更高，尤其是 競技程度低的休閑交友與音樂類游戲。Steam 平臺關注用戶最多的 VR 游 戲 TOP20 中，最高在線玩家數最多的是節奏光劍和VR 聊天室。 預期在移動預期在移動 VR 便攜、 多使用場景的趨勢下， 休閑游戲會更越來越受市場便攜、 多使用場景的趨勢下， 休閑游戲會更越來越受市場 歡迎。歡迎。相較于 PC VR 和主機 VR，移動 VR（1）專注于便攜性，但性能 有所下降，而休閑游戲對設備性能并不敏感，在移動 VR 平臺適配性強， 比重會進一步提升；（2）不受時間和場地限制，開拓更多游戲場景，這 意味著移動 VR 平臺能實現更多的游戲場景，利用

11、碎片時間，也更適合休 閑游戲。 3.移動移動 VR 渠道：奇幻滑雪領跑國產渠道：奇幻滑雪領跑國產 VR 休閑游戲休閑游戲 哈視奇哈視奇 VR 游戲奇幻滑雪自上線以來在各大游戲奇幻滑雪自上線以來在各大 VR 游戲平臺成績亮眼，游戲平臺成績亮眼， 也已成為各線下也已成為各線下 VR 體驗店和展會優質體驗內容， 或將領跑國產體驗店和展會優質體驗內容， 或將領跑國產 VR 休閑休閑 游戲。游戲。（1）奇幻滑雪在華為線下體驗店、5G 館和榮耀手機端表現優 異，在華為 VR 商店付費游戲榜中排名第 2 名，并獲得商店首頁推薦第一 位。 （2）奇幻滑雪也成為各運營商線下展臺的重點優質內容，可以預期， 在未來

12、運營商主導的云 VR 游戲渠道中，奇幻滑雪也將作為國產 VR 休閑 游戲代表作品重點推薦。 4.哈視奇成功突圍的原因：哈視奇成功突圍的原因：To B 業務提供現金流業務提供現金流 哈視奇在當前哈視奇在當前 VR 設備費用昂貴， 用戶群體較少的市場環境下成功突圍一設備費用昂貴， 用戶群體較少的市場環境下成功突圍一 定程度上歸功于寶通科技為其提供定程度上歸功于寶通科技為其提供 To B 端業務訂單， 保障穩定的現金流。端業務訂單， 保障穩定的現金流。 To B 端業務現金流將再用于端業務現金流將再用于 VR 游戲研發，推動未來游戲研發，推動未來 C 端端 VR 游戲業務游戲業務 變現。變現。 三、

13、手游：深耕韓國、東南亞市場，開拓日本、歐美新市場三、手游：深耕韓國、東南亞市場，開拓日本、歐美新市場 1.穩定發行穩定發行 MMO 品類游戲，韓國、東南亞市場領先品類游戲，韓國、東南亞市場領先 易幻網絡成立于易幻網絡成立于 2012 年，是最早出海的龍頭之一，現為寶通科技全資子年，是最早出海的龍頭之一，現為寶通科技全資子 公司，已在韓國、東南亞、中國港澳臺地區形成了區域發行優勢，并且公司，已在韓國、東南亞、中國港澳臺地區形成了區域發行優勢，并且 公司深度報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 橫向開拓歐美、日本市場，推進全球“研運一體”進程。橫向開拓歐美、日本市場，推進全球“研運一體”進程。公

14、司 2015-2018 年游戲利潤和用戶量增長趨勢穩定，16Q1- 19Q3 游戲業務流水穩中有升。 市場覆蓋市場覆蓋 130 多個國家和地區，流水貢獻現主要源于韓國、東南亞、中多個國家和地區，流水貢獻現主要源于韓國、東南亞、中 國港澳臺等地區。國港澳臺等地區。亞洲市場總占比 88%，其中，韓國 44%，東南亞 18%， 中國港澳臺 16%，日本 10%，歐美 12%。 公司已與許多公司已與許多研發公司達成了良好的合作關系， 頭部內容豐富，研發公司達成了良好的合作關系， 頭部內容豐富， MMO 品品 類游戲尤為優質，為公司在韓國、東南亞市場獲得了穩定而長期的流水，類游戲尤為優質，為公司在韓國、

15、東南亞市場獲得了穩定而長期的流水， 奠定了區域發行優勢基礎。奠定了區域發行優勢基礎。 16Q1-19Q3MMO 品類游戲流水貢獻占比最高， 接近 50%， 穩定發行優質 MMO 內容也使得 MMO 流水保持在相對穩定的 水平。 2019 年公司游戲運營仍以年公司游戲運營仍以 MMO 為主要類型， 并有增加為主要類型， 并有增加 SLG 和二和二 次元卡牌類比重的趨勢，提升在韓國、東南亞等區域市場的發行影響力，次元卡牌類比重的趨勢，提升在韓國、東南亞等區域市場的發行影響力， 鞏固優勢地位。鞏固優勢地位。2020 年公司在韓國、東南亞、中國港澳臺等地區也將有 包括龍之怒吼、劍俠情緣 2在內的多款

