【公司研究】本輪美國經濟衰退的風險在哪里泡沫之路危機的起點-20200228[41頁].pdf

1、 宏觀宏觀報告報告 | 宏觀點評宏觀點評 1 本輪美國經濟衰退的本輪美國經濟衰退的風險在哪里風險在哪里 證券證券研究報告研究報告 2020 年年 02 月月 28 日日 作者作者 宋雪濤宋雪濤 分析師 SAC 執業證書編號：S1110517090003 向靜姝向靜姝 聯系人 相關報告相關報告 泡沫之路，危機的起點泡沫之路，危機的起點 金融危機后美聯儲一年內將利率下調為 0， 這一利率區間維持了整整 7 年，低息周期之長為美聯儲歷史上首次。幾乎是在同時，美聯儲推出非常規貨幣政策，通過購買國債的方式向市場投入超過 4 萬億美元，鼓勵各行業舉債擴張，帶動包括制造業、服務業、產品和出口等多項經濟數

2、據的觸底反彈。但這些債務創造了 GDP，卻沒有創造出相應的利潤美國企業的利潤仍停留在 2014 年的水平。 以中國為首的新興市場增速回落帶來的有效需求不足（以美元計） ，和互聯網浪潮的進一步深化對一些傳統行業的跨國企業產生了收入和利潤上的沖擊，面對經營上的逆風，這些企業沒有選擇將債務用于資本開支，而是通過回購和發放股利粉飾業績（EPS） ，維持股價；另一方面，傳統行業的停滯使得新興產業如信息科技、醫療健康業變得更具有吸引力，大量廉價資金的涌入,催生了一個個獨角獸，鑒于其市場規模和壟斷地位，投資者對其巨額虧損態度寬容。 然而企業不能永遠加杠桿繼續回購，投資者也不能永遠容忍企業虧損。虧損企業將不得

3、不通過 IPO 退出，那么公開市場盈利將被拖累，亦或因為估值低而放棄上市，主動選擇戰略收縮、裁員節省開支。隨著資金面的捉襟見肘，美國企業的選擇面將越來越窄，美國經濟在連續擴張十年之久后，也將完成均值回歸。 風險提示：美國經濟超預期回升；美聯儲寬松超預期 宏觀報告宏觀報告 | | 宏觀點評宏觀點評 2 信貸活動產生經濟周期。信貸活動產生經濟周期。經濟好的時候，大家借錢，導致經濟活動熱度不斷的上升。經濟不好的時候，大家減少投資、還錢，就會導致經濟以更加劇烈的速度下行。由于信貸同時由于信貸同時創造了購買力和債務，因此增加信貸是好是壞，取決于能否把借款用于生產性目的，從而創造了購買力和債務，因此增加信

4、貸是好是壞，取決于能否把借款用于生產性目的，從而創造出足夠多的收入來還本付息。創造出足夠多的收入來還本付息。債務危機 一、一、 危機的信號危機的信號 2018 年以來，美國經濟表現出超過其他經濟體的強勁。一個短期可見的原因是特朗普在經濟周期的高點推行了大規模減稅的積極財政政策，這么做是反常的，因為通常財政政策是逆周期的，通常在經濟衰退來臨的時候，才會大規模減稅、擴大財政支出、擴張財政赤字。2018 年末，美股和全球市場都出現了明顯的下跌，對 2019 年美股的悲觀是一致預期，但2019 年美股創 2013 年以來最大漲幅。2019 年美股的上漲到底是 2009 年以來十年上漲的延續，還是 20

5、18 年震蕩調整之后新一輪上漲的開始，仍然是一個有爭議的問題，但沒有爭議的是，2019 年美股上漲的主要原因是美聯儲態度發生巨大轉向，半年內連續三次降息并重啟擴表支撐了搖搖欲墜的估值，但更多美國企業的基本面表現出惡化而不是改善。 在這個情況下，我們把自相矛盾的軟硬數據和善變的資本市場先放在一邊，回到一個樸素的問題上美國經濟是否已經有了出現危機的跡象？如果有，這次風險從哪兒開始？在問題開始之前，我們建議先不要對“危機”這個詞感到恐慌，特別是經歷了 2008 年全球金融危機的投資者，因為每次“危機”的結果都不盡相同，例如 1990 和 2001 年的影響就遠比 2008 年輕微，而且經歷了 200

6、8 年這樣大規模危機之后，金融監管和全球政策協同對處理大規模危機的經驗也有了明顯提升。危機的后果取決于危機產生的原因以及采用什么樣的應對措施，重要的是在危機到來時有所準備。 世界上沒有兩次完全一樣的危機，但每一次危機爆發的原因都有相似性世界上沒有兩次完全一樣的危機，但每一次危機爆發的原因都有相似性債務龐氏化。債務龐氏化。在一個典型經濟周期的前半程，企業能夠通過信貸賺取足夠的利潤，而后半程，企業利潤增長停滯，此時 GDP 雖然還在增長，但是由不產生收入的債務增長支撐，當企業利潤無法覆蓋債務時，危機也就隨之而來。歷史上，當企業債務增速超過 GDP 增速、但企業利潤增速不及 GDP 增速時，危機可能

7、就在不遠處。 金融危機后美聯儲一年內將利率下調為 0， 這一利率區間維持了整整 7 年， 低息周期之長為美聯儲歷史上首次。同時美聯儲推出非常規貨幣政策，通過購買國債的方式向市場投入超過 4 萬億美元，鼓勵各行業舉債擴張，帶動包括制造業、服務業、產品和出口等多項經濟數據的觸底反彈。但這些債務創造了 GDP，卻沒有創造出相應的利潤美國企業的總利潤仍停留在 2014 年的水平，企業利潤占 GDP 停留在 2005 年的水平。 圖圖 1：當企業利潤增長不及當企業利潤增長不及 GDP 增長時，經濟可能會發生衰退增長時，經濟可能會發生衰退 pOsNrRmQnQoQsQrQrOzQpQaQ9RbRsQpPt

8、RnNfQpPtReRpNzQ7NqQzRwMtOtRuOnPmP 宏觀報告宏觀報告 | | 宏觀點評宏觀點評 3 資料來源：Federal Reserve Economic，天風證券研究所 企業的債務危機正在臨近。企業的債務危機正在臨近。 第一，第一， 美國企業負債相對水平位于歷史高點。十年來，企業在低利率的環境中不斷增加美國企業負債相對水平位于歷史高點。十年來，企業在低利率的環境中不斷增加負債，負債， 非金融企業部門債務占 GDP 的比例從 2010 年的 40%上升至創紀錄的 47。 圖圖 2：非金融企業債務占非金融企業債務占 GDP 比例超過歷史高點比例超過歷史高點 資料來源：Fede

9、ral Reserve Economic，天風證券研究所 第二，企業的負債質量正在下降。第二，企業的負債質量正在下降。根據標準普爾（SP）和穆迪的評級數據，當前擴張周期期間發行的債務質量低于之前的兩次復蘇。在 1992-2000 和 2002-2007 復蘇期間，公司債券發行中投資級評級占比均在 90以上。然而，在目前的復蘇（2010-2018）期間，投77。 353739414345471985199019952000200520102015%衰退期企業債占GDP 宏觀報告宏觀報告 | | 宏觀點評宏觀點評 4 圖圖 3：投資級債券比重下降投資級債券比重下降 資料來源：Thomson Reu

10、ters，天風證券研究所 而在投資級債券里，最低級別評級的 BBB 占比超過 60%，而 BBB 極易落入垃圾債范疇，引發保守投資者如養老保險機構的拋售。包含 BBB 的“類垃圾債”級別占公司債整體從 2010年的 43%升至如今的 75%。 圖圖 4：非金融公司債券評級非金融公司債券評級 資料來源：Bloomberg, ICE，天風證券研究所 2019 年美國企業債評級的下調比例已經升至 2009 年以來最高。2019 年，標準普爾下調了676 家發行人的評級，上調 352 家，升級/降級比率為 0.52, 為 2009 年以來最低，其中有580 家的降級發生在高收益債類別，也就是說，低評級

