【公司研究】北新建材-工業標桿行穩致遠-20200304[36頁].pdf

1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 公公 司司 研研 究究 深深 度度 研研 究究 報報 告告 證券研究報告證券研究報告 其他建材其他建材 審慎增持審慎增持 ( ( 維持維持 ） 市場數據市場數據 市場數據日期市場數據日期 2020-03-02 收盤價（元） 27.72 總股本（百萬股） 1689.51 流通股本 （百萬股） 1689.51 總市值（百萬元） 46833.16 流通市值 （百萬元） 46833.16 凈資產（百萬元） 13500.33 總資產（百萬元） 18891.84 每股凈資產 7.99 相關報告相關報告 經營情況向好，看好業績反

2、 轉2019-10-26 底部基本確認，龍頭再起航 2019-08-20 重大訴訟和解，盈利底部漸 現，公司再起航2019-07-31 分析師： 李華豐 S0190517050001 陳晨 S0190518070006 主要財務指標主要財務指標 主要財務指標 會計年度會計年度 2018 2019E 2020E 2021E 營業收入營業收入(百萬元百萬元) 12565 13167 18515 22007 同比增長同比增長 12.6% 4.8% 40.6% 18.9% 凈利潤凈利潤(百萬元百萬元) 2466 409 3242 4095 同比增長同比增長 5.2% -83.4% 692.5% 26.

3、3% 毛利率毛利率 35.3% 35.1% 34.0% 34.9% 凈利潤率凈利潤率 19.6% 3.1% 17.5% 18.6% 凈資產收益率（凈資產收益率（%） 17.3% 2.9% 19.0% 20.3% 每股收益每股收益(元元) 1.46 0.24 1.92 2.42 每股經營現金流每股經營現金流(元元) 1.65 0.20 2.16 2.82 投資要點投資要點 公司公司的石膏的石膏板板業務具有高投資回報率業務具有高投資回報率。 目前公司石膏板每年的每平米凈利 潤/每平米投資額約 1/3（投入資本回報率 1/4） ，投資回報期 3 年（4 年） ， 較高的回報率源于：1）制造成本優勢帶

4、來的高盈利水平；2）公司市場份 額接近 60%，寡頭地位帶來的區域定價權。 我們認為未來幾年公司我們認為未來幾年公司石膏板業務石膏板業務的的 ROE 將進入上升通道將進入上升通道。1）產品結 構高端化。目前高端占比 30%，且一直保持提升趨勢，源于客戶需求升級 和下游的 B 端化趨勢，公司高端產品毛利是低端的近 10 倍；2）原材料成 本的不對稱提高，公司盈利表現順周期特征。目前廢紙重回漲價通道，推 動石膏板行業漲價， 公司通過原材料自供比例增加以及技術進步使得成本 增加幅度小于同行，是行業漲價的最大受益者。 一體兩翼，一體兩翼，向新型建材集團發展向新型建材集團發展。石膏板業務是公司的“一體”

5、 ，從國內 寡頭向全球龍頭躍進，遠期產能擴至 50 億平米，同時嘗試布局石膏制品， 類比可耐福我們認為未來有望成為全球性石膏制品集團。 防水和涂料產業 是公司的“兩翼” ，目前通過收購方式正式進軍防水領域，中長期看公司 有望發展成為新型建材集團。 短期，國內房地產竣工進入向上周期，有利于增強公司業績彈性，短期，國內房地產竣工進入向上周期，有利于增強公司業績彈性，我們我們調調 整盈利預測，整盈利預測， 預計預計 2019-2021 年公司歸屬母公司凈利潤分別年公司歸屬母公司凈利潤分別 4.1 億元、億元、 32.4 億元、億元、40.9 億元億元，3 月月 2 日收盤價日收盤價對應估值對應估值

6、115 倍、倍、14 倍、倍、11 倍倍，考慮，考慮 到到公司競爭力突出以及未來公司競爭力突出以及未來 ROE 持續改善，持續改善，給予“審慎增持”評級給予“審慎增持”評級。 風險提示 風險提示：需求大幅下滑、新業務拓展不及預期需求大幅下滑、新業務拓展不及預期 北新建材北新建材 000786 工業標桿，工業標桿，行穩致遠行穩致遠 createTime1 2020 年年 03 月月 04 日日 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 2 - 深度研究報告深度研究報告 目目 錄錄 1、北新建材：傳統制造業的標桿 . - 4 - 1.1、國企改革注入成長活力