16、MMO 游戲待發。 2.日本、歐美市場增長關注日本、歐美市場增長關注 SLG 和二次元品類和二次元品類 歐美、日本市場玩家消費能力更強，市場收入位列出海歐美、日本市場玩家消費能力更強，市場收入位列出海 Top2，SLG 是中是中 國游戲出海美國的突破口，已經得到了許多玩家認可，而日本二次元題國游戲出海美國的突破口，已經得到了許多玩家認可，而日本二次元題 材游戲暢銷。材游戲暢銷。公司于 18M12 設立研運一體子公司海南高圖和二次元研發 子公司成都聚獲，分別專注于歐美和日本市場，SLG 和二次元品類游戲 比重提升。公司公司 SLG 品類比重逐年上升，或將超過品類比重逐年上升，或將超過 MMO 成

17、為流水主要成為流水主要 貢獻點。二次元品類游戲也動力可期，貢獻點。二次元品類游戲也動力可期，2020 年繼續深耕日本市場，預計 發行二次元新游戲夢境鏈接。 2020 年公司將有年公司將有 3-4 款自研款自研/定制游戲上定制游戲上線，包括海南高圖西部題材游戲線，包括海南高圖西部題材游戲 WST，和預計于，和預計于 20Q1 內測，內測，Q3 開放公測的成都聚獲二次元機甲類開放公測的成都聚獲二次元機甲類 游戲終末塔衛團，值得期待。游戲終末塔衛團，值得期待。 四、投資建議四、投資建議 低估值標的寶通科技與哈視奇簽訂合作協議， 未來將低估值標的寶通科技與哈視奇簽訂合作協議， 未來將有哈視奇自研有哈視

18、奇自研 VR 游游 戲優先發行權， 并戲優先發行權， 并孵化哈視奇科技， 在孵化哈視奇科技， 在 To B 端為其提供訂單， 助力其端為其提供訂單， 助力其 VR 游戲業務發展， 在股權方面也或將有更深入的合作。 哈視奇作為游戲業務發展， 在股權方面也或將有更深入的合作。 哈視奇作為 VR 游戲游戲 內容市場有力競爭者， 在移動內容市場有力競爭者， 在移動 VR 的趨勢下， 憑借休閑運動類的趨勢下， 憑借休閑運動類 VR 游戲 奇游戲 奇 幻滑雪獲得優異成績，未來也將領跑國產幻滑雪獲得優異成績，未來也將領跑國產 VR 游戲。游戲。 在手游方面，在手游方面，2020 年公司有年公司有 3-4 款

19、自研款自研/定制產品計劃上線定制產品計劃上線，包括海南高，包括海南高 圖自研產品圖自研產品WST，和預計于，和預計于 20Q1 內測，內測，Q3 開放公測的成都聚獲自開放公測的成都聚獲自 研產品終末塔衛團，值得期待。研產品終末塔衛團，值得期待。 預計寶通科技 2020-2021 年凈利潤分別為 3.95 億、 4.85 億， 對應當前股價 為 18X，14X。 風險提示風險提示 VR 游戲市場競爭加劇，出海市場競爭加劇，游戲上線不及預期。 公司深度報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 目錄目錄 1. 寶通科技：與國產 VR 龍頭“哈視奇”強強合作 . 6 2. VR 游戲：孵化“哈視奇科技”

20、，奇幻滑雪成國產 VR 殺手級游戲 . 6 2.1 VR 發行渠道：移動 VR 大勢所趨，重點關注“華為 VR 分發平臺”和“運營商云 VR 分發平臺” . 6 2.2 VR 游戲類型：休閑游戲逐漸興起，成為新增長點 . 9 2.3 移動 VR 渠道：奇幻滑雪領跑國產 VR 休閑游戲 . 11 2.4 哈視奇成功突圍的原因：To B 業務提供現金流 . 12 3. 手游：深耕韓國、東南亞市場，開拓日本、歐美新市場 . 13 3.1 穩定發行 MMO 品類游戲，韓國、東南亞市場領先 . 13 3.1.1 易幻網絡：寶通科技全球手游發行子公司 . 13 3.1.2 聯合優秀研發公司，由優質 MMO

21、 內容發家 . 15 3.2 日本、歐美市場增長關注 SLG 和二次元品類 . 17 3.2.1 2020 年看好西部WST和二次元機甲終末塔衛團 . 17 4. 投資建議 . 19 5. 風險提示 . 19 附：盈利預測表 . 20 公司深度報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 圖表目錄圖表目錄 圖 1：2018-2019 年全球 VR 市場頭顯出貨量（單位：萬臺） . 7 圖 2：華為 VRglass 推薦預期未來 6 個月內股價相對行業指數漲幅介于 5%15%之間; 中性預期未來 6 個月內股價相對行業指數漲幅介于-5%5%之間; 回避預期未來 6 個月內股價相對行業指數跌幅 5%以上. 行業評級：行業評級： 推薦預期未來 6 個月內行業整體表現戰勝市場; 中性預期未來 6 個月內行業整體表現與市場同步; 回避預期未來 6 個月內行業整體表現弱于市場. 長城證券研究所長城證券研究所 深圳辦公地址：深圳市福田區福田街道金田路 2026 號能源大廈南塔樓 16 層 郵編：518033 傳真：86-755-83516207 北京辦公地址：北京市西城區西直門外大街 112 號陽光大廈 8 層 郵編：100044 傳真：86-10-88366686 上海辦公地址：上海市浦東新區世博館路 200 號 A 座 8 層 郵編：200126 傳真：021-31829681 網址：