11、企業的債務狀況在進一步變差。 91.290.478.4909076.51992-20002002-20072010-2018標準普爾評級穆迪評級 宏觀報告宏觀報告 | | 宏觀點評宏觀點評 5 圖圖 5：去年美國公司債信用評級上調與下調之比為去年美國公司債信用評級上調與下調之比為 2009 年以來最低年以來最低 資料來源：Bloomberg，標準普爾全球評級，天風證券研究所 第三，企業的違約風險正在累積。第三，企業的違約風險正在累積。 企業利潤只要能覆蓋利息，債務大概率就不會違約企業利潤只要能覆蓋利息，債務大概率就不會違約。但美國企業的總利潤仍停留在 2014 年的水平，企業利潤占 GDP 停

12、留在 2005 年的水平，按照美國經濟分析局（按照美國經濟分析局（BEA）國民收入基）國民收入基本賬戶（本賬戶（NIPA）對企業利潤的統計方法，美國企業利潤在）對企業利潤的統計方法，美國企業利潤在 2013 后基本沒有增長。后基本沒有增長。不過美國上市公司的財報卻顯示：標普 500 公司 non-GAAP EPS 盈利在記錄新高附近。國民收入基本賬戶（NIPA）標準和上市公司標準的企業盈利分歧主要來源于兩點：）標準和上市公司標準的企業盈利分歧主要來源于兩點：1.非公開市場企非公開市場企業虧損；業虧損；2.公開市場股票回購。這兩個原因引發利潤數據分歧的原因，同時可能也是引發公開市場股票回購。這兩

13、個原因引發利潤數據分歧的原因，同時可能也是引發美國企業債務危機的根源，我們將在后文詳細解釋。美國企業債務危機的根源，我們將在后文詳細解釋。 “僵尸上市企業”的占比數量達到了危機前的高點?！敖┦鲜衅髽I”的占比數量達到了危機前的高點。我們將“三年時間里 EBITDA 與利息比率低于 1，市值超過 5 億美元的美國上市企業”定義為僵尸企業（zombie company） 。自1990 年以來，美國股市的僵尸企業數量成比例地增加，達到全部上市企業的 8%，已經接近2004 年的水平。當時的情況是，美聯儲 2004 年開始加息，金融貨幣條件收緊，負債成本上升，一部分企業出現資不抵債，被迫重組或宣布破產

14、，表面上看 2006 年之后僵尸企業的數量下降了，但實際上是企業債務通縮和被動去杠桿的過程，成為金融危機的直接原因之一。金融危機之后，美聯儲通過降息和 QE 壓低長端利率，使得高杠桿企業有了更多的生存空間，僵尸企業的比例再度回升。 圖圖 6：僵尸企業占比回升僵尸企業占比回升 資料來源：Factor research, 天風證券研究所 宏觀報告宏觀報告 | | 宏觀點評宏觀點評 6 美聯儲2019年一月的工作報告顯示美國企業整體利息覆蓋率在 4.5 左右 (下圖 A:aggregate ICR)， 處于歷史較高水平， 且 ICR 低于 2 的企業比例處于歷史低位。 但風險的累積并不平均，但風險的

15、累積并不平均，不同行業、不同公司的償債能力有較大差異。不同行業、不同公司的償債能力有較大差異。美聯儲用利息覆蓋率離散程度（HML ICR）代表利息覆蓋率在不同行業的異化,該指標在 1990 年后一路上揚，特別是在 2010 年后加速，能源價格下跌和回升導致的油氣行業的利息覆蓋率大幅波動主導了該指標在2016年的觸頂和后續的回落。但即使除去油氣行業，利息覆蓋率在不同行業表現分化的特質依然較為明顯。 圖圖 7：美聯儲用利息覆蓋率離散程度美聯儲用利息覆蓋率離散程度 資料來源：Federal Reserve Economic, 天風證券研究所 中小企業的債務風險已經超過危機前水平。中小企業的債務風險已

16、經超過危機前水平。中小企業的利息覆蓋率比大企業更低，S&P 500 企業利息覆蓋率中位數為 7.1，相比之下，Russel 2000 企業利息覆蓋率中位數不到 2，為歷史最低水平。Russel 2000 中虧損的企業比例達到 36.5%，已經遠遠超出歷次危機前的水平。 圖圖 8：標普標普 500 和和 Russel2000 利息覆蓋率中位數利息覆蓋率中位數 宏觀報告宏觀報告 | | 宏觀點評宏觀點評 7 資料來源：Bloomberg，天風證券研究所 圖圖 9：Russel 2000 中虧損企業百分比中虧損企業百分比 資料來源：Bloomberg，天風證券研究所 圖圖 10：NIPA 企業利潤與

17、標普企業利潤與標普 500 EPS 的分歧的分歧 0246810121988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018SPX Russel15%20%25%30%35%40%199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018 宏觀報告宏觀報告 | | 宏觀點評

18、宏觀點評 8 資料來源：Datastream, 天風證券研究所 另一方面，從負債用途的角度，我們也注意到了相同的現象：美國上市公司的負債是主要另一方面，從負債用途的角度，我們也注意到了相同的現象：美國上市公司的負債是主要用于一級市場的并購用于一級市場的并購/LBO 和二級市場的回購和二級市場的回購/發放股利。發放股利。 Compustat 計算了 2010-2018 年美國上市公司資產變動和負債變動的相關性系數，整體而言，增加的負債和資本開支或無形資產投資這類提高生產力或直接產生生產性收入的資產的相關性很低， 不超過6%， 而和再融資或股票回購、 發放股利所增加資產的相關性超過30%。從垃圾債

19、和杠桿貸款發行的債務數據來看，2009 年之后，再融資占據了企業債務用途的很大比例；2014 年之后，用于并購/LBO 和回購/發放股利的企業債務占比有了明顯提升。 圖圖 11：2010-2018 年債務用于資本開支或無形資產的比例非常低年債務用于資本開支或無形資產的比例非常低 宏觀報告宏觀報告 | | 宏觀點評宏觀點評 9 資料來源：Compustat, 天風證券研究所 圖圖 12：垃圾債（垃圾債（high yield）借債用途）借債用途 1997-2018 資料來源：標準普爾，天風證券研究所 2005-2018 宏觀報告宏觀報告 | | 宏觀點評宏觀點評 10 資料來源：標準普爾，天風證券

20、研究所 簡單來說，這次美國企業債務潛伏危機，違約和資金鏈斷裂可能在部分行業的中小企業之間具有傳染性，根源是一級市場并購和二級市場回購占據了最主要的債務增量，卻并沒有產生出相應體量的利潤來償債。然而就像次級貸款一樣，任何事后看來的危險都在誕生之初有很多理所應當的政策理由和不可抗拒的宏觀背景。 這次的宏觀背景是，金融危機之后美國經濟持續處于弱復蘇，總需求不足使得投資需求不足以容納聯儲降息擴表釋放出的低成本資金，另外全球化和互聯網浪潮的進一步深化對于傳統行業的收入和利潤產生了持續沖擊。對于上市公司高管而言，面對毛利率的長期下滑和低利率的融資環境， 有充分的動機通過回購股份和發放股利的形式提高EPS和

21、推升股價，在迎合股東利益的同時也實現管理層績效最大化。對于投資人而言，傳統行業的停滯使得新興產業如信息科技、醫療健康等變得更具有吸引力，大量廉價資金的涌入催生了一個個獨角獸，而長期低增速和低利率的宏觀環境，以及獨角獸們的市場規模和壟斷地位，讓投資者對獨角獸們的巨額虧損態度更加寬容。 一二級市場的故事相似但又不同，我們先從一級市場說起。一二級市場的故事相似但又不同，我們先從一級市場說起。 二、關于一級市場：狂熱始于二、關于一級市場：狂熱始于 2012 資金開始瘋狂涌入風險投資（資金開始瘋狂涌入風險投資（VC）市場發生在）市場發生在 2014 年，也就是前文所說債務并購大量出年，也就是前文所說債務

22、并購大量出現的時間，但一級市場的狂熱開始于現的時間，但一級市場的狂熱開始于 2012 年的年的 JOBS 法案和法案和 Facebook 上市。上市。 圖圖 14：涌入風投市場的資金從涌入風投市場的資金從 2014 年開始飆升年開始飆升 宏觀報告宏觀報告 | | 宏觀點評宏觀點評 11 資料來源：Statista，天風證券研究所 2012 年-JOBS 法案 2012 年 4 月，奧巴馬政府頒布了 Jumpstart Our Business Startups Act (JOBS)。該法案為促進建立 EGC（Emerging Growth Company）和增加就業，放松了一系列條律，例如允許