7、 . - 4 - 1.2、穩增長，高盈利 . - 4 - 2、成本優勢、分層定價策略鑄就公司高投資回報率 . - 6 - 2.1、公司具備高投資回報率 . - 6 - 2.2、成本壁壘逐步締造行業巨頭 . - 7 - 2.3、密集分銷+分層定價策略，“效益與份額”雙贏 . - 13 - 3、未來幾年公司石膏板業務 ROE 有望持續提升 . - 18 - 3.1、集采+消費升級，高端需求占比提高 . - 18 - 3.2、歷史復盤：成本上升，盈利擴張，順周期. - 20 - 3.3、行業需求公裝為主，短期受益竣工拉動. - 22 - 3.4、中長期，受益“去產能+提標”，供需關系向好 . - 2

8、3 - 3.5、參考國外，發展前景可觀 . - 25 - 4、一體兩翼，成長加碼 . - 28 - 4.1、“石膏板業務”是“一體”，從“國內寡頭”走向“全球龍頭” . - 28 - 4.2、“防水”和“涂料”是“兩翼”，打造新型建材集團 . - 29 - 5、盈利預測與估值 . - 31 - 6、風險提示 . - 33 - 圖表 1：北新建材發展歷程 . - 4 - 圖表 2：北新建材營收收入情況 . - 5 - 圖表 3：北新建材業務結構 . - 5 - 圖表 4：應收賬款/收入 . - 5 - 圖表 5：經營性凈現金流/凈利潤 . - 5 - 圖表 6：負債率 . - 5 - 圖表 7：

9、加權 ROE 水平（%） . - 5 - 圖表 8：石膏板產業鏈圖 . - 6 - 圖表 9：石膏板生產流程 . - 6 - 圖表 10：建材細分行業龍頭的投資產出比 . - 6 - 圖表 11：北新建材單價/單位投資 . - 7 - 圖表 12：泰山石膏單價/單位投資 . - 7 - 圖表 13：石膏板成本構成（以北新建材 2018 年為例） . - 7 - 圖表 14：泰山石膏脫硫石膏應用歷程 . - 8 - 圖表 15：全球石膏板制造業石膏原料來源變化. - 8 - 圖表 16：幾種石膏的化學成分 . - 8 - 圖表 17：2018 我國各種石膏制品消耗石膏量（Mt） . - 9 -

10、圖表 18：2010-2018 我國脫硫石膏產量及利用率情況（Mt） . - 9 - 圖表 19：2015 年我國磷石膏利用途徑 . - 9 - 圖表 20：我國天然石膏分布圖 . - 11 - 圖表 21：我國火力發電量分布圖 . - 11 - 圖表 22：泰山石膏 2005 年產能分布圖（萬平米）. - 11 - 圖表 23：泰山石膏目前產能分布圖（萬平米）. - 11 - 圖表 24：泰山石膏單位成本（元/m2） . - 12 - 圖表 25：泰山石膏護面紙單耗（kg/m2） . - 12 - 圖表 26：泰山石膏單位電耗 . - 12 - 圖表 27：泰山石膏單位煤耗 . - 12 -

11、 圖表 28：國內護面紙主要企業 . - 12 - qRpQrRsOqNrPsQoPsNuNtM9P9RaQsQoOoMpPeRnNmPeRnNnQaQnNvNuOrMqQMYnPsQ 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 3 - 深度研究報告深度研究報告 圖表 29：我國護面紙市場格局（產能口徑）. - 12 - 圖表 30：我國護面紙供需關系 . - 13 - 圖表 31：2020 年預計新增產能（萬噸） . - 13 - 圖表 32：18 年我國石膏板產業競爭格局 . - 14 - 圖表 33：外資在中國生產線及分布 . - 14 - 圖表 3