23、crowdfunding，擴大融資范圍，以前比較少直接參與創投的共同基金、主權財富基金和家族理財辦公室也開始向科技公司進行投資1；股東無權對高管薪酬進行投票等。低利率下追低利率下追求收益的巨量資金涌入風投市場，而初創公司得以自由發放員工股權、期權，虧損更大卻求收益的巨量資金涌入風投市場，而初創公司得以自由發放員工股權、期權，虧損更大卻仍能在一級市場存活更久。仍能在一級市場存活更久。 2012 年-Facebook 上市 2012 年 2 月 2 日，Facebook 上市。這是美國風險投資的一個轉折點，因為 Facebook 是唯一一家在互聯網泡沫之后才誕生的大科技公司，也是當前互聯網公司的成

24、長模式的鼻祖互聯網公司的成長模式的鼻祖在早期盡可能的擴張、融資，不考慮虧損來換取用戶規模。它和 Google 一樣伴隨質疑獲得高估值，伴隨質疑上市，但規模大了許多。但事實上，過去科技公司創造的需求一開過去科技公司創造的需求一開始就是很強勁和明確的，并不需要現在這樣起家就得靠說故事融資、燒錢換增長。始就是很強勁和明確的，并不需要現在這樣起家就得靠說故事融資、燒錢換增長。 最早的微軟和蘋果考慮的都是直接賣產品賺錢維持增長，這基本就是傳統公司的增長路徑。比爾蓋茨和保羅艾倫編寫了 BASIC 編譯器，為了更好推銷軟件，比爾蓋茨還參與路演推銷。從成立到 1985 年上市，微軟并沒有從風險投資那里拿一分錢

25、。 成立于 1976 年的蘋果，靠手工制作的 Apple I 開始了自己的生意。一年后，蘋果正式成立公司，也只是為了籌備 Apple II 的生產融資了 60 萬美元。蘋果也不需要更多的錢，直接靠賣 Apple II 電腦賣到上市蘋果上市時募資一億美元，這個今天看起來不起眼的數字，一度是福特 1950 年代上市后，規模最大的公開募股。 微軟和蘋果推動了個人電腦的普及，亞馬遜（1994） 、Google（1998） 、阿里巴巴（1998） 、騰訊（1998） 、百度（2000）都在那個時間段誕生。 圖圖 15：科技公司科技公司 IPO 融資情況融資情況 Uber 早起融資的最大支持者 宏觀報告宏

26、觀報告 | | 宏觀點評宏觀點評 12 資料來源：Bloomberg，天風證券研究所 真正完成改變的還是 2012 年 Facebook 上市。盡管投資者一度質疑其超過 50 倍的市盈率（市值和利潤之比） ，以及移動互聯網爆發之后能否保持長期成長的能力。但兩年之后，Facebook 用廣告收入打敗了所有質疑，市值超過 5000 億美元。Facebook、Google 的表現讓資本市場認可了先獲得用戶，市場份額，再想辦法盈利的模式。 誰會成為下一個誰會成為下一個 Facebook？ 但即使是 Facebook，也在上市前 3 年實現了盈利。過去 20 年間有 63 家科技公司上市時估值超過 10

27、 億美元，其中近半數在 IPO 之前的四個季度實現了盈利。而當前創辦了有些年頭的獨角獸們，大多數都不賺錢，并且距離盈利還有相當一段距離。 圖圖 16：IPO 時間軸時間軸 宏觀報告宏觀報告 | | 宏觀點評宏觀點評 13 資料來源：麥肯錫，天風證券研究所 為證明獨角獸們的估值合理，Economist 測算，根據貼現現金流模型，總共十幾家公司需要在： 十年內以49的復合年增長率增加銷售額 （IPO之后亞馬遜， Alphabet和Facebook的平均增長率） 利潤率的大幅提升至 34%（亞馬遜，Facebook 和谷歌的平均值僅為 19%） 圖圖 17： 美國美國制造制造業業整體呈整體呈現現主動

28、去庫狀態主動去庫狀態 資料來源: Economist，天風證券研究所 僅提供內容服務的互聯網獨角獸公司（Pinterest, Snapchat, Instagram） ，無法直接要求消費者付費，想要將流量變現,通常有三類模式：社區電商、線下實體店、廣告。 對于第一種方式而言，自建物流、倉儲售后等重資產運營并不是互聯網公司的強項，相比之下，亞馬遜巨大的前期投資具有很大優勢。第二種方式實質上是回到商業地產的運營上 宏觀報告宏觀報告 | | 宏觀點評宏觀點評 14 去，考慮坪效、開店成本、盈虧平衡。而事實上大部分互聯網公司在地產合同租期、運營方式，運營成本方面高出傳統營業商，這條路很難走通。因此大部

29、分互聯網公司選擇的是第三種方式，與廣告巨頭 Facebook 和 Google 的競爭不可避免。 Google 和 Facebook 快速增長的盈利背后，是 （移動）互聯網用戶規模的躍升。 根據 CNNIC數據，過去 10 年里，美國互聯網用戶規模增長近乎 3 倍，達到 8.02 億。但經過了 20 年，全球互聯網行業的滲透率超過 50%，美國的滲透率達 76.8%，互聯網用戶的增長速率回落到個位數，單個用戶每日使用數字媒體上的時間增長在 2018 年僅有 4%。KPCB 資深互聯網分析師瑪麗米克爾認為：互聯網人口紅利持續衰減，新的增長點仍然難以尋覓。整體流量規模置頂，意味著機會慢慢從變革和創

30、造（disruptive innovation）轉為獲取市場份額和實現成本效益。 圖圖 18：互聯網用戶增長放緩互聯網用戶增長放緩 資料來源： “互聯網女皇”互聯網趨勢報告，天風證券研究所 圖圖 19：用戶每日花在數字媒體上的時間增速漸緩用戶每日花在數字媒體上的時間增速漸緩 資料來源： “互聯網女皇”互聯網趨勢報告，天風證券研究所 宏觀報告宏觀報告 | | 宏觀點評宏觀點評 15 過去十年，流量載著這批獨角獸和創業公司的估值水漲船高，但真正產生利潤的的終端市場已是一片紅海。以傳統紙媒、電視業務的衰落為代價，互聯網廣告業務收入節節攀升，而如今數字廣告市場份額已經超過傳統廣告； 美國電子零售滲透率

31、雖然只有 10%，囿于落后的基礎設施，高昂的人力成本，電商只有亞馬遜一家獨大，代價是自建倉儲、物流和售后，巨大的資本開支。 過去十年，主要挑戰是將流量轉換成利潤，移動互聯網用戶可以同時使用多個 app，但真正愿意為 app 付費的用戶是有限的?，F在連網民的時間也變得有限，流量市場也將變成存量競爭。用戶數用戶數增長和商業化能力，極大程度決定了公司股價的走勢增長和商業化能力，極大程度決定了公司股價的走勢,而前者取決于公司與巨而前者取決于公司與巨頭的差異化競爭。頭的差異化競爭。在在線社交領域里，面對 Facebook 及旗下 Instagram 的強勢競爭，獨立社交類應用的生存環境遭到擠壓。除 Pi

32、nterest 外，Snapchat 和 Twitter 日活用戶數（DAU）增速已經低于 Facebook 水平,而 Facebook 有 15.9 億日活用戶。Twitter 和 Snapchat 的目標客戶定位比 Facebook 狹窄，潛在用戶規模自然要比 Facebook 少得多。其中 Snapchat 在2019Q2 用戶突破性增長 1300 萬，實現 2.03 億的 DAU，主要得益于安卓應用的更新和新濾鏡產品創新。在新產品功能刺激下，Q2 北美地區用戶增速也只有 3%。但如果用戶增長需要持續被產品功能創新牽著鼻子走，說明產品本身的內生增長動力不足，更何況有 Facebook這樣

33、大體量的社交產品存在，復制同類型產品的創新，技術上并不構成障礙，主要是創意創新。 目前來看，社交應用的收入增長未來主要依靠其商業變現。社交應用的收入增長未來主要依靠其商業變現。2019Q2，雖然 Snapchat 和Pinterest 的 ARPU （收入/DAU）分別取得了 37%和 29%的同比增長，但也只有 1.91 和 0.88美元，相比 Facebook 的 6.94 美元，差距還很大。成為下一個 Facebook 變得異常困難。 圖圖 20：社交應用的社交應用的 DAU 增速（增速（%） （Pinterest 是是 MAU） 資料來源：Bloomberg, 天風證券研究所 圖圖 2

34、1：在在 Facebook 和旗下的和旗下的 Instagram 推出推出 Stories,后后 Snap 的用戶增長幾近停滯的用戶增長幾近停滯 -10010203040506070FacebookPinterest(mau)SnapchatTwitter 宏觀報告宏觀報告 | | 宏觀點評宏觀點評 16 資料來源：Bloomberg, 天風證券研究所 圖圖 22：Snapchat 和和 Pinterest 的收入增速明顯超越的收入增速明顯超越 Google 和和 Facebook 的水平的水平 資料來源：Bloomberg, 天風證券研究所 誰會成為下一個誰會成為下一個 Amazon 和和

35、eBay? 另一個商業模式是成為中間平臺式企業 （Airbnb， WeWork, Uber, Lyft、 OFO/Mobike/Lime） ，直接向消費者提供功能服務，要求消費者為服務付費。 對于非平臺型公司而言，服務的漸進式創新意味著較低的技術壁壘，激烈的競爭，較低的用戶轉換成本，較高的消費者價格彈性，收入的增長同樣依賴補貼(需求端)燒錢。因此，盡管這些公司期待規模經濟能提升利潤率，但他們的業務模式事實上是低固定成本和高可變成本的結合，收入增長與實現盈利兩個目標實質上是相悖的。 對于平臺型公司而言，網絡效應的確是一種壁壘。平臺型公司試圖進入傳統行業，如出租車、 酒店住宿或辦公樓租賃等， 建立

36、一種能夠將閑置資源轉移到傳統供給市場的商業模式。eBay 是最早的中間平臺式企業，現在 Lime、Airbnb 和 Uber 將閑置資源的邊界從商品商品推廣至住宿、乘車或辦公樓租賃服務服務。但是本質上這些閑置供給產品并沒有差異化，行業進入門檻很低，因此不管是哪個領域都面臨激烈的競爭。 -101030507090110130150FacebookGooglePinterestSnapchatTwitter 宏觀報告宏觀報告 | | 宏觀點評宏觀點評 17 相比 1999 年，獨角獸的設計和制造已經實現工業化，公司運營所需的許多流程可以隨時使用已有的在線服務，公司業務的擴張比以前更快更廣。智能手機

37、讓這些公司在國內外分發他們提供的內容，社交媒體負責推銷，云計算滿足他們不斷增長的運營需求。打車公司 Lyft的銷售和營銷費用、運營費用和管理費用占其 2018 年收入的 37%、16%和 21%。 圖圖 23：LYFT 的利潤表的利潤表 資料來源：Lyft 財報，天風證券研究所 圖圖 24：Uber 和和 Lyft 的收入增速快速下滑但虧損并沒有縮窄的收入增速快速下滑但虧損并沒有縮窄 資料來源：Bloomberg, 天風證券研究所 共享單車這個市場已經證明過了只有輸家沒有贏家，除了消費者。共享單車這個市場已經證明過了只有輸家沒有贏家，除了消費者。對于單筆交易金額較低（而丟失風險較高）的共享單車

38、，閑置資源沒有動力進入市場而導致供給不足。為了解決為了解決這種供給的不足，這種供給的不足， OFO/Mobike 以及以及 Lime 采取購買的形式鎖定供給。采取購買的形式鎖定供給。 然而即使擠掉了 OFO這個龍頭，在共享單車市場的腥風血雨中存活下來的品牌依然在虧損。在市場競爭與補貼影響下，摩拜平均單次騎行收入僅為 0.56 元。即使摩拜開始對共享單車逐步提價，以及公司采用 2 年加速折舊的處理方式，后續折舊對成本的影響一定程度將降低，假設平均單次騎行收入翻一倍到 1 元人民幣，仍然很難覆蓋折舊和運營成本，加上單車壽命期只有大約3-4 年，到了大批量投放新車的階段，加速攤銷又會導致折舊成本的波

39、動。 -250-200-150-100-50005010015020025030035012/31/201512/31/201612/31/201712/31/201806/30/2019%uber 營收增長Lyft 營收增長uber 凈利潤率（右軸）Lyft 凈利潤率（右軸） 宏觀報告宏觀報告 | | 宏觀點評宏觀點評 18 Wework 和一般寫字樓相比，更像是一個初創企業的孵化器 incubator。而初創公司的工作模式，可能是 Wework 租工位，在 Amazon/MS 租服務器硬件，在 FB/Google 打廣告，業務和財務都具有較高的不確定性，因此租期短、租客散、條款靈活。這使得

40、房東的長期租賃合約與初創企業的短期租賃需求存在期限不匹配，為了解決這種期限不匹配和不確定性并從供需中套利，從供需中套利，Wework 采取了租賃或購買的形式，而壞處是把行業變得越來越重資產。采取了租賃或購買的形式，而壞處是把行業變得越來越重資產。 對于對于 WeWork 而言，更重要的是長期的租賃合約與短期租戶的不匹配，引發了投資者對于而言，更重要的是長期的租賃合約與短期租戶的不匹配，引發了投資者對于公司抵御經濟衰退能力薄弱的擔憂。公司抵御經濟衰退能力薄弱的擔憂。這并不是沒有先例，和 WeWork 有著類似業務模式、專注于傳統服務式辦公室的雷格斯（Regus）在科網泡沫中破產。雖然個別市場仍在

41、增長，但從 2018 年年底開始，美國和歐洲兩個市場已經看到了商業租賃率已經放緩，表明辦公空間需求下降。根據 Cush&Wakefield 的數據，2018 年美國四季度的租賃量下降了 7%，歐洲則下降了 14%。 WeWork 2018 年 Q4 租用率從三季度的 84%降至 80，每位租客貢獻的年收入也下降至6,360美元， 比2016年第一季度下降13.5。 激烈的競爭和高補貼政策使得 2018年WeWork收入翻倍為 18 億美元，但凈虧損為 19 億美元，注意這 19 億美元是經營虧損，而不是新辦公樓項目的投資。 三、三、 從“獨角獸”到“毒角獸”從“獨角獸”到“毒角獸” 從當前獨角

42、獸的幾類商業模式看，廣告類公司最有可能扭虧為盈。但為了盈利，恐怕也不得不節衣縮食度過資本寒冬。 參考前輩 Twitter 的做法， 可選項包括裁員和壓縮經營費用 （包含研發、營銷、行政管理支出） ，尤其是削減備受詬病的“股權激勵支出” 。 圖圖 25：twitter 在在 17 年開始壓縮費用年開始壓縮費用 資料來源：Bloomberg, 天風證券研究所 整體而言， 自2017年中以來獨角獸公司總銷售額翻了一番， 但經營利潤率并沒有明顯改善，中位數利潤率為負 30左右。 圖圖 26：獨角獸營運利潤率中位數仍在獨角獸營運利潤率中位數仍在-30%左右左右 宏觀報告宏觀報告 | | 宏觀點評宏觀點評

43、 19 資料來源：The Economist, ,天風證券研究所 美國企業稅前利潤在2014年后基本不變， 但標普500代表的二級市場企業利潤則有所增長，說明非公開市場企業部門虧損在 2014 年后擴大。而虧損的創投企業主要的經營領域是新興產業，即信息科技和生物科技信息科技和生物科技。 圖圖 27：美國上市企業利潤美國上市企業利潤 VS 美國非上市企業利潤美國非上市企業利潤 2014-2018 資料來源：Bloomberg, FRED，天風證券研究所 2019 年以來，包括打車軟件 Lyft、UBER, 社交軟件 Pinterest 等多家知名互聯網公司上市，驚人的估值反映了一級市場投資者對高