12、4：外資在中國業務點分布 . - 15 - 圖表 35：石膏板價格梯度（元） . - 15 - 圖表 36：18 年我國石膏板行業產品梯度 . - 16 - 圖表 37：部分泰山品牌價格（終端含稅價）/元 . - 17 - 圖表 38：泰山石膏部分品牌 . - 17 - 圖表 39：集中采購整體流程 . - 18 - 圖表 40：2018 年 500 強開發商首選供應商榜單. - 18 - 圖表 41：石膏板精裝修需求測算 . - 19 - 圖表 42：泰山石膏盈利對產品結構改善敏感性分析測算（元） . - 20 - 圖表 43：護面紙成本拆分 . - 20 - 圖表 44：國廢價格走勢（元/

13、噸） . - 20 - 圖表 45：龍牌單平價格及毛利（元） . - 21 - 圖表 46：泰山石膏單平價格及毛利（元） . - 21 - 圖表 47：年度外廢獲批情況（萬噸） . - 21 - 圖表 48：主要護面紙企業外廢獲批情況（噸）. - 21 - 圖表 49：博匯紙業護面紙毛利率水平（%） . - 22 - 圖表 50：泰山石膏護面紙產能（萬噸） . - 22 - 圖表 51：護面紙自供比例與單平米成本彈性測算 . - 22 - 圖表 52：紙面石膏板吊頂 . - 22 - 圖表 53：輕鋼龍骨石膏板隔墻 . - 22 - 圖表 54：石膏板隔墻及吊頂使用比例 . - 22 - 圖表

14、 55：石膏板住宅及商用使用比例 . - 22 - 圖表 56：石膏板產量與住宅竣工面積增速圖. - 23 - 圖表 57：石膏板產量與商業用房竣工面積增速. - 23 - 圖表 58：石膏板產量與建筑業竣工面積增速圖. - 23 - 圖表 59：2019 年底竣工持續回暖 . - 23 - 圖表 60：JISA6901-2005石膏板日本工業標準 . - 24 - 圖表 61：JISA6901-1997石膏板日本工業標準 . - 24 - 圖表 62：我國紙面石膏板人均用量（平米）. - 25 - 圖表 63：2018 年部分國家人均紙面石膏板用量（平方米） . - 25 - 圖表 64：國

15、內外石膏板下游需求分布差異 . - 25 - 圖表 65：國內外石膏板使用范圍差異 . - 25 - 圖表 66：日本石膏板行業格局 . - 26 - 圖表 67：美國石膏板行業格局 . - 26 - 圖表 68：俄羅斯石膏板行業格局 . - 27 - 圖表 69：澳大利亞石膏板行業格局 . - 27 - 圖表 70：北新建材產能布局 . - 28 - 圖表 71：歐盟石膏板行業格局 . - 29 - 圖表 72：東南亞石膏板行業格局 . - 29 - 圖表 73：北新防水體系 . - 29 - 圖表 74：公司收購防水企業要素（單位：萬元） . - 30 - 圖表 75：公司石膏板業務盈利預

16、測（單位：元） . - 31 - 圖表 76：公司整體盈利預測（單位：萬元）. - 32 - 圖表 77：絕對估值關鍵假設 . - 32 - 圖表 78：DCF 模型對股價區間的敏感性分析（億元） . - 33 - 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 4 - 深度研究報告深度研究報告 報告正文報告正文 1、北新建材：北新建材：傳統制造業傳統制造業的標桿的標桿 1.11.1、國企改革注入成長活力國企改革注入成長活力 北新建材成立于 1979 年，1997 年公司在深圳證券交易所上市，主營業務是石膏 板和輕鋼龍骨的生產、銷售，實際控制人是中國建材集團有

17、限公司。2004 年開始 全國范圍內進行石膏板戰略性布局， 2005 年通過實現對山東泰山集團 65%股權的 增資并購增加市場份額， 并于 2016 年以發行股份的方式收購剩余 35%少數股東權 益，完成后少數股東（國泰民安投資、賈同春及其一致行動人）占當時公司股份 的 20.94%。 目前， 公司在國內石膏板行業市場占有率達到 60%左右， 是行業寡頭。 圖圖表表 1：北新建材發展歷程：北新建材發展歷程 數據來源：公司官網、興業證券經濟與金融研究院整理 1.1.2 2、穩增長，高盈利穩增長，高盈利 2019 年前三季度公司實現主營業務收入總計 98.17 億元，同比增加 3.20%，歸母 凈