44、科技公司的熱情。這些公司都做出了各自領域里最好的產品、靠大筆融資換來快速增長，但另一方面在業務增長和財務數據上，卻表現出與流量并不相符的窘迫。事實上，2018 年上市的公司中有 84是虧損的，這超越了于互聯網02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000FY 2014FY 2015FY 2016FY 2017FY 2018NIPA美國所有企業利潤在美國上市且在美國的公司的凈利潤在美國未上市公司的凈利潤 宏觀報告宏觀報告 | | 宏觀點評宏觀點評 20 泡沫高峰期（2000 年）的 81%（2009 年這個數據是 33% ） ，而上市規模卻達到互聯網高峰期

45、的四倍。由于未來還有更多“嗜血”獨角獸迎來上市“敲鐘”的光榮時刻，預計 2019 年上市的公司中虧損比例將再創新高。 圖圖 28：上市公司虧損比例上市公司虧損比例 資料來源：Jay Ritter, 天風證券研究所 圖圖 29：美國上市企業規模美國上市企業規模 2018 年四倍于科網泡沫時期年四倍于科網泡沫時期 資料來源：Dealogic, 天風證券研究所 社交軟件 Pinterest，2018 財年營業收入 7.55 億美元，凈虧損 6300 萬美元；云計算平臺PagerDuty， 2018 財年營業收入 7960 萬美元， 凈虧損 3810 萬美元； 打車軟件 Lyft 和 Uber，201

46、8 年營業收入分別為 22 億美元和 114 億美元，凈虧損則分別達到 9.1 億美元和 18 億美元；共享辦公 Wework，2018 財年營業收入 18.2 億美元，凈虧損 19.3 億美元。圖片社交軟件 Snapchat，2018 年營業收入 11.8 億美元，凈虧損 12.6 億美元。過去數年，美國股市一直在為這些沒有實現盈利的 IPO 支付令人瞠目的估值。 投資者不是傻子。他們愿意為這些 EGC 公司們支付高溢價的原因在于他們已經成長為“獨角獸” 。充裕的資金允許行業內激烈的競爭、淘汰和并購發生在非公開市場，而非像 90 年代末發生在企業上市之后。今天的新興行業競爭格局已經頗為清晰明

47、朗每個行業最多有兩家大公司， 而投資者也自然而然地希望規模效應能夠將收入、 市占率迅速轉化為利潤， 宏觀報告宏觀報告 | | 宏觀點評宏觀點評 21 圖圖 30：部分一級市場企業虧損部分一級市場企業虧損 2014-2018 資料來源：The Economist, 天風證券研究所 四、四、關于二級市場：股票回購創歷史新高關于二級市場：股票回購創歷史新高 2018 年，美國上市公司股票回購達到 1.085 萬億美元，占 GDP 的接近 3%，占營運利潤的125%，皆創歷史新高。 圖圖 31：標普標普 500 回購與股利接近營運利潤回購與股利接近營運利潤 資料來源：Standard & Poors,

48、 天風證券研究所 企業回購減少流通股數從而推高每股盈利，在相同的 P/E 估值下股價將抬升。美國企業熱衷回購的原因主要是 CEO 考核和期權薪酬與市值管理掛鉤考核和期權薪酬與市值管理掛鉤，因此企業利用低利率和特朗普的減稅政策，用大部分債券市場上的借款和政府減稅得來的現金回購，推升 EPS 和股價， 宏觀報告宏觀報告 | | 宏觀點評宏觀點評 22 資本開支和管理費用本質沒有區別，無非是將當期的虧損計入到長期的負債當中無非是將當期的虧損計入到長期的負債當中。 事實上，股票回購在過去股票回購在過去 100 年里的大多數時間都是被美國嚴格禁止的市場操縱行為年里的大多數時間都是被美國嚴格禁止的市場操縱

49、行為。美國在 1929 股災后的 1933 年開始禁止股票回購交易， 一直到 1982 年美國證監會修改規則為上市公司開辟了回購股票的合法渠道。 第一次美國股市的“回購潮”可以追溯到 1993 年克林頓政府時期。當時克林頓政府試圖通當時克林頓政府試圖通過修改稅法限制上市公司給予高管一百萬美元以上的現金報酬，高管們過修改稅法限制上市公司給予高管一百萬美元以上的現金報酬，高管們迅速將現金報酬轉迅速將現金報酬轉化成了“股票期權” ?；闪恕肮善逼跈唷?。由此克林頓稅法改革非但沒能控制貧富差距，反倒隨著生產力的提升催化了更嚴重的貧富差距問題。1981 年至 1983 年期間企業僅將其利潤的 4用于回購

50、，而這個數據在最近的七年（2011 年至 2018 年）平均為 53.72。根據美國經濟政策研究院的數據，1982 年平均美國上市公司 CEO 與普通員工的收入為 50 倍，而到了今天由于更多的股票期權和獎勵，收入差距被拉大到了 144 倍。 回購獲利最大的是上市企業高管，其次是普通股票持有者和眾多基金公司；回購股票的本質是將財富從企業的債權人轉移到股東，將杠桿從居民部門轉移到企業和政府部門從企業的債權人轉移到股東，將杠桿從居民部門轉移到企業和政府部門不同于1929年和1999年股市泡沫的推手是居民部門， 這次上市企業承擔了主要買手的角色上市企業承擔了主要買手的角色。 圖圖 32：居民杠桿處于

51、低位，企業部門和政府部門杠桿率創歷史新高居民杠桿處于低位，企業部門和政府部門杠桿率創歷史新高 資料來源：Bloomberg，天風證券研究所 根據美聯儲數據，2009 年以來，非金融企業通過股票回購買回了 3.3 萬億美元的股票，居民和機構(保險公司和養老金基金)同期分別出售了 6720 億美元和 1.2 萬億美元的股票，共同基金和 ETF 則購入了 1.6 萬億美元的股票。而美國大型公司自 2009 年以來共計發行了 3萬億美元的凈負債，美國公司債務總額達到 13.7 萬億美元的歷史最高點。美國上市公司發。美國上市公司發行債券的數量與回購股票的數量基本相當行債券的數量與回購股票的數量基本相當。

52、 02040608010012019511954195719601963196619691972197519781981198419871990199319961999200220052008201120142017%杠桿率:非金融企業部門:美國杠桿率:居民部門:美國杠桿率:政府部門:美國 宏觀報告宏觀報告 | | 宏觀點評宏觀點評 23 圖圖 33：美股回購的錢主要來源于借債美股回購的錢主要來源于借債 資料來源：Federal Reserve Board，Financial Accounts of the United States, Yardeni, 天風證券研究所 考慮到當前的利率水平，

53、股票的估值（Price/Earning）看起來合理，但其并沒有考慮企業的資本結構（capital structure） 。當前標普 500 除金融的資產負債率來到 33.11，過去 15 年最高水平,而 TTM PE 則升至 21.5x。 圖圖 34：標普標普 500 ex financial 負債率上升負債率上升 資料來源：Bloomberg，天風證券研究所 五、從商業模式和產業趨勢的角度理解企業債務問題五、從商業模式和產業趨勢的角度理解企業債務問題 20222426283032342003/062004/012004/082005/032005/102006/052006/122007/0

54、72008/022008/092009/042009/112010/062011/012011/082012/032012/102013/052013/122014/072015/022015/092016/042016/112017/062018/012018/08% 宏觀報告宏觀報告 | | 宏觀點評宏觀點評 24 哪些行業盈利（哪些行業盈利（EPS）增長的水分最大？）增長的水分最大？ 2010-2017 年，標普 500 按 GICS 分類的大多數行業板塊均有較大規模的回購，其中信息技術、金融、可選消費品、醫療保健等行業是標普 500 指數各行業中回購規模最大的，分別累計回購了 3453

55、 億，1537 億、2007 億、862 億美元的股票，而電信業務、公用事業行業回購規模相對較小，分別僅有 7.5 億、157 億美元。 金融危機以來，美股內生的增長實質與股價增長并不匹配。2010-2017 年，信息技術、耐用消信息技術、耐用消費品、 醫療保健費品、 醫療保健等行業利潤分別增長了 39%、 48%、 32%， 但每股盈利分別增長了 85%、 91%和 73%，遠遠超過其利潤增長幅度遠遠超過其利潤增長幅度，暗示每股盈利增長可能較多來源于回購。相應地，除了金融外，這幾個行業負債率上升最多。 表表 1：美國內生增長不匹配美國內生增長不匹配 2010-2017 利潤利潤增長增長 每股