18、利潤-1,083.54 萬元，同比下降 100.53%。主要因美國石膏板訴訟落地，前三季 度訴訟相關費用 19.4 億元，扣非凈利潤同比下降 7.46%。2015-2018 年年公司公司復合復合 收入增速達到收入增速達到 18.5%，復合歸屬利潤，復合歸屬利潤增速增速達到達到 40%。 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 5 - 深度研究報告深度研究報告 圖表圖表 2：北新建材營收收入情況：北新建材營收收入情況 圖表圖表 3：北新建材業務結構：北新建材業務結構 數據來源：公司年報、興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：公司年報、興業證券經濟與金融

19、研究院整理 由于銷售以傳統的經銷商分銷模式為主，公司現金流及資產負債情況表現優異。 近年來應收賬款/收入保持在 2%以下，經營性現金流凈額/凈利潤保持在 1 以上， 負債率持續下降，ROE 水平維持高位。 圖表圖表 4：應收賬款：應收賬款/ /收入收入 圖表圖表 5：經營性凈現金流：經營性凈現金流/ /凈利潤凈利潤 數據來源：公司年報、興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：公司年報、興業證券經濟與金融研究院整理 圖表圖表 6：負債率：負債率 圖表圖表 7 7：加權加權 ROEROE 水平（水平（% %） 數據來源：公司年報、興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：公司年報、興業證券經濟與金融

20、研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 6 - 深度研究報告深度研究報告 2、成本優勢成本優勢、分層定價策略、分層定價策略鑄就鑄就公司公司高高投資投資回報率回報率 2 2.1.1、公司公司具備高投資具備高投資回報率回報率 比較多種建材產品的單位價格/單位投資、 單位利潤/單位投資， 可以發現石膏板行 業的投資強度處于中等水平， 年產 5000 萬平米的石膏板產線， 投資額在 2 億元左 右，對應單位單位價格價格/單位單位投資投資=162%，與消費屬性較高的瓷磚行業相近，與消費屬性較高的瓷磚行業相近。若比較單單 位位利潤利潤/單位單位投資投資

21、，北新建材為，北新建材為 32%，更是與輕資產行業的防水材料相近。，更是與輕資產行業的防水材料相近?？v向 來看，北新建材（母公司）石膏板單價/單位投資近年來持續攀升，目前處于歷史 較高水平，泰山石膏單價/單位投資近年來基本穩定，略有提升。 這種較高的投資產出比， 使得從資金角度來看， 石膏板行業小廠的進入壁壘較低， 通過市場化的手段使其徹底退出也較為困難（停工的費用可以忍受，在行業景氣 度低的時候可以做適當的停產） 。 但考慮到小廠的盈利水平低于泰山及龍牌 （表中 數據來源） ，實際單位利潤/單位投資水平應低于 32%。 圖表圖表 8：石膏板產業鏈圖：石膏板產業鏈圖 圖表圖表 9：石膏板生產流

22、程：石膏板生產流程 數據來源：中國產業信息網、興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：佳工網、興業證券經濟與金融研究院整理 圖表圖表 1010：建材建材細分行業龍頭的細分行業龍頭的投資產出比投資產出比 產品類 別 項目規模 投資規 模 單位投資（總投資/年產能） 單位價格 單位價格/單位投 資 單位利潤/單位投 資 玻纖 年產 5-10 萬噸 7-15 億 13650 元/噸 5000 元/噸 37% 8% 玻璃 日熔量 500-900 噸（浮法玻璃） 1.5-4.5 億 5299 元/噸 2000 元/噸 38% 5% 水泥 日產 4000-5000 噸 5-10 億 457 元/噸 300

23、 元/噸 66% 15% 石膏板石膏板 年產年產 900-5000 萬平米萬平米 0.6-2 億億 3.7 元元/平米平米 6 元元/平米平米 162% 32% 瓷磚 1,000 萬平方米瓷片/250 萬平方米 仿古/拋釉磚（歐神諾） 2.53 億 20.24 元/平米 40 元/平米 198% 20% 8800 萬方（蒙娜麗莎廣西藤縣） 18.5 億 21.02 元/平米 40 元/平米 190% 21% 板材 15 萬立方特種人造板項目 3.62 億 2404 元/立方米 2600 元/立方 米 250% 20% 管材 3 萬噸（偉星西安工業園） 1.4 億 4666 元/噸 18000