56、盈利每股盈利增長增長 盈利增長盈利增長- -每股盈每股盈利增長利增長 負債率變化負債率變化 回購金額（十億美元）回購金額（十億美元） 信息技術信息技術 39% 85% -46% 13.00 345.3 醫療保健醫療保健 32% 73% -40% 10.16 86.2 金融金融 60% 70% -10% (9.56) 153.7 電信服務電信服務 178% 46% 132% 12.52 0.75 耐用消費品耐用消費品 48% 91% -43% 8.88 200.7 工業品工業品 47% 65% -18% (4.89) 86.3 必需必需消費品消費品 20% 35% -15% 5.87 164 能

57、源能源 -56% -57% 1% 7.37 175 公用事業公用事業 14% 14% 0% 3.33 15.77 房地產房地產 348% / / / / 材料材料 15% 25% -10% 2.25 24.07 標普標普 500500 非金融非金融 36% 41% -6% 6.60 1098.1 資料來源：Bloomberg，天風證券研究所 四個“問題行業” ：醫療健康、信息科技、能源、必需消費品四個“問題行業” ：醫療健康、信息科技、能源、必需消費品 從僵尸企業（利潤無法覆蓋利息的企業）的行業分布來看，金融危機后醫療健康和信息科技占比大幅提升, 能源行業的利息覆蓋率較低。能源行業的利息覆蓋率

58、較低。從板塊利潤實際增長來看, 除了已進入衰退期的材料和公用事業外，本該具備成長性的必需消費品和能源行業利潤這些年沒有明顯增必需消費品和能源行業利潤這些年沒有明顯增長，而且這兩個行業占比較高。長，而且這兩個行業占比較高。 圖圖 35：僵尸企業以醫療健康和信息科技居多僵尸企業以醫療健康和信息科技居多 宏觀報告宏觀報告 | | 宏觀點評宏觀點評 25 資料來源：Factor Research, 天風證券研究所 信息科技在一級市場部分已經說了較多，這個行業細分度高，商業模式多元，風險集中在一部分規模相近、經營模式相似的企業上。生物醫藥本身專業度較高，研發充滿了不確定性，分析起來比較復雜。在此我們主要

59、分析美國能源行業和必需消費品行業的問題。 能源 2010 年至 2015 年間，頁巖油行業的高速發展促成了美國實際 GDP1%的增長，相當于同期美國 GDP 總增長的 10%。據估計，2020 年頁巖油氣行業將會每年為美國 GDP 貢獻 4680 億美元3，占美國 GDP 的 2.1%4。而根據美國勞工統計局（BLS）統計， 2019 年第一季度美國工人的工資中位數為每年 47060 美元5，而美國頁巖油氣供應公司的員工平均薪酬為 79000美元，屬于高薪行業。 頁巖油公司運營模式及虧損原因 美國頁巖油產業的巨大弱點一直是企業一般不會產生足夠的現金來支付資本支出，并依靠債務和股權出售來為其產量

60、增長提供資金。相比于傳統能源企業，頁巖油行業的產量十分依賴持續的資本支出，否則其老井的產量將出現衰減，而資本的剛性支出導致行業的自由現金流持續為負。相應的，頁巖油行業的高管薪酬更多與生產增長，而不是利潤或現金流量或股價（大多數美股公司對高管的激勵機制）掛鉤。以 Devon Energy 為例，決定高管獎金中最重要的兩個因素是產量增長和相對于 Devon Energy 在美國頁巖行業的同行的股東收益。但若整個行業在犯相同的錯誤，相對收益的標準就沒有意義。 圖圖 36：傳統油企與頁巖油企業采油模式區別傳統油企與頁巖油企業采油模式區別 3 Americas New Energy Future: Th

61、e Unconventional Oil and Gas Revolution and the US Economy; Volume 3: A Manufacturing Renaissance; IHS Global insight, September 2013 4 https:/ 宏觀報告宏觀報告 | | 宏觀點評宏觀點評 26 資料來源：Americas New Energy Future, 天風證券研究所 傳統油企開采油的模式較為簡單：只需找到油田即可開采。相比之下，頁巖油的開采十分依賴持續的資本支出，因為其需要破開巖石層，從夾縫中提取頁巖油。因此，一旦缺少持續資本支出，頁巖油老井將

62、不可避免地出現產量衰減。 圖圖 37：頁巖油行業的自由現金流情況頁巖油行業的自由現金流情況 2010-2018 宏觀報告宏觀報告 | | 宏觀點評宏觀點評 27 資料來源：FT, Bloomberg，天風證券研究所 必需消費品 必需消費品（Consumer staples）囊括了 beverage（飲料） 、chemicals（化學制品） 、Food& staples retailing （食品零售） 、 Food products （食品制造業） 、 health care providers & services（健康生產）和 tobacco（煙草）八個子行業。從 2010 年來的情況看，

63、必需消費品行業營必需消費品行業營收增長緩慢收增長緩慢,毛利率下降趨勢明顯，行業通過壓縮費用維持凈利潤率水平。毛利率下降趨勢明顯，行業通過壓縮費用維持凈利潤率水平。 圖圖 38：行業營收增長緩慢，毛利率下滑明顯行業營收增長緩慢，毛利率下滑明顯 資料來源：Bloomberg，天風證券研究所 必需消費品市場本身具有行業成長性不足的問題。必需消費品市場本身具有行業成長性不足的問題。過去美國本土市場需求飽和，需求增量主要來自以中國為首的新興市場。但 2010 年后新興市場經濟下滑，增速從 7.4%幾近腰斬，同時美元強勢，導致以美元計的需求增速放緩。全球食品和飲料業務的年增長率6已從 2011年的 5.2

64、下降至 2017 年的 2.7;家庭和個人護理業務增長率則從 8.3下滑到 4.4。 -6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%27282829293030313132CY2008CY2009CY2010CY2011CY2012CY2013CY2014CY2015CY2016CY2017CY2018毛利率L1（%）營業收入同比增速R1（%） 宏觀報告宏觀報告 | | 宏觀點評宏觀點評 28 圖圖 39：新興國家新興國家 GDP 增速回落增速回落 資料來源：Bloomberg，天風證券研究所 不僅如此，行業內大型快消品公司面臨小品牌和渠道的激烈競爭。對于大型快消品公司而言， 他們過

65、去的輝煌得益于規模優勢、 較低的商品/資金成本、 研發能力、 巨大的廣告投入，而在新興品牌、 渠道的崛起下， 這些優勢幾乎消失殆盡一方面，隨著電子零售的滲透，消費者獲得更高的價格透明度，這擠壓了傳統供應商的利潤。另一方面，網紅效應、易于外包的價值鏈和過剩的資金共同催生了大批新興品牌。 互聯網浪潮深刻改變了千禧一代的生活方式，俘獲了上一代人的傳統渠道和大眾品牌營銷不再適合他們。他們更喜歡從身邊的環境了解和認知新品牌，同時他們對個人信息的共享更加開放，互聯網品牌從而能夠更具針對性的提高營銷支出效率，曾經具有營銷優勢的消費品供應商丟掉了市場份額。大型快消品公司 2011-2017 年間銷售年化增速為

66、 3.7%，而這個數據在 2006-2011 年間是 7.7%7貝恩咨詢） 。 與之相反的是，新興消費品公司正在利用千禧一代的偏好和數字營銷來快速增長。消費品產業的價值鏈易于拆解和外包，同時行業的監管門檻較低，這對于新興品牌來說易于上手和擴大規模。風險投資敏銳發現了這一點，并進一步推波助瀾：在 2007-2017 年間，超過4000 個小品牌獲得了 98 億美元的風險投資，大部分投資（72 億美元）發生在 2014 后。根據尼爾森的調查，美國的小品牌在 2016-2017 年銷售增長 53%，遠遠高于大品牌的 2%。 圖圖 40：一些大眾消費品品牌的營收增速放緩一些大眾消費品品牌的營收增速放緩

67、 -the-existential-crisis-in-consumer-goods/ 3.03.54.04.55.05.56.06.57.07.58.02010201120122013201420152016201720182019IMF新興市場GDP增速 宏觀報告宏觀報告 | | 宏觀點評宏觀點評 29 資料來源：SEC company fillings, Trian Partners，天風證券研究所 圖圖 41：2014-2017 年間，風投產業為小的消費品牌提供了年間，風投產業為小的消費品牌提供了 72 億美金的資金億美金的資金 資料來源：麥肯錫，Pitchbook data，天風證券

68、研究所 圖圖 42：大型消費品公司市場份額被小型公司搶占大型消費品公司市場份額被小型公司搶占 宏觀報告宏觀報告 | | 宏觀點評宏觀點評 30 資料來源：Dealogic，天風證券研究所 圖圖 43：大型消費品公司市場份額被小型公司搶占大型消費品公司市場份額被小型公司搶占 資料來源：歐睿國際; Analyst reports，天風證券研究所 例如在彩妝領域，新興互聯網品牌已經占據了 10的市場份額，其增長速度是該細分市場其他類型品牌的四倍?；ヂ摼W 3.0 時代開創了用戶生產內容的商業模式，通信技術的不斷創新支持視頻直播，美容愛好者得以隨時隨地分享和推廣他們的美妝手法，當然還有美妝產品。每月在

69、YouTube 上有 150 萬個與美容相關的視頻發布，而幾乎所有的視頻都是由用戶（customer）生成的。在 2018 年度“最具價值的白手起家女性排行榜”上，其中超過一半的新上榜者（7 人）是美妝行業從業者。 十年間，大型必需消費品公司內生營收增長越發乏力，由于高管薪酬與股價和營收目標掛鉤，一方面高管不斷下調銷售和 EPS 目標，一方面通過回購維持 EPS 乃至股價的增長。例 宏觀報告宏觀報告 | | 宏觀點評宏觀點評 31 如寶潔（P&G）在 2005 年長期目標是 46%的銷售和 10%+的 EPS 增長，而到了 2017 年，這兩個數字被下調到 2%和 5%；同時公司決定大幅提高回

70、購金額，9 年間 EPS 增長了 21%但凈利潤沒有增長。 圖圖 44：寶潔的銷售和寶潔的銷售和 EPS 目標不斷調低目標不斷調低 資料來源：寶潔財報，天風證券研究所 表表 2：日常消費品公司的市值漲幅遠遠不及股價漲幅日常消費品公司的市值漲幅遠遠不及股價漲幅 資料來源：Bloomberg, 天風證券研究所 六六、總是要還的總是要還的 不管是美股的回購還是一級市場的過度投資都需要資金的推波助瀾，而當資金難以為繼時，回購和資本開支的鏈條將崩潰。 投資者對虧損公司的耐心不會持續太久投資者對虧損公司的耐心不會持續太久 這些平均估值達 10 倍市銷率（與之對比標普 500 市銷率極值為 2.24）的風險

71、投資均寄希望于二級市場成功退出。 留給他們的時間不多了許多風險投資基金在 2010 年左右開始募資，存續期大約 10 年，投資人希望迅速退出。預計有 235 家風險投資支持的美國公司計劃 宏觀報告宏觀報告 | | 宏觀點評宏觀點評 32 圖圖 45：高市銷率的獨角獸高市銷率的獨角獸 資料來源：Bloomberg，The Economist，天風證券研究所 但這些企業的高估值正遭到二級市投資者的質疑，如明星獨角獸 WeWork 的 IPO 被撤回，估值嚴重縮水 96%；即便如 Uber、Lyft 等成功上市，二級市場并不買賬, 獨角獸股價紛紛破發。與 98-00 年的科網泡沫類似，獨角獸上市將拉

72、高公開市場的市銷率并拖累利潤率，二二級市場級市場 EPS 增速與國民利潤增速的分歧將在這些承受巨額運營虧損的科技公司登錄二級市增速與國民利潤增速的分歧將在這些承受巨額運營虧損的科技公司登錄二級市場后統一。場后統一。美股近期表現則體現了這一定價，道瓊斯指數的表現明顯強于納斯達克，價值股明顯跑贏大盤。 圖圖 46: 然而二級市場并不買賬然而二級市場并不買賬, 獨角獸股價紛紛破發獨角獸股價紛紛破發 資料來源：Yahoo Finance，天風證券研究所 圖圖 47: 互聯網熱潮期的資金流通互聯網熱潮期的資金流通 37%-11%-23%-32%-40%-41%-41%-46%-46%美團SpotifyP

73、interestUber小米DropboxSnapchatLyftSlack 宏觀報告宏觀報告 | | 宏觀點評宏觀點評 33 資料來源：天風證券研究所 圖圖 48: 2019 年科創泡沫中的資金流通年科創泡沫中的資金流通 資料來源：天風證券研究所 當市場最終意識到獨角獸不值那么高的價格時，流向硅谷的資金將退潮。當市場最終意識到獨角獸不值那么高的價格時，流向硅谷的資金將退潮。在籌資困難的情況下，一些互聯網公司開始斷臂求生，WeWork、Uber 分別裁員 2000/1200 人,更多公司開始減少營銷支出。 宏觀報告宏觀報告 | | 宏觀點評宏觀點評 34 本輪美股大規?；刭徍螘r將終結本輪美股大

74、規?；刭徍螘r將終結 2018 年， 美國上市公司回購金額達到 1.085 萬億美元的歷史新高。而到 2019 年 4 月底為止美國上市公司已經宣布的股票回購計劃總額已經達到了 2720 億美元，投資者需要問自己：企業還能繼續加杠桿回購下去嗎？ 圖圖 49： BBB 級債券級債券 spread 走高將抑制企業回購走高將抑制企業回購 資料來源：FRED，天風證券研究所 由于企業回購的資金主要來源于借債，如果未來經濟形勢惡化或者發債公司遭到評級下將導致一定數量的到期企業債無法得到再融資，由此可能會引發市場對此類債券的恐慌性拋售。正如前文所言，美國企業負債水平已經處于歷史高位，債務質量卻是歷史最低，而

75、在2019-2023 年期間，大約 48.8 萬億美元的美國企業債將到期，這可能引發對信貸市場借貸成本上升的擔憂。若公司將越來越難以借錢，也將不得不減少股票回購的規模，屆時不少企業業績的遮羞布將被扯下。 圖圖 50：大量大量美國企美國企業業債債將在未來幾年到期將在未來幾年到期 資料來源：S&P Global，天風證券研究所 另一方面，政治的不利因素也在發酵。2019 年初，美國參議院民主黨領袖、資深參議員舒默，以及激進左翼政治人物、曾參與 2016 年美國大選的 Bernie Sanders 表示，希望通過立-2-1.5-1-0.500.511.52-120%-70%-20%30%80%Buy

76、back yoy growth （左軸）BBB spreads yoy growth （右軸，逆序，12 month advance） 宏觀報告宏觀報告 | | 宏觀點評宏觀點評 35 法來限制上市公司回購股票。按照他們的提議，上市公司在回購股票前，必須確保其所有雇員享有至少15美元每小時的最低工資， 并且雇員都享有醫療保險和每年七天的帶薪休假。值得注意的是，限制回購并非民主黨的單方面想法。共和黨方面，來自佛羅里達州，同樣參與過 2016 年總統大選角逐的 Marco Rubio 年初也提到，他希望通過立法讓股票回購也能像分紅一樣繳稅。在民粹主義、貧富分化嚴重的今天，對回購資金進行征稅立法，已

77、成為民主黨和共和黨部分影響力議員的共識。 最后總結一下，跟過去幾輪周期相比，這輪美國經濟（最后總結一下，跟過去幾輪周期相比，這輪美國經濟（post-2009）展現出非常不一樣的特質。）展現出非常不一樣的特質。 1) 實體經濟不過熱， 但金融市場過熱。實體經濟不過熱， 但金融市場過熱。 財富分化導致的需求不振促使企業更多選擇回購而非投資，低利率環境下實體經濟不熱，資金更多流入金融市場（債券和股票） 。主要問題出在中小企業的債務問題，一級市場獨角獸和二級市場回購。 2) 金融市場泡沫更堅硬。金融市場泡沫更堅硬。 過去實體經濟過熱導致企業全面的的過度投資， 而今天這僅僅發生在一級市場一級市場投資者因