24、元/噸 386% 85% 5 萬噸（永高上輦、道頭產區） 1.5 億 3000 元/噸 8000 元/噸 267% 19% 防水卷 材 年產 500-1500 萬平米 0.4-0.9 億 7.9 元/平米 22 元/平米 278% 33% 木門 30 萬套實木門 1.4 億 467 元/套 1300 元/套 278% 36% 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 7 - 深度研究報告深度研究報告 30 萬套模壓門 0.4 億 133 元/套 580 元/套 436% 57% 60 萬套實木門 2.9 億 483 元/套 1300 元/套 269% 3

25、5% 涂料 8 萬噸（三棵樹 IPO） 1.7 億 2125 元/噸 6000 元/噸 282% 23% 31.5 萬噸（三棵樹安徽基地） 5.8 億 1841 元/噸 6000 元/噸 326% 26% 數據來源：公司公告、興業證券經濟與金融研究院整理 圖表圖表 1111：北新建材單價北新建材單價/ /單位投資單位投資 圖表圖表 1212：泰山石膏單價泰山石膏單價/ /單位投資單位投資 數據來源：wind、興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源： wind、興業證券經濟與金融研究院整理 2.2.2 2、成本壁壘逐步締造行業巨頭、成本壁壘逐步締造行業巨頭 石膏板的成本主要由原材料（石膏、護面紙

26、） 、燃料動力（煤炭、電力） 、人工等 成本構成，其中石膏分為天然石膏、工業副產脫硫石膏、磷石膏等。 以龍頭公司北新建材 2018 年成本構成為例，護面紙、石膏、煤炭、電力、人工成 本及其他成本分別占比為 45%、16%、14%、9%、8%、8%，護面紙為石膏板成 本的決定性因素，石膏為重要因素。 圖表圖表 13：石膏板成本構成石膏板成本構成（以北新建材（以北新建材 2018 年為例）年為例） 數據來源：wind、興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 8 - 深度研究報告深度研究報告 我們認為，公司在資源布局（脫硫石膏）

27、 、技術進步等多個方面構建了明顯的成本 壁壘，既保持了高投資回報率，又奠定其行業龍頭的地位。 率先使用脫硫石膏率先使用脫硫石膏，全國布局，全國布局，搶占資源，搶占資源 20 世紀 90 年代中期起，很多國家開始使用脫硫石膏制造石膏板。1999 年，泰 山石膏開始用脫硫石膏代替天然石膏生產紙面石膏板，2001 年公司開發了 100 應用電廠煙氣脫硫石膏生產紙面石膏板的新工藝和粉刷石膏工藝，在國內紙面石 膏板行業尚屬首家。2004 年開始，實現了年開始，實現了 100%使用脫硫石膏使用脫硫石膏或磷石膏或磷石膏生產石膏生產石膏 板。板。目前北新建材所有石膏板生產線均采用脫硫石膏或磷石膏作為原料。 圖

28、表圖表 1414：泰山石膏脫硫石膏應用歷程泰山石膏脫硫石膏應用歷程 圖表圖表 1515：全球石膏板制造業石膏原料來源變化全球石膏板制造業石膏原料來源變化 數據來源：公司官網、興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源： 發達國家用脫硫石膏與廢石膏制紙面石膏板的進 程與經驗 、興業證券經濟與金融研究院整理 按照我國每年石膏板產量 30-35 億平米，每平米石膏板重 7kg 計算，一年石膏板 生產需要消耗石膏 2100-2450 萬噸，與中國無機鹽工業協會統計數據相近（2018 年 2310 萬噸） 。制備紙面石膏板的主要原料是-半水石膏。目前，生產-半水 石膏的絕大多數企業采用天然石膏天然石膏或脫硫石膏脫硫石膏來制備-半水石膏， 磷石膏磷石膏制備紙 面石膏板的規模較小，且需要與脫硫石膏混合使用。