78、為獨角獸的規模而認可其虧損的體量和高昂的估值。 過去主要是個人投資者加杠桿買股票推升估值，今天主要是二級市場企業借債回購股票壓低自身估值。但泡沫會隨著獨角獸上市和企業借債空間的壓縮而變得愈加清晰并最終破滅。 3) 在當前企業杠桿高企的環境下，美國經濟和美股的擴張非常依賴美聯儲的適應性在當前企業杠桿高企的環境下，美國經濟和美股的擴張非常依賴美聯儲的適應性(accommodative)貨幣政策，貨幣政策，企業的降低利息費用、持續回購和資本開支均依賴于平穩的信貸市場和較低的信貸利差。一旦企業盈利回落，而貨幣寬松沒有跟上，信用環境可能惡化，進而引發流動性危機甚至小型經濟衰退。2019 年下半年美元隔夜

79、拆解利率飆升敲響了因為美國財政赤字擴張和逆全球化政策造成的美元流動性緊缺的警鐘，如果 2020 年美聯儲不降息或是擴表放緩，流動性收縮是美國金融市場的潛在風險。 4) 但比一般企業債導致的衰退更加嚴重，本但比一般企業債導致的衰退更加嚴重，本輪周期的債務質量更差：不管是垃圾債在所有輪周期的債務質量更差：不管是垃圾債在所有債券中的發行比例，還是類垃圾債（BBB）在投資級債券中的比例均在過去十年顯著上升。而借債募集的資金用于資本開支或無形資產這類提高生產力和產生收入的資本用途比例非常低， 總共不超過 6%。這讓企業在經濟下行時變得尤其脆弱，而當前的債券市場評級結構可能會放大這種脆弱一旦從 BBB 下

80、調一級至垃圾債就會導致市場的拋售。 5) 居民收入偏軟、工作兩極化、中產階級下沉，家庭不敢借貸、杠桿低、儲蓄高，財富分配不居民收入偏軟、工作兩極化、中產階級下沉，家庭不敢借貸、杠桿低、儲蓄高，財富分配不平等進一步拉大。平等進一步拉大。 自全球金融危機以來， 美國勞動力市場持續擴張并創造了一種獨特的 “杠鈴”分布就業。 在管理， 計算機和數學， 商業和金融等復雜領域， 大量高薪工作被創造。 與此同時，許多工作機會產生在低技能，低薪的工作崗位如餐飲業服務、運輸和個人護理中。這與美國的新經濟商業模式息息相關。 根據勞工統計局的 OES 就業統計（涵蓋了非農就業中 22 個職業和 88 個行業） ，2

81、010 年以來新創造的就業中有三分之一為工資最低的餐飲業、交運物流與個人護理業三類崗位， 而從存量上來看，2010 年僅有 11.4%的就業崗位來自于此。同時，高薪工作如管理（9.0） ，計算機和數學科學（6.2） ，商業和金融業務（9.2） ，醫療（7.4）總共占新增就業的 31.8，而2010 年這一存量比例僅為 17.9。 圖圖 51：美國工資分布：美國工資分布 宏觀報告宏觀報告 | | 宏觀點評宏觀點評 36 資料來源：PGIM, Haver Analytics, US. Bureau，天風證券研究所 而從工資層面上看，在 2010 年和 2018 年間，工資較低（25-30k）和工資

82、最高（95k）的就業類別就業增長份額最高。而年薪在 30-65k 美元間的崗位就業份額出現了明顯收縮，這被視為工作兩極化、 中產階層下沉 （降級） ， 整個社會薪資增速乃至消費疲軟的進一步證據。 6) 債務危機對經濟的破壞力不及次貸危機。債務危機對經濟的破壞力不及次貸危機。對于財富排在全社會前 20%以后的美國家庭來說，財富主要集中在房地產市場而非股票，由于財富分化，股價崩潰對于經濟（消費）的影響小于房價崩潰。另一方面，作為反饋機制的房價本身具有高相關性（房地產周期下行下不同地區的房價均趨于下行） ，以此設計的分級金融產品（CLO）無法有效發揮風險分散的作用，而不同行業和企業的償債能力的相關系

83、數較低，金融產品的傳染性也較低。 7) 另一方面，貨幣政策和財政政策空間相比以往周期更小。另一方面，貨幣政策和財政政策空間相比以往周期更小。貨幣政策方面，美聯儲過去平均需要下調 550 bp 的短期利率才能幫助經濟走出衰退，而當前的利率空間僅有 225bp。即使美聯儲如金融危機期間啟動量化寬松(QE), 量化寬松也可能再次遭到政界人士的抨擊，這可能會限制未來量化寬松計劃的規?；虺掷m時間。此外，由于本輪危機主要發生在美國企業債領域， 不同于美國國債或 MBS， 美聯儲缺乏購買公司債券或貸款的法定權力。 無論如何，美聯儲若想擴大工具包，將面臨國會和政策制定者的障礙。 表表 3：貨幣政策空間有限貨幣

84、政策空間有限 宏觀報告宏觀報告 | | 宏觀點評宏觀點評 37 衰退期 利率調整 1957 年 8 月 - 1958 年 4 月 -2.9 1960 年 4 月 - 1961 年 2 月 -2.8 1969 年 12 月 - 1970 年 11 月 -5.5 1973 年 11 月 - 1975 年 3 月 -7.7 1980 年 1 月 - 1980 年 7 月 -4.8 1981 年 7 月 - 1982 年 11 月 -10.4 1990 年 7 月 - 1991 年 3 月 -5.3 2001 年 3 月 - 2001 年 11 月 -4.8 2007 年 12 月 - 2009 年

85、6 月 -5.1 平均 -5.5 資料來源：Bloomberg，天風證券研究所 通常情況下，財政平衡是反周期的，這意味著當經濟運轉良好時，美國財政出現小額赤字甚至盈余，這使得在經濟衰退時財政發揮的空間更大。而特朗普上臺以來，美國在經濟運行良好時順周期使用減稅等積極財政政策，財政赤字是持續擴大的，因此當經濟衰退到來時，聯邦赤字的起點可能會比通常在擴張結束時更糟糕。 圖圖 52: 財政政策空間有限財政政策空間有限 資料來源：Federal Reserve Economic, 天風證券研究所 投資建議投資建議 我們不看好:美股市場，特別是基本面更差的小盤股和納斯達克；企業債市場，特別是垃圾債、杠桿貸

86、款；硅谷房產，豪宅、奢侈品、互聯網廣告巨頭。 圖圖 53: 基本面更差的基本面更差的 Russel 2000 走勢與走勢與 SPX 走勢幾近相同走勢幾近相同 -11357911-2.5%-2.0%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%19591961196419661968197119731975197819801982198519871989199219941996199920012003200620082010201320152017衰退期聯邦財政赤字/GDP失業率（右軸，%） 宏觀報告宏觀報告 | | 宏觀點評宏觀點評 38 資料來源：Bloomberg, 天風證券研究所 圖圖

87、54: 硅谷房地產售價中位數下跌硅谷房地產售價中位數下跌 資料來源：R,，天風證券研究所 圖圖 55: 奢侈品相對奢侈品相對 SPX 的超額收益的超額收益 02004006008001000120014001600180020000500100015002000250030003500SPX 500Russel 2000 宏觀報告宏觀報告 | | 宏觀點評宏觀點評 39 資料來源：Bloomberg，天風證券研究所 圖圖 56: 美國豪宅成交下跌美國豪宅成交下跌 資料來源：Redfin, 天風證券研究所 020406080100120140100150200250300350400450500

88、S&P Global Luxury Index TRS&P 500 (TR)Cumulative excessive return (right) 宏觀報告宏觀報告 | | 宏觀點評宏觀點評 40 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。 一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格

89、）及其附屬機構（以下統稱“天風證券” ） 。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。 本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ?/p>

90、報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。 本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。 天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券

91、沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。 宏觀報告宏觀報告 | | 宏觀點評宏觀點評 41 投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級

92、自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20% 持有 預期股價相對收益-10%-10% 賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5% 弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 武漢武漢 上海上海 深圳深圳 北京市西城區佟麟閣路 36 號 郵編：100031 郵箱： 湖北武漢市武昌區中南路 99 號保利廣場 A 座 37 樓 郵編：430071 電話：(8627)-87618889 傳真：(8627)-87618863 郵箱： 上海市浦東新區蘭花路 333 號 333 世紀大廈 20 樓 郵編：201204 電話：(8621)-68815388 傳真：(8621)-68812910 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：